-
Budapesti Corvinus Egyetem Gazdlkodstudomnyi Kar,
Vllalatgazdasgtan Tanszk Gazdlkodstani Doktori Iskola
Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
Vllalatok mrlegen kvli tteleinek rtkelsi problmi
Doktori (PhD) rtekezs
Juhsz Pter
Tmavezet: Dr. Reszegi Lszl, egyetemi docens
2004. szeptember
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
2
TARTALOMJEGYZK
TARTALOMJEGYZK
......................................................................................................................................
2
BEVEZETS.........................................................................................................................................................
5
1. A VLLALATI RTK
..................................................................................................................................
9 1.1. AZ RTKELS
ESZKZTRA.......................................................................................................................
11
1.1.1. Statikus eljrsok
................................................................................................................................
11 1.1.2. Piaci informcikon alapul eljrsok
...............................................................................................
13 1.1.3. A mrs problmi
..............................................................................................................................
15
1.2. A KNYV SZERINTI S AZ ZLETI RTK ELTRSNEK
OKAI......................................................................
17 1.2.1. A knyv szerinti rtk
korltai.............................................................................................................
17
1.2.1.1. A szmvitel mint rtkmr
...........................................................................................................................
19 1.2.1.2. A szmviteli rtkmrs
nehzsgei...............................................................................................................
19
1.2.2. Eltr szmviteli rendszerekben kimutatott rtkek
sszevethetsge ................................................ 23
1.2.2.1. Az zleti rtkels s a szmvitel
...................................................................................................................
25
1.2.3. Az rtkels orszg-specifikus
problmi............................................................................................
28 1.2.3.1. Trtnelmi klnbsgek kihatsa
...................................................................................................................
29 1.2.3.2. Makrogazdasg, letciklusok
.........................................................................................................................
30
1.3. MRLEGEN KVLI TTELEK
.......................................................................................................................
32 2. KORREKCIK A SZMVITELI
KIMUTATSOKBAN........................................................................
37
2.1. LTALNOS ESZKZRTKELSI ELJRSOK
.............................................................................................
37 2.1.1. Kszpnzt termel
eszkzk.................................................................................................................
39 2.1.2. Kszpnzt nem termel eszkzk
.........................................................................................................
40 2.1.3. Opcis jelleget mutat
eszkzk..........................................................................................................
41
2.1.3.1. A relopcik tpusai
.......................................................................................................................................
43 2.1.3.2. A relopcik korltai
......................................................................................................................................
44
2.2. ESZKZOLDALI MRLEG
KORREKCIK........................................................................................................
46 2.2.1.
Forgeszkzk.....................................................................................................................................
46
2.2.1.1. Felesleges
pnzeszkzk................................................................................................................................
46 2.2.1.2. Piackpes
rtkpaprok...................................................................................................................................
47 2.2.1.3. Vevllomny
................................................................................................................................................
47 2.2.1.4. Ms jelleg kvetelsek
.................................................................................................................................
48 2.2.1.5. Kszletek s egyb
eszkzk..........................................................................................................................
48
2.2.6. Immaterilis eszkzk
rtkelse.........................................................................................................
50 2.2.6.1. Kutats-fejleszts
...........................................................................................................................................
57 2.2.6.2. Franchise jogok
..............................................................................................................................................
59 2.2.6.3. Mrkanevek, szerzi jogok, licencek
.............................................................................................................
60 2.2.6.4. Marketing kiadsok
........................................................................................................................................
61 2.2.6.5. Kapcsolati listk, archvumok
........................................................................................................................
61 2.2.6.6. truhzhat
szerzdsek................................................................................................................................
62 2.2.6.7.
Goodwill.........................................................................................................................................................
62
2.2.7. Pnzgyi
termkek...............................................................................................................................
64 2.2.8. Gpek, berendezsek
...........................................................................................................................
65 2.2.9. Ingatlanok
rtkelse...........................................................................................................................
66
2.3. FORRSOLDALI KORREKCIK
.....................................................................................................................
68 2.3.1.
Szlltk...............................................................................................................................................
68 2.3.2.
Lzing...................................................................................................................................................
69 2.3.3. Nem konszolidlt
lenyvllalatok........................................................................................................
70 2.3.4. Munkavllalkkal kapcsolatos ktelezettsgek
...................................................................................
70 2.3.5. Tulajdonosi hitelek
..............................................................................................................................
71 2.3.6. Nyugdjalapok
.....................................................................................................................................
71 2.3.7. Halasztott adfizetsi ktelezettsgek
.................................................................................................
71 2.3.8. Garancia, jtlls, termkfelelssg,
kezessgvllals.......................................................................
72 2.3.9. Krnyezetvdelmi ktelezettsgek
.......................................................................................................
72 2.3.10. Peres
eljrsok..................................................................................................................................
73 2.3.11. Szablyoknak val megfelels
...........................................................................................................
73 2.3.12. Specilis krdsek
.............................................................................................................................
73
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
3
2.4. A KORREKCIK ALKALMAZSA
..................................................................................................................
75 3. A VLLALATI TBBLETRTK FORRSAI
.......................................................................................
77
3.1. A SZELLEMI TKE KEZELSE
.......................................................................................................................
79 3.1.1. A szellemi tke azonostsa
.................................................................................................................
80 3.1.2. A szellemi tke mrsi lehetsgei
......................................................................................................
84 3.1.3. A szellemi tke mrse a gyakorlatban
...............................................................................................
92
3.2. A SZERVEZETI RENDSZER
KVZI-ESZKZEI.................................................................................................
97 3.2.1. Stratgia
..............................................................................................................................................
97 3.2.2. Vllalati kultra
..................................................................................................................................
98 3.1.3. Kockzatkezelsi s biztonsgi
rendszerek..........................................................................................
99 3.2.4. Bels informcis rendszer
...............................................................................................................
100 3.2.5. Vllalati teljestmnymrs
...............................................................................................................
100 3.2.6. Meglv zleti kapcsolatok, engedlyek, szerzdsek
.......................................................................
101
3.2.6.1. Vev- s gyflkapcsolatok
.........................................................................................................................
102 3.2.6.2. Egyb kapcsolatok, hrnv
...........................................................................................................................
103 3.2.6.3. Elnys szerzdsek
....................................................................................................................................
105
3.2.7. Tervtrak, archvumok
......................................................................................................................
105 3.2.8. Ipargi s orszg specifikus jellemzk
..............................................................................................
106
3.3. EMBERI
ERFORRS..................................................................................................................................
108 3.3.1. Emberi erforrs-rtkelsi modellek
...............................................................................................
109
3.3.1.1. Etikai felvetsek
...........................................................................................................................................
111 3.3.1.2. Az rtkels clja
.........................................................................................................................................
112 3.3.1.3. rtkelsi
mdszerek....................................................................................................................................
113 3.3.1.4. Emberi erforrs rtkelsi
modellek...........................................................................................................
118 3.3.1.5. Humn tbbletrtk modell
..........................................................................................................................
123
3.3.2. A menedzsment rtkelsnek problmi
..........................................................................................
129 3.3.3. A szemlyi fggs rtkelse
.............................................................................................................
132 3.3.4. sztnzsi
rendszer...........................................................................................................................
134
4. A MAGYAR SZAKIRODALOM TTEKINTSE
..................................................................................
136
5. ELMLETI
SSZEGZS...........................................................................................................................
141
6. A MRLEGEN KVLI TTELEK SZEREPNEK EMPRIKUS VIZSGLATA
........................... 144 6.1. A KUTATS
CLJA.....................................................................................................................................
144 6.2. A KUTATSI MODELL
................................................................................................................................
145 6.3. A KUTATS HIPOTZISEI
...........................................................................................................................
147 6.4. AZ ADATELEMZS MDSZEREI
..................................................................................................................
150
6.4.1. Vizsglt adatok
..................................................................................................................................
150 6.5. A VIZSGLATOK EREDMNYEI
..................................................................................................................
154
6.5.1. H1 az zleti s a knyv szerinti rtk kapcsolata
...........................................................................
154 6.5.2. H2, H3 az zleti s a knyv szerinti rtk klnbsge s
vltozsa................................................ 156 6.5.2.
H4 a mrleg szerkezetnek
hatsa..................................................................................................
160
6.5.2.1. Tesztek a teljes mintn
.................................................................................................................................
160 6.5.2.2. Rszmintn vgzett tesztek
..........................................................................................................................
162
6.5.3. H5, H8, H9 Szmviteli rendszeren kvli vllalat specifikus
hatsok ............................................ 163 6.5.3.1.
Ipargi hatsok
.............................................................................................................................................
165 6.5.3.2. Rgi s orszg specifikus hatsok
..............................................................................................................
167 6.5.3.3. Prhuzamos vizsglatok
...............................................................................................................................
169
6.5.4. H6 Az inflci hatsa
.....................................................................................................................
173 6.5.5. H7 Az MV/BV rta idbeli vltozkonysgnak magyarz tnyezi
............................................ 174
6.6. AZ EMPIRIKUS EREDMNYEK SSZEGZSE
................................................................................................
178 6.7. AZ EREDMNYEK FELHASZNLSI
LEHETSGEI......................................................................................
180
FELHASZNLT IRODALOM
.......................................................................................................................
182
KAPCSOLD SAJT
PUBLIKCIK.....................................................................................................
194
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
4
MELLKLETEK
.............................................................................................................................................
195 1. MELLKLET
..................................................................................................................................................
195 2. MELLKLET
..................................................................................................................................................
195 3. MELLKLET
..................................................................................................................................................
196 4. MELLKLET
..................................................................................................................................................
196 5. MELLKLET
..................................................................................................................................................
196 6. MELLKLET
..................................................................................................................................................
197 7. MELLKLET
..................................................................................................................................................
198 8. MELLKLET
..................................................................................................................................................
199 10. MELLKLET
................................................................................................................................................
201 11. MELLKLET
................................................................................................................................................
202 13. MELLKLET
................................................................................................................................................
204 15. MELLKLET
................................................................................................................................................
206 16. MELLKLET
................................................................................................................................................
213 17. MELLKLET
................................................................................................................................................
214 18. MELLKLET
................................................................................................................................................
215 19. MELLKLET
................................................................................................................................................
216 20. MELLKLET
................................................................................................................................................
219 21. MELLKLET
................................................................................................................................................
220
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
5
BEVEZETS
Az elmlt vtizedekben a vllalatok piaci rtkelse egyre
ltvnyosabban elvlt a
szmviteli1 megtlstl. Az Egyeslt llamokban 1978-ban a vllalatok
knyv szerinti rtke
tlagosan piaci rtkk 95 szzalkt tette ki, tz esztendvel ksbb alig
28 szzalkt.
Manapsg mutat mr alulrl kzelti a 20 szzalkot. (Personnel Today,
2002)
Mirt lnyeges ez? A szmviteli kimutatsokat, klnsen az ves
beszmolt valamennyi
tulajdonos megkapja. Ez az az informci, amely alapjn jobb hjn a
kisrszvnyesek
tmege igyekszik tltni, mi trtnt a vllalatnl az elmlt vben. Ez az
az adathalmaz, amely
alapjn dnteni prbl: eladja rszesedst az aktulis rfolyamon, vagy
ellenkezleg,
rdemes volna jabb paprokat vennie. De hozhat-e helyes dntst, aki
a vllalat rtknek
alig egytdt ltja?
A kls rintettek is elssorban a szmviteli kimutatsokbl indulnak
ki. A beszlltk
vevjk fizetkpessgt, a bankok hiteleik kockzatt, az llam az adzs
pontossgt ilyen
alapokra (is) tmaszkodva hatrozza meg. Megfelel kpet kapnak gy a
vllalatrl?
