Lectura 4 - Gestión del riesgo, la incertidumbre y las opciones del Proyecto

Módulo 4

Unidad 7, 8 y 9

Lectura 4

Materia: Formulación y Evaluación de Proyectos.

Profesor: Arce Agustín Tomás – Spidalieri Roque M.

Formulación y Evaluación de Proyectos –Arce, Agustín Tomás | 2

7. La Gestión del Riesgo en

la Evaluación de Proyectos.

Introducción.

A continuación analizaremos cuáles son las herramientas que dispone el

analista para gestionar el riesgo y la incertidumbre de un proyecto.

Cualquier inversionista tendrá a su disposición la opción de determinar del

precio de venta de su producto o servicio, no obstante, éste no podrá

controlar determinados aspectos que indudablemente condicionan dicha

variable como por ejemplo las cotizaciones de las monedas locales y

extranjeras, cambios en los poderes adquisitivos, el producto bruto interno

per cápita, entre otros. En estos casos los analistas tienden a efectuar

modelizaciones que no son más que simplificaciones de la realidad, las

cuales tienen utilidad para analizar determinados aspectos, pero no son la

panacea a los problemas de estimaciones y demás.

Ahora bien, existen determinadas herramientas para analizar el riesgo de

un proyecto en los casos en los cuales el mismo se encuentre dentro de un

universo incierto y aleatorio. La diferencia sustancial entre ambos universos

radica en que en el universo aleatorio, desconozco con certeza el

comportamiento futuro de las variables, pero lo puedo estimar mediante el

uso de probabilidades con un cierto grado de confianza, no así en el

universo incierto, en el cual es imposible efectuar estimaciones dado que no

disponemos de información para el cálculo de probabilidades. En los casos

Si tomáramos parte de los postulados de la Teoría de la Decisión,

podríamos inferir que un agente al tomar una decisión, puede

encontrarse en cuatro tipos de universos distintos, el cierto

(conozco con certeza el comportamiento de las variables), el

incierto (desconozco cuál será el comportamiento de las

variables), el aleatorio (desconozco cuál será el comportamiento

de las variables pero puedo estimarlo) y el hostil (las acciones de

un agente pueden promover otras acciones de otro agente que

generen hostilidad entre ambos). La evaluación de proyectos de

inversión en algunas ocasiones tiende a confundir a los analistas y

llevarlos a pensar a que se encuentran en un universo cierto. ¿Es

esto correcto? Evidentemente no. La evaluación de un proyecto de

inversión está sujeta al comportamiento de determinadas

variables que son incontrolables tanto para el analista como para

el inversionista, tal es así que se asevera que la evaluación de

proyectos nunca es exacta, sino que muestra uno de los tantos

escenarios posibles.


de universos aleatorios, llevaremos a cabo un análisis de riesgo, mientras

que en los universos inciertos se puede llevar a cabo un análisis de

sensibilidad.

“La definición de riesgo se aplica a aquellas variables que tienen un

comportamiento probabilístico y a las cuales puede asociárselas una

distribución de probabilidades. En estos casos, se puede trabajar el riesgo

mediante los análisis de Montecarlo, con el uso de software como

el Crystral Ball, Risk Simulator, Model Risk o Simulasoft. La definición de

incertidumbre se aplica, por el contrario, a las variables a las que no

puede asignárseles un comportamiento probabilístico (incendio, terremoto,

cambio tecnológico o legal, entre otros). En estos casos, se trabaja con los

modelos de sensibilidad de Hertz (cómo cambia el resultado si cambia el

escenario) o el unidimensional (hasta dónde puede llegar a modificarse el

valor de una variable para que el proyecto siga siendo atractivo).Lo que no

puede hacer el evaluador es omitir estos análisis una vez medida

la rentabilidad, ya que ella muestra solo uno de tantos posibles escenarios

futuros.”1

Antes de comenzar a analizar sendos conceptos, hay que dejar en claro que

llevar a cabo ambos análisis no implica que el proyecto tendrá mejores

resultados. Analizar el riesgo y la incertidumbre contribuyen al analista y al

inversionista a disponer de mayor información para la toma de sus

decisiones.

7.1 Análisis de Sensibilidad. Tipologías.

Ventajas y Desventajas.

Dado que no siempre es posible analizar la probabilidad de ocurrencia de

las variables asociadas al proyecto, al analista y al inversionista les

agradaría conocer cuáles son los cambios máximos que pueden tomar cada

una de las variables para que el proyecto siga siendo atractivo.

Tal es así que, el inversionista anticipando una acción de un competidor,

quisiera saber hasta qué punto puede reducir el precio de venta y que su

proyecto siga siendo atractivo, o cuáles son las cantidades de venta mínimas

que debe tener para cubrir todos los costos y gastos y la tasa de rentabilidad

mínima exigida.

¿Cómo medimos si el proyecto sigue siendo atractivo? Sencillamente

buscaremos los cambios en las variables que hacen nulo el VAN, es decir

que ponen al proyecto en una situación tal que permite recuperar

exactamente la inversión inicial y la tasa de rentabilidad mínima exigida.

1 Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:00-

03:00&max-results=7 Fecha de Visita 25/02/2011


Podemos clasificar los análisis de sensibilidad en dos tipos: los

unidimensionales y los multidimensionales; de ellos se desprenden otros

tipos de análisis como veremos más adelante.

El análisis unidimensional se puede efectuar en dos formas. Una de ellas es

evaluar los cambios en los indicadores ante diferentes cambios en una

variable. Este análisis se puede hacer en términos nominales y

porcentuales. Ejemplo: Partiendo de una situación de base, aplicaremos

análisis de sensibilidad:

Precio Aéreo = $50

VAN = $10287

IVAN = 0.04

TIR = 36.7%

PB = 5 años.

