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Modena, 24 aprile 2014Modena, 24 aprile 2014
LA VALUTAZIONE LA VALUTAZIONE DD’’AZIENDAAZIENDA: : I METODI
ASSOLUTI I METODI ASSOLUTI
E I METODI RELATIVIE I METODI RELATIVI
Dott.ssa Elisa MENICUCCIDottore Commercialista – Ricercatrice
area Aziendale IRDCEC
2La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
2
Presupposto: Il capitale d’impresa costituisce un’entitàastratta
che si presta ad essere valutata e quantificata diversamente in
relazione alle sue varie configurazioni.
Argomento: Valutazione di un’impresa in funzionamento nelle
varie possibili situazioni di trasferimento giuridico.
INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE
DD’’AZIENDAAZIENDA
La valutazione d’azienda consiste nel ricorso a concetti,
criteri e metodi atti ad esprimere
una misura del CAPITALE ECONOMICO
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3La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
3
LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE D’IMPRESALE DIVERSE
CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE
DD’’IMPRESAIMPRESA
Configurazione di capitale Distinzione in base alle Finalitàche
si intendono perseguire
Capitale di bilancio o “di funzionamento”
È quello valorizzato e rappresentato nel bilancio ordinario di
esercizio
Capitale di trasformazione
È quello che occorre individuare in occasione della modifica
della forma giuridica dell’impresa
4La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
4
Configurazione di capitale Distinzione in base alle Finalitàche
si intendono perseguire
Capitale di liquidazione
È quello che si individua in caso di cessazione assoluta della
vita dell’azienda, di origine volontaria o coatta. La valutazione è
di tipo “atomistico”
Capitale di trasferimento
È quello che si individua in ipotesi di cessazione relativa
della vita dell’impresa ossia quando l’azienda muta il proprio
Soggetto Economico.La valutazione è di tipo “olistico”
LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE LE DIVERSE CONFIGURAZIONI
DEL CAPITALE DD’’IMPRESAIMPRESA
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5La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
5
IPOTESI NELLE QUALI VALUTARE IL CAPITALE DITRASFERIMENTOIPOTESI
NELLE QUALI VALUTARE IL CAPITALE IPOTESI NELLE QUALI VALUTARE IL
CAPITALE DIDITRASFERIMENTOTRASFERIMENTO
Cessione- di azienda- di ramo d’azienda- dei titoli
rappresentativi dell’intero
capitale di una società o di una sua quota
Apporto- di azienda- di ramo d’azienda- dei titoli
rappresentativi dell’intero
capitale di una società o di una sua quota
6La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
6
Esproprio per motividi pubblico interesse
- di azienda- dei titoli rappresentativi dell’intero
capitale di una società
Fusione di due o più società
- per incorporazione- mediante costituzione di una nuova
società
Affitto d’azienda
Emissione di obbligazioni convertibili in azioni
Riduzione Capitale Sociale per liquidazione quotaspettante ad un
socio uscente (recesso)
IPOTESI NELLE QUALI VALUTARE IL CAPITALE IPOTESI NELLE QUALI
VALUTARE IL CAPITALE DIDITRASFERIMENTOTRASFERIMENTO
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7La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
7
- Art. 2465 c.c. – Conferimento in Srl
- Art. 2437-ter c.c. – Recesso socio da Spa (non quotate)“Tenuto
conto della consistenza patrimoniale e delle prospettive
reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato”
- Art. 2473, n. 3 c.c. – Recesso socio da Srl “in proporzione al
suo patrimonio, tenendo conto del valore di
mercato”
- Art. 2500-ter c.c. – Trasformazione Società di persone
- Art. 2501-sexies c.c. – Rapporto di cambio per fusione
- Art. 2506-ter c.c. – Rapporto di cambio per scissione
LE FATTISPECIE CIVILISTICHELE FATTISPECIE CIVILISTICHE
8La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
8
- Rideterminazione valore partecipazioni persone fisiche
(capital gain)
- Cessione/acquisto di rami/partecipazioni tra parti correlate
(TUF/Regolamento emittenti)
- Valutazione convenienza: risanamento vs. liquidazione
- Affitto d’azienda (congruità del canone)
- Liquidazione danni e indennizzo (perdita di avviamento)
- Procedura concorsuali (base d’asta, fattibilità del
concordato, ecc…)
ALTRE FATTISPECIEALTRE FATTISPECIE
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9La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
9
La misurazione del valore di una società trova applicazione
principalmente nei seguenti
ambiti: Operazioni d’investimento nel capitale di rischio di
società quotate e
non quotate; Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);
Operazioni di scissione, scorpori, conferimenti Quotazione nei
mercati finanziari (IPO); Aumenti/riduzioni di capitale;
Ristrutturazione aziende in crisi; Modifiche struttura
proprietaria; Valutazioni ad uso interno.
10La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 10
Il valore assunto dal capitale dell’impresa è funzione
Funzionamento
Trasformazione
Liquidazione
Trasferimento
Venditore
Acquirente
Perito indipendente
imprenditore
investitore
speculatore
1 2
della posizione assunta dal soggetto che procede
alla valutazione
dello scopo per il quale la valutazione
viene effettuata
FATTORI CHE INFLUENZANO LA VALUTAZIONEFATTORI CHE INFLUENZANO LA
VALUTAZIONE
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11La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 11
DefinizioneIl Capitale Economico è quella particolare accezione
del capitale d’azienda che ricorre nell’ipotesi in cui questo sia
valutato ai fini del trasferimento dell’azienda stessa (o di una
sua parte) e nell’ottica del perito indipendente.