Nincsenek jobb helyzetben a trsasg vezeti sem. Aligha hozhat
helyes dnts kizrlag
mlt orientltsg adatbzis alapjn, klnsen ha az rtk 80 szzalka
kimarad abbl. Van-
e rtelme olyan dntstmogatsi rendszereket hasznlni, amelyek nem
egsztik ki a
szmvitel informcikat?
A krdsekre adott vlasz aligha lehet igenl. Az Enron s WorldCom
szmviteli
beszmoliban tallt visszssgok ugyancsak rirnytottk a figyelmet a
kimutatsok s a
valsg esetleges eltrseire. Mennyire megbzhatk azok a kimutatsok,
amelyek alapjn
mg a teljes sszeomls eltt egy-kt hnappal is vtelre javasoltk az
elemzk a cgek
paprjait? A bntet jogi kategrik mellett van-e ms oka is az zleti
s a szmviteli
rtktlet eltrsnek? A problmakrt klnsen aktuliss teszi, hogy
2002-ben jrszt
pp az imnt ltott okok miatt az Egyeslt llamokban hasznlt
szmviteli szablyrendszer,
a GAAP lnyegesen megvltozott.
Kutatsom clja az, hogy bemutassam, mi okozza az zleti s a knyv
szerinti rtk
eltrst. (Az rtket a tkletesen informlt, a stratgia befolysolsra
nem kpes tulajdonos
szemszgbl kzeltem.) Ennek meghatrozshoz nem elegend azonban a
szmvitel vagy
1 A dolgozatban szmvitelen a bizonylati elven, szigor szablyokat
kvetve mkd pnzgyi szmvitelt rtem. (Eltr esetben a vezeti, illetve
pnzgyi szmvitel kzti klnbsgttelt kln jellm.)
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
6
a pnzgy eszkztra: szksg van a vllalat komplex ttekintsre,
amelybl pldul a
vezets-szervezs, az emberi erforrs menedzsment s az
informcigazdlkods
nzpontjai sem hinyozhatnak.
A tma sszetettsge miatt azonban aligha vllalkozhatom az egyes
krdskrk rszletes,
sokoldal bemutatsra. Az elsdleges cl az egyes magyarz tnyezk
azonostsa,
amelyek alapos elemzse, tudomnyos igny tovbbi feltrsa kln
kutatsok tmja lehet.
Ennek megfelelen az egyes krdskrk kibontsa sokkal inkbb a
gyakorlati tapasztalatok
alapjn becslt fontossgukat mutatja, semmint a lehetsges
megkzeltsmdok sokflesgt,
vagy a szakirodalmi trgyals rszletessgt.
Br a vllalat knyv szerinti s zleti rtke kzti klnbsg jelents
lehet, ez semmikpp
sem jelenti azt, hogy a szmvitel haszontalan, vagy hibs volna.
Sokkal inkbb arra kvnom
felhvni a figyelmet, hogy a szmvitel clja nem az rtkels. Az
vatossg elve egybknt is
alapjban krdjelezi meg a relis rtk kimutatst, hiszen csak az
rtkcskkenst kell s
szabad a knyvekben azonnal bemutatni. A bajok abbl szrmaznak,
hogy egy ms clra
ksztett eszkzt sokan s sokszor olyasmire hasznlnak, amire az
csak igen korltozottan
alkalmas. Hibztathatjuk-e a mterrudat, mert nem lehet vele
pontosan idt mrni?
Az empirikus kutatsomban nem csak az zleti s a knyv szerinti rtk
hasonlsgt s
eltrsnek mrtkt ellenriztem, hanem azt is megvizsgltam, hogy a
differencit milyen
tnyezkre lehet visszavezetni, s a klnbsgek idben hogyan
vltoznak.
A dolgozat szerkezete a kvetkez. Az els rszben a vllalati rtk
lehetsges pnzgyi
rtelmezst s a szmviteli megkzelts, rtkmrs sajtossgait tekintem
t. Kln
rszben foglalkozom a kt mrs eltrsnek magyarzatval, illetve a
klnbzetet okoz
tnyezk lehetsges csoportostsval, bemutatsval. A fejezet az
rtkfogalmak kzti
klnbsget is bemutatja.
A msodik rsz a vllalati kimutatsok korrekciit fogja ssze. Ezen
mdostsok az zleti
dntshozatal s a szmvitel szemlletnek klnbsgbl add eltrsek
semlegestst
szolgljk. sszefoglalom, milyen nllan elklnthet s rtkelhet tnyezk
jrulnak
hozz a vllalat zleti rtkhez, s azok knyv szerinti rtkt milyen
eljrsokkal lehet a
pnzgyi dntsek megalapozsra jobban alkalmass tenni. A fejezet
clja, hogy a szmviteli
kimutatsok egyes elemeire, illetve a vllalati eszkzkre
visszavezethet eltrseket
ttekintsem.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
7
A harmadik rsz azon vllalati rtket befolysol tnyezk rtkelsi s
szmbavteli
lehetsgeivel foglalkozik, amelyek nllan nem megragadhatak,
illetve nem rtkelhetek.
Ezen szinergikus tnyezk br gyakran kardinlis jelentsgek a
vllalati rtk
szempontjbl, legtbbszr pnzben csak igen nehzkesen vagy egyltaln
nem
rtkelhetek. A fejezetben bemutatom a vllalati tbbletrtk eredett
s klnbz
lehetsges felosztsait is.
A negyedik fejezetben a tma magyar szakirodalmt tekintem t, az
tdik fejezetben a
legfontosabb tanulsgokat foglalom ssze. A hatodik rszben az
empirikus kutats
eredmnyei kaptak helyet. A sokvltozs statisztikai eszkztrral
vgzett elemzs
segtsgvel bemutatom a piaci s a szmviteli rtkmrs kztti klnbsg
mrtkt, idbeli
alakulst s az eltrs kapcsolatt a mrleg szerkezetvel. Kln
foglalkozom a szmviteli
kimutatsokban figyelembe nem vett nhny tnyezvel s megvizsglom
azt is, hogy az
eltrs szerkezet miknt hat annak vltozkonysgra. A dolgozat
sszefoglalssal s az
eredmnyek lehetsges felhasznlsi lehetsgeinek ttekintsvel
zrul.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
8
Ksznetnyilvnts
Egy doktori rtekezs elkszlte sohasem egyetlen ember munkjnak
eredmnye.
Munkmhoz komoly szakmai segtsget, tmogatst, j gondolatokat,
kritikus nzpontot
tmavezetm, dr. Reszegi Lszl adott. Ksznet neki trelmrt, amivel e
kiss hosszra ntt
anyagot tbbszr is tfslte.
Ksznettel tartozom kollgimnak, a Budapesti Kzgazdasgtudomnyi
s
llamigazgatsi Egyetem Vllalatgazdasgtan tanszknek munkatrsainak,
akik szmtalan
szrevtellel segtettek abban, hogy gondolataimat a megfelel
tudomnyos keretek kz
szortsam. Kln ksznet illeti dr. Czak Erzsbet tanszkvezett, dr.
Bartk Istvnt, dr.
Wimmer gnest, dr. Dolgos Olgt, akik az elmleti rsz vadhajtsait
metszegettk. Felttlenl
ki kell emelnem Dorgai Ilont, aki korbbi kzs kutatsaink, vitink
utn ezttal arra is vette
a fradtsgot, hogy a tartalmi korrekcik mellett a gpelsi
pontatlansgokat is segtsen
kiszrni. Ami mgis megmarad, kizrlag a szerz hibja.
Minden munka elkszlsnek vannak anyagi vonzatai is. A
finanszrozshoz ez esetben
az Axel Springer Budapest Kft., a BKE Normatv Kutatsi Plyzata, a
Pnzgyi
Szervezetek llami Felgyelete s a Riesz Mikls Alaptvny nyjtott
nlklzhetetlen
segtsget. Ksznet rte.
Vgezetl ksznettel tartozom csaldomnak, akik t ven t tretlen
nyugalommal
trtk, hogy otthon tlttt idm nagy rszt is cikket s knyveket
olvasva, adatbzisokat
elemezve tltsem. Tmogatsuk nlkl sohasem sikerlt volna.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
9
1. A VLLALATI RTK
A vllalatrtkels clja azon relis s mltnyos r, illetve rtartomny
meghatrozsa,
amelyet alkalmazva nkntes tulajdonosvlts vgbemehet, azaz tisztn
nrdekeit kvetve
az egyik fl hajland eladni, a msik pedig megvenni a
vllalatot.
Br elfogadjuk, hogy ltezik a vllalatnak egy vltozatlan stratgia
s tkletes
informltsg melletti fair rtke, a valsgban csak rtartomnyrl
beszlhetnk, hiszen
konkrt r megadsa a gyakorlatban lehetetlen. Az elad s a vev kzt
fennll informcis
aszimmetria legfeljebb mrskelhet, megszntetni azonban aligha
lehet.
A mltnyos r teht adott szitucihoz, felttelekhez, idponthoz, kls
krlmnyekhez
kthet, ezrt ugyanazon vllalat rtke sem azonos a menedzsment, a
szakmai befektet
vagy egy laikus kisrszvnyes szmra. Ezek alapjn elszr tisztznunk
kell, hogy pontosan
mit tekinthetnk mltnyos rnak, illetve mirt s hogyan mrhetjk
azt.
Mit mrnk?2
Az rtk relatv voltt tkrzi a szakirodalomban megtallhat sokfle
definci is. Az
ezeket sszefoglal Pratt (1992, pp. 12-17.) hatfle rtket sorol
fel:
1. Relis piaci rtk. Az az r, amelyen a tulajdon gazdt cserl,
vagyis tallhat nknt
vsrolni ksz vev s rtkestsre hajland elad.
2. Bels (befektetsi, alap-) rtk. A jvbeni pnzramlsok diszkontlt
jelenrtkn
alapul, adott vrakozsok figyelembevtelvel szmolt rtk. A
vrakozsok s az
informltsg eltrse miatt piaci rtkk csak akkor vlhat, ha a
jelenlegi tulajdonos
mellett ms is ugyanezen (vagy megfelel irnyban eltr) becslsekre
s vrt rtkre
jutna.
3. Mltnyos rtk. Rendszerint egy-egy rszvnycsomaghoz kapcsold, a
tulajdonosi
befolys mrtkt s egyb rtkmdost hatsokat is tkrz r.
2 A mrs problematikjrl rszletesen lsd: Jnossy (1963), Brdy
(1997) s Csnyi (1998).
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
10
4. Folyamatos mkdst felttelez rtk. Ez a tpus inkbb szemlletmd,
amely azt
hangslyozza, hogy egy mkd trsasg tbbet r, mint eszkzllomnynak
egyttes
rtke.
5. Felszmolsi rtk. A folyamatos mkdst felttelez szemllet
ellentte. Az zleti
tevkenysg megsznsekor realizlhat rtket jelenti. Clszer klnbsget
tenni a
szablyos felszmols s a knyszer felszmols kztt. Az elbbinl
hosszabb id ll
rendelkezsre az eszkzk rtkestsre, mg a msodik a gyors, ezrt
rendszerint ron
aluli eladsnl elrhet rat jelent.
6. Knyv szerinti rtk. Szmviteli fogalom, valsgos rtkbecslst nem
jelent, hiszen az
nem is clja. A vllalati eszkzk szmviteli kimutatsokban szerepl
nyilvntartsi
rtknek sszege.
A dolgozat a kvetkezkben a bels, jvbeli jvedelemtermelsen alapul
rtk
meghatrozsra fkuszl. Nem foglalkozom egy-egy rszvnycsomag s a
hozz kapcsold
tulajdonosi jogostvnyok rtkelsnek problmjval (mltnyos rtk), s a
konkrt
tranzakcik pnzgyi alapokon kvli rtkbefolysol hatsaival, mint
pldul a
pszicholgiai vagy informltsgi tnyezk (relis piaci rtk). Az
rtkels teht egy
idealizlt tulajdonos szemszgbl trtnik.
