8/4/2019 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA - Mascareas, Juan
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878
La estructura de capital ptima
1
La estructura de capital ptima
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: enero 1993 - ltima versin:julio 20081
- El problema de la estructura del capital, 2
- La visin del mercado eficiente sobre la estructura del
capital, 4
- El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de
las sociedades, 13
- El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de
las sociedades y de las personas fsicas, 18
- El efecto de los costes de agencia, 20
- El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 23
- La teora del equilibrio de la estructura del capital, 25
- La teora de la jerarqua de las fuentes de financiacin, 28- Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no
anglosajn, 32
- La gestin de la estructura de capital: el anlisis BAIT-BPA, 33
- La valoracin de proyectos de inversin apalancados, 36
- Bibliografa, 39
- Apndice I, 41
- Apndice II, 43
Laversindejuliode2008serealizduranteunaestanciadeinvestigacinenelRealColegioComplutenseenlaUniversidaddeHarvard
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1.Elproblemadelaestructuradelcapital
Podemosdefinirelvalordeunaempresacomoelprecioactualporelquesedeberavender lacorrientedeflujosdecajaquegeneransusactivosyquevanapararasus
inversores:accionistasyacreedores.Detalmaneraqueelvalordemercadodelaempresa,esdecir,desusactivosdebecoincidirconelvalordemercadodesus fondospropios(E)mseldesusdeudas(D)2:
V=E+D
EsmuyimportanteresaltarqueVnosedefinecomolasumadeEmsD,sinoqueV slodependede los flujosde cajaque genere;por tanto, su valor sepuedecalculardeformaindependientepara,posteriormente,derivarlosvaloresdeEyDdel
valordeaqulla.
AsqueVesobtenidodeformaexgenamientrasqueEyD losondeformaendgenaapartirdeV.Puesbien,elproblemadelaestructuradecapitalhacerefe
renciaalposibleefectode retroalimentacinquepodradarsesivariando lamezclaentre los fondos propios y la deuda se pudiese alterar el valor de la empresa. Lopodemosexpresarportantocomo:
a)Laformaenquesefinanciaunaempresaafectaasuvalordemercado?b)Ysilarespuestaalapreguntaanteriorespositivaculeslacombinacinp
timaDeudas/Fondospropiosquemaximizaelvalordelaempresa?
Otramaneradeverestoqueacabamosdecomentaresanalizandoelimpactoque las variaciones en laestructurade capitalde laempresaejercenen la tasadedescuentode losflujosdecajageneradospor laempresayqueconformansuvalor.
Dichatasadedescuentovienedefinidaporelcostedelcapitalmedioponderado,que
se obtiene a travs de la combinacinde los costesdeoportunidadmarginalesdecadafuentefinancieraalargoymedioplazoconsusrespectivasponderaciones.Estas
ltimasnosindicanlaproporcindelvalordemercadodecadaunadeellasconrelacinalvalortotaldelafinanciacinalargoymedioplazo.As,sipormotivosdesencillezexplicativa, suponemosque la financiacina largoymedioplazode laempresa
estcompuestanicamenteporaccionesyobligaciones (EyD),elcostedelcapital
medioponderadodelaempresaserelexpresadoatravsdelasiguienteexpresin:
k0=k'ix(D/V)+kex(E/V) [1]
2Siestonosecumplieseexistiranoportunidadesdearbitraje(elvalordesuactivoseradiferentedelvalordesusfondospropiosmseldesusdeudas;porejemplo,elvalordelactivoen funcinde los flujosdecajageneradospuede ser de 120millones de eurosmientras que el valor demercado de E+D puede ser de 90millones.Un
arbitrajistaadquiriralosttulospor90yvenderalosactivospor120obteniendounagananciade30prcticamentesinriesgoestoesloquehacenalgunostiburonesfinancieroscuandodetectanunaempresamuyinfravaloradaenelmercado)yelprincipiodeaditividaddelvalorseraviolado.
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dondek'iykeson,respectivamente,elcostedeoportunidadmarginaldelasdeudasa
largoymedioplazo(teniendoencuentaladesgravacinfiscaldelosintereses)yelde
lasaccionesordinarias.MientrasqueVeselvalordemercadodelaempresa(V=D+E).Comosepuedeapreciarfcilmente,elcostedelcapitalmedioponderadode
pender
de
las
ponderaciones
de
ambas
fuentes
financieras
siempre,
claro
est,
que
supongamosconstanteslosvaloresdeloscostesdeoportunidadindividuales3.Estoes,k0tomardistintosvaloressegnquevariemoslasponderacionesdelasaccionesyde
ladeuda.Estonos llevaahacernosunapregunta importante:existenunasponderacionesqueminimicenelvalordelcostedelcapitalmedioponderado?,porquede
existirhabremosencontradounacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazotalquealminimizarelcostedelcapitalde laempresaestaremos,almismo tiempo,maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo
principaldetododirectordeempresa.Adichacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazoseladenominaestructuradelcapitalptima4.
Lasvariablesqueafectanalcomportamientode loscostes individualesde lasdiversas fuentes financieras, as como a las preferencias de los directivos porunasfuentesendetrimentodeotras,sonmuchasydemuydiversostipos(fiscales,legales,dificultaddeaccesoaunmercadofinancierodeterminado,asimetrasdeinformacin,
etc.).Porello,ydadoquenosinteresaaveriguarsielcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa(k0)puedeseralteradovariandolasponderacionesdelasfuentesfi
nancieras a largoplazo,nos veremosobligados a realizaruna seriede suposiciones
tendentesaaislarelefectodelasdemsvariables,quepuedanafectaradichocoste,
delproducidoporlaalteracindelasponderaciones.Entreesossupuestosdestacaremoslossiguientes:
1.Losdividendosde lacompaavanaserconstantesa lo largode losaos.Estesupuestoesnecesariodebidoaquesilosconsidersemosvariablesno
sabramoshastaqupuntolaalteracindelacomposicindelaestructuradelcapitalde laempresaes laculpabledelaumento (odisminucin)delvalordelamismaosi,porelcontrario,hansidolosmayores(omenores)
dividendoslosquehanproducidodichaalteracin.2.Laempresadistribuyetodossusbeneficiosenformadedividendos,puesto
quesiretuviesealgunapartedelosmismoselvalordelasreservas(esde
cir,delosfondospropios)aumentara,loquepodraindicarquelapoltica
dedividendosdelaempresaalteraelvalordestayello,demomento,nonosinteresaqueocurra(comoyasealamosenelpuntoanterior).
3.Inicialmentesupondremosquelosingresosdelacompaanoestnsujetosaningnpago impositivo.Msadelanteconsideraremoselcasodequesseangravadosfiscalmente(epgrafe3).
3Aunquecomoveremosmsadelante,loscostesdeoportunidadmarginalespuedenvariarenfuncindecules
sean los valores de las ponderaciones (por ejemplo, a mayor endeudamiento mayor coste marginal delendeudamiento).
4Sedenominaestructurafinancieradelaempresaalacombinacindetodaslasfuentesfinancierasdelaempresa,
seacualseasuplazoovencimiento.Mientrasquelaestructuradecapitalhacereferenciaalacombinacindelasfuentesfinancierasalargoplazo.
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4.Laestructuradelcapitalestarcompuestanicamenteporacciones(recursospropios)yobligaciones (deudaa largoplazo).Yelapalancamiento fi
nancierosealterarsustituyendoaccionesporobligaciones,esdecir,emitiremosobligacionesyconeldinerorecaudadocompraremoslasacciones
equivalentes,
o
viceversa.
Esto
permitir
variar
el
apalancamiento
sin
alte
rarelvalorcontabledelpasivodelaempresa.5.Todoslosinversorestienenlasmismasexpectativasencuantoalvalorfutu
roesperadodelosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT),esde
cir,todosdisponendelamismainformacin.6.Losttulossenegocianenmercadosfinancieroseficientes.Esdecir,noexis
tencostesde transaccin, la informacinesgratuitae instantneamente
disponible y los inversores son diversificadores eficientes. Este supuestoserrelajadomsadelante.
7.Nohaycostesdequiebra,nideagencia(aunquehayaconflictosdeintere
ses
entre
los
grupos
de
inters
de
la
empresa,
se
resuelven
sin
costes
de
ningntipo).Msadelanteeliminaremosestesupuesto.
Enelepgrafesiguientevamosavercmoseralaestructuradecapitalptimadeunaempresasielmercadofueseeficiente,loquenospermitircomprendermejorcmo afectan las diversas ineficiencias de ste, que sern analizadas en epgrafes
posteriores,alacomposicindeaqulla.
2.Lavisindelmercadoeficientesobrelaestructuradelcapital
En1952enunaconferenciapatrocinadaporelNationalBureauofEconomicResearch(NBER)DavidDurandunprofesordelMIT propuso lanocindequeelvalorde la
empresaera independientedesuestructuradecapital5aunque,posteriormente,reconsiderarasuhiptesisfueelprimeroenaventurarla.PoraquellosdasMertonMillerprofesordefinanzascorporativasenlaUniversidaddeChicago encargabaasus
alumnosdedoctoradounaseriedeestudiossobrelasempresascotizadasenlabolsaconobjetodelocalizarunaestructuradecapitalptima.Susorpresafuemaysculacuandonolocaliznirastrodeella;ello implicabaqueelcostemedioponderadodel
capitalqueelmercadodemandabaa lasempresasparecanotenerningunarelacinconlamezcladeuda/accionesdesuestructuradecapital.En1956FrancoModiglianiquepensabaque lahiptesisdeDavidDurandestabaen lociertoaunqueelpropio
Durandno locreyese mostr lademostracinmatemticadesus ideasenunaclasedemacroeconoma a la que asistaMertonMiller. Cuando la curiosidad terica deModiglianisefundiconlosdesarrollosempricosdeMillersurgiunadelashiptesis
msimportantesdelasfinanzascorporativas6.
5Serapublicadaaosmstarde:DURAND,David(1957):GrowthStocksandthePetersburgParadox.Journalof
Finance
vol
XII
n3
sept.
Pgs.:
348
363
6MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,
AmericanEconomicReview48(Junio)1958.Pp.:261297
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AmbospremiosNobel supusieronque el costedel capitalmedioponderado(k0)yelvalorde laempresasontotalmente independientesde lacomposicinde la
estructuradelcapitalde lacompaa,esdecir,del tamaodesuapalancamiento fi
nanciero.Enotraspalabras, lacapacidadgeneradoradeflujosdecajade laempresa
es
independiente
de
su
estructura
de
capital,
lo
mismo
que
la
tasa
de
descuento
de
dichosflujos.