Requisito oggettivo
Trasferimento di azienda o di un suo ramo o di quote di
controllo del capitale della
stessa
Requisito soggettivo
Il valutatore deve essere un perito indipendente
DEFINIZIONE E REQUISITI DEL CAPITALE ECONOMICODEFINIZIONE E
REQUISITI DEL CAPITALE ECONOMICO
12La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 12
• Asimmetrie informative• Diversa forza contrattuale delle
parti
Prezzo teoricodi cessione=
≠ Prezzo effettivodi cessione
Capitale
Economico
Il prezzo differisce in ragione di:
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDICESSIONECESSIONE
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13La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 13
• Divergente posizione delle parti
• Diversa abilità negoziale delle parti
• Interessi economici
• Motivi extra-economici
• Interessi di tipo personale nella negoziazione
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDICESSIONECESSIONE
14La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 14
Nell’ottica del venditoreValutazione sulla base delle
informazioni consuntive e previsionali (in relazione al piano
industriale ed alle strategie di sviluppo)
Nell’ottica dell’acquirenteValutazione in relazione ai risultati
che produrrà una volta inserita nel contesto economico
dell’acquirente
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDICESSIONECESSIONE
-
15La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 15
Sinergie:
•Riduzione concorrenti
•Efficienza operativa per aumento soglia dimensionale
(economie di cala)
•Finanziarie (riduzione costo debito)
•Tributarie (risparmio d’imposta)
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDI CESSIONECESSIONE
16La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 16
FENOMENI ESTERNI(generali, di settore)
Altri fenomeni esterni
Valore che scaturisce da un processo
di stimaVALORE
PREZZO
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDI CESSIONECESSIONE
FENOMENI INTERNI(situazione patrimoniale,
reddituale, finanziaria)
-efficienza (contendibilità) dei mercati della proprietà e del
controllo-domanda/offerta di aziende di un dato tipo-dimensione del
pacchetto azionario da valutare-processi di concentrazione in atto
nel settore-cd. “fattori di negoziazione” (diverso potere
contrattuale delle parti)-“fattori soggettivi di
negoziazione”(sinergie)
-
17La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 17
RAZIONALITÀLa metodologia deve essere dotata di consistenza
teorica e validità
concettuale
OBIETTIVITÀI dati impiegati nella valutazione devono essere
certi o almeno
attendibili e comunque verificabili
NEUTRALITÀ (o GENERALITÀ)La valutazione deve prescindere dalle
posizioni soggettive del venditore
e dell’acquirente e prescindere da influssi e giudizi di valore
di chi conduce la stima
STABILITÀLa metodologia di valutazione deve rifuggire da tutto
ciò che sia
contingente e mutevole
REQUISITI REQUISITI DIDI UNUN’’ATTENDIBILE METODOLOGIA
ATTENDIBILE METODOLOGIA VALUTATIVA DEL CAP. ECONOMICOVALUTATIVA DEL
CAP. ECONOMICO
18La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 18
IL PROCESO DI VALUTAZIONE:•a) Definizione dell’obiettivo della
valutazioneDefinire l’ambito della valutazione, il valore di stima
ritenuto piùappropriato e data effettiva della valutazione
•b) Raccolta e analisi delle informazioniRaccolta delle
informazioni interne (assetto giuridico, storia aziendale,
documenti contabili) ed esterne (concorrenza, mercato, settore di
appartenenza) all’azienda
•c) Scelta ed applicazione del metodo di stimaScelta dei metodi
più adatti per la stima
•d) Stesura della Relazione sulla valutazionePredisposizione
della Relazione con la quale, con l’ausilio di prospetti e
documenti dettagliati, il valutatore presenta una disamina dei dati
e il valore attribuito all’azienda
CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO CAPITALE ECONOMICO E
PREZZO EFFETTIVO DIDICESSIONECESSIONE
-
19La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 19
Metodi Diretti (Metodi empirici)
Si basano sui prezzi che il mercato effettivamente esprime in
riferimento
a quote del capitale dell’azienda da valutare o di aziende ad
essa comparabili
Metodi Indiretti
Si servono di grandezze
riferite direttamente
all’azienda da valutare
Basati su grandezze
flusso
Basati su grandezze
stock
Misti
Reddituali
Finanziari
Patrimoniali semplici
Patrimoniali complessi
Basati sui dividendi distribuibili attesi
Metodo del valor medio
Metodi con stima autonomadell’avviamento
TIPOLOGIE TIPOLOGIE DIDI METODI METODI DIDI
VALUTAZIONEVALUTAZIONE
Moltiplicatori
20La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 20
In generale, ai fini della valutazione del CAPITALE ECONOMICO,
la prassi professionale opta per l’adozione di una pluralità di
metodi:
METODO PRINCIPALE METODI DI CONTROLLO
CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU CLASSIFICAZIONE
DEI METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE FLUSSOGRANDEZZE FLUSSO
In genere si opta per uno dei Metodo indiretti, sulla base dei
seguenti elementi:-Finalità della stima;-Settore di appartenenza
dell’azienda;-Caratteristiche dell’azienda;-Informazioni/dati
disponibili.
Hanno lo scopo di verificare l’accettabilità dei valori
determinati con il Metodo principale.In genere, si opta per i
Metodi empiriciIl risultato finale può essere quello di individuare
dei “fattori correttivi” (premi o sconti) da apportare ad
integrazione del valore risultante dal Metodo principale
-
21La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 21
Metodi Indiretti
Reddituali
Finanziari
Determinano il capitale economico mediante la stima del valore
attuale dei risultati attesi dal futuro svolgimento della gestione
aziendale
MetodiFondamentali
Teorici
MetodiSemplificati
Basati sui dividendi distribuibili attesi
Reddituali
Finanziari
Basati sui dividendi distribuibili attesi
Basati su grandezze
flusso
CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU CLASSIFICAZIONE
DEI METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE FLUSSOGRANDEZZE FLUSSO
22La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 22
PresuppostoSi basano sull’ipotesi che sia possibile determinare
il valore della grandezza flusso nel corso di tutto il futuro
svolgimento della vita dell’azienda.
Capitale economicoIl valore del capitale economico è assunto
pari alla somma dei valori attuali dei flussi del tipo prescelto
che l’azienda farà registrare esercizio dopo esercizio nel corso
del dispiegarsi della sua gestione.
Scelta della grandezza flussoLa scelta ricade in genere su:- i
redditi prospettici;- i flussi di cassa prospettici;- i dividenti
distribuibili prospettici.
METODI FONDAMENTALI TEORICIMETODI FONDAMENTALI TEORICI
-
23La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 23
Metodo fondamentale teorico reddituale
Metodo fondamentale teorico reddituale
PresuppostoAssume che il valore del capitale economico
dell’azienda da valutare sia pari al valore attuale dei flussi di
reddito che l’azienda sarà in grado di generare negli esercizi
successivi a quello in cui si procede alla stima.
Ad esempio…
24La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 24
dove:
W è il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare;
n è in numero di esercizi per il quale si ritiene si protrarrà
la vita residua dell’azienda;
R1, R2… Rn sono i redditi prospettici attesi dallo svolgimento
della gestione;
Pn è il presunto valore di realizzo dell’azienda al termine
della sua vita;
v1, v2… vn sono i coefficienti di attualizzazione.
W = R1v1 + R2v2 + R3v3 + … + Rnvn + Pnvn
-
25La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 25
VincoloPresuppongono che siano noti al valutatore:- la durata
della vita residua dell’azienda;- l’ammontare puntuale di tutti i
risultati attesi dallo
svolgimento dell’attività di gestione dal momento in cui si
intende procedere alla valutazione fino alla data di cessazione
dell’attività aziendale;
- l’esatto ammontare del capitale di liquidazione al tempo
n.
LIMITE DEI METODI FONDAMENTALI TEORICILIMITE DEI METODI
FONDAMENTALI TEORICI
26La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 26
I metodi fondamentali teorici risultano carenti sotto il profilo
della:
OBIETTIVITÀLe formule da impiegare si basano su dati
difficilmente
prevedibili e non immediatamente verificabili
NEUTRALITÀ (o GENERALITÀ)I valori da determinare risentono della
particolare
posizione del soggetto che procede alla valutazione
METODI FONDAMENTALI TEORICI E REQUISITI METODI FONDAMENTALI
TEORICI E REQUISITI DIDIATTENDIBILITATTENDIBILITÀÀ
-
27La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 27
PresuppostoAssumono le formule fondamentali come punto di
partenza ma introducono opportune semplificazioni
Semplificazioni1. Orizzonte temporale di riferimento- Si presume
una durata indefinita nel tempo dell’azienda da valutare;- Si
assume un orizzonte temporale limitato di riferimento per
laraccolta dei dati (in genere non superiore al quinquennio).2.
Parametri reddituali o finanziari impiegati- Sostituzione dei
valori medi prospettici attesi con quelli consuntivi;- Oltre una
certa data (in genere 5 anni) si assume per essi un valore costante
medio.
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
28La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 28
Semplificazioni adottate1. Si presume che la vita dell’azienda
si protragga a
tempo indefinito (n );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari attesi siano
illimitati e costanti nel tempo (es. 100, 100, 100, 100, 100…).
0 1 32
R R R?
