KBank Multi Asset Strategies dec 2011 th

11

1

.Mean S

Key Parameters & Forecasts at Year-end 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 1.5 4.3 Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 2.5 2.8 Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 4.6 5.5 Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -3.2 -4.8 Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 16.7 5.0 Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 23.6 5.0 Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 10.1 12.8 CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 3.9 USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 30.50 29.50 Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.25 3.00 Bond Yields

2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.00 3.25 5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.00 3.35 10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.25 3.50

USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 80 EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.33 1.34 SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1020 1100 Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities

Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank [email protected] Susheel Narula – KSecurities [email protected] Kavee Chukitkasem – KSecurities [email protected] KResearch [email protected]

ยุโรปเปนตลาดที่สําคัญยิ่งตอตลาดโลก เฉกเชนในสมัยสงครามโลกครั้งที่สอง ... ความกลัววาเงินยูโรจะแตกจะใหมีการใหมูลคาดอลลารสหรัฐฯ เพ่ิมขึ้น

... แตในทายที่สุดแลว ธนาคารกลางของสหรัฐและยุโรป ก็ตองพิมพเงินมาใชหนี้และดําเนินการที่จะลดคาเงินของพวกเขาตอไป ... เรามีมุมมองตอ USD/THB ที่ 29.50 ในส้ินป 2555 แตก็คาดวาจะเห็นความผันผวนอยางมากในระหวางป 2555

ธปท.มีแนวโนมที่จะลดอัตราดอกเบ้ียนโยบายไปที่ 3.00% และคงไวจนถึงส้ินป 2555 คาดวาตลาดตราสารหนี้ของไทยจะคอนขางดีในป 2555 แตก็ยังคงมีความกังวลสําหรับการออกพันธบัตรเพราะงบประมาณภาครัฐจะมีผลทางกฎหมายประมาณปลาย ม.ค.

บรรยากาศการลงทุนในเดือนธันวาคมเปนเชิงบวกในขณะที่ตลาดทั่วโลกปรับตัวเพ่ิมขึ้นตามความคาดหวังวาผูนําสหภาพยุโรปจะสามารถแกวิกฤติหนี้ยูโรโซนได เราเช่ือวากําไรจากดัชนีตลาดหลักทรัพยไทยในขณะนี้สะทอนถึงขาวดีไปมากแลวและผลตอบแทนตามความเส่ียงในป 2555 จะมีเพียง 5% จากเปาหมายของเราที่ 1100

KBank Multi Asset Strategies อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012

Strategies Macro / Multi Asset December 2011 Volume 55

WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM

“KBank Multi Asset Strategies” can now be accessed on Bloomberg: KBCM <GO>

Disclaimer: This report must be read with the Disclaimer on page 35 that forms part of it

22

2

KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

LB12

3A

LB13

3A

LB13

7A

LB14

5B

LB14

DA

LB15

5A

LB15

DA

LB16

7A

LB16

NA

LB17

5A

LB18

3B

LB19

1A

LB19

6A

LB19

8A

LB19

DA

LB21

3A

LB24

DA

LB26

7A

LB28

3A

LB29

6A

LB39

6A

3 mth avgNow

Bps (actual YTM vs. model)

Source: Bloomberg, KBank

KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model

KBank THB Trade Weighted Index

75

80

85

90

95

100

105

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Jan 1995 = 100

+ 1 std d

-1 std dev

average

2830323436384042444648

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

KBank USD/THB model

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model

y = -7.361Ln(x) + 68.817R2 = 0.8883

262830323436384042444648

25 50 75 100 125 150 175 200 225 250FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast

USD/THB

FX reserves, USD bn

y = 29.993Ln(x) - 96.882R2 = 0.7698

25

30

35

40

45

50

70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125

DXY to USD/THB mapping current

USD/THB

DXY

since 2001


33

3

KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13actual model

%

0123456789

03 04 05 06 07 08 09 10 11

10yr yields SET forward dividend yields

%


Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth

-15%

-10%-5%

0%5%

10%

15%20%

25%

Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11

CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy

-15

-10

-5

0

5

10

15

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11

Private consumption Government ConsumptionGross fixed capital formation Inventory changeNet exports GDP yoy

%yoy/ contribution

Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank

Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs

2.50

3.00

3.50

4.00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12

%

tenor (yrs)

Implied forward rate shifts (IRS)

2.75

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12

%

tenor (yrs)

Implied bond yield curve shifts (current market's pricing)


44

4

US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

2yr yields, % implied forwards

012345678

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

5yr yields, % implied forwards


KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model

34.036.038.040.042.044.046.048.050.052.054.056.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

EUR/THB

25.027.029.031.033.035.037.039.041.043.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

JPY/THB


KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model

43.048.053.058.063.068.073.078.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

GBP/THB

4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.8

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

CNY/THB


KBank THB/VND model KBank AUD/THB model

300350400450500550600650700750800

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

THB/VND

21.023.025.027.029.031.033.035.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

actual model

AUD/THB


55

5

อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012

สิ่งที่คุณไมทราบจะไมสามารถทํารายคุณได ... พวกเขากลาวไวอยางนั้น ในขณะที่ป 2554 กําลังจะส้ินสุดลงทามกลางสภาพแวดลอมที่ถดถอยทั้งทางดานสังคมและเศรษฐกิจ ผลสํารวจความคิดเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญผิดพลาดเนื่องจากการมองโลกในแงดีจนเกินไป ทําใหนักวิเคราะหนาจะเอาหัวหมกในทรายอยางเชนที่นกกระจอกเทศทํา กฎของเมอรฟ (Murphy’s Law) ประชดการมองโลกในแงดีขนาดนั้นดวยประโยคที่วา “ส่ิงใดใดก็ตามหากผิดพลาดได ก็จะผิดพลาด” เหตุการณในยุโรปและผลกระทบที่มีตอเศรษฐกิจโลกจะคอยจํากัดรูปแบบของการมองโลกในแงดี ซึ่งในขณะเดียวกันตลาดตางการเงินก็ยังคงผันผวนและแกวงตัวไปตามความผอนคลายและความกังวลที่เขามาเปนระยะ ๆ ในทางคณิตศาสตรสูตรตอไปนี้เปนจริง : -1 x -1 = 1 หรือในทางคําพูดจํานวนลบคูณกับจํานวนลบจะไดผลบวก นักการเมืองและผูกําหนดนโยบายทั้งหลายกําลังพยายามที่จะใชบรรทัดฐานทางความคิดเดียวกันในทางเศรษฐศาสตรคือ การแกปญหาหนี้ตองสรางหนี้เพิ่มเติม รูปที่ 1. ผลสํารวจความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญในปจจุบันผานการไตรตรองแลวหรือ?

รูปที่ 2. ความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญไมไดบงช้ีวาจะมีภาวะถดถอยในเศรษฐกิจโลก

-6-5-4-3-2-10123456

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

global quarterly GDP consensus

Source: http://www.ostrichheadinsand.com/ Source: Bloomberg, CEIC, KBank

วิกฤตหนี้ x การเพิ่มหนี้ = การกูคืนเศรษฐกิจ? ที่จริงแลว ...ไมใช หนึ่งในเสาหลักของตนกําเนิดของเงินยูโรอยูที่สนธิสัญญามาสทริกต (Maastricht Treaty) ซึ่งกําหนดขอตกลงไวเนื่องจากการขาดกลไกทางการเงินรวมกัน โดยสมาชิกประเทศที่ใชเงินยูโรตองจํากัดหนี้สาธารณะเมื่อเทียบกับจีดีพีไวที่ 60% แตทําไม

Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank [email protected] Nalin Chutchotitham – Kasikornbank [email protected] Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank [email protected] Puttikul Ackarachalanonth - Kasikornbank [email protected]

66

6

ถึงเปน 60% ละ? แผนภูมิตอไปน้ีอาจจะชวยคลายความสงสัยไดบาง รูปที่ 3 แสดงหนี้ตอจีดีพีของญี่ปุนเทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีในญี่ปุน จุดสีเขียวนําเสนอถึงขอมูลจริงในชวงป 2524 ถึงป 2553 ในขณะที่จุดสีแดงเปนการคาดการณของ IMF รูปดานลางแสดงใหเห็น (ทางสถิติ) คอนขางจะชัดเจนวาเมื่อหนี้สาธารณะตอจีดีพีเกิน 60% การเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มสะดุด รูปแบบของจุดสีแดงอาจแยงส่ิงที่เราชี้ใหเห็นในตอนแรกเกี่ยวกับการมองเศรษฐกิจในแงดีเกินไป ขอมูลของสหรัฐฯ ก็แสดงใหเห็นถึงรูปแบบที่คลายกนัที่วาการเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มลดลงเมื่อหนี้ตอจีดีพีเกิน 60%

รูปที่ 3. หนี้ตอจีดีพีของญี่ปุนเทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีในญี่ปุน รูปที่ 4. หนี้ตอจีดีพีของสหรัฐฯ เทยีบกับการเจริญเตบิโตของจีดีพีในสหรัฐฯ

-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

10.0%12.0%14.0%16.0%

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280

mapping of Japan's GDP growth as a function of debt / GDP ratioGDP

debt / GDP, %

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130

mapping of US GDP growth as a function of debt / GDP ratioGDP

debt / GDP, %

Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank

ส่ิงนี้สะทอนใหเห็นถึงศัพททางเศรษฐกิจ “crowding out” ซึ่งวิกิพีเดียไดใหคํานิยามที่เหมาะไววา:

ในทางเศรษฐศาสตร crowding out เกิดขึ้นเมื่อนโยบายการคลังแบบขยายตัว (expansionary fiscal policy) ทําใหอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ซึ่งเปนผลทําใหการใชจายภาคเอกชนลดลง นั่นหมายความวาการเพิ่มขึ้นของการใชจายภาครัฐทําใหการใชจายดานการลงทุนลดลง

หากระบอบการปกครองของรัฐบาลมีการเอนเอียงอยางมากไปทางสังคมนิยม นโยบายการคลังแบบขยายตัวก็จะนําไปสูหนี้ขนาดใหญ หากกรีซไมไดเปนสวนหนึ่งของยูโรโซน กรีซก็จะมีปญหาในการหาเงินมาใชในการดําเนินการที่เนนสังคมนิยมซึ่งจะทําใหปญหาถึงจุดระเบิด พูดในอีกแงนึงคือ เรื่องบางอยางจะกระทําเพียงฝายเดียวไมได กลาวคือ เอเชียมีความสุขที่จะซื้อตราสารหนี้ใด ๆ ของยูโรโซน ซึ่งเอเชียใชเปนแหลงลงทุนของเงินเกินดุลบัญชีเดินสะพัด

77

7

การพิมพเงินมาใชหนี้ คือ วิธีการลดหนี้อยางลับ ๆ ลอ ๆ ในรายงานบับเดือนสิงหาคม เราไดกลาววาประเทศที่พัฒนาแลวตองการที่จะพิมพเงินมาใชหนี้มากกวาวิธีการอื่น อยางเชน มาตรการลดรายจายภาครัฐ เพราะสังคมจะตอตานและนําไปสูจุดจบทางการเมืองของนักการเมืองหลายคน ในสวนที่ตามมาคุณอมรเทพจะกลาวถึงรายละเอียดของความซับซอนของการแกปญหาวิกฤติหนี้ยูโรโซน แตกอนที่จะไปถึงจุดนั้น เราอยากจะชี้ใหเห็นถึงแนวโนมของอัตราแลกเปลี่ยนในป 2555 ที่จะมีความผันผวนมากขึ้น ถาเหตุการณในป 2551-2552 พอจะเปนแนวทางได เงินดอลลารสหรัฐฯ ก็อาจจะอยูไดรับ พรีเมี่ยมที่จะมาพรอมกับคํากลาวที่วา "ทุกวิกฤตินั้นมีโอกาส" ส่ิงที่จะตองขยายความก็คือวิกฤติของใครและโอกาสของใคร นับตั้งแตมีการเริ่มใชเงินยูโร สวนแบงทางตลาดของเงินยูโรในฐานะเงินสํารองระหวางประเทศไดเพิ่มขึ้นในขณะที่ดอลลารสหรัฐฯ ไดลดบทบาทลงในฐานะเงินสํารองระหวางประเทศ ดังนั้นจะไมแปลกที่ทั่วโลกจะยอนกลับไปใชดอลลารมากขึ้นเชนเดิม หลังจากที่ไดทดลองใชเงินยูโร (ซึ่งเปนการใชหลายสกุลเงินมาเปนสกุลเงินเดียว) ในทุนสํารองระหวางประเทศมาแลว การใชเงินดอลลารสหรัฐฯเปนทุนสํารองระหวางประเทศไดเปนที่โตแยงนับตั้งแตธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ไดพิมพเงินดอลลารในการลางหนี้มากขึ้นผานการผอนคลายเชิงปริมาณ (Q.E.) นายดรากีประธานของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) ไดพยายามที่จะลบความคิดในการใช QE ดังกลาวออกไปจากทางเลือกแมจะมีนโยบายลดดอกเบี้ยไป 0.50% ตั้งแตเขามารับตําแหนง รูปที่ 6. แสดงใหเห็นถึงงบดุลของเฟดและอีซีบี ซึ่งชี้ใหเห็นวาธนาคารกลางทั้งสองเริ่มใช QE ต้ังแต Lehman Brothers ลมละลายและตลาดการเงินไดสะดุดลง และเฟดไดกลับมาใช QE อีกในเดือนพฤศจิกายน 2010 (QE2) ซึ่งอีซีบีก็ไดใช QE ในรูปแบบของความพยายามที่จะไมไดตนทุนการกูยืมของรัฐบาลเพิ่มขึ้นตามการกรีซที่ประสบปญหาทางการเงิน รูปที่ 5. ยูโรไดเพิ่มสัดสวนในเงินทุนสํารองตางประเทศ รูปที่ 6. งบดุลของเฟดและอีซีบี