Elvalordelaempresaslodependerdelacapacidadgeneradoraderentade
susactivossin importarenabsolutodedndehanprocedido losrecursosfinancieros
queloshanfinanciado(aestoseledenominalaProposicinIdeMM).Intuitivamente
estoesciertoporquea igualcorrientedeflujosdecajacorrespondeunmismovalor(encasocontrariohabraunaoportunidadparaelarbitraje).Dehecho,elvalorde laempresa vendr dado capitalizando el beneficio antes de intereses y de impuestos
(BAIT)auntipodeintersigualalcostedelcapitalmedioponderadodelaempresa,elcualsupondremosconstante:
V =BAIT
k0 [2]
Laideaquesubyaceenlaconsideracindequek0esconstantey,portanto,in
dependientedelgradodeapalancamiento financiero,esquealaumentar laproporcinde lasdeudasenelpasivode laempresa,aumentarelriesgofinanciero locual
tendrcomoconsecuenciaque losaccionistasexigirnunamayorrentabilidadfinancieraparacompensardichoaumentoderiesgo.Conelloseconsiguequelasposibles
economascosechadasporlaempresaaloperarconfondosconunoscostesinferiores
(ke>ki)seanulentotalmentealtenerqueemplearlasensatisfacer lasdemandasdelosaccionistasdeunamayorrentabilidadfinanciera(ke).
Conobjetodeprobarla introdujeronelconceptodearbitraje(beneficiarsedeladiferenciadevalorexistenteendosmercadosdistintoscon respectoaunmismo
bien),demostrandoqueelvalordedosempresaspodraserelmismosilanicadiferenciaentreambasconsistaenlacomposicindesuestructuradecapital.Puessiestonofueseas los inversoresvenderanaccionesde lacompaasobrevaloradayad
quiriranlasdelaempresainfravaloradahastaqueambastuviesenelmismovalor.
Empresa U Empresa L
Tipo de empresa No apalancada:
VU = E
Apalancada:
VL = EL + DL
Ahora El inversor adquiere una
fraccin x de la empresa:
x VU
El inversor adquiere una
fraccin x de la empresa:
x EL + x DL
Transcurrido un periodo El inversor recibe una fraccin x
de los flujos de caja:
x FC
El inversor recibe lo siguiente:
x (FC - kiDL) + x kiDL = x FC
Tabla 1 Demostracin de la Proposicin I de MM en ausencia de impuestos y de arbitraje.
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Concretando, la idea defendida por esta teora se basa en el concepto de laconservacin del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor deuna empresa slo depende del tamao de los flujos de caja que se espera genereen el futuro y del coste de oportunidad del capital, pero no de cmo se repartenesos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. As, en la tabla 1 se muestracomo ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo est) proporcio-nan el mismo flujo de caja al inversor, por tanto, el precio que ste pagar por unafraccin x del activo de la compaa ser idntico en ambos casos. As que el preciopagado por la totalidad de los activos operativos tambin ser el mismo en amboscasos.
Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado esperfecto (no hay costes de transaccin, ni de informacin, ni impuestos) y que elcoste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (k i es constante). As
que para la denominada hiptesis RE7 no existe ninguna estructura de capital p-tima debido a que su composicin no afecta para nada al valor de su activo (V) taly como puede apreciarse en la figura 1 izquierda.
ki
ko
Fig.1 El valor de la empresa y del coste del capital segn la hiptesis RE
En la figura 1 derecha se muestra como al aumentar el grado de endeuda-miento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias lo quecontrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a travs del en-deudamiento. El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantieneinalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero. La expresin mate-mtica que calcula el valor del coste de las acciones ordinarias (rentabilidad finan-
ciera) en funcin de dicho apalancamiento se deduce a partir de la conocida expre-sin que calcula el coste del capital medio ponderado:
L)-(1k+Lk=V
Ek+
V
Dk=k eiei0 [3]
donde suponiendo que k0 y ki son constantes, despejaremos ke con lo que despus
de operar convenientemente obtendremos:
7 RE de Resultado de Explotacin (en ingls, net operating income o NOI), que puede considerarse igual al beneficioantes de intereses e impuestos o BAIT (EBIT, en ingls).
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ke = ko + (ko - ki) xE
D[4]
a esta expresin se la conoce como Proposicin II de MM, que dice que la rentabili-
dad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece propor-cionalmente a su grado de endeudamiento. La condicin necesaria para que se pro-duzca un aumento de la rentabilidad financiera (ke) es que exista un efecto apalan-camiento positivo, esto es, que ko > ki. Si no fuera as tendramos un efecto
apalancamiento negativo8.La figura 1 derecha supona que las obligaciones de la empresa son funda-
mentalmente activos sin riesgo cuando el grado de endeudamiento es bajo. Estohace que ki sea independiente de la relacin D/E y que ke crezca linealmente cuan-
do lo haga dicha relacin de endeudamiento. Ahora bien, cuanto mayor sea la deu-da de la empresa mayor ser el riesgo de insolvencia y la empresa se ver obligada
a pagar mayores tipos de inters, lo que implica que tanto k i como ke crecen man-teniendo, eso s, la relacin mostrada en la ecuacin 4 (vase la figura 2, donde L= D/V). Esto lo veremos detenidamente en el epgrafe 2.1.
ki
Fig.2 La proposicin II de Modigliani-Miller
Ejemplo:Milusaesunacompaadedicadaalramode laalimentacinquenospro
porciona lasiguiente informacinfinanciera(demomento,paraserconsistentesconlaideadelmercadoeficiente,supondremosquenohayimpuestos):
Accionesordinariasemitidas:2.000.000Preciodemercadodelasacciones:10/accinBeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT):3.000.000euros
Beneficioporaccindespusdeimpuestos(BPA)=1,5eurosDividendoporaccin(DPA)=1,5eurosCostedelcapital(ko=ke)=DPAP0=15%
8 Tenga en cuentaque estamos suponiendoque las condiciones econmicas generalesno varan,porque si lo
hiciesenylostiposdeinterssubiesenenelmercadoyladeudadelaempresatuvierauntipodeintersvariablekisubiradetalmaneraquepodradar lugaraki>ko loqueprovocaraunefectoapalancamientonegativoconelconsiguienteriesgodequiebradelaempresa.
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Posteriormente,Milusa,acometeunareestructuracinfinancieraqueconsiste
en emitir ochomillones de euros en obligaciones y adquirir lamisma cantidad enacciones(800.000ttulos)conobjetodereducirsucapitalsocial.Eltipodeintersdel
cupn
es
del
12%
antes
de
impuestos,
con
lo
que
el
estado
financiero
de
Milusa
pasa
a
serelsiguiente:
Estructuradecapital
Accionesemitidas:1.200.000Obligaciones:8.000.000euros
Informacinsobrebeneficios
Beneficioantesdeintereseseimpuestos(BAIT)= 3.000.000eurosmenos:interesesfinancieros(12%) 960.000eurosBeneficiosparalosaccionistas= 2.040.000euros
Beneficios
por
accin
(BPA)
=
1,7
euros
Dividendosporaccin(DPA)=1,7euros
Antesdesureestructuracin,elvalordelcostedelasaccionespropiaseradel15%.Despusde lamisma,sisecumplieseestahiptesis,dichocostehabraascendidohastael:
ke=0,15+(0,15 0,12)x12
8=17%
detalmaneraquesicapitalizamoslosdividendosarecibirporlosaccionistasdespusde lareestructuracinfinanciera,1,7euros,altipode intersdel17%,obtendramosunvalordelasaccionesenelmercadoiguala:
P0 =DPA
ke=
0,17
1,7=10
yelvalordelcapitalsocialserde10x1.200.000=12.000.000deeuros,loquehacequeelvalordeMilusadespusdereestructurarlaseaiguala:
V=E+D=12.000.000+8.000.000=20.000.000
esdecir,elvalordelaempresaseraelmismoqueantesdeendeudarla,puestoquelaventajaobtenidaalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa(ladiferenciaentreel15%de lasaccionesordinariasyel12%de lasobligaciones)severacontra
rrestadaporelaumentode2puntosdelrendimientofinancieroexigidoporlosaccionistas.Aspues,comolaestructuradelcapitalnoafectaalvalordemercadodelaem
presa,steseobtendrcapitalizando(descontando)losbeneficiosesperadosantesde
intereseseimpuestosalcostedelcapitalmedioponderado:
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V=3.000.000
0,15= 20.000.000 euros
Lafinanciacinatravsdelendeudamientotienedostiposdecostes:uncoste
explcito(ki)yunoimplcito.Elprimerovienedadoporeltipodeintersqueelmercado cobra por prestarle dinero a la empresams los costes de emitir dicha deuda.Mientrasqueelsegundovienedadopor lavariacinproducidaenelcostede lasaccionesalaumentarelgradodeendeudamientodelaempresa.Elcosterealdelasdeu
dases,obviamente, la sumadeambos tiposdecostes.Engeneral,el coste realdecualquierfuentefinancieraessucosteexplcitomselcambioinducidoenelcostedecualquierotrafuentefinanciera.
En conclusin,elpuntodevistade laestructurade capitalenmercadoseficientespartede labasedequeelaumentodelriesgofinancieroproducidoporel incrementodelapalancamientofinancieroproduceunaalteracinenelcostedelasac
cioneslobastantegrandecomoparacontrarrestarlosmayoresdividendosrepartidosalosaccionistas.Loquepareceindicarquelafinanciacinatravsdelendeudamientonoestanbaratacomopareceenunprincipio.Elresultadoserelmantenerconstante
elcostedelcapitaldelacompaayelloimplicar,adems,quealsertanbuenaunaestructuradecapitalcomootracualquieralosdirectivosnodeberanperdersutiemponieldinerode laempresa intentandodar con su composicinptima,puesellano
existe.Hayotraconclusinmuyimportantequesederivadeloanterior:lasdecisionesde inversin pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de
financiacin,esdecir,sielproyectode inversinesmalo,obueno, loser indepen
dientementedelaestructuradecapitaldelaempresa(ProposicinIIIdeMM).
2.1LasproposicionesdeMMenambientederiesgo
Vamosavermedianteunejemplocmopodemosvalorarlosfondospropiosyelendeudamientodeunaempresaenambientede riesgo loquedifieredelsupuestodeMMporquesumodelotena lugarenausenciadelmismo.Veremosquesusproposi
cionessemantienenperfectamenteenestasituacinyque,adems,elmodelonospermitirconocerlatasadeintersquesedeberapagaralosacreedores,ascomoel
tamaomximodeendeudamientodelaempresa.
Imagineunaempresacuyovalordemercadoseaactualmentede500millonesdeeurosyquedentrodeunaodebaamortizartotalmentesusdeudas(principalms
intereses).Elvalordelaempresadentrodeunaopuedetomardosposiblesvalores9:824,36milloneso303,27millones.Paraprobarnuestromodelovamosasuponerquetenemosdosescenariosdeendeudamiento:a)pagar200millonesdeeurosdentrode
unao,ob)pagar400millonesdeeurosdentrodeunao.Eltipodeinterssinriesgoesdel5%anual.
Esfcildarsecuentaqueenelprimerescenario,tantosielvalordelaempresa
es,dentrodeunao, iguala824,36millonescomosies303,27millones,habrsuficientedineroparahacerfrentealos200millonesquedebenpagarsealosacreedores.Estoimplicaalgoimportante:ladeudacarecederiesgo.Enlafigura3podemosverel
valorde ladeuda yde los fondospropiosdentrodeun ao.Paraobtener el valor
9Estosvalorescorrespondenaunavolatilidaddel50%anual.
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actual de ambos valores debemos utilizar la distribucin binomial; segn sta lasprobabilidades neutrales10 al riesgo de ambas posibilidades son: ascenso: 42,55% y
descenso:57,45%.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoesiguala:
VA
(D)
=
[200
x
42,67%
+
200
x
57,33%]
/
1,05
=
200
/
1,05
=
190,48
mill.
