Kapital & Märkte, Ausgabe März 2014

Kosten der Finanzkrise

Ein kurzer Rückblick

“Allowing Lehman to go bankrupt was the single biggest mistake of the financial crisis.”

„Lehman in die Insolvenz gehen zu lassen, war der größte Einzelfehler der Finanzkrise.”

John Thain, ehem. CEO Merrill Lynch

Die Finanzkrise ab dem Jahr 2007 hat in den Industrienationen zu den größten ökonomischen Verwerfungen seit dem Zwei­ten Weltkrieg geführt. Gut fünf Jahre nach dem Höhepunkt der Krise ist davon im Alltag zwar kaum noch etwas zu spüren, doch wirken die Folgen der Krise bis heute nach. In dieser Ausgabe von Kapital & Märkte finden Sie einen Überblick darüber, welche Kosten die Finanzkrise für den Staat, die Volkswirtschaft und für Kapitalanleger verursacht hat und noch weiter verursachen wird. Diese Betrachtung deckt we­sentliche Folgen der Finanzkrise ab, allerdings können auf­grund der Komplexität nicht alle Auswirkungen, wie etwa die der Vermögenspreisinflation durch die expansive Geldpolitik auf die Realwirtschaft, berücksichtigt werden.

Die Krise wurde durch eine Vielzahl von Fehlern und Fehlan­reizen verursacht, die zu einer Blasenbildung am amerikani­schen Häusermarkt und – nach dem Platzen der Blase – zu Milliardenverlusten bei Banken und Kapitalanlegern geführt haben. Neue Formen von Hypothekenkrediten für finanz­schwache Bevölkerungsgruppen, die Möglichkeit diese in

Form von komplexen Kreditverbriefungen an Drittinvestoren weiterzureichen, das Versagen der Rating­Agenturen und viel zu laxe Regulierungsvorgaben trugen maßgeblich zum Ent­stehen der Kredit­ und Immobilienblase bei.

Die in den Jahren zuvor anhaltend niedrigen Zinsen führten bei – auch vielen deutschen – institutionellen Investoren zu einer „Jagd nach Rendite“, wobei sie zunehmend größere Risiken in Kauf nahmen. Dass man gleichzeitig den Banken­sektor deregulierte, unterstützte diese Entwicklung. Als mit den Zinserhöhungen der Fed immer mehr Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht mehr bedienen konnten und die Haus preise nachzugeben begannen, wurde die Komplexität der Kredit­verbriefungen zum Problem. Man konnte kaum nachvoll­ziehen, welchen Wert die einzelnen Tranchen der verbrieften Hypothekenkredite hatten und welche Bank somit welche Risiken in den Büchern hatte. Vertrauen – die Basis für ein funktionierendes Finanzsystem – begann zu schwinden und die Banken hatten immer mehr Schwierigkeiten bei der Re­finanzierung.

Nachdem im März 2008 die in Schwierigkeiten geratene Investmentbank Bear Stearns noch gerettet wurde, ver­weigerten die Behörden im September der angeschlagenen Investmentbank Lehman Brothers Hilfen, so dass es zu einer ungeordneten Insolvenz kam. Dies verschärfte die Ver­trauenskrise dramatisch. Dadurch brach nicht nur der Inter­bankenmarkt zusammen, sondern auch die Realwirtschaft bekam zunehmend Probleme mit der Kreditversorgung. Viele Unternehmen stoppten ihre Investitionen und verringerten die Produktion, um ihre vorhandenen Barmittel zu schonen. Gleichzeitig ging insbesondere in den USA der private Kon­sum deutlich zurück. Dies führte Ende 2008 zu einem Ein­bruch der Wirtschaftsleistung, großen Rettungspaketen für den Finanzsektor und staatlichen Ausgabenprogrammen zur

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Kapital & Märkte Ausgabe März 2014

Stützung der Konjunktur. Gleichzeitig wurden die Zinsen dramatisch gesenkt und verschiedene Programme zur Liqui­ditätsversorgung des Bankensystems und der Volkswirtschaft aufgelegt. ❚