K= 45%

El objeto del análisis de sensibilidad, es conocer cuáles son las

variables que son más sensibles para el proyecto. ¿Qué implica

esto? Implica determinar las variables que con un pequeño

cambio porcentual logran una modificación sustancial en los

indicadores del proyecto, de manera que el analista y el

inversionista puedan poner especial foco en las mismas para

evaluar las acciones estratégicas a llevar a cabo. El analista puede

ir más allá y crear escenarios con diferentes cambios en las

variables para determinar cuál será la situación del proyecto en

cada uno de ellos.


Variable Analizada Indicadores resultantes

Nuevo Valor

Cambio

Porcentual VAN TIR IVAN PB

Valores Base 10,287 USD 36.70% 0.04 5.00

Precio

Aéreo

60.00 20% 166,092 USD 62 % 0.72 4.00

57.50 15% 127,141 USD 55.89% 0.55 4.00

55.00 10% 88,189 USD 49.51% 0.38 4.00

52.50 5% 49,238 USD 43.12% 0.21 5.00

50.00 0% 10,287 USD 36.70% 0.04 5.00

47.50 -5% -35,725 USD 29.18% -0.15 6.00

45.00 -10% -91,343 USD 20.69% -0.36 6.00

42.50 -15%

-

146,961USD 12.69% -0.54 6.00

40.00 -20%

-

202,579USD 5.01% -0.70 6.00


Variaciones Porcentuales

Precio

Aéreo

Nuevo

Valor

Cambio

Porcentual VAN TIR IVAN PB

60.00 20.0% 1514.6% 69.7% 1514.6% -20%

57.50 15.0% 1136.0% 52.3% 1136.0% -20%

55.00 10.0% 757.3% 34.9% 757.3% -20%

52.50 5.0% 378.7% 17.5% 378.7% 0%

50.00 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%

47.50 -5.0% -447.3% -20.5% -437.0% 0.20

45.00 -10.0% -988.0% -43.6% -905.7% 0.20

42.50 -15.0% -1528.7% -65.4% -1317.0% 0.20

40.00 -20.0% -2069.3% -86.4% -1680.9% 0.20

La otra forma de llevar a cabo un análisis de sensibilidad unidimensional es

buscando el nivel crítico de una variable, o el valor máximo que puede

tomar una variable continuando atractivo el proyecto, por ejemplo:

NIVEL CRÍTICO

Precio Venta Producto

"A": 48.75 - 2.5%

El análisis multidimensional busca determinar los cambios en los

indicadores ante cambios en una o más variables: Ejemplo:


Análisis de Sensibilidad Unidimensional

Variable Analizada: Tasa de Costo del Capital (k) y Precio de Venta de Pasajes aéreos (Pa).

Precio Aéreos

VAN (k=35% ; Pa =50)

$10,286.62

60.00

57.50

55.00

52.50

50.00

47.50

45.00

42.50 40.00

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%

Tasa K

42% 20%

108,983

74,651

40,319

5,987

-

28,346

-

69,738

-

120,737

-

171,736 - 222,735

40% 15%

122,022

86,627

51,233

15,839

-

19,555

-

62,009

-

114,070

-

166,130 - 218,191

39% 10%

135,844

99,329

62,814

26,299

-

10,216

-

53,790

-

106,972

-

160,153 - 213,335

37% 5%

150,512

112,813

75,114

37,415

-

284

-

45,043

-

99,409

-

153,775 - 208,141

35% 0%

166,092

127,141

88,189

49,238

10,287

-

35,725

-

91,343

-

146,961 - 202,579

33% -5%

182,660

142,382

102,105

61,828

21,550

-

25,787

-

82,731

-

139,675 - 196,619

32% -10%

200,295

158,612

116,930

75,247

33,564

-

15,179

-

73,528

-

131,878 - 190,227

30% -15%

219,088

175,914

132,740

89,566

46,392

-

3,842

-

63,683

-

123,523 - 183,364

28% -20%

239,135

194,378

149,620

104,862

60,104

8,286

-

53,139

-

114,564 - 175,988

Finalmente, se pueden llevar a cabo diferentes escenarios en los cuales se

busca determinar el cambio en los indicadores ante diferentes cambios en

un conjunto de variables:

OPTIMISTA OPTIMISTA

MEDIO

(BASE)

PESIMISTA PESIMISTA

MÁXIMO

MODERADO MODERADO

MÁXIMO

Precio Aéreo 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00

Precio Hoteles 35.00 30.00 25.000 20.00 15.00

Cantidad Aéreo 11,200.00 9,600.00 8,000.000 6,400.00 4,800.00

Cantidad Hoteles. 3,500.00 3,000.00 2,500.000 2,000.00 1,500.00

Inversión Fija: -92,880.00 -123,840.00 -154,800 -185,760 -216,720


V.A.N. : $556,768.89 $265,010.92 $10,286.62 ($386,743.01) ($725,512.30)

I - VAN : 3.06 1.22 4.4% -0.93 -1.30

T.I.R.: 197.4% 88.0% 36.7% -7.6% #¡NUM!

P.B.: 1 3 N/A N/A N/A

Empleo de una planilla Excel2 para medir sensibilidad.

Procederemos a describir la metodología aplicable para medir sensibilidad

a un proyecto mediante el empleo de una planilla de cálculo. A tal efecto, el

analista debiera haber cargado el flujo previamente en la misma, cargando

cada dato en una celda, y el flujo referenciado a ellas, cada vez que necesite

dicha información, de manera que cada cambio en la celda, provoque

cambios en el flujo de manera automática.