A vllalat rtkn a folyamatos mkds, hatkony tkepiacok s azonos
stratgia
melletti, jvbeli jvedelemtermelsen alapul fair zleti rtket
rtem.
Mirt mrnk?
A vllalat rtkelsnek tbbfle clja lehet: privatizci, vllalatok
sszeolvadsa,
eladsa, vsrlsa, tzsdre vitel, kibocstott rtkpaprok elemzse, a
menedzsment
teljestmnynek mrse, biztostsi rtk megllaptsa, adbecsls3 (pl.
ajndkozs,
truhzs, rkls esetn), illetve az egyes jvbeli stratgiai lehetsgek
kzti vlaszts
(rtkmaximls). Rendszerint ugyanis a mrs clja befolysolja az
eredmnyt.
A mrst vgz szemlye is hatssal van az eredmnyre. A vllalat rtke
klnbz
befekteti csoportok szmra eltr. A tulajdonosi csoportok ugyanis
sajt lehetsgeik
mellett vizsgljk a maximlisan elrhet vllalati rtket.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
11
Az rtk meghatrozsakor gy a gyakorlatban csak egy tartomny adhat
meg, melyen
bell a valdi r a kereslet s knlat, a piaci tnyezk s a felek
megegyezse alapjn
kialakul. A cl az, hogy a tartomny a lehet legszkebben tartsuk,
mert a szles rtkhatrok
valjban hasznlhatatlann s rtelmetlenn teszik a becslst.
Hogyan mrnk?
1.1. AZ RTKELS ESZKZTRA
Az elbbiekben ltott szertegaz ignykrt tbbfle megkzeltsi md
igyekszik
kielgteni. Ezen megkzeltsek kt nagy csoportjt a statikus s a
piaci alap becslsi
mdok jelentik.4
1.1.1. Statikus eljrsok
A statikus eljrsok a szmviteli informcis rendszer adataira
ptenek. Mivel ilyen
adatok csupn egy adott idpontra vagy mltbeli idszakra szlnak,
azaz trtnetet vagy
llapotot tkrznek, e mdszerek alkalmazsakor le kell mondanunk a
lehetsges jv
figyelembevtelrl. Az eljrsok alkalmazsnl komoly problmt jelent
az ltalnos
szmviteli elvek konkrt alkalmazsa, az azokban rejl vlasztsi
lehetsgek
(kszletrtkels, amortizci) s a mrlegen kvli ttelek
figyelembevtele vagy az
sszehasonlthat vllalatok kzti klnbsgek.
A szmviteli alap becsls azt felttelezi, hogy az rtk megegyezik a
szmvitel ltal
nyilvntartott bekerlsi, illetve ellltsi rtkkel vagy annak
korriglt nagysgval. A
szksges mdostsok pontos meghatrozsa specilis szakrtelmet ignyel,
s
esetlegessgbl addan igen bizonytalan lehet. Vita lehet a
korrigland rtk krl is,
3 Adzsi cl rtkelsrl lsd: Sutherland (1985). 4 Az egyes
mdszereket Pratt (1992), Czirjk (1997), Brealey Myers (1999),
Palepu et al. (2000), Fernndez (2002), Damodaran (2002), Copeland
et al. (2000) alapjn ismertetem, az eltr forrst kln jellm.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
12
hiszen kiindulsknt egyarnt figyelembe vehetjk a nett knyv
szerinti rtket, a sajt tkt
vagy az sszes eszkzt (vagy forrst) is.
Az eredeti elkpzels lnyeges tovbbfejlesztse az sszestett
eszkzrtk (asset
accumulation method) eljrs. (Schweihs, 2002) Ennl a mdszernl a
vllalat eszkzeit piaci
alapon trtkelik, majd a sajt tke rtkt a megszokott mdon, az
eszkzk s a
ktelezettsgek klnbsgvel becslik. Jelents vltozs azonban, hogy a
mdszerben a
mrleg kereteibl kilpve a vllalat valamennyi (vagyis nem csak a
mrlegben szerepl)
eszkzt s forrst rtkelik, az egyes eszkzcsoportok sajtossgainak
megfelel
mdszertannal. (Az esetenknt a jvbe is tekint mdszerek valjban mr
kivezetnek a
statikus rtkelsi keretbl.)
Az eszkz- s forrselemzs eljrst hasznlk a szmviteli kimutatsok
(ves jelents)
adataibl klnbz mutatszmokat kpezve igyekeznek a cg gazdlkodst
minl
pontosabban megismerni, illetve ezen mutatkat ms vllalkozsokval
sszevetve valamifle
rtkarnyt becslni.
A mdszer feltevse, hogy a vllalatok s azok a szmviteli elrsok,
amelyek szerint a
kimutatsok kszltek, nem klnbznek annyira, hogy az a relis
korrekcikat figyelembe
vve rtelmetlenn tenn az sszehasonltst.
A szmviteli kimutatsok adatait elemz felfogsmddal kapcsolatos
problmk a
kvetkezk:
1. A knyv szerinti, illetve szmviteli rtk nem egyezik meg a
vllalat eszkzeinek
korrekt piaci rtkvel (fair market value). Itt felvetdik az egyes
szmviteli adatok
hitelessgnek, valdisgnak krdse is, amit a piac szmra az erre
szakosodott
cgek, a knyvvizsglk ellenriznek. Emellett azt is tisztznunk
kell, hogy az egyes
eszkzcsoportoknl a megengedett szmviteli rtkelsi eljrsok kzl
melyik adja a
helyes knyv szerinti rtket.
2. A kimutats nem tartalmazza a vllalat jvjre vonatkoz
informcikat.
3. A mdszer nem veszi figyelembe a mrlegben nem szerepl, m az
rtket
befolysol ttelek hatsait.
A statikus mdszer ezen okok miatt nmagban ugyan nem alkalmas a
vllalat piaci vagy
zleti rtknek meghatrozsra, mivel a folyamatos mkdsi dinamizmust
nem tkrzi
vissza, m jl hasznlhat fizetkpessg megllaptsnl, a vllalat
megtlshez, egyfajta
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
13
kiindulsi alapknt, illetve pnzgyi s adgyi sszehasonltsok,
jelentsek ksztsnl
vagy akkor, ha nincs sz a vllalati tevkenysg folytatsrl
(vgelszmols, felszmols),
illetve a jvrl nagyon kevs s bizonytalan informcival
rendelkeznk.
1.1.2. Piaci informcikon alapul eljrsok
A piaci alap eljrsok alapgondolata szerint a valsgos rtkelst
csak a piac kpes
elvgezni. Csupn a teljes piac rendelkezik mindazon informcik
sszessgvel, amelyek
rvn a vals rtk meghatrozhat, egyedileg azonban senki sem.
Az alapvet feltevs ezrt az, hogy a vllalkozs (tulajdonosi)
sszrtke a vllalat sszes
nett eszkznek s nett adssgnak klnbsge, piaci alapon rtkelve.
Ebbl addik,
hogy a vllalkozs piaci rtke a sajt tke piaci rtknek s a nett
adssg piaci
rtknek az sszege.
Fontos ezen tlmenen megklnbztetnnk a tulajdonosi rtk fogalmt is,
amely a
vllalati piaci rtkbl a nett adssgllomny piaci rtknek levonsa utn
megmaradt
rsz.
A vllalatok sszehasonlt elemzsnl az rtkelend vllalatot egy tzsdn
forg
(vagy nem rgiben gazdt cserlt), hasonl profil s mkds cggel
hasonltjk ssze. Ez a
mdszer klnsen az rtkels megalapozshoz, sszehasonlt ipargi adatok
(nvekeds,
haszonkulcs, tkeigny) gyjtshez jelent komoly segtsget.
A piaci alap szorzszmos rtkels lnyege, hogy a valamilyen
kritriumok alapjn
hasonlnak tlt vllalatok piaci rtke s ms jellemz ismrveik
hnyadosait az rtkelend
vllalat megfelel adatnak ismeretben a relis r meghatrozsra
hasznljuk. A kiszmtott
mutatk az aktulis piaci feltteleken alapulnak, emiatt (1) a cgtl
fggetlen kls hatsok
nyomn kialakul vteli-eladsi trendek torzthatjk ket, s (2) lvn
piaci eredetek
mindig a vllalat jvbeni jvedelemtermel kpessgt rtkelik. A
legismertebb a rszvny
piaci ra s az egy rszvnyre jut adzott eredmny hnyadost tkrz P/E
rta. Tovbbi
ilyen, a vllalkozs piaci sszrtkre (market value - MV) alapul
mutat lehet a piaci rtk
(MV) / bevtel; a piaci rtk (MV) / kamat, adzs s rtkcskkens eltti
nyeresg
(EBITDA) vagy a piaci rtk (MV) / kamat s adzs eltti nyeresg
(EBIT) is.
Az ilyen arnyszmok legfontosabb elnye az egyszer, mechanikus
kiszmtsi lehetsg
s az adatok knny hozzfrhetsge, ezrt a specifikus kockzati
tnyezknek
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
14
megfelelen mdostva szmos elemzsben hasznljk ket. Nem szabad
azonban
elfelejtennk, hogy ezek a mutatk szmos, elmletileg is
kimutathat, gyakran ki nem
mondott felttelezssel lnek. (Rszletesen lsd: Damodaran, 2002,
pp. 468-510., 543-574.)
A diszkontlt cash-flow (DCF) mdszer rugalmassga, jvirnyultsga,
kzgazdasgi s
matematikai megalapozottsga, illetve pozitv tesztelsi eredmnyei
miatt messze a
legnpszerbb eljrs. Alapjait Modigliani s Miller (1958)5 fektette
le. A hetvenes vek
vgn kiteljesed elmleti rendszerek alapttele szerint a vllalat
clja a rszvnyesek
vagyonnak, a vllalat rtknek maximalizlsa. Ez alapjn a vllalat
rtkt egyedl
jvedelemtermel kpessge, azaz az ltala a jvben biztostott szabad
pnzram jelenrtke
hatrozza meg.
A mdszernl sszetett feladatot jelent a vrhat kszpnzramls s a
megfelel
kockzatot tkrz diszkontlb meghatrozsa. Az elmlet szerint teht a
vllalat rtke (V):
nn
n
rCF
rCF
rCFV
)1(...
)1()1( 222
11
1
++++++=
ahol CF az adott peridus elre jelzett szabad kszpnzramlst, r a
megfelelen
megvlasztott diszkontrtt jelli.
A tkekltsg slyozott tlagnak kiszmtshoz a kvetkezkre van
szksgnk:
Hitelfelvtel kltsge = A vllalat hitelfelvtelnek hatrkltsge adzs
utn
Sajt tke kltsge = Kockzatmentes rta + vllalati * (rszvnypiaci
prmium) Tkekltsg slyozott tlaga = D
D EK t E
D Er r rd f m f+ + + + * *( ) *( *( ))1
ahol rm a piaci s rf a kockzatmentes kamatlb, a vllalat
rszvnyeinek btja, t az adkulcs, Kd a hitelfelvtel vllalat
specifikus kltsge, D a hiteltartozs piaci rtke, E a sajt
tke piaci rtke. (BrealeyMyers, 1999, Copeland et al., 2000,
Czirjk, 1997) A tkekltsg
becslsre knlkoz msik eljrs a build-up mdszer, amelynl valamilyen
adott elvrt
hozamot korriglnak az adott vllalat krlmnyeinek megfelelen.
