GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA: GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA: UN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALES UN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALES JUNIO 2004 Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernández Jorge Otero Rodríguez
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JUNIO 2004 Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernández Jorge Otero Rodríguez
GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA: UN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALES. JUNIO 2004 Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernández Jorge Otero Rodríguez. Creación de Valor. Introducción. Financiación Aeronáutica. Tipología. Garantías Valor Residual. - PowerPoint PPT Presentation
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GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA:GARANTÍAS DE VALOR RESIDUAL EN LA INDUSTRIA AERONÁUTICA:
UN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALESUN ENFOQUE DE VALORACIÓN BASADO EN OPCIONES REALES
JUNIO 2004
Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernández
Jorge Otero Rodríguez
Junio 2004Junio 2004 22
Esquemas de financiación aeronáutica (I)Esquemas de financiación aeronáutica (I)
La incorporación de una aeronave a la flota operativa de una aerolínea se
puede producir a través de diversos esquemas con distinta incidencia en
términos de riesgo y coste financiero, a saber:
1. Propiedad
a) Compra soportada por recursos propios
b) Compra financiada
2. Arrendamiento operativo puro
3. Arrendamiento financiero
4. Arrendamiento sintético
Las diversas alternativas conducen a costes de financiación muy dispares, y
en consecuencia afectan al diferencial WACC – RoIC.
Es responsabilidad de la función financiera de la empresa adoptar aquella
combinación de estructura de propiedad que, preservando un capital óptimo
de flexibilidad operativa, minimice el coste financiero y maximice la creación
de valor a los efectos de obtener y preservar, la fuente de ventaja competitiva
que representa un menor coste de financiación.
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
TipologíaTipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 33
Esquemas de financiación aeronáutica (II)Esquemas de financiación aeronáutica (II)
1. a) Compra soportada por recursos propios: la aeronave se adquiere con
recursos propios de la aerolínea, integrándose en su balance y absorbiendo el
riesgo asociado al valor de mercado del activo.
1. b) Compra financiada: difiere del caso precio en que la aeronave se adquiere
financiando entre el 80%-70% de su valor de mercado mediante un préstamo
comercial, siendo el resto de los recursos aportados por la aerolínea.
ManufacturerManufacturerA/C Price
A/C Ownership
AirlineAirlineCoste = ROE
ManufacturerManufacturer
LendersLenders
Rent A
Rent A = Debt Service = Principal repayment + Floating interest
A/C Price
75% A
/C P
rice
A/C Ownership
AirlineAirline
Adquisición apalancada -> reducción del coste financiero
Reflejo contable:•Cuenta de resultados: Intereses + Amortización técnica•Balance: Amortización financiera
Reflejo contable:•Cuenta de resultados: Amortización técnica•Balance: Salida de Tesorería = Precio del avión
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
TipologíaTipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 44
Esquemas de financiación aeronáutica (III)Esquemas de financiación aeronáutica (III)
2. Arrendamiento operativo puro: la aerolínea obtiene el derecho a la utilización de
la aeronave durante un determinado período de tiempo a cambio del pago de una
corriente de rentas. Se caracteriza por:
Plazo: Corto / Medio (entre tres y ocho años)
Devolución de la aeronave al finalizar el período de arrendamiento.
Tratamiento fuera de balance, manteniendo el endeudamiento en balance
El riesgo de valor de mercado del activo es absorbido por el arrendador.
Coste/riesgo: la transferencia del riesgo de valor residual al arrendador implica un coste
explícito materializado en el pago de una corriente de rentas superior a la de una
financiación ordinaria (amortización y gastos financieros).
ManufacturerManufacturer Rentals
A/C Use
AirlineAirline
Coste = Rentabilidad arrendador
Reflejo contable:•Cuenta de resultados: Rentas del alquiler
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
TipologíaTipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 55
Esquemas de financiación aeronáutica (IV)Esquemas de financiación aeronáutica (IV)
3. Arrendamiento financiero: en el que la aerolínea financia la adquisición de la aeronave a través de un esquema con las siguientes características:
Plazo: Largo (entre diez y doce años)
Transferencia de la titularidad de la aeronave a la finalización del arrendamiento / existencia de opción compra.
Tratamiento dentro de balance, absorbiendo el riesgo de valor de mercado del activo.
Reflejo contable: Cuenta de resultados: Intereses + Amortización técnica / Balance: Activo inmaterial = Principal + Intereses
Coste/riesgo: coste explícito inferior a un arrendamiento operativo puro
4. Arrendamiento sintético: en el que la aerolínea opera la aeronave en régimen de arrendamiento operativo, pero disponiendo de una o varias opciones de compra de la aeronave.
