7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
1/31
Draft, please use only wiht permission
MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I
IMPLIKACIJE
Prof. dr. sc. Mario Pe!ari"
Ekonomski fakultet u Splitu, Ekonomski fakultet u Rijeci
E-mail: [email protected]
Petar #i$ko, mag. oec.
E-mail: [email protected]
Sa!etak
U radu su analizirani smisao i temeljni aspekti makroprudencijalnih
regulacija. Cilj je bio predstaviti ne samo alate, ve!istra"iti i pozadinu takvog
pristupa financijskoj (ne)stabilnosti te ukazati na smjer analize, koja !e u
obzir uzeti neto koristi za blagostanje dru#tva, kako bi se sprije$ili tro#kovikoji proizlaze iz karakteristika samog financijskog sustava. Stav autora je da
je okvir makroprudencijalne politike po pitanju analize, nagla#avaju!i
optimizaciju dru#tvene koristi, na pravom putu. No, presumpcija da postoje
informacije koje bi omogu!ile regulatorima da ostvare dru#tveni optimum ne
stoji i predstavlja sna"an uteg izvedbi u stvarnosti. Kao i obi$no, mnogo
neo$ekivanih posljedica vezanih za inicijative u pona#anju i $injenicu
ekonomske kompleksnosti, koje $ekaju iza ugla, razlog su za prihva!anje
skromnijeg i manje nametljivog pristupa, koji ne!e nu"no biti ni#ta manje
efikasan.
Klju"ne rije"i: makroprudencijalna regulacija, izvori financijske
nestabilnosti, alati makroprudencijalne politike,
endogeni financijski ciklus
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
2/31
1. Uvod
Financijska kriza koja je po!ela sredinom 2007. godine kulminirala je
masovnim padom outputa i rastom nezaposlenosti1. S obzirom da je do
kulminacije krize na jesen 2008. godine izgledalo da je kriza zaustavljena, tj.
situacija na financijskim tr%i$tima stabilizirana, prevladalo je uvjerenje da se
radi o jo$ jednom periodi!nom $oku koji "e biti karakteriziran laganom
recesijom. Krajem 2008. godine je bilo jasno da ovo ne"e biti obi!na kriza.
Nastale su mnogobrojne teorije i pogledi o tome koji su izvori ovako duboke
recesije. Pojednostavljeno re!eno, jedna struja tvrdi da je okretanje
financijskog ciklusa zbog visoke zadu%enosti dovelo do kolapsa potra%nje,
dok je za drugu stranu lo$ management agregatne potra%nje od strane
monetarne i/ili fiskalne politike doveo do visokih tro$kova.
&ini se da je struja koja zastupa teoriju financijskog poreme"aja, bar na polju
politike, ta koja je postala mainstream. Sve razvijenije zemlje su u procesu
stvaranja regulatornog okvira, koji u sr%i ima upravo ovakvo obja$njenje
krize. Cilj je stvoriti politike koje "e se fokusirati na financijski sustav sa
makroekonomskog aspekta u cilju sprje!avanja ili ubla%avanja efekata
financijskog ciklusa.
Cilj ovog rada je objasniti smisao koji stoji iza pogleda o endogenom
financijskom ciklusu i istra%iti logiku intervencija predlo%enih kako bi se
ubla%ile posljedice tog fenomena. Poseban naglasak je na
makroprudencijalnim regulacijama s obzirom da je velik broj zemalja krenuou smjeru postavljanja okvira za implementaciju. One predstavljaju izvjestan
dio novog pristupa financijskom sektoru na globalnoj razini. Stoga "e se
predstaviti neki od alata za provo'enje makroprudencijalne politike, kao i
bitne smjernice koje bi se trebale uzeti u obzir pri dizajnu vezanog
regulatornog okvira.
Drugi dio rada posve"en je izvorima financijske nestabilnosti s posebnim
naglaskom na endogenu procikli!nost financijskog sustava. Tre"i dio analizira
suodnos monetarne politike i financijskog ciklusa, dok je u !etvrtom dijelu
obja$njen okvir makroprudencijalne regulacije. U petom, zaklju!nom dijelu
dana je analiza okvira makroprudencijalnih mjera.
1U SAD-u, koji je bio srce ovog financijskog poreme"aja, nominalni dohoci su pali
po prvi puta nakon Velike Depresije 30-ih godina. Nezaposlenost je u prvom kvartalu2008. godine iznosila 5.1 %, dok je nakon godinu dana bila dvostruko vi$a.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
3/31
2. Pristupi istra!ivanju financijske nestabilnosti
Stabilan financijski sustav, koji nije izvor fluktuacija outputa, je cilj
intervencija u trenutnu financijsku strukturu globalne ekonomije i/ilinacionalnih gospodarstava. S obzirom na nevjerojatan razvoj ovog sektora
gospodarstva u posljednjih 30 godina, postalo je jasno da promjene u njegovoj
efikasnosti mogu, ne samo direktno imati utjecaj na ukupnu aktivnost, ve" i
kroz indirektne veze mogu imati efekte i na proizvodne mogu"nosti realnog
sektora. Ta dinamika nastaje kroz optimalno pona$anje sa stajali$ta pojedinog
ekonomskog agenta koje ima negativne agregatne u!inke za dru$tvo i/ili druge
institucije. Unato!svojevrsnom regulatornom konsenzusu, rezultati pojedinog
pristupa "e zna!ajno ovisiti o teoretskoj pozadini koja za cilj ima objasniti
posljednju financijsku krizu, ali i prethodne fluktuacije u outputu.
Promi$ljanje vezano za samo obja$njenje izvora dru$tvenog tro$ka fluktuacija
je duboko povezano s kona!nim izgledom okvira koji bi trebao osigurati
financijsku stabilnost u budu"nosti. Kao i obi!no, rijetko koja teorija ima
potpunu eksplanatornu mo", no u kontekstu ocjene sposobnosti pristupa da
izbjegne dru$tvene tro$kove financijskih kriza i me'upovezanosti financijskih
institucija, tj. objasni odakle dolaze tro$kovi, uzimanje jedne teorije kao
zadane, mo%e rezultirati sub-optimalnim rezultatima ili !ak i dodatnim
tro$kovima u vidu gubitka dru$tvenog blagostanja.
Prije nego se predstavi nekoliko pogleda na mogu"e izvore nestabilnosti u
financijskim sustavima, pa%nja
"e se posvetiti pojmu financijske nestabilnosti.Trend u literaturi je pratio sve !e$"e epizode financijskih nestabilnosti i kriza,
poku$avaju"i izvesti zaklju!ke o uzrocima i efektima nestabilnosti na output.
Borio i Drehman (2009) razlikuju financijsku nestabilnost od financijske
krize. Financijska kriza je po njima doga'aj kada gubici financijskog sustava
uzrokuju dislokacije realne aktivnosti. Financijska nestabilnost je situacija u
kojoj $okovi normalne veli!ine mogu uzrokovati financijske krize, tj. to je
stanje lomljivosti (engl.fragility) financijskog sustava.
Bitno je naglasiti da pojam financijske (ne)stabilnosti obuhva"a financijski
sustav kao i njegove veze sa ostatkom gospodarstva, tj. njegov utjecaj na op"e
dru$tveno blagostanje. Periode financijske stabilnosti u principu definiramo u
kontekstu financijske nestabilnosti, s obzirom da ona predstavlja odmak od
normalnog stanja.
Postoje tri na!elna pogleda o kretanju sustava iz lomljivog stanja u stanje
krize. U pro$losti su to uglavnom bila o!ekivanja deponenata da "e banke
propasti pa je panika vezana za samo-ispunjavaju"a o!ekivanja imala
negativne efekte, ne samo na banke koje su zaista bile u problemima, ve"i na
sve druge banke (Diamond i Dybvig, 1983). Nakon Velike depresije,
uvo'enjem osiguranja depozita ovakve epizode su znatno smanjene. Kasnije
su se manifestirale na tr%i$tima likvidnosti, onda kada su banke (i posebno
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
4/31
izvanbilan!ni entiteti banaka) postale prete%ito ovisne o tzv. wholesale
financiranju (financiranju na veliko). U takvim situacijama op"e nepovjerenje
zbog velike disperziranosti rizika kontrapartije mo%e dovesti do gomilanja
likvidnosti kako pokazuju Heider et al. (2009).
Idiosinkratski $okovi pojedinih institucija sustavom me'upovezanosti na
tr%i$tu tako'er imaju mogu"nosti stvoriti sistemske nestabilnosti (Acemoglu et
al., 2012). Postoje i brojni na!ini kako financijski sustav sam po sebi,
endogeno, stvara nestabilnosti i uzrokuje cikluse (Allen i Gale, 2000; Adrian i
Shin, 2008; Acharya, 2009; Borio i Drehman, 2009; Aikman et al., 2012).
Borio (2012) smatra da je financijski ciklus u osnovi endogena sila koja izvire
iz interakcija i inicijativa financijskih institucija. Ciklus izvire iz percepcija
vrijednosti imovina i rizika koje kreiraju kolektivni efekt u obliku boom-ova i
bust-ova. Najbolje su vidljivi u cijenama manje elasti!nih imovina po pitanju
ponude, kao $to su nekretnine te u zadu%enosti privatnog sektora. Financijskiciklus se slabije primje"uje u cijenama dionica koje fluktuiraju na ne$to vi$oj
frekvenciji, te je vidljiv u gore spomenutim indikatorima, koji se zahvaljuju"i
globalizaciji i financijskim inovacijama pomi!u u du%im vremenskim
periodima. Vrh ciklusa obi!no najavljuje recesiju. Takve regularnosti bi
trebale omogu"iti stvaranje indikatora koji bi prognozirali nadolaze"u
bankovnu krizu. Indikatori poput udjela kredita u BDP-u indiciraju gomilanje
financijskih neravnote%a u periodima prije recesije. Ovime Borio (2012)
efektivno smatra ve"i dio makroekonomskog promi$ljanja kakvo poznajemo
proma$enim, jer unato!nedavnom trendu uvr$tavanja financijskog sektora u
makro-modele, znanost i dalje koristi koncepte op"e ravnote
%e, potencijalnogoutputai inflacije kao okvira za procjenu makro-stabilnosti. Uva%avanje ovog
stava tra%i analizu disekvilibrija, izbacivanje racionalnih o!ekivanja te
korektno modeliranje koncepta endogene kreacije novca i percepcija rizika
koje variraju sa ciklusom. Kao $to je nazna!eno, u osnovi ovakav pogled je
prije penetrirao u sferu ekonomske i regulatorne politike prije prihva"anja od
strane znanosti, ne samo po pitanju zaklju!aka, ve"i metode. Implikacije po
pitanju politika su koncept naslanjanja protivno vjetru (lean against the wind)
u monetarnoj politici, kontracikli!na fiskalna politika i opse%na
makroprudencijalna regulacija cijelog sustava reflektirana u dokumentu Bank
of England (2011).
Drugi pogledi nagla$avaju institucionalne faktore (Calomiris, 2013),
monetarne faktore (Sumner, 2011; Hetzel, 2009) i globalne neravnote%e
(Caballero, 2006). Unutar svake grupe mo%e se jo$ na"i vi$e nijansi u
obja$njenjima ili mehanizmima, ali bitno je ilustrirati !injenicu da razli!ita
obja$njenja tra%e razli!it pristup pri kreiranju politika. Neki su pragmati!niji
dok bi drugi tra%ili zna!ajne zahvate u arhitekturu financijskih sustava. Npr.
