1 UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE KRAKOWSKA SZKOLA BIZNESU STUDIA PODYPLOMOWE MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO Bartlomiej Krzych Analiza dzialań Szwajcarskiego Banku Narodowego w latach 2011-2015 Praca pisana pod kierunkiem dra Piotra Karasia Kraków 2015
28
Embed
Krzych Bartłomiej › Content › uploaded › files › stud podypl... · 2016-06-09 · Warszawa 2014, s. 89 . 5 wyznaczenia kursu walutowego potrzebny jest parytet monetarny,
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
15 stycznia 2015 o godzinie 10:30 na rynki finansowe spadła „bomba atomowa”. Patrząc na
wahania kursów walut, nie wiedząc, co spowodowało taką aktywność, pierwsze co mogło przyjść na myśl
to wojna, zamach, czy uderzenie ogromnego meteorytu. W ciągu kilku minut indeksy giełdowe zaczęły
spadać ostro w dół, a zmienność kursów walutowych znacznie przekraczała zmiany tygodniowe.
Brakowało płynności, a wahania były skokowe. Po notowaniach giełdowych i wykresach walutowych
można było jedynie wnioskować, że stało się coś strasznego, niespodziewanego. Na szczęście nie wojna,
nie zamach i nie meteoryt, a „tylko decyzja” Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB) o zaniechaniu
obrony kursu EURCHF na poziomie 1,20.
Szok, panika i brak płynności spowodowała oderwanie kursów franka od fundamentów.
Szwajcarska waluta, uchodząca za stabilną, w ciągu pierwszych 30 minut od decyzji umocniła się o ponad
40%. Jedną z najmocniej uderzonych była para CHFPLN, wzrost 3,55 do 5,19. W tym samym momencie,
gdy SNB opublikował decyzję o zaniechaniu obrony kursu, „obniżył” również stopę procentową o 50 pb,
z -0.25% do -0,75% . Informacja, która sama w sobie ma istotną siłę osłabiającą walutę, a jednak została
zignorowana przez rynek.
Szok na rynku franka szwajcarskiego było główną informacją dnia w mediach. Temat poruszany
był jeszcze przez kilka następnych dni.
Celem niniejszej pracy jest wyjaśnienie przyczyn i skutków załamania kursów franka na tle
działań władz monetarnych Szwajcarii oraz ocena tych działań.
Zakres pracy obejmuje działania Szwajcarskiego Banku Narodowego w latach 2011-2015 (do
marca 2015), choć w celu przybliżenia problemu umocnienia franka, do analizy brane są również dane
ekonomiczne z wcześniejszych lat.
Wybór tematu pracy związany jest z zainteresowaniami autora w obszarze działania rynków
finansowych.
Z perspektywy kierunku studiów, praca porusza obszary makroekonomii, polityki monetarnej,
kursów walutowych, działania banków centralnych oraz funkcjonowania rynków finansowych.
4
1. Rola kursu walutowego w polityce monetarnej.
1.1. Polityka monetarna i jej cele.
Polityka monetarna (pieniężna) jest elementem polityki gospodarczej danego kraju, choć często
jej działanie ma istotny wpływ na inne kraje, powiązane politycznie, handlowo lub kapitałowo.
W teorii, jest ona działalnością władz monetarnych (banku centralnego lub innej instytucji
prowadzoną w imieniu państwa), polegającą na wyborze pieniężnych celów makroekonomicznych i ich
realizacji przez oddziaływanie na podaży pieniądza oraz popytu na pieniądz za pomocą wybranych
instrumentów.1
W praktyce, szczególnie w obecnych czasach, decyzje władz monetarnych to przede wszystkim
istotna siła oddziałująca na rynki finansowe, szczególnie rynek walutowy. Innymi słowy, o ile wpływ
decyzji władz monetarnych na gospodarkę zawsze działa z opóźnieniem i często jest trudny do
stwierdzenia, o tyle na rynkach finansowych zazwyczaj reakcja widoczna jest od razu.
Współcześnie można przyjąć, że głównym, długofalowym celem polityki pieniężnej jest dbanie o
wartość pieniądza. Jest to szczególnie istotne w czasach pieniądza fiducjarnego (opartego na zaufaniu).
Istotą tego celu jest stabilność systemu finansowego, która sprzyja rozwojowi gospodarczemu.
Polityka pieniężna musi również brać pod uwagę inne cele wchodzące w skład polityki
ekonomicznej państwa, jakimi są wysokie zatrudnienie i wzrost gospodarczy.
W przeszłości (do początku XXI wieku) starania władz monetarnych skierowane były głownie na
walkę z inflacją, a więc wzrostem cen, spowodowanym zbyt dużą ilością pieniądza w gospodarce.
Wynikało to z doświadczeń historycznych - presji inflacyjnych związanych z chęcią nadmiernej emisji
pieniądza. Jednak z początkiem XXI wieku w krajach rozwiniętych wysoka inflacja przestała być
problemem, zaczęło pojawiać się widmo deflacji, co istotnie skomplikowało prowadzenie polityki
monetarnej i zmusiło władze centralne do zastosowania nowych, nadzwyczajnych rozwiązań,
wychodzących poza ramy klasycznej ekspansywnej polityki monetarnej.