(Damodaran, 2002)
5 Modigliani, F. Miller, M. (1958): The cost of capital,
corporation finance, and the theory of investment, American
Economic Review (48), pp. 260-297. (idzi: Herz et al., 2001)
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
15
A rszletes elrejelzst kvet idszak teljestmnyt rkjradkkal
kzelthetjk. gy a
vllalat vgtelen pnzramlst kt szakaszra lehet bontani a kvetkez
mdon:
iii
nn
ii
i
i
rgrgC
rCV
)1(1*)1(*
)1(1 ++++= =
ahol g az elrejelzett nvekedsi tem (Reszegi, 1998). Az els rszt
tekinthetjk a
rendelkezsre ll, a stratgia ltal behatrolt zleti terv
idhorizontjnak, mg a msodik rsz
a maradvny rtk, amely elnevezsvel ellenttben lehet igen jelents
is, hiszen bizonyos
esetekben mr egszen rvid idszak utn (nhny v) stabilizldhat a
szabad pnzram
szintje.
Elmletileg a vllalati rtk maximuma esetn a tulajdonosi rtk is
maximlis (lsd
Miller-Modigliani ttel), a gyakorlatban azonban tudjuk, hogy az
adzs, a tranzakcis s
felszmolsi kltsgek miatt a finanszrozsi struktra befolysolja a
vllalat rtkt.
A pnzgyi modellek (szcenrik, dntsi fk, relopcik) egyszerstett
keretet knlnak
a vllalat teljestmnynek elrejelzsre egy-egy vrhat helyzetben. A
klnbz
elrejelzsi felttelek megvltozsra mutatott rzkenysg a
meghatrozott vllalati rtk
stabilitst jelezheti. A legfontosabb elrejelzend terletek az
eredmnykimutats, a cash-
flow kimutats s a mrleg. gy kszthet elrejelzs a nyeresgessgre,
hitelkpessgre,
tkeszerkezetre s a befektetsek megtrlsre vonatkozan.
1.1.3. A mrs problmi
Az rtkbecslsre szolgl mdszertan els ltsra bsgesnek tnik, ami
miatt a vllalat
rtknek meghatrozsakor szksges vlaszts komoly nehzsget okozhat.
Noha az egyes
mdszerek igencsak eltr eredmnyekre vezethetnek egy-egy konkrt
esetben, felttelezhet,
hogy a tudomnyos fejlds sorn httrbe szorult volna az olyan
eszkz, amelynl van
minden tekintetben jobb, azaz a fenti mdszerek ltalnosan
elterjedt hasznlata nmagban is
altmasztja alkalmazhatsgukat, megfelel felttelek mellett.
Minden rtk relatv s az adott helyzetben akkor elfogadhat, ha az
alkalmazott mdszer
rtelmes, hasznlhat eredmnyt ad6, vagyis segtsgvel ahhoz kzeli
rtken piaci
6 Az rtkels eredmnyeknt kapott sszeg becslsnek bizonytalansga
(szrsa, rzkenysge) mg kezelhet, elfogadhat.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
16
tranzakcik bonyolthatk le, s alkalmazsa indokolhat. Gyakran
kompromisszumos
megoldsokkal kell dolgoznunk: a pontossg s az rzkenysg tvltsi
(trade-off) helyzete,
az idignyessg s a gyorsan vltoz krnyezet kztt feszl ellentt, a
problma
jelentsge s az elemzs kltsgessge gyakran egyszerbb, s gy
rendszerint olcsbb,
gyorsabb, de pontatlanabb mdszerek alkalmazst indokolja.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
17
1.2. A KNYV SZERINTI S AZ ZLETI RTK ELTRSNEK OKAI
Ebben a fejezetben az vizsglom, mirt tr el egymstl a knyv
szerinti s az 1.1
fejezetben ltott zleti rtk. A gondokat hrom alcsoportba
oszthatjuk. Az eltrsek egy
rsze a kt szemlletmd klnbsgbl fakad (1.2.1. rsz), msik az adott
szmviteli
rendszer sajtossgaibl (1.2.2. rsz). A harmadik tnyezcsoport a
vllalaton kvl
keresend: a makrogazdasgi s ipargi hatsok rtkbefolysolk ugyan,
de bemutatsuk a
szmvitelnek nem feladata (1.2.3. rsz).
1.2.1. A knyv szerinti rtk korltai
Azok, akik a knyv szerinti rtkbl, mint fundamentlis alapokbl val
kiindulst
javasoljk, a legtbbszr azt hozzk fel a jvbeli jvedelemtermels
becslsn alapul
mdszerek ellen, hogy azok olyasminek tanstanak rtket, aminek
bekvetkezse esetleges.
Ezzel szemben, ami mr megtrtnt biztos, gy sokkal relisabb kpet
ad a vllalatrl, hiszen
a mltat nem lehet elvenni. A knyv szerinti rtkekbl val kiinduls
tulajdonkppen
megalapozottnak is tnhetne, hiszen az sszegek mgtt valamilyen
bizonylatok, illetve
tnyleges tranzakcik llnak. Az rvelssel mgis van hrom alapvet
problma.
Egyrszt a jvbeli jvedelmek esetlegessge nem jelent kardinlis
problmt. Az
elkvetkez pnzramlsokhoz kapcsold bizonytalansg kellen sok,
egymstl fggetlen
projekt esetben elvileg kezelhet diszkontlssal, szcenri
elemzssel, dntsi fkkal
vagy opcikkal, gy a relis rtkmrs lehetsge nem csorbul.
Msrszt ugyan a vllalat mltja valban vltozatlan, ezrt knyelmes
kiindulsi alapot
knl, de klnsen a gazdasgi vltozsok felgyorsulsval egyre kevsb
szolglhat
alapul a jv megtlshez. A vsrl nem csak megvltoztatni, de
megvenni sem tudja a
trsasg mltjt, amit kap, az kizrlag a bizonytalan kilts, remny,
jv.
Harmadrszt a knyv szerinti adatok kzel sem mutatjk az adott
eszkzk relis rtkt.
Az els gond az, hogy a kimutatsok akr vtizedekkel korbbi
tranzakcik alapjn
kszlnek, s az azta vgbement piaci vltozsokat, illetve a
technikai, fizikai avulst nem
tkrzik helyesen. Valjban a feltntetett rtkek vekkel korbbi
(pldul a vrhat hasznos
lettartamra vonatkoz) becslseken alapulnak. A msik nehezebb
felismerhetsge miatt
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
18
gyakorlati szempontbl taln mg slyosabb gond az, hogy a szmviteli
kimutatsok nem
tartalmazzk a cg valamennyi olyan eszkzt, amely tnyleges piaci
rtkkel br s nllan
is rtkesthet. Rappaport (1998, p. 31.) arra emlkeztet, hogy az
utbbi vekben a vllalati
befektetsek mind nagyobb rszt a fknt kltsgknt elszmolt
immaterilis javak
(informci, kpzs, kutats) megszerzse tette ki, ezrt a befektetett
tke knyv szerinti
rtkhez kapcsold mutatk egyre kevsb hasznlhatk.
A szmviteli adatok elgtelensgnek felismerse kornt sem j kelet:
Paton s Sterling
(idzi Barker, 2001, p. 113.) mr 1922-ben, illetve 1970-ben
felhvta a problmra a
figyelmet, de ezen a vlemnyen van Barker (2001, p. 113.), Schult
(1983, pp. 21-27.) s Lee
(1986, pp. 32-33.) is.
Lee szerint a szmviteli adatokkal kapcsolatban hrom problmt
azonosthatunk. A
relevancia krdse azt feszegeti, hogy a pnzgyi szmvitel elssorban
a kls rintettek
informci ignyt igyekszik kielgteni, vagyis nem meglep, hogy a
jvbe tekint zleti
dntshozatalhoz nem megfelel. A rugalmassg problmja a szmviteli
politika nll
kialaktsbl ered: ugyanazon ttelek elszmolsa nem csak klnbz
vllalatoknl lehet
eltr, hanem ugyanazon cgnl idben is vltozhat, ami nehezebb teszi
az adatok
sszehasonltst. A harmadik gond a mrsi egysggel van. A bekerlsi
rtken val
nyilvntarts a pnz lland rtkt ttelezi fel, holott gyakorlatilag
egyetlen inflci-, illetve
deflcimentes orszg sincsen. gy vli, egy kszpnzramlson alapul
szmviteli rendszer
hasznosabb volna.
Lee et al. (2001) az inflci szmviteli hatsait vizsglva
kimutattk, hogy az rak
emelkedsnek szignifikns torzt hatsa van a kimutatsokra. Fruhan
(1979, pp. 39-41.),
Black et al. (2001, pp. 76-77.), illetve Fernndez (2002, pp.
185-202.) szintn kiemelik: a
vllalati teljestmny megtlshez az inflci torzt hatsa miatt (is)
korriglni kell a
kimutatsokat. Emellett az eltr adztats, a K+F tevkenysg, a
goodwill s a
kszletrtkelsi eljrsok okozzk a legnagyobb torztsokat a klnfle
befektetett eszkz
s befektetett tke alap mutatk sszehasonltsakor. (Ezeket a 2. s a
3. fejezetben
rszletesen is ttekintem.)
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
19
1.2.1.1. A szmvitel mint rtkmr
A szmviteli beszmolk 1.2.1. pontban ltott gondok ellenre is
komoly jelentsggel
brnak a befektetk szmra. A knyv szerinti rtk jelentsgt tesztelte
az Egyeslt
Kirlysgban Aboody, Barth s Kasznik 1999-ben (idzi: Barker, 2001,
p. 122.).
Eredmnyeik szerint az eszkzk felrtkelse pozitv kapcsolatban van
a jvbeli
teljestmnnyel, ami arra utal, hogy a menedzsment knyv szerinti
rtket nvel dntse a
befektetk szmra azt jelzi, hogy a cg alulrtkelt. Barth s Clinch
1998-as vizsglata
szerint az sem kzmbs, hogy mely eszkzcsoport rtke nvekszik. A
mkdsben hasznlt
eszkzk (gpek, berendezsek, zempletek) knyv szerinti rtknek
emelkedse inkbb
nvelte a piaci s a knyv szerinti r hnyadost, mint ms eszkzk
rtknek gyarapodsa.
Bernard s Noel 1991-es publikcijban bemutatta, hogy a kszletek
knyv szerinti, azaz
nyilvntartsi rtknek alakulsa segt a vllalat jvbeli teljestmnynek
elrejelzsben.
(idzi: Barker, 2001, p. 123.)
Az immaterilis javak a befektetk szmra klnsen fontos szerepet
jtszanak.
Sougiannis 1994-ben gy tallta, hogy egy dollr emelkeds a K+F
kiadsokban tlagosan t
dollros rszvnyesi rtk nvekedst okozott, noha a kiadsokat nem
tkstettk. Lev s
Sougiannis 1996-ban kimutatta, hogy a K+F eszkzknt val
figyelembevtele magyarzza a
piaci s a knyv szerinti r hnyadosok eltrst. Aboody s Lev,
illetve Barth s trsai 1998-
as vizsglatai szerint a szoftverek tkstse, illetve a mrkanevek
rtknek figyelembevtele
ugyancsak segt a piaci s knyv szerinti r hnyados nagysgnak
megmagyarzsban
(idzi: Barker, 2001, p. 123.).
Mindezek azt mutatjk, hogy a szmviteli rtkmrs az zleti rtkmrs
szempontjbl
relevns, de nem tkletes: ms informcikkal kiegsztve pontosabb
kpet kaphatunk a
vllalatok rtkrl. A legfontosabb ilyen kiegsztsek az immaterilis
javak
szmbavtelhez kthetk.