Para medir sensibilidad en una o más variables de un proyecto, a través de

una planilla de cálculo Excel, debemos seguir los siguientes pasos:

1. Primero construyo una tabla en la cual indique la variable a

cambiar, los cambios a hacer y la situación de base:

2 Producto de Microsoft Corporation.


2. En el extremo superior izquierdo de la tabla, en la celda en blanco,

debo colocar un 0 tal como vemos a continuación:

3. Luego de haber efectuado esto, debemos remitirnos a la variable que

queremos evaluar su comportamiento. En una celda debiéramos

haber cargado manualmente el valor de la misma de base, en este

caso = 50. El flujo de caja debiera tomar el dato de dicha celda para

funcionar, para todos los años. Localizamos la variable de base en

datos, y comprobamos que la celda de la misma es utilizada para

construir el flujo:


4. En la celda de los datos, donde tenemos el valor de base, sobre el

cual construimos el flujo, debemos incorporarle un producto por (1+

la celda del 0 de la tabla), tal como vemos a continuación:


5. Una vez efectuado esto, volvemos a la tabla de sensibilidad y

seleccionamos el rango que vemos a continuación:

6. Ejecutamos la función tabla de datos:


7. Ingresamos por columna el cero cargado en esta tabla tal como

vemos a continuación:


8. Aceptamos y automáticamente Excel completa toda la tabla para

cada situación:


9. A la par podemos construir una tabla en la cual veamos la variación

porcentual, respecto de la situación de base:


Una vez efectuadas estas tablas procedemos a hacer el análisis de la

sensibilidad. Como podemos ver, una caída del 5% de la comsión de venta

de un ticket aéreo representa una caída del VAN del 713%. Una suba del 5%

de la comision representa un aumento del VAN del 404%. De manera que

podemos inferir que esta variable es sensible para el proyecto.

A continuacion veremos cómo hacer una tabla de doble entrada para un

análisis bidimensional, se deben tener encuenta las mismas precauciones

en cuanto a la procedencia de los datos y a las referencias.

1. Construimos la tabla con el siguiente formato, el extremo superior

izquierdo, referenciamos el VAN del flujo:

2. Agregamos dos ceros en dos celdas para ingresarlos en la tabla

despues, estos ceros deben considerarse en el valor de base en la

celda en la cual se toma el dato para calcular el flujo.


3. A las celda de base, correspondientes a ambas variables, le

agregamos el siguiente componente (1+celda en la cual coloque el 0

de la tabla).


4. Luego aplicamos los pasos seis en delante de la creación de tablas

unidimensionales:


Ahora podemos analizar los resultados de la tabla. En principio,

corroboramos que el VAN de la situación de base sea igual al VAN obtenido


en la tabla para los valores de base, lo cual se comprueba con la celda en

verde. Luego podemos sacar algunas cuestiones interesantes, por ejemplo:

Si el precio de venta cae un 5%, la tasa de costo de capital que hará rentable

el proyecto se debe encontrar por debajo del 30% y por encima del 28%.

Finalmente, analizaremos cómo buscar el valor crítico de una variable

mediante el empleo de la función de buscar objetivo de Excel:

Este comando nos permite, determinar en qué cuantía debe cambiar una

celda, para que otra celda relacionada a ésta asuma un valor que nos

interese. Por ejemplo: cuánto es el cambio máximo que puede soportar un

precio de venta para que el proyecto siga siendo atractivo al inversionista,

es decir VAN =0.

Para efectuar esta función, es imprescindible que ambas celdas estén

relacionadas, y que la celda a cambiar no tenga una fórmula sino un dato

concreto o una operación matemática.

Veamos un ejemplo, el Costo fijo máximo que puede asumir este proyecto,

la situación de base es un CF anual de $448.940. Como vemos a

continuación, el flujo de caja en la fila de costos fijos, tiene dicha celda

referenciada (esto se debe comprobar para todos los años del proyecto)


Habiendo efectuado esta comprobación, se procede a ejecutar la función

buscar objetivo, como vemos a continuación:

Definimos como celda objetivo el VAN, el cual debe estar calculado

mediante la fórmula y referenciado al flujo:


El valor que debe asumir es cero (punto límite donde el proyecto sigue

siendo aceptable).

Finalmente ingreso al valor a cambiar:


Como vemos a continuación, dado que la celda del costo fijo tiene una

formula, buscar objetivo no funciona.


Lo que debemos hacer es copiar más abajo el valor de costo fijo sin fórmula,

es decir el número, y proceder a referenciar las celdas del flujo ha dicho

valor y recién ahora volver a calcular:

Como vemos a continuación, Excel por sucesivas iteraciones, determina el

CF que hace el VAN=0.


A modo de conclusión podemos decir que la estructura de costos fijos

máxima que soporta este proyecto, ronda los $444672 anuales.

7.2 Análisis de Riesgo.

3

El análisis de probabilidades se puede llevar a cabo de manera objetiva o

subjetiva. En muchas ocasiones es muy difícil corroborar las probabilidades

de manera objetiva, de esta forma los analistas en función de las

características de las variables, deciden de manera subjetiva, cuál es la

distribución de probabilidad que seguirán los datos, como por ejemplo

Normal, Poisson, T de Student, Hipergeométrica. No es objeto de este curso

multimedial ahondar en esta sección, no obstante si se considera

conveniente dejar en claro que la selección de la distribución de

probabilidades es importantísima, dado que condicionará el análisis de

probabilidades que a posteriori se lleve a cabo.

El analista puede analizar la distribución de probabilidades de cualquier

variable que tenga incidencia en el proyecto, y en función de la misma

estimar la variabilidad de los resultados. Por ejemplo, inversiones, precios,

producto bruto interno, costos variables, inflación, entre otros.

