La inversión extranjera en los países en desarrollo

Norman LoayzaLuis Servén

Banco MundialEl Escorial, Agosto 2001

La inversión extranjera en los países en desarrollo

La inversión extranjera

Plan general

1. IED y flujos de capital: panorama desde ALC

2. Las causas del boom de IED

3. Las consecuencias

4. Conclusiones

La inversión extranjera: panorama

Cuatro rasgos estilizados:

1. Cambio radical en la composición de los flujos de financiación en los 90

• Fuerte aumento de la inversión extranjera directa (IED) en los países en desarrollo.

• Caída de los flujos de deuda tras las crisis de los 90 (Asia, Rusia, Ecuador [Argentina ?]) y estancamientode la inversión de cartera.

• La inversión extranjera se ha convertido en la principal fuente de financiación para muchos países (y especialmente América Latina).

CAPITAL FLOWS TO DEVELOPING COUNTRIES

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

US$

billi

ons,

199

0 co

nsta

nt p

rices

Official net resource flows (US$)

Foreign direct investment, net inflows (US$)

Portfolio equity flows (US$)

private bond flows

Commercial Banks and Other private long-term debt flows

Short-term debt net flows (NFL, US$)

CAPITAL FLOWS TO LATIN AMERICAN COUNTRIES

-40

-20

0

20

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80

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120

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

US$

billi

ons,

199

0 co

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rices

Official net resource flows

Net foreign direct investment

Portfolio equity flows

Private bonds flows

Commercial Banks and Other private long-term debt flows

Short-term debt net flows (NFL, US$)

ARGENTINA: COMPOSITION OF CAPITAL FLOWS 1980-1998

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

US$ b

illio

ns, 1

990 c

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nt p

rices

Official net resource f low s (US$)

Portfolio equity f low s (US$)

Bonds

Commercial Banks and Other private long-termdebt f low sShort-term debt net f low s (NFL, US$)

Foreign direct investment, net inf low s (US$)

BRAZIL: COMPOSITION OF CAPITAL FLOWS 1980-1998

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

US$ b

illio

ns, 1

990 c

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rices



Bonds

Commercial Banks and Other private long-term debt f low s

Short-term debt net f low s (NFL, US$)

Foreign direct investment, net inflow s (US$)

MEXICO: COMPOSITION OF CAPITAL FLOWS 1980-1998

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

US$ b

illio

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990 c

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nt p

rices



Bonds

Commercial Banks and Other private long-termdebt f low sShort-term debt net f low s (NFL, US$)


COLOMBIA: COMPOSITION OF CAPITAL FLOWS 1980-1998

-2

0

2

4

6

8

10

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

US$ b

illio

ns, 1

990 c

onsta

nt p

rices


Portfolio equity flow s (US$)

Bonds

Commercial Banks and Other private long-term debt f low s

Short-term debt net f low s (NFL, US$)



2. IED no llega a todas partes -- su distribución por regiones y países de destino es muy desigual

• IED se concentra en los países industriales

• Entre las regiones en desarrollo América Latina y Asia del Este atraen casi el 80% de IED total

• En América Latina tres países (Brasil, Méjico y Argentina) se llevan el 70% del total

CUMULATIVE FDI INFLOWS 90-99: TOP 5 COUNTRIES IN THE WORLD

United States24%

China7%France

6%Belgium-

Luxemburg6%

United Kingdom

9%

Rest of the World48%

FDI INFLOWS TO DEVELOPING COUNTRIES 1990-1999BY REGION OF DESTINATION

7EAP33%

ECA14%

SA2%

SSA4%

MENA3%

LAC44%

CUMULATIVE FDI INFLOWS TO LATIN AMERICA 1990-1999: COMPOSITION BY COUNTRY OF DESTINATION

Venezuela6% Chile

9%Rest of LAC

16%

Brazil27%

Mexico23%

Argentina19%


3. El boom de IED refleja en gran parte fusiones y adquisiciones de empresas ya existentes [M&A]más que inversión en activos nuevos [greenfield],especialmente en América Latina