60

62

64

66

68

70

72

74

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201116

18

20

22

24

26

28

30

% holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis)

World's breakdown of reserve currency

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10

Fed's balance sheet, USD bn ECB balance sheet, EUR bn


88

8

การที่โลกกําหนดระดับพรีเมี่ยมหรือสวนลดของดอลลารสหรัฐฯ จะเปนปจจัยสําคัญในการกําหนดทิศทางของดอลลาร/บาท ... มากกวาความสัมพันธระหวางกระแสเงินสดตางประเทศของไทย ซึ่งก็คือ เงินทุนสํารองระหวางประเทศและดอลลาร/บาท รูปที่ 7. EUR/USD เทียบกับ USD/THB รูปที่ 8. เงินทุนสํารองตางประเทศเทียบกับ USD/THB

1.3393

y = -18.455x + 59.943R2 = 0.672

2830323436384042444648

0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70

USD/THB

EUR/USD

y = -7.361Ln(x) + 68.817R2 = 0.8883

262830323436384042444648

25 50 75 100 125 150 175 200 225 250FX reserves to USD/THB mapping current 2012 forecast

USD/THB

FX reserves, USD bn


จะเห็นไดวาทิศทางของดอลลาร/บาทไดเคลื่อนไหวอยางใกลชิดตามวิธีการที่ยูโรโซนจัดการกับวิกฤตหนี้ของตน กระแสเงินไหลมีแนวโนมที่จะไมไหลเขาไปในสินทรัพยเส่ียงและยายไปยังสินทรัพยที่อยูในรูปของสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ หากความเสี่ยงของตลาดยังคงผันผวน ถาประเทศยูโรโซนสามารถหาวิธีการแกปญหาเพื่อใหสมาชิกคงอยูในสหภาพยูโรในไดในขณะที่ปญหาหนี้คอย ๆ ไดรับการแกไข กระแสเงินทุนก็จะไหลเขามาสูประเทศในแถบเอเชียอีกครั้ง นอกเหนือจากสภาพแวดลอมในการลงทุนที่ดีขึ้นในปถัดไป สหรัฐฯ มีแนวโนมที่จะทําการผอนคลายเชิงปริมาณ (QE3) การผอนคลายเชิงปริมาณไมนาจะมีประสิทธิภาพพอที่จะการกระตุนการจางงานและเศรษฐกิจในสหรัฐฯ แตการผอนคลายเชิงปริมาณที่ยังเปนกลไกที่มีประสิทธิภาพในการอัดฉีดเงินเพื่อชําระหนี้สินเมื่อคาเงินดอลลารสหรัฐฯ ออนคาอยางตอเนื่อง ดังนั้น เรานาจะไดเห็นดอลลาร/บาทปรับตัวลดลง ดังที่คาดการณไววาจะไปแตะที่ระดับ 29.50 ในปลายป 2555 แมวาเราคาดวาดอลลาร/บาทจะปรับตัวลง แตตลาดก็จะเห็นความผันผวนที่ยังคงมีอยู โดยเฉพาะในชวงครึ่งแรกของป 2555 เพราะประเทศในยูโรโซนนาจะยังไมสามารถบรรลุขอตกลงไดในเร็ว ๆ นี้โดยเฉพาะอยางยิ่งถาบางประเทศจําเปนจะตองจัดการลงประชามติในการที่จะแกไขรัฐธรรมนูญ ผูสงออกและผูนําในประเทศไทยควรจะจับตามองดูความเคลื่อนไหวในตลาดอยางใกลชิดเนื่องจากอาจมีความกังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของเงินดอลลารสหรัฐฯ อีกครั้งเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นหรือเมื่อมีปญหาเกี่ยวกับการเพิ่มทุนของธนาคารในยูโรโซน

99

9

ไขหวัดสเปน 2012

ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืมของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานสักเทาใด

ส่ิงที่นาสนใจเกี่ยวกับเศรษฐกิจที่ออนแอของยูโรโซน คือ ตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพที่ขัดขวางการปรับตัวเพ่ือรับมือกับปญหาวิกฤติเศรษฐกิจ

ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานของตนเพื่อสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจ ทั้งนี้เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่เศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนตัว

ใครคือผูที่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้? เรามารวมกันสํารวจความเปนไปไดเหลานี้กันที่นี ่

ไขหวัด(ทางการเงิน) สเปน ไขหวัดสเปนหรือที่เรียกกันวาโรคระบาดไขหวัดใหญ 1918 ถูกบันทึกวาเปนโรคระบาดรายแรงที่สุดในประวัติศาสตรโลก เชื่อกันวาประมาณ 3% ของประชากรโลกตองเสียชีวิตดวยโรคระบาดดังกลาว โรคระบาดนี้อุบัติขึ้นในชวงปลายของสงครามโลกครั้งที่หนึ่งและสงผลกระทบตอทั้งประเทศฝายพันธมิตร (อันไดแก อังกฤษ ฝร่ังเศสและสหรัฐอเมริกา) และอํานาจกลาง Central Powers (อันไดแก เยอรมนี ออสเตรียและฮังการี) อยางไรก็ดี ขาวสารเกี่ยวกับโรคระบาดและเหยื่อผูเคราะหรายกลับถูกเก็บงําเปนความลับเพราะเกรงวามันอาจบั่นทอนกําลังใจของเหลาทหารหาญ ทวา สเปนซึ่งในขณะนั้นเปนประเทศที่เปนกลางและไมมีการปดบังขาวสารของโรคระบาดดังกลาวรวมทั้งผลพวงของมหันตภัยที่ตามมา ทําใหโรคระบาดไขหวัดใหญ 1918 นี้แมจะไมไดถือกําเนิดหรือแพรระบาดมาจากสเปน กลับเปนที่รูจักในชื่อวา “ไขหวัดสเปน” ไดมีการรําลึกครบรอบหนึ่งปของการใหความชวยเหลือจากกองทุนการเงินระหวงประเทศ IMF และสหภาพยุโรป EU ตอไอรแลนดเมื่อวันที่ 22 พฤศจิกายน ที่สงผลใหเศรษฐกิจที่ออนแอของไอรแลนดกลับมาฟนตัวอยางชาๆ โปรตุเกสดําเนินมาตรการความเขมงวดทางการเงินเพื่อลดบทบาทของภาครัฐอันนําไปสูการปฏิรูปเศรษฐกิจของประเทศ และกรีซซึ่งกําลังรอรับความชวยเหลือทางการเงินครั้งถัดไปภายหลังจากที่ไดรับการอนุมัติเงินชวยเหลือจากกลุมผูบริหารการเงินยูโรโซน เสนทางทางเศรษฐกิจในอนาคตของประเทศทั้งสามนี้เริ่มดีขึ้นหลังจากที่เงินยูโรผานภาวะสั่นคลอนและไดเกิดความวุนวายทางการเงินทั่วโลกในชวงปที่ผานมา อยางไรก็ดี อาจกลาวไดวาจํานวนหนี้สินที่ประเทศทั้งสามคางชําระอยูดูจะไมสลักสําคัญเลยเทียบกับของอิตาลีและสเปน ในชวงเดือนพฤศจิกายนที่ผานมา บรรดานักลงทุนตางมีความกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีและสเปนที่แตะผานระดับ 7% ECB ไดพยายามอยางยิ่งยวด

1010

10

ที่จะซื้อพันธบัตรเหลานี้เพื่อลดตนทุนการกูยืมของรัฐบาล ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืมของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานเทาใด อิตาลีและสเปนถูกจับตามองวากําลังเรงเพิ่มมาตรการความเขมงวดทางการคลังเพื่อเรียกความเชื่อม่ันกลับคืนในตลาดพันธบัตร ไมเชนนั้นแลว พวกเขาก็มีแนวโนมที่จะถูกจัดอยูในกลุมเดียวกันกับสามประเทศที่กลาวมาขางตนที่ในที่สุดแลวจําตองรองขอการสนับสนุนทางการเงินจาก IMF และ ECB ความแตกตางที่สําคัญอยูที่เม็ดเงินที่อิตาลีและสเปนตองการนั้นอาจสูงกวาประเทศทั้งสามเหลานี้ ดังนั้น จึงนับเปนเรื่องที่ทาทายผูนํายูโรโซนใหขบคิดเกี่ยวกับการสนับสนุนทางการเงินแกประเทศทั้งสองนี้ หากรัฐบาลในยูโรโซนลมเหลวในการควบคุมการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแลว ปญหาหนี้ยูโรโซนก็มีแนวโนมวาจะยางเขาสูภาวะวิกฤติทางการเงินระหวางประเทศอยางเต็มตัวในทันทีที่อิตาลีและสเปนประกาศไมสามารถชําระหนี้ได สถาบันการเงินในยุโรป สหรัฐอเมริกาและประเทศอื่น ๆ จะไดรับผลกระทบอยางรุนแรงเพราะเงินทุนของพวกเขาจะลดลง ธนาคารตางๆจําเปนตองระดมทุนโดยการกูยืมเงินจาก IMF, EFSF และสถาบันการเงินอื่น ๆ ธนาคารในเยอรมันีและฝรั่งเศสก็มีแนวโนมที่จะลดการใหงินกูยืมลงอันอาจสงผลกระทบตอกิจกรรมทางเศรษฐกิจในกลุมยูโรโซน สรุปแลวไขหวัดสเปนจะกลับมายุโรปอีกครั้งหรือไม อาจเปนไปไดวาไขหวัดจะแพรกระจายไปยังประเทศตางๆทั่วโลกอีกครั้งในปหนา คราวนี้เราลองมาสํารวจหาทางที่นาจะมีประสิทธิภาพในการเยียวยาวิกฤติหนี้สินนี้กอนที่มันจะยางกรายเขามาในประเทศไทยกัน รากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจ หลายคนสงสัยวาอะไรคือรากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจในยูโรโซนอันกอใหเกิดปญหาความวุนวายทางการเงิน คําตอบมีอยูมากมายดวยกัน เชน การจัดเก็บภาษีนอยเกินไป ภาครัฐมีภาระคาใชจายเพื่อสวัสดิการสังคมสูงเกินไป การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนที่เขมงวดเกินไปเพราะระบบสกุลเงินเดียว เปนตน อาจกลาวไดวาคําตอบเหลานี้ถูกตองทั้งหมด และนอกจากนี้ นักวิชาการหลายทานยังมีการถกเถียงกันเกี่ยวกับการละทิ้งเงินยูโรเพื่อเพิ่มศักยภาพการแขงขันของประเทศที่เปนหนี้ ส่ิงที่นาสนใจที่นาจะกลาวถึงก็คือ ตลาดแรงงานที่ขาดศักยภาพในยูโรโซนไดชะลอการปรับตัวเพื่อรับมือกับวิกฤติเศรษฐกิจ ปญหาหนี้ สินในยูโรโซนจะดีขึ้นหากเศรษฐกิจของประเทศเหลานี้ขยายตัว อยางไรก็ดี ปญหาในตลาดแรงงานทําใหเศรษฐกิจมีแนวโนมที่จะยังคงซบเซาในชวงระยะเวลาหนึ่ง อัตราการวางงานยังคงพุงสูงในยูโรโซน โดยเฉพาะอยางยิ่งในสเปน ภายหลังจากที่วิกฤติการเงินซัดกระหน่ําสหรัฐอเมริกา ประเทศตางๆในยูโรโซนก็ถูกผลกระทบอยางรุนแรง ทําใหเศรษฐกิจของพวกเขาหดตัวลงในขณะที่อัตราการวางงานเพิ่มสูงขึ้น คนวัยหนุมสาวเปนกลุมที่ไดรับผลกระทบอยางมาก เพราะแมวาระดับการเติบโตทางเศรษฐกิจจะใกลเคียงกับประเทศอื่น ๆ แตอัตราการวางงานของหนุมสาวชาวสเปนสูงเกือบถึง 50% อัตราการวางงานที่มีระดับสูงเชนนี้กระทบตอโครงสรางทางสังคมของสเปนอันจะนําไปสูปญหาทางเศรษฐกิจในระยะยาว นายจางในประเทศที่มีอัตราการวางงานสูงมักจะไมฝกอบรมแรงงานของ