Se trata por tanto de una estructura híbrida con un propósito dual financiación/uso (depende del ejercicio ó no de la opción).
En ocasiones, las estructuras de arrendamiento incorporan ventajas fiscales (tax lease), un ejemplo de estas estructuras es el arrendamiento operativo japonés con opción de compra
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
TipologíaTipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 66
Arrendamiento Operativo Japonés con Opción de Compra*Arrendamiento Operativo Japonés con Opción de Compra*Se trata de una estructura totalmente apalancada
Coste de adquisición de la aeronave, se financia mediantedeuda bancaria usualmente sindicada (70%-80% coste de adquisición)
capital fiscal o equity (30%-20% coste de adquisición)
Mediante una SPC (Special Purpose Company), los inversores fiscales asumen la titularidad de la aeronave, arrogándose la deducción de la amortización y los intereses de la financiación, y la aerolínea opera el aparato como arrendataria deduciéndose fiscalmente la totalidad de la renta pagada en el arrendamiento, no así la amortización técnica (que es para la SPC), dado que suele estar prohibido depreciar un activo en dos jurisdicciones (double dip)
La SPC no entra en el perímetro de consolidación del arrendatario debido a:Se produce una venta verdadera de la aeronave a la SPC
La SPC es una entidad independiente cuyo único propósito es ser arrendadora de la aeronave
La SPC es prestataria respecto a los bancos, en un esquema sin recurso al arrendatario
En una fecha futura, normalmente a los 10 o 12 años, la aerolínea tiene la opción de adquirir la aeronave a un precio fijo preestablecido.
* Japanese Operating Lease with Call Option - JALCO
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCOJALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 77
Diagrama de un JOLCO estándarDiagrama de un JOLCO estándar
46.000.000 11.500.000
SPC - Lessor7.500 Equity fee
Lease rental
Early Buy Out Price
End of Lease Price
Purchase Option (*) 27.500.000,00 20.884.000,00In green - Payments at inception Lenders (POa) 10.325.180,21 4.000.000,00
In blue - Good stream Investor (POb) 17.174.819,79 16.884.000,00
In continuous black - Periodic paymentsIn discontinuous - Payments should Purchase Options is exercised (*) Purchase Option = POa + POb
Valor fundamental de una aeronaveValor fundamental de una aeronave
Financieramente, el valor de la aeronave se define como la suma del valor
actual de los flujos netos de caja futuros que generará a lo largo de su vida
económica. Así, el precio de la aeronave ha de reflejar su capacidad para
generar beneficios, a través de su:
Utilización: flujos de caja que excedan los costes de operación, es decir, “la cuenta
de resultados de la aeronave” debe ser positiva
Venta en el mercado secundario a otro operador, cuyo precio determinado por el
equilibrio de la oferta y la demanda, depende en última instancia de la rentabilidad
que obtenga el operador a través de la utilización a la que hemos hecho referencia.
Mientras que la vida técnica de la aeronave es ilimitada, su vida económica
finaliza cuando el operador deja de obtener flujos de caja positivos.
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 1818
Modelización del precio (I)Modelización del precio (I)
Los precios son generados en una simulación de Monte Carlo que utiliza el
proceso estocástico browniano de Metcalf & Hasset, con capacidad de
modelizar una variable con tendencia y reversión a la media.
Este proceso combina un Movimiento Browniano Geométrico con el modelo
de Geométrico de Ornstein & Uhlenbeck, cuya forma continua se muestra a
continuación:
Metcalf & Hasset (1995)
Proceso de Wiener
Las extracciones de la distribución normal se obtienen a través del algoritmo de
Inversión de Moro.
Se ha utilizado una aproximación de Euler para implementar el proceso de
Metcalf & Hasset, al no ser discretizable.
(1)
(2) (3)
ttttμ
t
t ZσtPePημP
P
tεZ tt N(0,1)ε t
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 1919
Inputs requeridos por el modeloInputs requeridos por el modelo
Parámetros de la simulaciónNº Iteraciones: la precisión depende críticamente del número de iteraciones al carecer de una discretización exacta.
Nº simulaciones: a partir de un número de simulaciones representativo, el modelo converge a resultados dotados de estabilidad.
