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Supervisé par: M.Ahmed CHAKIRProfesseur chercheur à l’ENCG Agadir
2013/2014
PLANIntroduction
I - Notion du LBO a- Qu’est-ce qu’un LBO? b- Contextes, les effets de levier et les risques
II - Impact de LBO sur les méthodes d'évaluationa - Avant l’évaluation ;b - Les modèles spécifique à l'LBO
Conclusion
III - Notions de valeur en Opération LBOa - LBO & création de la valeur ; b - Déterminant de la valeur en LBO
Bibliographie
IV – Débouclage du montage LBOa – En cas de succès; b – En cas d’échec
- La Problématique de l’évaluation lors d’une cession financière LBO: Quelles sont les outils techniques et les Méthodes ?
INTRODUCTION
A) Qu’est-ce qu’un LBO?
Définition :Le LBO, «Leverage Buy-Out », est un terme générique désignant un
montage juridico-financier de rachat d’entreprise par effet de levier (« leverage »), c’est-à-dire par recours à un fort endettement bancaire. Le LBO est un mécanisme qui fait intervenir une personne morale agissant en tant que holding créée à cet effet. Il s’agit de racheter la cible en utilisant un endettement bancaire contracté par la holding. Ainsi il
devient possible de prendre le contrôle d’une société en minimisant son apport personnel.
But:Le but de l’opération est de permettre aux repreneurs de racheter une société
en dépensant un minimum d’argent
Les étapes du LBO:
Etape1:les repreneurs vont créer une société
(dite « holding »).
Etape2:cette holding va se charger d’acquérir
la société «cible »
Etape3:Les charges financières des dettes seront payées grâce
aux dividendes provenant de la cible.
Ci-après la situation avant et après la mise en place du LBO:
CONSTITUTION DE LA HOLDING :-Repreneur ;-Investisseurs ;
ROLE DE LA HOLDING -Acquérir la cible;-Rembourser la dette; -Faire entrer des investisseurs dans le capital pour le rachat de la cible;
La holdingPOINTS DE VIGILANCE CONCERNANT LA CIBLE :
Bénéfices et rentabilité suffisants ? Supérieurs au coût de financement ?Existence d’actifs et de fonds disponibles ? Cash-flow disponible ?Potentiel de développement ?
La cible
B- Contextes, les effets de levier et les risques du LBO:
Contextes
• succession des entreprises familiales;
• la cession de filiales non stratégiques ;
• croissance externe en vue de créer un pôle d’activité ou des synergies industrielles ;
les effets de levier
• L’effet de levier juridique ;
• L’effet de levier financier ;
• L’effet de levier fiscal ;• L’effet de levier social ;
Les risques du LBO
• La cible risque de devoir emprunter pour son propre financement, cela peut avoir un impact néfaste sur son activité.
II : Impact de LBO sur les méthodes d'évaluation
Doit être élevée et récurrente pour remonter des dividendes.
L’équilibre financier est exigé, le niveau d’endettement doit être faible.
Vulnérabilité limitée aux changements technologiques.
Rentabilité
Structure financière
Activité
A. Avant l’évaluation (choix de la cible)
(suite)
Doit être stable, non cyclique avec des barrières à l’entrée et une visibilité sur l’avenir.
Doivent comprendre une réelle valeur ajoutée et ne pas être menacés par des produits de substitution.
Marché
Produis
Culture/Organisation L’implication des managers doit être forte, les cadres
motivés au sein d’une culture d’entreprise développée.
La cible idéale n’existe pas
Les modèles spécifiques au LBO
o L’impact du LBO sur la méthode DCF
le CMPC suppose que la rémunération du risque augmente de façon
exponentielle avec le temps ce qui n’est justifié que s’il en va de même
pour l’incertitude pesant sur les flux futurs : ce qui n’est pas le cas dans
le LBO puisque l’endettement et donc le risque n’est pas stable.
Cependant une actualisation à partir du CMPC n’induit pas forcement un biais
puisque en moyenne le CMPC sur sa durée de vie tend à se reprocher du CMPC de
l’activité endettée à un niveau normatif.
Pour la valeur terminale qui est la principal limite de la méthode, il existe deux
façons de l’estimer, soit une hypothèse plus classique visant à estimer un taux de
croissance des affaires à l’infini ; ou une estimation de la valeur de revente possible
de l’entreprise à terme.
Les modèles spécifiques au LBO
o Comparables et LBO
Une technique de « benchmark » appliquée aux méthodes d’évaluation
L’EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) correspond au résultat
d’exploitation diminué de la dotation à la participation des salariés, est le
multiple le plus utilisé dans les LBO.