1.2. Kurs walutowy jako element polityki monetarnej.
Kurs walutowy to cena danej waluty wyrażona w innej walucie (relacja wymienna jednej waluty
na inną). Miejscem transakcji, na którym przedmiotem są waluty krajowe, jest rynek walutowy. Do
1 P. Kowalewski, G. Tchorek, J. Górski, Mechanizmy funkcjonowania Strefy Euro, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2014, s. 89
5
wyznaczenia kursu walutowego potrzebny jest parytet monetarny, czyli sposób określania wartości
walutowej. W przeszłości stosowany był do tego celu parytet czystego złota, współcześnie jest to
zazwyczaj dolar amerykański (USD).
Warto zwrócić uwagę, że kurs walutowy jest uzależniony od dwóch walut, o czym wielu
ekonomistów zapomina. Zmiana kursu może być spowodowana siłą bądź słabością jednej lub drugiej
waluty. Innymi słowy, kursy walutowe kwotowane są parami, a ich ceny zależą od popytu i podaży na
obie waluty.
Kurs walutowy, we współczesnych czasach gospodarek otwartych, ma istotne znaczenie na
rozwój gospodarczy i system finansowy. Kurs wymiany wpływa na ceny i jest kluczowym obiektem
zainteresowań władz monetarnych, które niekiedy starają się wpływać na kurs walutowy poprzez
interwencje, traktując go jak instrument wspierający realizację celów monetarnych.
Interwencje walutowe są jednym z najbardziej kontrowersyjnych działań banków centralnych.
Mogą być dokonywane jednostronnie (poprzez bank centralny odpowiedzialny za walutę) lub w sposób
skoordynowany (jednocześnie działająca grupa banków centralnych).
W zależności od typu prowadzonej polityki informacyjnej, interwencje można podzielić na
rzeczywiste (oficjalne) i domniemane (niepotwierdzone oficjalnie).
Jedną z interwencji oficjalnych jest ustalenie poziomu minimalnego kursu wymiany waluty w
celu jej osłabienia. Kurs minimalny może być ustalony poniżej kursu rynkowego (gwarancja obrony kursu
w przypadku spadku kursu rynkowego) lub powyżej kursu rynkowego (dewaluacja, powodująca
natychmiastowy skok kursu rynkowego ponad ustalony kurs minimalny).
Wprowadzenie kursu minimalnego ponad poziom rynkowy jest decyzją szczególnie
kontrowersyjną, ponieważ przeciwstawia się siłom rynkowym.
1.3. Rodzaje kursów walutowych.
Kurs walutowy ukształtowany na podstawie relacji popytu i podaży na waluty można określić
jako kurs walutowy nominalny, rzeczywisty, transakcyjny.
W ekonomii istnieją jednak pojęcia kursu walutowego, które nie wynikają z relacji popytu i
podaży na walutę. Wykorzystywane są one w celu oszacowania siły waluty.
Najpopularniejszymi pojęciami tej kategorii są kurs walutowy według parytetu siły nabywczej,
realny kurs walutowy oraz efektywny kurs walutowy.
6
Według absolutnego parytetu siły nabywczej poziom kursu walutowego kraju X, wyrażony w
walucie kraju Y, jest opisywany przez relację poziomu cen w kraju X do poziomu cen w kraju Y.2
KW_(YX)= P_(X)/P_(Y), gdzie:
KW_(YX) – kurs waluty kraju Y określony w walucie kraju X
P_(X) – poziom cen w kraju X
P_(Y) – poziom cen w kraju Y
Efektywny kurs walutowy, NEER (ang. Nominal Effective Exchange Rate) to przeciętny kurs
waluty danego państwa uwzględniający strukturę płatności zagranicznych tego państwa3.
Kursy walutowe, rozumiane jako rzeczywiste (nominalne, transakcyjne) kursy wymiany walut,
można podzielić ze względu na ich zmienność i mechanizm prowadzenia przez władze monetarne.
W klasycznym podejściu występuje podział na kursy płynne (w pełni kształtowane przez
mechanizm rynkowy) oraz kursy sztywne (w których kurs wymiany ustalony jest przez państwo). Z
czasem pojawiły się kursy mieszane (kurs walutowy kształtowany jest rynkowo w ograniczonym
zakresie).
Ze względu na zmiany kursów, używa się pojęć dewaluacji i rewaluacji oraz deprecjacji i
aprecjacji. Dewaluacja/rewaluacja to skokowe, administracyjne zmniejszenie/zwiększenie wartości
waluty. Deprecjacja/aprecjacja to stopniowy spadek/wzrost wartości waluty, spowodowany grą popytu i
podaży na rynku walutowym.
2 Investopedia, portal internetowy, dostęp online: http://www.investopedia.com/terms/p/ppp.asp, data dostępu:
15.06.2015 3 Wikipedia.org, dostęp online: https://pl.wikipedia.org/wiki/Efektywny_kurs_walutowy , data dostępu: 15.06.2015
7
2. Gospodarka Szwajcarii i jej polityka monetarna.
2.1. Specyfika Szwajcarii.
Szwajcaria kojarzy się przede wszystkim z zegarkami, bankami, serem oraz dalece posuniętą
demokracją bezpośrednią, niewystępującą w tej formie w żadnym innym kraju europejskim.
