Alberto Arispe Edder Castro Jefe de Research Analista (511) 630 7500 (511) 630 7529 [email protected][email protected]Buenaventura Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$) Anterior Valor Fundamental (Nov-11) Recomendación Capitalización Bursátil (US$ MM) Precio de Mercado por Acción (US$) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación Rango 52 semanas Variación YTD ADTV - LTM (miles US$) Negociación NYSE - BVL Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros P / E P / EBITDA UPA (US$) i) Margen Operativo Margen Neto Margen EBITDA ROE ROA ii) Fuente: SMV, Kallpa SAB i) ii) i) ii) iii) Fuente: Bloomberg B. Subsidiarias (13% del Valor Fundamental): C. Afiliadas (61% del Valor Fundamental): A. Operaciones Propias (26% del Valor Fundamental): Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (Buenaventura) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental (VF) por acción de BVN de US$ 32.79 se encuentra 28.7% por encima del precio de mercado de US$ 25.48 al cierre del 6 de marzo 2013. Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma y haciendo una proyección a 5 años. En nuestro escenario base se incluyó al proyecto de Yanacocha, Minas Conga, el cual consideramos que inicia operaciones el 2018. El proyecto Chucapaca, Joint Venture con Gold Fields, no se incluyó dentro de nuestra valorización por no contar con un estudio de factibilidad definitivo a la fecha. Sin embargo, se valorizó In Situ ya que consideramos que puede convertirse en un potencial catalizador en el largo plazo. El Brocal (53.76%) - 10% del VF. La Zanja (53.06% de un JV con Newmont Mining Corp.) - 3% del VF. Cerro Verde (19.35% de un JV con Freeport McMoran) - 30% del VF. Yanacocha (43.65% de un JV con Newmont Mining Corp.) - 21% del VF. Minas Conga (43.65% de un JV con Newmont Mining Corp.) - 8% del VF. Tantahuatay (40% de un JV con Southern Copper Corp.) - 2% del VF. 47.5% 49.3% 46.0% 34.6% 44.7% 43.6% 20.1% 20.8% 20.2% 17.4% 17.8% 17.2% Unidades Mineras Operativas: Se consideraron en la valorización 12 minas operativas incluyendo Breapampa y Mallay (las dos últimas empezaron operaciones en noviembre y mayo del 2012, respectivamente) Proyectos: Incluimos el proyecto Tambomayo, que contiene reservas de oro y plata, en nuestra valorización. La fecha estimada para el inicio de operaciones inicios del 2015. 3.06 2.69 8.40 8.31 11.95 34.6% (NYSE: BVN , BVL: BVN) 8.70 EQUITY RESEARCH | Actualización 7 de marzo de 2013 Sector Minería Valor Fundamental Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. US$ 32.79 SOBREPONDERAR 25.48 253.76 28.7% Sobreponderar 24.50 - 42.01 -28.4% 8,334.01 32.79 49.70 6,465.80 357.45 2014e 2013e 2012 7.54 7.95 36.5% 28.0% 3.03 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 20 25 30 35 40 45 50 55 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 US$ Gráfico N° 1: BVN vs. Oro spot BVN Oro Spot US$
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Carlos Gálvez Pinillos Vicepre. de Finanzas y Administración
Raúl Benavides Ganoza Vicepre. de Desarrollo de Negocios
Alejandro Hermoza Maraví Vicepre. de Asuntos Sociales y Ambi.
Francois Muths Vicepre. de Operaciones
César E. Vidal Vicepre. de Exploraciones
Leandro García Raggio Contralor
Daniel Dominguez Relaciones con Inversionistas
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Respecto a la composición accionaria de Buenaventura, la mayor participación la mantienen inversionistas
institucionales. Sólo el 28% pertenece a la familia Benavides, mostrando la razón de la elevada liquidez de la acción. A
continuación se presenta la composición accionaria al cierre del 2012 y el detalle de la plana gerencial de la empresa:
Fuente: Buenaventura
Descripción de la empresa
Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. empezó operaciones en 1953 con su unidad minera Julcani, ubicada en
Huancavelica, que aún se mantiene operativa hasta la fecha. En sus inicios, la compañía era primordialmente
productora de plata, figura que cambio conforme incrementó su producción de oro en Orcopampa, Shila, Ishihuinca y
Antapite. Esto fue resultado de programas intensivos de exploración enfocados en aumentar sus reservas y la
sostenibilidad de las operaciones de la compañía. Asimismo, complementó su crecimiento mediante Joint Ventures con
los principales actores del mercado aurífero a nivel mundial; tales como Newmont, Gold Fields, entre otros.