Fiskalische Kosten

„Bankenrettung ist kein Geschäft“

Christopher Pleister, Vorsitzender des Leitungsausschusses des Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin)

Die offensichtlichsten Kosten der Finanzkrise sind die, die sich unmittelbar im Staatshaushalt niederschlagen. Allerdings ist auch hier eine genaue Abschätzung der Kosten schwierig. Zum einen muss die hypothetische Situation ohne Finanz krise geschätzt werden, was mit vielen Unsicherheiten behaftet ist und zum anderen können Ausgaben des Staates nicht ohne weiteres mit Kosten gleichgesetzt werden. Die Belastungen für den Staatshaushalt lassen sich unterteilen in die Kosten der Bankenrettung, die Ausgaben für staatliche Konjunktur­programme und die Belastungen durch die automatischen Stabilisatoren.

Kurze Zeit nach der Insolvenz von Lehman Brothers haben die meisten westlichen Staaten große Programme zur Stabi­lisierung der Finanzmärkte aufgelegt. So wurden in Deutsch­land bis zu 480 Milliarden Euro für Garantien, stille Einlagen und Eigenkapitalbeteiligungen zur Verfügung gestellt. Da die ausgestellten Garantien jedoch bei weitem nicht alle in Anspruch genommen wurden und darüber hinaus eine Ver­

zinsung erfolgte, liegt die Belastung für den Staatshaushalt wesentlich unter diesem Betrag. Das gilt entsprechend für Kapitaleinlagen, die ebenfalls verzinst werden bzw. für die der Staat im Gegenzug Unternehmensanteile erhielt. Laut einer Studie des Rheinisch­Westfälischen Instituts für Wirt­schaftsforschung (RWI) summieren sich die Nettokosten für den Bundeshaushalt auf bislang 37 Milliarden Euro. Weitere Verluste drohen aus der Beteiligung an der Commerzbank sowie aus den beiden Abwicklungsanstalten für von der Hypo Real Estate bzw. der WestLB ausgelagerte Wertpapier­portfolios.

Neben der Bankenrettung hat die Bundesregierung verschie­dene Maßnahmen getroffen, um die Realwirtschaft zu stützen und so einer weiteren Abschwächung der Konjunktur ent­gegenzuwirken. Zu diesen Konjunkturpaketen gehörten unter anderem die „Abwrackprämie“, die Verlängerung der Kurz­arbeit und zusätzliche Investitionen in die Verkehrsinfrastruk­tur. Berücksichtigt man die positiven Effekte in Form von zusätzlichen Steuereinnahmen und vermiedenen Sozialaus­gaben, führten die Maßnahmen zur Konjunkturbelebung nach Schätzung des RWI zu einer Nettobelastung des Staats­haushaltes von 47 Milliarden Euro.

Die sogenannten automatischen Stabilisatoren zogen eben­falls deutliche fiskalische Belastungen nach sich. Unter diesen versteht man Schwankungen bei den Staatsausgaben und ­einnahmen, welche glättend auf den Konjunkturverlauf wirken. Die Arbeitslosenversicherung muss zum Beispiel in einer Hochkonjunktur nur an relativ wenige Personen Zah­lungen leisten, erhält dagegen aber überdurchschnittlich viele Beitragszahlungen. Dies verringert die Kaufkraft der Beitragszahler und dämpft damit das Wirtschaftswachstum.

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Quelle: Bloomberg

ABBILDUNG 1: STAATSVERSCHULDUNG UND FINANZKRISE

BIP-Wachstum Deutschland in % (linke Skala) Staatsverschuldung Deutschland in % des BIP (rechte Skala)

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In Abschwungphasen steigt die Zahl der Arbeitslosen an, wodurch die Zahl der Unterstützungsempfänger zunimmt und die Zahl der Beitragszahler sinkt. Die Transferzahlungen mindern den durch die Arbeitslosigkeit entstandenen Kauf­kraftverlust und stützen damit die Konjunktur. Das RWI schätzt, dass die automatischen Stabilisatoren durch die von der Finanzkrise ausgelöste Rezession Kosten für den Staats­haushalt von etwa 65 Milliarden Euro verursacht haben.