Cifraqueequivaleaunrendimientoanualdel5%anualcompuesto, loqueeslgicoquecoincidaconelvalordeltipodeinterssinriesgopuestoqueladeudaen
esteescenario notieneriesgodeinsolvencia.
824,36 Valordelaempresa
200,00 Valordeladeuda
624,36 Valordelasacciones
500,00190,48
309,52
303,27 Valordelaempresa
200,00 Valordeladeuda
103,27 Valordelasacciones Fig.3Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e= 0,607
Porotroladoelvaloractualdelosfondospropiosesiguala:
VA(E)=[624,36x42,55%+103,27x57,45%]/1,05
=309,52mill.
ObservequesisumamosVA(D)+VA(E)obtendremoslos500millonesdeeuros
delvalordelactivo(190,48+309,52).
824,36 Valordelaempresa
400,00 Valordeladeuda
424,36 Valordelasacciones
500,00
328,03171,97
303,27 Valordelaempresa
303,27 Valordeladeuda
0,00 Valordelasacciones Fig. 4 Valoractualdelaempresa:500,volatilidad()=50%,CoeficienteU=e=1,649,D=e= 0,607
10 La probabilidad neutral al riesgo no es ninguna probabilidad aunque reciba ese nombre sino que es un
coeficiente de ajuste del riesgo. En concreto la probabilidad neutral al riesgo de ascenso segn la distribucin
binomial se calcula as: (1,05 e0,5
)/(e0,5
e0,5
), donde 0,5 es el valor de la volatilidad expresada a travsde ladistribucin tpica anual. Sidesea conocer la valoracindeactivosa travsdeestadistribucinpuede ver,porejemplo,MASCAREAS,LAMOTHE,LOPEZyLUNA(2004):OpcionesReales.PrenticeHall.Madrid.Cap.2.
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Encuantoalsegundoescenariolasituacincambiaporqueladeudanopodrsersatisfechaensutotalidadenunadelassituaciones;enconcretocuandoelvalorde
laempresadesciendahasta303,27noserposiblehacerfrentealos400millonesdeeuros(claroquelosfondospropiostomarnaquunvalornulo11).Estoimplicaquela
deuda
no
carece
de
riesgo
y,
por
lo
tanto,
deber
exigir
una
prima
acorde
al
mismo.
En
lafigura4podemosverelvalordeladeudaydelosfondospropiosdentrodeunao.Conarregloaestoelvaloractualdelendeudamientoes iguala (observequeenelsegundocasoladeudavaleloqueelactivo:303,27):
VA(D)=[400x42,55%+303,27x57,45%]/1,05=328,03mill.
Este valor de ladeuda implicaun tipode inters del 21,9% anual (esdecir,400/328,03 1)o loquees lomismo,unaprimaderiesgodel16,9%sobreeltipodeinterssinriesgo.Portanto,disponemosdeunamaneradecalculareltipodeinters
que
la
deuda
debera
cobrar
cuando
el
activo
de
la
empresa
tiene
riesgo.
Porotrolado,elvaloractualdelosfondospropiosser:
VA(E)=[424,36x42,55%+0x57,45%]/1,05=171,97mill.
yaligualqueocurraenelcasoanteriorsisumamosVA(D)+VA(E)=328,03+171,97
obtenemoselvaloractualdelaempresa:500millonesdeeuros.Deestoltimo,sedesprendequeelvalordelaempresaesindependientedela
cantidad de deuda existente, es decir, de la estructura de capital de la compaa
porqueambasnoafectanalosflujosdecajaquegenerasuactivo.EstaeslaProposi
cinIdeMM.Enlatabla2segeneralizanlosescenariosanterioresparatenerencuentadife
rentesvaloresfinalesde ladeuda(columna1), losdosposiblesvaloresfinalesde losfondospropios (columnas2y3), losvaloresactualesdestosltimosyde ladeuda
(columnas4y5)yelvaloractualdelaempresa(columna6),queentodosloscasoses
de500millonesloquedemuestraelcumplimientodelaProposicinIdeMMinclusoenambientederiesgo.Adems,lasdosltimascolumnasnosmuestranelrendimien
todeladeudayelcoeficientedeapalancamiento.
Imagineque losprestamistasnoestndispuestosacobrar(olosaccionistasapagar)ms del 22% de inters anual; pues bien con arreglo a la tabla, elmximo
endeudamientoactualserde328,03millonesdeeuros (400millonesdentrodeunao),queequivaleaunratiodeapalancamientodel66%.
11 Suponemos que la empresa es una sociedad annima o limitada por lo que sus propietarios tienen unaresponsabilidad limitadaaldineroquepusieronparahacerse con susacciones.Porelloelvalorde lasaccionesnuncaesinferioracero.
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Valor Valor Valor
finalD finalE(u) finalE(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)0 824,36 303,27 500,00 0,00 500 0,00
25 799,36 278,27 476,19 23,81 500 5,0% 0,05
50 774,36 253,27 452,38 47,62 500 5,0% 0,10
75 749,36 228,27 428,57 71,43 500 5,0% 0,14100 724,36 203,27 404,76 95,24 500 5,0% 0,19
125 699,36 178,27 380,95 119,05 500 5,0% 0,24
150 674,36 153,27 357,14 142,86 500 5,0% 0,29
175 649,36 128,27 333,33 166,67 500 5,0% 0,33
200 624,36 103,27 309,52 190,48 500 5,0% 0,38
225 599,36 78,27 285,71 214,29 500 5,0% 0,43
250 574,36 53,27 261,90 238,10 500 5,0% 0,48
275 549,36 28,27 238,10 261,90 500 5,0% 0,52
300 524,36 3,27 214,29 285,71 500 5,0% 0,57
325 499,36 0,00 202,37 297,63 500 9,2% 0,60
350 474,36 0,00 192,24 307,76 500 13,7% 0,62
375 449,36 0,00 182,11 317,89 500 18,0% 0,64
400 424,36 0,00 171,97 328,03 500 21,9% 0,66
425 399,36 0,00 161,84 338,16 500 25,7% 0,68
450 374,36 0,00 151,71 348,29 500 29,2% 0,70
475 349,36 0,00 141,58 358,42 500 32,5% 0,72
500 324,36 0,00 131,45 368,55 500 35,7% 0,74 Tabla 2
AhoravamosaversisecumplelaProposicinII.Paraellosupondremosquelaprobabilidadrealdequeelvalordelaempresadentrodeunaoseade824,36millonesesdel50%ylamismaprobabilidadexistirquelaempresavalga303,27millones.
El rendimientoesperado sobre los fondospropiosenambosescenarios (valorde ladeudadentrodeunao:200o400millones,respectivamente)ser:
309,52
50%x103,2750%x624,36)E(r 200e
+= 1=17,54%
171,97
50%x050%x424,36)E(r 400e
+= 1=23,4%
Siendoelvaloresperadodekoenestasituacin:
500
50%x303,2750%x824,36)E(ko
+= 1=12,76%
LaProposicin IIseexpresa(sabiendoquecuando ladeudanotieneriesgocomoeselcasodeendeudamientoiguala200millones tieneunrendimientoespera
dodel5%anual):
ke
=
0,1276
+
(0,1276
0,05)
x
309,52
190,48
=
17,54%
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La estructura de capital ptima
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que, como se puede observar, coincide con el valor calculado previamente para
E(re200).Enelsegundoescenarioelrendimientoesperadodeladeudasecalculadela
siguienteforma:
328,03
50%x303,2750%x400)E(r 400d
+= 1=7,2%
luegoke=0,1276+(0,1276 0,072)x171,97
328,03=23,4%,lomismoqueenE(re
400).
Esfcilapreciarqueenambosescenariossecumple laProposicin IIdeMM.
Enlafigura5sepuedeobservarlaevolucindeloscostesdelosfondospropios,dela
deudayelmedioponderadode lacompaaenfuncindelapalancamiento.Ntese
cmoelcostemedioponderadoesconstanteynodependedelaestructuradecapitaldelaempresa.
Enconclusin,lasproposicionesdeMMsecumplentantoenambientederiesgocomoconausenciadelmismo.
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
0,00 0,05 0,10 0,14 0,19 0,24 0,29 0,33 0,38 0,43 0,48 0,52 0,57 0,60 0,62 0,64 0,66 0,68 0,70 0,72 0,74
Ke
Ko
Ki
Fig. 5 [Eje horizontal: D/(E+D)]
3. El efecto de los impuestos I: El impuesto sobre la renta de las
sociedades
Enelmodeloanteriorsehaba supuesto laeficienciaenelmercadodecapitales, loque implicabasuponerlanoexistenciadeunaseriedeimperfeccionescomoson:los
impuestos, laasimetraen la informacin, loscostesdetransaccin,etc.Siestas im
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perfeccionesafectan a los flujosde cajade laempresaafectarna suvalor, siendoirrelevantesencasocontrario.
Puesbien,enesteepgrafe vamosaabordarelhechodeque los impuestosexistenydeque,adems,ambaspartesde latransaccinaccionistasyobligacionis
tas
podran
tener
una
asimetra
fiscal,
es
decir,
que
no
estn
gravadas
de
la
misma
manera,loquepuedeserrelevantedecaraaaumentarelvalordelaempresa12.Efectivamente,losbeneficiosdelasempresasestnsometidosaladisciplinafiscal,loqueimplicaqueseconsiderancomogastofiscallosinteresesquelacompaapagaporsu
endeudamiento(siempre,claroest,queellatengabeneficios,puessinofueseasnohabraningunadeduccinfiscalpordichomotivo).Laconsideracindelefectode losimpuestosesen s la constatacindeuna ineficienciadelmercadoque vienedada
porqueelEstadoseinmiscuyeenellibrejuegodeaqul(apareciendocomoelterceroendiscordiaparahacerseconlosflujosdecajageneradosporelactivodelaempresa)y,comotoda ineficiencia,puedeproporcionar laoportunidaddebeneficiarsedeella.
Si
esto
fuera
as
habramos
encontrado
una
estructura
de
capital
ptima.