1111

11

พวกเขา ทําใหการเติบโตทางประสิทธิภาพการผลิตลดลง และแมวาประเทศเหลานี้จะผานรอนผานหนาวทางเศรษฐกิจมาก็ตามแตแรงงานหนุมสาวเหลานี้ก็ไมอาจมีทักษะพรอมพอจะรองรับการเติบโตทางธุรกิจได จึงอาจทําใหพวกเขาวางงานนานยิ่งขึ้น หรือบางทีพวกเขาอาจจําเปนตองเขารับการฝกอบรมกอนกลับเขาสูตลาดแรงงานเพื่อเพิ่มศักยภาพในการแขงขัน อัตราการวางงานที่สูงยังมีผลกระทบตอความยั่งยืนทางการคลัง รายรับของรัฐบาลมีแนวโนมที่จะลดลง ประเทศที่มีการจางงานต่ํามีแนวโนมที่จะเก็บภาษีรายไดต่ํา และเมื่อประชาชนมีรายไดต่ําหรือวางงาน พวกเขามีแนวโนมที่จะจับจายลดนอยลง ทําใหภาษีการบริโภคลดลงเชนกัน ในทางตรงกันขาม คาใชจายของภาครัฐดูเหมือนจะสูงขึ้น โดยเฉพาะอยางยิ่ง ผลประโยชนที่อาจไดรับจากการวางงานรวมทั้งสวัสดิการสังคมอื่นๆ เมื่อรายรับต่ํากวารายจาย รัฐบาลก็จําตองสรางภาระหนี้เพิ่มมากขึ้น ดวยเหตุนี้เอง ตลาดแรงงานที่ไรประสิทธิภาพจึงถูกมองวามีผลกระทบตอหนี้ภาครัฐซึ่งมีแนวโนมที่จะทําใหระดับหนี้สาธารณะของยูโรโซนเพิ่มมากขึ้นดวย

รูปที่ 9. อัตราการวางงาน รูปที่ 10. อัตราการวางงานคนวัยหนุมสาว Unemployment rate (%)

4

9

14

19

24

Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11

Germany Spain Italy France Greece

Unemployment rate people under 25 year of age (%)

5101520253035404550

Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11



แลวจะแกไขตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพไดอยางไร กอนอื่น เราตองเขาใจถึงรากเหงาของปญหา ในหลักเศรษฐศาสตรแรงงาน สถานการณในยูโรโซนเรียกวา “ปญหาที่เกิดขึ้นของคนวงใน (insider) และคนวงนอก (outsider)” บรรดาผูที่มีงานทําหรือลูกจางถาวร (คนวงใน) ตองการคาจางที่สูงขึ้น ในขณะที่ผูที่ไมมีงาน (คนวงนอก) ไมสามารถผานพนอุปสรรคที่เกิดขึ้นโดยคนวงในจึงทําใหพวกเขายังคงวางงาน ตัวอยางเชน สหภาพแรงงานกดดันบริษัทใหเพิ่มเงินเดือนใหกับลูกจาง รวมทั้งมอบผลประโยชนที่ควรไดรับในกรณีที่วางงาน ในบางประเทศ เชน ในสเปน บริษัทจะตองแบกรับคาใชจายมหาศาลหากเลิกจางลูกจางประจํา กลาวคือ ตองจายถึง 33-45 วันตอปที่ทํางาน หรืออาจมากถึง 42 เดือนของเงินเดือนสําหรับกรณีของการเลิกจางขาดความชอบธรรม คาแรงที่สูงทําใหนายจางไมสนใจที่จะจางแรงงานใหม และนายจางก็มีแนวโนมที่จะจางแรงงานชั่วคราวเพื่อหลีกเลี่ยงการที่รัฐปกปองแรงงานประจํา อยางไรก็ดี สัญญาวาจางชั่วคราวไมคอยไดรับความสนใจจากลูกจางเทาใดนักเพราะผลประโยชนที่ลูกจางเหลานี้ไดรับมีเพียงนอยนิดเทานั้น ทั้งนี้ เนื่องจากคนที่วางงานจะไดรับสิทธิประโยชนจากการวางงานทําใหพวกเขาไม

1212

12

สนใจทํางานที่ไดคาจางต่ํา สหภาพแรงงานเองก็ปองกันไมใหบริษัทลดคาจางเมื่อบริษัทมีรายรับลดนอยลงในชวงวิกฤตเศรษฐกิจ เพื่อเปนการปองกันความยืดหยุนของคาจาง ดังนั้น เมื่อบริษัทไมมีทางเลือกจึงจําตองไลคนงานออก วิธีการแกปญหาอัตราการวางงานสูงที่รวดเร็วมีดังนี้คือ หนึ่ง ลดสิทธิประโยชนอันเกิดจากการวางงาน สอง เพิ่มแรงจูงใจใหกับแรงงานชั่วคราว สาม เพิ่มความยืดหยุนของคาจาง คําถามตอมาก็คือ จะตองใชเวลาเทาไหรจึงจะแกปญหาเหลานี้ได ดูเหมือนวาปญหาของตลาดแรงงานจะตองใชเวลาและความรวมมือจากสวนตางๆในการแกไข ซึ่งบางครั้งอาจไมทันเวลาที่จะสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจและแกปญหาวิกฤตหนี้ในยูโรโซนได สมาชิกของยูโรโซนจํานวนหนึ่งอาจลาออกสหภาพการเงินยุโรป (EMU) ซึ่งอาจถูกมองวาเปนการทําลายความเชื่อม่ันในระบบสกุลเงินยูโรอยางคอยเปนคอยไป รูปที่ 11. โครงสรางอายุประชากร รูปที่ 12. การเติบโตทางเศรษฐกิจ

15

16

17

18

19

20

21

22


Population abov e 65 y ears old (%)

Economic growth rate (%)

-8-6-4-202468

Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11



รูปที่ 13. หนี้ภาครัฐ รูปที่ 14. ดุลการคลัง

Public debt (% of GDP)

20406080

100120140160

Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12


Budget balance (% of GDP)

-16

-12

-8

-4

0

4

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010



ใครคือผูที่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้?

ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานเพื่อกระตุนการเติบโตทางเศรษฐกิจและภาระหนี้สิน เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่สภาพเศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนคืน นักลงทุนมองวาพวกเขากําลังรอคอยวิธีการแกปญหาในการลดตนทุนการกูยืมของอิตาลีและสเปน เพราะเกรงวาสองประเทศนี้จะไม

1313

13

สามารถชําระดอกเบี้ยหรือเงินตนอันอาจนําไปสูปญหาการชําระหนี้ที่ส่ันคลอนตลาดการเงินโลก เวลาของเราใกลหมดลงเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรของอิตาลีกําลังเอื้อมแตะระดับ 8% ในไมชา และยูโรโซนอาจจะลมสลายในปหนาดวยไขหวัดสเปน ดังนั้น ใครจะเปนผูที่ชวยเงินยูโรในป 2012 ลองมาสํารวจความเปนไปไดเหลานี้กันวาจะเปน ECB-EFSF-IMF, BRICS, Fed หรือ Eurobonds ทางเลือกที่เปนไปไดทางหนึ่งดูเหมือนจะเปนความรวมมือกันระหวาง ECB, EFSF และ IMF

ปลายเดือนที่แลวพบวามีความพยายามที่จะเพิ่มศักยภาพของ IMF เพื่อสนับสนุนทางการเงินใหกับประเทศที่ประสบปญหาใหปฏิบัติตามเงื่อนไขในการชําระหนี้ใหมากยิ่งขึ้น ECB รวมกับ IMF อัดฉีดเงินทุนเพิ่มเติมใหกับ EFSF สัญญาในการค้ําประกันอาจเพิ่มจาก 7.8 แสนลานยูโร เปน 1 ลาน ลานยูโร EFSF สามารถออกพันธบัตรที่มีสิทธิ์เปนหลักทรัพยค้ําประกันในการดําเนินงานทางการเงินของ ECB พันธบัตรเหลานี้สามารถนํามาระดมทุนเพื่อชวยธนาคารที่มีปญหาดวยการลดคุณภาพสินทรัพยหรือลดราคาพันธบัตร แลวมันจะสัมฤทธิ์ผลไดอยางไร ลองคิดดูวานี่คือการฟอกเงินอยางหนึ่ง ECB ไมสามารถซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยตรงจากสมาชิกรัฐบาลอื่นๆได หรือพูดไดวาเปน "ไมมีการชวย bailout " สําหรับประเทศที่ลมจม ดังนั้น ECB จําตองใหการสนับสนุนทางการเงินกับ EFSF หรือตองผานการตรวจสอบจาก IMF จากนั้น EFSF จะซื้อพันธบัตรจากประเทศที่ประสบปญหาเพื่อลดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอันเปนกระบวนการของการลดตนทุนการกูยืมและเรียกความเชื่อม่ันกลับคืนมาใหกับนักลงทุน แมวา ECB จะไมไดใชเงินภาษีเพื่อชวยPIIGS โดยตรง พวกเขาไดรับความชวยเหลือจาก EFSF และ IMF ไมมากก็นอย และที่สุด EFSF อาจสงเงินใหกับรัฐบาล PIIGS หรืออนุญาตใหพวกเขาเขาถึงตลาดทุนดวยอัตราดอกเบี้ยที่สมเหตุสมผล คําถามก็คือ วิธีการนี้จะสัมฤทธิ์ผลไหม บางทีคําตอบคือ ไม และดูเหมือนจะมีแนวโนมวาการสนับสนุนจาก EFSF จะส้ินสุดทันทีหลังจากที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงเพิ่มสูงขึ้น ราคาพันธบัตรที่ลดลงกําลังสงผลกระทบตอเงินทุนของธนาคารในยุโรป ธนาคารจําเปนตองเพิ่มทุนเพื่อชวยแกไขปญหา อยางไรก็ดีธนาคารอาจจะตัดการใหกูยืมซึ่งสงผลใหเกิดภาวะถดถอยหรือการชะลอตัวทางเศรษฐกิจในยูโรโซน หนี้ตอจีดีพีมีแนวโนมที่จะยังคงอยูในระดับสูงหรืออาจมีการเพิ่มขึ้นของหนี้และการลดลงของ GDP ไมมีวิธีการแกปญหาระยะยาวที่จะชวยลดหนี้สาธารณะหรือการเพิ่มวินัยทางการคลังได ดังนั้น วิธีการแกปญหาดังกลาวจึงเปนการยื้อปญหามากกวาที่จะเปนการแกไข อีกอยางหนึ่งก็คือเราอาจสงสัยวา ใครคือคนที่จะชวยสนับสนุน EFSFหากเราพิจารณาจากองคประกอบของกองทุน EFSF จะเห็นวา กวาสามในสี่มาจากเยอรมนี (29%), ฝร่ังเศส (22%), อิตาลี (19%) และสเปน (13%) ธนาคารของประเทศกําลังประสบปญหาเชนกัน มันไมนาเปนไปไดที่ประเทศเหลานี้จะชวยสนับสนุนกองทุน EFSF เพราะประเทศเหลานี้จําตองแกปญหาในประเทศของพวกเขากอนที่จะชวยเหลือผูอื่น

1414

14

รูปที่ 15. ภาระหนี้ตางประเทศ รูปที่ 16. อัตราผลตอบแทนพันธบตัรรฐับาล

020406080

100120140160180

Dec-10 Mar-11 Dec-10 Mar-11

French banks German banks

Portugal Ireland Italy Greece Spain

USD bn Foreign claims on public debt by nationality of reporting banks

Government 10-year bonds (%)

1.5

3

4.5

6

7.5

Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11

Germany Spain Italy France

Source: BIS Quarterly Review, June 2011 and September 2011 Source: Bloomberg, KBank