Fasst man diese drei Kostenblöcke zusammen, sind für den Bundeshaushalt in Folge der Finanzkrise Belastungen von mindestens knapp 150 Milliarden Euro entstanden, was etwa sechs Prozent des deutschen Bruttoinlandsprodukts von 2010 entspricht. ❚

Gesamtwirtschaftliche Kosten

“But these direct fiscal costs are almost certainly an under­estimate of the damage to the wider economy which has resulted from the crisis – the true social costs of crisis.”

„Diese direkten fiskalischen Kosten unterschätzen aber quasi sicher den durch die Krise angerichteten gesamtwirtschaft­lichen Schaden – den wahren sozialen Kosten der Krise.“

Andrew G. Haldane, Executive Director, Bank of England

Die Finanzkrise hat jedoch nicht nur den Staat, sondern die gesamte Volkswirtschaft getroffen. Der starke Rückgang der Wertschöpfung – gemessen am Bruttoinlandsprodukt – hat direkte Auswirkungen auf die Menschen und Unternehmen

in Form von entgangenen Lohnzahlungen und Unterneh­mensgewinnen, geringeren Investitionsvolumina und damit einem verlangsamten technologischen Fortschritt. Da das Bruttoinlandsprodukt über Jahre hinweg unter dem Niveau bleiben wird, das es ohne die Finanzkrise erreicht hätte, sum­mieren sich die Krisenkosten schnell zu sehr großen Beträgen auf. Wie hoch diese letztendlich sein werden, hängt davon ab, ob das zukünftige Wirtschaftswachstum hoch genug sein wird, um in einigen Jahren das Niveau zu erreichen, welches ohne die Finanzkrise erreicht worden wäre.

Abbildung 2 zeigt exemplarisch die Kosten für eine Volkswirt­schaft, deren Wirtschaftswachstum nach der Finanzkrise für einige Jahre über dem Trendwachstum liegt, so dass bis 2023 wieder das Niveau ohne Finanzkrise erreicht wird. Die volks­wirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise ergeben sich aus den aufsummierten Barwerten der jährlichen Differenzen zwischen hypothetischem Bruttoinlandsprodukt ohne die Finanzkrise (hellblaue Linie) und dem tatsächlich realisierten Niveau (rote Linie). Die rote Fläche stellt die entgangene Wirtschafts­leistung dar. Ist das jährliche Wirtschaftswachstum dagegen nicht hoch genug, wird die Volkswirtschaft nie das Niveau erreichen, das sie ohne Finanzkrise erreicht hätte (vgl. Abbild­ ung 3). In diesem Fall wären die Kosten der Krise um ein Vielfaches höher, da in jedem zukünftigen Jahr die Wertschöp­fung geringer ausfallen wird.

Es ist sehr schwierig, genaue Zahlen zu ermitteln, da diese vom Szenario, welches ohne die Finanzkrise eingetreten wäre, dem prognostizierten Wirtschaftswachstum der kommenden Jahre und dem Diskontierungszinssatz der zukünftig ent­gangenen Wertschöpfung abhängen. Verschiedene Studien u.a. des IWF, der Federal Reserve Bank of Dallas und der

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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

ABBILDUNG 2: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE BEI RÜCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD

BIP-Wachstumspfad ab 2013

BIP-Wachstum 2003 bis 2012

BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise

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Nicht-monetäre Kosten

“A stark legacy of the recession and the lackluster labor market is reduced opportunity and deterioration captured in subjective measures of well­being.”