1.2.1.2. A szmviteli rtkmrs nehzsgei
A nemzetkzi szmviteli irnyelveket megalkot International
Accounting Standards
Committee defincija szerint (idzi: Barker, 2001, p. 107.) az
eszkz: mltbeli esemnyek
hatsra a vllalat befolysa alatt lv erforrs, amelybl a jvben
vrhatan gazdasgi
haszna szrmazik a trsasgnak. A mrlegbe lltskor teht legalbb hrom
krdsre kell
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
20
vlaszolnunk: (1) van-e rtke az adott eszkznek, ha igen, (2)
mekkora, s (3) az adott
szmviteli elrsok szerint szerepeltethet-e az adott eszkz s rtke
a kimutatsokban7.
gy a mrsnl tbbfle nehzsggel is szembeslnk. Pldul az olyan
immaterilis
javaknl, mint a kutats-fejleszts, az rtk mrse komoly nehzsgekbe
tkzik (a
folyamatban lv kutatsok jvedelemtermel kpessgre pldul csak a
jvben derl
fny), gy azok rtkt sok szmviteli rendszer nullnak tekinti, s a
velk kapcsolatos
befektetseket foly kltsgknt szmolja el. A msik gyakran idzett
problma, hogy a
szmviteli rtkels nem kvetkezetes: mg egyes tteleket aktulis
piaci ron tntet fel,
msok akr vtizedekkel korbbi bekerlsi kltsgen szerepelnek a
knyvekben.
Barker (2001, p. 108.) szerint hrom f oka van annak, hogy az
eszkzk nem relis
rtken szerepelnek a mrlegben vagy teljesen ki is maradnak
abbl:
(1) Nincs minden jszgnak piaca, gy pldul a flksz termkek,
hasznlt termel
berendezsek, folyamatban lv fejlesztsek, hirdetsek, kpzsek s
olyan egyedi eszkzk,
mint a cg sajt neve aligha cserlnek gazdt nap mint nap. gy
viszont nincsen kls,
objektv alap az rtkelshez.
(2) Ugyanazon termkre tbbfle rat (rtket) tallhatunk. A
kiskeresked pldul a
nagykereskedelmi (beszerzs) vagy a vevk ltal fizetend (eladsi)
rat is alkalmazhatn
kszletei nyilvntartsakor. Ha az eszkz pnzramlst is termel, annak
diszkontlt
jelenrtke mr egy harmadik rat adhat.
A vllalat eszkzeinek rtkelsekor ennek megfelelen Barker hrom
(A-C) rtket
klnbztet meg, ms a szerzknl (pldul Copeland et al., 1999, pp.
317-318.)
tallkozhatunk egy negyedikkel (D) is:
A. Jelenrtk. (Present value) Az adott eszkztl a jvben remlt
jvedelmek megfelel
hozammal diszkontlt jelenrtke.
B. Ptlsi rtk. (Replacement cost) Ez azt az sszeget mutatja,
amennyit arra kellene
fordtanunk, hogy azonos, vagyis a mai eszkz valamennyi jelenleg
kihasznlt, s a
jvben szksgess vl funkcijt elltni kpes eszkzt szerezznk be, vagy
lltsunk
el. (Az jrabeszerzsi rtknl meg kell klnbztetnnk az j, illetve az
azonos
elhasznldottsg eszkz beszerzsi kltsgt.)
7 A harmadik krds sszetett, hiszen vannak olyan eszkzk, amelyek
rtke csak sszevontan, pldul goodwillknt szerepel a knyvekben.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
21
C. Nett realizlhat rtk. (Net realisable value) Azt mutatja, hogy
az eszkzt
jelenformjban mennyirt lehetne rtkesteni.
D. Likvidcis rtk. (Liquidation value) Amennyiben a cget
felszmolnnk, az
eszkzket vrhatan csak nyomott ron lehetne eladni. Ez az rtk az
ilyen esetben
remlt rat jelenti.
Norml mkds esetn az egyes rtkek kztt a kvetkez viszony ll
fenn:
A, B C > D
Ennek beltshoz elegend vgiggondolnunk, hogy jl mkd vllalat
rtkesti azon
eszkzeit, amelyek kevesebbet rnek neki, mint a piacnak, illetve
a ptls ltalban a hasznlt
eszkz piaci rtkn trtnik, m ha az eszkz hasznltan nem kaphat, gy
gyakran jjal kell
ptolni azt. (Pldul egy elavult technolgij gyrtsor meghibsodott
elemeinl.) Ez utbbi
eset miatt semmit sem mondhatunk az A s B rtk viszonyrl.
Ugyanakkor az egyes rtkek
becslsnl figyelembe kell vennnk a felmerl tranzakcis kltsgeket
is.
(3) A harmadik ok, amirt a mrlegben szerepl s az zleti rtk
eltrhet az, hogy az
eszkzk sszessge rendszerint tbbet r, mint az egyedi rtkek
sszege. Ez a szinergia.
(Chikn, 1997, p. 464.) Barker kiemeli: emiatt a tkletesen
vgrehajtott tteles
eszkzrtkels eredmnye szksgszeren alatta marad a fair zleti
rtknek. (A klnbsg
okait 1. tbla mutatja.) A vllalati szinten elrt szinergikus
hatst azonban gyakorlatilag
lehetetlen eszkzszintre lebontani.
Ha a vllalatok csak pozitv nett jelenrtk projekteket valstanak
meg, ahogy azt az
elmlet javasolja, eltekintve az amortizcis s adhatsoktl a
megvett eszkzhalmaz
(gpek, emberek, tuds) rtke (kltsge) mindig alatta kell, hogy
maradjon a jelenrtknek,
vagyis szinergia keletkezik. Emiatt egy jl mkd vllalat eszkz
alap rtke mindig kisebb
a fair zleti rtknl, m az eltrs annl szernyebb lesz, minl nagyobb
eszkzcsomagot
kezelnk egyben, hiszen azok rtkt egyre knnyebb DCF modell
segtsgvel becslni. A
kt eljrs gondolatmenete a teljes vllalat rtkelsnl azonos
eredmnyre vezet.
Jrszt ezzel a hrom tnyezvel magyarzhat a bevezetben mr emltett
vltozs: mg
1978-ban a vllalatok knyv szerinti rtke tlagosan piaci rtkk 95
szzalkt adta az
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
22
Egyeslt llamokban, tz esztendvel ksbb mr csak 28 szzalkt, mra
pedig a mutat
mr csak alulrl kzelti a 20 szzalkot. (Personnel Today, 2002)
Ugyanakkor az eszkz alap rtkels lnyege ppen abban ll, hogy olyan
esetekben is
hasznlhat, amikor (1) a jvbeli pnzramlsok nem becslhetek, vagy
(2) negatvak,
hiszen ez utbbi esetben a nett realizlhat (vagy legrosszabb
esetben a likvidcis) rtk
als korltot jelent.
A vllalati eszkzk knyv szerinti s fair rtke kztti eltrsek
eredete Ok Magyarzat
Az eszkzk vsrlsa nem a kzelmltban trtnt
Nagyobb eltrs a historikus s az aktulis rtk kztt
Az eszkzk nagyobb rsze befektetett eszkz
Nagyobb hatsa van a szubjektv s a tnyleges rtkcskkens
eltrsnek
Az eszkzk nagy rsze immaterilis
Kevsb valszn, hogy az eszkzk szerepelnek a kimutatsokban
Komoly rtkkel br mrlegen kvli ttelek
A mrleg alulbecsli a befektetett tkt s az eszkzllomnyt
A mkdsi ciklusok hosszak Nagyobb teret kap a szubjektivits az
ves teljestmny megtlsben, klnsen az eszkzrtken s tartalkkpzsen
keresztl
Barker (2001, p. 121.) alapjn 1. tbla
Az imnti problmkat ltva felvetdik a krds: ha ilyen nyilvnval,
hogy a szmviteli
mrs pontatlan, mirt alkalmazzk azt mgis? King (2001) hat indokot
sorakoztat fel:
1. A vllalatok nem rdekeltek a befektetsek s kltsgek helyes
sztvlasztsban, mert
a kltsgknt elszmolt beruhzsok adcskkentst eredmnyeznek.
2. Az egy konkrt eszkzzel kapcsolatban felmerlt kltsgek
nyilvntartsa s a
kimutatsok ellenrzse sokkal egyszerbb, mint a jvbeli jvedelmek
becslse, illetve ezek
realitsnak megtlse.
3. Az olyan kockzatos eszkzk, mint pldul a kutats-fejlesztsi
projektek ksbb
rtktelenek bizonyulhatnak. Ha valamilyen rtken korbban mr
szerepeltek a
kimutatsokban, rendkvli lersuk esetn a vezetknek magyarzkodniuk
kell. Fordtott
esetben azonban csak akkor kell a nyilvnossg el llniuk, ha
valamely fejleszts sikerrel
jrt.
4. A kimutatott eszkzrtk vltozsa (a GAAP szerint) jvedelemnek
minsl. Ha
alulbecsljk az eszkzket jrszt csak pozitv korrekcikra
szmthatunk. Ha relis rtket
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
23
tnetnk fel, a vllalati eredmnyekben is tkrzd negatv hatsok jval
gyakrabban
kvetkeznek be, amit a legtbb vezet igyekszik elkerlni.
5. A knyvelk vatos emberek, nem szeretik a bizonytalansgot s a
szablyok
mdostst. Ragaszkodnak a megszokotthoz.
6. Br rendkvl sokan tmadjk a (GAAP) szmvitel nyilvntartsi
rendszert, az zleti
let rsztvevi jl kiismerik magukat benne, tudatban vannak a
hinyossgoknak, s ennek
megfelelen hozzk meg dntseiket.
1.2.2. Eltr szmviteli rendszerekben kimutatott rtkek
sszevethetsge
A vllalaton belli rtkelsi gondok nem csak az rtkelk szemlynek
eltrse miatt
okoznak nehzsget az sszehasonltsban, hanem azrt is, mert a
szmviteli elrsok
orszgonknt is eltrnek. Az Eurpban szoksos IAS (International
Accounting Standard),
illetve az Amerikai Egyeslt llamokban elfogadott GAAP (Generally
Accepted Accounting
Principles) mellett sokszor szembeslnk az egy-egy orszg sajt
elrsai alapjn elkszlt
beszmolk nemzetkzi sszevetsnek problmjval.
Copeland et al. (2000) szmos alapvet klnbsget mutatnak be a
helyi szmviteli
szablyozsok kztt, amelyek komoly torztsokat okoznak. Ezek kztt
is kiemelked
jelentsgek a tartalkkpzsre, a vllalati nyugdjalapokra, a
goodwill elszmolsra s
rtkcskkensre, a konszolidcira, illetve a befektetett eszkzk
trtkelsre vonatkoz
elrsok eltrsei. Hasonl problmkat sorol fel Brealey s Myers
(1999, I. ktet, pp. 469-
472.) is8.
Barth s Greg (1998) kiemelik: a tnyleges rtkcskkenstl eltr tem
amortizci
torzt hatsnak mrtke klnbz szmviteli rendszerekben igen csak eltr
lehet. Az
ausztrl szablyozs pldul lehetsget ad egyes eszkzcsoportok
trtkelsre, amelynek
sorn nem a sajt tkvel, hanem egy rtkelsi tartalkkal szemben kell
elknyvelni a
vltozsokat. (Csak teljes eszkzcsoportok rtkelhetk t, egyedi
eszkzk nllan nem.)
Cotter (1999) tbb vizsglatot is idz, amelyek kimutattk, hogy az
1970-es vekben az
trtkelsek elsdleges clja s eredmnye a hitelfelvtel kltsgeinek
cskkentse volt. A
szerz tanulmnyban ugyanakkor bemutatta, hogy az utbbi vekben az
eszkzk ilyen
jelleg trtkelse ritkbb, s szemben a hsz vvel korbbi
gyakorlattal, egyre kevsb
jellemz, hogy a felrtkelst kveten jelents hitelfelvtelre kerlne
sor.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
24
Burlaud, Messina s Walton (1996) az Egyeslt Kirlysg s
Franciaorszg amortizcis
elrsait elemezve azt illusztrlja, hogy kt teljesen azonos
vllalat is lnyegesen klnbz
eredmnyt mutat ki a kt orszgban.
Chen (1999) a knai szmviteli szablyokat s az IAS-t veti ssze.