Tabela 1. Szwajacaria – informacje podstawowe stan na 31.12.2014 r.
Powierzchnia 134. na świecie
• całkowita 41 285 km²
• wody śródlądowe 3,7%
Liczba ludności 94. na świecie
• całkowita 8 211 700
• gęstość zaludnienia 199 osób/km²
• narody i grupy etniczne Szwajcarzy: 75,7%
Źródło: Wikipedia.org, dostęp dnia 15.06.2014 r.
Szwajcaria jest państwem federacyjnym (formalnie konfederacyjne), opierające swój system na
zasadach demokracji, republikanizmu i państwa prawa. Ze względu na podział terytorialny i stosunkowo
małą liczbę ludności w Szwajcarii istotną rolę odgrywa demokracja bezpośrednia, a w ramach niej
referenda zarządzane w szeregu przypadków.
Suwerenność i neutralność Szwajcarii są od wieków akceptowane przez pastwa na arenie
międzynarodowej - kraj ten nie brał udziału w żadnej z wojen światowych. Mimo to odgrywa znaczącą
rolę w wielu organizacjach międzynarodowych, m.in. Organizacji Narodów Zjednoczonych (chociaż
Szwajcaria przystąpiła do ONZ dopiero w 2002 r.), bierze także udział w integracji europejskiej, np.
poprzez należenie do Strefy Schengen. Negocjacje akcesyjne w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej
zostały jednak odrzucone w referendum w 2001 r. 4
2.2. Charakterystyka szwajcarskiej gospodarki.
Około dwie trzecie obszaru Szwajcarii jest pokryte przez lasy, jeziora oraz góry. Jako, że na jej
terenie nie istnieje wiele strategicznych surowców i minerałów, kraj ten musi je importować, przetwarzać,
a następnie sprzedawać jako gotowe wyroby.
4 Studenckie Koło Naukowe Finansów, Wydział Zarządzania UW, Poznaj gospodarkę: Szwajcaria: Polscy kredytobiorcy – perspektywy na 2015 rok, dostępne online: http://www.sknf.wz.uw.edu.pl/wordpress/wp-content/uploads/2015/01/Poznaj-Gospodark%C4%99-Szwajcaria.pdf, data dostępu: 15.06.2015 r..
8
Usługi są najważniejszą gałęzią gospodarki i obejmują m.in. bankowość, ubezpieczenia,
konsulting, informatykę oraz turystykę. Szwajcarski przemysł obejmuje przede wszystkim produkcję
maszyn, branżę chemiczną i farmaceutyczną oraz produkcję zegarków.
Konsumpcja wewnętrzna stanowi 70% PKB, większość dochodu narodowego generowana jest w
usługach. W handlu zagranicznym jak i w budżecie publicznym jest nadwyżka. Imponuje też względnie
niska relacja długu publicznego do PKB na poziomie 34%. Ciekawostką jest wysoki poziom oszczędności
narodowych brutto, wynoszący 31,5% PKB. Jest to obok Norwegii, najwyższy poziom w krajach
rozwiniętych. Średnia Unii Europejskiej to 19%, dla USA to 17%.5
Uwagę zwraca negatywna stopa inflacji, jak i ujemna stopa procentowa. Szwajcarska gospodarka
od dekad nie borykała się z problemem inflacji, natomiast od 2009 roku pojawia się widmo deflacji, które
jest zmorą władz monetarnych Szwajcarii.
Na szczególną uwagę zasługuje również znaczna rozbieżność między nominalnym PKB w USD,
a PKB mierzonym parytetem siły nabywczej USD. Wg danych MFW za 2014, nominalny PKB w USD
(712 mld USD), stanowi 150% PKB wg PSN (473 mld USD). Jest to najwyższa wartość wśród
wszystkich państw. Dla porównania, w przypadku Polski ta relacja jest odwrotna - nominalny PKB (546
mld USD) stanowi 57% PKB wg PSN (954,4 mld USD).6
2.3. Szwajcarski Bank Narodowy.
Funkcję banku centralnego w Szwajcarii pełni Szwajcarski Bank Narodowy, w skrócie SNB
(Swiss National Bank), który został założony w 1907 roku na mocy ustawy federalnej o banku
centralnym. Jako jeden z nielicznych krajów zachodniej Europy Szwajcaria nie należy do Unii
Europejskiej i strefy euro w związku z czym kraj ten dysponuje własną walutą, która jednocześnie jest
jedną z najważniejszych walut na świecie i obok japońskiego jena i amerykańskiego dolara zaliczana jest
do tzw. „walut bezpiecznej przystani”, czyli takich które przyciągają kapitał w okresach niestabilności
politycznej i finansowej na świecie.
Szwajcarski Bank Narodowy posiada również ciekawą strukturę właścicielską, rzadko spotykaną
wśród innych banków centralnych na świecie. Specjalny statut określa, że SNB jest spółką akcyjną, której
5Central Intelligence Agency The World Factbook, 2014, portal internetowy, dostępne online:
https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2260rank.html , data dostępu 15.06.2015 r.