Le choix de panel de sociétés comparables est souvent le fruit du recours
à des provider de données come Bloomberg.
il est aussi possible de prendre le multiple du chiffre d’affaire (VE/CA) ou
encore le multiple de l’excédent brut d’exploitation (VE/EBE).
Suite
D’un point de vu théorique il ne devrait pas y avoir de préférence dans
les méthodes de valorisation et que la meilleure évaluation demeure
l’évaluation multicritères. Mais en pratique on observe une
hiérarchisation.
Un vendeur préfère généralement la méthode d’actualisation des flux
de trésorerie car cette méthode est fondée sur un business plan
souvent optimiste dans le but de «bien vendre ». L’acheteur fonde sa négociation sur les comparables pour justifier un
prix plus bas qui ressort du DCF.
III. Notions de valeur en Opération LBO
L’approche contractuelle de la création de valeur:
• Les dirigeants sont mandatés par les actionnaires pour gérer et maximiser la valeur actionnariale (créer de la richesse pour les actionnaires).
• Augmenter la valeur des titres composant le capital de la société afin que les actionnaires, puissent les revendre à un prix supérieur à leur acquisition.
• Cela suppose que ces entreprises générant des flux de trésorerie d’exploitation positifs, après financement de tous les projets créateurs de valeur (Free Cash Flow).
• La création de valeur & les coûts de capital (Capitaux propre VS endettement).
Notions de valeur en Opération LBO
La création de la valeur en LBO et la performance de l’entreprise:
Les managers se focalisent sur la santé de la société (plutôt que sur le rendement par action) ;Pour les investisseurs : La création valeur via LBO = Un TRI élevé.TRI = taux d’actualisation qui permet l’égalité entre « la valeur actuelle des sommes reçues » dans le cadre de l’investissement et « la valeur actuelle des sommes versées » pour le réaliser.
Les déterminant de la valeur en LBO :
L’endettement (effet de levier) :
Lorsque le taux d’endettement augmente deux phénomènes se produisent :
• L’espérance de rendement & Le risque total et non diversifiable des capitaux propres augmente ;
• Remise en cause de la stratégie de l’E/se pour : honorer le service de l’emprunt et être plus rentable (ce qui fera augmenter la valeur de l’e/se).
On observe alors deux phénomènes qui augmentent la valeur de l’entreprise : • Les contraintes de la dette réduisent les coûts d’agence ; • Les investisseurs sont prêts à payer plus chère une firme endettée ce qui accroît son
cours.
L’endettement dans les LBO permet de réduire aussi les conflits : les Free Cash Flow sont utilisés, par la force des choses, au remboursement de la dette et limitent les abus des actionnaires et les gaspillages de liquidité par les dirigeants.
Pression des investisseurs & Participation des managers :
• Pour les investisseurs : (malgré les tensions avec les mangers) ils exigent souvent la mise en place d’outils d’optimisation de la gestion, plus pointues, plus ciblés afin d’étendre la vision sur le long terme. Les objectifs fixés sont également plus ambitieux ce qui pousse la croissance vers le haut.
• Pour les managers : Le LBO s’accompagne de méthodes de gestion plus rigoureuse et mieux adaptées.
La véritable création de valeur des LBO n’est donc ni fiscale ni comptable (effet de levier de l’endettement),
mais opérationnelle et organisationnelle.
Débouclage du montage LBO
• Différentes options pour déboucler un LBO:• Modalités de sortie en cas de succès• Modalités de sortie en cas d’échec
Sortie en cas de succès
•Les conditions du marché ou le profil de la société ont changé de façon à intéresser les industriels qui ne l’étaient pas en premier lieuCession à un
industriel
•Permet aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs et donc de sortir du LBOIntroduction en
bourse•Céder les actifs détenus à un autre financier qui lui-même met
en place un nouveau montage LBO
LBO secondaire
•L’alternative idéale lorsque l’équipe dirigeante est jeune et a l’intention de rester aux commandes de l’entrepriseSortie par vente
au dirigeants
•Il s’agit de ré-endetter l’entreprise après avoir rembourser une bonne partie de ses dettes grâce à l’importance des cash flow dégagés
Leverage recap
Sortie en cas d’échec
•Liée au réaménagement de la detteRestructuration du LBO
•Entrée d’un nouvel investisseur ou cession des parts de l’actionnaire principalePerte de
contrôle
•Non viabilité du montageDépôt de bilan
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La bibliographie
• Introduction à l’ingénierie financière d’Alain Choinel. Deuxième édition refondue • http://www.vernimmen.net/ftp/chapitre50.pdf• http://fr.scribd.com/doc/3687595/les-operation-a-effet-de-levier-leverage-by-out-
LBO• Fusion Acquisition + création de Valeur= Due Diligence Stratégique de Julie
Barciet " Institut d'administration des entreprises de Bretagne »• http://www.vernimmen.net/ftp/