• El crecimiento de M&A en América Latina se debe sobre todo a los procesos de privatización de empresas públicas

• Pero M&A es un componente mucho másimportante de IED en los países industriales queen los países en desarrollo

FDI Inflows, M&A Sales and Privatization: Latin America

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

(US$

bill

ions

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ant 1

990

pric

es)

FDI Inflow s M&A net of privatizations M&A Privatization

Latin America East Asia

Industrialized Countries

FDI Inflows, M&A Sales and Privatization

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

(as

a pe

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tage

to G

DP

)

FDI Inflows M&A net of privatizations M&A Privatization

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

(as

a pe

rcen

tage

of G

DP

)


0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

(as

a p

erce

nta

ge

of

GD

P)



4. En América Latina IED se ha concentrado en ungrupo pequeño de sectores económicos:

• telecomunicaciones, electricidad etc (resultado de la privatización)

• banca

• en México también en el sector industrial (NAFTA ?)

M&A Sales in Latin America1990-99, by sector

1.31.6

6.3

6.69.49.7

11.116.1

18.8

24.231.3

41.251.7

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0

Agriculture

Tertiary, Other

Mining

Education & Health

Metals & Non-Metals

Trade

Secondary, Other

Food

Chemicals

Petroleum & Fuels

Public Utilities

Finance

Transp. & Comm.

(1990 US$ billions, Accumulated for the period)SecondaryTertiary Primary

La inversión extranjera: causas

Qué factores explican la inversión extranjera ?

• Teoría convencional de la diversificación de cartera (Sharpe-Tobin)

• 2 ingredientes básicos para decidir la proporción de activos externosen la cartera del inversor:

• diferencial de rendimiento esperado (+) [componente especulativo]: en ausencia de riesgo, llevaría a la igualdad de rendimientos entre países

• volatilidad del diferencial (-) [componente de varianza mínima o diversificación del riesgo]

• Modelos más complejos (e.g., CAPM del consumo de Campbell-Shiller) generan resultados similares


osrendimient los de covarianzadomésticoy extranjero orendimient del varianza,

inversores los de riesgo alaversión de ecoeficientdoméstico)y o(extranjer esperado orendimient*,cartera laen externos activos de proporción

22

*

*

22*

*

*22

*

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*

*

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+=−+

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rr

rr

rrrr

rrr

rrrr

rr

rr

σσσ

θ

α

σσσσσ

σσσθα

mínima varianza de componente voespeculati componente

El modelo convencional de diversificación de cartera:


• La diversificación internacional es mucho menor de lo que predice la teoría: ‘sesgo doméstico’ [home bias] en las carteras internacionales (French-Poterba 1991, Lewis 1999)

• A pesar del boom de la inversión extranjera, las posicionesde activos externos -- especialmente IED -- son muy pequeñas(Kraay, Loayza, Servén y Ventura 2000).

• Por qué ? Una de las grandes preguntas de lamacroeconomía internacional.

- información asimétrica (tan grande ?)- barreras a los movimientos de capital (han bajado)- riesgo soberano (si afecta más a IED que al crédito)- hay poco que ganar de la diversificación (improbable)

La inversión extranjera: causas1966-73 1974-81 1982-89 1990-97 1966-97

Median

Industrial Countries Foreign Assets -0.0148 -0.0254 -0.0255 -0.0349 -0.0172 Capital Owned by Foreigners 0.0214 0.0209 0.0277 0.0611 0.0251 Capital Held Abroad 0.0064 0.0069 0.0223 0.0528 0.0204 Gross Lending 0.0481 0.0513 0.1139 0.1347 0.0912 Gross Borrowing 0.0426 0.0819 0.1612 0.1903 0.1389

Developing Countries Foreign Assets -0.1198 -0.1148 -0.1675 -0.1309 -0.1255 Capital Owned by Foreigners 0.0395 0.0267 0.0315 0.0317 0.0307 Capital Held Abroad 0.0000 0.0000 0.0002 0.0013 0.0001 Gross Lending 0.0284 0.0411 0.0456 0.0492 0.0417 Gross Borrowing 0.0964 0.1276 0.1769 0.1517 0.1452