Benes i Kumhof (2012) preispituju tzv. &ika$ki plan koji potje!e jo$iz doba
Velike depresije. Unutar dinami!nog stohasti!nog modela op"e ravnote%e
(dynamic stohastic general equilibrium DSGE) pronalaze sna%ne indikacije
da bi plan imao pozitivne efekte na moderaciju poslovnih ciklusa.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
5/31
Calomiris (2013) pokazuje kako su povijesni i institucionalni aspekti duboko
isprepleteni u formi financijskih sustava kakve imamo danas. Prate"i razvoj
nekoliko nacionalnih bankovnih sustava kroz povijest primje"uje da su panike
i nestabilnosti !esto bile rezultat regulatornog okvira koji je nastao kao
rezultat borbe razli!itih interesa kroz povijest. Razlikovanjem pojedinihaspekata razvoja i karakteristika pokazuje za$to su neki sustavi, kao kanadski
ili $kotski sustav slobodnog bankarstva2, bili znatno stabilniji od ameri!kog,
koji je patio pod parcijalnim interesima agrarnog lobija3. Ta interesna skupina
je u SAD-u, prema Calomirisu, nestala po!etkom 80-ih. Kasnije, drugi
individualni interesi, su bili posebno izra%eni kroz zahtjev za ispunjenjem tzv.
kriterija dobrog gra'anstva (good citizenship) koji su bili dio Zakona o
reinvestiranju u zajednicu tj. Community Reinvestment Act-a (CRA). U
vrijeme nastajanja mega-banaka oni su mogli blokirati akvizicije i spajanja te
su efektivno ucjenjivali banke. Banke su ulazile u pogodbe koje bi im donijele
dobar CRA ratingi omogu"ile spajanje. Takve pogodbe su do 2007. usmjerileoko 867 milijardi kredita u projekte preferirane od strane tzv. akcijskih grupa.
Prema istra%ivanju Agarwal et al. (2012) to je pove"alo rizik hipotekarnih
zajmova u bilanci tih banaka za 15% uslijed ni%e procjene rizika. Prema
Calomirisu nestabilnosti imaju prije svega institucionalni izvor.
Sumner (2011) i Hetzel (2009) su neki od ekonomista koji smatraju da su
veliki tro$kovi financijskih kriza prije svega rezultat monetarnih poreme"aja.
Prema njima financijske krize ne"e u!initi veliku $tetu ako monetarna politika
radi svoj posao. Hetzel (2009) navodi da monetarni poreme"aj dovodi do
poreme"aja cjenovnog sustava koji onda ima katastrofalne posljedice za
outputi zaposlenost. Dok financijske krize mogu uzrokovati jaz outputa, obaekonomista smatraju da odstupanje monetarne politike od pravila koje bi
osiguralo nominalnu stabilnost u kona!nici dovodi do promjena u
o!ekivanjima vezanima za nominalne dohotke. Odnosno, pad prirodne stope4
dovodi do restriktivne monetarne politike, !ak i ako nije bilo promjena u
referentnoj stopi i time efektivno ru$i potra%nju. Obojica smatraju da je
monetarna politika najva%nijih svjetskih sredi$njih banaka ponovila gre$ku iz
Velike depresije i uzrokovala kolaps nominalne potro$nje 2008. godine.
Nedavno objavljeni transkripti Odbora za operacije otvorenog tr%i$ta (Federal
Open Market Committee FOMC)5sastanaka iz 2008. u principu potvr'uju
da je FED reagirao na inflaciju nastalu iz naftnog $oka umjesto da sefokusirao na output. Sumner (2011) navodi !injenicu da je dva dana nakon
kolapsa Lehman Brothersa, FOMC odlu!io zadr%ati kamatnu stopu na istoj
razini unato! tr%i$tima koja su pokazivala zna!ajan o!ekivani pad
gospodarske aktivnosti. FED se koncentrirao na inflaciju, dok Sumner
2vidi Calomiris (2013)3Lobi je usitnjavanjem stvarao manje otporne bankovne sustave na razini pojedinih
saveznih dr%ava.4 Sumner preferira pravilo ciljanja nominalnog dohotka, dok se Hetzel dr%i novo-
keznesijanskog okvira kamatne stope5 http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical2008.htm
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
6/31
napominje da su tr%i$ta indeksiranih obveznica u tom trenutku o!ekivala
prosje!nu inflaciju od 1.23 posto u sljede"ih pet godina. Prema njemu, FED
je trebao odr%ati nominalni dohodak stabilnim pod svaku cijenu.
Caballero (2006) tvrdi da !esto stvaranje financijskih mjehura i nestabilnosti
povezane sa njihovim pucanjima imaju svoj izbor u globalnim neravnote%ama
uzrokovanim strukturalnom nesta$icom sigurnih imovina. Rast globalne
ekonomije je posljednjih desetlje"a uvelike ovisio o tr%i$tima u razvoju, !ija
su gospodarstva stvarala novu klasu potro$a!a i $tedi$a. Uslijed brojnih, prije
svega institucionalnih nesavr$enosti, financijski sustavi mnogih od tih zemalja
ne mogu proizvesti sigurne imovine koje bi gra'anima slu%ile kao osnovna
investicijska klasa. S druge strane, zapadne, prije svega anglosaksonske,
zemlje su oduvijek bile izvor globalne ponude ovih imovina. Kako je
potra%nja za njima rasla do$lo je do rasta cijena i pritisaka na prinose, $to je
vidljivo u padu kamatnih stopa zadnjih desetlje"a. Takav strukturni trend je
doveo do stvaranja mjehura, lo$e ocjene rizika i neravnote%a u globalnojtrgovini, $to je pove"alo ranjivost, ali i me'upovezanost globalnih financijskih
aktera. Prema njemu su mjehuri odgovor tr%i$ta na nisku ponudu sigurnih
imovina. Stoga, preporu!a razvoj politika koje "e bolje upravljati epizodama
prasnu"a tih mjehura, obzirom da bi ubla%avanje istih bilo neefikasno.
3. Monetarna politika i financijski ciklus - nikada do kraja
ispri"ana pri"a
Pogled o endogenosti financijskog ciklusa, ali i prijedlozi politika ostalih
teoretskih pravaca nagla$avaju ulogu monetarne politike. Prije osvrtanja na
same makroprudencijalne regulacije, istra%it "e se me'uigra monetarne
politike i financijskih nestabilnosti/kriza. Prije oslanjanja na regulatorne alate
potrebno je vidjeti kako doga'anja u financijskom sektoru utje!u na
monetarnu politiku, tj. mo%e li ona imati ikakvu ulogu u utjecanju na
financijsku ravnote%u.
Endogeni $ok financijskom sustavu mo%e zakr!iti transmisijski mehanizam.
Ideja je da o$te"ene bilance financijskih institucija ne mogu vr$iti financijsku
intermedijaciju u punom obujmu potrebnom za odr%iv rast. U kontekstu
kamatne stope, fokus na smanjenje spreadova u najstresnijim situacijama i
segmentima tr%i$ta bi trebao imati pozitivne u!inke. Sli!ne zaklju!ke izvode
Curdia i Woodford (2010), smatraju"i da kupovanje obveznica poznato kao
quantitative easing (QE) nije efektivno jer "e, prate"i Wallace neutralnost,
svaka promjena portfelja sredi$nje banke proizvesti konzistentnu prilagodbu u
portfelju privatnog sektora. Naravno, Wallace neutralnost, koja vu!e logiku iz
Modgliani-Miller teorema, je ipak u teoretskom smislu jasna, no u aplikaciji
je ograni!ena svojim pretpostavkama.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
7/31
Pri provo'enju monetarne politike u situaciji financijske krize, potrebno je
koristiti sve kanale monetarne transmisije kako bi se izbjegla mogu"a
ograni!enja operativnog okvira koja proizlaze iz isklju!ivog oslanjanja na
samo jednu polugu. Iz te perspektive, pretpostavke u!inkovitosti kamatnog
kanala u svim situacijama trebaju biti preispitane. Prvo zbog samog dizajnaoperativnog okvira koji "e u trenutcima sistemske krize biti paraliziran. Dalje,
utjecaj na pojedina tr%i$ta mo%e sniziti spreadove, no praksa je pokazala da
smanjenje spreadova nije glavni na!in kako poja!ati djelovanje monetarne
politike ako je problem pad potra%nje. Drugi je problem zanemarivanje
signalizacije i o!ekivanja, tj. !injenice da kredibilnost monetarne politike
pomi!e tr%i$ta, pa !ak i bez ijednog ispaljenog metka. U brojnim modelima
(Woodford, 2013; Svensson, 2003) se upravo ovaj kanal spominje kao
odlu!uju"i u izvla!enju ekonomije iz suboptimalnog stanja6. Posljednje dvije
godine, eksperiment management-a o!ekivanja se pokazao vrlo uspje$an. U
SAD-u, UK-u i Euro-zoni politika unaprijednog vo'enja (forward guidance)je postigla odre'ene pomake ovisno o na!inu izvedbe. U Japanu je obe"anje
permanentnog pove"anja monetarne baze dok se ne postigne cilj inflacije,
pomalo po!elo izvla!iti zemlju iz deflacijske ravnote%e, no ovaj put "e biti
obilje%en brojnim preprekama koje proizlaze iz nedostatka kredibilnosti Bank
of Japan. Smirivanje spreadova nije dovoljan uvjet za zaustavljanje lo$ih
ishoda kako pokazuje i pad stopa na dug zemalja europske periferije. S druge
strane, razdu%ivanje nije prepreka gospodarskom oporavku kao $to pokazuje
rast u SAD-u. Ovakvi modeli i eksperimenti s politikama bacaju sjenu na
isklju!ivo obja$njenje pada outputakroz financijske efekte.
Stvaranje strategije monetarne politike koja ne uzrokuje fluktuacije agregatnepotra%nje mo%e smanjiti utjecaj monetarnih kretanja na financijske tokove. U
kontekstu novo keynesijanskih (NK) modela koji je u osnovi trenutnog
promi$ljanja djelovanja monetarne politike, sredi$nja banka treba reagirati na
jaz outputa, dok kredibilnost vezana za cilj inflacije osigurava da, ovisno o
vrsti $oka, o!ekivanja inflacije ostaju usidrena bez obzira na njeno mogu"e
odstupanje od cilja. U principu stav monetarne politike su o!ekivanja
ekonomskih agenata, dok ispunjenjem takvog pristupa, monetarna politika
osigurava funkcioniranje jezgre modela koja proizlazi iz teorije realnih
poslovnih ciklusa (real business cycle - RBC) (Woodford, 2003; Hetzel
2013). Pona$anje sredi$nje banke koje je nekonzistentno s modelom jedestabiliziraju"e za nominalnu ravnote%u ekonomije te kreira fluktuacije u
o!ekivanjima budu"e agregatne potra%nje. Nominalni disekvilibrij se
reflektira u pona$anju ekonomskih agenata i investitora, te re-evaluaciji
$irokog spektra profitnih prilika i cijena imovina. U osnovi poreme"aj
cjenovnog sustava ima $iru"i efekt koji se odra%ava na financijskim tr%i$tima.
#ok dovodi do odmaka od fundamentalnih vrijednosti u cijenama, koje onda
nu%no ne oslikavaju cijene konzistentne s alokacijom bez poreme"aja. S
obzirom na prirodu financijskih tr%i$ta koja pogled usmjeravaju u bli%u
6
Posebno u situacijama kamatne stope monetarne politike na nuli (zero lower bound -ZLB)
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
8/31
budu"nost, cijene velikog niza imovina "e pokazati odmake od stabilne
ravnote%e i mogu biti signal monetarnoj politici.