A
este
enfo
queseledenominalavisinfiscaldelaestructuradelcapital.VolvamosalcasodelaempresaMilusayobservemoslatabla3queaparecea
continuacindondesereflejalaestructuradelosbeneficiosantesydespusdelareestructuracinfinancieraacometida:
Empresanoapalancada Empresaapalancada
BAIT 3.000.000 3.000.000
menos:intereses(12%) 0 960.000
BAT 3.000.000 2.040.000
menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000
FC(E+D) 1.950.000 2.286.000
Tabla3
Siobservamosdetenidamentelatablaveremosquesinohubieseimpuestoselgrupoformadoporaccionistasmsobligacionistasrecibira,enamboscasos,untotaldetresmillonesdeeuros.Pero,alconsiderarelefectodelpagode impuestos,yano
recibenlamismacantidadseacualsealaestructuradelcapital,puesenelprimercasoreciben1,95millones,mientrasqueenel segundo2,286millonesdeeuros (0,96+1,326).Estadiferenciade336.000eurosentrelasdosestructurassedenominaescudofiscal (taxshield,en ingls)de los intereses,quesepuedecalculara travsde lasiguienteecuacin(dondetindicaeltipoimpositivomarginaldelaempresa):
escudofiscal=kixDxt=0,12x8.000.000x0,35=336.000euros [5]
Entoncessepuedepensarqueelescudofiscaltieneunvalordemercadoqueafectaa laestructuradelcapitalde laempresaprovocandounaumentodelvalorde
sta.Encuyocasoelapalancamiento financieroafectaralvalorde laempresayal
12MODIGLIANI,FrancoyMILLER,Merton:Corporate Income,TaxesandtheCostofCapital:ACorrection.The
AmericanEconomicReview,vol.53junio1963.Pp.:433443
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costedelcapitalmedioponderado.Dehecho,segnestepuntodevistafiscalelvalordelaempresaapalancadaserigualalvalordelaempresanoapalancada(VU)msel
productodemultiplicarel tipo impositivosobre la rentade lassociedades (t)porelvalordeladeuda(D):
VL=i
i
o k
kDt+
k
t)-(1BAIT
xx =VU+tD [6]
dondeelprimersumandoindicaelvalordelaempresanoapalancada(financiadatotalmenteporaccionesordinarias),quecomovemossecalculaenfuncindelbeneficio
antesde interesesdespusde impuestos(estoesuneufemismo,porquealnohaberdeudasnohay intereses,conloqueesenrealidadelbeneficiooperativodespusdeimpuestos,perodichoeufemismoesmuytilcuando laempresaestendeudada)y
delcostedelcapitalmedioponderado13 (quecoincidirconelcostede lasacciones
ordinariascuandonohaydeudas).Elsegundosumandomuestra lacapitalizacindelescudo fiscal, suponiendoquesta semantiene constantehastael infinito (sedes
cuentaaltipokiporquesesuponequeeselrendimientoacordealriesgodeladeuda).Laexpresin6muestraqueparamaximizarelvalorde laempresabastacon
aumentaralmximoladeuda!Estoesciertoconbaseenlossupuestosdelmodelode
MM con impuestospero, comomsadelanteveremos,hayotrasvariables quenoaparecenenlaexpresinantedicha quelimitanestaeuforiaporladeuda.
Siaplicamos laecuacin6anuestroejemploobtendremosunvalordeMilusa
iguala:
0,12
0,128.000.0000,35+0,15
1.950.000=Vxx
=13.000.000+2.800.000=15.800.000
conestedatopodemossaberquealserelvalordeladeuda(D)iguala8.000.000deeuros,elvalordemercadode lasacciones(E)serde7.800.000euros.Demomentotenemosqueelefectofiscalhahechoaumentarelvalorde laempresadesde13mi
llonesde euros (cuando carecededeudas)hasta15,8millonesdebido alendeudamiento(omsexactamentealefectofiscalsobreelmismo).
Por otro lado, observe que el 15% es el costemedio ponderado deMilusa
cuandocarecedeendeudamiento,peroahoraestendeudadaasqueculsersunuevocostemedioponderadodelcapital?;odichodeotraforma,culseraelcostedelcapitaldeunaempresanoendeudadaque tuvieseunvalorde15,8millonesde
euros y cuyo beneficio antes de intereses pero despus de impuestos fuese de1.950.000euros?:
12,34%=15.800.000
1.950.000=
V
t)-(1BAIT=k o
13 Evidentemente, por razones operativas, estamos suponiendo que el BAIT se va a mantener constante
indefinidamente.
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loqueeslgicohabidacuentadequesielefectofiscalincrementaelvalordelaempresa,acambio,reduceelcostemedioponderadodesucapital(verfigura6,enlaque
se ha supuesto que el coste de las deudas aumenta con el apalancamiento parareflejarelmayorriesgofinanciero).Yaquedisponemosdelnuevok
opodemoscalcular
culeselnuevocostede lasacciones (ke), sinmsquedespejaren laexpresinsiguiente:
15.800.000
8.000.0000,35)-(10,12+
15.800.000
7.800.000k=0,1234 xe
dondeobtendremosunvalordeke=17%.Cifraquetambinpodramoshabercalcula
dodividiendoelbeneficiodespusdeimpuestos1.326.000entreelvalorde lasaccionesordinarias7.800.000.Obsrvesequelaecuacin[3]sepuedeexpresarahora
utilizandoki(1t)=ki:
L)-(1k+Lk'=V
Ak+
V
Dk'=k eiei0 [7]
Fig.6
Silanicaimperfeccindelosmercadosdecapitalesfueselaasimetrafiscalsepodrapensarqueaumentandoindefinidamenteelendeudamientoseaumentarasinpararelvalorde laempresa.Claroestqueestonoesasporquehayotrostiposde
imperfecciones, que analizaremos en los epgrafes siguientes, que contrarrestan eltamaodelendeudamiento.
3.1Efectofiscalenambientederiesgo
Al igualquehicimosenelsubepgrafe2.1aqutambinvamosaestudiarel impactodelriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosdatosqueenelepgrafeantedichoy,adems,supondremosuntipoimpositivodel50%.
Losresultadossemuestranenlatabla4,queessimilaralatabla2(ydehechoesinteresantequecomparelosresultadosdeambas).
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La estructura de capital ptima
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Loprimeroquesaltaalavistaesqueelvalorfinaldelosfondospropiosy,portanto,suvaloractualmedioponderado es inferiora losmostradosen la tabla2.El
motivoeselpagode impuestos (ahoraademsdeaccionistasyacreedoressurgeelEstadocomounnuevoreceptorde losflujosdecajade laempresa).Sinembargo,el
valor
actual
de
la
deuda
es
el
mismo
de
antes.
De
todo
ello
se
desprende
que
el
valor
de laempresayanoes500millonesdeeuros sinoquevadesde434,2hasta460,9millones.
Elvalorde434,2milloneseselquetienecuandonohaydeudas;ladiferencia
hastalos500sedebealpagodeimpuestos.Elclculosehahechodelasiguienteforma:
a)Primerocalculamoslosbeneficiosparaambosescenarios:500xU500=324,36500xD500= 196,73
b)
Luego
calculamos
los
impuestos
sobre
dichos
beneficios:
324,36x0,5=162,18196,73x0,50(sihayprdidasnohayimpuestos)
c)Posteriormentecalculamoselbeneficiodespusdeimpuestos324,36162,18=162,18196,730= 196,73
d)Lesumamoselescudofiscaldelasdeudas,quesecalculamultiplicandolatasaimpositivaporladiferenciaentreelvalorfinaldelasdeudasysuvalorinicial(esadiferenciason los intereses).Enestecasoelescudofiscales,obvia
mente,ceroperosuclculoseraelsiguiente:
[VF(D)VA(D)]x0,5=[00]x0,5=0
e)Enelcasooptimistaelvalordelosflujosdecajaparalosaccionistasseraigual
a500+162,18=662,18.Yenelpesimista:500196,73=303,37
Valorfinal Valor ValorDeuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)
0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00
25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05
50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11
75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16
100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22
125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27
150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33
175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38
200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43
225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49
250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54
275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59
300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65
325 350,86 0,00 142,19 297,63 439,8 9,2% 0,68
350 333,30 0,00 135,07 307,76 442,8 13,7% 0,69
375 315,73 0,00 127,95 317,89 445,8 18,0% 0,71
400 298,17 0,00 120,83 328,03 448,9 21,9% 0,73
425 280,60 0,00 113,71 338,16 451,9 25,7% 0,75
450 263,04 0,00 106,60 348,29 454,9 29,2% 0,77
475 245,47 0,00 99,48 358,42 457,9 32,5% 0,78
500 227,90 0,00 92,36 368,55 460,9 35,7% 0,80 Tabla 4
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La estructura de capital ptima
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Apartirdelmomentoenque comienzaaexistirendeudamientoaumentaelvalordelaempresa(columnaV)graciasalescudofiscaldelosinteresesdeaqul.
En la figura7semuestraelvalorde loscostesde los fondospropios,de lasdeudasydelcapitalsilaprobabilidaddealcanzarelestadooptimistaesdel50%.
Comprese
primera
esta
figura
con
la
nmero
6
y
luego
con
la
5.
Obsrvese
comoelcostemedioponderadodesciendegraciasalmenorcostedelendeudamientodebidoalefectofiscalqueprovoca,asuvez,unaumentodelvalordelaempresa.
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,00
0,05
0,11
0,16
0,22
0,27
0,33
0,38
0,44
0,49
0,54
0,60
0,65
0,68
0,69
0,71
0,73
0,75
0,77
0,78
0,80
K'i Ke Ko
Fig. 7 [Eje horizontal: D/(E+D)]
4. El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las
sociedadesydelaspersonasfsicas
Enelepgrafe inmediatoanteriorhemosparado lapelculaunpocoantesdelfinalporquehemosconsideradoelimpuestosobrelosbeneficiosdelasempresasperono
el impuestosobre larentade los inversores(accionistasyacreedores)quees loquerealmentelesimportaastos;porqueeseldineroquerealmenteacabaensubolsilloelimportante,noelquetericamentereciben.
Estepuntoesmuy importanteporqueenmuchospases se intentaevitar ladoble imposicinfiscalenelcasodelosaccionistas,esdecir,si losbeneficiosobtenidosporlaempresapropiedaddelosaccionistasyahansidogravadosfiscalmentepor
quvanavolveraserlocuandose lesrepartana losaccionistas?.Elmerohechodeevitaresadoble imposicinpuededaral trastecon laventajadelescudo fiscalanalizadaenelepgrafeanteriorhaciendoqueelvalorde laempresaendeudadanosea
muydistintodelquetendrasinotuviesedeudas.VeamoselcasodeMilusaysupongamosquesereparten todos losbeneficiosa losaccionistas,a losqueseeximedelpagode impuestossobre losmismosqueyahayapagado lapropiaempresa(eltipo
impositivosobreelIRPFvamosasuponerqueesdel40%).
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Comoseobserva,siunnicoaccionistatuvieratodaslasaccionesdelaempresanoapalancada,ytodas lasde laapalancadamstoda ladeuda(esdecir,siposee
todoelactivodeambasempresas), lesera indiferentetenerunauotra,puestoqueenamboscasosrecibira1,8millonesdeeurosdespusdeimpuestos.Enconclusin,si
se
diera
este
escenario,
el
valor
de
la
empresa
no
dependera
de
la
estructura
de
ca
pitaldelaempresa.
Empresano
apalancada
Empresaapalancada
BAIT 3.000.000 3.000.000menos:intereses(12%) 0 960.000
BAT 3.000.000 2.040.000
menos:impuestos(35%) 1.050.000 714.000
BDTparalosaccionistas 1.950.000 1.326.000Rentanetade los accionistasdes
pusdelIRPF(40%35%)141.800.000 1.224.000
Rentanetade losacreedoresdespusdelIRPF(40%)
0 576.000
FC(E+D)desp.IRPF 1.800.000 1.800.000
Tabla5
ElpropioMertonMiller15argumentqueel teoremade la irrelevanciade ladeudapodraservirenpresenciadeltipo impositivosobre larentade lassociedades
(t)si lostipos impositivossobre losdividendosygananciasdecapital(te),ysobre losinteresesrecibidosporlosparticulares(td)fueranintroducidosenelanlisis.