Latin America and the Caribbean Foreign Assets -0.1125 -0.1180 -0.1857 -0.1492 -0.1350 Capital Owned by Foreigners 0.0405 0.0411 0.0353 0.0460 0.0338 Capital Held Abroad 0.0000 0.0000 0.0003 0.0009 0.0000 Gross Lending 0.0217 0.0358 0.0446 0.0639 0.0404 Gross Borrowing 0.0825 0.1233 0.1778 0.1597 0.1465

Foreign Assets Consists Primarily of Borrowing and Lending(Expressed as a share of Country Portfolios)


La diversificación insuficiente impone grandes costes, especialmente a los países en desarrollo.• Bajo diversificación perfecta, el consumo estaría perfectamente correlacionado entre países -- todos habrían diversificado su ‘riesgo idiosincrático’

• En realidad, el consumo en los países en desarrollo esmucho más volátil que en los países industriales

• Los países en desarrollo tendrían mucho más que ganar de una mejor diversificación [ = mayores posiciones brutas y netasde IED] que los países industriales


Long-term Volatility of Real Private Consumption Growth

0

2

4

6

8

10

12

14

16

In dus tr ialize dEcon om ie s

Eas t As ia andPacific 7

L atinAm e rica and

theCar ibb e an

M idd le Eas tand No rth

Afr ica

South As ia Sub-SaharanAfr ica

Othe r Eas tAs ia and

Pacific

(In P

erce

nt)

Population-w eighte d avera ge Regional media n


Ganancias de bienestar de la diversificacioninternacional

(en porcentaje del consumo anual)Horizonte

35 años 50 años

Mediana regional deAmérica Latina

11.4 17.0

Media de la OECD 1.2 1.7Cálculos basados en Athanasoulis y van Wincoop (2000).


• Riesgo y rendimiento ayudan a explicar la asignación de cartera, pero sólo en ciertos grupos de países (Calderón, Loayza y Servén 2000):

- países con bajos controles de capitales- países de nivel de ingreso medio-alto

• De dónde viene el boom de IED an América Latina ? Tres versiones:- IED es el buen colesterol: refleja reformas económicas que han elevado los rendimientos esperados y reducido los riesgos. - El boom refleja los procesos de privatización ⇒ es transitorio- El boom refleja el mal funcionamiento de los mercados financieros nacionales e internacionales y la debilidad de las instituciones locales (Hausmann- Fernández Arias 2000) ⇒ es el mal colesterol

FDI Inflows and Returns

y = 2.5704x - 0.8738R2 = 0.2988

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0

Index of Returns (Average 1990-99)

FDI I

nflo

ws,

Cum

ulat

ive

1990

s (r

atio

to G

DP

1990

)

Industrial Countries Latin America East Asia Other Developing Countries

FDI Inflows and Risk

y = -1.2906x + 0.7745R2 = 0.2018

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Index of Risk (Average 1990-99)

FDI I

nflo

ws,

Cum

ulat

ive

1990

s (r

atio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Private Credit

y = 0.3924x + 0.3134R2 = 0.0504

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5Domestic Credit to the Private Sector (ratio to GDP), Average 1990-99

FDI I

nflo

ws, C

umul

ativ

e 19

90s

(ratio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Stock Market Capitalization

y = 1.5835x + 0.1965R2 = 0.7182

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4Stock Market Capitalization as a ratio to GDP, Average 1990-99

FDI I

nflo

ws,

Cum

ulat

ive

1990

s (r

atio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Stock Market Total Value Traded

y = 2.3431x + 0.3274R2 = 0.0292

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6Stock Market Total Value Traded as a ratio to GDP, Average 1990-99

FDI In

flow

s, C

umul

ativ

e 19

90s

(ratio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Governance

y = 0.5421x + 0.1226R2 = 0.0671

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0

Index of Governance, 1990-97 (0-1)