Megllaptja, hogy a
knai rendszer 20-30 szzalkkal magasabb eredmnyt mutat ki, mint a
nemzetkzi
beszmolk. (A nyeresges vllalatok 15 szzalka IAS szerint
vesztesges lett.)
Sokolov s Kovalev (1996) az orosz szmvitel s az IAS szemllett
hasonltja ssze. Az
egyik legnagyobb eltrst a tbb mint 40 fle ad jelenti. A
vllalatoknak nem vlaszthatjk
meg sajt szmlarendjket, igen jelentsek lehetnek az inflci okozta
torztsok, s a
forrsoldal szerkezete is gykeres eltr a nyugaton megszokottl:
csak tartsan rendelkezsre
ll (statutory) s a tartalktkt (reserve), illetve a specilis cl
pnzalapot (special purpose
fund) klnbztetnek meg, sajt s idegen tkt nem. Az orosz
kimutatsok sszevetst
orszgon bell is nehezti, hogy a vllalatok 1992 ta maguk
vlaszthatjk meg, hogy az
egyes gazdasgi esemnyeket a pnzmozgs vagy a szerzdskts dtumval
knyvelik-e,
radsul nincsen konszolidcis ktelezettsg sem.
Gondok lehetnek az egy orszgon belli (azonos szmviteli rendszert
hasznl) vllalatok
sszevetsvel, st ugyanazon cg korbbi kimutatsainak rtkelsvel is.
Ezt emeli ki
Ehrbar (2000) knyvhez rt elszavban Joel M. Stern, a Stern
Stewart & Co. tancsadcg
egyik alapt nvadja is (im. p. 8.). Kiemeli: cgk tbb mint 120
lehetsges torztst tallt a
GAAP-ban. Ehrbar hozzteszi: a bels szmviteli eljrsokkal egytt
160 korrekcit
javasolnak az zleti eredmny s a tke mrsnek pontosabb ttelhez
(im. p. 193.). Igaz,
tapasztalataik szerint mintegy tizent mdosts mr kell pontossgot
ad, m hogy ezek
melyek, az mindig a konkrt esettl fgg.
Ehrbar kiemeli: a szmviteli rendszerek alulbecslik a befektetett
tkt (im. p. 66.). A
legfontosabb torzt tnyezknek a kutats-fejlesztsi kiadsok
kltsgknt val elszmolst,
illetve a felvsrlsbl szrmaz zleti rtk (goodwill) amortizlst
ltja.
8 A magyar szmvitel szablyozsi sajtossgait az egyes
mrlegtteleknl tekintem t.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
25
1.2.2.1. Az zleti rtkels s a szmvitel
Ez elbbiek ismeretben sem llthatjuk, hogy a manapsg alkalmazott
szmviteli
rendszerek hibsak volnnak. Tudatban kell lennnk azonban annak,
hogy a ma is hasznlt
ketts knyvvitel lnyegben Luca Pacioli, velencei szerzetes mg
1494-ben paprra vetett
Summa de arithmetica, geometrica, proportioni et proportionalita
cm mvben lefektetett
alapokon nyugszik (Stewart, 1994). A rendszer ma elfogadott fbb
elveit mg az ipari korban
hatroztk meg, s az 1930-as vekben rgztettk. Akkoriban jelents
volt a munkaer-
felesleg, mg a tke szk keresztmetszetet jelentett. Ennek
megfelelen a kifejlesztett
rendszerben elssorban a kzzel foghat vagyonelemek nyomonkvetse
kerlt a
kzppontba. Ezrt termszetesen nem vrhatjuk el a rendszertl, hogy
az utbbi 20-30 vben
megjelen, vagy fontoss vl j tpus vagyonelemeket is megfelelen
mutassa be.
Radsul a szmviteli kimutatsok clja nem is a vllalati rtkmrs,
rtkteremts vagy
rtk alap dntshozatal tmogatsa, hanem elsdlegesen a kls
rintettek, azok kztt is
fknt a hitelezk s az llam megfelel informlsa. Ennek szellemben
minden publikus
kimutats az vatossg elve alapjn kszl: kizrlag a mltbeli (ezrt
bizonytalansgot
elvileg nem hordoz) adatokra ptve egyfajta minimlis rtket
mutatnak ki. (A bels
felhasznlsra ksztett kimutatsok ezektl igen eltr, rendszerint
sokkal relisabb kpet
festenek a vllalatrl.) Ezrt Madden (1999, p. 7-8.) szerint nem a
szmviteli kimutatsokkal
van a baj, hanem azzal, ha azokat a vllalati teljestmny mrsre
prbljk hasznlni
valamilyen formban.
A knyv szerinti rtk korrekt knyvelsnl szinte minden ttel esetben
alulbecsli
azok tnyleges rtkt. gy nem meglep, hogy a PricewaterhouseCoopers
1998-as
felmrsben rsztvev vllalatvezetk 38 szzalka gondolta csak gy, cge
rtknek
megtlshez nagyon hasznosak az elksztett szmviteli kimutatsok, s
az is rthet, hogy
ugyanez az arny mirt volt alig 13 szzalkos a high-tech ipargban
tevkenyked
trsasgoknl. (Osterland, 2001) A torzts mrtke iparganknt eltr: mg
a kilencvenes
vek elejn a rszvnyek piaci s knyv szerinti rtke kzt az Egyeslt
llamok acliparban
25 szzalkos volt az eltrs, ugyanez a gygyszeriparban 250 szzalk
volt. (Ling-Nagy,
1992)
A tendencizus alulbecsls mgtt j adag vatossg is van. Ehrbar
(2000, p. 191.) arra
emlkeztet, hogy amikor a knyvelket rtkpaprral trtnt visszals
miatt perbe fogjk, az
a nyeresg vagy az eszkzk tlrtkelse, nem pedig azok alulrtkelse
miatt trtnik.
Burlaud, Messina s Walton (1996) ennek illusztrlsaknt emltik a
maradvnyrtk
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
26
elfogadst az amortizci meghatrozsakor. Noha egyes rendszerek
megengedik ilyen rtk
figyelembevtelt, a vilg egyetlen knyvelje sem fogadna el az
eredeti rnl magasabb
maradvnyrtket (noha ez elvileg relis lehet), mivel az az
amortizci alapgondolatt
krdjelezi meg. Ugyancsak gond lehet annak megtlsvel, hogy a
puszta jog valaminek a
vghezvitelre mekkora rszt jelenti a projekt rtknek, s ez az rtk
hogyan mdosul az id
mlsval. (Tozer, 2001)
A szintn ezt a problmt hangslyoz Brealey s Myers (1999, I. ktet,
p. 476.) szerint a
tlzott vatossg nem csak a cgvezetsnek rossz: a rejtett eszkzk s
az alulbecslt sajt
tke miatt magasabbnak kimutatott knyv szerinti megtrls (ROI
return on investment) a
vllalat jvedelmezsgnek megtlst a hitelezk s ms kls rintettek
szmra is
megnehezti (im., II. ktet, p. 65.).
Nakamura (1999) arra hvja fel a figyelmet, hogy az immaterilis
javak azonnali lersa
miatt a kimutatott eredmny alacsonyabb lesz, s emiatt az
eredmnykimutatsra pl
szorzszmok, gy pldul a P/E rta a valsgosnl nagyobbnak
mutatkozik. (2. tbla) Ez a
gondolat klnsen azrt lnyeges, mert gyakran a vllalat nvekedsi
kiltsainak
tulajdontjk a magasabb mutatt. Szerinte az elmlt vekben nem
(csak) a befektetk lettek
optimistbbak, hanem a mutat torztsa is jcskn nvekedett.
A Dow Jones Industrial Average nem pnzgyi vllalatainak nyeresge
s tzsdei rtke a cgek ltal termelt GDP arnyban
Idszak Adzott eredmny Tzsdei rtk P/E rta 1953-1959 8,8 110 12,56
1960-1969 8,3 145 17,48 1970-1979 7,7 92 11,90 1980-1989 5,2 75
14,55 1990-1997 6,3 127 20,21
Forrs: Nakamura (1999) 2. tbla
Copeland s Weston (1992, pp. 362-370) arra emlkeztet: a hatkony
piac elfelttele,
hogy az rtkpaprok rai valamennyi relevns informcit
tartalmazzanak. Mrpedig a
szmvitel ltal bemutatott mltbeli eredmnyessgbl csak igen
korltozottan lehet
kvetkeztetni a jvre.
Black et al. (2001, pp. 322-323.) egyenesen gy vlik, hogy a
gyakorlatban hrom
klnbz szmvitelre s kimutatsrendszerre van szksg. A kls rintettek
(fknt a
hitelezk s az adzs rvn az llam) rdekeit szolgl pnzgyi szmvitel,
s az zleti
dntshozatalt tmogat vezeti szmvitel mellett ltjogosultsga van
egy befektetsi
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
27
szmvitelnek is, amely a befektetk (tulajdonosok) rdekeit szem
eltt tartva elssorban azt
igyekszik bemutatni, hogy a jelenlegi szabad pnzramls hogyan
vltozik hosszabb tvon, s
milyen nvekedsi lehetsget biztostanak az j termkek, technolgik,
szabadalmak vagy a
stratgiai tervezs.
A vllalat pnzgyi szemszgbl
Eszkzk Forrsok Jelenleg is pnzt termel, meglev befektetsek
Meglv befektetsek
Idegen tke Klcsn vett pnz
A jvben megvalsthat befektetsek vrhat pnzramlsa
Jvbeni befektetsek
Sajt tke Tulajdonosok tkje
Damodaran (2001, p. 143.) alapjn 3. tbla
Ezzel sszecseng Madden (1999, p. 75.) s Damodaran (2001, pp.
142-143.) vlemnye
is, akik a vllalat rtkt kt rszre bontjk. A cg mr meglev
befektetsei mellett tetemes
rtket kpviselhetnek a jvbeni potencilis befektetsek, illetve
pnzramlsok, vagyis a
nvekedsi lehetsgek is. Ennek megfelelen a hagyomnyos szmviteli
kimutatsokkal
szemben szksg van pnzgyi alap kimutatsokra is, amelyek a vllalat
valamennyi
eszkzt relis (piaci) rtken mutatjk. (Lsd 3. tbla.)
A knyv szerinti s a piaci rtk kztti, mind jobban tgul rst
(accounting gap) ltva az
FASB 2001 december 15-tl j elszmolsi szablyokat vezetett be
(Murphy Hyde, 2002).
A mdostsok lnyege, hogy a felvsrlssal szerzett immaterilis
javakat az eddigi egysges
kezelssel (goodwill) szemben, nll csoportokra lebontva kell
bemutatni. Kln kell
szerepeltetni a (1) valamilyen konkrt szerzdsbl vagy jogszablybl
ered eszkzket s
(2) a brmilyen ms mdon nllan levlaszthat vagy truhzhat eszkzket
s forrsokat.
(Valuing intangibles, 2002)
Az j irnyelvek szerint az ilyen elklnlten bemutatott eszkzknek
fszablyknt
vges lettartamuk van, ezrt azokat ennek megfelelen amortizlni is
kell. A szablyozs t
kategrit nevest. Eszerint kln kell kimutatni a marketinghez
(mrkanevek, vdjegyek), a
technolgihoz (szabadalmak, eljrsi kziknyvek), a mvszi munkhoz
(irodalmi mvek,
szerzi jogok), a szerzdsekhez (licenc, franchise) s az
gyfelekhez (gyfl lista, vrlista)
kapcsold eszkzket. A htralv hasznos lettartamot (amortizcis idt)
vente fell kell
vizsglni. (Murphy Hyde, 2002)
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
28
A goodwill megmarad rszt azonban tbb nem kell amortizlni, hiszen
abban
kizrlag meg nem hatrozhat (vgtelennek tekintett) lettartam
eszkzk maradhatnak.