U svakom slu!aju, monetarna politika treba osigurati nominalnu stabilnost
kako ne bi sama bila uzrok financijskih nestabilnosti ili amplificirala
postoje"u nestabilnost. Ako monetarna politika uzrokuje $ok s financijskim
posljedicama, tj. poja!a efekte postoje"e nestabilnosti, bitno je da osigura
takvu strategiju da ekonomski agenti znaju da "e ona sustav vratiti na put
dotada$nje makro-stabilnosti. To "e onda i imati pozitivne u!inke na
o!ekivanja ekonomskih agenata i zahtijevati manju polugu monetarne akcije
kako bi se smanjile fluktuacije outputa u budu"nosti. U tom smjeru ide i
Woodford (2012) pri komponiranju financijske stabilnosti u ve"opisani NK
model.
Sve se vi$e javljaju glasovi koji tvrde da bi se monetarna politika trebala
naslanjati na kreditni ciklus. Woodford (2012) pokazuje da postoji odre'enafunkcija gubitka po kojoj bi kreiranje jaza u outputuimalo pozitivne efekte po
stabilnost7. No, problem je da smanjenje nominalne potra%nje u principu
pove"ava zadu%enost, ako promatramo tok dohotka u odnosu na koli!inu duga
(Svensson, 2013). Sli!no tome, nemogu"nost raspoznavanja !injenice da su
financijska stabilnost i monetarna stabilnost dvije razli!ite politike, te da je
ciljanje kamatne stope kao instrument monetarne politike, u osnovi tup alat za
zahvate u financijski sustav, dovodi do prevelikih o!ekivanja o tome $to
monetarna politika mo%e s jednim instrumentom. Regulatorna politika koja
mo%e u"i u sve pore je puno efikasniji alat. Politike koje se fokusiraju na
kapitaliziranost financijskog sustava imaju ve"u mogu
"nost za fokusiranodjelovanje.
Ideja da bi se monetarna politika trebala naslanjati na ciklus cijena nije nova i
mo%e se smatrati jednom od prvih oblika ideje dodavanja cilja financijske
stabilnosti sredi$njoj banci. No, i tu se prezentira nekoliko problema koje
Woodfordijanski (2012) model ispu$ta, a konsenzus oko makroprudencijalnog
okvira olako prihva"a. Naime, ideja da se financijske nestabilnosti, koje
proizlaze iz prevelikog endogenog preuzimanja rizika, a reflektirane su
porastom cijena imovina iznad fundamentalne, mogu mjeriti, je zasad sli!na
ideji predvi'anja bilo kakvih velikih doga'aja u ekonomiji, meteorologiji ili
sportu. Problem identifikacije mjehura u cijenama imovina je jedno odograni!enja. Bernanke i Gertler su jo$2001. pokazali da ciljanje inflacije !ini
dobar posao sa stabilizacijom outputanakon prasnu"a mjehura. Nakon krize,
Kuttner (2011) pokazuje da zaklju!ak stoji i s novim setom podataka i da bi
monetarna politika trebala gledati cijene imovina onoliko koliko bi one mogle
utjecati na budu"u inflaciju. Nedavno su Gali i Gambetti (2014) pokazali da
cijene imovina na restriktivni monetarni $ok reagiraju samo kratkoro!nim
padom, ali da nastavljaju rast u dugom roku.
7
Stabilnost pokazuje kao kreditne spreadove. Oni proizlaze iz dinami!kog kretanjazadu%enosti.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
9/31
Druga stavka je vezana za problem ocjene tro$kova. Ponekad bi pucanje
mjehura moglo zaista imati odre'ene makroekonomske posljedice
amplificirane kroz financijski sektor, no ako je tro$ak reagiranja monetarne
politike u smislu gubitka outputa ve"i, onda taj trade-off nije isplativ.
Generalno bi se modelom moglo pokazati da se isplati moderirati ciklusimovina, no ako, socijalni planer koji maksimizira funkciju blagostanja ne
mo%e procijeniti radi li se odr%ivosti ili neodr%ivosti trenutne razine cijene
imovina, kao i kada ne mo%e procijeniti dru$tveni tro$ak akcije u odnosu na
dru$tveni tro$ak koji bi mogao nastati iz izostanka akcije, ostaje pitanje kako
izvesti zaklju!ke za realni svijet. Jedna opcija je pogledati tro$kove
prethodnih epizoda financijskih nestabilnosti / imovinskih mjehura. Iz
povijesne perspektive, prvi poku$aj pikanja financijskog mjehura od strane
FED-a je neslavno zavr$io kao Velika depresija (Bernanke, 2002).
4. Makroprudencijalne regulacije - funkcija minimiziranja tro#ka
Dosada$nja iskustva i teoretska istra%ivanja govore da je kamatna stopa zaista
tup alat za djelovanje na financijske nestabilnosti, bilo u formi smanjenja
zadu%enosti ili umirivanja cijena imovina. Tro$kovi su dosada bili znatno vi$i
od koristi koje su se trebale ostvariti. U principu se kod ovakvih pitanja mo%e
razmi$ljati o intertemporalnoj distribuciji rizika i rezultiraju"eg dru$tvenog
tro$ka iz povezanih eksternalija. Ako je sredi$nja banka izvor tro$ka, ona bi
trebala u!initi sve da izbjegne ili ispravi takve situacije. Zasada se izvjesnim!ini
8da je najbolji na!in za to stabiliziranje nominalnog dohotka s obzirom da
ciljanje inflacije ima probleme sa identifikacijom $okova ponude $to mo%e
dovesti do spominjanih tro$kova.
Mikro-, i izvjesno, makroprudencijalne regulacije bi u teoriji mogle imati
pozitivan efekt na moderaciju financijskog ciklusa i smanjenje vezanih
tro$kova. Kada se spominju tro$kovi, prije svega se misli na tro$kove koje
financijske nestabilnosti i krize name"u svim drugim sudionicima ekonomskih
aktivnosti, obi!no poreznim obveznicima. Ti tro$kovi su, eksternalije. Ovakva
percepcija implicira da je cilj regulacija onda izbjegavanje eksternalija koje
prebacuju rizik stabilnosti na dru$tvo, dok financijski sektor internalizirapozitivne efekte ni%eg rizika dok gospodarstvo raste - garancije, spa#avanje
institucija itd. Analiza izvora nestabilnosti, poku$aj razumijevanja udjela
financijskog sektora u ukupnim tro$kovima dru$tva, kao i uloge pojedinih
financijskih institucija u kreiranju tih sistemskih eksternalija su klju!
promi$ljanja o obuhvatu i dubini regulacije. Ako se pogre$no protuma!e
izvori ukupnih tro$kova, od regulativnih zahvata bi dru$tvo moglo imati neto
(oportunitetni) tro$ak umjesto koristi.
8mi$ljenje autora, Sumner (2011)
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
10/31
4.1. Izvori i mjerenje sistemskog rizika
Makroprudencijalne regulacije djeluju na pojedine faktore koji mogu stvoriti
probleme u financijskoj intermedijaciji jedne institucije, ve"se fokusiraju nasistemski rizik koji se stvara unutar samog sektora banaka i drugih, ne-
monetarnih institucija. Bernanke (2009) sistemski rizik definira kao rizik
doga'aja koji prijete stabilnosti cijelog financijskog sustava i posljedi!no
$ireg gospodarstva. Jake individualne institucije su potrebne ali ne i dovoljne
kako bi se minimizirali sistemski rizici (De Nicolo et al., 2012). Financijski
sustav koji je lomljiv u fazi boom-a "e obi!no biti, prije svega, izlo%en visokoj
zadu%enosti zajmoprimaca, no u slu!aju adekvatnih kapitalnih i likvidnih
jastuka, institucije "e lak$e prebroditi efekte krize, kao i negativne impulse od
strane kontrapartija. Sistemski rizik ipak mo%e nastati u odre'enim to!kama
ciklusa kada zajmoprimci zna!ajno prema$e svoje bud%etske granice, a u istovrijeme je i financijski sustav prezadu%en.
U tom smislu postoje dvije dimenzije sistemskog rizika. Prva se ti!e koli!ine
rizika financijski sustav preuzima u pojedinoj to!ki u vremenu, u odnosu
prema svojoj opremljenosti kapitalom i likvidno$"u tzv. cikli!ni rizik. Druga
dimenzija se odnosi na distribuciju rizika za svaku razinu cikli!kog rizika,
koja ovisi o strukturalnim karakteristikama sustava. Umre%enost i distribucija
odre'uju razinu strukturalnog rizika (Bank of England, 2011). Obje dimenzije
su znatno poja!ane kroz pojedine nesavr$enosti financijskih tr%i$ta, koje
uklju!uju
!
distorzije u inicijativma institucija,
! informacijske frikcije ili
! probleme koordinacije.
&ini se da postoji ozbiljna tendencija u financijskom sektoru da inducira
kolektivnu izlo%enost ekonomskih agenata u boom-u, s okretom prema
averziji prema riziku u silaznom dijelu ciklusa. Neki od uzroka uklju!uju
miopiju vezanu za rizik i efekte krda u financijskim tr%i$tima. Dio modela
pokazuje da se radi o strate$kom pona$anju banaka koje, u odnosu na dane
inicijative, inherentni moralni hazard i prethodna iskustva, dovodi dosistemskih efekata. Takva kolektivna igra onda utje!e generalnu ravnote%u,
iako ju pojedine institucije uzimaju kao zadanu. Acharya (2009) kreira model
op"e ravnote%e u kojemu sistemski rizik proizlazi iz samih uvjeta op"e
ravnote%e, tj. pona$anje agenata nije samo odraz njihovih parcijalnih
ravnote%a, ve" ima efekte koji determiniraju op"u ravnote%u. To je model u
kojemu sistemske zna!ajke rizika proizlaze iz koreliranosti imovinske strane
bilance, tj. kompozicije investicija. S obzirom da je dru$tveni tro$ak u slu!aju
sistemske krize ve"i od individualnog, tj. negativna eksternalija koja se
pojavljuje u obliku vi$e stope refinanciranja ima ja!i efekt od pozitivne
eksternalije propasti banke, banke preferiraju postaviti distribuciju rizika takoda profitiraju zajedno i propadaju zajedno. Ako su dr%atelji kapitala banaka
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
11/31
samo ograni!eno odgovorni, bankama "e biti racionalno ulagati u jednake
sektore kao i druge banke. Stvara se trade-off fokusiranja i diversifikacije
ulaganja gdje banke koje fokusiraju ulaganja snose ve"i individualni rizik, ali
manji sistemski, dok u slu!aju diversifikacije, banke imaju manji individualni
rizik, dok se pove"ava sistemski rizik i dru$tveni tro$kovi. Osim efektasistemske eksternalije i incentive-a vlasnika, konkurencija mo%e tako'er biti
jedan od faktora, $to upu"uje na dodatni trade-off izme'u pozitivnih efekata
konkurencije i negativnih efekata koji proizlaze iz korelacije portfelja (Allen i
Gale, 2000). Adrian i Shin (2008) smatraju da procikli!no kretanje
zadu%enosti i rizika mo%e proizlaziti iz odgovora banaka koje aktivno
upravljaju portfeljima. U slu!aju rasta imovina, dolazi do rasta kapitala uslijed
knji%enja po tr%i$nim cijenama. S obzirom da banke ciljaju odre'enu razinu
zadu%enosti svako pove"anje kapitala ih inducira da izdaju jo$duga i pribave
jo$ imovine. Konsekventno pove"anje bilance prema njima predstavlja
pove"anje agregatne likvidnosti koja cirkulira sustavom. S obzirom da autorine postavljaju strukturni model, te$ko je izvesti zaklju!ke o kauzalnosti.
