Facultad de C.C. Económicas y Empresariales JERÓNIMO MARTINS, S.A.: Valoración de la empresa Autor: Tiago Filipe da Silva Marques Tutor: Rafael Hernández Barros Año 2016 V. bº del tutor: Master Universitario en FINANZAS DE EMPRESA Trabajo Fin de Máster
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JERÓNIMO MARTINS, S.A.: Valoración de la empresaeprints.ucm.es/40486/1/Tiago Filipe da Silva Marques.pdf · V. bº del tutor: Firma y fecha ... Tasa crecimiento g según Bloomberg
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Figura 1 - Principales Datos ........................................................................................................................................... 4
Figura 2 - Expectativas de flujos futuros ...................................................................................................................... 12
Figura 3 - Ventas y costes 2016-2021 .......................................................................................................................... 14
Figura 4 - Ventas por geografía 2010-2021 ................................................................................................................. 14
Figura 5 - Resultado Operativo 2010-2021 .................................................................................................................. 15
Figura 6 - Evolución BAIDT 2016-2021 ......................................................................................................................... 16
Figura 7 - Evolución Amortizaciones y depreciaciones 2010-2021 .............................................................................. 17
Figura 8 - Capex 2016-2021 ......................................................................................................................................... 18
Figura 9 - Ratio Capex / Depreciaciones y Amortizaciones .......................................................................................... 18
Figura 10 - Evolución Flujo de Caja Libre 2010-2021 ................................................................................................... 20
Figura 11 - Evolución EBITDA 2010-2021 ..................................................................................................................... 21
Figura 12 - Descripción gráfica de actualización de flujos futuros .............................................................................. 26
Figura 13 – Enterprise Value/EBITDA .......................................................................................................................... 28
Figura 14 – Enterprise Value / Ingresos ....................................................................................................................... 29
Figura 15 - Benefício por Acción .................................................................................................................................. 30
Figura 16 - Ratio PER ................................................................................................................................................... 31
Figura 17 - Evolución WACC y Rentabilidades 2012-2016 ........................................................................................... 37
Figura 18 - Valor Acción ............................................................................................................................................... 39
Figura 19 - Histórico Rentabilidad Deuda 10 años ...................................................................................................... 42
Figura 20 - Estructura accionista a 30-06-2016 ........................................................................................................... 44
Figura 21 - Previsiones PIB Real 2016-2018 ................................................................................................. 3 de anexos
Figura 22 - Previsiones IPC 2016-2018 ......................................................................................................... 3 de anexos
Figura 23 - Previsiones Desempleo 2016-2018 ............................................................................................ 3 de anexos
Figura 24 - Ingresos 1er Semestre 2010-2016 .............................................................................................. 4 de anexos
Índice de Tablas
Tabla 1 - Ingresos 2016-2021 ____________________________________________________________________ 13
Tabla 2 - Resultado Operativo 2016-2021 __________________________________________________________ 15
Tabla 3 - Impuestos 2016-2021 __________________________________________________________________ 16
Tabla 4 - Fondo de Maniobra 2016-2021 ___________________________________________________________ 19
Tabla 5 - Pasivo neto por Impuestos Diferidos 2016-2021 _____________________________________________ 19
Tabla 6 - Ajuste de Flujo de Caja Libre 2016-2021 ____________________________________________________ 20
Tabla 7 - EBITDA 2016-2021 _____________________________________________________________________ 21
Tabla 8 - Múltiplos sector Distribución Europa - EV/EBITDA ____________________________________________ 25
Tabla 9 - Valoración principales analistas __________________________________________________________ 40
Tabla 10 - Ajuste tasa descuento a Polonia y Colombia _______________________________________________ 43
Tabla 11 – Flujo de Caja Libre 2010-2015 __________________________________________________ 1 de anexos
Tabla 12 - EBITDA 2010-2015 ____________________________________________________________ 2 de anexos
Tabla 13 - Impuestos 2010-2015 _________________________________________________________ 2 de anexos
Tabla 14 - Probabilidad de Default 3M-5Años _______________________________________________ 4 de anexos
Tabla 15 - Fondo de Maniobra 2010-2015 __________________________________________________ 5 de anexos
Tabla 16 - Activo y Pasivos por Impuestos Diferidos 2010-2015 _________________________________ 5 de anexos
Tabla 17 - EBITDA 2010-2015 ____________________________________________________________ 5 de anexos
Tabla 18 - Flujo de Caja Libre 2016-2021 ___________________________________________________ 6 de anexos
Tabla 19 - Otras Fuentes β histórica _______________________________________________________ 7 de anexos
Tabla 20 - Prestamos y emisiones a 30-06-2016 _____________________________________________ 7 de anexos
Tabla 21 - Capital Invertido a 30/06/2016 __________________________________________________ 7 de anexos
Tabla 22 - Valor Actual Flujo de Caja Libre 2016-2021 ________________________________________ 8 de anexos
Tabla 23 - Tasa crecimiento g según Bloomberg _____________________________________________ 8 de anexos
Tabla 24 - Múltiplos Comparativos 30/06/2016 _____________________________________________ 9 de anexos
Tabla 25 - Variación bursátil semanal 01/07/2014-30/06/2016 ________________________________ 10 de anexos
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1 Introducción
El presente trabajo pretende estimar el valor de la empresa portuguesa Jerónimo Martins, S.A.,
que cotiza en la Bolsa de Lisboa perteneciendo al índice PSI201, usando distintos métodos de
valoración abordados a lo largo del Máster en Finanzas de Empresa.