6 Międzynarodowego Funduszu Walutowy, World Economic Outlook Database, April 2014, https://www.imf.org/,
data dostępu 15.06.2015 r.
9
akcje są zarówno imienne, jak i notowane na giełdzie. Kapitał zakładowy wynosi 25 milionów franków
szwajcarskich, z czego około 55% znajduje się w posiadaniu akcjonariuszy publicznych (kantonów,
kantonalnych banków itd.), a pozostałe akcje są w dużej mierze w rękach osób prywatnych. Konfederacja
(czyli państwo) nie posiada żadnych akcji.
Od 18 kwietnia 2012 prezesem SNB jest Thomas Jordan, który zastąpił rezygnującego Philippa
Hildebranda. Głównym celem SNB jest stabilność cen.7
2.4. Frank szwajcarski jako waluta międzynarodowa.
Walutę międzynarodową można zdefiniować jako walutę aktywnie używaną poza krajem emisji
jako miernik wartości, środek płatniczy oraz środek lokowania oszczędności lub zaciągania zadłużenia.
Skrótowe oznaczenie waluty (np. GBP), to ustandaryzowany, trzyliterowy kod przyjęty przez
Międzynarodową Organizację Normalizacyjną (ISO). Dwie pierwsze litery oznaczają kraj w którym dana
waluta obowiązuje (np. GB – Great Britain), a trzecia to zazwyczaj inicjał danej waluty (P – Pound).
Frank szwajcarski jest oficjalną walutą Szwajcarii i Liechtensteinu, oznaczenie według ISO 4217: CHF (z
łac. Confœderatio Helvetica Franc). Jeden frank szwajcarski dzieli się na 100 centymów (według
nazewnictwa francuskiego – fr. centimes) lub 100 rappenów (określanych tak w części
niemieckojęzycznej – niem. Rappen).
Frank szwajcarski jest szóstą najczęściej handlowaną walutą na świecie. Z punktu widzenia
wskaźników ekonomicznych i czynników fundamentalnych, status waluty międzynarodowej może budzić
zdziwienie. Choć gospodarka szwajcarska jest silna i stabilna, to jednak jest ona bardzo mała. Wg danych
MFW za 2014, licząc PKB wg parytety siły nabywczej w USD, Szwajcaria plasuje się na 40. pozycji na
świecie, niżej niż tak egzotyczne kraje jak Algiera czy Wietnam. Nawet pod względem nominalnego PKB
w USD, Szwajcarską gospodarkę (20. miejsce) wyprzedzają Korea Południowa, Meksyk czy Turcja.
W czym zatem tkwi popularność i siła franka szwajcarskiego? Oprócz zdrowych fundamentów
ekonomiczno-polityczno-społecznych, Szwajcaria postrzegana jest jako "safe-heaven". Neutralność
państwa, rozwinięty system finansowy i tajemnica bankowa powoduje, że Szwajcaria ma miano jednej z
najbezpieczniejszych przystani dla światowego kapitału. To, szczególnie w czasach niepewności,
powoduje wzmożony popyt na franka szwajcarskiego. Choć zapewne, nie bez znaczenia jest tu fakt, że
rosnąca ilość miliarderów na świecie chce dywersyfikować swoje aktywa, lokując część we franku.
7Szwajcarski Bank Narodowy – Strona Oficjalna, dostępne online: http://www.snb.ch/en/iabout/snb/id/snb_tasks, data dostępu 15.06.2015 r.
10
Szwajcaria staje się zatem skarbcem świata, który jednak ma ograniczoną pojemność. Podaż
franka szwajcarskiego jest ograniczona przez potencjał gospodarki Szwajcarskiej, która mimo tego, że jest
zdrowa, z trudem absorbuje szybki napływ dużego kapitału. Efektem tego jest silny wzrost kursu franka,
co nie sprzyja rozwojowi Szwajcarskiej gospodarki, a dodatkowo rodzi presje deflacyjne. Próbę
rozwiązania tego dylematu podjęły władze Narodowego Banku Szwajcarii w 2011 roku, starając się
osłabić franka poprzez ostre działania interwencyjne.
11
3. Analiza siły franka i ocena działań SNB w latach 2010-2015.
3.1. Problem siły franka.
Ocena siły waluty względem kursów nominalnych (par walutowych) wiąże się z problemem siły
drugiej waluty. Problem ten można rozwiązać używając efektywny kurs walutowy. Umocnienie waluty
nie zawsze wynika z przewartościowania waluty, ponieważ w przypadku gdy dana gospodarka rozwija się
znacznie lepiej niż pozostałe, umocnienie waluty jest czynnikiem naturalnym. Taką gospodarką są Chiny,
państwo, które w ostatnich dekadach dokonało ogromnego postępu ekonomicznego i wzmocnienia na
arenie politycznej, na skutek czego Chiński Yuan (CNY) umocnił się znacznie bardziej niż CHF, co nie
oznacza, że jest przewartościowany.
Wykres 1. Realne efektywne kursy walutowe Chin i Szwajcarii w latach 2005-2015 (2010=100).
Źródło: Opracowanie własne, dane: http://www.bis.org/statistics/eer/, dostęp z dnia 15.06.2015 r.