Al cierre del 2012, fue el primer productor de oro del Perú, considerando la participación que tiene en Yanacocha S.R.L.,
y se ubicó en el segundo lugar del ranking de productores de plata en Perú, sólo detrás de Volcan Compañía Minera
S.A.A.
Actualización
Gráfico N° 4: Línea de tiempo de Compañia de Minas Buenaventura S.A.A.
Fuente: Buenaventura
2011 - Hasta la Fecha 2000 - 2010 Década de los 90's Década de los 80's Década de los 70's Década de los 60's Década de los 50's
1953: Comienzo de operaciones de Julcani. 1956: Incorporación de la mina Recuperada, Huancavelica.
1960: Inicio de operaciones de Orcopampa e inicio de exploración en Uchucchacua. 1967: Inauguración de la planta concentradora de Orcopampa. 1969: Instalación de la planta piloto en Uchucchacua.
1972: Constitución de de subsidiaria Compañía de Minas Colquirrumi S.A. y Compañía de Minera Condesa S.A. 1975 - 1978: Instalación de planta industrial en Uchucchacua y mayores exploraciones en Julcani. 1979: Incorporación de Sociedad Minera El Brocal, y constitución de IMINSUR, Empresa Minera Iscaycruz y Cia Minera Shila S.A.
1980: Ampliaciones de las operaciones de Julcani y construcción de la C.H. de Patón (Uchucchacua). 1982 - 1985: Inicio de exploraciones Yanacocha y constitución de Consorcio Energético de Huancavelica S.A. (CONENHUA). 1988: Construcción de P.H. de Huancamara (Orcopampa).
1991: Se descubre el depósito de minerales en Conga. 1992: Se constituye Minera Yanacocha S.A. con participación de Newmont y BRGM. 1995: Venta de participación en Empresa Minera Iscaycruz S.A. a Glencore. 1996: Adquisición de 9.17% de Cerro Verde (opción de compra), inscricpción de BVN en la Bolsa de Valores de Nueva York y colocación del programa de ADR's.
2000: Cerro Verde y El Brocal comienzan a listar en la BVL. 2005: BVN aumenta su participación en Cerro Verde a 18.3% 2006: Adquisición del 100% de INMINSUR y Poracota. 2007 - 2010: El Brocal inicia operaciones en Marcapunta Norte e inicia expansión de planta concentradora a 18,000 TPD. Adquisición del 100% de Breapampa e inicio de operaciones de La Zanja. BVN descubre el depósito de Chucapaca. Inicia construcción de Tantahuatay.
2011: Alberto Benavides se retira del directorio de BVN. Tantahuatay inicia operaciones (100,000 Oz de oro al año al igual que La Zanja). Inicio de construcción de planta de manganeso en Río Seco y proyecto Breapampa. Se para la construcción de Conga por las protestas de las comunidades y el gobierno de Cajamarca. 2012: Se inician las operaciones de Mallay y Breapampa. 2013: Menor producción anual de oro para Yanacocha, según el guidance de Newmont.
43%
28%
15%
14% Inversionistas Institucionales
Familia Benavides
Fondos de Pensiones
Otros
Fuente: Buenaventura
Gráfico N° 5: Composición accionaria de Buenaventura
Tabla N° 3: Resumen de las operaciones de Buenaventura
Participación %
iv)
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Proyectos
El depósito de minerales de Conga fue descubierto en 1991. El Estudio de Impacto Ambiental (EIA) se aprobó en
octubre del 2010 y las labores de construcción empezaron en el 2011. Sin embargo, estas tuvieron que ser
paralizadas en noviembre del mismo año por protestas contra la actividad minera.
Actualmente, este proyecto se encuentra postergado indefinidamente porque aún no se han solucionado las
diferencias entre las autoridades del gobierno regional y la compañía. Por el momento, la empresa está
construyendo reservorios de agua para demostrarles a las comunidades los beneficios de la actividad minera. En
marzo se terminará el reservorio Chaihuagón y la empresa estima terminar el reservorio de Perol a fines del 2013.
Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. es otro JV donde Buenaventura tiene 19.35% de participación y el principal
accionista es Freeport McMoran Copper & Gold. Cerro Verde es la segunda productora de cobre a nivel nacional y
está ubicada al sur de Arequipa. Se espera que la empresa duplique su producción de cobre en el 2016 después
de invertir US$ 4,400 MM en su proyecto de expansión.
Compañía Minera Coimolache S.A.A. (Tantahuatay) inició operaciones en el 2011. Es un JV entre Buenaventura
(40%), Southern Copper Corp. (44%) y ESPRO SAC (16%). Se estimaba que produciría 100,000 onzas de oro
anualmente. Sin embargo en el 2012, la empresa sorprendió al mercado produciendo 40,000 onzas de oro
adicionales a lo esperado.
Nombre Metal Tipo de Mina Reservas Vida de Mina*
Operaciones Propias
Ucchucchacua 100% Plata, Zinc y Plomo Subterránea 72.1 MM Ag Oz, 100k Zn TCS y 71k Pb TCS 4.9 años
Orcopampa 100% Oro y Plata Subterránea 459k Au Oz y 589 Ag Oz 2.2 años
Poracota 100% Oro y Plata Subterránea 12k Au Oz y 3k Ag Oz 1.0 años
Julcani 100% Oro, Plata, Cobre y Plomo Subterránea 7k Au Oz, 7.9 MM Ag Oz, 8k Pb TCS y 2k Cu TCS 2.9 años
Recuperada 100% Plata, Zinc y Plomo Subterránea 1.0 MM Ag Oz, 8k Zn TCS y 5k Pb TCS 0.9 años
Mallay 100% Oro, Plata, Zinc y Plomo Subterránea 8k Au Oz, 3.1 MM Ag Oz, 20k Zn TCS y 5k Pb TCS 1.6 años
Antapite 100% Oro y Plata Subterránea 14k Au Oz y 11k Ag Oz 0.3 años
Breapampa 100% Oro y Plata Tajo Abierto 197k Au Oz y 3.8 MM Ag Oz 2.6 años
Shila-Paula 100% Oro y Plata Subterránea 3k Au Oz y 8k Ag Oz 0.2 años
Ishihuinca 100% Oro y Cobre Subterránea 4k Au Oz 0.7 años
Subsidiarias
El Brocal 53.76%
Colquijirca Oro, Plata y Cobre Tajo Abierto 48.3 MM Ag Oz, 1.5 MM Zn TCS y 507k Pb TCS 81.0 años
Marcapunta Plata, Zinc y Plomo Subterránea 204k Au Oz, 9.4 MM Ag Oz y 398k Cu TCS 3.1 años
La Zanja 53.06% Oro y Plata Tajo Abierto 477k Au Oz, 9.0 MM Ag Oz 10.0 años
Afiliadas
Yanacocha 43.65% Oro y Plata Tajo Abierto 5.9 MM Au Oz 5.0 años
Minas Conga Oro y Cobre --- 12.6 MM Au Oz, 37.8 MM Ag Oz y 1.6 MM Cu TCS 19.0 años
Canteras del Hallazgo 49.00% Oro, Plata y Cobre --- 6.0 MM Au Oz, 46.1 MM Ag Oz y 132k Cu TCS ---
Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB
Cerro Verde 19.35% Cobre, Plata y Molibdeno Tajo Abierto 18.2 MM Cu TCS y 587k Mo TCS 90.0 años
Coimolache 40.00% Oro y Plata Tajo Abierto 528k Au Oz y 13.2 MM Ag Oz 9.0 años
Los proyectos que tiene Buenaventura pueden clasificarse como greenfield y brownfield. La diferencia entre este
tipo de proyectos es que los primeros se realizan en territorios no explorados ni explotados con anterioridad,
mientras que los proyectos brownfield se realizan dentro de una mina operativa o que había sido explotada en el
pasado.
TCS: Tonelada Corta Seca ; Oz: Onzas ; Au: Oro ; Ag: Plata ; Cu: Cobre ; Zn: Zinc ; Mo: Molibdeno ; K: miles ; MM: millones
(*) La vida de la mina considera sólo las reservas y la capacidad de producción al 2012. No obstante, no consideran ni los recursos ni el potencial de exploración brownfield. Para el caso de
Canteras del Hallazgo (Chucapaca) son recursos ya que aún no hay un estudio de factibilidad definitivo.