En función de este trabajo se pueden crear diferentes escenarios siendo los

más tradicionales el optimista, realista y el pesimista.

Se recomienda al lector profundizar este tema en la bibliografía básica y

opcional.

El modelo de Simulación Monte Carlo.

“El método Monte Carlo simula los resultados que puede asumir el VAN del

proyecto, mediante la asignación aleatoria de un valor a cada variable

pertinente del flujo de caja”4. La herramienta se remite a asignar un rango

de valores a cada una de las variables inciertas, así como la probabilidad de

ocurrencia de las mismas. Esta tarea es efectuada por el modelo a través de

sucesivas iteraciones.

3 Fuente: Nassir Sapag Chaín, Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación. 6ta

Edición. 4 Fuente: Nassir Sapag Chaín, Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación. 6ta

Edición.

El riesgo, según Sapag Chaín, se puede definir como “la

variabilidad relativa del retorno esperado, o la desviación estándar

del retorno esperado respecto al retorno medio”.


El modelo aplica una técnica cuantitativa que se basa en la Estadística y en

la Computación para imitar mediante modelos matemáticos el

comportamiento aleatorio de sistemas reales no dinámicos.

“Con un número suficiente de iteraciones (cantidad de veces que se asigna

valores a las diferentes variables aleatorias), el valor actual neto tradicional

pasa a representar la media de una distribución de probabilidades (valor

más probable), mientras que el resultado de la herramienta es un conjunto

definido de valores posibles tanto para las variables inciertas como para el

resultado final (VAN). Con este conjunto de valores se pueden

utilizar herramientas estadísticas de análisis.

De esta forma, la metodología de Monte Carlo ya no sólo permite saber si el

proyecto es rentable (VAN positivo) sino también conocer en mayor

profundidad los riesgos asociados al proyecto”.5

Existen diferentes programas de computación que permiten aplicar el

modelo de MonteCarlo, como el Crystal Ball6. No obstante, es posible

efectuar el mismo a través de una planilla de cálculo Excel7.

Para aplicar el Crystal Ball8, se recomienda al lector seguir las siguientes

instrucciones:

1. Confeccionar el flujo de caja. Trabajar en una planilla Excel siempre

referenciando el flujo a todas las variables aleatorias en sus

respectivas celdas, de manera que el programa pueda efectuar las

iteraciones sobre éstas y alterar los resultados.

2. Calcular el VAN mediante la fórmula de la planilla cálculo.

3. Definir como función a pronosticar el VAN, colocando como unidad

de medida la moneda pesos.

4. Definir la función de probabilidad para cada una de las variables

aleatorias. Generalmente se opta por la distribución normal dado

que es una de las que más se pueden comprobar de manera

empírica.

5. Definir los parámetros que solicite el programa en función de la

distribución selecta. Por ejemplo media, desviación estándar,

límites, entre otros.

6. Seleccionar las preferencias de simulación, como por ejemplo

número de iteraciones, nivel de confianza, entre otras.

7. Comenzar a simular.

8. Crear el informe e interpretar los resultados.

5 Fuente: Jose Varela, Publicación de Material Biz.

6 Producto de Oracle Corporation.

7 Producto de Microsoft Corporation.

8 Producto de Oracle Corporation.

http://www.materiabiz.com/mbz/ityoperaciones/nota.vsp?nid=22824

http://www.materiabiz.com/mbz/economiayfinanzas/nota.vsp?nid=26887


8. Casos particulares de

Evaluación de Proyectos. Se recomienda al lector que profundice este tema con la Bibliografía Básica,

a saber: Proyectos de Inversión Formulación y Evaluación, Editorial

Prentice Hall, 6ta Edición, Capítulo 11.

8.1 Momento óptimo de inicio y

de finalización de un proyecto.

Si bien este tema debe ser revisado de la bibliografía, deseamos destacar

aquí que en proyectos de inversión también se cumplen los principios

financieros básicos y uno de ellos estipula que un proyecto será más valioso

siempre que cuente con opciones. Por ejemplo, si en un proyecto el contrato

de alquiler tiene cláusulas de salida, como cesiones o sublocaciones, ese

proyecto será más valioso que otro proyecto que no tenga esa opción.

En el caso de los momentos de incio y cierre del proyecto ocurre lo mismo,

ya que serán más valiosos aquellos proyectos con la flexibilidad tal como

para comenzar y finalizar en el momento óptimo, en relación a otros

proyectos que tienen una fecha fija de inicio o cierre. Calcular los momentos

optimos no es sencillo y rara vez se realiza en la práctica, pero es preciso

incorporar los mismos al proceso decisorio del proyecto.

8.2 Costos mínimos y costos de

equilibrio.

Otro concepto relevante desde la faz teórica pero pocas veces empleado en

la práctica es el concepto de costos mínimos y de equilibrio. Conocer los

costos mínimos implica trabajar con criterios de optimización, es decir con

funciones de costos totales y marginales que puedan ser operadas desde el

análisis matemático, es decir que puedan ser derivadas para poder

encontrar el nivel de actividad que minimiza los costos. Nuevamente

recordamos que si bien esto no es desarrollado en la práctica, sería

importante que los analistas financieros logren hacerlo de manera

incremental.


8.3 Evaluación de proyectos en

empresas que ya existen.

En la unidad siguiente se profundizará un caso particular en la evaluación

de proyectos y es justamente el caso de las empresas en funcionamiento, ya

que es preciso que el lector comprenda que se generará una nueva realidad

a partir del proyecto que debe ser comparada con la realidad existente. Esto

implica que hay que aprender a pensar en términos diferenciales, es decir

en términos de variación.


9. Tipologías de proyectos

de inversión. Los proyectos de inversión pueden ser clasificados bajo diversas formas,

por ejemplo por sector, industria, producto, empresa, entre otros.