Parámetros de la opciónPrecio inicial del avión (Po)
: volatilidad instantánea del valor de la aeronave (desviación típica anualizada de la serie de precios tras eliminar la tendencia, es decir, de la del precio de la aeronave no explicada a través de la obsolescencia y la inflación)
Tiempo al vencimiento (años) (n)
Tipo de interés ( r ): Tipo de interés libre de riesgo para el vencimiento en Estados Unidos
TendenciaDepreciación ()
Inflación ()
CicloVelocidad de ajuste del precio de mercado a su valor esperado según la tasa de obsolescencia e inflación ()
valor de referencia de la aeronave obviando los desequilibrios existentes en el mercado secundario de aeronaves (parte cíclica) en % sobre precio de mercado inicial en el momento de emisión de la opción según su obsolescencia
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 2020
Metodología de Valoración de una RVG Total (I)Metodología de Valoración de una RVG Total (I)
La prima de la RVG se puede definir como la suma actualizada de los flujos de caja esperados por la misma en cada estados de la naturaleza.
Los estados de la naturaleza dependen del espacio probabilístico del precio
Los flujos de caja dependen de la diferencia entre:umbral asegurado por el garante (precio de ejercicio)
precio futuro del activo
Los flujos de caja esperados por la full RVG serán:En términos continuos el resultado de la siguiente integral, que es la esperanza matemática de éstos:
En términos discretos:
La prima de la full RVG, es por tanto:
iii P)(P;0PStrikeMaxRVG Full CFE f
n_sim.1,...,i
ns
iii )Prob(P0;P-StrikeMaxRVG Full CFE
nreRVG Full CFEPrima_RVG
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 2121
En términos discretos la valoración consiste en:
Prima opción PUTPrima opción PUT(Valor esperado actualizado de la opción PUT)(Valor esperado actualizado de la opción PUT)
Factor de descuento: Exp(-r*n)Factor de descuento: Exp(-r*n)
Probabilidad del estado Probabilidad del estado de la naturaleza wide la naturaleza wi
xx
Valor esperado de la opción PUT Valor esperado de la opción PUT (esperanza matemática)(esperanza matemática)
i=1i=1
# simulaciones# simulaciones
xx
==
Flujo de caja de la Full RVG Flujo de caja de la Full RVG en el estado de la naturaleza wien el estado de la naturaleza wi
Precio posiblePrecio posible avión Piavión Pi
Precio de ejercicioPrecio de ejercicio(Strike)(Strike)
-- 00;;MáximoMáximo
Metodología de Valoración de una RVG Total (II)Metodología de Valoración de una RVG Total (II)
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 2222
Herramientas de valoraciónHerramientas de valoración La metodología de valoración se ha desarrollado mediante una serie de hojas de cálculo de
fácil manejo así como mediante funciones de VBA.
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Monte Carlo Simulation - OutcomeBack to index
Premium / Po
Premium in Mill. of USD
Aircraft price at inception (millions of USD) 103,00 RVG (Put) premium 2,2345% 2,3015Simulation parameters Call option (JOLCO) premium 2,2190% 2,2856
Number of iterations 1.000 "As you like it" option premium 4,4535% 4,5871Number of simulations 1.500 Average A/C price at t=n (current) 79,9811% 82,3805Iterations per year 200 Average A/C price at t=n (constant) 74,2019% 76,4280Step lenght in years t) 0,005 Time elapsed 04:16,0
Number of iterations 1.000 "As you like it" option premium 6,6985% 11,1641% 6,8994Number of simulations 10.000 Average A/C price at t=n (current) 67,5897% 69,6174Iterations per year 111 Average A/C price at t=n (constant) 59,0542% 60,8258Step lenght in years t) 0,009 Time elapsed 04:16,0
Number of iterations 1.000 "As you like it" option premium 4,6965% 5,8581% 4,8374Number of simulations 5.000 Average A/C price at t=n (current) 80,2942% 82,7030Iterations per year 200 Average A/C price at t=n (constant) 74,4924% 76,7272Step lenght in years t) 0,005 Time elapsed 02:14,0
CycleReversion velocity of the market price to the base value ()
4,22%
Base value at inception 100,00% Guarantor's vision on threshold guaranteedThreshold guaranteed at inception 100%Slippage - Depreciation rule (per year) -4,42%Threshold guaranteed at expiry t=n 80,17%
METHOD OF VALUATION FOR RESIDUAL VALUE GUARANTEES & FIXED PRICE PURCHASE OPTIONS INCLUDED IN SOME AIRCRAFT FINANCINGS
Call option profile results