Efektywny kurs walutowy obliczany jest w relacji do roku bazowego (2010), a zatem zakłada, że
w tym roku wszystkie kursy były w równowadze, co nie jest założeniem dobrym z punktu widzenia oceny
przewartościowania waluty.
O silnym przewartościowaniu szwajcarskiej waluty może świadczyć istotnie wysoki wskaźnik
nominalnego PKB w USD do PKB wg Parytetu Siły Nabywczej w USD. W 2014 relacja ta wynosiła
150% - jest wynik najwyższy na świecie, choć w 2011 było to jeszcze więcej, bo 160%.
Podobne zjawisko miało miejsce w Japonii w latach 1986-2000, a szczególnie w latach 1994-
1995, kiedy to wskaźnik ten osiągał wartości 177%-187%. Władzom monetarnym udało się osłabić jena
obniżając stopy procentowe poniżej 1%. Po 20 latach niezwykle ekspansywnej polityki pieniężnej,
wskaźnik ten spadł w 2014 roku po raz pierwszy poniżej 100% i wyniósł 97%.
12
Wykres 2. Relacja nominalnego PKB w USD do PKB wg parytetu siły nabywczej USD.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowy, World
Economic Outlook Database, April 2014, dostęp online: https://www.imf.org/, dostęp dnia 15.06.2015 r.
Jak widać, wskaźniki te dla gospodarek Niemiec, Wielkiej Brytanii i Japonii, w ostatnich
dziesięciu latach nieznacznie odbiegają od 1,0, co można interpretować, że ich nominalne kursy walutowe
nie odbiegają istotnie od realnych. Wskaźnik na poziomie 0,57 dla Polski, można interpretować, że PLN
jest walutą znacznie niedoszacowaną (odwrotnie niż CHF).
Innym prostym wskaźnikiem ukazującym siłę franka szwajcarskiego, może być tzw. Indeks Big
Maca. Najdroższe na świecie BigMac’i są w Szwajcarii, kosztują równowartość 7,54 USD, o ponad
połowę więcej niż w USA czy Niemczech i aż 3 razy więcej niż w Polsce. 8
3.2. Początki umocnienia CHF.
W celu ukazania zmienności i ekstremów dziennych, do analizy siły franka przyjęto indeks franka
szwajcarskiego (CHF_I). Swiss Franc Index to benchmark wyliczany przez Stooq, odzwierciedlający
zachowanie franka szwajcarskiego na podstawie kursów walut składowych CHF/EUR, CHF/GBP,
CHF/JPY i CHF/USD. Wartość indeksu wyliczana jest z sumy liczby 100 (wartość bazowa indeksu) oraz
8 The BigMac Index, portal internetowy, http://bigmacindex.org/2015-big-mac-index.html, data dostępu: 15.06.2015
r.
13
średniej arytmetycznej procentowych zmian kursów walut składowych wobec ich kursów z 4 stycznia
1971 roku.9
Na Wykresie 3. (podzielonym na 5 etapów) widać, że po około trzech latach niskiej zmienności
(etap 1 na wykresie), wartość franka zaczęła rosnąć od sierpnia 2007 roku. W początkowej fazie (etap 2),
w latach 2007-2010, umocnienie franka spowodowane było obniżkami stóp procentowych w USA oraz
kryzysem finansowym związanym z amerykańskim rynkiem nieruchomości i upadkiem banku Lehman
Brothers. Należy tutaj wspomnieć, że w 2008 roku amerykański kryzys odbił się również na dwóch
największych szwajcarskich bankach - UBS i Credit Suisse. W przypadku UBS skala problemu była na
tyle poważna, że niezbędna była pomoc państwowa w wysokości około 60 mld USD, natomiast Credit
Suisse musiał podnieść kapitał o około 10 mld USD, ale w tym przypadku udało się pozyskać kapitał od
prywatnych inwestorów.10
Wykres 3. CHF Indeks w latach 2005-2015.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu intenetowego www.stooq.pl, dostęp dnia
15.06.2015 r.
9 Stooq, portal internetowy, http://stooq.pl/q/p/?s=chf_i, data dostępu: 15.06.2015 r. 10 W. Giles, UBS Gets $59.2 Billion Bailout; Credit Suisse Raises Capital, Bloomberg.com, dostęp online:
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ah0AFa2SEHhw , dostęp dnia 15.06.2015 r.
14
Kryzys w USA spowodował ogromną nerwowość na rynkach finansowych oraz spowolnienie
światowej gospodarki, zatem umocnienie szwajcarskiej waluty jako bezpiecznej przystani w niepewnych
czasach w skali 20% można odebrać jako coś normalnego. Zaznaczyć należy, że na przełomie 2008 i 2009
roku SNB obniżył stopę procentową z 2,75 pp do 0,25 pp w celu ożywienia gospodarki. Działanie to
jednak nie miało długofalowego wpływu na kurs walutowy, ponieważ było w nurcie pozostałych banków
centralnych krajów rozwijających się, które dodatkowo miały większe pole do manewru (ECB obniżyło
stopy z 4,25 pp do 1pp a BoE z 5,00 pp do 0,5 pp).