„Ein schweres Erbe der Rezession und des schwachen Arbeits­marktes sind die geringeren Chancen und eine Verschlech­terung in subjektiven Messgrößen des Wohlergehens.“

Federal Reserve Bank of Dallas

Neben den, wenn auch teilweise schwer quantifizierbaren, Kosten der Finanzkrise kommen weitere Belastungen hinzu, die man kaum in monetären Größen ausdrücken kann. Ver­läuft die wirtschaftliche Erholung nach einer Rezession nur sehr langsam – so wie dies oft der Fall ist, wenn Finanzkrisen der Auslöser waren – droht vielen Menschen eine längere Arbeitslosigkeit. Abgesehen vom entgangenen Einkommen kann dies Zukunftsängste, Stigmatisierung oder andere For­men von psychischem Stress hervorrufen. Ebenso können Beschäftigte betroffen sein, da die Gefahr des Arbeitsplatz­verlusts ansteigt und die Möglichkeiten für berufliche Ver­änderungen geringer sind. Zudem ruft die lange Arbeits­losigkeit bei vielen das Gefühl hervor, dass sich ihre Chancen auf ein gutes Leben deutlich verschlechtert haben. So ist etwa in den USA die Zahl der neu gegründeten Haushalte in den Jahren nach der Finanzkrise deutlich zurückgegangen, da viele Kinder im erwerbsfähigen Alter weiter bei ihren Eltern wohnten. Studien zeigen, dass dieses Problem in Deutschland mit seiner aktuell geringen Arbeitslosigkeit und den gut ausgebauten Sozialsystemen relativ gering ist.

Friedrich­Ebert­Stiftung kommen zu einer Bandbreite von Ergebnissen, in der die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise wahrscheinlich liegen werden.

Die Schätzungen für die USA reichen von 5 Billionen bis 14 Billionen US­Dollar, was etwa 35 bis 90 Prozent der Wert­schöpfung eines Jahres entspricht (gemessen am BIP von 2007). Für Deutschland liegen die Schätzungen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts gemessen mit Werten zwischen 30 und 90 Prozent ähnlich hoch wie die für die USA (gemes­sen am BIP von 2008), was Beträgen zwischen 750 Milliarden und 2.200 Milliarden Euro entspricht.

In den Studien wird davon ausgegangen, dass beide Länder zwar einen längeren Zeitraum von etwa 15 Jahren benötigen, um wieder auf das BIP­Niveau ohne Finanzkrise zu kommen, sie letztendlich aber dafür ausreichend hohe Wachstums­raten aufweisen werden. Für Deutschland und auch die USA kann diese Annahme zutreffen. Jedoch wurden viele Länder von der Finanzkrise härter getroffen oder haben nicht ähnlich gute Voraussetzungen zur Generierung zukünftigen Wachs­tums: einen hohen Kapitalstock, gute Bildungssysteme und eine hohe Innovationsfähigkeit. Berücksichtigt man noch, dass bei längerer hoher Arbeitslosigkeit viele fachliche Qualifikationen verloren gehen, ist davon auszugehen, dass einige Länder in Zukunft ein geringeres Trendwachstum verzeichnen werden. Die volkswirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise werden für diese Länder – in Prozent des Brutto­inlandsprodukts gerechnet – ein Vielfaches dessen aus­machen, was Deutschland oder die USA zu tragen haben. ❚

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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

ABBILDUNG 3: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE OHNE RÜCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD

BIP-Wachstumspfad ab 2013

BIP-Wachstum 2003-2012

BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise

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durch die Krise – wie im Abschnitt „Gesamtwirtschaftliche Kosten“ beschrieben – Umsätze und Gewinne entgangen, die letztendlich zu Lasten der Aktionäre gehen. Die massiven Liquiditätsspritzen, mit denen die Zentralbanken gegen Rezession und drohende Deflation kämpfen, kompensieren diese Belastung allerdings über niedrigere Zinskosten zumin­dest teilweise.