La clasificación que más importa a nivel teórico y técnico, es la

segmentación de proyectos Start-up o nacientes, versus proyectos

incrementales.

A continuación analizaremos el marco teórico de ambos y algunos casos

particulares.

9.1 Proyectos Start-up o Nacientes.

Un proyecto start-up generalmente está asociado a un alto riesgo, dado que

se evalúa la creación de un ente y se pone en tela de juicio su capacidad para

subsistir y generar utilidades, sobre la base de inferencias, efectuadas sobre

el plan de acción del proyecto.

El análisis de un proyecto de inversión para una empresa naciente, debe ser

capaz de bajar a acciones y planes concretos la realidad proyectada de la

empresa, de manera de poder llevar a cabo una evaluación concreta. A

diferencia de un proyecto incremental, todas las cosas están para ser

definidas y ver su injerencia en el futuro del proyecto. La formulación y

evaluación de un proyecto naciente, debe atravesar todas las etapas que

vimos a lo largo de este curso, para finalmente llevar a cabo el análisis

económico, financiero y de riesgo, y en función del mismo determinar la

conveniencia de llevarlo a cabo o no.

Los proyectos nacientes son aquellos que analizan la creación de

una empresa, de un emprendimiento productivo, comercial, de

servicios. Partimos de una situación de base en la cual una

persona física o jurídica, tiene una idea de negocio que quiere

llevar a la práctica, y la somete a un análisis riguroso para la

creación de un plan de negocio, dentro del cual pueda contar con

simples palabras, cuál es su emprendimiento, qué necesidad

satisface, cómo piensa hacerlo, qué recursos requiere para ello,

entre otros.


Veamos a continuación un ejemplo: previo a decidir si llevar a cabo un

proyecto, se contrata un estudio de mercado para determinar si el producto

en cuestión tendrá una buena penetración en el mismo. El costo del estudio

asciende a $10.000. Suponiendo constantes todos los datos tomados de

ejemplo anteriormente, el tratamiento sería el que vemos a continuación:

HTA 0 1 2 3 4 5 6 7

Ingresos 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000

Egresos variab -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000

Egresos Fijos -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200

Estudio Mdo. - 10,000

Saldo - 10,000 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800

Imp. Gan. 3,500 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430

Estudio Mdo. 10,000

Activo fijo - 38,500

Capital de

trabajo - 1,250 1,250

Valor Rescate 3,850

Saldo - 36,250 6,370 6,370 6,370 6,370 6,370 6,370 11,470

saldo actual - 36,250 5,612 4,945 4,357 3,838 3,382 2,980 4,727

saldo actual

acum - 36,250 -30,638 -25,693 -21,336 -17,498 -14,116 -11,136 - 6,409

Al momento de analizar proyectos nacientes, el analista debe tener

un particular cuidado con los costos hundidos y su respectivo

tratamiento impositivo. Aquellos costos o gastos previos a la

puesta en marcha, que se lleven a cabo antes de decidir si llevar a

cabo el proyecto, son costos hundidos, independientemente de

que se decida, ya se soportó el sacrificio de los mismos, de manera

que estos no deberían ser considerados en el análisis. Ahora bien,

puede que estos costos estén hundidos pero su tratamiento

impositivo no. En estos casos, los mismos se deben poner antes de

impuesto a las ganancias, y después darlos vuelta, de igual manera

que con las depreciaciones y amortizaciones.


VAN - 6,409 14%

TIR 8%

En este ejemplo puntual, como hay un quebrando del impuesto a las

ganancias, el contribuyente puede trasladarlo al período siguiente y

computarlo contra el impuesto del mismo, hasta la concurrencia con éste.

¿Qué significa esto? Que en caso de que el impuesto a pagar sea menor al

quebranto, sólo se podrá tomar como pago a cuenta del impuesto a las

ganancias, el monto que igual al impuesto a pagar. En caso de quedar un

remanente debe seguir proyectándolo en el tiempo, pudiendo efectuar esta

tarea hasta por cinco años. Lo mismo ocurre si el proyecto continúa

teniendo quebrantos. El analista debe trasladarlos hasta cinco años hacia

adelante en el flujo.

Veamos como quedaría el flujo:

HTA 0 1 2 3 4 5 6 7

Ingresos 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000 96,000

Egresos variab -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000 -36,000

Egresos Fijos -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200 -50,200

Estudio Mdo. - 10,000

Saldo - 10,000 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800 9,800

Imp. Gan. 3,500 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430 - 3,430

Traslado Im.

Gan - 3,500 3,430 70

Estudio Mdo. 10,000

Activo fijo - 38,500

Capital de

trabajo - 1,250 1,250

Valor Rescate 3,850


Saldo - 39,750 9,800 6,440 6,370 6,370 6,370 6,370 11,470

saldo actual - 39,750 8,634 4,999 4,357 3,838 3,382 2,980 4,727

saldo actual

acum - 39,750 -31,116 -26,117 -21,760 -17,921 -14,540 -11,560 - 6,833

VAN - 6,833 14%

TIR 8%

Como habrá notado, los quebrantos se trasladan sin tener en cuenta el

efecto del dinero en el tiempo. La razón de por la cual se efectúa esto, radica

en que es el tratamiento que le brinda la Administración Federal de

Ingresos públicos a los quebrantos.

Habiendo analizado los proyectos nacientes o start ups, procederemos a

analizar los proyectos incrementales.

9.2 Empresas en Funcionamiento.

Un proyecto incremental es aquel que evalúa desde una situación de base,

como será la situación final una vez efectuados los cambios determinados

por el inversionista.