ทางเลือกที่สองคือการขอการสนับสนุนทางการเงินจาก BRICS

มันอาจฟงดูนาขบขันหากประเทศที่ไดชื่อวาเปน ประเทศที่รํ่ารวย จะขอความชวยเหลือทางการเงินใหกับผูที่วางงานรวมทั้งเงินบํานาญจากประเทศกําลังพัฒนา นี่เปนเรื่องธรรมดาๆที่อาจเกิดขึ้นไดเพราะบรรดาคนรํ่ารวยไมตองการจายภาษีหรือปฏิบัติตามมาตรการที่เขมงวด BRICS เพลิดเพลินกับการเติบโตทางเศรษฐกิจที่สูงขึ้นในขณะที่พวกเขาสะสมเงินสํารองตางประเทศจํานวนมาก ตัวอยางเชน ประเทศจีนเพียงประเทศเดียวมีเงินทุนสํารองมากกวา 3.2 พันลานดอลลารสหรัฐฯ จีนสามารถกระจายการลงทุนสินทรัพยสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ของพวกเขามาเปนสกุลเงินยูโร แตอะไรคือผลประโยชนอื่น ที่ BRICS จะไดรับจากใหความชวยเหลือยูโรโซน BRICS อาจใชทรัพยากรเหลานี้ในการพัฒนาโครงสรางพื้นฐานของประเทศของตนเพื่อชวยลดความยากจน สมมติวาพวกเขาตกลงชวยเหลือโดยการซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน BRICS อาจตองการซื้อหุนบางสวนของธนาคารเพื่อใชเปนวิธีในการระดมทุนในยูโรโซน แตก็เปนไปไมไดที่สมาชิกยูโรโซนจะยอมให BRICS โดยเฉพาะอยางยิ่ง การที่ใหประเทศจีนมีอํานาจควบคุมธนาคารของพวกเขา ดังนั้นจึงเหลืออีกทางเลือกหนึ่ง ซึ่งนั่นก็คือ BRICS จะตองซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน BRICS สามารถอัดฉีดเงินผาน EFSF เพื่อเปนวิธีการทางออมในการซื้อพันธบัตร นอกจากนี้ นี่อาจเปนโอกาสที่ดีสําหรับประเทศจีนที่จะมีอํานาจควบคุม IMF มากขึ้นโดยการขอโควตาการออกเสียงลงคะแนนมากขึ้น ยูโรโซนจะตองลองคิดดูวาพวกเขาจะยอมสูญเสียอํานาจในการควบคุมธนาคารของพวกเขาหรือจะยอมสูญเสียการควบคุมของ IMF ผลลัพธที่อาจเกิดขึ้นยังคงไมสามารถเรียกความเชื่อม่ันของเงินยูโรคืนไดเพราะมันเปนเพียงอีกวิธีทางแกไขปญหาชั่วคราวเพื่อเหนี่ยวรั้งการเพิ่มขึ้นของตนทุนการกูยืมของ PIIGS เทานั้น

1515

15

รูปที่ 17. สัดสวนของโควตาและสดัสวนในการโหวตของ IMF รูปที่ 18. สัดสวนประเทศที่ใหความชวยเหลือ EFSF

02468

101214161820

US Japan Germany France UK China BRICS

Quota shares Voting shares

%

Germany29%

France22%

Italy19%

Spain13%

Netherlands6%

Belgium4%

Other7%

Source: IMF, KBank

Note: BRICS includes Brazil, Russia, India, China and South Africa

Source: EFSF, KBank

Note: Taking into account that Portugal, Ireland and Greece do not contribute to the EFSF

ทางเลือกที่สาม คือ การพ่ึงพาเฟดและธนาคารกลางอื่น ๆ เฟดและธนาคารกลางทั้งหา อันไดแก ธนาคารแหงประเทศอังกฤษ (BoE) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ธนาคารแหงประเทศญี่ปุน (BoJ) ธนาคารแหงประเทศแคนาดา (BoC) และธนาคารแหงชาติสวิส (SNB) ตกลงที่จะใหเงินกูยืมดอกเบี้ยราคาถูกในรูปเงินดอลลารสหรัฐฯ แกสถาบันการเงินในยูโรโซน ความชวยเหลือดังกลาวนับเปนความชวยเหลือเบื้องตนในการหลีกเลี่ยงวิกฤติสินเชื่อ ธนาคารตางๆสามารถใชเงินใหกูยืมนี้กระตุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจเพื่อสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจใหสูงขึ้นเพื่อตอสูกับวิกฤตหนี้ นักลงทุนก็ตอบรับกับขาวดีนี้ ทําให EUR / USD ดีดตัวกลับมาอยางมีนัยสําคัญในวันที่ 30 พฤศจิกายน ในขณะที่ตลาดหุนปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลก แตตอมาผูคนก็เริ่มสงสัยวาการกอหนี้เพิ่มเปนวิธีการแกไขวิกฤติหนี้ที่ถูกตองจริงหรือ หนี้ในสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ดีกวาหนี้ในสกุลเงินยูโรจริงหรือ บางทีมันอาจจะไมถูกตอง แลววิธีการแกปญหาแบบดังกลาวนี้มีสวนชวยเศรษฐกิจอยางไร บางทีนักลงทุนอาจจะกําลังรอคอยสัญญาณการดําเนินการเพื่อกระตุนเศรษฐกิจเพราะในชวงหลายเดือนที่ผานมาแทบจะไมดําเนินการใด ๆ เพื่อแกวิกฤติหนี้ สมมติวาธนาคารกลางทั้งหกอัดฉีดเงินดอลลารใหกับธนาคารในยูโรโซนกูยืมมากยิ่งขึ้นในชวงตนปหนาแลว ธนาคารเหลานี้คาดวาไมนาจะปลอยกูเงินออกไปเพราะพวกเขาเกรงวาจะไมไดรับเงินกลับคืนมา ทําใหเศรษฐกิจยูโรโซนมีแนวโนมชะลอตัวหรือเกิดการถดถอยของภาวะเศรษฐกิจ ดังนั้น เงินกูยืมจะเพิ่มงบดุลของธนาคารโดยปราศจากการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อ ในทํานองเดียวกันกับที่เฟดฉีดเงินกูยืมใหกับธนาคารพาณิชยในสหรัฐอเมริกา โดยสรุป วิธีการดังกลาวดูจะชวยธนาคารมากกวาเศรษฐกิจยูโรโซนในขณะที่อัตราการวางงานยังคงสูงอยูทามกลางภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง ทางเลือกที่ส่ี คือ การใช eurobonds มีการถกเถียงกันมากอนหนาเกี่ยวกับการรวมศูนยของยูโรโซน เพื่อที่จะกอใหเกิดบูรณาการทางเศรษฐกิจอยางเต็มรูปแบบ สมาชิกยูโรโซนควรจะมีการจับมือกันทั้งทางดานนโยบายการเงินและการคลัง ปจจุบัน

1616

16

นโยบายการคลังเปนอิสระและมีกฎระเบียบบางอยางที่จําเปนตองรักษาเพื่อหลีกเลี่ยงความขัดแยงกับนโยบายการเงิน ตัวอยางเชน สมาชิกยูโรโซนจะเผชิญบทลงโทษทางการเงินหากพวกเขาละเมิดการขาดดุลงบประมาณ 3% และมีหนี้ตอ GDP ถึง 60% แตครั้นเมื่อฝร่ังเศสและเยอรมนีมีตัวเลขที่เกินเกณฑที่กําหนดนี้ สภายุโรปกลับลงมติไมลงโทษและขอตกลงที่มีมาก็ดูเหมือนไรความหมายไป สมาชิกหลายประเทศไมสามารถรักษาวินัยทางการคลังพวกเขาได แตกระนั้นพวกเขาก็ไมไดถูกลงโทษแตอยางใด แรกเริ่มเดิมที นักลงทุนไมเชื่อในกฎ bailout พวกเขาคิดวาสมาชิกของทุกประเทศมีศักดิ์และสิทธิ์เทาเทียมกัน ประเทศที่มีความเสี่ยงดานเครดิตที่สูงขึ้นก็ไมไดตระหนักถึงความแตกตางของอัตราดอกเบี้ย อยางไรก็ดี ตอมาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นเมื่อนักลงทุนเกิดความหวาดกลัวตอของปญหาการลมละลาย ดวยเหตุนี้ ตนทุนการกูยืมของประเทศแตละแหงจึงสูง แนวคิดของ Eurobond คลายคลึงกับการออกพันธบัตรโดยประเทศทั้งหมดที่รวมตัวกัน คาใชจายจากการกูยืมเงินสําหรับกรีซ ประมาณ 30% สําหรับพันธบัตร 10 ปเทากับสําหรับเยอรมนีที่ประมาณ 2% สําหรับพันธบัตรที่ครบกําหนดถอนออกเชนกัน นี่เปนเหมือนการถายโอนทางการคลังที่ผูเสียภาษีชาวเยอรมันตองโอนไปใหผูรับประโยชนในกรีซ วิธีการดังกลาวไดผลจริงหรือ ดูไปแลวเหมือนวาเยอรมนีกําลังสรางขอจํากัดขึ้น หากเยอรมนีละเวนการออก eurobonds มันก็จะเสี่ยงตอการแตกสลายของยูโรโซนเพราะประเทศที่ใหผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกวาจะไมสามารถระดมทุนในตลาดทุนได พวกเขามีแนวโนมที่จะปรับโครงสรางเงินกูหรืออาจออกจากสหภาพการเงินไปเพื่อใหมีความสามารถในการแขงขันขึ้น แตอะไรจะรับประกันไดวาประเทศเหลานี้จะใชมาตรการที่เขมงวดหรือรักษาวินัยทางการคลังหลังจากที่ไดเขารวมสหภาพการคลังในยูโรโซนแลว ในที่สุดก็คงยังไมมีการรับประกันอยางแนนนอน อยางไรก็ดี การคิดคน eurobonds เปนเปาหมายมากกวาที่จะเปนวิถีทางแกไข เพื่อที่จะเรียกความเชื่อม่ันกลับคืนมาในยูโรโซน ทุกประเทศจําเปนตองปฎิบัติตามวินัยทางการคลัง พวกเขาจะตองอนุญาตใหสมาชิกประเทศอื่น ๆ มีสวนรวมในนโยบายการคลังของพวกเขาเพื่อตรวจสอบความยั่งยืนทางการคลังและการสรางความสมดุลของนโยบายการเงินและการคลัง เปนที่เชื่อกันวายูโรโซนในที่สุดจะมุงไปสูการรวมศูนยทางการคลัง แตการใชวิกฤตหนี้เพื่อเรงการเปลี่ยนแปลงอาจไมใชวิธีการที่ดีนัก สมาชิกยูโรโซนมีแนวโนมที่จะเดินตามขั้นตอนอยางชาๆเพื่อตรวจสอบและสรางความสมดุลระหวางสมาชิกในแงของการตัดสินใจเกี่ยวกับนโยบายการคลังของแตละประเทศ การปรับวินัยทางการคลังใหมีความชัดเจนจะทําใหนักลงทุนมีแนวโนมที่จะลดการเก็งกําไรของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร วิธีการนี้ดูเหมือนจะเปนไปไดแตบรรดาผูนํายูโรโซนตองเสียเวลาและพลังงานเปนอยางมาก การลงประชามติหรือความสับสนวุนวายทางการเมืองอาจเปนอุปสรรคตอวิธีการนี้ ดังนั้น เราจึงมีแนวโนมที่จะเห็นความผันผวนของยูโรในชวงครึ่งแรกของปถัดไปกอนที่จะเห็นรูปแบบที่ชดัเจนมากขึ้นของสหภาพการคลัง

1717

17

8พันธบัตรในภูมิภาคเอเชีย Asian bonds likely to remain attractive

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่อง จากการที่แรงกดดันดานเงินเฟอลดลง วัฏจักรอัตราดอกเบ้ียนโยบายขาขึ้นส้ินสุดลง และเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง

พันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงมีความนาสนใจสําหรับการปองกันความเสี่ยงจากปญหาหนี้ในกลุมประเทศยูโรโซน เพราะมีปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงและฐานะการคลังที่มีความมั่นคง

เราสังเกตวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุนตางชาติในตลาดตราสารหนี้ของประเทศไทยอยูในระดับต่ําเมื่อเทียบกับประเทศเพื่อนบาน ซึ่งอาจบงช้ีวา ยังมีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองและการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบ

เรายังคงคาดวาธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบ้ียนโยบายอีก 25bp ในการประชุมครั้งตอไป แตจะคงอัตราดอกเบ้ียนโยบายที่ 3.00% จนถึงปลายป 2555

เรายังมีความกังวลดานปริมาณพันธบัตรในชวงที่เหลือของปงบประมาณ 55 โดยพรบ.งบประมาณอาจจะตองใชเวลาอีกประมาณเดือนครึ่งกอนเปนกฎหมายสมบูรณ

พันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังนาสนใจทามกลางความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยุโรป

รูปที่ 19. อัตราผลตอบแทนของพนัธบัตรอายุ 5 ป ในเอเชีย รูปที่ 20. สวนตางอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป เทียบการประมาณการการเติบโตของเศรษฐกิจป 2012