U Aikman et al. (2012) modelu, glavni izvor pove"anja lomljivosti sustava
dolazi iz efekata asimetrije informacija koja nastaje kockanjem za spas
bankovnih managera. Naime, oni imaju inicijative preuzimati previ$e rizi!ne
pozicije kako bi opravdali svoje lo$e performanse u odnosu na ostatak
industrije. U uzlaznom dijelu ciklusa jasno je da "e visoka profitabilnost
konkurencije dovesti do reputacijskih tro$kova. To inducira lo$e banke da
dodatno kreditiraju kada je gospodarstvo u uzletu.
Osim samih rizika koji proizlaze iz upravljanja aktivom, managementlikvidnosti tako'er nosi odre'ene sistemske opasnosti. Rizik likvidnosti je
obi!no bio vezan sa spomenutom stabilno$"u depozita, no posljednjih
desetlje"a banke se sve vi$e refinanciraju na tr%i$tima likvidnosti, bilo
osiguranim ili neosiguranim. Takva struktura je u pravilu otpornija, no pati i
od rizika koji proizlaze iz strukture samih mre%a i rizika kontrapartije.
Acharya (2009) napominje da sistemski rizik proizlazi i iz me'ubankovnih
ugovora. Njihova analiza pokazuje da reguliranje pojedina!nog rizika ne
mo%e zahvatiti sve rizike, pogotovo one vezane za propagaciju preko tr%i$ta
likvidnosti. S obzirom na nisku transparentnost me'ufinancijskih tokova i
poveznica, ovi kanali propagacije $okova trebaju biti u posebnom fokusu.
Me'u-poveznicama se bavi model mre%nih struktura u Acemoglu et al. (2012)
koji pokazuje da sama arhitektura mre%e mo%e imati karakteristike koje
pove"avaju ili smanjuju sistemske rizike ovisno o veli!ini $oka ili broju
$okova. U osnovi su vi$e povezane mre%e otpornije od klasi!nih kru%nih
mre%a, no obje strukture su visoko lomljive pri ja!im $okovima. Za pojedine
agente, Acemoglu et al. (2012) pokazuju da rizik raste ovisno o blizini
ugro%ene kontrapartije.
Rizici koji proizlaze iz aktiva banaka mogu tako'er zna!ajno djelovati na
poreme"aje na tr%i$tima likvidnosti ako druge banke ne mogu ocijeniti
rizi!nost svojih kontrapartija. Heider et al. (2009) postavljaju model u kojem
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
12/31
takva asimetrija informacija, ovisno o nivou i disperziji rizika mo%e dovesti
do vi$estrukih ravnote%a koje induciraju slom tr%i$ta i gomilanje likvidnosti.
Inovacije koje pove"avaju disperziranost rizika u sustavu u osnovi su dobar
na!in za pove"avanje otpornosti sustava na gubitke jer svaka institucija nosi
dio rizika. No s druge strane smanjivanje vlastitog uloga u igri pove"ava
apetit za rizikom, tako da iako jedna institucija sama za sebe mo%e izgledati
dobro pokrivena, cijeli sustav je u odre'enim situacijama manje otporan.
U slu!aju velikih $okova me'upovezanost i izlo%enost ne slu%i vi$e kao brana
protiv kolapsa ve" se pretvara u propagacijski mehanizam oja!an lancima
relativno netransparentnih poveznica unutar samog financijskog sustava. S
druge strane ni koncentracija rizika nije dobra. Koncentracija velikog dijela
poveznica ili !ak tr%i$ne infrastrukture u vi$e institucija, u slu!aju njihove
nelikvidnosti ili insolventnosti dovodi do sistemskih turbulencija. No kao $to
je napomenuto u prethodnim poglavljima, pri odlukama o na!inu intervencije,treba dobro razmisliti koliko "e se intervenirati u financijski sektor i ovakve
institucijama, s obzirom da one nisu uvijek izvor tro$kova9.
S obzirom na dizajn makroprudencijalnih regulacija, posebno onih koje se
odnose na cikli!nu dimenziju sistemskog rizika i njegovo smanjivanje,
dolazimo do pitanja kako konstruirati najbolji pokazatelj koli!ine sistemskog
rizika. Shema 1. pokazuje kompoziciju kompozitnog indikatora sistemskog
stresa ili u nastavku CISS-a (engl. Composite Indicator of Systemic Stress)
(eet al., 2012).
Shema 1. Struktura konstrukcije CISS pokazatelja sistemskog stresa
Izvor: Holle, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator of Systemic
Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.
9Bank of England (2011) navodi slu!aj bankrota Vienna Credit Anstalta 1931. godine
kao izvora europske financijske krize u potpunosti isklju!uju"i !injenicu da jeAustrija, kao i ve"ina Europe u tom momentu odbijala napustiti zlatni standard.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
13/31
Ideja je obuhvatiti cjelinu financijskog sustava sa $to vi$e podataka s ni%e
razine. Oni "e davati informacije za kreiranje pokazatelja koji bi mogli
regulatorima identificirati nivo financijskih nestabilnosti. Izmjereni CISS
pokazuje shema 2.
Shema 2. Kretanje CISS-a od 1987 - 2011
Izvor: Hollo, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator of Systemic
Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.
Ova mjera financijskog stresa jako dobro identificira periode kriza i vrijemeglavnih $okova. Jedan od glavnih problema je da vi$e izgleda kao mjera
pritisaka unutar financijskog sektora u danom momentu, nego ne$to $to bi se
moglo koristiti kao indikator za politike !iji "e efekti biti vidljivi u
budu"nosti. Hollo et al. (2012) sastavljaju regresije kako bi provjerili u!inke
CISS-a na output. Pokazuju da u re%imu sa manjom do srednjom koli!inom
financijskog stresa CISS nema statisti!ki zna!ajne u!inke na industrijsku
proizvodnju. S druge strane u re%imu sa visokim mjerenim financijskim
stresom, CISS uzrokuje sna%an pad industrijske proizvodnje. No napominju
da isto tako pad industrijske proizvodnje uzrokuje sna%an rast CISS-a.
Schwaab et al. (2011) konstruiraju mjeru koja poku$ava kvantificirati razinu
financijskog sektora u odnosu na makro-financijske fundamente. Ideja je
paziti koliko kretanja u financijskom sektoru odstupaju od kretanja koje bi
bilo promatrano kao kretanje u skladu sa makro fundamentima. Pokazatelj
pokazuje devijaciju financijskog od drugih sektora u svim regijama prije krize
2007.-2009. Autori tako'er napominju da je pokazatelj indicirao ni%e rizike
nego $to su bili u makro-financijskom pokazatelju za taj period, a u nekim
prija$njim epizodama bi indicirao ve"e efekte financijskih nestabilnosti nego
$to su se zaista i dogodile. Ovo je u liniji sa primjedbom Borio i Drehman
(2009) kako veliki broj mjera ima tendenciju vidjeti krize gdje ih nema i
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
14/31
obrnuto. Schwaab et al. (2011) napominju da neke neto!nosti mogu proizlaziti
iz odabranih aproksimacija za pojedine varijable.
Bank of England (2011) indikatore dijeli pokazatelje na one temeljene na
koli!inama ili cijenama, dok Schwaab et al. (2011) smatra da izvla!enjem
devijacija iz sektorskih kovarijanci pokazuje mjeru rizika. Pokazatelji
temeljeni na cijenama su pokazatelji poput CISS-a, koji koristi veliki broj
tr%i$nih cijena za konstrukciju indeksa te ekstrahira korelaciju serija kako bi
dobio !istiji pokazatelj.
Kvantitativni pokazatelji mogu niti dobar indikator mogu"nosti bankrota
zajmoprimaca Bank of England (2011) te su neki od izvjesnijih mjera koje "e
se koristiti u provo'enju makroprudencijalne politike. Pritom se prvenstveno
misli na pokazatelje zadu%enosti kao dug/GDP pojedinih sektora u odnosu na
dugoro!ni trend.
Za mjerenje se mogu i koristiti i drugi alati, posebno ako se fokusira naindikatore vezane uz strukturni sistemski rizik koji proizlazi iz distribucije
rizika u sustavu uz samo postojanje informacija o rizi!nosti pojedinih
instrumenata, tr%i$ta ili poslovnih praksi. Dosta se toga mo%e razaznati iz
stres-testova bankarskog sustava u raznim scenarijima. Tu "e va%nu ulogu
imati i mre%ni modeli koji mogu ukazati na koncentraciju rizika ili
povezanosti na tr%i$tu ili segmentu tr%i$ta (Bank of England, 2011).
Borio i Drehman (2009) napominju da pokazatelji ne smiju samo identificirati
stres, ve" ga moraju predvidjeti. Njihovim rje!nikom, pokazatelj mora biti
barometar, a ne termometar. S obzirom da cijela ideja makroprudencijalnih
mjera ovisi o ideji gomilanja sistemskog rizika tijekom dobrih vremena te
spirale koja od financijske panike stvara recesiju, pokazatelji bi trebali ukazati
na takve neravnote%e i prije nego $to se one manifestiraju u krizama. Cilj je
smanjiti procikli!nost. Problem je naravno taj $to je sustav najranjiviji onda
kad izgleda najotporniji (Borio, 2009)10
. O!ito, to komplicira stvaranje dobrih
pokazatelja s obzirom da sustav mo%e biti nestabilan i bez nastanka krize
(Borio i Drehman, 2009)11
.
Indeksi financijskog stresa, od kojih smo neke spomenuli, mogu dobro
identificirati epizode stresa na temelju podataka iz pro$lih epizoda, a mogu
biti i kalibrirani da sadr%e komponente predvi'anja. Ipak, iako mogu ukazatina vjerojatnost krize, ne mogu dati uvid u mogu"e tro$kove. VAR modeli su
jedan od na!ina. Problemi s ovom metodom su vi$estruki: rijetko imaju
teoretsku osnovu, slabo hvataju strukturne determinante, financijski sustav se
mo%e prikazati na jako niskoj i jednostavnoj razini i ne otkrivaju ni$ta o
dinamici krize (Borio i Drehman, 2009). Stres testovi su privla!ni jer
predvi'aju ishode, testiraju bilance, ne pate od bolesti varijacije iz prethodne
10 Naravno, problem ovakve percepcije je zaista !injenica $to svatko u svakom
trenutku mo%e tvrditi da je predvidio ovu ili onu krizu, tj. da nas eventualno !eka
nova, !emu smo i svjedo!ili posljednjih godina11pogledati fusnotu 5
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
15/31
procjene, mogu izvr$iti procjene tro$kova za pojedine institucije i
kontrapartije. Negativna strana je $to tra%e rastu"u kompleksnost. Tako'er,
veza izme'u makro rizika i aproksimacija kreditnog rizika je obi!no lo$e
modelirana. Jo$jedan problem je to $to jo$ne uklju!uju izvanbilan!ne entitete
(Borio i Drehman, 2009).
S obzirom da su financijske krize, unato!svemu, rijedak doga'aj, ovo a priori
stvara problem procjene s razumnim intervalima povjerenja. Dinami!ki
gledano, financijski sustav ipak nije zadan. On se mijenja, a !esto se mijenja
upravo u odgovoru na regulatorne politike, $to implicira da "e novi izvori
nestabilnosti !esto dolaziti iz dotad slabo istra%enih i nereguliranih tamnih
kutaka financijskog sektora. S obzirom da bi ovi pokazatelji ipak morali dati
vrstu smjera politikama vo'enima pravilima, ovakva dinami!ka
nekonzistetnost pokazatelja i onoga $to mjeri pokazuje problem s
pouzdano$"u pokazatelja kao alata regulatorne politike. Uz same tro$kove po
blagostanje, koji mogu nastati u slu!ajevima kada inidikator ne pokazujestvarno stanje, kori$tenje istoga mo%e dovesti do potrebe za ve"om
diskrecijom regulatora. Diskrecija otvara vrata velikom broju institucionalnih
i ekonomskih problema koji "e se negativno odraziti na blagostanje dru$tva.