¿Por qué merece una clasificación distinta un proyecto incremental a un

start up? ¿Acaso un proyecto incremental no necesita efectuar el análisis

técnico? ¿O de mercado? ¿O el financiero?

De manera concreta, un proyecto incremental, presupone la

existencia de un proyecto de base, de una empresa,

emprendimiento, que quiere efectuar alguna modificación de

algún tipo en su accionar, y determinar si la misma es rentable

para el inversionista. Algunos ejemplos de proyectos

incrementales: comprar una máquina productiva para una

productora en funcionamiento, evaluar la decisión de alquilar o

comprar un equipo, tercerizar algún proceso de la firma o

internalizar otro, cambiar la localización del ente, lanzar un nuevo

producto, una nueva marca, entre otros.


Sin lugar a dudas que la calificación diversa al start up tiene un motivo más

allá del diferenciar proyectos de entes en funcionamiento de aquellos que

son empresas nacientes.

Para evaluar un proyecto incremental, podríamos efectuar dos tipos de

análisis los cuales ambos llevan al mismo resultado pero requieren de

distintos esfuerzos para su aplicación. El primero de ellos sería efectuar un

flujo de caja de la situación actual y uno de la situación futura, restándole al

flujo de la situación 2 los valores del 1. Esto es correcto, pero requiere de un

trabajo que se puede volver largo y tedioso. La segunda alternativa pasa por

efectuar un análisis incremental.

El análisis incremental tiene la característica particular que para analizarlo

económicamente y financieramente, hay que evaluar cuáles son las

variables realmente relevantes para la decisión.

¿A qué se refiere esto? Implica que habrá determinadas variables que no

serán relevantes para el análisis, especialmente aquellas que tendrán

incidencia en el nuevo proyecto, pero que las mismas conservarán su

estatus quo independientemente de que se lleve a cabo el proyecto o no. Por

ejemplo, podríamos pensar que si tenemos un empleado en la actualidad,

que en caso de iniciar un nuevo proyecto lo remitiríamos al mismo, éste

sería un costo del nuevo proyecto. Esto es correcto, siempre y cuando este

nuevo empleado no fuera a continuar en la empresa en caso de que no se

lleve a cabo el proyecto.

Aquellos conceptos que son hundidos, es decir que no registrarán cambio

alguno independientemente de si se lleva a cabo el proyecto o no, no deben

ser considerados dentro del análisis incremental.

“Es demasiado frecuente observar, cuando recibimos en algún directorio un

proyecto de ampliación aparentemente rentable, que se omiten algunos

efectos indirectos sobre los costos del resto de la empresa. Aunque se

calculan y consideran con mucho detalle el aumento en los costos directos

por requerir más insumos de producción, en los costos fijos por tener que

contratar un segundo turno, los efectos del financiamiento de la nueva

inversión, los mayores ingresos por venta o los efectos tributarios tanto

negativos (por la mayor utilidad) como positivos (por la mayor

depreciación), se olvidan que la gerencia administrativa deberá incrementar

sus actividades por mayor facturación, cobranza, contabilización, registro

de datos, compra de insumos, almacenaje, seguros, otros.

Muchas instituciones tienen unidades administrativas gigantescas (la

Universidad de Chile, por ejemplo, un edificio completo de más de 20

pisos) que han crecido por culpa de tantos proyectos que, al evaluarse,

no consideraron estos y otros efectos indirectos sobre la institución como

un todo.


Esto hace, a veces, que se acepten proyectos malos por la miopía de decidir

sin considerar todos los costos relevantes asociados.”9

Veamos a continuación un ejemplo:

Una empresa en funcionamiento evalúa la oportunidad de adquirir una

máquina productiva para ampliar las ventas. En la actualidad sus

operaciones son por los volúmenes que vemos a continuación:

Ventas 100000

CV -40000

CF -20000

En caso de incorporar la máquina, cuyo valor asciende a $100.000 la

misma tendría una vida útil de cinco años de uso y llevaría los volúmenes

actuales a los niveles siguientes:

Ventas 200,000

CV - 80,000

CF - 30,000

Suponiendo una tasa de costo de capital del 20%, y una alícuota del

impuesto a las ganancias del 35%, usted como analista procede a verificar si

es conveniente o no llevar a cabo este proyecto.

Para eso proyecta el flujo actual por cinco años, tal como vemos a

continuación:

Situación de

base -1 1 2 3 4 5

Ventas 100000 100000 100000 100000 100000

CV -40000 -40000 -40000 -40000 -40000

CF -20000 -20000 -20000 -20000 -20000

EBIT 40000 40000 40000 40000 40000

Imp. Ganan -14000 -14000 -14000 -14000 -14000

9 Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-09-14T14:25:00-

04:00&max-results=7 Fecha de Visita 03/03/2011


Saldo 26000 26000 26000 26000 26000

Con posterioridad procede a proyectar la situación futura tal como vemos a

continuación:

Situación 2 - 1 1 2 3 4 5

Ventas 200,000 200,000 200,000 200,000 200,000

CV - 80,000 - 80,000 - 80,000 - 80,000 - 80,000

CF - 30,000 - 30,000 - 30,000 - 30,000 - 30,000

Depreca - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000

EBIT - 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000

Imp. Ganan - - 24,500 - 24,500 - 24,500 - 24,500 - 24,500

Depreca - 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

Inv. - 100,000

Saldo - 100,000 65,500 65,500 65,500 65,500 65,500

Finalmente, para calcular los indicadores procede a calcular un tercer flujo

que sale de las diferencias de estos dos:

- 1 1 2 3 4 5

Ventas 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000

CV - 40,000 - 40,000 - 40,000 - 40,000 - 40,000

CF - 10,000 - 10,000 - 10,000 - 10,000 - 10,000

Depreca - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000 - 20,000

EBIT 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000

Imp. Ganan - 10,500 - 10,500 - 10,500 - 10,500 - 10,500

Depreca 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

Inv. -100,000

Saldo -100,000 39,500 39,500 39,500 39,500 39,500


En lugar de calcular estos tres flujos, el analista podría únicamente

construir el flujo incremental considerando las variables que sean

relevantes, es decir aquellas que presentan variaciones entre la decisión de

llevar a cabo o no el proyecto. Por ejemplo si el costo fijo no variaría entre

las alternativas, no se tendría en cuenta.