4 ……
R …… iRW
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
-
29La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 29
Semplificazioni adottate1. Si presume che la vita dell’azienda
si protragga
a tempo indefinito (n );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari attesi siano
illimitati ma costanti solo a partire da una certa data futura (es.
80, 90, 130, 100, 100, 100…).
0 1 32
80 90 130
4
100
6 ……
100 ……
5
100
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
30La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 30
Componente analiticaCalcolo del valore attuale dei flussi
economici variabili relativi ai primi periodi.
0 1 32
80 90 130
4 5 ……
?
W componenteanalitica = 80 v1 + 90 v2 +130 v3
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
-
31La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 31
Componente sinteticaCalcolo del valore attuale dei successivi
flussi economici costanti
0 1 32
100
4 5 ……
100?
Valore di riportato
all’istante 0
3sinteticaComponente vi
100W
Valore attuale dei flussi costanti all’inizio
dell’anno 4 (ossia alla fine dell’anno 3)
i100
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
32La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 32
Calcolo del capitale economico
Nel nostro esempio
3321 vi
100130v90v80vW
In generale
nnn
22
11 vi
RvRvRvRW
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
-
33La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 33
iRW nn
n2
21
1 viRvRvRvRW
nnn
22
11 vi
FvFvFvFW
MetodiReddituali
Semplificati Metodo
Reddituale puro
MetodiFinanziari
SemplificatiiFW
Metodo
Finanziario puro
Metodo Reddituale complesso
3 n 5
Metodo Finanziario complesso
3 n 5
MetodiSemplificati
basati sui dividendidistribuibili attesi
iDW
Metodo puro basato
sui dividendi
distribuibili attesi
nnn
22
11 vi
DvDvDvDW
Metodo complesso basato sui
dividendi distribuibili attesi
3 n 5
METODI SEMPLIFICATIMETODI SEMPLIFICATI
34La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 34
Il tasso di sconto “i” rappresenta il rendimento atteso da chi
intende investire nel capitale aziendale
Tasso risk-free (Reale) Premio per il Rischio
Componenti del tasso di sconto
Tasso risk-free (Reale) Rappresenta la misura del rendimento
effettivo garantito dai migliori investimenti alternativi privi di
rischio.
PaeseRischio 4321 iiii
TASSO TASSO DIDI SCONTOSCONTO
-
35La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 35
Componenti del tasso di scontoPremio per il rischioRappresenta
il premio aggiuntivo rispetto al rendimento risk-free. Si tratta di
una remunerazione ulteriore finalizzata a compensare l’incertezza
che, in termini di redditività, caratterizza l’azienda.
Illiquidity discount (“i3”)Fattore di rischiosità aggiuntivo per
la minore liquidità dei titoli di una società non quotata rispetto
a quelli di una società quotata.
Componente “i4”Ulteriore componente di rischiosità riconducibile
alla presenza di un portafoglio prodotti poco diversificato ed
operatività in business similari
“Rischio Paese”
TASSO TASSO DIDI SCONTOSCONTO
36La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 36
Stima del tasso i1Fase 1Individuazione di un valore di
riferimento.In genere il rendimento dei titoli pubblici a lungo
termine ed a reddito fisso (es. B.T.P. con scadenza a 10 anni).
Fase 2Determinazione della componente inflazionistica.
Fase 3Applicazione della Regola di Fisher:
1i1i1iinflazione
nominalereale
inflazionerealenominale i1i1i1
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i1
-
37La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 37
EsempioFase 1Assumiamo il rendimento del BTP a 10 anni pari al
4%
Fase 2Supponiamo che il tasso di inflazione atteso ammonti
all’1,03%
Fase 3Applichiamo la Regola di Fisher.
2,94%10,010310,0401ii reale1
Tasso risk free (Reale)
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i1
38La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 38
Stima del tasso i2
Metodo 1Regola di Stoccarda(elaborata dalla scuola contabile
europea)
Metodo 2Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.) (elaborato dalla
scuola finanziaria statunitense)
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i2
-
39La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 39
Regola di StoccardaPresuppostoScontare il reddito “sicuro” al
tasso risk-free i1 equivale a scontare il corrispondente reddito
aleatorio al tasso risk-free maggiorato di un premio per il
rischio
In formula
Reddito sicuro = Reddito aleatorio – X (Reddito aleatorio)
Reddito sicuro = Reddito aleatorio (1 – X)
211 ii
aleatorioRedditoi
X1aleatorioReddito
dove X è la percentuale di abbattimento applicata al reddito
aleatorio (in genere compresa tra il 10% ed il 30%).
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i2
40La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 40
211 ii
aleatorioRedditoi
X1aleatorioReddito
211 ii
1i
X1
X1iii 121
11
2 iX1ii
1
X11ii 12
X1Xii 12
X1Xii 12
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i2
-
41La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 41
Esempio
DatiReddito aleatorio = 100 €.X = 20%i1 = 2,94%
Svolgimento
0,735%0,21
0,20,0294i2
Euro2.7213,675%
1000,735%2,94%
100ii
aleatorioRedditoW21
Euro2.7212,94%
80i
realeRedditoW1
I due procedimenti
pervengono allo stesso risultato
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i2
42La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 42
Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)Presupposti1. I mercati
devono essere efficienti;2. L’investitore deve disporre di un
portafoglio titoli perfettamente diversificato.
Se le due condizioni sono verificate1.Il valore che rileva nel
calcolo del tasso i2 è misurato dal coefficiente (beta);2.Il premio
per il rischio si calcola come:
1m2 iRβi dove:
i1 è il risk free rate (tasso per investimenti privi di
rischio);Rm è il rendimento medio del mercato azionario;(Rm – i1) è
il premio medio di mercato, ossia il guadagno medio aggiuntivo di
un
investitore che invece di acquistare titoli di Stato (che
rendono i1) acquista azioni.
TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO iSTIMA DEL
TASSO i2
-
43La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 43
Coefficiente
- Rappresenta il coefficiente angolare della retta di
regressioneche interpola i rendimenti storici dell’azienda rispetto
ai rendimenti storici del mercato
- Misura la rischiosità dell’azienda da valutare- Ha la funzione
di adattare (enfatizzare o ridurre) il rischio
medio di mercato alla specifica situazione aziendale- Varia da
settore a settore intorno al valore 1, che rappresenta
un valore medio del mercato azionario
1m2 iRβi TASSO TASSO DIDI SCONTO SCONTO –– STIMA DEL TASSO
iSTIMA DEL TASSO i2
44La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 44
Presupposto
Il valore del capitale economico di un’azienda dipende
unicamente dei flussi reddituali che essa genererà in futuro
- Il Metodo reddituale fonda il valore dell’azienda sulla sua
capacità di generare reddito;
- L’obiettivo del Metodo è valutare l’azienda come complesso
unitario sulla base della relazione valore –redditività;
- Il valore dell’azienda viene calcolato mediante
l’attualizzazione dei risultati economici attesi
METODI REDDITUALIMETODI REDDITUALI
-
45La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 45
iRW
nnn
22
11 vi
RvRvRvRW
Metodo reddituale puro
Metodo reddituale
complesso3 n 5
Si basa sulla stima di un flusso di redditi costanti, ovvero su
un reddito “medio” costante
prospettico
Attualizzazione di flussi di reddito anno per anno per un
periodo si
stima analitica e di redditi costanti e illimitati a partire
da
una certa data
METODI REDDITUALIMETODI REDDITUALI
46La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 46
Criticità operative:
Normalizzazione dei redditiDepurare i risultati economici
conseguiti dall’azienda da valutare dai componenti eccezionali o
straordinari e comunque estranei alla gestione caratteristica e
dalle distorsioni generate dall’attuazione di particolari
“politiche di bilancio”.
Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi- Media dei
redditi storici normalizzati;- Estrapolazione statistica dei
redditi storici normalizzati;-Metodo del budget;- Metodo
dell’innovazione.
METODI REDDITUALIMETODI REDDITUALI
-
47La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 47
NORMALIZZAZIONE dei redditi
L’obiettivo del processo di normalizzazione consiste
nell’individuare la reale e stabile capacità reddituale
dell’azienda, rettificando elementi di causalità, non ripetibilità
e non pertinenza.
Le rettifiche riguardano:
a) Componenti straordinarib) Componenti ordinari estranei alla
gestione
caratteristicac) Effetti di “politiche di bilancio”
48La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 48
a) Componenti straordinari
oneri e proventi non ripetibili nel tempo
eccezionali sia per la loro particolare natura sia per il
loro
ammontare
plusvalenze e minusvalenzerivalutazioni e
svalutazionisopravvenienze e insussistenzeeffetti reddituali
originati da errori di rilevazione di fatti di gestione
-
49La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 49
effetti reddituali originati da errori di valutazione delle
poste di bilancioeffetti reddituali delle variazioni dei criteri di
valutazione
b) Componenti estranei alla gestione caratteristica
Componenti reddituali ordinari ma estranei all’attività
tipica
e non ripetibili nel tempo
50La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 50
Proventi e oneri gestione accessoriaProventi e oneri gestione
finanziariaecc…
Ad esempio, per un’impresa industriale …
In ogni caso, non ripetibili
c) “Politiche di bilancio”
-
51La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 51
Neutralizzazione dei riflessi di scelte contabili finalizzate
alla “manipolazione” dei redditi
Effetti distorsivi sul reddito
Ad esempio …
svalutazioni insolitamente elevate su crediti, immobilizzazioni
e rimanenze importi anormali degli ammortamentiecc…
52La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 52
NORMALIZZAZIONE
RIPRISTINO della “situazione ex-ante”
mediante l’eliminazione degli effetti delle “politiche di
bilancio” e dei componenti straordinari che hanno “inquinato” il
reddito di componenti non espressivi
della normale capacità reddituale
-
53La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 53
Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi
1.Media dei redditi storici normalizzatiIl flusso reddituale
atteso corrisponde alla media dei redditi storici normalizzati,
sulla base del presupposto che l’andamento passato dei risultati
reddituali sia pienamente rappresentativo delle prospettive
gestionali future .
2. Estrapolazione statistica dei redditi storici
normalizzatiTrovano applicazione se le condizioni che hanno
caratterizzato lo svolgimento dell’attività di gestione negli
esercizi immediatamente precedenti il momento in cui si procede
alla valutazione sono sostanzialmente analoghe a quelle che,
secondo le previsioni, contraddistingueranno gli esercizi
successivi.
METODI REDDITUALI METODI REDDITUALI –– TECNICHE
PREVISIONALITECNICHE PREVISIONALI
54La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 54
Estrapolazione statistica dei redditi storici normalizzati
I redditi attesi sono determinati sulla base del trend di quelli
storici, supponendo che l’andamento dei redditi conseguiti si
rinnoverà nel futuro
verificare che l’andamento dei redditi passati sia
tendenzialmente lineare (sufficientemente stabile) e
rappresentabile graficamente mediante una retta: la retta di
regressione
METODI REDDITUALI METODI REDDITUALI –– TECNICHE
PREVISIONALITECNICHE PREVISIONALI
-
55La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 55
3. Metodo del budgetTrova applicazione se le tecniche n. 1 o 2
non sono applicabili.Si utilizzano, se giudicati attendibili, i
risultati economici attesi dell’azienda da valutare. Sulla base
della situazione passata e delle prospettive per il futuro vengono
redatti Conti Economici prospettici, dai quali si attingono i
valori dei flussi reddituali attesi.
4. Metodo dell’innovazioneTrova applicazione se i dati contenuti
nel budget aziendale non sono giudicati dal perito sufficientemente
attendibili.Consiste nell’effettuare una previsione sul futuro
andamento economico della gestione in base alle ipotesi che il
perito riterrà piùragionevoli (ad esempio mediante la redazione di
piani pluriennali di medio/lungo periodo e di Conti Economici
prospettici basati su strategie che l’impresa prevede di
attuare).
METODI REDDITUALI METODI REDDITUALI –– TECNICHE
PREVISIONALITECNICHE PREVISIONALI
56La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 56
Proficua applicazione se:andamento positivo e stabile dei
redditi
redditi stimabili con sufficiente attendibilità quanto
all’ammontare e alla rischiosità
Criticità applicative per:Imprese in crisi di natura
economica
Imprese ciclicheImprese in fase di start-up
Imprese in corso di ristrutturazione
-
57La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 57
Presupposto
Il valore di un’azienda è pari al valore attuale di tutti i
flussi di cassa che essa sarà in grado di generare.
L’ AZIENDA viene considerata come una particolare forma di
investimento che genera flussi finanziari
L’applicazione dei metodi finanziari richiede l’individuazione
dell’esatta configurazione di flusso prescelta
iFW
nnn
22
11 vi
FvFvFvFW
Metodo finanziario
puro
Metodo finanziario
complesso3 n 5
METODI FINANZIARIMETODI FINANZIARI
58La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 58
per gli azionisti (al netto degli oneri finanziari)
per l’impresa (al lordo degli oneri finanziari)
Metodo finanziario “LEVERED” Metodo finanziario “UNLEVERED”
FLUSSO DI CASSA NETTO DISPONIBILE
Flusso di cassa “levered” - FCFE) Flusso di cassa “levered” -
FCFE)
METODI FINANZIARIMETODI FINANZIARI
-
59La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 59
Flussi “levered”
liquidità disponibile - sottoforma di dividendi - per coloro che
hanno investito nell’impresa a titolo di
capitale di rischio
operativamente …
flussi di cassa generati dalla gestione operativa, al netto
delle movimentazioni monetarie
relative alla gestione finanziaria
60La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 60
Determinazione del Flusso di Cassa “levered”
Reddito operativo- Imposte sul reddito operativo= Reddito
operativo dopo le imposte (NOPAT)+ Costi non monetari= Flusso di
cassa operativo lordo+ (Aumento) Diminuzione del Capitale
Circolante Netto= Flusso di cassa operativo netto+ (Investimenti)
Disinvestimenti in Impieghi Fissi= Flusso di cassa dopo gli
investimenti+ Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti+ Proventi
(Oneri) finanziari= Flusso di cassa dopo i finanziamenti+ Proventi
/ Oneri Straordinari= Flusso di cassa dopo i componenti
straordinari
= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti/proprietari
-
61La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 61
Flussi “unlevered”
flussi monetari netti generati dalla gestione
operativa, di pertinenza e a disposizione di tutti i
finanziatori dell’azienda: azionisti e creditori
operativamente …
flussi determinati al lordo della gestione finanziaria,
cioè trascurando le entrate e le uscite monetarie
riconducibili:
62La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 62
alle scelte finanziarie di indebitamento
(accensioni e rimborsi di finanziamenti)
alle remunerazioni spettanti ai terzi creditori (oneri
finanziari) o di competenza dell’impresa (proventi finanziari)
FIRM VALUEo
ENTERPRISE VALUE (EV)
Cash Flow toFirm/Unlevered
DEBTDebt Cash Flow