El rendimientodespusde impuestosparael inversorqueposeadeuda ser
iguala:kix (1 td).Mientrasel rendimientodespusde impuestosparael inversorqueposea sloacciones ser iguala:kex (1 t)x (1 te).Enestecontexto,Millerobservqueelvalordelaempresaseraiguala:
VL=VU+ Dt-1
)t-(1t)-(1-1
d
e
Deaqupodemosextraertresposiblesescenariosatravsdelosquepodemosvercomoendeterminadascircunstanciasfiscaleslaestructuradecapitalesirrelevante:
1. Lostiposimpositivossobrelarentadelasaccionesydeladeudasoniguales(te=td).EntoncesVL=VU+tD,queeselcasovistoenelepgrafe3.
14Elclculosehaceas:[1.950.000/(10,35)]x(10,4)=1.800.000;y[1.326.000/(10,35)]x(10,4)=1.224.00015
MILLER,Merton:DebtandTaxes,JournalofFinance.Vol32.1977.Pp.:261275
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2. Eltipoimpositivosobreladeudaesmsaltoqueeltiposobrelasacciones(td>te).Lasdiferenciasentreambospuedenllegaracompensarladobleimposicin
fiscalsobrelasacciones.3. Eltipoimpositivosobrelasaccionesessuficientementebajocomoparapoder
compensar
la
doble
imposicin.
En
este
caso
la
deuda
sera
irrelevante.
Este
vieneaserelcasomostradoenlatabla5.
Aunque lasituacinanteriorno seddeuna forma tanntidaen la realidad
porque,entreotrascosas, lasempresasnosuelenrepartirel100%de losbeneficiosnetos(aunqueentonceslacuestindescansaraensabersieltipoimpositivosobrelasgananciasde capitales igual,parecido,omuydiferentedel tipodel IRPF),el lector
debeserconscientedequeelefectodelescudofiscalesbastantemspequeoenlarealidadeuropeadeloqueexpresanlasfrmulasdelepgrafe3anterior16,comopuedecomprobarloenelApndiceIdelfinaldeestamonografa.Estotienemsimplica
ciones
de
lo
que
parece
a
primera
vista
porque
hay
varias
expresiones
matemticas
queseutilizanparacalcularelvalordelaempresa(porejemplo,ladelabetaapalancada)que tomancomobaseelmodelodeMMcon impuestoscuando realmente la
realidadenmuchospaseseuropeos17probablementeseaproximemuchomsalmodelooriginaldeMM.
Acabamosdecomprobarcmo laventajafiscalde los interesesde lasdeudas
noestandeterminantealfinyalapostreparaelvalordeungrannmerodeempresas,peroanhaymsrestriccionescomonosdisponemosacomprobar.
5.Elefectodeloscostesdeagencia
Losconflictosde interesesentreaccionistas,obligacionistasydirectivosdan lugaral
anlisis de la estructura del capital a travs de los costes de agencia18. Segn estepuntodevista,lasimperfeccionesdelmercadoresultantesdedichoscostesdanlugaraquelacomposicindelaestructuradecapitalincidaenelvalordelaempresa,porlo
queexistirunacombinacinptimadedichaestructuraqueminimice loscostesdeagenciaymaximiceelvalordelacompaa.
Unodelosconflictosdeintersentredirectivosyaccionistasataealaasigna
cindelosflujosdecajalibreenelsentidodequelosprimerospodranestartentadosautilizarlosdelamaneraquemejorlesbeneficieaellos(aumentandosuprestigio,poder,oretribucionesenespecie,porejemplo)enlugardeparacrearvaloralosaccio
nistas. Unamanera de limitar este problema sera endeudar la empresa hasta un
16Entonces,porqusedatanta importanciaalescudo fiscalen lavaloracinde lasempresas?,sepreguntar
usted.La respuestaesqueestosmodelos fuerondesarrolladosen losEstadosUnidosbajouna legislacin fiscaldistintaalaimperanteenEuropa,dndeprobablementelarealidadseparecemsalmodelooriginaldeMM.17
LasvariacionesfiscalesqueperidicamenterealizanlasHaciendasdelosEstadospuedenafectaralacomposicindelaestructuradecapitaldelaempresay,porello,asuvalor.18Vase,porejemplo,MASCAREAS,Juan(2007):Contratosfinancieros:PrincipalAgente.MonografasdeJuan
Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf o el artculo seminalde lateorade laagencia: JENSEN,MichaelyMECKLING,William: Theoryof theFirm:ManagerialBahaviour,AgencyCostsandOwnershipStructure.JournalofFinancialEconomics.Vol4n4.Octubre.1976
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ciertonivel.Ladeudafuerzaa losdirectivosadistribuirpartede losflujosdecaja libresalosprestamistasmedianteunplanfinancierodelserviciodeladeudapreesta
blecido.Otravariantepuede ser laemisindedeuda como formade financiarunarecompradeaccionesporquecreavalorpara losaccionistas(alaumentarelvalorde
las
acciones
en
bolsa
como
consecuencia
del
menor
nmero
de
acciones
existentes,
mayores beneficios por accin y posibilidad de beneficiarse del escudo fiscal de lanuevadeuda)mientrasreduceelflujodecaja librepuestoadisposicinde losdirectivos.
Entrelosconflictosquepuedensurgirentrelosaccionistasylosobligacionistasestelproblemade lasustitucindeactivosporelqueseproduceunatransferenciaderiquezadelosobligacionistashacialosaccionistas.Dichoconflictosurgecuandola
empresadecide invertireldineroprovenientede losrecursosajenosenactivosmsarriesgadosquelosqueposeeactualmente,loquehaceaumentarelrendimientomnimo requeridode los recursos ajenos y, consecuentemente,hace caer suvalorde
mercado.
Otro
conflicto
puede
surgir
cuando
se
aumenta
el
grado
de
endeudamiento
delaempresaloqueperjudicaalosacreedoresmsantiguos(problemadedilucindederechos).
Paraexplicarambosproblemas,supongamosqueunaempresaquecarecededeudasyquetieneunosfondospropiosdecuatromillonesdeeuros,decideemitirunmillneurosenobligaciones.Dichadeudaestaseguradapor losactivos fijosde la
compaaydebidoaestoyalbajocoeficientedeendeudamiento(un20%)sepuedeconsiderardebajoriesgoporloquesepagaunintersdel8%.Posteriormente,laempresa acomete una segunda emisin de deuda cifrada en 3millones de euros que
tambinaseguraconsusactivosfijos.Alaumentarelriesgofinancierodelosacreedo
resseveobligadaapagarun10%deintersparaquelaemisinseaaceptadaporelmercado.Conobjetodeganarms, laempresavendesusactivosquetenanunbajo
riesgoeconmicoyadquiereotrosconunmayorriesgoque lepermiteesperarunosmayoresrendimientos.
Deloanteriorpodemosdeducirvariascosas.Primeramente,alrealizarselase
gundaemisindedeudaelvalordemercadodelasobligacionesdelaprimeraemisindescenderpuestoqueelriesgofinancierohabraumentado.Esdecir,hayunmayor
riesgoysesiguecobrando lomismo(un8%),por lotanto,seproducirundescenso
del valorde los ttulospara adaptarse aun rendimientodel10%,descensoquenogustar nada a los propietarios de dichos ttulos. Segundo, cuando la empresa re
estructurasusactivosaumentaelriesgoeconmicoy financierode lamisma,con loqueseproducirundescensodelvalordetodas lasobligacionesemitidasparaadaptarsealnuevo riesgoconelconsiguientenuevoenfadode losobligacionistas.Si las
cosas fuesenmal, lamayorade lasprdidasdeunaempresaaltamenteendeudadarecaerasobrelosobligacionistas,mientrasquesifuesenbienlasgananciasiranapararalosaccionistas.
Existenmsconflictosdeagenciaentreacreedoresyaccionistasqueafectanalaestructuradecapitalde lacompaacomopuedenserelproblemade lasubinversin(endeterminadoscasospuedeinteresarnoacometerproyectosdeinversincon
VANpositivoporqueellobeneficiaraalosacreedoresyperjudicaraalosaccionistas)
yeldelosactivosnicos(unaempresaquetengaactivosmuyespecialesdeberpagar
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a losacreedoresuntipode interssuperiorsiquiereendeudarseutilizndoloscomogarantaconobjetodecompensarelmayorriesgosoportadoporladeuda).
Conobjetode limitaralmximo losproblemasanteriores, losobligacionistassuelensuscribirunasclusulasdeproteccin19a lahoradeadquirir lasobligaciones,
clusulas
que
restringen
el
margen
de
maniobra
de
las
decisiones
empresariales,
sobre
tododeaqullasquepuedanperjudicarlesyquebeneficiena losaccionistas.Otrasveces exigirn un menor precio por sus obligaciones (o un mayor cupn) paracompensarelriesgopotencialdequepartedelvalordesuinversinsetransfieraalos
accionistas.As,cuandounaempresaemitenuevosttulos,loscostesdeagenciasernlasumade loscostesde loscontratosespeciales(clusulasdeproteccin)mscualquierreduccinenelpreciodesusaccionesyobligacionesdebidaalosconflictospo
tencialesexistentes.Peroelresultadodetodoestollevaapensarquelosprestamistaspuedenestartentadosaponerunlmitealacantidaddedeudaqueestndispuestosaprestarconobjetodereducirelriesgoplanteadoporlosconflictosdeagencia.
Por
otra
parte,
los
costes
de
agencia
conectados
con
los
costes
laborales
sern
mayores para las empresas que proporcionan productos o servicios especializados,pues losempleadostendrnunoscostesdebsquedasuperioreslescostarmsel
encontrarunnuevopuestode trabajo a losdeotros trabajadoresdecompaasdeproductososerviciosmsgenricos.Losmayorescostesdeagenciaresultantesdeunmayorapalancamientoimplicanqueelgradodeespecializacindeunaempresaafec
taalaeleccindesuestructuradecapital(losempleadosdemandarnmsdineroparacompensarsumayorriesgoanteunaumentodeladeudaempresarial).
Costes de agencia
Coste mnimo
Coste total
Deuda
Acciones
Empleados
Consumidor
L
Fig.8Elpuntodevistadeloscostesdeagenciasobrelaestructuradecapitalptima
Labsquedadelequilibrioentre loscostesdeagenciadetodos losgruposdeintersde laempresa (accionistas,acreedores,empleados, clientes,proveedores,...)
llevaaunateorasobrelaestructuradecapitalptimaqueimplicalautilizacindedi
19 Conocidas en ingls como bond covenants pueden verse en MASCAREAS, Juan (2007): Contratosfinancieros: PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas.http://www.ucm.es/info/jmas/mon/13.pdf apartado9.
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versas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos costes de agencia conotros(vaselafigura8).Elresultado,entodocaso,esunanuevalimitacindeltama
odeladeudabienporquelosacreedoressenieganaponermsdinerooporqueelcostemarginaldeendeudarseconrecursosajenosresultaprohibitivoparalaempresa.