Al momento de analizar los proyectos nacientes o start up, vimos que

aquellos gastos que se encuentran hundidos, es decir se llevaron a cabo

previo a la decisión de efectuar el proyecto, no se deben considerar dentro

del flujo, no obstante, sí su efecto impositivo, siempre y cuando la

legislación se lo permita.

Si se presentara la misma situación en un proyecto incremental la situación

sería distinta. En este caso, para el inversionista el gasto se encuentra

hundido al igual que el efecto impositivo del mismo, dado que lleve a cabo o

no el proyecto, éste deducirá del impuesto a las ganancias el gasto en

cuestión, dado que dispone de una empresa, emprendimiento proyecto de

base que puede deducir del tributo dicho componente.

Finalmente, queríamos dejar un alerta acerca de la inversión en capital de

trabajo. Además de la necesidad incremental en capital de trabajo por llevar

a cabo el proyecto, si éste fuera a alterar la estructura de capital de trabajo

vigente en el proyecto de base, esta alteración debiera tenerse en cuenta en

el capital de trabajo incremental. Por ejemplo, supongamos que un ente

evalúa ampliar su capacidad productiva mediante la compra de una

máquina. Para esto, prevé utilizar parte de las instalaciones actuales, las

cuales se encuentran alquiladas a un tercero a favor de una suma de dinero.

Como se dejará de percibir el ingreso del alquiler, que aminoraba la

necesidad de capital de trabajo del proyecto de base, debe incluirse el

alquiler que se deja de percibir, dentro del cálculo de la necesidad de capital

de trabajo del proyecto incremental como si fuera un costo, para así cubrir

financieramente el ingreso que se deja de percibir.

Habiendo efectuado esta introducción sobre los proyectos incrementales, a

continuación analizaremos algunas tipologías de proyectos incrementales:

Ampliación.

Uno de los proyectos incrementales más analizados, es el proyecto de

ampliación. Por ampliación se entiende expansión, aumento de la

capacidad productiva y/o de la comercialización de productos/servicios.

Generalmente la expansión está acompañada por un aumento de la

capacidad productiva del ente, si fuere una empresa industrial, o un

aumento de bocas de servicio, de locales, en caso de empresas comerciales.

Extrínsecamente, mediante análisis de mercado, se infiere que la

ampliación de la capacidad productiva o de la fuerza comercial, llevará a un

aumento de los niveles de venta, por ende también de las utilidades.


Generalmente el tipo de inversión a efectuar en este tipo de proyecto está

dada por una inversión en activo fijo, más una inversión en capital de

trabajo. Ampliar los niveles de venta generalmente supone mayor volumen

de materias primas y mercaderías, lo que le da mayor preponderancia al

ciclo mercadería dinero.

El objetivo del inversionista debiera estar dado porque el aumento del nivel

de actividad originado por el crecimiento del ente, alcance para cubrir los

costos directos de los nuevos productos y los indirectos, la inversión

necesaria y la tasa de costo de capital.

Internalización.

Muchas empresas tercerizan o delegan parte de sus procesos de negocio a

un tercero, en ocasiones inclusive llegan a ceder los procesos del core

business. En algún momento del ente, sea porque aumentó su

profesionalización y know how, o porque dispone de mayores recursos, o

porque el proceso delegado se ha vuelto muy caro, se plantea la

oportunidad de internalizar el proceso cedido.

¿Cómo evaluar la conveniencia de internalizar o no un proceso? A todas

luces queda claro que llevar a cabo internamente un proceso delegado a un

tercero no ampliaría los niveles de venta, a menos que éste sea parte del

core business, por ejemplo el tercero realiza el servicio de posventa, y lo esté

realizando con un déficit de calidad tal que lleve a perder clientes, y el

realizarlo internamente permita conservar esos clientes. Dado que la

mayoría de los casos no aumentan los niveles de ingresos, la pregunta se

detiene en lo siguiente: ¿cuáles son los ingresos de este tipo de proyectos?

Sencillamente los ingresos estarán dados por el ahorro de costos que

representa dejar de pagar a un externo para realizar internamente el

proyecto. El spread entre el ahorro de costo y el costo incremental de

internalizar el proyecto, debe ser tal que le permita al ente encarar el

proyecto, obtener una rentabilidad atractiva, y recuperar la inversión

efectuada.

Outsourcing

A la inversa de los proyectos de internalización, un ente puede estar

interesado en llevar a cabo una tercerización de procesos a un tercero.

En esta instancia la pregunta que pudiera hacerse cualquier persona sería la

siguiente ¿Puede un tercero realmente realizar un trabajo con mayor

eficacia que nosotros, logrando los mismos resultados con una mejor

administración de recursos? La respuesta obviamente es que sí. En muchas

ocasiones llevar a cabo un proceso requiere de determinado know how que

es difícil poseer, o los costos marginales de cometer errores son tales que se

vuelve conveniente delegar el proceso ante correr el riesgo de equivocarse, o


se requiere contar con determinada tecnología inaccesible, o que la misma

no fuera a tener un uso tal que justifique su adquisición, entre otras.