2.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.5

Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11

S.Korea Thailand Philippines Indonesia Malaysia

%

-2

0

2

4

6

8

10

Japa

n

Austr

alia

Hong

Kon

g

Philip

pines

Sing

apor

e

Sout

h Ko

rea

China India

Malay

sia

Thail

and

Taiw

an

Indo

nesia

GDP Growth 2011 GDP Growth 2012 2-10 bond yield spread (%)

%


เราสังเกตเห็นวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่องหรือทรงตัวอยูใน

ระดับต่ําในชวง 2-3 เดือนที่ผานมา ซึ่งไมนาแปลกใจเนื่องจากวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นไดมาถึงจุดส้ินสุด (เวนแตในประเทศอินเดียที่ยังตองจับตาดูแรงกดดันดานเงินเฟอ) ทามกลางการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงทั่วโลก ในขณะเดียวกันอัตราเงินเฟอในภูมิภาคเอเชียไดเริ่มลดลงและมีการประเมินวาแรงกดดันดานเงินเฟอในป 2012 จะลดลงจากที่ประสบในปนี้ นอกจากนี้ เศรษฐกิจของหลายประเทศใน

1818

18

เอเชียจะเติบโตในอัตราที่ชาลงในปหนา (รูปดานลางแสดงการคาดการณของนักวิเคราะหในตลาด จากผลสํารวจโดยสํานักขาวบลูมเบิรก) ซึ่งสอดคลองกับการชะลอของเศรษฐกิจโลกและความไมแนนอนเกี่ยวกับวิกฤตหนี้ในยุโรป ทั้งนี้ เสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงรูปแบบคอนขางราบ โดยสวนตางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ปในตลาดสวนใหญอยูที่ระดับต่ํากวา 100bp ยกเวนฮองกง สิงคโปรและฟลิปปนสที่อัตราเงินเฟออยูในระดับสูงที่ 4.8% ขึ้นไป

รูปที่ 21. อัตราเงนิเฟอในเอเชียทยอยลดลง รูปที่ 22. เสนอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรในเอเชีย

3.55.8 4.8 5.4 4.2 4.2

9.4

3.4 4.21.0

4.2

19.8

0

5

10

15

20

25

Austr

alia

Hong

Philip

pines

Singa

pore

South

China India

Malay

sia

Thail

and

Taiw

an

Indo

nesia

Vietna

m3-month ago Latest inflation rate%

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0.1 0.3 0.5 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0

South Korea Thailand MalaysiaIndonesia Philippines U.S.

Tenor (yrs)

%


รายงานตลาดพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียรายไตรมาสของธนาคารแหงการพัฒนาเอเชีย (ADB)

ฉบับเดือนพฤศจิกายน 2011 พบวาการถือครองตราสารหนี้สกุลเงินทองถิ่น (LCY) ในภูมิภาคเอเชียของนักลงทุนตางชาติยังคงเพิ่มขึ้นในไตรมาสที่ 3 ของปนี้ โดย ADB เสนอวาอาจมีเหตุผลมาจากการกระจายความเสี่ยงมาจากยุโรปเพราะความกังวลเรื่องปญหาหนี้ในกลุมประเทศที่ใชเงินยูโร ซึ่งเราเห็นดวยกับขอสันนิธานนี้เชนกัน ในขณะที่การชะลอตัวของการสงออกและเศรษฐกิจในป 2012 อาจทําใหการคาดหวังของการแข็งคาของสกุลเงินเอเชียลดลง เราเชื่อวาปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงของเศรษฐกิจในภูมิภาคเอเชียและการฐานะการคลังที่มีความแข็งแกรงมากกวาจะยังคงดึงดูดนักลงทุนทั้งในและนอกประเทศ อนึ่ง การเติบโตทางเศรษฐกิจในเอเชียในชวงทศวรรษที่ผานมาคอนขางแข็งแกรงและยังไดฟนตัวอยางเต็มที่จากวิกฤตการเงินโลกเมื่อป 2008 (สังเกตุจากดัชนี GDP ดานลาง) ดังนั้น เศรษฐกิจเหลานี้จริงมีแนวโนมที่จะสามารถทนทานตอผลกระทบจากวิกฤตหนี้ของยุโรปไดดีกวาหลายเศรษฐกิจที่พัฒนาแลว นอกจากนั้น รัฐบาลในเอเชีย ี่ไดพยายามสงเสริมการเติบโตของอุปสงคในประเทศในชวง 2-3 ปที่ผานมาเพื่อลดความเส่ียงจากภาวะเศรษฐกิจตกต่ําของเศรษฐกิจของประเทศที่พัฒนาแลว โดยเปนบทเรียนที่พวกเขาไดเรียนรูผานวิกฤตป 2008 นอกจากนี้ อัตราการออมที่สูงและสภาพคลองที่ยังมีอยูคอนขางมากในตลาดการเงินเอเชียบงชี้วายังมีเงินทุนเพียงพอสําหรับการเจริญเติบโตของตลาดตราสารหนี้ในภูมิภาคนี้

1919

19

รูปที่ 23. อัตราสวนหนี้สาธารณะตอจีดีพีของประเทศในภูมิภาค(ประมาณการโดย IMF)

รูปที่ 24. การเตบิโตของเศรษฐกจิในเอเชียในชวงที่ผานมา (แปลงเปนดัชนีโดยให Q1/2008 = 100)

20253035404550556065

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Thailand Philippines Malaysia South Korea Indonesia

% of GDP

60

70

80

90

100

110

120

130

1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11

PH SG MA

TW KR TH

Q1 2008 = 100

Source: Bloomberg, KBank Source: ADB

โดยเฉพาะอยางยิ่ง เราสังเกตุวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุนตางชาติในตลาดตราสารหนี้ของประเทศไทยอยูในระดับต่ําเมื่อเทียบกับประเทศเพื่อนบานที่มีเพียง 10.20% (8.9% ใน Q2/2011) โดยในตลาดมาเลเซียและอินโดนีเซีย นักลงทุนตางชาติถือครองประมาณ 25% และ 31% ของตลาด ซ่ึงอาจบงชี้วาตลาดตราสารหนี้ของไทยมีแนวโนมที่จะดึงดูดนักลงทุนตางชาติไดมากขึ้นในอนาคต อยางไรก็ดี การลงทุนในสัดสวนที่ต่ํากวาอาจมีเหตุผลสําคัญ เชน นักลงทุนตางชาติยังมีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองในประเทศไทยและไดลดการลงทุน (underweight) ของพวกเขาในประเทศไทยเมื่อเทียบกับตลาดอื่นๆ ในเอเชียเชน มาเลเซีย เกาหลีใตและอินโดนีเซีย นอกจากนี้ อาจมีนักลงทุนบางสวนที่ยังกังวลเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบการลงทุน เชน การสํารองเงินทุนไหลเขา 30% โดยปราศจากผลตอบแทน (unremunerated reserve requirement) ที่ธนาคารแหงประเทศไทย (ธปท.) เคยนํามาบังคับใชชวงปลายป 2006 เพื่อสกัดกั้นการเก็งกําไรคาเงินบาท เราคาดวาเมื่อใดที่นักลงทุนตางชาติเห็นวาความเสี่ยงเหลานี้ไดลดลง ตลาดตราสารหนี้ของไทยนาจะมีความนาสนใจมากขึ้นสําหรับพวกเขา

2020

20

รูปที่ 25. สัดสวนการถือครองพันธบัตรของนักลงทนุตางชาต ิ

Source: ADB

นโยบายการเงนิในชวงตอไป

ธปท. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 25bp เมื่อวันที่ 30 พฤศจิกายนที่ผานมา ซึ่งเปนการปรับลดนอยกวาที่เราไดคาดการณไวกอนหนา อยางไรก็ตาม เรายังคงคาดวาธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 25bp เปน 3.00% ในการประชุมครั้งตอไปวันที่ 25 มกราคม จากแถลงขาวนโยบายการเงินครั้งลาสุด พบวาธปท. ยังคงมีความมั่นใจวาเศรษฐกิจไทยจะสามารถฟนตัวไดอยางรวดเร็วจากการกระตุนเศรษฐกิจผานนโยบายการคลังและการบริโภคภาคเอกชนโดยเฉพาะอยางยิ่งในชวงตนๆของการฟนฟู แตธปท.ยังคงไมปดโอกาสการผอนคลายทางการเงินอีกในชวงตอไป โดยตั้งขอสังเกตวาวิกฤตหนี้ในยุโรปและการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกอาจมีแนวโนมแยลงกวาเดิม

เราคาดวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะหยุดอยูที่ 3.00% สําหรับสวนที่เหลือของป 2012 บนสมมติฐานวาแรงกดดันดานเงินเฟอจะอยูในระดับปานกลางในปหนาและการเติบโตทางเศรษฐกิจจะฟนตัวตามที่คาดไว โดยศูนยวิจัยกสิกรไทยคาดวาอัตราเงินเฟอในป 2012 จะถูกที่ 3.9% ในขณะที่อัตราการขยายตัวของ GDP จะอยูที่ 4.3% ซึ่งใกลเคียงกับการประเมินของธปท.ลาสุด (คาดวาเศรษฐกิจขยายตัว 4.8%ในป 2012) ภายใตการประมาณการนี้ เราประเมินวาธปท.จะไมเผชิญความกดดันใหปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นในป 2012

2121

21

การเคลื่อนไหวในตลาดพันธบัตรและแนวโนม

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงลดลงอยางตอเนื่องหลังจากที่ธปท.ไดปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% เมื่อวันที่ 30 พฤศจิกายน ในขณะเดียวกัน มุมมองของการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะใกลยังคงมีความไมแนนอน โดยขึ้นอยูกับวาภาคการผลิตและภาคการสงออกของไทยจะสามารถฟนตัวจากความเสียหายจากน้ําทวมไดเร็วเพียงใด อนึ่ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ 5 ปในไดทดสอบที่ระดับต่ํากวา 3.00% ซึ่งเปนระดับที่ต่ํากวาอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดานอัตราดอกเบี้ย THBFIX และ IRS 2 ปยังคงอระดับต่ํากวา 3.00% สะทอนถึงการคาดการณวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะลดลงมาไดอีก บวกกับความกังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของการกูยืมดอลลารสหรัฐฯระยะสั้น ปจจัยหลักที่สงผลใหอัตราผลตอบแทนปรับลดลงในชวงนี้คืออุปสงคจากนักลงทุนตางชาติ ตั้งแตเดือนกันยายนที่ผานมา เนื่องจากมีความตองการเลี่ยงความเสี่ยงในตลาดการเงินทั่วโลกที่มีสาเหตุมาจากปญหาวิกฤตหนี้ยูโรโซน นักลงทุนตางชาติทําการซื้อขายในตลาดพันธบัตรไทยนอยลง อยางไรกด็ี นักลงทุนตางชาติไดกลับเขามาในตลาดตราสารหนี้ไทยอีกครั้งในชวงเดือนธันวาคม (ซื้อสุทธิ 2 หมื่นลานบาทในชวงสองสัปดาหแรกของเดือน) โดยมีปจจัยหนุนคือ ดอลลาร/บาทเริ่มปรับระดับลงไปต่ํากวา 31.00

รูปที่ 26. อัตราผลตอบแทนพันธบตัรรฐับาล รูปที่ 27. สวนตางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรฐับาล

2.50

2.75

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

4.25

May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11

Bond 2Y Bond 5Y Bond 10Y repo

%

-20-10

0102030405060

Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11

2-5 bond spread 5-10 bond spread

bps


อยางไรก็ตาม นักลงทุนยังมีความระมัดระวังในการลงทุนในพันธบัตรระยะยาว ดวยเหตุที่วา

อุปทานของพันธบัตรรัฐบาลในไตรมาสแรกของปงบประมาณ 2555 อยูในระดับต่ํา (3 หมื่น 2 พันลานบาท) และการออกพันธบัตรอาจจะเริ่มมีมากขึ้นในชวง 3 ไตรมาสที่เหลือ ปจจัยนี้ไดทําใหเสนอัตราผลตอบแทนมีความชันมากขึ้นกวาที่เห็นในเดือนตุลาคม และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ 10 ปอยูที่ประมาณ 20bp ซึ่งมากขึ้นกวาในเดือนตุลาคมที่ 10bp

2222

22

รูปที่ 28. มูลคาการซื้อพันธบัตรเงินบาทสุทธิรายเดอืนของตางชาต ิ รูปที่ 29. เสนอัตราผลตอบแทนพนัธบัตรรัฐบาล

127

84 79

163

19 28

128

45

1209.9

-1.5-200

20406080

100120140160180

Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11foreign net-buy in THB bonds (billion baht)