6.Elefectodeloscostesdeinsolvenciaydequiebra
Laprobabilidaddequelaempresaseaincapazdehacerfrentealasobligacionesfinancieras contradas por su endeudamiento aumenta cuantomayor sea el tamao de
ste.Seincurrirencostesanmayoressilaempresasedeclarainsolventeeiniciaelprocedimientolegaldequiebra20.Esprecisosealarquelaquiebrapersenoeselproblemasinoloscostesqueellaconllevacomo,porejemplo:
a)Lasdiscusionescon,yentre, losacreedoressuelen retrasar la liquidacindelosactivos(avecesvariosaos),llevandoaundeteriorofsico,uob
solescencia,delosinventariosydelosactivosfijos.b)Lasminutasdelosabogados,costeslegalesyprocesales,ygastosadminis
trativospuedenabsorberunagranpartedelvalorde laempresa.Con
juntamenteconsiderados, loscostesdeobsolescenciay los legales,sedenominancostesdirectosdelaquiebra21.
c) Los directivos y otros empleados suelen perder sus puestos de trabajo
cuandoseproduceunaquiebra.Pordicharazn, losdirectivosdeuna
empresa conproblemas de insolvencia pueden tomardecisiones tendentesamantenerlaconvidaduranteuncortoespaciode tiempo, loqueafectarnegativamenteasuvaloralargoplazo.Estosepuedeconseguir liquidando losactivosmsvaliososparacaptar liquidezque,de
momento,satisfagaalosacreedoresacambiodereducirpeligrosamenteelvalordemercadode lacompaa.Adems,dichoproceso implicaque losdirectivosde lacompaapierdanbastantetiempopreparando
largosinformesparaaquellosdirectivosyconsejerosdelaempresaqueestnencausadoslegalmente.
d)Elmerohechodequeseproduzcaunasituacin financieraque implique
seriamente laposibilidaddeunasuspensindepagospuededesencadenarunaaccinporpartede losacreedorestendenteaevitar lamisma a travs de restringir la actividad normal de la empresa.As, por
ejemplo,losproveedorespuedenacabarexigiendoelpagoalcontadoynoacrdito, las inversionesenelactivofijode laempresapuedensersuspendidasointerrumpirseelpagodelosdividendos.Losclientespue
20
Hayquediferenciarentrelasuspensindepagos,quedependedelaempresa,ylaquiebraqueessolicitadaporlosacreedoresanteeljuez21Loscostesdirectossepuedenconsiderarprcticamenteestablese independientesdeltamaode laempresa
por eso se calcula que representan alrededor del 3,1% del valor total de la deuda y de los fondos propios,inmediatamenteantesdelanunciode laquiebra,enelcasode lasgrandesempresas;para laspequeaspuederepresentarel2025%.
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dendejardeadquirirlosproductosdelacompaapensandoenlaposibleinexistenciadeunfuturoserviciopostventa.Aestepuntoyalante
riorselesdenominacostesindirectosdelainsolvenciafinanciera.
En
algn
instante
el
coste
esperado
de
insolvencia
puede
superar
la
posible
ventajafiscaldelafinanciacinmedianterecursosajenos,momentoenelquelaempresaoptarporutilizarrecursospropiospara financiarse,alserelcosterealde lasdeudassuperioraldelasaccionesordinarias.
Engeneral,podemosdecirquecuantomsseendeudelaempresaymayoresseansuscostesfinancieros,mayorserlaprobabilidaddequeundescensodelosbeneficios lleveauna insolvencia financieray,asuvez,mayorser laprobabilidadde
incurrirencostesdeinsolvencia.Si laempresaaumentasuendeudamiento,debeprometermsa losacreedo
resloque,asuvez,aumentalaprobabilidaddequiebrayelvalordesucoste.Elresul
tado
es
una
reduccin
del
valor
de
mercado
de
la
empresa.
Los
costes
de
quiebra
los
paganlosaccionistas,perolosacreedoressonconscientesdequelosacabarnpagandoellossidichaeventualidadseproduce,porellopidenunacompensacinporade
lantadoenformademayorestiposdeintersolaimposicindeclusulasdeproteccincuando laempresanoes insolvente.Esto reduce losposibles resultadosde losaccionistasyelvalordelaempresaenelmercado.
6.1Costesdequiebraenambientederiesgo
Al igualquehicimosenelsubepgrafe3.1aqutambinvamosaestudiarel impacto
delriesgoenelmodeloexpuestoanteriormente.Paraelloutilizaremoslosmismosdatosqueenelepgrafeantedichoconuntipoimpositivodel50%alosqueaadiremos
unoscostesdequiebradel20%delvaloractualdelActivodelaempresa.Losresultadossemuestranen la tabla6,queessimilara latabla4 (ydehechoes interesante
quecomparelosresultadosdeambas).
Valorfinal Valor ValorDeuda final(u) final(d) VA(E) VA(D) V RtdoD D/(E+D)
0 662,18 303,27 434,28 0,00 434,3 0,00
25 637,78 278,86 411,03 23,81 434,8 5,0% 0,05
50 613,37 254,46 387,79 47,62 435,4 5,0% 0,11
75 588,97 230,05 364,55 71,43 436,0 5,0% 0,16
100 564,56 205,65 341,31 95,24 436,5 5,0% 0,22
125 540,16 181,24 318,06 119,05 437,1 5,0% 0,27
150 515,75 156,84 294,82 142,86 437,7 5,0% 0,33
175 491,35 132,43 271,58 166,67 438,2 5,0% 0,38
200 466,94 108,03 248,33 190,48 438,8 5,0% 0,43
225 442,54 83,62 225,09 214,29 439,4 5,0% 0,49
250 418,13 59,22 201,85 238,10 439,9 5,0% 0,54
275 393,73 34,81 178,61 261,90 440,5 5,0% 0,59
300 369,32 10,41 155,36 285,71 441,1 5,0% 0,65
325 353,60 0,00 143,30 292,16 435,5 11,2% 0,67
350 336,03 0,00 136,18 302,29 438,5 15,8% 0,69
375 318,47 0,00 129,06 312,42 441,5 20,0% 0,71
400 300,90 0,00 121,94 322,55 444,5 24,0% 0,73
425 283,34 0,00 114,82 332,69 447,5 27,7% 0,74
450 265,77 0,00 107,70 342,82 450,5 31,3% 0,76
475 248,21 0,00 100,59 352,95 453,5 34,6% 0,78
500 230,64 0,00 93,47 363,08 456,5 37,7% 0,80
Tabla6
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Loprimeroque salta a la vistaesque el valorde laempresa (V)es igual al
mostradoenlatabla4hastaelinstantedealcanzarunvalorfinaldeladeudade300(ouncoeficientedeendeudamientodel0,65).Apartirdeesteinstantepodraocurrir
que
el
Activo
no
sea
suficiente
para
hacer
frente
al
pago
de
la
deuda
vase
la
columna
Valorfinal(d) estotraeconsigo laentradade loscostesdequiebray,portanto,undescensodelvalordelaempresa.Enteoraelvalormximodelaempresasealcanzaparaunapalancamientodel65%(sinoconsideramosloscostesdeagencia,claro).
Fig.9
En la figura9semuestraelgrficodelvalorde laempresaquecorrespondeconlatabla6.
7.Lateoradelequilibriodelaestructuradecapital
Lasconsideracionesquehemosvistoen losepgrafesanterioressobre loscostesde
agenciayde insolvenciapuedenagruparseenlaTeoradelEquilibriodelaestructuradecapital(tradeofftheory)22,quedefiendequecadaempresatieneunaestructurade
capitalptima,derivadadelosefectosimpositivos,loscostesdeagenciayloscostes
de insolvencia. La teora argumenta que el equipo directivo tiene como objetivo
mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo, compensando las ventajas
fiscalesdelendeudamientoconelaumentode laprobabilidadde insolvenciacuando
elapalancamientofinancieroaumenta(deahlodelequilibriootradeoff).Asque laempresa fijaun ratiodeudacapitalobjetivohaciaelquepretende
moversedeformagradual,compensandocostesybeneficiosderivadosdelendeudamiento,manteniendolosactivosylosplanesdeinversindelacompaaconstantes.Sesuponequelaempresasubstituyedeudaporcapitalocapitalpordeudahastaque
suvalorsehayamaximizado.Loscostesdelriesgodeimpagoincluyenloscosteslegalesyadministrativosdelainsolvenciaoquiebra,ascomoloscostesdelriesgomoral,
22Verporejemplo:JensenyMeckling,1976;HarrisyRaviv,1990;Stulz,1990
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delcontroly losdetransaccin;dichoscostespuedenreducirelvalorde laempresainclusosilainsolvenciaformalpuedeserevitada.
Fig.10 Valor de la empresa considerando las ventajas fiscales del endeudamiento y los costes deinsolvencia y de agencia (esta figura no incluye la visin dinmica que implica los costes de transaccin,
informacin asimtrica, etc.)
As, la relacin de intercambio entre la desgravacin fiscal y los costes de in-solvencia y de agencia determina la estructura ptima de capital (vase la figura10). Para niveles bajos de endeudamiento la probabilidad de insolvencia financieraes insignificante lo que hace que el valor actual de su coste sea muy pequeo yque sea ampliamente superado por las ventajas fiscales. Pero en algn momento laprobabilidad de insolvencia financiera comienza a aumentar rpidamente con cadaunidad de deuda adicional, provocando que los costes de insolvencia y de agenciareduzcan el valor de mercado de la empresa superando a la propia ventaja fiscal. Elptimo se alcanzara cuando el valor actual del ahorro fiscal marginal debido al en-deudamiento adicional se viese exactamente compensado por el aumento marginaldel valor de los costes de insolvencia y de agencia (punto A).
Todo lo anterior se puede resumir diciendo que el valor de la empresa serigual a:
Valor de la empresa =Valor de la empresa sin deudas+ Valor actual de la desgravacin fiscal- Valor actual de los costes de insolvencia y de agencia
En la figura 11 se muestra el coste medio ponderado del capital (ko) tenien-do en cuenta las imperfecciones del mercado y calculado en funcin del coste delos recursos propios (ke) y del de las deudas (ki), siendo L* la estructura de capitalque proporciona un coste de capital mnimo. En todo caso, aqu se puede decir
exactamente lo mismo que en el caso de la figura 10, es decir, que la figura real-
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mente es ms compleja porque no incluye las consideraciones dinmicas de loscostes de transaccin y la asimetra informativa.
k
L
Costeptimo
Ko
Ke
Ki(1-t)
L*
rf(1-t)
Fig.11 El coste medio ponderado del capital y las imperfecciones del mercado
Por desgracia, es muy difcil para los directivos financieros establecer loscostes y beneficios del endeudamiento y, por tanto, de averiguar cul es esacombinacin ptima de la estructura de capital. La mayora de los expertosconsidera que tal estructura existe para cada empresa, pero que vara con eltiempo segn van cambiando la naturaleza de la compaa y los mercados de ca-pitales.