EQUITY VALUECash Flow to
Equity/Levered
Equity Value =
W= Firm Value - Debt
Cash Flow to Equity=
Cash Flow to Firm –Debt Cash flow
-
63La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 63
Determinazione del Flusso di Cassa “unlevered”
Reddito operativo- Imposte sul reddito operativo= Reddito
operativo dopo le imposte (NOPAT)+ Costi non monetari= Flusso di
cassa operativo lordo+ (Aumento) Diminuzione del Capitale
Circolante Netto= Flusso di cassa operativo netto+ (Investimenti)
Disinvestimenti in Impieghi Fissi= Flusso di cassa dopo gli
investimenti+ Proventi / Oneri Straordinari
= Flusso di cassa disponibile per l’impresa
64La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 64
PresuppostoPer il principio della coerenza, le configurazioni di
flusso prescelte comportano l’applicazione di differenti tassi di
attualizzazione
Flussi di cassa netti disponibili per gli
azionisti
ei
Flussi di cassa attesi
per l’impresa
WACC (“WeightedAverage Cost of Capital”-
Costo medio ponderato del capitale)
(Costo del capitale proprio)
COERENZA TRA FLUSSO E TASSO COERENZA TRA FLUSSO E TASSO DIDI
SCONTO NEI SCONTO NEI METODI FINANZIARIMETODI FINANZIARI
-
65La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 65
e
AZIONISTA
iFW i
FW
AZIONISTAF
Il costo del capitale proprio coincide con il tasso i, inteso
come somma del tasso risk-free e del premio per il rischio (+
eventuali altre componenti)
perché
L’investitore pretende una remunerazione che tenga conto della
maggiore rischiosità dell’investimento azionario rispetto a
investimenti alternativi privi di rischio
Per esempio, la formula
Finanziario puro
diventa
= Flusso di cassa netto medio disponibile per gli azionisti
= Costo del capitale proprioei
IL COSTO DEL CAPITALE PROPRIOIL COSTO DEL CAPITALE PROPRIO
66La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 66
ei
di
DEE
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) viene utilizzato
per attualizzare i flussi di cassa di pertinenza di tutti i
finanziatori dell’impresa.In questo caso, la valutazione del
capitale economico viene definita“ASSET SIDE”
= costo del capitale proprio
= costo dell’indebitamento finanziario
E = capitale proprio
D = capitale di debito finanziario
DED
= “peso” del capitale proprio sul capitale totale investito
= “peso” del capitale di debito sul capitale totale
investito
DWACCF
IMPRESAW
IMPRESAF = Flusso di cassa medio atteso generato
dall’impresa
WACC = Costo medio ponderato del capitale
iFW
IL WACCIL WACC
-
67La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 67
Proficua applicazione se:Imprese che presentano una notevole
dinamica
finanziariaAd esempio: imprese commerciali, aziende di
servizi, società finanziarie, ecc…
Criticità applicative per:Imprese in crisi liquidità
Imprese che presentano flussi di cassa non significativi, di
difficile stima o aleatori
68La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 68
Assume il valore del capitale economico
pari al valore del capitale netto (K’) opportunamente
rettificato
Metodi Indiretti
Determinano il capitale economico mediante una valutazione
analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che
compongono il capitale
MetodoPatrimoniale
Semplice
MetodoPatrimonialeComplesso
Basati su grandezze
Stock
CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU CLASSIFICAZIONE
DEI METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE STOCKGRANDEZZE STOCK
-
69La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 69
Oltre ai precedenti, anche i beni
immateriali non contabilizzati e privi di valore di mercato
MetodoPatrimonialeComplesso
II gradoI grado
Prende anche in considerazione…
beni immateriali non contabilizzati che hanno comunque un
autonomo
valore di mercato
CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU CLASSIFICAZIONE
DEI METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE STOCKGRANDEZZE STOCK
70La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 70
METODO PATRIMONIALEEsprime il valore dell’azienda in funzione
del valore del suo patrimonio quantificandone il valore come valore
di ricostruzione del patrimonio nella prospettiva di funzionamento
aziendale
Il valore coincide con l’investimento netto che sarebbe
necessario per avviare una nuova impresa con una struttura
patrimoniale identica a quella oggetto di
valutazione
METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE STOCKMETODI INDIRETTI
BASATI SU GRANDEZZE STOCK
-
71La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 71
La valutazione effettuata con il Metodo patrimoniale è:
1. ANALITICA, perché effettuata distintamente per ciascun
elemento del patrimonio;
2. A VALORI CORRENTI, in quanto direttamente o indirettamente
basata sui prezzi di mercato al momento in cui ha luogo la
valutazione;
3. DI SOSTITUZIONE, perché l’ipotesi assunta è quella del
riacquisto o della riproduzione per gli elementi attivi e della
rinegoziazione per quelli passivi
METODO PATRIMONIALEMETODO PATRIMONIALE
L’impresa viene valutata riesprimendole poste attive e passive
del bilancio
da VALORI CONTABILI a VALORI CORRENTI
72La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 72
3. La valutazione è meno soggettiva di quella ottenuta con altri
metodi, in quanto richiede un minor numero di ipotesi e la
rilevazione di un minor numero di competenze soggettive;
4. La mancata valorizzazione della redditività o dei flussi di
cassa futuri dell’azienda riduce il grado di incertezza del
risultato della valutazione
È un Meotodo adatto alle aziende con forte patrimonializzazione,
cioè dotate di ingenti attività
immobilizzate (holding pure, società immobiliari, …)
Vantaggi
METODO PATRIMONIALEMETODO PATRIMONIALE
-
73La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 73
- Bassa incidenza di ipotesi soggettive
- Basso grado di incertezza
- Buona attendibilità complessiva
- Notevole diffusione
- Facilità di applicazione
- Garanzia di cautela e prudenza
Svantaggi
METODO PATRIMONIALEMETODO PATRIMONIALE
Vantaggi
- Scindibilità degli elementi patrimoniali
- Assenza di dati di valutazione reddituale
- Prescindono dall’efficienza produttiva dell’azienda
74La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 74
Il metodo patrimoniale si rivela proficuamente impiegabilea)
come metodo di validazione e controllo delle risultanze dei
metodi
fondati su grandezze flusso;b) come metodo sostitutivo quando
quelli basati sui flussi sono
inapplicabili ovvero utilizzabili con scarsa
significatività.
Esempi di situazioni sub b):- Imprese operanti in
gruppo;-Imprese con modesti flussi reddituali o che operano
costantemente
in perdita;- Imprese a soggetto economico pubblico, gravate di
oneri impropri;- Imprese poste in liquidazione e soggette a
procedure concorsuali
METODO PATRIMONIALEMETODO PATRIMONIALE
-
75La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 75
Situazione patrimoniale dell’azienda
espressa a valori di funzionamento
W =K
Rettificato (K’)
= K contabile +/- rettificheIl capitale netto
contabile viene rettificato,
adeguando le singole
componenti del patrimonio ai
valori correnti di mercato
Scindibilitàdegli elementi che formano il
patrimonio aziendale
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Assume il valore del capitale economico dell’azienda da valutare
come pari al patrimonio netto rettificato (K’).
W=K’
76La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 76
Come procedereOperativamente si tratta di sottrarre le
passività, opportunamente integrate e rettificate, dalle attività,
anch’esse integrate e rettificate, entrambe espresse a valori
correnti.