THB bn

2.80

2.90

3.00

3.10

3.20

3.30

3.40

3.50

6m 1y 2y 3y 4y 5y 6y 7y 8y 9y 10yTTM

%

09-Dec-11 15-Nov-11 31-Oct-11

Government bond yield curve


ความกังวลดานปริมาณการออกพันธบัตร

เรายังมีความกังวลเกี่ยวกับปริมาณการออกพันธบัตรในชวง 3 ไตรมาสขางหนา แมวาในชวงที่ผานมาสํานักงานบริหารหนี้สาธารณะ (สบน.) มีการจัดการที่คอนขางประสบความสําเร็จ ไมวาจะเปนการบริหารการคาดหมายของตลาดและการออกพันธบัตรตามแผนที่ประกาศไวในชวงตนปงบประมาณ 2554 เหตุผลสําคัญของความกังวลของเราคือ พรบ.งบประมาณยังอยูในกระบวนการของรัฐสภาและอาจตองใชเวลาอีกประมาณเดือนคร่ึงกอนที่จะเปนกฎหมายสมบูรณ ซึ่งหมายความวาสบน.จะไมสามารถออกพันธบัตรเพื่อชดใชการขาดดุลงบประมาณ (4 แสนลาน) ในขณะที่สบน.ยังสามารถออกพันธบัตรเพื่อวัตถุประสงคในการปรับโครงสรางหนี้ได (3.4 แสนลาน) แตอยาลืมวาขนาดและอายุของพันธบัตรที่จะออกเพื่อสองวัตถุประสงคนี้นั้นมีความแตกตางอยูพอสมควรตามแผนระดมทุนแรกของสบน. ในขณะเดียวกัน ยังไมมีการสรุปแผนการระดมทุนครั้งใหมและสบน.ยังจะตองจัดสรรเงินเพิ่มขึ้นอีก 5 หมื่นลานบาทสําหรับรองรับการขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้นจากแผนเดิม (กอนเหตุการณอุทกภัย) ที่ตั้งงบขาดดุลไวที่ 3.5 แสนลานบาท

จากการคํานวณของเรา การออกพันธบัตรรัฐบาลประเภท LB (รวม พันธบัตรอางอิงเงินเฟอและ

พันธบัตรอัตราดอกเบี้ยลอยตัว แตไมรวมพันธบัตรออมทรัพย) ทั้งหมดจะมีปริมาณรวม 5.1 แสนลานบาทในปงบประมาณ 2555 หากไมมีการเปลี่ยนแปลงเราจะเห็นการออกพันธบัตรมากถึง 4.8 แสนลานในชวง 3 ไตรมาสที่เหลือ ซึ่งไมใชจํานวนนอยเมื่อพิจารณาจากปริมาณเฉลี่ยตอไตรมาสในปงบประมาณ 2554 ที่ราว 1.18 แสนลาน อยางไรก็ดี จะมี พันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรออมทรัพยครบกําหนดประมาณ 2.5 แสนลานบาทในชวงตอไปซึ่งจะชวยลดปริมาณการออกพันธบัตรสุทธิไดบาง

นอกจากนี้ เราเชื่อวาทางการยังสามารถปรับเปลี่ยนแผนการระดมทุนไดหากมีความจําเปน โดยสบน.จะพยายามหลีกเลี่ยงตนทุนการกูยืมที่สูงเกินไป ในชวงหลายไตรมาสกอน สบน.ไดมีการเสนอขาย

2323

23

ตราสารหนี้หลากประเภทมากขึ้นเพื่อชวยลดปริมาณการออก LB เชน ตั๋วสัญญาใชเงินระยะยาว (P/N) อัตราดอกเบี้ยคงที่ สําหรับ บริษัทประกันฯ และพันธบัตรออมทรัพยสําหรับรายยอยและผูสูงอายุ ฯลฯ

ดังนั้นเรายังคงแนะนําใหผูลงทุนถือพันธบัตรที่มีอายุส้ันเปนหลัก (ลด duration) โดยมีความเปนไปไดที่จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอกีรอบและยังมีความเสี่ยงดานการออกพันธบัตร เราคาดวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 และ 5 ปจะทรงตัวอยูที่ระดับใกลเคียงกับปจจุบันที่ 3.00% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปนาจะทรงตัวใกลๆ 3.25% เนื่องจากระดับของอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยูในระดับต่ําและนักลงทุนมีแนวโนมที่จะมีความตองการอยางตอเนื่อง ในป 2012 ปเราคาดวาคาดการณของตลาดจะเริ่มเปล่ียนทิศทาง โดยการเติบโตทางเศรษฐกิจจะปรับตัวดีขึ้นและ ธปท.อาจสงสัญญาณการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หากเปนเชนนั้น เราคาดวาอัตราผลตอบแทนระยะ 2 ปจะปรับขึ้นไปแตะ 3.25% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปจะอยูใกลๆกับ 3.50% รูปที่ 30. มูลคาพันธบัตรที่จะครบกําหนดในชวงตอไป รูปที่ 31. มูลคาการออกพันธบัตรชวงปงบประมาณที่ผานมา

Maturing government +BoT bonds (principal only)

050

100150200250300350

Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012 Q1/2013 Q2/2013 Q3/2013

bn baht

Government bonds Savings bonds BoT bonds (fixed coupons)

FY2012

178 207

365 340 35046

154

29 24 5047 46

504060

22

0

100

200

300

400

500

600

FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012

Benchmark bonds (LBs) Non-benchmark bonds (LBs)Floating-rate bonds (4Y) Inflation-linked bonds

Bt bn

Source: Bloomberg, KBank Source: PDMO, KBank

2424

24

This page has been left blank intentionally

2525

25

สรุปภาวะเศรษฐกจิไทย ► เครื่องชี้เศรษฐกิจสําคัญของไทยเดือนตุลาคม 2554 สวนใหญไดรับผลกระทบจากอุทกภัยที่

ขยายวงกวาง ► การสงออกหดตัว MoM มากที่สุดเปนประวัติการณ สงผลใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมและ

อัตราการใชกําลังการผลิตลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัติการณ ► ความเชื่อมั่นภาคเอกชนเดือนตุลาคม 2554 แยลงมาก ขณะที่ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภคเดือน

พฤศจิกายน 2554 รวงลงสูระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษ ► การปรับขึ้นของราคาในหมวดอาหาร ผลักดันใหดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน

2554 ยังคงเพิ่มขึ้น MoM แมเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) อัตราเงินเฟอทั่วไปจะทรงตัวที่รอยละ 4.19

► ขอมูลจีดีพีประจําไตรมาส 3/2554 ที่ออกมาต่ํากวาที่คาด ทําใหประมาณอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทยขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่รอยละ 1.7

► สําหรับในป 2555 นั้น คงตองจับตาความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยูโรโซน ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทยประเมินสถานการณผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง และการลุกลามของวิกฤต

ตารางที่ 1. สรุปเครื่องชีเ้ศรษฐกจิที่สําคัญของไทย Units: YoY %, or indicated otherwise 2010 2011

YTD. 1Q 2Q 3Q Sep Oct Nov Composite Private Consumption Index 5.9 4.1 4.3 4.3 4.2 5.0 2.2

• Sales Volume of Benzine and Gasohol -1.4 -0.4 1.4 0.4 -0.8 -1.0 -6.6 • Value-added Tax at 1995 prices 15.5 11.5 10.6 13.3 10.6 13.5 11.3 • Imports of Consumer Goods at 1995 prices 22.6 13.0 16.7 11.6 14.2 15.7 2.7 • Passenger Car Sales 50.7 18.8 60.3 0.3 22.9 29.6 -38.8 • Motorcycle Sales 22.9 12.8 14.6 18.2 13.5 16.4 -14.1

Private Investment Index (PII) 18.5 10.3 14.8 7.7 8.8 8.8 6.3 • Sales Volume of Domestic Cement 8.8 5.2 3.6 1.4 9.9 11.4 10.2 • Sales Volume of Commercial Cars 42.3 16.3 31.7 3.1 17.1 25.7 -41.8 • Imports of Capital Goods at 1995 prices 24.9 14.3 24.5 12.7 11.0 5.5 1.3 • Value of BOI Applications -33.9 58.9 8.1 63.2 182.2 478.1

Manufacturing Production Index 14.4 -4.4 -2.1 -2.5 1.8 -0.3 -35.8 • Industrial Capacity Utilization 63.2 60.5 62.6 59.1 64.5 65.5 46.4

Agriculture Production Index -2.1 9.4 15.1 8.4 5.3 11.7 7.4 • Agriculture Price Index 25.3 15.5 25.8 17.9 7.7 9.4 4.1

Exports (in $) 28.5 21.9 27.3 19.2 27.3 18.4 -0.1 • Unit Value 9.1 6.4 6.7 7.0 6.4 5.3 3.6 • Volume 18.0 14.7 19.3 11.5 19.7 12.4 -3.7

Imports (in $) 36.7 28.6 27.0 28.0 33.3 42.5 20.5 • Unit Value 8.1 10.6 8.9 11.5 11.7 11.1 9.3 • Volume 27.1 16.3 16.6 14.7 19.3 28.3 10.2

Trade Balance ($ millions) 32,212 23,947 7,963 7,296 7,676 2,419 1,013 Current Account ($ millions) 13,661 10,490 5,909 1,396 3,146 404 39 Broad Money 10.9 16.1 13.2 16.3 16.2 16.2 16.1 Headline CPI 3.3 3.8 3.0 4.1 4.1 4.0 4.2 4.2 USD/THB (Reference Rate) 31.727 30.429 30.556 30.272 30.127 30.424 30.891 30.957 Sources: BOT, MOC, OAE, and OIE

KResearch [email protected]

2626

26

การสงออกเดือนตุลาคม 2554 หดตัวลงจากเดือนกอน (MoM) มากสุดเปนประวัติการณ จากผลของภาวะอุทกภัยครั้งรายแรง

จากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก และภาวะอุทกภัยครั้งรุนแรงที่ขยายวงกวางสูหลายพื้นที่ในประเทศ สงผลใหการสงออกในเดือนตุลาคม 2554 บันทึกการหดตัวลงจากเดือนกอนในอัตราที่มากสุดเปนประวัติการณ โดยลดลง 4.2 พันลานดอลลารฯ มามีมูลคา 17.0 พันลานดอลลารฯ เทียบกับ 21.3 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 ขณะที่ เมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) การสงออกหดตัวรอยละ 0.1 แยที่สุดนับตั้งแตเดือนตุลาคม 2552 เทียบกับการขยายตัวรอยละ 18.4 ในเดือนกันยายน 2554 สวนการสงออกที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวรอยละ 2.9 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ 22.7 (YoY) ในเดือนกันยายน โดยการสงออกทองคํามีมูลคาสูงเกือบ 4 เทาจากในเดือนกันยายน ทั้งนี้ การหดตัวของการสงออก เปนผลหลักมาจากการหดตัวลงของปริมาณการสงออก (หดตัวรอยละ 3.7 (YoY) เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 12.4 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554)

รูปที ่1. ภาวะอทุกภัยที่ขยายวงกวาง ทําใหการสงออกเดือนตุลาคม 2554 หดตัว MoM มากสุดเปนประวัติการณ

รูปที ่2. ปริมาณการสงออกหดตัวลงในเดือนตุลาคม 2554

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11

Expo

rt Va

lue (U

SD M

illion

)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

% Y

oY

Ex ports Ex ports (ex cluding gold)% YoY for Ex ports % YoY for Ex ports ex clud. Gold

-30-20-10

010203040

Oct-09 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11

% Y

oY

Export Price Import PriceExport Quantity Import Quantity

Sources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, KResearch

ตารางที่ 2. นิคมอุตสาหกรรมและอุตสาหกรรมที่ไดรับผลกระทบจากอุทกภัย Industrial Estates Province Important Industries Saharattananakorn Ayudhya Shoes, Electronic parts, Vehicle parts, plastic products/components

for vehicles, metal mold Rojana Ayudhya Vehicles and parts, electronics, electrical appliances, lenses, digital

camera equipment, food and beverages High-Tech Ayudhya Vehicle parts, electronics, electrical appliance parts, lenses, plastic

products, frozen food Bangpa-in Ayudhya Electrical appliances, electronics, vehicle parts, engines,

machinery, scientific instruments, iron and steel products, garments, rubber, plastics, artificial leather

Factory Land Ayudhya Electronic parts, metal mold, plastic products/components for vehicles, containers, pens

Navanakorn Pathum Thani Electronics, electrical appliances, metal, mold, vehicle parts, recycled products, food and beverages