Myers (1984)utilizadosargumentoscualitativossobreelcomportamiento financiero:
1. Las empresas con alto riesgo econmico23 tienden a asumirmenos deuda.Cuantomayorseaaqul,mayorserelriesgodeinsolvenciasobrecualquier
paquetedederechosderivadosdelendeudamiento.Dadoque loscostesdeinsolvencia soncausadosporelpeligrodeque seproduzcauna insolvencia
real,lasempresasmssegurasdeberansercapacesdeendeudarsemshas
taqueloscostesesperadosdelainsolvenciafinancierasuperasenlasventajas
fiscalesdelendeudamiento.2.Loscostesde insolvencianoslodependende laprobabilidaddetenerdifi
cultadesfinancierasenelfuturo,sinotambindelvalordelaprdidasifinalmenteaqullastienenlugar.Enestesentido,losactivosintangiblesy,enge
neral,lasoportunidadesdecrecimientotienenmsprobabilidadesdeperdersuvalorencasodepresentarsedichasdificultadesfinancieras.
23Elriesgoeconmicoesladesviacintpicadelrendimientoeconmicoproducidoporlosactivosdelaempresa.
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Algunos estudios24 han llegado a las siguientes conclusiones sobre el ratiode endeudamiento:
a) Est negativamente correlacionado con la volatilidad de los beneficiosoperativos anuales: a mayor volatilidad menor deuda.
b) Positivamente correlacionado con la desgravacin fiscal de los intereses dela deuda: A mayor desgravacin fiscal mayor endeudamiento.
c) Negativamente correlacionado con los costes de I+D y de publicidad al to-marlos como ejemplo de los costes de agencia.
Variable Efecto sobre el ratio de endeudamiento
Tasa marginal del impuesto sobrebeneficios
A mayor tasa, mayor endeudamiento
Separacin entre la propiedad y losdirectivos
A mayor separacin, mayorendeudamiento
Variabilidad de los flujos de cajaoperativos (riesgo econmico)
A mayor riesgo econmico, menorendeudamiento debido a los costes dequiebra
Dificultad de los acreedores de controlar alos directivos.
A mayor dificultad, menor endeudamiento
Necesidad de flexibilidad financiera A mayor necesidad de flexibilidad, menorendeudamiento
Tabla7
En la tabla 7 se muestran algunas de las principales variables que afectan a laestructura de capital de la empresa y su efecto sobre la misma.
Sinembargo,aunqueestateora,adiferenciadelashiptesisdeMM,stieneen
cuenta la existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia ycostes de insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podra noteneracceso librealmercadofinancieroy,portanto,notendra libertaddedecisin
sobresuestructuradecapital.
8.Lateoradelajerarquadelasfuentesdefinanciacin
EnunciadaporStewartMyersen1984 (peckingorder theory)25, sealaqueaquellosque inviertenenunaempresadisponendemenos informacinsobresusituacinfi
nancieraquesuspropiosdirectivos;yesteproblemadeinformacinasimtricallevaaanalizar las sealesemitidaspor estosltimos.Al igualque la teoradelequilibrio,
24BRADLEY,M.;JARRELL,GreggyHANKIM,E.(1984):OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:TheoryandEvidence.JournalofFinance,vol.39(3).Pp.:857878
25MYERS,Stewart:PresidentialAddress:TheCapitalStructurePuzzle,JournalofFinance1984,39(3).Pp.:575
592yMYERS,StewartyMAJLUF,N.:CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics,vol.13.1984.Pp.:187221
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expuestaanteriormente,estateorasepuedeexplicarporeldeseodeconseguirunaestructuradecapitalptimaatravsde laminimizacinde loscostesdetransaccin
delaobtencindefinanciacin.Puedeserunproblemacuando laempresaquiereemitirnuevasacciones: los
inversores
pueden
creer,
equivocadamente
o
no,
que
la
compaa
desea
dicho
tipo
de
recursosfinancierosporquelosdirectivospiensanquelasaccionesestnsobrevaloradas(siestuvieran infravaloradas laempresabuscarafinanciacinatravsde laemisindedeuda,porquenovaaemitiraccionespordebajodelvalorque ladirectiva
consideraadecuado);elresultadoesque,anteelanunciodelaampliacindecapital,los inversoresprocedenavender lasacciones,noacomprarlas.Segnestateora, lainformacinasimtricafavorecelasemisionesdedeuda.
Porsupuesto,hayexcepciones.Lasempresasdealtatecnologa,odealtocrecimientodebenfinanciarseabasedenuevasacciones,debidoaquesusactivosobiensonintangiblesensumayora,oloscostesdequiebrasonaltos,onohayliquidezpara
hacer
frente
al
servicio
de
la
deuda
porque
es
necesaria
para
alimentar
el
crecimiento.
En realidad loqueocurreaquesqueel riesgode insolvenciaes tangrandeque ladeudanoesunaopcin.
Laemisindedeudatieneunefectomuchomenosdrsticoquelaemisindeacciones,perotambin implicacostes,avecesprohibitivos.Porello, lasempresasseinclinanensumayoraporutilizarinicialmentelosrecursosprovenientesdelosbene
ficiosretenidos,sobretodosilascompaasgeneranaltosflujosdecajalibresporquepueden financiarsusoperacionesatravsdeellossinnecesidadderecurriraemitirdeudaoaccionesyevitndose loscostesdeemisiny losproblemasde informacin
anejos.
Esta teorapuedeayudaraexplicarporque lasempresasmantienengrandescantidadesderecursos lquidosnorepartidosasusaccionistas,ysipiensanque,an
as,son insuficientesparafinanciarnuevosproyectos,recurren inicialmenteaaplazarelpagoalosproveedores.Cuandoestoyanopuedehacerserecurrenaemitirdeuda
ordinariaque,aunquemenosadecuadaquelosrecursosinternos,espreferibleaotro
tipoderecursosfinancieros.Encuarto lugaraparecen losactivosfinancieroshbridos(deuda+capital)como lasobligacionesconvertibles, ladeudasubordinadaque incor
porewarrants(denominadadeudadeentresuelo).Porltimo,aparece laemisinde
nuevasaccionesordinarias.Loanteriorpuedeexplicarporque lasempresasconaltosbeneficiosestables
suelenendeudarsemenosque lasmenosrentablese inestables(apesarque lasprimeras,debidoasuestabilidad,estnenmejorescondicionesdeconseguir financiacinajenaquelassegundas).Enrealidad,alasprimerasnoleshacefaltafinanciacin
externa,mientrasquelasmenosrentablesdependendedichafinanciacinparacontinuarconsusoperaciones(ycomoprimeraalternativaelegirnelendeudamientoporlocomentadoanteriormente).
Paraestateora,laventajafiscaldeladeudaesunefectodesegundoorden,yelapalancamientofinancierodelaempresaesfuncindelosflujosdecajalibres26ydelas oportunidades de inversin real.Muestra la relacin inversa entre rentabilidad
26Elflujodecajalibreesigualalbeneficioantesdeinteresesperodespusdeimpuestos,mslasamortizaciones,
ymenoslainversinbruta
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econmicayapalancamiento financiero (amayorrentabilidadeconmicamenosnecesidaddeendeudarseymenorvalortendrelratiodeendeudamiento).
Loscostesdetransaccinasociadosconlaobtencindenuevafinanciacinexternaafectanalacomposicindelaestructuradecapitaldeformasimilaralavistaen
los
epgrafes
anteriores
pero,
adems,
incluyen
una
variante
dinmica.
Cuanto
mayor
sealaemisinmenorserelcosteunitariodelamismaloqueafectaaladecisinsobreelvolumenderecursosacaptary,portanto,alaestructuradecapitalptima(vertabla8),porquepequeasemisiones implicanmayorescostesqueemisionesmucho
msgrandes.
Emisin de acciones ordinarias Emisin de bonos
Tamao
(millones de $)
Diferencial bruto
(%)
Tamao
(millones de $)
Diferencial bruto
(%)
10 6,0-8,0 20 1,3
15 5,0-7,5 25 1,220 5,0-7,0 30 1,0
30 3,5-5,0 50 0,7
50 2,0-5,0 100 0,7
100 2,0-4,5 150 0,7
150 2,0-4,0 200 0,7Tabla 8. Diferenciales brutos en el mercado norteamericano para las emisiones de acciones (de
empresas industriales) y bonos (de riesgo medio y largo plazo). [Fuente: Fabozzi, Modigliani y Ferri]
Laflexibilidadfinancieraimplicadisponerfcilmentedeliquidez:tesorera,ac
tivos financieros fcilmentenegociables, activos reales liquidables con rapidez, fcilaccesoa losmercadosdedeudaoalafinanciacinbancaria.Dichaflexibilidades importanteporqueyahemosestablecidoqueelvalordeunaempresadependebsica
mentede lasdecisionesquesetomanacercadesuactivoynotantodecmosefinancia,claroestqueparapoderinvertirycreceresnecesarioquenofaltenrecursosfinancierosyahesdondeentralaflexibilidadfinanciera.staesmsvaliosaparalas
empresasquedisponenhabitualmentedebuenosproyectosde inversiny,porello,conobjetodemaximizarelvalordedichaflexibilidadfinancieraaqullastendrnes
tructurasdecapitalpocoapalancadas.
Enresumen,losdirectivosvaloranladisposicindeunaflexibilidadfinancieraydelcontrol(estoleshacepreferirlosbeneficiosretenidosantesquelafinanciacinex
terna)y,adems,lafinanciacininternaesmsbarataquelaexternaencuantoaloscostesdeemisin.
8.1LateoradelajerarquaylafinanciacindelasPYMEs27
Las hiptesis de la teora dejerarqua parecen aportar explicaciones tiles para la
financiacindeempresaspequeasydetipofamiliar,ascomoparaempresasenfasedearranqueaunquejustamenteenelsentidocontrarioalexpuestoporlamisma28da
27VaseZieling(2008)28
BrouweryHendrix(1998)
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doquelafinanciacininternanopuedeafrontartodaslasnecesidadesdefinanciaciny ladeudaescomplicadadeconseguir,elcapitalexternoes laprincipalfuentedefi
nanciacin.Sujerarquaseraentonceslasiguiente:primerocapital,despusdeudayfinalmentefinanciacininterna.Lasempresasquetienenvaliososactivosintangiblesu
oportunidades
de
crecimiento
tienden
a
tomar
menos
capital
prestado
que
las
com
paasquetienenfundamentalmenteactivostangibles.Poreso,lascompaasconaltoriesgotiendenautilizarmenosdeuda,suponiendo igualeselrestodecaractersticas.Elproblemadelaseleccinadversasepresentacuando losproveedoresdedeu
da,comoporejemplo losbancos,tienendificultadesdediferenciarentrebuenosymalosproyectosdeinversin,loqueacabatraducindoseenrestriccionesfinancierasparalamayoradelaspequeasempresas,portanto,laseleccinadversasupone
unarestriccinimportanteparalasPYMES29.Noobstante,comoyasehacomentado,laoportunidaddeutilizarlaformade
pensarpreconizadaporlateoradelajerarquadependedediversosfactores,comola
fase
de
desarrollo
de
la
compaa
en
su
ciclo
de
vida,
su
reputacin
y
credibilidad,
as
comolaposibilidaddeacumularbeneficiosretenidos.Lasempresaspequeasyjvenes,quegeneran flujosdecajareducidos,estnmsrestringidasque lascompaas
maduras,quegeneranflujosdecajamsestables30.Respectoalpotencialdeacumularcapital interno, las empresas pequeas suelen tener desventajas frente a las compaasgrandes,porsumscortaexistencia.Como resultado, la financiacin interna
estdisponiblecomofuentedefinanciacinrelevantesloparaempresasconsolidadas.Eneste sentido laestructuradecapitalptimadeunaempresadependede laconfiguracindesuriesgoydesuscaractersticasobservables.