Fasi della stima di K’1. Individuazione degli elementi attivi e
passivi da prendere in
considerazione e di quelli, invece, da trascurare = identificare
il PATRIMONIO NETTO CONTABILE
2. Revisione contabile degli elementi attivi e passivi;3.
Riespressione a valori correnti (stimati oppure desunti dal
mercato) degli elementi attivi e passivi non monetariNuova
valorizzazione degli elementi patrimoniali in base ai
seguenti criteri:- Prezzo di mercato- Costo di sostituzione-
Costo di riproduzione
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
-
77La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 77
4. Determinare gli effetti fiscali associati alle
plusvalenze/minusvalenza emergenti e conseguente variazione del
fondo imposte
5. Evidenziazione separata dei “beni estranei alla
gestione”(surplus asset)
6. Determinare il Patrimonio netto rettificato (K’), ossia il
valore del capitale economico (W)
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
)1( tRKW W= Capitale economico
K= Patrimonio netto
R= Rettifiche
t= imposte
78La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 78
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
POSTE CONTABILI CRITERI PER RETTIFICALiquidità Valore
nominaleCrediti/Debiti Valore di presunto realizzo/estinzione,
avendo cura di attualizzare i crediti/debiti a lunga scadenza se
caratterizzati da tasso di remunerazione diverso dal mercato
Titoli non immobilizzati Valore di mercato (applicando la
quotazione del giorno quando possibile)
Titoli immobilizzati: partecipazioni
No controllo: criterio del PN (sconto)Controllo: Valutazione
autonoma (premio)
Titoli immobilizzati: a reddito fisso
Al costo, salvo quando il mercato abbia evidenziato forti
variazioni del corso o dei tassi di interesse
Rimanenze di magazzino Valore di presunto realizzo, calcolato
come differenza tra il valore corrente e gli oneri commerciali
-
79La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 79
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
POSTE CONTABILI CRITERI PER RETTIFICAImmobilizzazioni materiali
Costo di sostituzione/ricostruzione,
tenendo conto dell’obsolescenza e vita residua
Costi capitalizzati Annullare salvo che non si dimostri
l’utilità futura
Beni in Leasing Valore di riscatto attualizzatoPassività
potenziali Verificare congruità dei Fondi rischi e
oneri (vertenze, cause, procedimenti, accertamenti
finanziari,…)
Attività e passività fiscali Verifica dell’effettiva
recuperabilità/onerosità futura
80La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 80
Riassumendo:
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Valori di riferimento- Valore di libro;- Valore di acquisto o di
produzione originario;- Costo di produzione;- Costo di
sostituzione;- Valore di mercato;- Valore di presumibile realizzo;-
Valore di liquidazione.
Elementi attivi- Criterio del valore di presumibile realizzo;-
Criterio del valore di sostituzione, di riproduzioneElementi
passivi- Criterio del valore di presumibile estinzione
-
81La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 81
Limiti•Si limita a “scattare una fotografia” della situazione
attuale dell’azienda, non tenendo in considerazione le prospettive
reddituali o finanziarie future che potrebbero determinare un
valore superiore
•Il valore dell’azienda viene determinato sulla base del saldo
algebrico tra attività e passività e quindi su dati storici,
ponendo in secondo piano la capacità di generazione futura di
reddito o di flussi di cassa.
•Non considera le prospettive reddituali e finanziarie
future
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
82La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 82
N.B. Tale maggior valore determinato dalle capacitàorganizzative
ed immateriali di un’azienda in funzionamento rispetto alla
semplice unione di beni materiali che la compongono è
identificabile nel termine “avviamento” (goodwill se positivo,
badwill se negativo).
•non valorizza l’impresa come un’entità in funzionamento
•non considera l’integrazione degli elementi patrimoniali (anche
intangibili) in un unico complesso aziendale
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
-
83La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 83
Vantaggi1. Tende a garantire maggiormente i terzi investitori e
i
creditori dell’azienda, indicando inequivocabilmente i beni e il
relativo valore corrente;
2. Offre un risultato attendibile nel caso in cui l’attivo
patrimoniale sia costituito da beni valutabili autonomamente e
cedibili in modo separato;
3.Offre un risultato attendibile nel caso in cui lo scopo per
cui venga redatta la valutazione sia quello di trasferire non
l’azienda nel suo complesso ma i singoli beni che la
compongono.
METODO PATRIMONIALE SEMPLICEMETODO PATRIMONIALE SEMPLICE
84La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 84
W=K’+IDetermina il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare sommando al patrimonio netto rettificato (K’) il valore
dei beni immateriali (I) non contabilizzati aventi e non aventi
valore di mercato.
I sono le risorse “intangibili”, gli elementi immateriali,
intangible
assets
METODO PATRIMONIALE COMPLESSOMETODO PATRIMONIALE COMPLESSO
-
85La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 85
ClassificazioneDistingue i beni immateriali trasferibili
autonomamente da quelli che hanno un valore solo se trasferiti
congiuntamente con l’intero patrimonio aziendale.
Metodo patrimoniale complesso di 1° gradoSomma al valore del
capitale netto rettificato (K’) quello dei beni immateriali non
contabilizzati che hanno comunque un valore di mercato.Metodo
patrimoniale complesso di 2° gradoSomma al valore del capitale
netto rettificato (K’) oltre a quello dei beni immateriali con
valore di mercato anche quello dei beni immateriali non
contabilizzati privi di autonomo valore di mercato-non trasferibili
in modo separato (c.d. avviamento).
METODO PATRIMONIALE COMPLESSOMETODO PATRIMONIALE COMPLESSO
86La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 86
Beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato
Caratteristiche
1. IdentificabilitàDeve essere possibile la loro individuazione
specifica.(es. un marchio ben identificabile)2. MisurabilitàOccorre
che il valore del bene sia esprimibile in denaro. 3. UtilitàDeve
essere sfruttabile nel tempo e dare un beneficio effettivo
all’acquirente.4. TrasferibilitàDeve essere “estraibile” dal
complesso aziendale in modo autonomo e senza dovergli associare
altri beni.
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
II°°GRADOGRADO
-
87La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 87
Criteri di valutazione analitici1. Metodo del costo
storicoDeterminazione dei costi effettivamente sostenuti per il
loro ottenimento Richiede un’attenta analisi della contabilità
passata dell’azienda
2. Metodo dei costi di riproduzione
Richiede di identificare i costi che si andrebbero a sostenere
per
ottenere ex-novo il bene in questione (ipotetica riproduzione) –
Tener
conto della residua possibilità di utilizzazione
3. Metodo dei redditi differenziali
Determina il valore del bene attraverso il contributo che
fornisce, in
termini di reddito, al complesso aziendale, considerando solo la
quota
di utile ad esso direttamente imputabile (Attualizzazione
sovra-reddito)
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
II°° GRADO GRADO
88La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 88
4. Metodo del costo della perditaDeterminazione della riduzione
del margine reddituale che l’azienda subirebbe nel caso di
“perdita” dell’asset immaterialeAttualizzazione delle perdite
(costi)
5. Metodo dei differenziali di prezzoFondare la stima sui flussi
monetari derivanti dai differenziali di prezzo (ad esempio tra
prodotti dotati di marchio e medesimi prodotti non identificati dal
marchio)
6. Metodo delle RoyaltiesConsiderazione dei corrispettivi
ottenibili dalla cessione di diritti di godimento a terzi del bene
Attualizzazione delle Royalties in caso di cessione in licenza a
terzi
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
II°° GRADO GRADO
-
89La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 89
Differenziale tra il valore del complesso aziendale esistente e
oggetto della valutazione e il valore dello stesso con beni del
tutto analoghi, ma creato ex novo.