Bangkadi Pathum Thani Electronics, electrical appliances

Sources: IEAT, Private industrial estates, KResearch

2727

27

เมื่อจําแนกรายหมวดสินคา เกือบทุกหมวดสินคาสงออก 10 อันดับแรกของไทยไดรับผลกระทบอยางมากจากภาวะอุทกภัย โดยเฉพาะหมวดสินคาที่มีฐานการผลิตสวนใหญอยูในนิคมอุตสาหกรรมที่ประสบปญหาการหยุดชะงักของการผลิต การขาดแคลนวัตถุดิบ และ/หรือปญหาดานการขนสง โดยการหดตัว MoM ของสินคาสงออกหลัก นําโดยหมวดยานยนตและชิ้นสวน ผลิตภัณฑปโตรเลียม คอมพิวเตอรและชิ้นสวน เครื่องใชไฟฟา รวมถึงแผงวงจรรวมและชิ้นสวน ซึ่งลวนบันทึกการหดตัว YoY ดวย ขณะที่ ผลิตภัณฑโลหะพื้นฐานไดรับผลกระทบจากปญหาเดียวกัน สงผลใหบันทึกการชะลอตัว YoY เชนกัน การสงออกไปยังคูคาสําคัญชะลอลงในทุกตลาด โดยการสงออกไปยังสหรัฐฯ สหภาพยุโรป (15 ประเทศ) และตะวันออกกลาง ในเดือนตุลาคม 2554 หดตัวจากเดือนเดียวกันปกอน เทียบกับที่ขยายตัวในเดือนกันยายน และแมวาการสงออกไปยังญี่ปุน อาเซียน จีน และอินเดีย ยังคงขยายตัวในเดือนตุลาคม แตก็เปนอัตราที่ชะลอลงอยางมีนยัสําคัญเมื่อเทียบกับในเดือนกอน

รูปที ่3. การสงออกในหมวดสินคาหลักสวนใหญไดรับผลกระทบจากอุทกภัย

รูปที ่4. การสงออกไปยังคูคาสําคัญแยลงในทุกตลาด

(40)(20)

0204060

80100

Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11

% Y

oY

Vehicles & Parts Computer & Parts Petroleum Products

Electrical Appliances IC and Parts Base Metal Products

(20)

0

20

40

60

80

100

U.S. China Japan EU (15) ASEAN (9) India Middle East

% Y

oY

1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Sources: BOT, KResearch Sources BOT, MOC, KResearch

จากการหดตัวลงของการสงออก การชะลอตัวของการใชจายภายในประเทศ รวมถึงปญหาดานการขนสงจากผลของอุทกภัย ทําใหการนําเขาในเดือนตุลาคม 2554 มีมูลคา 16.0 พันลานดอลลารฯ ลดลงจาก 18.8 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 โดยลดลงมากสุดนับตั้งแตเดือนมกราคม 2553 อนึ่ง การลดลงของการนําเขาในเดือนตุลาคมดังกลาว รอยละ 40 มาจากการลดลงของการนําเขาทองคํา (หลังจากที่บันทึกการเพิ่มขึ้นสูงในเดือนกันยายน 2554) สวนที่เหลือเปนการลดลงของการนําเขาที่กระจายไปในทุกหมวดสินคาหลัก ทั้งการนําเขาวัตถุดิบ สินคาขั้นกลาง สินคาอุปโภคบริโภค สินคาทุน และพลังงาน สําหรับการนําเขาที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวเพียงรอยละ 8.7 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 20.7 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554

2828

28

รูปที ่5. การนําเขาชะลอลงตามการสงออกและการใชจายภายในประเทศ จากผลของภาวะอุทกภัย

รูปที ่6. ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลลดลงจากเดือนกอน

(40)(20)

0204060

80100

Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11

% Y

oY

Imports Imports (excluding gold)Consumer Goods Raw & Intermediate GoodsCapital Goods Crude Oil

(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)

01,0002,0003,0004,0005,000

Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11

Ext

erna

l Bal

ance

s (U

SD

mill

ion)

Trade Service Current Account Balance

Sources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, MOC, KResearch

เนื่องจากการหดตัวแรงของการสงออก สงผลใหดุลการคาในเดือนตุลาคม 2554 เกินดุล 1.0 พันลานดอลลารฯ ซึ่งเปนการเกินดุลที่นอยกวาครึ่งหนึ่งของระดับการเกินดุล 2.4 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 และแมวารายไดบริการ สินคาขั้นปฐมภูมิและสินคาทุติยภูมิขาดดุลลดลง แตดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลลดลงมาที่ 39 ลานดอลลารฯ เทียบกับที่เกินดุล 404 ลานดอลลารฯ ในเดือนกอน ภาคการทองเที่ยวหดตัวแรง MoM ในเดือนตุลาคม 2554

ในเดือนตุลาคม 2554 จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติอยูที่ 1.41 ลานคน ลดลงเปนเดือนที่ 2 ติดตอกันจากเดือนกันยายน 2554 ที่อยูที่ 1.49 ลานคน โดยจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติ (ปรับผลดานฤดูกาล) หดตัวรอยละ 13.3 แยลงมากจากการหดตัวรอยละ 2.0 ในเดือนกันยายน 2554 สงผลใหเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติขยายตัวรอยละ 7.0 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ 22.7 (YoY) ในเดือนกันยายน อันเปนผลสืบเนื่องจากคําเตือนเกี่ยวกับอุทกภัยในไทยจากหลายๆ ประเทศ ที่ทําใหนักทองเที่ยวตางชาติเล่ือนแผนการเดินทางมายังมาประเทศไทย อยางไรก็ดี อัตราการเขาพักแรมเดือนตุลาคม 2554 เพิ่มขึ้นรอยละ 58.5 เทียบกับรอยละ 55.0 ในเดือนกันยายน 2554 โดยปรับตัวดีขึ้นในพื้นที่ภาคกลาง ภาคเหนือ และภาคใต จากแรงหนุนชั่วคราวของการอพยพของครัวเรือนออกจากพื้นที่ที่ประสบปญหาน้ําทวม

2929

29

รูปที ่7. จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติลดลงตอเนื่อง รูปที ่8. อัตราการเขาพกัแรมเพิ่มขึ้น จากแรงหนุนชั่วคราวของการอพยพโดยครัวเรอืนทีไ่ดรับผลกระทบจากน้าํทวม

0

500

1000

1500

2000


No.

of F

orei

gn T

ouris

t Arr

ival

s (M

illion

)

0

10

20

30

40

50

60

70

% Y

oY

Foreign Tourist Arrivals (lhs) % YoY (rhs)

01020304050607080

Total Central South North Northeast

%

1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11

Sources: TAT, BOT, KResearch Sources: TAT, BOT, KResearch

การผลิตภาคอุตสาหกรรมหดตัว YoY มากสุดเปนประวัติการณ ขณะที่อัตราการใชกําลังการผลิตปรับตัวลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัติการณเชนกัน

ในเดือนตุลาคม 2554 ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (MPI) หดตัวลงอยางรุนแรงในอัตรารอยละ 35.8 เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันของปกอน (YoY) จากที่หดตัวรอยละ 0.3 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 อันเนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวางซึ่งไดสรางความเสียหายแกนิคมอุตสาหกรรมหลายๆ แหงในพื้นที่ภาคกลาง โดยเฉพาะทําใหเกิดการหยุดชะงักลงของสายการผลิตในระบบหวงโซอุปทาน (Supply Chain) การหดตัวลงอยางรุนแรงในเดือนตุลาคม 2554 นําโดย การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนเพื่อจําหนายทั้งในประเทศและสงออก (หดตัวลงรอยละ 48.2 (YoY) จากที่ขยายตัวรอยละ 22.9 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554) โดยเปนการปรับลดลงของการผลิตหมวดหลักๆ อันไดแก หมวดยานยนต ทั้งรถยนตและรถจักรยานยนต ซึ่งหดตัวลงรอยละ 62.0 (YoY) แยลงอยางมีนัยสําคัญจากที่ขยายตัวรอยละ 28.2 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนเพื่อสงออก หดตัวลงรอยละ 42.6 (YoY) ดวยเชนกัน เทียบกับที่หดตัวลงรอยละ 7.2 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 ตามการหดตัวอยางรุนแรงของการผลิตในหมวดรองเทา เครื่องจักร อุปกรณสํานักงาน หลอดอิเล็กทรอนกิสและช้ินสวนอิเล็กทรอนิกส รวมทั้งเครื่องใชไฟฟา ขณะที่ การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนขายในประเทศหดตัวลงรอยละ 14.9 (YoY) เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 3.1 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 จากการหดตัวลงของการผลิตเครื่องดื่มที่ไรแอลกอฮอลและน้ําดื่ม ผลิตภัณฑนม และผลิตภัณฑยาง

3030

30

รูปที ่9. ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรมและอัตราการใชกําลังการผลิตปรับตัวยํ่าแยทีสุ่ดเปนประวัติการณ

รูปที ่10. การหดตัวเกิดขึ้นเปนวงกวางในทกุหมวดการผลิตหลัก

-40-35-30-25-20-15-10

-505

10


% Y

oY of

MPI

40

45

50

55

60

65

70

% C

apac

ity U

tilizati

on R

ate

% Capacity Utilization (rhs) MPI (lhs)

-60

-40

-20

0

20

40

60

Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11

% Y

oY of

MPI

exports < 30% 30% < exports < 60% exports > 60%

Sources: OIE, KResearch Sources: OIE, KResearch

สําหรับอัตราการใชกําลังการผลิตในเดือนตุลาคม 2554 สะทอนภาพในทิศทางเดียวกัน โดยชะลอลงมาอยูที่รอยละ 46.6 ต่ําสุดเปนประวัติการณ จากรอยละ 65.5 ในเดือนกันยายน 2554 ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรับลดลงในทุกมาตรวัด จากความกังวลเกี่ยวกับภาวะอุทกภัย

ความเชื่อม่ันภาคเอกชนในทุกมาตรวัดปรับลดลงตามที่ไดคาดการณไว โดยในเดือนพฤศจิกายน 2554 ดัชนีความเช่ือมั่นผูบริโภค (CCI) ปรับลดลงเปนเดือนที่ 4 ติดตอกันมาที่ระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษที่ 71.0 จากระดับ 72.4 ในเดือนตุลาคม 2554 จากความกังวลที่เพิ่มขึ้นอันเนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวางเขาสูพื้นที่กรุงเทพฯชั้นใน การปรับลดประมาณการแนวโนมการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในป 2554 โดยทางการ รวมทั้งคาครองชีพที่สูงขึ้น สําหรับดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจ (BSI) ในเดือนตุลาคม 2554 ปรับลดลงมาที่ระดับ 36.7 ซึ่งเปนระดับต่ําสุดในรอบ 35 เดือน แยลงมากจากระดับ 48.5 ในเดือนกันยายน 2554 ขณะที่ดัชนีความเชื่อมั่นภาคอุตสาหกรรม (TISI) ปรับลดลงอีกสูระดับต่ําสุดในรอบ 26 เดือนมาที่ 89.0 จากระดับ 90.7 ในเดือนกันยายน 2554 อันเนื่องมาจากความเชื่อม่ันของผูประกอบการในบางพื้นที่ที่ถดถอยลง (ยกเวนในภาคตะวันออกเฉียงเหนือและภาคใตที่ความเชื่อม่ันของผูประกอบการยังไดรับแรงหนุนจากราคาผลผลิตสินคาเกษตรที่ปรับสูงขึ้น รวมถึงในบางอุตสาหกรรมที่ไดรับประโยชนจากภาวะอุทกภัย อาทิ ผูประกอบการรองเทาบูท อาหารกระปอง และอาหารแหง)

3131

31

รูปที ่11. ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรบัลดลงอยางเดนชัด รูปที ่12. ดัชนีความเช่ือมั่นภาคอุตสาหกรรมปรบัลดลงในพื้นที่ภาคเหนือ ภาคตะวันออก และภาคกลาง

35

40

45

50

55

60

Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11

BSI

60

70

80

90

100

110

120CCI & TISI

BSI BSI (Expected for the next 3 mths) CCI TISI

40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0

100.0 110.0 120.0 130.0

Central North Northeast East South

Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Sources: BOT, UTCC, FTI, KResearch Sources: BOT, KResearch

การบริโภคและการลงทุนภาคเอกชนชะลอลงตอเนื่อง ทามกลางเหตุการณอุทกภัยที่รุนแรง

ในทิศทางที่สอดคลองกับเครื่องชี้เศรษฐกิจไทยอื่นๆ ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชน (PCI) และดัชนีการลงทุนภาคเอกชน (PII) ที่ปรับฤดูกาล หดตัวจากเดือนกอน (MoM) อีกรอยละ 3.7 และรอยละ 3.0 ตามลําดับ เทียบกับที่หดตัวลงรอยละ 1.6 (MoM) และรอยละ 0.2 (MoM) ในเดือนกันยายน 2554 เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันของปกอน (YoY) ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชนขยายตัวรอยละ 2.2 (ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ 5.0 ในเดือนกันยายน 2554) โดยชะลอลงเปนวงกวางในเครื่องชี้สําคัญ โดยเฉพาะยอดจําหนายรถยนตและรถจักรยานยนต ซึ่งไดรับผลกระทบอยางรุนแรงจากภาวะอุทกภัย ขณะที่ ดัชนีการลงทุนภาคเอกชนขยายตัวชะลอลงมาที่รอยละ 6.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 8.8 ในเดือนกันยายน 2554 อันเนื่องมาจากการหดตัวลงมากกวารอยละ 40 (YoY) ของยอดจําหนายรถยนตเชิงพาณิชย และยอดขายซีเมนตในประเทศ รวมทั้งการนําเขาสินคาทุน