Ugyanakkor amennyiben ezen eszkzk rtke valamilyen okbl mgis
cskkenne, azt
rendkvli lerssal korriglni kell, ezrt a teljes goodwill llomnyt
vente jra kell rtkelni,
a vesztesget pedig le kell rni. (Murphy Hyde, 2002; Petrash,
2002)
Az j szablyok szerint mr nincsen lehetsg a vllalat felvsrlsok
rdekek egyestse
(pooling-of-interests) eljrssal trtn knyvelsre, amelyben az
egyes mrlegtteleket
egyszeren sszeadtk, gy a kimutatsokban nem jelent meg a piaci s
a knyv szerinti rtk
klnbzete (goodwill). Ennek megfelelen a jvben minden egyesls s
felvsrls
nyomn keletkezik goodwill, amelyet az imnt ltott mdon meg kell
bontani a
beszmolkban. (Schweihs, 2002) Az szak-amerikai szmviteli eljrsok
harmonizlsa
rdekben 2003-tl hasonl mdon vltoztak meg a kanadai szmviteli
szablyok is. (Cole
White, 2003)
Az j szablyok nyomn az elszmolt amortizci emelkedik, radsul
ezutn az
immaterilis javak rtkcskkensi elszmolsa mr a norml zletmenethez
tartozik, gy az
eddig megszokottl eltren nem rendkvli ttelknt szerepel majd.
Mindezeken tl az FASB
olyan j szablyozson dolgozik, amely elrja a mrlegben nem szerepl
immaterilis javak
bemutatst a szmviteli jelentsek mellkleteiben.
1.2.3. Az rtkels orszg-specifikus problmi
Nem csupn a szmviteli szablyok, de ms intzmnyek, gy klnsen a
jogrendszer s
a tkepiac llapota alapveten befolysolhatjk a szmviteli
kimutatsok minsgt.
Mikzben a szmviteli elrsok klnbsgeibl add torztsok hosszas,
aprlkos
munkval ugyan, de jrszt korriglhatk, a trtnelmi gykerek
befolysnak eltntetse
nagysgrendekkel nehezebb feladat.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
29
1.2.3.1. Trtnelmi klnbsgek kihatsa
A trtnelmi klnbsgeknl elegend csak olyan tnyezkre gondolnunk,
mint pldul a
kelet-kzp eurpai orszgok rendszervltsa kvetkeztben az 1990-es
vekben kialakult
helyzet. A gazdasgok kimutatsait nem csupn az igen magas s
hektikus inflci rta
alaposan t, de a teljes gazdasgi s trsadalmi rendszer is
talakulban volt. Ennek
megfelelen a historikus adatok elvesztettk relevancijukat,
sszehasonlt adatok nem
voltak elrhetk, a tkepiaci intzmnyrendszer mg csak gyermekcipben
jrt, a jvre
vonatkozan pedig szinte semmi biztosat sem lehetett mondani. Az
elmlet ltal javasolt
mdon nem volt becslhet, sem a kockzatmentes kamatlb, sem a
tkekltsg, sem a
vllalati bta. (Lsd tbbek kztt Reszegi Lszl elszavt in: Copeland
et al., 1999, pp. 18-
32., illetve Benninga Sarig, 1997, pp. 194-195.)
Az talakuls elmltval sem szntek meg teljesen a gondok. A
kiforratlan, vagy nem
elgg likvid tkepiacokon gyakorlatilag lehetetlen a piac rtkelsre
hagyatkozni. Nem
rtkelhetjk mg a tzsdre bevezetett nhny vllalat rszvnyeit sem
kizrlag a brze rai
alapjn, hiszen sokszor mindssze nhny nagy tulajdonos tranzakcii
mozgatjk az
rfolyamokat. Jellemz, hogy egy a kilencvenes vek vgn vgzett
vizsglat kimutatta: a
tzsdei cgek tlagosan rosszabb teljestmnyt nyjtottak, mint a 200
legnagyobb rbevtel
vllalat, vagyis a nyilvnossg kornt sem knyszertette ki a
hatkonyabb mkdst.
(Szendri, 2000)
A vilg ms rszein is tallkozhatunk specilis problmkkal. Copeland
et al. (2000, p.
362.) Japn pldjt idzik, ahol a vllalat rtknek akr felt is a ms
cgekben birtokolt
rszesedsek teszik ki, radsul a trsasgok rszvnyei csak igen ritkn
cserlnek gazdt, a
tranzakcik adatai akkor is rendszerint titkosak. (Copeland et
al., 1999. p. 381.).
Knban (Chen, 1999) a trsasgok A s B tpus rszvnyeket bocsthatnak
ki, amelyek
kzt sem szavazati jogban, sem ms tulajdonrszben vagy
osztalkjogostvnyokban nincs
klnbsg. Az eltrs az, hogy a B tpus paprokat kizrlag klfldiek
tulajdonolhatjk, mg
az A tpus csak belfldiek kztt foroghat. Chen szerint a nyelvi s
informcihoz val
hozzfrsben tapasztalhat korltok miatt jellemz, hogy az amgy
teljesen azonos
rtkpaprok rfolyama kztt tarts klnbsg ll fenn: az A tpus
folyamatosan jval
magasabb ron forog, mint a makro s mikro szint idegen nyelv
informcik
elrhetetlensge miatt diszkonttal jegyzett B tpus. Miutn a
tulajdonosi kr szigoran kttt,
az arbitrzslehetsget nem lehet kihasznlni vagy megszntetni.
Ebben az esetben a vllalat
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
30
rtkelsre kt eltr piaci r is rendelkezsnkre ll, ami rvilgt arra,
hogy a tzsdei
jegyzsek csupn becslsei a tnyleges vllalati rtknek, vagyis kornt
sem nyilvnval,
hogy a tkepiac mindentt hatkony.
Norvgiban ezzel szemben az a jellemz, hogy a befektetk a jvbeli
pnzramlsra
koncentrlnak (Black et al., 2001, p. 293.), vagyis a tkepiaci
rfolyamok hagyomnyosan jl
tkrzik egy-egy cg vals rtkt. Ez a szerzk szerint annak tudhat
be, hogy igen sok az
olaj s gzipari, szlltmnyozsi s nyltvzi ptkezssel foglalkoz
trsasg, amelyek
tetemes befektetett eszkzllomnnyal rendelkeznek, ami miatt a
klnfle rbevtel-szorzk
igen rosszul lennnek alkalmazhatk.
1.2.3.2. Makrogazdasg, letciklusok
Az egyes orszgok makrogazdasgi trendjeinek eltrse is komoly
hatssal lehet a vllalat
rtkre. Nhny gazat (ptipar, szemlygpjrm gyrts) rtkestse igen
szorosan fgg
az ltalnos gazdasgi jlttl, illetve annak vrhat vltozsaitl.
Olyannyira igaz ez, hogy
gyakran a makrokonmiai mutatk (GDP, inflci, munkanlklisg)
elrejelzse alapjn
becslik az ipargi kiltsokat is. (Lsd tbbek kztt Benninga Sarig,
1997, pp. 140-157.)
Hasonlan eltrek lehetnek kt, lnyegben azonos vllalat gazdasgi
kiltsai, ha az
adott technolgia, termk vagy iparg eltr letciklusban van az
adott terleten, rgiban,
orszgban. Hasonl mdon egyedi letciklussal rendelkeznek az egyes
termkek (Kotler,
1991), st egyes nzetek szerint maguk a vllalatok (Adizes, 1992)
is.
Egy-egy korai szakaszban lv gazat rtkelst a historikus adatok
hinya is jelentsen
megnehezti. Radsul ilyenkor jellemzen a tetemes befektetsek
miatt az adott v
kimutatsaira sem alapozhat elrejelzs, s nincsenek jl berazott,
sszehasonlthat
vllalatok sem. (Damodaran, 2001, p. 10.)
Az 1.2. fejezet legfontosabb megltsait sszefoglalva
elmondhatjuk, hogy a szmvitel
ltal szmtott knyv szerinti rtk eltr a fair vllalati rtktl.
Mikzben szmos
szmbavteli hinyossg, vagy szemlletbeli klnbsg tekintlyes eltrst
eredmnyez, a
befektetk tovbbra is komoly jelentsget tulajdontanak az ves
jelentsekben szerepl
adatoknak. Az eltrst szksges rosszknt kezelve tisztban vannak a
mrs hinyossgaival,
s kell fenntartsokkal s alapossggal szemllik az eredmnyeket.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
31
Ugyanakkor a tlzott mrtk eltrs mr a szmvitel szmra is problma.
Az
elszmolsi szablyok megvltozott gazdasgi krlmnyekhez igaztsra j
plda a GAAP
2002-es mdostsa.
Az elbbi gondok azonban nem csak egyetlen rendszeren bell
merlnek fel, hanem az
egyes nemzeti szmviteli rendszerek kimutatsainak sszevethetsgt
azzal is korltozzk,
hogy a torztsok mrtke igen eltr lehet. A kt rtk kztti rs azonban
nem csupn az
adott szmviteli szablyok kontjra rhat: kzrejtszhatnak benne az
adott trsg vagy
orszg jellegzetessgei, illetve a makrogazdasgi trendek, st az
ipargak ciklusai is.
Mindezek egyttes eredje adja ki a mrlegen kvli ttelek
nagysgt.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
32
1.3. MRLEGEN KVLI TTELEK
Az 1.1. rszben ttekintett mdszerek segtsgvel becslt vllalati
rtk, ahogy az 1.2.
fejezetben bemutattam a gyakorlatban szinte mindig eltr a knyv
szerinti rtktl. A
szmviteli rtk meghatrozsnl mr lttuk, hogy ezen rtkfogalom
valjban nem jelent
sem mrst, sem becslst, csupn egy szmbavteli sszeget, amelynek
nagysgt nem zleti
szempontok hatrozzk meg.
Ez alapjn a mrlegen kvli tteleken azon a tnyezket rtem, amelyek
a knyv
szerinti rtk s a vllalati rtk klnbsgt okozzk, sszestett hatsuk
nagysgt
pedig a szmviteli nyilvntartsban szerepl sajt tke s hitelllomny
knyv szerinti
rtknek s a vllalat zleti rtknek klnbsge adja.
Azt, hogy ez az eltrs kornt sem jelentktelen jl illusztrlja,
hogy Boulton s Libert
(2000) vizsglatai szerint 1978 s 1998 kztt az Egyeslt llamokban
az tlagos klnbsg a
piaci rtk 5 szzalkrl 72 szzalkra emelkedett. Egyes szerzk igen
szlssges
nzeteket vallanak az eltrs magyarzatakor. Standfield (2002, p.
48.) szerint pldul a teljes
klnbsg a vllalat immaterilis javainak rtkt tkrzi, ami egyrtelm
tveds, hiszen
egy, kizrlag a mrlegben feltntetett materilis eszkzkkel
rendelkez (akr nem is
mkd) cg rtke sem egyezik meg a knyv szerinti rtkkel.
Pratt (1992) szerint mr a krds feltevsnek sincs rtelme, hiszen a
knyv szerinti rtk
valjban nem rtkels eredmnye. Ezzel szemben Shapiro s Balbirer
(2000) modern
vllalati pnzgyekkel foglalkoz knyvnek elejn bemutatja a
szmviteli szmbavtelbl
kimarad immaterilis eszkzkkel kiegsztett, pnzgyi szempontbl
korriglt mrleget.
(Ennek nmileg talaktott vltozatt az 1. bra mutatja.)
A mrlegen kvli ttelek, s ezzel a teljes vllalati eszkzvagyon
elemenknti rtkelsi
lehetsgeit legalbb ngy okbl rdemes ttekinteni:
1. Az gy meghatrozott sszestett eszkzrtk a vllalat ms mdon
becslt rtknek
ellenrzsre, altmasztsra hasznlhat, jelentsge klnsen
csdeljrsokban s
felszmolskor lehet kiemelked.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
33
2. A vllalatrtkelsi eljrsok a termelsben kzvetlenl nem hasznlt
eszkzk
elklntett rtkelst kvetelik meg. A bemutatott mdszerek ezen
rtkels elvgzshez
adhatnak tmpontot.