Llevar a cabo una tercerización de procesos permite al ente centrarse en su

core business, disminuir el riesgo al tener que llevar a cabo menores

operaciones, liberar recursos para colocarlos en otros tipos de actividades.

También hay que nombrar que existen ciertas desventajas a la hora de

tercerizar procesos, por ejemplo la pérdida de control sobre los mismos, la

manipulación de la información, dependencia al proveedor, entre otros.

Los ingresos de este tipo de proyecto estarán dados por el ahorro de costos

que significa no tener que llevar a cabo el proceso internamente. Asimismo,

puede ocurrir que también haya un ingreso derivado del ahorro de una

inversión que sería necesaria para llevar a cabo el proyecto internamente.

Los costos estarán dados por el precio que a tal efecto cobre el proveedor

para llevar a cabo el proceso.

Reemplazo - Modernización.

La evaluación de proyectos de reemplazo tiene un auge cada vez superior.

La innovación tecnológica está a la orden del día, de manera que en todo

momento estamos a la vanguardia de las últimas tecnologías o en el atraso.

Es en este contexto donde en muchas ocasiones se plantea el interrogante

de si es conveniente continuar con las tecnologías disponibles o renovarlas

por algunas más nuevas. Las máquinas productivas cada vez se

desenvuelven con mayor rapidez, consumiendo menos recursos, y mayor

eficacia. Adicionalmente, las máquinas viejas, cada vez demoran más para

producir, consumen más recursos, demandan cada vez una mayor cantidad

de gastos de mantenimiento, y los parates productivos por roturas o

desperfectos son crecientes.

Los ingresos de este proyecto pueden ser de diferente naturaleza. Por

ejemplo, pueden ser por el ahorro de costos de conversión, ahorro de costos

de mantenimiento, mayor producción por tiempo, mayor producción por

menos parates, venta de la máquina vieja. Los costos serán los originados

por el nuevo proceso productivo, utilizando la máquina o el equipo nuevo.

Estos últimos debieran ser inferiores a los anteriores costos de conversión.

Adicionalmente, se deberá afrontar una inversión por el valor de la nueva

máquina.

Finalmente, no está demás aclarar, que en muchas ocasiones la renovación

tecnológica y el reemplazo se llevan a cabo por decisiones que exceden la

relación costo beneficio, sino por factores como la imagen institucional, lo

demanda el cliente, un ente de regulación, entre otros.


Abandono.

Otra tipología de proyectos de inversión a evaluar, son los proyectos de

abandono. Sin lugar a dudas que en muchas ocasiones debe ser una de las

decisiones más difíciles de tomar para un inversionista, ya que en muchas

ocasiones las decisiones giran en torno a muchas variables más que las que

brindan el análisis económico y financiero.

¿Por qué evaluar un proyecto de abandono? Generalmente la opción más

correcta rondaría el hecho de que el negocio no tuvo éxito en su

lanzamiento, o el producto o servicio ha llegado a la etapa de cese en su

ciclo de vida. Citando a la Matriz de la Boston Consulting Group, una

cartera de negocios puede contar con un emprendimiento catalogado como

perro. Éste posee una baja participación en un mercado que se encuentra en

rescisión. Las características de este negocio generalmente se vinculan con

baja rentabilidad, bajas utilidades o pérdidas, negocios en la fase final de su

vida. Generalmente se recomienda abandonarlos.

¿Cómo es la estructura de flujo de un proyecto de abandono? Generalmente

los ingresos estarán dados por el ahorro de costos originado en abandonar

el producto o la actividad. Adicionalmente, puede disponerse de un ingreso

derivado de la liquidación de los activos vinculados a la misma. Pueden

haber costos emergentes, por ejemplo vinculados a la rescisión de

contratos, vínculos salariales, entre otros.

Fusión – Absorción – Adquisición.

Un proyecto que también supone el crecimiento de un ente, es el de fusión

de empresas. La fusión es la unión de dos o más emprendimientos,

empresas, organizaciones, entes en otra, conservado los mismos derechos y

obligaciones de las preexistentes.

Existen diferentes tipos de fusiones dependiendo de la naturaleza de

operaciones. Por ejemplo puede que el ente a) se funcione con el b),

desapareciendo el a) y quedando el b) con una dimensión mayor, puede que

a) y b) se fusionen, desaparezcan ambos y surja un nuevo, entre otros tipos

de fusiones.

Las fusiones posibilitan a los entes en muchos casos ampliar sus ingresos

y/o en otros disminuir sus costos. A cambio deben llevar a cabo una

inversión dada por el valor del ente a adquirir, el cual se pacta entre los

interesados en función de un sinfín de variables.

Escisión.

La escisión es la operación contraria a la fusión de entes. Existen diferentes

tipos de escisiones, en la generalidad de los casos, existe una empresa que


se segrega en una o varias distintas a ésta, pudiendo permanecer en

funcionamiento la original o no.

Al igual que en el caso de la fusión, las escisión tiene muchas variantes y

casos particulares que se deben analizar a la hora de evaluar el proyecto de

inversión.

Después de haber analizado las diferencias entre proyectos nacientes e

incrementales, es importante destacar que el analista debe conocer como

formular y evaluar sendas tipografías. En la práctica, la generalidad de

proyectos que se llevan a cabo son del tipo incremental, por lo que

determinar las variables relevantes, es una cuestión clave.


Bibliografía Lectura 4

Nassir Sapag Chain, “Formulación y Evaluación de Proyectos”, 6ta Edición. Editorial Pearson Prentice Hall Año 2007.

Roque Spidalieri, “Planificación y Control de Gestión – Scorecards en Finanzas, Cuestiones Básicas” Editorial Brujas Año 2010.

Lectura 4 - Gestión del riesgo, la incertidumbre y las opciones del Proyecto

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