FDI I

nflo

ws,

Cum

ulat

ive

1990

s (r

atio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Labor Market Regulations

y = 0.0001x + 0.3942R2 = 0.0002

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

0 20 40 60 80 100 120 140Number of ILO Conventions ratified

FDI In

flow

s, C

umul

ativ

e 19

90s

(ratio

to G

DP

1990

)


FDI Inflows and Labor Market Regulations

y = -0.0058x + 0.4302R2 = 0.0014

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0 1 2 3 4 5 6 7 8Number of ILO Standards

FDI In

flow

s, C

umul

ativ

e 19

90s

(ratio

to G

DP

1990

)


Share of FDI Inflows and Governance

y = 1.2431x - 0.0149R2 = 0.1539

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0

Index of Governance, 1990-97 (0-1)

Shar

e of

FD

I Inf

low

s in

Tot

al In

flow

s,

Cum

ulat

ive

1990

s


Share of FDI Inflows and Stock Market Capitalization

y = -0.2698x + 0.6668R2 = 0.0279

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5Stock Market Capitalization as a ratio to GDP, Average 1990-99

Shar

e of

FD

I Inflo

ws

in T

otal

Inflo

ws,

Cum

ulat

ive

1990

s



- IED tiende a acudir a países que ofrecen:• alto rendimiento esperado• bajo riesgo• sistemas financieros más desarrollados• mejores instituciones

- IED como porcentaje de los flujos totales es mayor en países con mercados de capitales más pequeños – pero no en países con peores instituciones.

- IED no guarda relación con las regulaciones delmercado de trabajo en el país de destino.

La inversión extranjera: consecuencias

• IED y crecimiento: están asociados positivamente

• IED puede afectar al crecimiento por dos vías:

a través de la inversión (IED = más capital)

a través de la productividad: IED trae nuevas tecnologías / productos / métodos organizativos etc.

hay evidencia micro de que IED aumenta la productividad[es mayor en las empresas con capital extranjero].

el efecto sobre productividad es mayor cuando hay buenas infraestructuras y capital humano

con alto capital humano, el efecto es mayor que el de la inversión local [Borensztein, de Gregorio y Lee 1995]

FDI Inflows and Real GDP per capita Growth

y = 0.033x + 0.0036R2 = 0.2778

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

FDI Inflows, cumulative for the 1990s (as a ratio to GDP in 1990)

Gro

wth

in R

eal G

DP

per c

apita

, 90-

99 (a

vg. a

nnua

l)



• Es el crecimiento una consecuencia o una causa (víarendimiento esperado) de IED ?

• Contrastes de precedencia temporal (Granger)(100+ países, 1980s y 90s)

Son precedidos por:

IED Crecimiento

IED Sí Sí

Crecimiento no Sí


• IED e inversión: hay una asociación estrecha entre ambas.

• Pero es una asociación causal ? Puede ser que IED financie inversión que habría ocurido de todos modos

Borensztein, de Gregorio y Lee (1995); Bosworth-Collins (1999): IED aumenta la inversión (y más que otros flujos).

Carkovic-Levine (2000): no hay efecto independiente de IED sobre la inversión total.

FDI Inflows and Gross Domestic Investment

y = 0.1516x + 0.1616R2 = 0.3336

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

FDI Inflows, Cumulative 1990s (ratio to GDP in 1990)

Gro

ss D

omes

tic In

vest

men

t (ra

tio to

GD

P), 9

0-99



• Es la inversión una consecuencia o una causa de IED ?

• Contrastes de precedencia temporal (Granger) (100+ países, 1980s y 90s)

Son precedidos por:

IED Inversión

IED Sí no

Inversión Sí Sí

El impacto sobre crecimiento es sobre todo vía productividad


Impacto sobre la estabilidadfinanciera:

• IED no conlleva un servicio fijo: comparte el riesgo de la economía local

• IED es menos volátil que otros flujosprivados de capital

⇒ un mayor porcentaje de IED implica menor inestabilidad de la financiación exterior

• Pero lo que entra como IED puede salir disfrazado de otra cosa

• No hay evidencia concluyente de que mayores porcentajes de IED ayuden a evitar las crisis (Hausmann/Fernández-Arias 2000)

Volatilidad por tipo de flujo(coef. de variación 1980-99):

Flujos oficiales 0.70

Deuda a corto plazo2.73

Deuda a largo plazo1.21

Bonos 1.46

Inversión de cartera 1.52

Inversión directa 1.18

Total 0.78


• Sigue más IED de tipo “greenfield” después de las fusiones y adquisiciones (M&A)?