3. Ezek az eljrsok a vllalatok egyedi eszkzvsrlsainl, eladsainl,
biztostsnl,
lzingjnl vagy franchise megllapodsainl a mltnyos r meghatrozsra
hasznlhatk.
4. Az eszkzk rendszeres szmbavtelvel s rtkelsvel lehetsg nylik
azok jobb
menedzselsre, illetve a vezetk teljestmnynek relisabb
megtlsre.
Immaterilis eszkzkkel kiegsztett, pnzgyi szempontbl korriglt
mrleg Eszkzk Forrsok
Forgeszkzk Rvid lejrat ktelezettsgek Kszpnz, bankbett Szlltk
Piackpes rtkpaprok Rvid lejrat hitelek Vevk Garancilis
ktelezettsgek
Egyb kvetelsek Hossz lejrat ktelezettsgek Kszletek Hossz lejrat
hitelek
Befektetett eszkzk Ktelezettsg nyugdjalapokbl Fld Halasztott
adk
pletek Lzing Gpek, berendezsek Sajt tke
Befektetett pnzgyi eszkzk Bevtel rszvnyeladsbl Goodwill
Eredmnytartalk
Immaterilis eszkzk Ki nem mutatott eredmny Vdjegyek s
szabadalmak Immaterilis ktelezettsgek
rtkestsi hlzat Folyamatban lv perek Lojlis s kpzett munkaer
Tarts foglalkoztatsi politika
gyfl lojalitsTanstvnyok
Termk- s szolgltatsminsg irnti elktelezettsg
Mrkanevek Npszerstsi s hirdetsi knyszer Shapiro s Balbirer
(2000, p. 2.) alapjn
1. bra
A kvetkezkben a bemutatom milyen okokra vezethet vissza az
elbbiekben lert
klnbsgek, vagyis egyes cgeknl milyen mrlegen kvli hatsok lelhetk
fel. ttekintem
a mrlegen kvli ttelek csoportostsi lehetsgeit, illetve azt, hogy
egy zleti rtkels
elksztsekor milyen korrekcikat kell elvgeznnk annak rdekben,
hogy meghatrozzuk a
standard jvedelemtermel kpessget.
MR
LEG
Mrlegen kvli
ttelek
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
34
A mrlegen kvli ttelek csoportostsa
Az eddig ltottak alapjn a mrlegen kvl ttelek hrom csoportra
oszthatk:
(1) A mrlegben szerepl eszkzk knyv szerinti s ptlsi,
helyettestsi rtke eltr.
Amennyiben lemsolva az rtkelend cget, azonos tevkenysget vgz
vllalatot
akarnnk ltrehozni, a mrlegben feltntetett eszkzk megszerzse tbbe
kerlne, mint a
nyilvntartsi rtkk. Ez az eltrs mg az alacsony inflcij Egyeslt
llamokban is 2-2,5-
szeres lehet. (Lsd tbbek kzt Booth, 1998)
(2) Vannak eszkzk, amelyek nem szerepelnek a szmviteli
kimutatsokban, rtkelsi
bizonytalansgaik, vagy a vonatkoz elrsok miatt. Ugyanakkor a
vllalat ezeket is
birtokolja, hasznlja, szksg esetn rtkestheti, ezzel nvelve
jvedelmt. Amennyiben az
rtkelend vllalatot le akarnnk msolni, ezeket az eszkzket is meg
kellene szereznnk.
(3) A vllalat rtke azonban rendszerint nem egyezik meg az elz
pontokban kiszmolt
eszkzrtkek sszegvel. Ezt a klnbsget, a vllalati tbbletrtket a
vllalat kvzi
eszkzeinek, pldul a menedzsmentnek, a munkavllalknak, a
szervezeti rendszernek s
tudsnak tulajdonthatjuk. Ezek az rtkbefolysol tnyezk hagyomnyos
rtelemben nem
tekinthetk eszkznek, mivel nem birtokolhatk vagy rtkesthetk:
valjban sokkal inkbb
egy adott termelsi tnyez kombincit testestenek meg. Azt mutatjk,
hogy milyen
szinergikus rtket teremt a vllalat azzal, hogy ppen az adott
eszkzket birtokolva
mkdik. Ezen rtk egyes sszetevi termszetesen negatvak is
lehetnek, ha a vllalat ltal
lekttt erforrsok msutt jobban hasznosthatk, s emiatt a cg szmra
kevesebbet rnek,
mintha rtkesten ket. A fenti elemek arnyt szemlleti nhny
nagyvllalatnl az 4. tbla.
Nhny nagyvllalat eszkzeinek knyv szerinti, ptlsi s piaci
rtke
(Mrd dollr)
Piaci rtk Knyv szerinti
rtk Ptlsi rtk
Rejtett rtk
Coca-Cola 148 6 15 90% Microsoft 119 7 18 85% Intel 113 17 43
62% General Electric 169 31 77 54% Exxon 125 43 107 14%
Roos (1997)9 alapjn, idzi: Booth (1998) 4. tbla
Ms megkzeltsben a tnyleges eszkzrtk s a vllalati rtk klnbsge a
mr
meglv projektek nett jelenrtkeinek s a jvbeni fejldsi, nvekedsi
lehetsgek
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
35
rtknek sszege. Ez utbbit tekinti Day (1990, p. 336.) az
elrejelzshez hasznlt stratgia
rtknek. Az egyes mrlegen kvli rtk kategrikat az 2. bra
mutatja.
A mrlegen kvli ttelek kategrii
2. bra
A jvedelem termel kpessgbl (3. tbla) s mrlegbl kiindul (1. bra)
kt
megkzelts kztt a ttelek megfelel csoportostsval tjrhatsg
teremthet. Az els
ltsra jelents eltrs ugyanis kt alapvet klnbsgben gykerezik.
(1) Mg az elbbi, pldul Damodaran ltal vzolt megkzelts az
eszkzoldalon a mlt
s a jv sztvlasztsra fkuszl, addig a korrekcikbl kiindulk a
megjelensi formkat,
szmbavteli lehetsget rendszerezik.
(2) A msodik lnyegi eltrs abban van, hogy a jvedelemalap mrleg
piaci rtkekkel
dolgozik a forrsoldalon is, mg a korrekcis megkzelts clja
legtbbszr ppen annak
meghatrozsa, hogy a tulajdonosok tnylegesen mennyi tkt fektettek
a cgbe, hogy aztn
az a rszvnyek piaci rtkhez mrve valamifle elrt hozamot
mutassanak ki.
A kt megkzelts kzti prhuzamot a 3. bra szemllteti.10 (Az
alaptevkenysghez nem
szksges tke-, illetve eszkzllomnytl eltekintettem. A klnbz piaci
rtkelsek s a
mrlegkorrekcik eltrseibl add bizonytalansgot a szaggatott vonal
tglalapok jelzik.)
9 Roos, J. (1997): Intellectual capital, Macmillan Business 10 A
2. brn s a 2. tbln bemutatott sszefggseket vllalatfelvsrlsoknl
Gareth Owen (in: Arnold s Davies, 2000, p. 332.) mutatja be.
A vllalat rtke
Knyv szerinti rtk
Kimutatott eszkzk ptlsi rtke
Valamennyi vllalati eszkz fair rtke
Mrleg
Vllalati tbbletrtk
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
36
A jvedelem alap s a korrekcis mrlegkp sszevetse
Damodaran (2001, p. 143.), Shapiro Balbirer (2000, p. 2.) s
Stewart (1991, p. 182.) alapjn 3. bra
Ahhoz, hogy meghatrozzuk, mekkora a vllalati tbbletrtk, illetve
az mire vezethet
vissza, az egyes eszkzket rtkelnnk kell. A kvetkezkben nem csak
a korrekcikhoz
szksges ptlsi, jraellltsi, illetve beszerzsi rtk meghatrozst
ismertetem, hanem
kitrek jvedelemtermel kpessget becsl eljrsok hasznlatra is,
amelyek nem csak az
egyes nllan rtkelhet eszkztpusoknl hasznosak, hanem az
alaptevkenysghez nem
szksges eszkzk rtkelsekor is, amelyek hatst minden bemutatott
rtkelsi
techniknl el kell tvoltanunk a szmviteli kimutatsokbl, majd a
folyamat legvgn piaci
rtkkkel nvelnnk kell a vllalat rtkt.
Forrsok knyv
szerinti rtke
Vllalati rtk A vllalati rtk becslsei
Jvbeli befekte-
tsek rtke
Ktele-zettsgek
piaci rtke
Vllalati eszkzk
fair rtke
Knyv szerinti eszkz-rtk
Vllalati tbblet-
rtk Korriglt sajt tke
rtk
A vllalat tnyleges jvbeli
jvedelemterm
else
Mai befekte-
tsek rtke
Sajt tke piaci
rtke
Korriglt ktele-zettsg rtk
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
37
2. KORREKCIK A SZMVITELI KIMUTATSOKBAN
A vllalat zleti rtknek meghatrozshoz a cg jvbeni pnzramlst kell
elre
jeleznnk. Damodaran (2001, p. 141.) arra hvja fel a figyelmet,
hogy a pontos elrejelzs
elksztshez szmos korrekcit kell vgrehajtanunk a szmviteli
kimutatsokon.
Ugyanakkor brmilyen alaposan korriglunk is a vllalatok publikus
informcik alapjn
trtn rtkelsekor bizonyos esetekben elkerlhetetlen, hogy
pontatlan adatokat hasznljuk
(im., p. 107.). gy pldul a vezetknek adott rszvnyopcik nagysgrl
rendszerint csak az
ves jelentsek tjkoztatnak, a negyedves kimutatsok nem. Emiatt az
vkzi rtkels csak
becslsekre tmaszkodhat.
A kvetkezkben az eszkzk zleti s szmviteli szemllet rtkelsnek
eltrseit, a
korrekcik specilis problmit s megoldsi lehetsgeit tekintem t.
Elszr az eszkzk
lehetsges ltalnos rtkelsi eljrsairl lesz sz, majd egyes sajtos
csoportokkal
jelentsgk, illetve egyedisgk miatt kln is foglalkozom.
2.1. LTALNOS ESZKZRTKELSI ELJRSOK
A vllalati mkds lnyege a klnfle erforrsok olyan kombinlsa, hogy
annak
eredmnyeknt a felhasznlt tnyezk kltsgnl nagyobb rtket nyerjnk.
Ahhoz, hogy a
szmvitel egy erforrs eszkzknt kezeljen, hrom felttelnek kell
eleget tenni (Palepu
Healy Bernard, 2000, p. 4-2):
1. Az erforrs legyen a vllalat tulajdonban.
2. Az erforrstl magasabb jvbeli hasznot remlnk, mint mltbeli
kltsge.
3. A jvbeni hasznok elfogadhat bizonytalansggal mrhetk.
Az Egyeslt llamokban hasznlt GAAP szablyrendszert sszellt FASB
elvrsai
szerint az ilyen eszkzket rtkel szmviteli rendszernek az albbi
kritriumokat kell
teljestenie (Wilson, 1986):
A. Az eszkzt a megszerzskor vagy tadskor fair rtken kell
feltntetni.
-
Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata
38
B. Az eszkz rtkvesztst mindig fel kell tntetni, ha az
felttelezhet s
megbecslhet.
C. Az eszkz rtknek nvekedst nem szabad kimutatni, addig amg a
vllalat azt nem
realizlta, mivel a tnyleges nvekmny nagysga bizonytalan.
A fenti kritriumok megfelelnek a magyar szmviteli trvny valdisg
s vatossg
elveinek (2000. C. trvny, 15. ). Az imnti elrsokkal szemben
sokkal szlesebb
eszkzkategrit alkalmaz zleti s