Wykres 4. Poziom stóp procentowych wybranych banków centralnych w latach 2007-2015.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.global-rates.com, dostęp dnia 15.06.2015 r.
Pierwsza połowa 2011 roku (etap 3) przyniosła kolejne rekordy siły franka, tym razem wynikające
z problemów finansów publicznych - wysokich deficytów i nadmiernego zadłużenia krajów Europy
Zachodnie i USA. W Europie obniżki ratingów krajów członkowskich UE szły seriami. Pojawiły się
również obawy, o rating kredytowy USA.
Na niewiele zdały się decyzje SNB z 3 sierpnia 2011, polegające obniżce celu stopy procentowej
Libor 3M do bliskiej zera (w przedziale 0,00%-0,25%, wobec 0,00%-0,75% wcześniej) oraz zwiększenie
podaży płynności z około 30 mld CHF do 80 mld CHF.
Extremum umocnienia franka przypada w 4 dni po historycznym 5 sierpnia 2011 r., kiedy to
agencja ratingowa Standards&Poors obniżyła wiarygodność USA z AAA do AA+, nadając perspektywę
negatywną, wywołując ogromną nerwowość i niepewność na rynkach finansowych.
Ogromny "popyt na bezpieczeństwo" oraz mała płynność na rynku walutowym wywindowały
kurs do nowych rekordów historycznych. Od początku 2011 roku do 9 sierpnia 2011 r. kurs franka wzrósł
15
z ok 25%. Nominalnie, za franka trzeba było zapłacić 4 PLN, wobec 2 PLN w połowie 2008 roku, co
oznacza wzrost nominalnego kursu franka o 100% względem polskiej waluty, który w czasach
niepewności osłabiła się. Względem dolara amerykańskiego, kurs franka wzrósł z ok 0,80 w 2008 do 1,41.
3.3. Zwiększanie podaży waluty i powiązanie franka z euro.
Brak istotnej poprawy sytuacji po decyzjach SNB z 3 sierpnia 2011, spowodował kolejne, nagłe
decyzje. Już tydzień później, 10 sierpnia 2011, dzień po rekordowych notowaniach franka, SNB podjął
kolejne decyzje monetarne, polegające na zwiększeniu podaży płynności na rynku franka poprzez
zwiększenie akcji depozytowej z 80 mld CHF do 120 mld CHF. Skala tego działania została zwiększona
tydzień później do 200 mld CHF. Oprócz tego zapowiedział przeprowadzanie swapów walutowych, które
dodatkowo miały stworzyć podaż na rynku franka. Takie działanie ponownie pozwoliło jedynie na
dwutygodniową stabilizację. Z początkiem września frank ponownie zaczął się umacniać. Tym razem
jednak władze SNB postanowiły interweniować bezpośrednio na rynku walutowym.
6 września 2011 nad ranem, kurs EURCHF oscylował w okolicach 1,10-1,11. Około godzinę po
otwarciu europejskich giełd, rynkiem walutowym wstrząsnął komunikat SNB11:
"SNB ustala minimalny kurs wymiany kursu CHF na 1,20 za euro"
SNB motywował tę decyzje tak:
"Obecne olbrzymie przewartościowanie franka szwajcarskiego zagraża szwajcarskiej gospodarce i
generuje ryzyko rozwoju deflacji. W związku z tym, SNB jest przygotowany do skupu walut obcych w
nielimitowanych ilościach."
W komunikacie dodano, że nawet przy poziomie 1,20 za euro, frank jest zbyt mocny i powinien
się z czasem osłabić. Jeśli perspektywy gospodarcze oraz ryzyko deflacji będzie tego wymagało, SNB
gotów jest podjąć kolejne kroki. Takie działanie wzbudziło wiele kontrowersji, lecz pozwoliło na
długoterminową stabilizację na rynku franka.
3.4. Pseudo-unia walutowa.
Powiązanie kursu CHF z EUR można rozumieć jako swoistą unię walutową z uwagi na fakt, że na
kurs ten mają wpływ polityki monetarne władz SNB i ECB. Unia walutowa wymaga jednak
skoordynowanych działań banków centralny oraz w pewnym stopniu oznacza utratę niezależności. 11
Szwajcarski Bank Narodowy, oficjalna strona internetowa, dostępne online:
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110906/source/pre_20110906.en.pdf, dostęp dnia: 15.06.2015 r.
16
Jednym z najpopularniejszych przykładów powiązania walut jest przykład GBP i DM (marki
niemieckiej). Popularność zawdzięcza temu, że wprowadzenie GBP do systemu ERM w 1992 roku
zakończyło się klęską angielskich władz monetarnych, a największym beneficjentem, a później legendą,
stał się George Soros. Widział on rozbieżności w gospodarkach Wielkiej Brytanii i Niemiec i twierdził, że
GBP został wprowadzony do systemu przy nieodpowiednim kursie. Przewidział kapitulację Banku Anglii
i zagrał na osłabienie funta. Bank Anglii, mimo znacznych podwyżek stóp procentowych, zmuszony był
zaprzestać utrzymania kursu maksymalnego, co spowodowało gwałtowne osłabienie GBP względem DM.