Diese Liquiditätsflut bereitet Anlegern aber auch große Pro­bleme. Durch die extrem niedrigen Kapitalmarktzinsen ist es sehr schwierig geworden, festverzinsliche Anlagen zu fin­den, die einen realen Kapitalerhalt ermöglichen, ohne über­mäßige Risiken in Form von schlechterer Bonität, langer Laufzeit oder Fremdwährungen einzugehen. Es ist kaum mehr möglich, Sicherheit, Rendite und Liquidität gleichzeitig zu erreichen. Während Kapitalanlegern Erträge verloren gehen, profitieren Schuldner von den niedrigen Zinsen. So spart die Bundes republik Deutschland nach Auskunft der Bundesre­gierung von 2010 bis 2014 knapp 41 Milliarden Euro an Zinszahlungen ein. Nach einer Studie von McKinsey haben die Bundeshaushalte der USA, Großbritanniens und der Euro­zone zwischen 2007 und 2012 knapp 1.400 Milliarden US­Dollar und Unternehmen (ohne Banken) 710 Milliarden US­Dollar an Zinskosten gespart. Dies ging zu Lasten der privaten Haushaushalte mit 630 Milliarden, der Versicherun­gen und Pensionskassen mit 460 Milliarden sowie Investoren aus dem Rest der Welt mit 710 Milliarden US­Dollar. Da es sich um Verteilungseffekte zwischen gesellschaftlichen Grup­pen handelt, gehören diese zwar nicht zu den gesellschaft­lichen Kosten der Finanzkrise, doch können die Umvertei­lungswirkungen für die betroffenen Personen spürbare Belastungen bedeuten. ❚

Erkenntnisse für den Anleger

„Be fearful when others are greedy. Be greedy when others are fearful.”

“Sei ängstlich, wenn andere gierig sind. Sei gierig, wenn andere ängstlich sind.“

Warren Buffet

Finanz­ und Wirtschaftskrisen verursachen in Form von Wohl­standsverlusten immense Kosten für die Gesellschaft. Es liegt nicht in der Macht des einzelnen Anlegers, diese zu vermei­den. Aus der Krise lassen sich jedoch einige Empfehlungen für die Vermögensanlage ableiten:

In den USA, wo der „Amerikanische Traum“ im Bewusstsein vieler Amerikaner fest verankert ist, sowie in Südeuropa, wo die Finanzkrise und die Euro­Schuldenkrise zu hohen Arbeits­losenquoten geführt haben, spielen diese nicht­monetären Kosten eine bedeutende Rolle.

Ein weiterer Aspekt ist, dass das Vertrauen der Menschen in die Regierungen und das marktwirtschaftliche System ge­sunken ist. In Ländern, in denen größere Anpassungspro­gramme unvermeidlich sind, droht dadurch eine Stärkung radikaler Parteien an beiden Enden des politischen Spekt­rums. Damit besteht die Gefahr, dass die Staaten notwen­dige wirtschaftliche Reformen nur halbherzig umsetzen. In Ländern wie Deutschland, die relativ gut durch die Krise gekommen sind, reagiert die Politik mit verstärkter Umver­teilung und dem teilweisen Zurückdrehen von Wirtschafts­reformen. Gerade diese Abkehr von Strukturreformen erhöht jedoch die Gefahr, dass das zukünftige Wirtschaftswachstum geschwächt und damit die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise erhöht werden. ❚