Contrastes de precedencia temporal (Granger):

Son precedidos por:

Greenfield M&A

Greenfield Sí Sí / no

M&A Sí no

Esto sugiere que el fin de las privatizaciones en América Latina no significaría el fin del boom de IED

La entrada de la banca extranjera (española) en América Latina:


Impacto de la entrada de la banca extranjera:• mayor eficiencia: menores costes de operación e intermediación (Claessens et al 1998) . Favorece el crecimiento.

• fortalecimiento del sistema financiero (Demirguç et. al. 1998) :

- supervisión indirecta por el país de origen

- mayores provisiones (Crystal et al 2001)

- carteras de crédito más diversificadas

• pero posible contagio de perturbaciones en terceros países


Impacto sobre los mercados locales de capitales y la financiación de las empresas:

• Las grandes empresas emigran al mercado del país de origen (NY, Madrid). Otras simplemente dejan de cotizar.

- Para las que emigran, mejora la liquidez de sus acciones y baja su volatilidad

- Pero disminuye el tamaño y liquidez de los mercados locales (Schmukler 2001)

• Posible impacto adverso sobre el acceso / liquidez de los mercados para las empresas (menos grandes) que se quedan.


STOCK MARKETS: NUMBER OF LISTED COMPANIES

0

100

200

300

400

500

600

700

Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Uruguay Venezuela

1990 1999

Impacto sobre el mercado de trabajo:

• Las empresas de propiedad extranjera pagan salarios significativamente más altos que empresas locales similares [diferencial incondicional]

• El diferencial condicional también es positivo [teniendo en cuenta niveles educativos de los trabajadores, factores tecnológicos y composición sectorial]

México (Aitken et. al. 1996): 5%-20%

México (López-Acevedo 2001): + +

Venezuela (Aitken et. al. 1996): 10%-20%

Indonesia (Lipsey et. al. 2001): 12%-20%

• En algunos casos, la entrada de empresas extranjeras tiendea elevar también el nivel medio de salarios (Indonesia).


La inversión extranjera: conclusiones

1. Panorama:

• Con el boom, IED se ha convertido en principal fuente de financiación para muchos países en desarrollo

• Pero hay países y regiones que apenas reciben IED

• El boom refleja en gran medida M&A (privatización) en sectores de servicios

2. Causas: las mismas que la inversión doméstica

• IED acude a países que ofrecen mayor rendimiento y menor riesgo [pero menos de lo que predice la teoría]

• IED acude a países con mejores instituciones y sistemas financieros más desarrollados


3. Efectos:

• IED juega un papel de diversificación del riesgo que no juegan los flujos de deuda, y tiende a aumentar la estabilidad de la financiación externa.

• IED estimula el crecimiento – más a través de la productividad que del volumen de inversión.

• IED contribuye al desarrollo del sistema bancario – pero no del mercado local de capitales

• No hay evidencia de que IED sea ‘colesterol del malo’

• Evidencia parcial de que IED tiende a elevar los salarios locales


4. Preguntas:

• Van a recuperarse los otros flujos de capital, o seguirá siendo IED la única fuente de financiación ?

- Incertidumbre en la resolución de crisis [Rusia, Ecuador]

- Desaceleración USA / Argentina

•Hacen falta políticas específicas [más allá del clima inversor] para atraer IED ?

- Carrera a la baja de incentivos fiscales -- debe ser regulada a nivelsupranacional ?

- Y políticas sectoriales -- para afectar a la composición de IED ? [Costa Rica]

Fin

La inversión extranjera en los países en desarrollo

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