รูปที ่13. การใชจายภาคเอกชนชะลอลงจากภาวะอุทกภัยทีข่ยายวงกวาง

รูปที ่14. การชะลอตัวมาจากการปรบัลดลงของยอดจําหนายยานยนต เปนหลัก

0

5

10

15

20

25

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11

% Y

oY of

PII a

nd P

CI

Private Consumption Index (PCI) Private Investment Index (PII)

-80

-40

0

40

80

VAT Passengercar sales

Motorcyclesales

Imports ofconsumer

goods (1995price)

Imports ofcapital goods(1995 price)

Commercialcar sales

Cementsales

% YoY

1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Sources: BOT, KResearch Sources: BOT, KResearch

3232

32

อัตราเงินเฟอทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงอยูในระดับสูง จากแรงหนุนการปรับขึ้นของราคาในหมวดอาหาร

ดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไป (Headline CPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงเพิ่มขึ้นรอยละ 0.21 (MoM) (เทียบกับรอยละ 0.19 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) ขณะที่อัตราเงินเฟอทั่วไปอยูในระดับทรงตัวที่รอยละ 4.19 (YoY) ซึ่งไมไดเปล่ียนแปลงจากเดือนกอนหนา ทั้งนี้ การปรับขึ้นจากเดือนกอนหนาของดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไป มาจากราคาในหมวดอาหารที่ปรับสูงขึ้น (เรงขึ้นรอยละ 10.21 (YoY) เทียบกับรอยละ 9.86 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554) อันเนื่องมาจากปญหาการขาดแคลนสินคาที่รุนแรงขึ้นในชวงอุทกภัย แมวาราคาในหมวดที่มิใชอาหารจะชะลอลง (เพิ่มขึ้นรอยละ 0.54 (YoY) จากรอยละ 0.75 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554) ตามราคาขายปลีกน้ํามันที่ปรับลดลงเล็กนอย หากไมรวมราคาในหมวดอาหารสดและพลังงาน ดัชนีราคาผูบริโภคพื้นฐาน (Core CPI) เพิ่มขึ้นเล็กนอยรอยละ 0.03 (MoM) (เทียบกับรอยละ 0.07 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) สงผลใหอัตราเงินเฟอพื้นฐานอยูที่รอยละ 2.90 (YoY) ใกลเคียงกับระดับรอยละ 2.89 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 สําหรับดัชนีราคาผูผลิต (PPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 มีระดับทรงตัวจากเดือนกอน (โดยอัตราเงินเฟอที่วัดจากฝงผูผลิตชะลอลงมาที่รอยละ 3.5 (YoY) จากรอยละ 7.2 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 อันเนื่องมาจากผลของฐานเปรียบเทียบ) ดานดัชนีราคาวัสดุกอสราง (CMI) เพิ่มขึ้นรอยละ 0.8 (MoM) และรอยละ 7.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 4.2 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 อันเปนผลจากความตองการวัสดุกอสรางที่เพิ่มขึ้นสําหรับการซอมแซมและฟนฟูบานเรือน หลังจากภาวะอุทกภัยไดคล่ีคลายลงในบางจังหวัด รวมทั้งจากตนทุนคาขนสงที่เพิ่มขึ้นในพื้นที่ที่ยังไดรับผลกระทบจากอุทกภัย

รูปที ่15. ราคาอาหารที่ปรับสูงขึน้ ยังคงหนนุอัตราเงินเฟอในเดือนพฤศจิกายน 2554

ตารางที่ 3. จีดีพีไตรมาส 3/2554 ขยายตัว QoQ แตในอัตราที่นอยกวาคาด

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11

% M

oM

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

% Y

oY

Headline CPI (MoM-lhs) Core CPI (MoM-lhs)Headline CPI (YoY-rhs) Core CPI (YoY-rhs)

(Unit: % YoY) 2010 1Q11 2Q11 3Q11

GDP 7.8 3.2 2.7 3.5

Private Consumption 4.8 3.3 2.7 2.4

Government Consumption 6.4 1.8 1.0 1.1

Investment 9.4 9.3 4.1 3.3

Exports of Goods and Services 14.7 16.0 12.0 17.4

Imports of Goods and Services 21.5 16.8 15.1 19.3

GDP (QoQ, S.A.) n.a. 1.8 0.0 0.5

Sources: MOC, KResearch Source: NESDB

3333

33

เศรษฐกิจไตรมาส 3/2554 ที่ต่ํากวาที่คาด ทําใหตองมีการทบทวนประมาณการทั้งป 2554 ลง

จากรายงานของสํานักงานคณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ สะทอนวา เศรษฐกิจไทยในชวงไตรมาสที่ 3/2554 ฟนตัวขึ้นจากผลกระทบสึนามิในญี่ปุนที่สรางแรงกดดันตอภาคการผลิตในชวงไตรมาสที่ 2/2554 โดยจีดีพีประจําไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวรอยละ 0.5 จากไตรมาสกอนหนา (QoQ, s.a.) และรอยละ 3.5 เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันปกอน (YoY) ซึ่งแมวาจะสูงกวาอัตราการขยายตัวรอยละ 2.7 (YoY) ในชวงไตรมาส 2/2554 แตยังคงต่ํากวาตัวเลขคาดการณของนักวิเคราะหที่ประเมินวา อัตราการขยายตัวนาจะสูงถึงรอยละ 4.5 ทั้งนี้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจของไทยในชวงไตรมาสที่ 3/2554 เริ่มไดรับผลกระทบจากภาวะน้ําทวม โดยบรรยากาศการจับจายใชสอยทั้งในสวนของภาครัฐ (อาทิ ความลาชาในการเบิกจายงบในสวนของโครงการไทยเขมแข็ง) และภาคเอกชน เผชิญกับภาวะซบเซาสอดคลองกัน เนื่องจากตัวเลขจีดีพีไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวต่ํากวาที่ประเมินไว ทําใหประมาณอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทย ขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่รอยละ 1.7 โดยยังคงประมาณการอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจในไตรมาสที่ 4/2554 ในกรณีพื้นฐานไวเชนเดิม อยูที่หดตัวรอยละ 3.3 (YoY) อันเปนผลมาจากกิจกรรมการผลิตและการดําเนินธุรกรรมในระบบเศรษฐกิจที่สูญหายไปจากเหตุอุทกภัย แนวโนมเศรษฐกิจไทยในชวงป 2555...จับตาความเสี่ยงจากวิกฤตหนี้ยูโรโซน

แมจะเริ่มมีสัญญาณเชิงบวกตอการแกไขปญหาในภาคการคลังของประเทศสมาชิกยูโรโซนทยอยปรากฏขึ้นในชวงการประชุม EU Summit แตคาดวา ประเด็นหนี้สาธารณะในยุโรปที่ยังไมนาจะสามารถคลี่คลายไดอยางสมบูรณในระยะ 6-12 เดือนขางหนา (ทั้งในมิติของความเพียงพอของทรัพยากรทางการเงิน และสัญญาณถดถอยของเครื่องชี้เศรษฐกิจ) อาจสงผลทําใหเศรษฐกิจโลกยังคงตองเผชิญกับแนวโนมการชะลอตัวอยางหลีกเลี่ยงไดยาก ปญหาหนี้ในยุโรปดังกลาวขางตน นับเปนตัวแปรสําคัญที่เพิ่มความเสี่ยงตอแนวโนมเศรษฐกิจไทยในป 2555 ผานทางการคาระหวางประเทศ การตัดสินใจลงทุนของนักลงทุนตางชาติ และความผันผวนของตลาดการเงิน ดังนั้น ศูนยวิจัยกสิกรไทย จึงทําการประเมินสถานการณวิกฤตหนี้ยูโรโซนออกเปน 3 กรณี ตามลําดับความรุนแรง โดยในกรณีที่ 1 ประเมินวา ทางการยุโรปจะพยายามใชเครื่องมือที่มีอยู ณ ปจจุบัน อาทิ กองทุน EFSF และมาตรการดานสภาพคลองของ ECB ในการควบคุมการลุกลามของสถานการณวิกฤต กระนั้นก็ดี หากความเชื่อม่ันของนักลงทุนเสื่อมถอยลง พรอมๆ กับปญหาในภาคการคลังที่ขยายวง

3434

34

กวางกระทบประเทศที่เปนแกนสําคัญของยุโรปดังเชนกรณีที่ 3 แลว ก็อาจทําใหเศรษฐกิจไทยไดรับผลกระทบตอเนื่องที่รุนแรงขึ้นตามไปดวย รูปที ่16. ศูนยวจิัยกสิกรไทยประเมินผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง และการลุกลามของวิกฤตหนี้ยุโรป

Case 1: EU Trying to Maintain

Status Quo

Case 2: Modified Status Quo

Case 3: No Fundamental Improvement Yet

Rising Default Risks

EU/ECB continue their attempts to extend and

strengthen ‘existing’ mechanism

ECB/EU is pressured to extend their assistance

beyond existing mechanism/ legal

commitment

Market sentiment deteriorates, due to lack

of confidence in the EU/ECB/IMF rescue

efforts

• Thai GDP 4.8%• Headline CPI 4.5%• Core CPI 3.6%

•Thai GDP 4.3%• Headline CPI 3.9%• Core CPI 3.0%

•Thai GDP 1.0%• Headline CPI 2.8%• Core CPI 1.5%

Thailand’s Economic Projections for 20122011F

• 1.5%• 3.9%• 2.4%

Sources: KResearch (As of November 21, 2011)

ณ ขณะนี้ ศูนยวิจัยกสิกรไทยประเมินวา พัฒนาการของวิกฤตหนี้สาธารณะในยุโรปกําลังเคล่ือนออกจากกรณีที่ 1 เขาสูกรณีที่ 2 ดังจะเห็นไดจาก ความพยายามของทางการยุโรป และ/หรือของธนาคารกลางยุโรปที่กําลังวางแนวทางจัดการวิกฤตภายใตกรอบปฏิบัติใหมที่แตกตางไปจากเดิม ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทยจะติดตามและรวบรวมประเด็นแวดลอมตางๆ เพื่อประเมินโอกาสความเปนไปไดของแตละกรณีตอไป

แนวโนมในเดือนถัดไป

จากสถานการณอุทกภัยที่สงผลกระทบตอหลายพื้นที่ของกรุงเทพฯ ในชวงเดือนพฤศจิกายน 2554 ทําใหคาดวา เครื่องชี้เศรษฐกิจไทยในเดือนพฤศจิกายน นาจะสะทอนภาวะซบเซาลงตอเนื่อง โดยอัตราการหดตัวของภาคการสงออก อาจรุนแรงมากขึ้นเปนตัวเลข 2 หลัก หลังจากที่หดตัวลงประมาณรอยละ 0.1 (YoY) ในเดือนตุลาคม อยางไรก็ดี แมวาภาคการผลิตจะไมหดตัวรุนแรงเปนประวัติการณ ดังเชนในเดือนตุลาคม แตกําลังการผลิตที่ยังฟนตัวไมเต็มที่ นาที่จะทําใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมยังคงเผชิญกับภาวะหดตัวในระดับสูงตอเนื่อง เชนเดียวกับจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติที่พลิกกลับมาหดตัวลงประมาณรอยละ 17 (YoY) ในระหวางเดือน สําหรับทิศทางอัตราเงินเฟอในเดือนธันวาคม 2554 นั้น คาดวา สถานการณราคาสินคาในหมวดอาหารที่ยังคงทรงตัวในระดับสูง นาที่จะหนุนใหอัตราเงินเฟอทั่วไปเดือนธันวาคม อยูในระดับใกลเคียง หรือสูงขึ้นกวาระดับรอยละ 4.19 (YoY) ในเดือนพฤศจกิายน

3535

35

Disclaimer For private circulation only. The foregoing is for informational purposes only and not to be considered as an offer to buy or sell, or a solicitation of an offer to buy or sell any security. Although the information herein was obtained from sources we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy nor do we assume responsibility for any error or mistake contained herein. Further information on the securities referred to herein may be obtained upon request.

KBank Multi Asset Strategies dec 2011 th

Economy & Finance

electrical appliances

vehicle parts

core cpi

plastic products components

headline cpi

public debt

bd kasikornresearch

exports