4.2.
Okvir makroprudencijalne politike
Makroprudencijalne politike bi trebale minimizirati tro$kove za dru$tvo i
financijski sektor, koji proizlaze iz procesa endogenog kreiranja sistemskogrizika unutar samog sektora. Tro$kovi se odnosu na eksternalije. Za
financijske institucije koje internaliziraju efekte izgledne/o!ekivane za$tite od
bankrota od strane poreznih obveznika ili tro$kove koje jedna institucija mo%e
nanijeti drugima uslijed nesavr$enosti kao $to su problemi koordinacije,
asimetrija informacija i kompleksnost financijske mre%e one su zapravo
pozitivne. Dru$tvu ostaje ra!un. Ve" je pokazano za$to individualne akcije
svake institucije zasebno, uslijed pojedinih tr%i$nih nesavr$enosti pove"avaju
rizik cijelog sustava i tro$kove za blagostanje dru$tva, stoga je bitno istra%iti
na!ine da se osigura minimizacija tro$kova smanjenjem neto subvencije.
Iz te perspektive jasno je da makroprudencijalne politike moraju biti dovoljnoobuhvatne da utje!u na kretanje cijelog sustava, dovoljno informirane da
mogu odrediti odgovaraju"e mjere vezane za alate, te moraju imati kvalitetnu
strukturu inicijativa, kako bi osigurale odgovornost regulatora. Fokus mora
biti na sistemskoj razini, na velikim financijskim institucijama, tr%i$tima
likvidnosti, regulatornoj arbitra%i i ukupnom pove"anju otpornosti sustava.
O!ekivano je da "e mjere koje se odnose na procikli!no pona$anje sustava
upravljanjem parametara pojedinih alata pri!ekati implementaciju i kori$tenje
(Tarullo, 2013). Borio i Drehman (2009) smatraju da bi makroprudencijalni
okvir trebao sadr%avati elemente politike vo
'ene pravilima. De Nicolo et al.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
16/31
(2012) identificiraju nekoliko klju!nih izvora eksternalija koje proizlaze iz
samog sistemskog rizika. To su:
! strate$ke komplementarnosti,
!
vatrene prodaje(fire sales)i
! me'upovezanost.
Potreba za ispravljanjem tr%i$nih neuspjeha koji vode stvaranju tro$kova za
dru$tveno blagostanje je onda jasno ekonomsko opravdanje
makroprudencijalne regulacije (De Nicolo et al. 2012). Utjecaj na financijski
ciklus, kao motivacija za politike, nije u potpunosti opravdan u situaciji kada
se ni ne mo%e, u svjetlu alternativnih pogleda na problematiku, !vrsto
dokazati da su tro$kovi koje dru$tvo snosi uvijek i isklju!ivo vezani za
financijske neravnote%e. Fokusiranje na minimizaciju dru$tvenog tro$ka je
ne$to
$to je op
"eprihva
"eno u ekonomskoj literaturi. Uloga intervencije je
ispravljanje tr%i$nih neuspjeha i to je ono $to bi makroprudencijalne regulacije
trebale raditi.
Analiza tro$kova i koristi, posebno u svjetlu !injenice da ovakve politike kao
alat koriste instrumente koji mogu zna!ajno utjecati na ponudu kredita
gospodarstvu pa time i determiniraju potencijalni rast u odnosu na danu
efikasnost financijskog sektora, je jako bitna. Dru$tveni tro$kovi moraju biti
izjedna!eni sa tro$kovima financijskog sektora u svrhu brisanja neto koristi
koje financijske institucije imaju, i to ne samo u danom trenutku ve" i
simetri!no kroz razli!ite vremenske periode kroz koje se tro$kovi
internaliziraju.
Jedan od prvih takvih intervencija je bila regulacija koja je propisivala omjer
kapitala prema imovini. Tro$ak izgubljene dobiti koja je mogla do"i od ve"eg
prinosa na kapital, za vi$u razinu zadu%enosti, je u principu porez koji
eliminira subvenciju proiza$lu iz osiguranja depozita12
. Makroprudencijalne
regulacije moraju u!initi istu stvar za eksternalije nastale iz interakcija na
razini cijelog financijskog sustava.
4.3.
Alati za provo$enje makroprudencijalnih politika
Alati koji se predla%u kao rje$enja za brojne nesavr$enosti se u osnovi
oslanjaju na ve"postoje"e alate. Unato!!injenici da su brojni alati ve"dugo
poznati, nikad nisu stavljeni u koherentan okvir koji je imao za cilj osigurati
trajnu otpornost sustava. Neki nisu jo$nikada implementirani u zami$ljenom
12Osiguranje depozita je smanjilo rizik financiranja za banku, $to joj je omogu"ilo da
poduzme rizi!nije poduhvate (s vi$im prinosima), koji bi u slu!aju propasti mogli biti
skupi za porezne obveznike. Propisivanje razine kapitala bi trebalo izbrisatimogu"nost internalizacije te koristi.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
17/31
obliku, dok je implementacija drugih bila dio strategije u rje$avanju
privremenih kriza ili uo!enih potencijalnih opasnosti. U tom kontekstu oni su
jo$u eksperimentalnoj fazi. U tablici 1 prikazani su alati, ovisno odnose li se
na strukturni sistemski rizik ili pak cikli!nu dimenziju istoga. U nastavku
teksta bit "e pobli%e opisani.
Tablica 1. Alati za provo%enje makroprudencijalnih politika
Izvor: izrada autora prema Bank of England (2011) Instruments of macroprudential policy,
Discussion paper, December & De Nicolo, G., Favara, G. i Ratnovski L. (2012) Externalities
and Macroprudential Policy,IMFStaff Discussion Note, IMF, SDN/12/05.
Kapitalni jastuci
Kad se pri!a o kapitalnim jastucima (engl. capital buffers) kao alatu
makroprudencijalne politike, glavni element koji ih karakterizira je promjena
tijekom ciklusa kojom bi regulatori tijekom boom-a pove"avali zahtijevani
jastuk preko minimalno propisane kapitalne adekvatnosti ako bi smatrali da
dolazi do gomilanja zadu%enosti i sistemskog rizika. Prema dosada$njim
nacrtima Europske unije, stopa bi se namje$tala kvartalno, a banke bi dobile
Eksternalija / dimenzija
sistemskog rizika
Cikli$ki Strukturni
Strate#ke
komplementarnosti
- Kapitalni jastuci
- Sektorski kapitalnijastuci za pozajmljivanje
realnim sektoru
- Omjeri zadu%enosti
- Uvjeti kreditiranja
(LTV/LTI)
- Rezervacijske prakse
- Porez
- Porez
Me%upovezanost - Kapitalni jastuci
- Sektorski kapitalni
jastuci za pozicije unutar
financijskog sektora- Omjeri likvidnosti
-Centralne kontrapartije
-Trgovinske platforme
-Pravila informiranja
Vatrene prodaje - Omjeri likvidnosti
- Kapitalni jastuci
- Pravila o zadu%enosti
na ra!unima za
trgovanje
- Porez
-Centralne kontrapartije
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
18/31
godinu dana da ispune zahtjev (Bank of England, 2011). Ovisile bi o
pokazatelju baziranom na omjeru kredita u BDP-u.
Utjecaj na efikasnost ovog alata bi mogle imati razni faktori. Jedan je pitanje
adekvatnosti mjera rizika za imovinske klase u aktivi kao i pitanje ciljanja
sektora u slu!aju da se rizici gomilaju u sektoru koji se percipira kao nisko-
rizi!an. Dosada$nja kapitalna adekvatnost je lo$e predvi'ala stres u krizi, a
rizici dolaze i sa strane rasta s obzirom da banke mogu odlu!iti smanjiti
ponudu kredita gospodarstvu kako bi dosegle zadane ciljeve. Empirijske
studije ne pokazuju zna!ajan utjecaj ovakvih mjera na kreditiranje (Bank of
England, 2011). Acharya (2009) pokazuje da iz teoretskog modela proizlazi
rje$enje u kojemu bi se aktiva podijelila na onu koja je visoko korelirana sa
ostatkom sustava te bi se na nju primjenjivali cikli!ne kapitalne jastuke, dok
bi za ostatak vrijedila postoje"a pravila. Model Aikman et al. (2012) pokazuje
da cikli!ni kapitalni jastuci imaju direktni efekt pove"anja tro$kova
preuzimanja rizika i indirektni efekt iz !injenice da otkrivaju informacije omakroekonomskim trendovima.
Sektorski kapitalni jastuci
Sektorski fokus kod prilago'avanja kapitalnih jastuka bi se mogao koristiti u
slu!ajevima kada postoji jasna izlo%enost nekom sektoru realne ekonomije ili
unutar financijskog sektora, regulator bi mogao promijeniti ponder rizika za
dio imovine vezan za taj sektor. Glavni negativni efekt ovakvih mjera jeutjecaj na alokaciju kapitala na privatnim tr%i$tima. Diranje u relativne cijene
preko pove"anja ili smanjenja tro$kova financiranja nekom sektoru smanjuje
efikasnost tr%i$ta. Sli!no tome, mo%e samo prebaciti rizike na neki novi
sektor.
Omjeri zadu!enosti
Problem konvencionalnog mjerenja regulatornog kapitala u imovini, tj.adekvatnosti kapitala je !injenica da se imovina ponderira ovisno o rizicima. S
obzirom da se ti rizici brzo mijenjaju, a ostavljaju i puno mjesta za razli!ite
procjene banaka oko vezanog rizika, maksimalni omjer zadu%enosti (engl.
maximum leverage ratio) bi kao mjera, stavio plafon na koli!inu ukupne
imovine po jedinici kapitala. Alat bi se mogao koristiti dinami!ki, tijekom
ciklusa. Ovaj alat je dosada imao pozitivne efekte na ukupnu zadu%enost
sektora u Kanadi, kako navodi Bank of England (2011). Problemi mogu u
praksi iza"i na vidjelo kada bude potrebno staviti cijenu na izvedenice ili
adekvatno tretirati kolateral i to kroz ciklus.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
19/31
Uvjeti kreditiranja (engl. Loan-to-Value, Loan-to-Income)
Djelovanjem direktno na uvjete transakcija mogu"e je posti"i efekte na
zadu%enost onda kada se !ini da intermedijari zanemaruju rizik spu$taju"i
kreditne standarde. Na ovaj na!in se osigurava da nove hipoteke/krediti, na
koje bi se odnosila odre'ena razina omjera, ne samo budu manje rizi!ne ve"
da je pokrivenost kolateralom kvalitetnija. Alternativa je prilago'avati zahtjev
za kapitalom u odnosu na koli!inu slabo kolateraliziranih zajmova ili
hipotekarnih kredita. Bank of England (2011) navodi relativno uspje$nu
dosada$nju primjenu alata i problem uskla'ivanja alata sa dru$tvenim
preferencijama vezanim za vlasni$tvo nekretnina ili arbitra%u promjenom
financijskih proizvoda koji se nude.
Rezervacijske prakse
Problem s rezervacijama za o!ekivane gubitke tijekom ciklusa je !esto bio taj
da je i ovaj alat te%io procikli!nom pona$anju. Jedan od na!ina rje$avanja
ovog problema je vezati rezervacije za o!ekivane gubitke i ugraditi ih kao
stavku kapitala kako bi se izbjegli inicijative koje su neke banke koristile u
svrhu smanjenja porezne osnove. Uvr$tavanjem ove stavke kao
transparentnog dijela kapitala izbjegla bi se takva praksa. Ove rezervacije binadopunile postoje"e i bile bi vezane za neo!ekivane gubitke iako bi se ovaj
problem moglo rije$iti i kori$tenjem sektorskih kapitalnih jastuka (Bank of
England, 2011).