AVVIAMENTO
Difficoltà applicative1. Identificazione degli “intangible
assets” meritevoli di stima
autonoma;2. Eliminazione di eventuali problemi di
sovrapposizione ed
intersezione;3. Scelta del criterio di valutazione da
applicare.
Beni immateriali non contabilizzati aventi e non aventi valore
di mercato
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
IIII°° GRADO GRADO
90La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 90
Esempi di beni immateriali non contabilizzati- Qualità del
capitale umano;- Rete di vendita;- Immagine aziendale;- Quota di
mercato conquistata, ecc…
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
IIII°° GRADO GRADO
Banche Valore della Raccolta
Assicurazioni
Società editoriali
Imprese commerciali
Valore portafoglio premi
Valore delle Testate
Valore delle Autorizzazioni
Alberghi Valore del “posto letto”
-
91La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 91
Valutazione- Parametri che variano a seconda del bene
considerato.
EsempioPer il capitale umano: - costo storico sostenuto per
acquisizione, addestramento,
organizzazione, formazione, aggiornamento del personale;- costo
di sostituzione; - sovra-reddito generato dal personale in forza
rispetto a personale
“generico”Per il marchio: - costo storico sostenuto per la
realizzazione del marchio;- costo di sostituzione (ideazione,
promozione, diffusione); - sovra-reddito generato dall’utilizzo del
marchio.
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DIDI
IIII°° GRADO GRADO
92La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 92
IK 'W•Richiami su alcuni beni immateriali
Cap. umano
Rete di vendita
Marchio
Cap. umano
•Costo medio annuo
•Costo storico
•Costo di sostituzione
Cap. umano = n. dipend.*coeff. Profess.* Costo
Criteri analitici
Criteri empirici
METODO PATRIMONIALE COMPLESSOMETODO PATRIMONIALE COMPLESSO
-
93La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 93
Rete di vendita
Rete di vendita = n. venditori*coeff. Profess.* Coefficiente
distribuzione territoriale * Tasso di turnover vend.*Costo
Coefficiente composito
dipendenti az.in perman. medio Temporiaz.venditoperman.in medio
Tempo si veda
Cap.umano
Marchio
Fatturato medio attualizzato*%Royalties
•Esempio Royalties medie = 5%
2014 2015 2016
Fatturato 19.500 20.400 21.240
Tasso di att. = 3%
Durata marchio = 3 anni
Sovra-reddito (Reddito differenziale)
Licenza commerciale Fatturato medio *(da 10% a 130%)
94La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 94
Marchio
380.203
240.21400.20500.19Fatturato Media
nn
v
3
1380.2005,0
nnv
03,011
% Royalties
Fatturato medio
35,876.253,93250,96032,983
03,1019.1
03,1019.1
03,1019.1
321
Valore del Marchio
-
95La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 95
Determinano il capitale economico facendovi concorrere, a
diversi livelli
di ponderazione, il valore del patrimonio netto rettificato e
quello
del reddito medio prospettico.
Metodi Indiretti
Basati su grandezze
flusso
Basati su grandezze
Stock
Misti
Fondamentali teorici
Semplificati
Patrimoniale semplice
Patrimoniale complesso
Reddituale
Finanziario
Basati sui dividendi distribuibili attesi
I grado
II grado
Reddituale
Finanziario
Basati sui dividendi distribuibili attesi
METODI MISTIMETODI MISTI
96La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 96
Il Metodo patrimoniale trascura la valutazione della redditività
futura dell’azienda, il Metodo reddituale
trascura la valutazione della consistenza patrimoniale;
Metodi Patrimoniali-Reddituali
SINTESI
Valore patrimoniale
Espresso a valori correnti
Valore reddituale
Espresso come sovra-reddito
COMPLETEZZA MINORE SOGGETTIVITA’MAGGIORE
ATTENDIBILITA’
METODI MISTIMETODI MISTI
-
97La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 97
• Rappresentano una sintesi tra i due procedimenti precedenti
con l’obiettivo di esprimere il valore dell’azienda in funzione sia
del patrimonio che del reddito;
• Sono Metodi più completi e consentono di ridurre il margine di
soggettività del Metodo reddituale, quantificando anche gli
elementi oggettivi del patrimonio
Metodi Patrimoniali-Reddituali
METODI MISTIMETODI MISTI
98La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 98
Pregi
I metodi misti, mediando tra metodi reddituali e
patrimoniali:
• considerano gli aspetti reddituali;• beneficiano della
verificabilità “oggettiva” tipica delle
stime patrimoniali.
Limiti
I metodi misti:• richiedono al valutatore la disponibilità di
una maggiore
mole di dati rispetto a quelli necessari all’applicazione del
solo metodo reddituale o di quello patrimoniale;
• tendono a sottostimare il valore dell’azienda nel caso di
imprese a forte capitalizzazione e bassa redditività o, peggio,
operanti in perdita.
METODI MISTIMETODI MISTI
-
99La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 99
METODO DEL VALORE MEDIOIl valore di W viene determinato con la
media aritmetica semplice dei risultati ottenuti applicando
disgiuntamente il Metodo patrimoniale semplice e il Metodo
reddituale puro
METODO DELLA STIMA AUTONOMA DELL’AVVIAMENTO
Il Valore dell’azienda è dato dal valore del Patrimonio netto
rettificato (K’) e dal valore dell’AVVIAMENTO, il quale
crea, rispetto al reddito “normale”, un surplus di reddito,
calcolato attualizzando i “sovra-redditi” futuri.
METODI MISTIMETODI MISTI
100La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 100
dove:
W è il valore dell’azienda da valutare;K’ è il valore del
patrimonio netto rettificato;R è il reddito medio prospetticoi è il
tasso di attualizzazione.
iR'K
21W
Determina il valore dell’azienda assegnando uguale peso alla
componente
reddituale e a quella patrimoniale
METODO DEL VALORE MEDIOMETODO DEL VALORE MEDIO
-
101La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 101
Determina il valore dell’azienda sommando al valore del
patrimonio netto rettificato la
metà del valore dell’avviamento considerato per un numero
illimitato di anni.
dove:
'K
iR E’ il valore dell’avviamento:- positivo (goodwill);
- negativo (badwill).
iR'K
21W
'K
iR
21'KW
METODO DEL VALORE MEDIOMETODO DEL VALORE MEDIO
102La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 102
Determina il valore dell’azienda come media aritmetica ponderata
(non semplice) del valore patrimoniale (K’) e del valore reddituale
(R/i).
iR'K
21W
iR
21'K
21W
iRb'KaW con a + b =1
dove:
a è il peso percentuale della componente reddituale;b è il peso
percentuale della componente patrimoniale.