En términos de rendimiento, se ha identificado que Buenaventura ha tenido un desempeño superior en promedio al de
ETF's que están ligados al precio del oro desde el 22 de mayo del 2006 (fecha en la que se creó el GDX). Si
comparamos el rendimiento de la acción de BVN contra el retorno del GLD (ETF que replica el mantener oro en físico) y
el GDX (ETF que está compuesto por un portafolio de empresas productoras de oro) observaremos que el rendimiento
de BVN siempre fue mayor al de estos ETF's excepto al inicio de la crisis financiera del 2008. No obstante, en el mes de
febrero 2013 el rendimiento de BVN se ha alineado con el rendimiento del GLD. Esto ocurrió porque en el guidance
2013 de Newmont se redujo la producción anual de oro de Yanacocha entre 0.93 y 1.02 MM de onzas cuando el
mercado esperaba en promedio 1.25 MM de onzas.
Además, se observa un creciente spread entre el GDX y el GLD desde mediados del 2008. Esto se debe a dos factores:
a) la mayor aversión al riesgo de invertir en renta variable, traducido en un mayor castigo en el precio (mayor tasa de
descuento), y b) menores márgenes de las empresas auríferas por el creciente inflation cost que afronta el sector. El
mayor spread evidencia que el oro sigue siendo empleado como activo de reserva de valor y son las expectativas (QE's
en Japón, Eurozona y EEUU) las que están manteniendo el rendimiento actual del oro ya que de lo contrario el
rendimiento del GLD y del GDX estarían alineados como antes de la crisis y los problemas fiscales en Europa.
Actualización
Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) cotiza en la Bolsa de Valores de Lima y en la bolsa de Nueva York,
desde 1971 y 1996, respectivamente. En los 3 últimos años, se han dado una serie de eventos en el mercado y
desempeño de la compañía que han generado que el precio de la acción rinda -28.4% en lo que va del 2013.
Esto ha ocurrido en un contexto donde EEUU daba los primeros pasos para salir de la recesión de la crisis financiera del
2008 y se agudizaban los desequilibrios fiscales en Grecia, desatando la duda sobre la estabilidad fiscal de países de la
Eurozona (Italia, Portugal, España, entre otros). Todos estos factores convirtieron al oro en el principal activo de reserva
de valor, por encima de la moneda estadounidense, y ejercieron presión sobre el precio del metal dorado.
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US$
Gráfico N° 18: BVN vs. Oro spot
BVN Oro Spot
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BVN y Newmont aprobaron el JV, La Zanja. En mayo 2010, se descubrió Chucapaca.
El BCE aprueba el 2do tramo del rescate para Grecia y la FED anuncia la operación Twist.
Se para la construcción de Conga por las protestas contra la actividad minera. La construcción inició en el 2011.
El BCE aprueba el primer tramo del rescate para Grecia.
La producción estimada de Yanacocha para el 2013 se reduce 20% .
Incertidumbre por los desequilibrios fiscales de los PIGS.
El inflation cost impactaba sobre los resultados preliminares de BVN y sobre la industria minera.
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BVN GDX GLD
Fuente : Bloomberg
Gráfico N° 19: Rendimiento de BVN vs. GLD vs. GDX
Aprobación del 3er tramo del QE en EEUU.
Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.
(*) La participación de los trabajadores y las regalias pagadas a terceros ha sido incluida en el costo de ventas para uniformizar la presentación de los resultados.
(**) Incluye el Impuesto a la Renta, el Impuesto Especial a la Minería y las regalias mineras.
Buenaventura
Barrick Gold Corp
Newmont Mining Corp
Newcrest Mining Ltd
Fresnillo Plc
Yamana Gold Inc
Polyus Gold Intl
Randgold Resources
Zhongjin Gold Corp
Eldorado Gold Corp
Gold Fields Ltd
Promedio
Fuente: Bloomberg
Ev: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo y equivalentes
Gráfico N° 20: EV/EBITDA vs P/E - Comparables Gráfico N° 21: ROE vs ROA - Comparables