Wprowadzenie interwencyjnego kursu przez SNB było z tej perspektywy działaniem
ryzykownym, choć zaznaczyć trzeba, że SNB działał na osłabienie waluty (sprzedając CHF i kupując
zagraniczne waluty) i był w odwrotnej sytuacji do Banku Anglii, który w celu obrony kursu GBP musiał
obce waluty sprzedawać. Różnica polega na tym, że własną walutę bank centralny może wyemitować w
dowolnej ilości, ale walut obcych na dany moment ma ograniczoną ilość.
Ustalenie kursu minimalnego na poziomie wyższym od dotychczasowego rynkowego, można
rozumieć jako dewaluację - interwencyjne osłabienie waluty, mimo, że frank szwajcarski prowadzony jest
w kursie płynnym.
SNB liczył, że rynek, widząc determinację władz monetarnych nie będzie już tak chętny do
kupowania franka, a to spowoduje samoistną deprecjację kursu EURCHF ponad 1,20 dając ku temu
werbalne sygnały. W komunikatach z regularnych posiedzeń 15 września 2011 i 15 grudnia 2011, SNB
wciąż jasno sygnalizuje, że frank pozostaje przewartościowany, prognozy inflacji zostały obniżone, a w
najbliższej przyszłości rośnie ryzyko deflacji i SNB jest gotów do dalszych działań w razie potrzeby.
Takie podejście pozwoliło na kształtowanie się kursu EURCHF w granicach 1,20-1,26, co jednak nadal
było poniżej oczekiwań SNB.
Przez 3 lata (etap 4, do 18 grudnia 2014) polityka SNB była relatywnie bierna. Posiedzenia władz
odbywały się regularnie co kwartał, a komunikaty miały podobny wydźwięk, który można opisać według
schematu: utrzymanie kursu minimalnego 1,20, zerowe stopy procentowe, frank ogromnie
przewartościowany, brak ryzyka inflacji i ryzyko deflacji, ocena kondycji gospodarki światowej i
szwajcarskiej (słaby wzrost), ocena rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych (od 2012 znacznie
ożywienie)
Mimo braku nowych, istotnych decyzji monetarnych ze strony SNB, musiał on w 2012 roku
intensywnie wypełniać swoje zobowiązanie do utrzymania kursu minimalnego EURCHF powyżej
poziomu 1,20. Wynikało to jednak nie tyle ze wzrostu siły franka, co spadku wartości euro, które w 2012
17
roku znacznie traciło na wartości w związku z problemami restrukturyzacji długu publicznego Grecji i
obawami o stabilność systemu finansowego Unii Europejskiej.
Sytuacja ta pokazała, że powiązanie franka z euro poprzez wprowadzenia kursu minimalnego,
zobowiązywało SNB do zakupu franka szwajcarskiego nie tylko w przypadku umacniania się franka, ale
również w przypadku osłabienia się euro. Nie zostało to istotnie odnotowane w oficjalnych komunikatach
SNB, jednak wyraźnie widać to w bilansie SNB: w 2012 roku rezerwy w walutach obcych wzrosły z 257
mld CHF do 432 mld CHF, a to oznaczało wzrost rezerw o 68%.
Wykres 5. Dynamika i struktura rezerw walutowych SNB (mld CHF) w latach 2010-2015.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych SNB, www.snb.ch, dostęp z dnia 15.06.2015 r.
Podczas interwencyjnego skupu euro za franki, wśród analityków pojawiały się komentarze,
sugerujące, że SNB może znieść kurs minimalny. Tak się jednak nie stało, SNB dotrzymał słowa
zwiększając rezerwy w walutach. Na szczególną uwagę zasługuje jednak fakt, iż SNB w niewiele
mniejszej skali skupował USD. Na koniec 2012 rezerwy w USD wzrosły o około 60 mld CHF, a rezerwy
w EUR wzrosły o ok 70 mld CHF. Spowodowało to, że w 2012 w porównaniu do 2011, w strukturze
rezerw SNB wzrósł udział dolara z 23% do 27%, a rezerwy w euro spadły z 57% do 50%. Można to
rozumieć tak, że prowadząc interwencyjny skup EUR za CHF po 1,20, jednocześnie zamieniał ponad
połowę euro na inne waluty, głownie USD.
W 2013 sytuacja w Strefie Euro się uspokoiła, EUR zaczęło zyskiwać. Sprzyjało to nieznacznie
osłabieniu się franka i wzrost kursu EURCHF w okolice 1,21-1,26. Dopiero w 2014, ze względu na
18
niepokoje polityczne na świecie (konflikt na Ukrainie) oraz plotkami o luzowaniu polityki monetarnej
ECB, EUR zaczęło się gwałtownie osłabiać, a kurs EURCHF ponownie zaczął zbliżać się do 1,2.
3.5. Ujemne stopy procentowe i zniesienie kursu minimalnego.
Ostatni kwartał 2014 roku (etap 5) to stopniowy spadek kursu EURCHF z 1,21 do 1,20.
Komunikat z 11 Grudnia 2014 po ostatnim regularnym (kwartalnym) zebraniu władz SNB nie odbiegał
znacząco od przekazu w poprzednich komunikatach. Obniżono prognozy inflacji, przy których założono
zerową stopę procentową i osłabiającego się CHF. Brak stanowczej reakcji SNB spowodował, że kurs
EURCHF zatrzymał się na 1,20.