VARIANTE DEL METODO DEL VALORE MEDIOVARIANTE DEL METODO DEL
VALORE MEDIO
-
103La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 103
PresuppostoIl valore del capitale economico di un’azienda è pari
alla somma algebrica del suo patrimonio, espresso a valori
correnti, e del suo
avviamento
AKW '
'K = patrimonio netto rettificato (metodo patrimoniale
semplice)A = Avviamento
Tre procedimenti per la determinazione dell’avviamento:
• Attualizzazione limitata del sovra-reddito medio
• Attualizzazione illimitata del sovra-reddito medio
• Attualizzazione dei sovra-redditi specifici di alcuni esercizi
futuri
W = Capitale economico dell’azienda da valutare
METODO DELLA STIMA AUTONOMA DELLMETODO DELLA STIMA AUTONOMA
DELL’’AVVIAMENTOAVVIAMENTO
104La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 104
''A iaiKR ndove:R = reddito medio prospettico;K’ = patrimonio
netto rettificato;i = tasso di rendimento normale del settore in
cui opera l’azienda;i’ = tasso di attualizzazione del
sovra-reddito;n = anni di presumibile durata del sovra-reddito.
PresuppostoSi suppone che le condizioni generatrici di reddito
non possano
durare a lungo e siano destinate ad estinguersi o ad attenuarsi
nel corso di alcuni anni.
L’azienda è in grado di generare un sovra-reddito solo per un
arco limitato di anni (in genere, 3-5 anni).
Sovra-redditomedio
ATTUALIZZAZIONE LIMITATA DEL SOVRAATTUALIZZAZIONE LIMITATA DEL
SOVRA--REDDITO MEDIOREDDITO MEDIO
-
105La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 105
I parametri assumono i significati precedentemente
illustrati
PresuppostoL’azienda è in grado di conseguire e mantenere un
sovra-
reddito medio per un arco di tempo infinito.
'
'
iiKRA
È poco realistico che le condizioni determinanti l’avviamento
possano protrarsi all’infinito
Approccio poco prudente e poco
realista
ATTUALIZZAZIONE ILLIMITATA DEL SOVRAATTUALIZZAZIONE ILLIMITATA
DEL SOVRA--REDDITO MEDIOREDDITO MEDIO
106La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 106
nRRR ,...,, 21
I parametri assumono i significati precedentemente
illustrati
Presupposto
Per applicare il metodo si ricorre ad una serie di previsioni
analitiche dei sovra-redditi che l’impresa genererà in futuro,
attualizzati per un numero
finito di anni.
nn viKRviKRviKR '2'21'1 ...A
Tale metodo può essere adottato:
• in presenza di budget e piani formalizzati, che esprimano
credibilmente i risultati degli esercizi futuri;
• più in generale, in presenza di un’attendibile serie di
risultati attesi anno per anno
ATTUALIZZAZIONE DEI SOVRAATTUALIZZAZIONE DEI SOVRA--REDDITI
SPECIFICI REDDITI SPECIFICI DIDIALCUNI ESERCIZIALCUNI ESERCIZI
-
107La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 107
Nella pratica per le PMI si utilizzano molto i Metodi misti con
prevalenza di quello con stima autonoma dell’Avviamento (con durata
limitata)
Criticità:• La stima dei parametri i e i’ è molto soggettiva:
per
piccole variazioni dei tassi si producono ampie variazioni del
valore finale;
• Aziende con alti livelli di capitale e scarsa redditività (o
in perdita): sottostima dell’avviamento;
• Coniugare con coerenza il reddito a patrimonio rettificato
mediante il ricalcolo dei maggiori ammortamenti per evitare di
sovrastimare l’avviamento.
METODI MISTI: CONCLUSIONIMETODI MISTI: CONCLUSIONI
108La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 108
Metodi Diretti
In senso stretto
Basati su moltiplicatori empirici
Moltiplicatori semplici
Moltiplicatori complessi
Determinano il capitale economico sulla base dei prezzi espressi
dal mercato per quella stessa
azienda (se quotata), ovvero per imprese qualitativamente
analoghe
Determinano il capitale economico come prodotto tra un
“moltiplicatore di mercato” (cioècalcolato sulla base di dati
offerti dal mercato) ed una
grandezza rappresentativa del valore economico dell’azienda
oggetto della stima.
CLASSIFICAZIONE DEI METODI DIRETTICLASSIFICAZIONE DEI METODI
DIRETTI
-
109La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 109
n
iii mPW
1
dove:
• W è il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare
• Pi è il prezzo di mercato di ciascuna azione della tipologia
“i” (ordinaria, di risparmio, ecc.)
• mi è il numero di azioni della tipologia “i”• n è il numero di
tipologie di azioni
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO NEL CASO DIDIAZIENDA QUOTATAAZIENDA QUOTATA
110La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 110
dove:
W è il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare
Wi è il valore del capitale economico della i-esima azienda
facente parte del campione
pi è il peso attribuito alla i-esima azienda facente parte del
campione
n è il numero di aziende che compongono il campione
n
ii
n
iii
p
pWW
1
1
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO NEL CASO DIDIAZIENDA NON QUOTATAAZIENDA NON QUOTATA
-
111La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 111
Il moltiplicatore dell’azienda da valutare riporta al numeratore
il valore (capitale economico) dell’azienda da valutare (W) e al
denominatore una grandezza (k) espressiva del valore dell’impresa
stessa
Il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese
similiriporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di
taliimprese (PS) e al denominatore il valore medio che la grandezza
(k), scelta come espressiva del valore dell’impresa da valutare,
assume nell’ambito delle imprese del campione. Il moltiplicatore di
mercato viene comunque trattato come grandezza di sintesi e
complessiva, relativa alle imprese del campione.
Si basano sull’ipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti
rapporti:
kW
S
S
kP
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICIMETODI DIRETTI
BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI
112La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 112
dove:
W è il valore del capitale economico dell’azienda da valutarek è
una grandezza economica rappresentativa del valore
dell’impresa da valutarePS è il valore medio di mercato (Price)
delle imprese del
campionekS è il valore medio che la grandezza economica “k”
assume
nell’ambito delle imprese del campione
kkPW
S
S
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICIMETODI DIRETTI
BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI
-
113La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 113
il moltiplicatore dell’azienda da valutare riporta al numeratore
il valore (capitale economico) dell’azienda da valutare (W) sommato
a quello dei suoi debiti finanziari (DAZ) e al denominatore una
grandezza (k) espressiva del valore dell’impresa stessa
il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese
similiriporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di
tali imprese (PS) sommato al valore medio di mercato dei loro
debiti finanziari (DS) e al denominatore il valore medio che la
grandezza (k), assume nell’ambito delle imprese del campione. Il
moltiplicatore di mercato viene comunque trattato come grandezza di
sintesi e complessiva, relativa alle imprese del campione.
Si basano sull’ipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti
rapporti:
kDW AZ
S
SS
kDP
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSIMETODI DIRETTI
BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI
114La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 114
dove:W è il valore del capitale economico dell’azienda da
valutareDAZ è il valore dei debiti finanziari dell’azienda da
valutarek è una grandezza economica rappresentativa del valore
dell’azienda da valutarePS è il valore medio di mercato (Price)
delle aziende del
campioneDS è il valore medio di mercato dei debiti finanziari
delle
aziende del campionekS è il valore medio che la grandezza
economica “k”
assume nell’ambito delle aziende del campione
AZS
SS Dkk
DPW
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSIMETODI DIRETTI
BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI
-
115La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 115
PREGIPREGI
Agevole applicazioneMetodi semplici e comprensibili
Non richiede stime su andamento futuro di variabili
Facile reperibilità dei datinel caso di aziende quotate
Orientamento al mercato
116La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi
relativi 116
LIMITILIMITI
Valutazione strettamente dipendentedal campione di
riferimento
Eventualità che il campionerisulti scarsamente
rappresentativo
In genere, valore stimato sulla base di dati storici
Non valorizza le prospettive future dell’azienda