-80,00%
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
150%130%110%90%70%50%30%10%
P(t=n)
Pro
fit /
Los
s (o
n A
/C P
rice
at t
=0)
Intrinsicvalue (long)
Result (long)
Intrinsicvalue (short)
Result(short)
Option to graph
Call Put As you like it
Junio 2004Junio 2004 2424
RVG parcialRVG parcial
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Monte Carlo Simulation
Back to index Premium / PoPremium in Mill. of USD
Aircraft price at inception (millions of USD) 103,00 Partial RVG (Bull spread) premium 1,6827% 1,7331Simulation parameters Call premium 1,4634% 1,5073
Number of iterations 1.000 "As you like it" option premium 3,1460% 3,2404Number of simulations 5.000 Average A/C price at t=n (current) 79,9159% 82,31Iterations per year 200 Average A/C price at t=n (constant) 74,1415% 76,37Step lenght in years t) 0,005 Time elapsed 02:14,0
Option parametersInitial aircraft price as % (Po) 100,00%Slice: maximum loss absorb by the guarantor 5,00%Volatility () 4,10%Exercise price - Threshold guaranteed (strike) 80,17%Maturity (years) (n) 5Interest rate (risk free) - (same maturity) ( r ) 2,62%
CycleReversion velocity of the market price to the base value ()
4,22%
Base value at inception 100,00% Guarantor's vision on threshold guaranteedThreshold guaranteed at inception 100%Slippage - Depreciation rule (per year) -4,42%Threshold guaranteed at expiry t=n 80,17%
METHOD OF VALUATION FOR PARTIAL RESIDUAL VALUE GUARANTEES
Number of iterations 1.000 "As you like it" option premium 4,4535% 4,5871 63,44% 5 0,33%Number of simulations 1.500 Average A/C price at t=n (current) 79,9811% 82,3805 64,86% 10 0,67%Iterations per year 200 Average A/C price at t=n (constant) 74,2019% 76,4280 66,28% 12 0,80%Step lenght in years t) 0,005 Time elapsed 02:14,0 67,71% 13 0,87%
Parámetros Prima / Precio inicial Prima / Importe cubierto (strike)
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 2929
Algunas consideracionesAlgunas consideraciones
Se aprecia la existencia de una sobrevaloración de las primas de las RVG.
La sobreprima tiende a diluirse a medida que aumenta la volatilidad, hecho que sugiere que el mercado estaría empleando volatilidades implícitas superiores a las históricas, en este sentido, al ser el garante un vendedor de volatilidad, obtiene un beneficio directo de esta práctica.
La sobreprima encuentra una justificación en dificultades objetivas existentes para efectuar la cobertura de la cartera de opciones emitidas.
La explicación de esta teórica “sobrevaloración” puede venir dada por una o varias de las siguientes razones:
El mercado primario de venta de aviones tiene una estructura oligopolística y los términos de las operaciones realizadas no son conocidas por todos los agentes.
Cualquier emisor de RVG tiene problemas operativos importantes para cubrir el riesgo de la emisión de PUTs implícitas sobre las aeronaves, por lo que no tiene sentido la búsqueda de una posición delta neutral en base a ventas “a plazo” de aviones por la inexistencia de este mercado.
La sobreprima sería especialmente acusada sí se integra la calidad crediticia del emisor en la fijación del precio.
El mercado debería descontar la prima por riesgo de crédito.
Riesgo Cdto
ConclusionesCreación Creación de Valorde Valor
Financiación Financiación AeronáuticaAeronáutica
Garantías Garantías Valor ResidualValor Residual
Introducción
Transp. Aéreo
Tipología
JALCO
Introducción
Monte Carlo
Aprox. Empírica
Fund. ValoraciónFund. Valoración
Junio 2004Junio 2004 3030
ConclusionesConclusiones
La metodología desarrollada permite valorar la flexibilidad existente en los La metodología desarrollada permite valorar la flexibilidad existente en los
instrumentos usuales de gestión de flota, debiendo a los efectos de realizar instrumentos usuales de gestión de flota, debiendo a los efectos de realizar
comparaciones homogéneas entre distintas alternativas de inversión y/o comparaciones homogéneas entre distintas alternativas de inversión y/o
financiación incorporar el valor aportado en términos de flexibilidad por las financiación incorporar el valor aportado en términos de flexibilidad por las
opciones reales presentes en las propuestas analizadas. opciones reales presentes en las propuestas analizadas.
Riesgo Cdto
ConclusionesConclusionesCreación Creación de Valorde Valor