Se debería poder calcular de modo sencillo y homogéneo el valor de cada una de las empresas, por
lo que sus números contables deberían entonces determinar su valoración. Tal no sucede una vez
que los “valores en libros” se encuentran subordinados a una serie de reglas y normas contables
uniformizadas, no reflejando por lo tanto el verdadero valor de la empresa.
Desde un principio, cada activo tiene distinto valor según su comprador o vendedor e importancia
para cada uno de ellos, no pudendo ser confundido con el precio pactado en el negocio, como ya
matizaba Adam Smith en el siglo XVIII2 . Partiendo de este punto, el objetivo de la valoración
será contrastar el precio actual de las acciones de la empresa y su real valor mediante distintos
modelos de análisis.
Primeramente se usará el Método de descuento de flujos de caja o de flujos descontados
(Discounted Cash Flow), donde a través de una determinada tasa de descuento se actualizarán los
flujos futuros esperados para un determinado horizonte temporal en el momento de la valoración.
La tasa de descuento a aplicar será la más usada a nivel profesional, el Coste Medio Ponderado de
Capital (WACC), que tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa, y por consecuente sus
posibilidades de endeudamiento, para su valoración.
Luego, como no se liquidará la empresa al final del periodo estipulado y suponiendo que seguirá
su crecimiento en el tiempo, existe la necesidad de estimar su valor residual. Se calculará el valor
que tendrá la empresa más allá del horizonte temporal de los flujos estimados usando:
Una tasa de crecimiento perpetuo de los flujos
La comparación con múltiplos de empresas del sector
1 Para más información sobre el índice consultar http://www.bolsadelisboa.com.pt/products/indices/PTING0200002-
Utilizando una tasa de crecimiento perpetuo se espera hallar del mejor modo los flujos posteriores
a los estimados en el ejercicio.
La tasa de crecimiento perpetuo se basa en el crecimiento esperado de los dividendos que paga la
empresa. En la siguiente formula se espera calcular la rentabilidad que se consigue obtener al no
repartir dividendos manteniendo el beneficio en la empresa, o sea, se asume que los beneficios
destinados a pagar dividendos y la rentabilidad de los fondos propios se mantendrán constantes.
Se usará de modo simplificado una tasa de crecimiento constante de los flujos después de las
previsiones.
3.1.3.2 Usando Múltiplos de Comparación
Este método usa el valor de EBITDA en el momento final de las estimaciones y lo multiplica por
el valor medio de la ratio entre Valor Empresa y EBITDA de sus competidores. Se espera
conseguir así el valor terminal de la empresa con base en las demás empresas del mercado a lo
cual añadiremos las estimaciones de flujos. (más adelante en 3.2 los criterios de selección de las
empresas).
1 Ver (Mascareñas, 2011, págs. 327-332)
Puesto que la empresa no se liquidará al final del horizonte temporal de la estimación y continuará su ejercicio a lo
largo del tiempo se descarta el método de liquidación, por ejemplo.
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3.2 Método de múltiplos comparativos
A través de los múltiplos comparables se puede estimar de un modo relativamente sencillo el valor
de una empresa. Este método es bastante utilizado en la valoración de empresas no cotizadas a
partir de la valoración de mercado de compañías cotizadas.
En el momento de seleccionar las empresas con que se comparará Jerónimo Martins habrá que
tener en cuenta una serie de factores, de donde se destacan los principales1:
Mismo sector de actividad y/o negocios o productos
Cuota de mercado
Geografía similar
Tamaño similar
Cotización en Bolsa
Estructura financiera
Diversificación de productos
Expectativas de ventas
Márgenes
Rentabilidades
También se han usado estos criterios y seleccionado el mismo
rango de empresas para cálculo del valor residual explicado en 3.1.3.2.
3.2.1 Múltiplos a utilizar
Relación Valor Empresa / EBITDA
Relación Valor Empresa / Ingresos
Ratio BPA (Beneficio por Acción)
Ratio PER (Price-to-Earnings Ratio)
1 Extraído de (Labatut Serer, 2005)
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3.3 Método de descuento de dividendos
Se usará el modelo de Gordon-Shapiro para el valor teórico de una acción en función del valor
actual de sus dividendos futuros, y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos1.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛𝑡 =(𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑡+1) ∗ (1 + 𝑔)
𝐾𝑒 − 𝑔
Este método se encuentra limitado a empresas que estén creciendo a un ritmo estable, además de
que la rentabilidad exigida por el accionista (ke) tendrá que ser siempre superior a la tasa de
crecimiento de los dividendos (g)2.