Kosten für Kapitalanleger

„Aus dem ‚risikolosen Zins’ ist ein ‚zinsloses Risiko’ gewor­den“

Handelsblatt

Die Finanzkrise hat auch die Kapitalanleger schwer getroffen. So verloren die Aktienmärkte in Europa und den USA von ihren Höchstständen Ende 2007 bis zum Tief im Frühjahr 2009 über 50 Prozent an Wert. Auch wenn sich die Aktien­märkte in den kommenden Jahren relativ schnell erholten, haben die Folgen der Finanzkrise für die Weltwirtschaft sowie die Krisenreaktionen der Notenbanken nachhaltige Konse­quenzen für die Kapitalanleger. Neben offensichtlichen Ver­mögensverlusten, wie Anlagen in der verstaatlichten Hypo Real Estate oder Zertifikaten des Emittenten Lehman Brot­hers, waren auch Finanzprodukte betroffen, die keine direk­te Verbindung zum US­Immobilienmarkt oder zu Kreditver­briefungen hatten. So führte etwa der starke Rückgang im Welthandel durch die globale Rezession Anfang 2009 zu­sammen mit vielen Schiffsneubauten – die noch vor dem Ausbruch der Krise in der Erwartung weiter schnell wach­sender internationaler Güterströme bestellt wurden – zu einem Einbruch bei den Frachtraten. Dadurch konnten viele Schiffe nicht mehr kostendeckend betrieben werden, wo­durch Anleger geschlossener Schiffsbeteiligungen teils deut­liche Verluste erlitten. Aber auch vielen Unternehmen sind

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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart

Amtsgericht Stuttgart HRA 738

Persönlich haftende Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli

Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148­242, Telefax 0711/2148­250 [email protected]

Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiers

www.privatbank.de/kapitalmarkt

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Impressum Wichtige Hinweise

•• Vernachlässigen Sie bei der Suche nach renditeträchtigeren Anlagen das damit verbundene Risiko nicht. Diesen Fehler haben institutionelle Investoren in den Jahren vor der Finanz­krise mit verbrieften Hypothekenkrediten begangen. Die Folgen sind an der Hypo Real Estate, der IKB Bank und einigen Landesbanken zu sehen. Insbesondere im aktuell niedrigen Zinsumfeld sollte man für den Reiz, einige Basis­punkte Extra rendite zu erzielen, seine persönliche Risiko­tragfähigkeit nicht vernachlässigen.

•• Die wirtschaftliche Erholung ist aktuell stark von den Maß­nahmen und Entscheidungen der Regierungen und Noten­banken abhängig. Wie die Lehman­Insolvenz gezeigt hat, ist keine dieser Institutionen frei von Fehlern. Anleger sollten daher die Möglichkeit von Politikentscheidungen – insbe­sondere wenn damit unpopuläre Ausgaben verbunden sind – einkalkulieren, die sich negativ auf das Vertrauen an den Kapitalmärkten auswirken.

•• Je komplexer Finanzprodukte sind, desto schwieriger ist es, deren Verhalten in Extremsituationen einzuschätzen. Auch die Kostenstruktur ist mit steigender Komplexität tenden­ziell ungünstiger. Wenn es im Einzelfall keine guten Gründe für das strukturierte Produkt gibt, sollte man das einfachere Investment vorziehen.

•• Wenn Sie in unternehmerische Anlageformen wie Aktien oder geschlossene Beteiligungen investieren, sollten Sie ein breit gestreutes Portfolio aufbauen, da bei Einzelpositionen ein Totalverlust nie ausgeschlossen werden kann. Eine breite Diversifikation, nicht nur über alle Vermögensklassen hin­weg, sondern auch innerhalb des jeweiligen Segments ver­hindert, dass sich einzelne Problemfälle stark negativ auf das Ver mögen auswirken. Hätte man etwa das Segment Versicherungen vor der Finanzkrise nur über die AIG Group abgedeckt, läge der Wertverlust seit Anfang 2008 bei über 94 Prozent, wo gegen der Sektorindex in dieser Zeit gut zwölf Prozent hinzugewonnen hat.

•• Riskante Anlagen erfordern einen langen Anlagehorizont – vielleicht länger als man es vor der Finanzkrise für ausrei­chend erachtet hat. Die Kursschwankungen der vergangenen Jahre haben gezeigt, dass ein Anlagehorizont von fünf Jahren zu knapp sein kann, um mit hinreichender Sicherheit eine gute Wertentwicklung zu erzielen. Diesen Anlage­horizont sollte man – trotz möglicher zwischenzeitlicher Verluste – durchhalten. Der mediale Höhepunkt einer Krise ist selten ein guter Verkaufszeitpunkt. ❚

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