Tydzień później, 18 grudnia 2014 pojawił się jednak kolejny, nadzwyczajny komunikat SNB.
Narodowy Bank Szwajcarii zaskoczył rynki wprowadzeniem ujemnego oprocentowania sald rachunków
depozytowych, starając się zniechęcić inwestorów szukających „safe-haven” zaniepokojonych kryzysem
w Rosji i spadkiem cen ropy. W krótkim oświadczeniu SNB stwierdził, że wprowadza oprocentowanie na
poziomie -0,25% od depozytów ponad 10 mln CHF i rozszerza zakres 3M Libor w granicach od -0,75%
procent do 0,25% dodając:
"W ciągu ostatnich kilku dni pojawiło się wiele czynników, które stworzyły zwiększone zapotrzebowanie
na bezpieczne inwestycje. Wprowadzenie ujemnych stóp procentowych sprawia, że lokowanie inwestycji
we franku szwajcarskim jest mniej atrakcyjne, a tym samym wspiera minimalny kurs wymiany."
Bank centralny podkreślił również swoją determinację w obronie kursu minimalnego 1,20 za euro
za franka, który pozostaje kluczowym narzędziem polityki. Frank osłabił się po ogłoszeniu komunikatu,
jednak osłabienie to było niewielkie (niecałe 1%) i krótkotrwałe - kilka dni po decyzji kurs EURCHF
powrócił w okolice 1,20.
Początek 2015 roku przyniósł kolejne, gwałtowne osłabienie EUR pod wpływem oczekiwań
programu pompowania płynności ECB. Kurs EURUSD spadł o ok 5% do 1,18 wobec 1,25 w połowie
Grudnia 2014. Kurs EURCHF zatrzymał się na poziomie minimalnym i pozostał tam do połowy stycznia.
15 stycznia o godzinie 10:30 rynkami finansowymi wstrząsnęła niezapowiedziana decyzja SNB:
koniec polityki kursu minimalnego oraz, mniej zauważona, choć może bardziej istotna z punktu widzenia
ekonomii, decyzja o obniżce stóp procentowych o 50 pb (docelowo -0.75%).
19
Władze SNB tak uzasadniały swoją decyzję12:
"Minimalny kurs został wprowadzony w okresie wyjątkowego przewartościowania franka szwajcarskiego
oraz bardzo wysokiego poziomu niepewności na rynkach finansowych. To wyjątkowe i tymczasowe
działanie chroniło szwajcarską gospodarkę od poważnych trudności. Choć frank szwajcarski jest nadal
silny, jego przewartościowanie spadło. Gospodarka była w stanie skorzystać z tej fazy i dostosować się do
nowej sytuacji.
Rozbieżności pomiędzy polityką pieniężną głównych obszarów walutowych ostatnio znacznie wzrosły (…).
Euro osłabiło się znacznie w stosunku do dolara, a to z kolei osłabiło franka szwajcarskiego w stosunku
do dolara. W tych okolicznościach SNB stwierdził, że utrzymanie minimalnego kursu walutowego dla
franka szwajcarskiego wobec euro nie jest już uzasadnione."
Zniesienie kursu minimalnego było jednak dla CHF jak załamanie się mostu nad ogromną
przepaścią. Decyzja spowodowała paniczny zakup CHF na rynku walutowym, a ten zupełnie nie był na to
przygotowany. W efekcie w ciągu 30 minut CHF umocnił się o 40%, dochodziło do transakcji po
abstrakcyjnych kursach jak 5 zł za 1 franka (wobec 3,55 na początku dnia). Choć sytuacja w późniejszych
godzinach się ustabilizowała, frank pozostał o ok 20% droższy. Kurs EURCHF po decyzji zaliczył mocny
spadek do 0,85, na koniec dnia ustabilizował się w okolicach 1,00.
Kolejne dni po decyzji przyniosły wysoką zmienność kursu franka, z tendencją do osłabiania się
franka i wzrostu kursu do 1,05. W kolejnych tygodniach, a właściwie do końca I kwartału 2015,
zmienność kursu EURCHF ograniczyły do wahań w przedziale 1,02-1,07.
3.6. Ocena działań SNB.
Analizując działania SNB można rozważyć ich wpływ na gospodarkę, rynki finansowe oraz
zaufanie społeczne.
W aspekcie wpływu na gospodarkę, warto zadać sobie pytanie, czy działania SNB były potrzebne
i czy były trafne. Przedstawione w dalszej części wykresy (Wykres 6., 7., 8., 9.) ukazują kształtowanie się
głównych wskaźników ekonomicznych Szwajcarii na tle innych, wybranych gospodarek rozwiniętych w
latach 2006-2015 (prognoza 2015).
12
Szwajcarski Bank Narodowy – Strona oficjalna, dostępne online:
http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20150115/source/pre_20150115.en.pdf, dostęp dnia: 15.06.2015 r
.
20
Wykres 6. Wzrost PKB Szwajcarii na tle wybranych gospodarek rozwiniętych w latach 2006-2015.