Jastuci likvidnosti
Sli!no kao i kapitalni jastuci, omjeri likvidnosti (engl. liquidity buffers) se
odlikuju podizanjem stope dodatnih kvalitetnih likvidnih imovina prekopostoje"eg minimuma, ovisno o pokazateljima stanja ciklusa. S obzirom da se
krize !esto pojave na tr%i$tima tzv. wholesale financiranja (financiranja na
veliko), induciranje intermedijara da dr%e ve"u razinu likvidnih imovina bi ih
za$titilo od rizika likvidnosti i vezanih prelijevanja na druge institucije. Alat
bi mogao djelovati kao jastuk oko pokazatelja pokri"a likvidnosti - LCR13
(engl. Liquidity Coverage Ratio), koji je stati!na mjera ili se fokusirati na
nepodudarnost ro!nosti u pozicijama banaka variraju"i pokazatelj neto
13
LCR tra%i od banaka dr%anje dovoljno likvidnosti da mogu pokriti 30 dana netoodlijeva rezervi tijekom stresnog perioda.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
20/31
stabilnog financiranja - NSFR14
(engl. Net Stable Funding Ratio) (Bank of
England, 2011). Efikasnost mjere "e prije svega ovisiti o sposobnosti
regulatora da prati regulativnu arbitra%u vezanu za na!ine financiranja i
klasifikacije pojedinih likvidnih instrumenata.
Pravila o kolateralu pri financiranju (engl. Margin Requirements)
Ovaj alat se prije svega odnosi na funkcioniranje financijskih tr%i$ta u vrijeme
stresa. Pri ulasku u poziciju, obi!no je potrebno polo%iti svojevrsni kolateral.
U vrijeme boom-a, zahtjev za takvim kolateralom je jako nizak, no naglo raste
u vrijeme krize i onemogu"uje dolazak do jeftinijeg financiranja !ime mo%e
utjecati na slom tr%i$ta financiranja i vatrene prodaje imovina kojim
financijske institucije po svaku cijenu poku$avaju do
"i do likvidnosti. Pad
vrijednosti tih imovina onda stvara probleme za financiranje i drugih
institucija. Iako ovakva pravila, tj. udjeli polo%enog kolaterala ve" du%e
postoje malo su kori$teni, a i dosada$nje iskustvo pokazuje da nisu zna!ajno
smanjili volatilnost cijena (Bank of England, 2011). Problemi mogu nastati
ako induciraju premje$tanje agenata na neosigurana tr%i$ta zbog vi$ih
tro$kova.
Centralne kontrapartije
Ve" je navedeno kako sama tr%i$na struktura mo%e djelovati na vjerojatnost
kriza kroz poja!anje po!etnih $okova (Acemoglu et al., 2012). Kreiranjem
centraliziranih sustava koji koriste regulirane institucije izbjegli bi se tr%i$ni
neuspjesi koji proizlaze iz bilateralnog trgovanja. Pove"ala bi se
transparentnost i smanjila asimetrija informacija, s obzirom da bi se trgovalo
standardiziranim tipovima ugovora. Iako mogu mo%da popraviti jednu vrstu
nesavr$enosti tr%i$ta, centralne kontrapartije u isto vrijeme stvaraju drugu.
Svojim nastankom one bi postale sistemski bitne institucije $to bi automatski
moglo podignuti moralni hazard na takvim tr%i$tima jer bi sudionici o!ekivali
da ne postoji rizik ako "e centralna kontrapartija biti potpomognuta odporeznih obveznika u slu!aju krize. Nadalje, takva tr%i$na arhitektura se nije
dosada pokazala efikasnom. Selgin (2011) opisuje kako je u jeku krize FED
imao problema sa kontroliranjem stope jer je koristio ograni!eni broj
primarnih raspa!ava!a (primary dealers), ve"ih banaka koje su likvidnost
dalje distribuirale, za razliku od ECB-a gdje vi$e tisu"a banaka ima direktni
pristup likvidnosti sredi$nje banke. Acemoglu et al. (2012) smatraju da bi se
na strukturu tr%i$ta moglo utjecati reguliranje $irine i prirode
14
NSFR definira minimum dugoro!nog financiranja u odnosu na manje likvidneimovine.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
21/31
me'upovezanosti, kao ograni!avanje izlo%enosti parova financijskih
institucija. U njihovom modelu pozitivni efekti ostvaruju se i spa$avanjem
pojedinih sistemski va%nih sudionika. Ne uklju!uju efekte rezultiraju"eg
moralnog hazarda.
Platforme za trgovanje
Ova shema bi zahtijevala da se pojedine bitne imovine ili izvedenice trguju na
reguliranim platformama koje bi onda i definirale dizajn instrumenata te bi
uklju!ivale tzv. ko!nice trgovanja(circuit breakers) koji smanjuju volatilnost
zaustavljaju"i trgovanje u slu!ajevima visoke volatilnosti u cijenama s
obzirom da ona smanjuje raspolo%ive informacije o cijenama i smanjuje
efikasnost alokacije kapitala (Bank of England, 2011). Reguliranje pojedinihtr%i$ta bi moglo smanjiti likvidnost odre'enih instrumenata umanjuju"i
volumen trgovanja, dok je malo dokaza da su ovakvi alati efikasni u
smanjivanju rizika. Mogli bi pokrenuti i inoviranje u proizvodima kako bi se
zaobi$le regulirane platforme (Bank of England, 2011).
Pravila informiranja
Propisivanje ovih pravila bi se odnosilo na izmjenu postoje"ih okvira
financijskog izvje$tavanja $to bi trebalo pove"ati informacije o izlo%enosti
rizicima, a u slu!aju da pravila to nala%u, i specifi!nim rizicima (Bank of
England, 2011). Pove"anje informiranosti je jedan od najva%nijih na!ina
pove"anja efikasnosti bilo kojeg tr%i$ta, a asimetrija informacija eksternalija
na koju je mogu"e djelovati. Iako u pravilu va%nost informacija ima krucijalno
mjesto u poja!avanju efikasnosti tr%i$ta, u pojedinim kontekstima bi mogla
izazivati $okove kad nove informacije induciraju sudionike tr%i$ta da
prilagode svoja o!ekivanja stvaraju"i i destabiliziraju"e turbulencije na
tr%i$tima. Prema Aikman et al. (2012) objava rezultata stres-testova tako'er u
modelu ima pozitivne efekte na apetite za rizikom.
Porezi
Porezi su najbolji na!in rje$avanja eksternalija no samo u slu!ajevima kada
postoji ve"a razina informacija o tro$kovima koji bi mogli nastati. S obzirom
da veliki broj tro$kova za blagostanje dru$tva upravo nastaje zbog
pomanjkanja informacija o rizicima, porezi su alat koji se mo%e u ovim
slu!ajevima koristiti samo ex post, a to onda u principu bri$e smisao ovakve
regulacije. Ipak postoje tr%i$ne metode koje bi otkrile tro$kove. De Nicolo et
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
22/31
al. (2012) smatraju da bi se porezi kalibrirani za tro$kovnu razliku u
ro!nostima mogli koristiti za ispravljanje problema vezanih za vatrene
prodaje. Kocherlakota (2010) razvija jako zanimljiv koncept oporezivanja
eksternalija koje proizlaze iz implicitne garancije izbavljanja od bankrota.
Nagla$ava da, iako postoje"i planovi regulacija s ciljem smanjenja sistemskogrizika mogu imati pozitivne efekte, oni "e ipak ovisiti o odnosu dobiti i
gubitaka me'u pojedinim mjerama i velikoj koli!ini informacija koju ne"e biti
lako pribaviti. Predla%e kori$tenje poreza dok bi se suma tro$ka koji svaka
institucija name"e dru$tvu procjenjivala tr%i$nom cijenom tzv. obveznica
spasa (bailout bond) koje bi dr%ava izdavala. Perotti i Suarez (2011) predla%u
Pigou-poreze koji ne bi uzrokovali distorzije u alokaciji likvidnosti. NSFR i
alati vezani za kapital tako'er imaju pozitivne efekte u modelu te rezultati
pokazuju da su onda porezi za kompenzaciju potencijalnih tro$kova koji
proizlaze iz kratkoro!nog financiranja jo$efikasnije rje$enje.
4.4.
Efektivnost makroprudencijalnih politika i implikacije za
provedbu
Prolaze"i kroz pojedine alate koji su nabrojani, lako je primijetiti da, s
obzirom da poku$avaju djelovati na sistemske ishode, makroprudencijalne
regulacije, tj. alati za provedbu, jo$ nisu u potpunosti testirani, a nije ni
sigurno kakve ishode mo%e proizvesti njihovo zajedni!ko djelovanje. Kako bi
izvr$ili takvu analizu, ekonomisti konstruiraju modele. Analizirani radovi
(npr. Allen i Gale, 2000; Adrian i Shin, 2008; Acharya, 2009; Aikman et al.,
2012) su se ve"inom fokusirali na pojedine na!ine nastanka sistemskog rizika,
pa su sukladno tome mogli testirati efektivnost pojedinih alata.
Za opse%niju analizu je potreban analiti!ki okvir koji "e u obzir uzeti
me'udjelovanje alata kao i agenata na financijskim tr%i$tima. Tada model
omogu"uje teoretsku analizu utjecaja makroprudencijalnih mjera na dru$tveno
blagostanje. Sistemski rizik stvara tro$kove koji nisu internalizirani od njega
samoga. Goodhart et al. (2012) prezentiraju jedan od potpunijih modela za
evaluaciju makroprudencijalnih alata. Za razliku od tzv. op"eg NK modela,
koji izbjegavaju"i financijski sektor i probleme u intermedijaciji obi!no samomodelira kao rast kreditnih spreadova, Goodhart et al. (2012) u
me'uvremenu poznat kao Goodhart-Kashyap-Tsomocos-Vardoulakis (GKTV)
model, unosi cijeli financijski sektor. Osim toga dozvoljava nekompletna
tr%i$ta, uklju!uje o!ekivanja i agenti su heterogeni u preferencijama. U takvim
postavkama, op"a ravnote%a koja je postignuto ne maksimizira blagostanje te
se otvara prostor za analizu efekata pojedinih alata. U osnovi analizira pet
alata: LTV limite, kapitalnu adekvatnost i omjere likvidnosti banaka,
rezervacije za o!ekivane gubitke, te zahtjeve za kolateralom u kod repo
transakcija u sustavu banaka u sjeni (shadow banking) sustavu.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
23/31
Shema 3. GKTV model
Izvor: Goodhart, C. A. E., Kashyap, A. K., Tsomocos D. P. i Vardoulakis A. P. (2012) AnIntegrated Framework for Multiple Financial Regulations.
Shema 3 prikazuje shemu modela i poveznice me'u agentima. Model !ak i
uzima u obzir !injenicu da se sistemski rizik gomila s vremenom, te je
ugra'ena mogu"nost ve"e krize koja se doga'a svako 50 godina.