Unfactor importanteenladecisindeaportarcapitala lasempresases la in
formacindisponible.Losproblemasdeagenciay lasasimetrasde informacinpuedenser importantes,especialmenteencompaasjvenese innovadoras.Lasasime
trasdeinformacinentreprestamistasyprestatarios,porunlado,ylasasimetrasdeincentivosentrepropietariosydirectivos,porotro,sonmspronunciadasencasode
empresaspequeasqueencompaasgrandes.Consecuentemente,lasempresaspe
queas pueden tener una desventaja frente a las grandes en el acceso a la deudabancariayporelloesimportantequelosdirectivosdelasPYMEsdesarrollenunabue
narelacincon losdirectoresde lassucursalesbancariasconlasquesuelantrabajar;
asreducenlaasimetra informativayfacilitanlaconcesindeprstamoscuandoseanecesario.ObviamentelasPYMEstienenconsiderableslimitacionesalahoradeemitir
capitalen losmercadosdevaloresaunquealgunosdeellossuelentenerunaseccinespecializadaendicho tipodeempresaspero lasqueacudensuelenrepresentarunnmeronfimoencomparacinconlasexistentes.
29HoganyHutson,(2006),30
Scholtens(1999)
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9. Las teoras del equilibrio y de la jerarqua en un mundo no
anglosajn31
Lasdosteorasanterioreshanvistolaluzenelmundoanglosajnporloquedebemos
preguntarnossiapesardesuaparente lgicastaesaplicabletambinaunmundodiferente al que denominaremos continental pero que no slo agrupa a EuropacontinentalsinotambinaLatinoamricayAsia.
As,esprobablequelaresolucindelosconflictosdeagenciasquederivanenunapolticasubptimade inversiones, tenganalgunosmaticesyvariacionesqueesnecesarioprecisarypuntualizar.
Chen32encontrqueenelcasodelasempresasholandesashabaunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeendeudamiento(cuantasmsoportunidadesde crecimientomenoreraelendeudamiento relativo), teniendo
encuentaquedichascompaassecaracterizanporelendeudamientobancarioy la
alta concentracinde lapropiedad. Huang& Song33encuentran lamisma relacinparalasempresaspertenecientesalaeconomaChina.
EnelmismosentidoDeAndrsyotros34encontraronunarelacinnegativaentreelratiodeendeudamientoylasoportunidadesdecrecimientodelasempresases
paolas. Dehecho,Azofrayotros35encontraronque lasempresasespaolas finan
ciabansusoportunidadesdecrecimientocondeuda,perounavezquehabanagotadolosrecursosprovenientesdelaautofinanciacin.
Maquieirayotros36encontraronpara lasempresaschilenasuna relacinne
gativaentre lasoportunidadesdecrecimientoy la financiacinacortoplazo, loqueestenconcordanciaconlateoradelajerarquareflejandoquelasempresasquese
enfrentanaposiblesproblemasde subinversin,prefierenagotarprimeramente suautofinanciacin y si disminuyen dichas oportunidades aprovechar la financiacin acortoplazo.
Engeneral,estasinvestigacionesmuestranunpredominiodelateoradelajerarquaendondeexisteunarelacinnegativaentrelasoportunidadesdecrecimientoyelratiodeudaavalordeactivos.
31Esteepgrafeestbasadoenelcaptulo2deGutirrez,Mauricio(2008)
32Chen,K. (2002): The influenceof capital structureon company valuewithdifferent growthopportunities.PaperforEFMA2002AnnualMeeting,FAMEandUniversityofLausanne,pp:114.
33HuangG.;SongF.(2006):Thedeterminantsofcapitalstructure:EvidencefromChina. ChinaEconomicReview
17,pp.143634 De Andres P.; Azofra V.; Rodrguez J. (2000): Endeudamiento, oportunidades de crecimiento y estructura
contractual.UncontrasteempricoparaelcasoEspaol.Investigacioneseconmicas24,3pp.641679.35
Azofra V.; Saona P.; Vallelado E. (2007): Oportunidades de crecimiento y estructura de propiedad como
determinantesdelapalancamientode lasempresasespaolas. RevistaEspaoladeFinanciacinyContabilidad,
86,pp.113036
Maquieira C.; Olvavarrieta S.; Zutta P. (2007): Determinantes de la estructura de financiacin. Evidencia
empricaparaChile. ElTrimestreEconmico,74,1pp.161193
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La concentracinde lapropiedadhaceque lasempresasbusquen la financiacinbancariaparamantenerelcontrolsobrelaempresayevitarelimpactonegativo
sobrelospreciosdelasacciones37.Porotraparte,considerandolascaractersticasdelmercado,lafinanciacinde
los
proyectos
con
deuda
contribuye
a
la
concentracin
de
la
propiedad,
manteniendo
losderechossocialesdeloscontroladores38.
Otrasineficiencias:Lassubvencionesylasempresaszombis
Enbastantescasoslassubvencionessonunaatractivaformadefinanciacinquehaceque las empresas se inclinen a utilizarlas en su estructura de capital. Por ejemplo,cuandoungobierno,ounainstitucinpblicaoprivada,ofrecegarantizarladeudade
unaempresaqueinvierteenunreaeconmicamentedeprimidadetalmaneraquelariquezadelosaccionistasaumentaalutilizarelendeudamientoparafinanciaresetipodeinversiones.
Porotrolado,algunasvecesseconcedenprstamossubvencionadosaempresasensituacionesfinancierasdesesperadasaunostiposdeintersinferioresalosqueelmercadocobraaempresasconunriesgosimilarperoenmejorescondicioneseco
nmicas.Aestasempresasse lasdenominazombis.Elresultadovaseelcasojapons esqueensectoresplagadosdezombissepierdemenostrabajoqueenotrosmsproductivosdebidoadichassubvenciones.Lasempresasysectoreszombispier
denproductividadporquelasmsimproductivastardanencerrarylasproductivasnomejoran. Incluso lasempresasproductivasdeestossectoressufrendebidoaque las
zombiscaptanrecursosfinancierosycongestionanelmercado.Hayquienopinaque
las leyesdequiebraen losEstadosUnidosactanenciertamaneracomosubvencio
nadorasde lasempresas ineficientesprovocandounefectosimilaralcomentado(enlaseconomasdinmicaslainnovacindescansasobreladestruccincreativa,asquemitigandostasereducenlosincentivosparainnovar)39.
10.Lagestindelaestructuradecapital:ElanlisisBAITBPA
Enesteepgrafevamosatratardeaveriguarmedianteunejemploprcticocundoes
interesanteendeudarseycundoespreferibleampliarcapital,atravsdelanlisisdel
puntomuertoentrelosbeneficiosporaccin(BPA)ylosbeneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT).
LaempresaZirayaHnos. tieneactualmente la siguienteestructuradecapital(ratiodeuda/acciones=33,34%):
37LaPorta,R.;LopezdeSilanes,F.;Shleifer,A.;Vishny,R.(1998):Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy,
106:6,pp.11131155.38
Steward
III,
G.,
Glassman,
D.
(2001):
The
motives
and
methods
of
corporate
restructuring.
En
Chew,
Jr.
D.:,The
NewCorporateFinance,SternSteward&CoMcGrawHill,3ed.39TheEconomist(2006):DontFeedtheZombies.TheEconomist.6deabril.
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Capitalacciones(15.000accs.): 15millonesDeudaalargoplazo(i=8%): 5millones
Totalfinanciacin: 20millones
Ziraya
se
plantea
dos
posibles
opciones
de
cara
a
financiar
un
proyecto
de
in
versinquetieneuncostedecincomillonesdeeurosyqueprometegenerarunBAITmedioanualdeunmillndeeurosdurantebastantesaos.
ElplanAconsisteenfinanciarlainversinnicamenteatravsdeunaamplia
cindecapitaldelasiguienteforma(ratiodeuda/acciones=25%):
Capitalacciones(20.000accs.): 20millones
Deudaalargoplazo(i=8%): 5millonesTotalfinanciacin: 25millones
El
plan
B
consiste
en
emitir
cinco
millones
de
euros
en
obligaciones
a
un
coste
del8,5%deinters(ratiodeuda/acciones=66,67%):
Capitalacciones(15.000accs.): 15millonesDeudaalargoplazo(i=8%): 5millonesDeudaalargoplazo(i=8,5%): 5millones
Totalfinanciacin: 25millones
Acontinuacinsemuestranlosresultadosobtenidosporlaempresaconlaes
tructuraactualyconlosdosposiblessistemasdefinanciacin.Deestosdatosparece
deducirsequeparalosaccionistasdeZirayaHnosespreferibleelplanquefavoreceelendeudamientoelplanB peroestoes siempreas?.Esdecir, sielBAITno fuese
exactamentedetresmillonesdeeurosserasiemprepreferiblelaopcinB?.
Estructuraactual Connuevasacciones
Connuevoendeudamiento
BAIT 2.000.000 3.000.000 3.000.000
Intereses 400.000 400.000 825.000BAT 1.600.000 2.600.000 2.175.000Impuestos(35%) 560.000 910.000 761.000
BDT 1.040.000 1.690.000 1.414.000Nacciones 15.000 20.000 15.000BPA 69,33 84,50 94,27
Tabla9
ParaversiestoesciertodeberemosrealizarunanlisisBAITBPA,paraloquedibujaremosungrficocomoelqueapareceenlafigura12enelqueenelejedeabscisasserepresentarelBAITyeneldeordenadaselBPA.Primeramente,calcularemos
elvalordelBAITqueenambossistemasproporcionaraunBPA igualacero.ParaelplanAesevalores iguala400.000euros(dichovalordaraunBAT=0),mientrasque
paraelplanBesde825.000euros(elBAT=0).Elsiguientepasoestrazarunalnearec
taqueunadichospuntosconelvalorobtenidoenelBPAparaunBAITdetresmillo
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nes,segnqueemitamosnuevasaccionesonuevadeuda.Unavezhechoestosetratadeverculeselvalordelpuntodeinterseccinentreambas,dichopuntosedenomi
napuntodeindiferenciaopuntomuertoyesmuyimportantedecaraalaplanificacinfinanciera.
BAIT
BPA
NuevaDeuda
Nuevasacciones
Fig.12AnlisisBAITBPA
Elpuntomuertosepuedeaveriguarsinmsque igualarlasdosecuacionessiguientes:
Emisindeacciones Emisindedeuda
(BAIT - 400.000) x (1 - 0,35)
20.000.000
= (BAIT - 825.000) x (1 - 0,35)
15.000.000
ElvalordelBAITquees indiferenteparaambosplanesesde2,1millonesdeeuros,queequivaleaunBPAde55,25/accin.DetalmaneraquesielBAITesinfe
riora2,1millonesserpreferiblerealizar laampliacindecapital,puestoque losaccionistasrecibirnunmayorbeneficiounitarioqueporelplanB.Lamayorverticalidad
delarectar