Rezultati analize blagostanja pokazuju da regulacije mogu imati pozitivne
efekte na blagostanje, ali i negativne. Kombinacija razli!itih politika "e biti
klju!na prema onome $to simulacije pokazuju, a postoji veliki broj
kombinacija. Regulacije koje djeluju kroz razli!ite kanale "e imati bolje
zajedni!ke efekte ina!e nevidljive u parcijalnim ravnote%ama kojekarakteriziraju mikroprudencijalne regulacije. No Goodhart et al. (2012) !ine
sli!nu gre$ku kao NK model. Dok NK model izbacuje financijski sektor,
GKTV model izbacuje monetarnu politiku, !ija je uloga stvaranje likvidnosti
na zahtjev i to uz limite dane kolateralom. Ovo pitanje je jako bitno jer u NK
modelima centralna banka nosi ciklus kroz razne mogu"e na!ine utjecaja
koji ne idu kroz tradicionalni kanal kredita i depozita. Prije nego $to se naglasi
jo$ nekoliko problema sa makroprudencijalnim regulacijama, potrebno se
vratiti na po!etak rada i u kontekstu razlike me'u modelima razmisliti koji su
to potencijalni gubitci za dru$tvo u slu!aju da model endogenog ciklusa ne
vrijedi, tj. da vrijede druge teorije.
4.5.
Tro#kovi i koristi intervencije
U osnovi pitanje se svodi na ulogu sredi$nje banke i financijskih kriza. Teorija
endogenog financijskog ciklusa kauzalnost stavlja od financijske krize prema
outputu. U osnovi to je problem koji se pojavio i oko interpretacije uzroka
Velike depresije. Dok su Friedman i Schwartz (1963) tvrdili da su gre$ke
monetarne politike i$le od ni%eg outputa, Bernanke (1983) je aktivirao
kreditni pogled na recesije tvrde"i da je pad outputa bio rezultat pada kreditne
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
24/31
aktivnosti uslijed kolapsa banaka tj. kolaps financijske intermedijacije
uzrokuje pad outputa. Ako je tako, jednostavno je shvatiti da eksternalije koje
proizlaze iz sistemskog rizika zaista opravdavaju"i ve"u intervenciju u
financijski sektor. No ako je intervencija ve"a od pravog tro$ka za blagostanje
dru$tva, koje je mo%da najlak$e gledati kroz prizmu outputa, nastat "e dodatnitro$kovi s obzirom da je cilj makroprudencijalnih mjera kontrolirati koli!ine
kredita u ekonomiji.
#to se ti!e Velike depresije, Cole i Ohanian (2001) su kroz DSGE model
odbacili Bernanke-ovu (1983) pri!u tvrde"i da se ni podaci ne sla%u sa
pretpostavkama. Za vrijeme Financijske krize 2007-2009, spa$avanje velikih
institucija bilo je opravdavano upravo pogledom da nesavr$enosti kreditnih
tr%i$ta uzrokuju pad outputa. Miron i Rigol (2012) motivirani time, ponavljaju
Bernankeova mjerenja i pokazuju da njegovi rezultati ovise o podacima iz
jednog mjeseca za koji su vrijednosti vi$estruko ve"e nego za prvo sljede"e
opa%anje u uzorku. Eliminiraju"i to opa%anje dolaze do rezultata da suparametri na temelju kojih je Bernanke izveo zaklju!ak postali statisti!ki
nesignifikantni.
Pribli%avaju"i se financijskoj krizi na$eg doba, devastacija koju bankovne
krize ostavljaju na outputuje prikazana kroz rad Reinhart i Rogoff (2008) (iz
Reinhardt, 2009). Prate"i veliki broj povijesnih epizoda, autori dolaze do
rezultata da su bankovne krize u prosjeku ko$tale 9,3% per capita outputa i
trajale 1.9 godina. Ovakve brojke zaista daju razlog za brigu oko tro$kova
koje nestabilnosti financijskog sustava name"u dru$tvu. No, novo istra%ivanje
Christine i Davida Romera (Romer, 2014) stavlja te podatke u drugo svjetlo.Pa%ljivijim promatranjem podataka o financijskim krizama, oni dolaze do
rezultata koji pokazuju da se kod !ak i ja!e krize15
u ve"ini slu!ajeva output
vra"a na prethodnu stazu, ili !ak na noviju stazu br%eg rasta. U zemljama koje
ne odgovaraju tom uzorku tako'er pokazuju da njihova mjera pokazuje da su
zapravo krize bile kasnije nego $to ih Reinhart i Rogoff stavljaju. Romer
(2014) uspore'uje rezultate impulsne reakcije financijskih kriza na
industrijsku proizvodnju (oko 4%) sa ranijim procjenama reakcije na impuls
promjene monetarne politike, gdje je pad prosje!no iznosio oko 12% za $ok
restriktivne monetarne politike. Odnosno, za razliku od Reinhardt i Rogoff
(2008) (iz Reinhardt, 2009), Romer (2014) pokazuje da ne samo da je pad
zapravo bitno manji (oko 4%) ve"da kriza ne traje toliko dugo i jaz outputa
se eventualno vrati. Razliku u osnovi obja$njavaju ekonomskim politikama i
serijama financijskih i drugih $okova.
Ovakvi rezultati impliciraju da financijske krize same po sebi ne moraju biti
skupe te da "e ukupni tro$kovi bitno ovisiti o politikama. Donositi odluke
na temelju sje"anja posljednje krize prema tome nije dobar na!in procjene
tro$kova. Ako ekonomske politike mogu stvoriti tro$kove, tj. uzrokovati
probleme, tada se tako'er intervencija mora koncentrirati isklju!ivo na
15Po njihovom rangiranju, ve"e od 8 (mjera: 1 16).
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
25/31
sprje!avanje tro$kova zbog potencijalno lo$ih efekata na dugoro!ni output,
nastalih iz restrikcija na financijskom sustavu ili !ak pove"anja sistemskog
rizika zbog induciranja sustava da inovira i ulazi u jo$ opasnije i manje
istra%ene dimenzije sistemskih rizika. Ako "emo pratiti Sumnera (2011) i
Hetzela (2009), kolaps nominalnog dohotka 2008. je rezultat restriktivnemonetarne politike. Propu$tanjem stabilizacije nominalne potro$nje, sredi$nje
banke su pogor$ale gubitke financijskog sektora. To ne zna!i da eksternalije
koje bi makroprudencijalna regulacija trebala ispraviti ne postoje. Ipak one
donose manje tro$kove od onih koje implicira samo pad outputakoji ponekad
slijedi financijsku krizu. Jaz u outputu nije nu%no u potpunosti rezultat
nestabilnosti u financijskom sektoru.
5. Umjesto zaklju"ka - analiza okvira makroprudencijalnih mjera
Iz prethodno navedenog, jasno je da postoje tro$kovi nestabilnosti u
financijskom sustavu koje snosi dru$tvo kao cjelina. To su tro$kovi koji se
moraju smanjiti rje$avanjem tr%i$nih neuspjeha koji ih uzrokuju. Dosta toga
govori u prilog makroprudencijalnih mjera i predlo%enih alata. No, cijeli okvir
ovisi o pretpostavkama koje je jako te$ko ostvariti u svijetu izvan modela
kako bi se postigao neki optimum. Postoje razlozi za$to pojedini alati mogu
biti neefikasni, ali ovdje "e se nabrojati neki aspekti cijelog pristupa koji bi
mogli biti kontraproduktivni u odnosu na cilj ovih regulacija.
1. Ideja makroprudencijalne regulacije sama po sebi ne funkcionira bez protu-cikli!kog dinami!kog namje$tanja kroz vrijeme. To ne bi bio takav problem
kad bi ljudi, ili ekonomisti ili bilo tko znao $to nosi budu"nost kako i kad "e
se dogoditi sljede"a recesija ili odakle "e proiza"i sljede"a financijska
nestabilnost, te koji "e to $ok gurnuti sustav prema kolapsu. Modeli
podrazumijevaju socijalne planere koji imaju sve informacije za
maksimizaciju funkcije blagostanja izvan modela je to nemogu"e. Ideja da
se cijeli financijski sustav poku$ava u$timavati preko konstruiranih indikatora
za ne$to $to je u esenciji i dalje precizno kao vremenska prognoza, je hrabra.
Tro$kovi pogre$ke bi mogli biti jednaki ili gori od sviju kojima smo svjedo!ili
u dosada$njim epizodama.
2. Problem cilja politike koja bi i koristila neki indikator (ili skupinu
indikatora) je vremenska nekonzistentnost. Kada bi financijski sektor razumio
$to je okida! akcija (pretpostavljamo da je indikator tajna) on ne bi vi$e
pokazivao ni$ta.
3. I bez tog problema ne postoji na!in da regulatori imaju pravovremene
informacije o sektoru koji je dinami!an kao financijski. Promjene se doga'aju
svakodnevno.
4. Svaki pojedini alat kreira inicijative za regulatornu arbitra%u. Ako "emo
koristiti stav da je omjer zadu%enosti forma poreza, iskustvo govori da "e
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
26/31
ekonomski agenti nastojati na"i podru!je koje se ne oporezuje. To podru!je
vjerojatno ne"e biti ni regulirano $to "e onda pove"ati rizik, umjesto da ga
smanji. Ovo se posebno odnosi na alate koji ciljaju tr%i$nu strukturu i odnose.
5. Koje su inicijative i interesi samih regulatora ili sredi$njih banaka? Bi li
sredi$nja banka koristila polugu regulacije da dosegne svoje (monetarne)
ciljeve? S obzirom da bi najbli%e izvedivosti protu-cikli!nih alata bilo
nekakvo vije"e koje bi imalo bar djelomi!nu diskreciju, pitanje je ne samo
dostupnosti informacija, ve" i lobiranja raznih interesnih skupina. U ovom
slu!aju, tro$kovi slu%enja specijalnih interesa bi imali direktne i vidljivije
eksternalije na sve ostale s obzirom na sistemsku prirodu alata.
6. Posebno se prisje"aju"i posljednje financijske krize, pitanje je kako bi se
pomirile politike u kojima se s jedne strane poti!e neko pona$anje (sni%enje
kreditnih standarda za rizi!ne skupine), a s druge strane takvo pona$anje
inducira akciju u suprotnom smjeru od strane druge politike koja poku$avasmanjiti koli!inu kreditiranja ili pove"ati standarde kreditiranja.
7. Treba i razmisliti o igri s drugim ekonomskim politikama. Zamislimo da
sredi$nja banka iz nekog razloga odlu!i smanjiti nominalni rast ekonomije.
Pad nominalnog dohotka bi direktno pove"ao neke pokazatelje dug/GDP.
Pove"ala bi se i rizi!nost emisije kredita skupa sa potra%njom za njima. Bi li
regulatori uslijed gospodarskog pada podizali zahtjeve za kapital, zadu%enost
ili likvidnost?
8. Sektorski usmjerene politike pate od sli!nih problema. No umjesto utjecaja
na cijeli sistem, direktni mikro-management ishoda u pojedinim imovinskim
klasama ili tr%i$tima potencijalno mo%e biti $tetan jer zamagljuje relativne
cijene, a razlike u tro$kovima mogu stvoriti financijske nestabilnosti koje prije
nisu tu postojale.
9. Prema Reinhart et al. (2011) makroprudencijalne mjere su forma
financijske represije koja podi%e potra%nju za dr%avnim dugom i dr%i prinose
niskima. No to nije jedini efekt na financijski sustav, osim sni%avanja prinosa
na sigurne imovine, smanjuje se njihova ponuda u odnosu na potra%nju. Ako
to spojimo sa alatima koji za cilj zna!ajno imaju smanjiti kolateralne lance
(Singh, 2011) u ime stabilnosti, prate"i Caballerovu teoriju, mo%emo o!ekivati
samo jo$ve"e mjehure na financijskim tr%i$tima.Mo%da najbolji komentar na makroprudencijalni okvir daje John Cochrane
(2013) u svom !lanku objavljenom u Wall Street Journal:
SAD je do"ivio financijsku krizu prije nekoliko godina. Zar zemlja ne "eli da
FED sprije$i sljede!u? Da, ali ne na ovaj na$in. Umjesto toga, trebamo
robustan financijski sustav koji mo"e tolerirati mjehure bez stvaranja
sistemskih kriza. Sna"no limitiranje kratkoro$nog duga koji je sklon
navalama je lak#i posao od definiranja, dijagnosticiranja i zaustavljanja
mjehura. Taj projekt je beznadna potraga, puna neo$ekivanih posljedica od
kojih pate svi grandiozni planovi.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
27/31
Ipak, posao kreiranja otpornijeg sustava je i dalje pred nama. Neki od na!ina
kojima se mo%e utjecati na procikli!na kretanja, na jednostavan na!in,
temeljen na pravilima ipak postoji. Goodhart i Pesaud (2008) predla%u
jednostavan okvir koji podi%e zahtjev za kapitalnom adekvatno$"u ovisno o
rastu imovine banaka. Time "e se smanjiti procikli!nost ra!unovodstva sknji%enjem tr%i$ne vrijednosti. Shema bi funkcionirala kao porez na dohodak
gdje bi banke imale neoporezivi dio vezan za rast nominalnog dohotka u
dugom roku i strukturnog faktora duga/BDP. Banka bi za svaki postotak rasta
preko neoporezivog dijela pove"avala adekvatnost kapitala za 0.33%,
ovisno o pridru%enim ponderima za rast po periodu. Hart i Zingales (2009)
predla%u namje$tanje kapitalne adekvatnosti sistemski bitnih institucija ovisno
o tr%i$nim mjerama rizika. Pokrivenost duga imovinom bi bila potpuna i
vjerojatnost vra"anja svih dugova jednaka 1. Regulatori bi nakon rasta razlike
vrijednosti Credit Default Swapova(CDS) vi$e od 100 u periodu od 20 dana
pokrenuli postupak re-kapitalizacije ili bi izbrisali vrijednost dioni!ara u imekompenzacije vjerovnika.
Iz aspekta stabilnosti kratkoro!nog financiranja i me'upoveznica unutar
sektora, prijedlog iz Acemoglu et al. (2012) o ograni!avanju pojedina!nih
izlo%enosti je prihvatljiv s obzirom da bi rascjepkavanje pozicije osiguralo
manju kaskadnu snagu u slu!aju velikog $oka, tj. izbjegavanja nestanka ve"eg
$oka ako je izlo%enost dvije institucije zaista velika. Kori$tenje poreza i ocjene
tro$ka kroz tr%i$ne alate, na temelju Kocherlakota (2010) je tako'er
zanimljivo rje$enje, kao i stres-testovi, nadzor i druga rje$enja koja "e biti
jednostavna, vo'ena pravilima te "e omogu"iti transparentan benchmarking
rada regulatora uz osiguranje ve"e otpornosti financijskih institucija i tr%i$ta.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
28/31
Reference
1. Acemoglu, D., Asuman, O. i Tahbaz-Salehi, A. (2012) Systemic Risk and
Stability in Financial Networks,NBER, Working Paper, No. 18727.
2.
Acharya, V. (2009) A Theory of Systemic Risk and Design of Prudential
Bank Regulation, Journal of Financial Stability, Vol. 5, No.3, str. 224-255.
3.
Adrian, T. i Shin, H. (2008) Liquidity and Financial Cycles,BIS, Working
Papers, No. 256.
4.
Agarwal, S., Benmelech, E., Bergman N. i Seru, A. (2012) Did the
Community Reinvestment Act (CRA) Lead to Risky Lending?, NBER,
Working Paper, No. 18609.
5. Aikman, D., Nelson, B. i Tanaka, M. (2012) Reputation, risk-taking and
macroprudential policy, Bank of England, Working Paper, No. 462.
6. Allen, F. i Gale, D. (2000) Financial Contagion, Journal of Political
Economy, Vol. 108, No. 1, str. 1-33.
7.
Bank of England (2011) Instruments of Macroprudential Policy, Discussion
paper, December.
8.
Benes, J. i Kumhof , M. (2012) The Chicago Plan Revisited,IMF, Working
Paper, No. 12202.
9.
Bernanke, B. S. (1983) Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in
Propagation of the Great Depression,American Economic Review, Vol. 73,
No. 3, str. 257-276.
10. Bernanke, B. (2002) Asset-Price "Bubbles" and Monetary Policy, Speech
Before the New York Chapter of the National Association for Business
Economics, October 15.
11.
Bernanke B. i Gertler M. (2001) Should Central Banks Respond to
Movements in Asset Prices?, American Economic Review, Vol. 91, No. 2,
str. 253-257.
12. Borio C. (2009) Ten Propositions about Liquidity Crises, BIS, Working
Paper, No. 293.
13.
Borio, C. (2012) The Financial Cycle and Macroeconomics: What Have weLearnt?,BIS, Working Papers, No. 395.
14.
Borio, C. i Drehmann, M. (2009) Towards an Operational Framework for
Financial Stability: Fuzzy Measurement and its Consequences, BIS,
Working Papers, No. 284.
15.
Caballero, R. (2006): On The Macroeconomics of Safe Assets Shortages,
NBER, Working Paper, No. 12573
16.
Calomiris, C.W. (2013) The Political Foundations of Scarce and Unstable
Credit, Federal Reserve Bank of Atlanta 2013 Financial Markets Conference
Maintaining Financial Stability: Holding a Tiger by the Tail, Atlanta,
Georgia, 9. Travnja.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
29/31
17.
Cochrane, J. H. (2013) The Danger of an All-Powerful Federal Reserve,
Wall Street Journal. Dostupno na:
http://online.wsj.com/article/SB100014241278873239068045790365718353
23800.html, [07.04.2014]
18.
Cole, H. L. i Ohanian L. E. (2001) Chapter Title: Re-Examining theContributions of Money and Banking Shocks to the U.S. Great Depression,
NBERMacroeconomics Annual 2000, Vol. 1, January.
19.
Curdia V. i Woodford M. (2010) Balance Sheet as a Instrument of Monetary
Policy,NBER, Working Paper, No. 16208.
20.
De Nicolo, G., Favara, G. i Ratnovski L. (2012) Externalities and
Macroprudential Policy,IMF, Staff Discussion Note, 12/05.
21.
Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig (1983) Bank Runs, Deposit
Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy,Vol. 91, Br. 3, Str.
401-419.
22.
Friedman, M. i Schwartz A. J. (1963) A Monetary History of the United
States, 18671960, Princeton, New Jersey, Princeton University Press.
23.
Gali, J. i Gambetti, L. (2014) The Effects of Monetary Policy on Stock
Market Bubbles: Some Evidence,
NBER, Working Paper, No. 19981
24.
Goodhart, C. A. E., Kashyap, A. K., Tsomocos D. P. i Vardoulakis A. P.
(2012) An Integrated Framework for Multiple Financial Regulations, Board
of Governors of the Federal Reserve System and International Journal of
Central Banking conference on Central Banking: Before, During, and After
the Crisis, O%ujak 23. i 24.
25.
Goodhart, C. i Persaud, A. (2008) A party poopers guide to financialstability,Financial Times. Dostupno na:
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/94f92422-3238-11dd-9b87-
0000779fd2ac.html#axzz2yo1kcWKw [07.04.2014]
26.
Hart, O i Zingales, L. (2009) A New Capital Regulation for Large Financial
Institutions, The CEPR/ESI 13th Annual Conference on Financial
Supervision in an Uncertain World.
27.
Heider, F., M. Hoerova, C. Holthausen (2009): Liquidity Hoarding and
Interbank Market Spreads: The Role of Counterparty Risk, ECB, Working
Paper 1126.
28. Hetzel, R. L. (2009) Monetary Policy in the 20082009 Recession,
Economic Quarterly, Vol. 95, No. 2, str. 201233.
29.
Hetzel, R. L. (2013) ECB Monetary Policy in the Recession: A New
Keynesian (Old Monetarist) Critique, Federal Reserve Bank of Richmond
Richmond, Working Paper, No. 13-07.
30.
Hollo, D., Kremer, M. i Lo Duca, M. (2012) CISS A Composite Indicator
of Systemic Stress,ECB, Working Paper, No. 1426.
31.
Kocherlakota, N. (2010) Taxing Risk and the Optimal Regulation of
Financial Institutions, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Economic
Policy Paper 10-3.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
30/31
32.
Kuttner, K. N. (2011) Monetary Policy and Asset Price Volatility: Should
We Refill the Bernanke-Gertler Prescription?, uNew Perspectives on Asset
Price Bubbles: Theory, Evidence and Policy. Loyola University: Chicago.
33.
Miron J. i Rigol, N. (2012) Bank Failures and Output During the Great
Depression,NBER, Working Papers, No. 19418.
34.
Perotti, E. C. i Suarez, J. (2011) A Pigovian Approach to Liquidity
Regulation, 12th
Jacques Polak Annual Research Conference, 10. studenog.
35. Reinhart, C. M. i Rogoff, K. (2009) The Aftermath of Financial Crises,
American Economic Association meetings, San Francisco.
36. Reinhart, C. M., Kirkegaard, J. F. i Belen Sbranica, M. (2011) Financial
Repression Redux,IMF, Finance & Development, Srpanj 2011.
37.
Romer, C. (2014) The aftermath of financial crises: It doesn't have to be that
bad, Policy Talks at the Ford School, Dostupno na:
http://fordschool.umich.edu/events/calendar/1748/ , [08.04.2014]
38.
Schwaab, B., Koopman, S. J., i Lucas, A. (2011) Systemic Risk Diagnostic:
Coincident Indicators and Early Warning Signals,ECB, Working Paper, No.
1327.
39. Selgin, G. (2011) L Street: Bagehotian Prescriptions for a 21st-Century
Money Market, Cato Journal, Vol. 32, No. 2, str. 303-332
40.
Singh, M. (2011) Velocity of Pledged Collateral: Analysis and Implications,
IMF, WP/11/256.
41.
Sumner, S. (2011) The Case for NGDP Targeting: Lessons from the Great
Recession, Adam Smith Institute.
42.
Svensson, Lars. E. O. (2003) Escaping from a Liquidity Trap and Deflation:
The Foolproof Way and Others,NBER, Working Paper, No. 10195.
43.
Svensson, Lars. E. O. (2012) Comment on Michael Woodford, Inflation
Targeting and Financial Stability, Penning-och Valutapolitik 2012:1.
44. Svensson, Lars. E.O. (2013) Leaning Against the Wind Leads to a Higher
(Not Lower) Household Debt-to-GDP Ratio, The Institute for Financial
Research, Swedish House of Finance, Stockholm School of Economics, 29.
Kolovoz.
45.
Woodford, M. (2003) Interest and Prices: Foundations of a Theory ofMonetary Policy, Princeton, New Jersey, Princeton University Press.
46.
Woodford, M. (2012) Inflation Targeting and Financial Stability, NBERWorking Paper, No. 17967.
"#$ Woodford, M. (2013) Forward Guidance by Inflation-Targeting Central
Banks. Two Decades of Inflation Targeting: Main Lessons and Remaining
Challenges, Sveriges Riksbank$
48. Tarullo, D. K. (2013) Macroprudential Regulation, Yale Law School
Conference on Challenges in Global Financial Services New Haven, 20.
rujan.
7/24/2019 MAKROPRUDENCIJALNA REGULACIJA DIZAJN I IMPLIKACIJE 2.1
31/31
This opinion paper is draft version. Not to be used without permission16
%&'()*+,-*.+/.0*+12').203$4256 718(/