La tasa de crecimiento esperado de dividendos vendrá de la relación entre la rentabilidad de las
acciones (ROE) y la tasa de retención de de beneficios (1-Payout Ratio), o sea, lo remanente de
los beneficios no repartidos como dividendos.
𝑔 = (1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜) ∗ 𝑅𝑂𝐸
1 Citado de (Mascareñas, 2011, págs. 346-349) 2 De acuerdo con (Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset,
2012, págs. 450-457)
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4 Método de Descuento de Flujos de Caja
4.1 Ingresos Futuros
Para estimar los posibles ingresos futuros para el horizonte temporal establecido de 5 años se han
tenido en cuenta los siguientes factores:
Resultados de la empresa de los últimos años (ver Tabla 11 en pág.1 de anexos) con las
debidas salvedades, una vez que la empresa aunque esté estabilizada, no se puede descuidar
el factor incertidumbre en las inversiones anunciadas y en curso1.
Previsión de crecimiento del PIB de los países donde la empresa se encuentra actualmente
según distintas entidades oficiales y privadas. (ver Figuras Figura 21, Figura 22 y Figura
23 en pág.3 de anexos)
Nivel de riesgo de la empresa, que aunque no posea un nivel de rating atribuido por ninguna
Agencia Internacional, se usará el modelo Bloomberg Default Risk Model - DRSK <Go>.
(ver Tabla 14 en pág. 4 de anexos)
Tasa impositiva esperada en las distintas geografías (más adelante en apartado 4.2.1
Estimación de Impuestos futuros)
1 De acuerdo con (Mascareñas, 2011, pág. 325)
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Figura 2 - Expectativas de flujos futuros
Fuente: (Fernandéz, Metodos de Valoración de Empresas, 2008, pág. 26)
Se ha asistido a una ligera recuperación en el crecimiento de los ingresos de la empresa en el año
de 2015, contrastando la constante bajada desde 2010 (ver Tabla 11 en pág.1 de anexos). Según
los resultados de la primera mitad de 2016 las ventas de Jerónimo Martins, S.A. han frenado su
crecimiento en comparación con los periodos anteriores o con los homólogos (ver Figura 24 en
pág. 4 de anexos). Las previsiones macroeconómicas de los países donde la empresa desarrolla su
actividad tampoco son demasiado favorables y sostenidas principalmente por el crecimiento de la
economía Polaca hasta 20181, pese la nueva tasa impositiva para el sector distribuidor. En Polonia,
se espera un largo periodo de deflación, que acompañado por la depreciación de su moneda (zloty),
enfríe el crecimiento polaco de la empresa2. Teniendo como base los retornos de la grande
inversión realizada en Colombia, y el crecimiento gradual de esta geografía, conjuntamente con
una ligera recuperación de la economía portuguesa3, donde se asistió en el último trimestre a una
bajada de impuestos (IVA) para sector de restauración y hostelería. Esto implica directamente un
aumento de las ventas en las tiendas Recheio (mayorista)4, a la vez que Pingo Doce pueda seguir
su incremento en el nivel de ventas de modo constante.
1 De acuerdo con (Bogusz, 2016, pág. 13) 2 Reporte de (Harper, 2016) 3 Análisis de Santander (Attenborough, 2016, pág. 2) 4 Véase (Agência Lusa, 2016)
Expectativas de flujos futuros
Rentabilidad de la
inversión
OperacionesActivos
utilizadosImpuestos
Crecimiento de la empresa
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En Colombia la empresa sigue obteniendo perdidas pero se espera que gracias a las inversiones en
su estructura logística pueda mejorar la eficiencia a nivel de economías de escala1. Según este
mercado vaya tomando peso en el resultado global de la empresa, se espera que los costes de las
ventas, se incrementen también, aunque ligeramente a lo largo de la estimación, para una
consecuente estabilización. Cierto que esta geografía tomará cada vez más relieve en los resultados
de la empresa, se espera que aumente más que proporcionalmente el beneficio bruto. Para
Portugal y Polonia2, no se espera ninguna modificación de sus márgenes brutos, a menos que
ocurra alguna catástrofe natural o cambio político relevante.
Tabla 1 - Ingresos 2016-2021
Millones de EUR 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E
Fuente: Jerónimo Martins, S.A.; Elaboración propia
1 Previsiones de (Jerónimo Martins, 2016, pág. 10) 2 De acuerdo con (Bogusz, 2016, pág. 13) 3 Alta depreciación del zloty conlleva a desaceleración del crecimiento en Polonia. Véase (Attenborough, 2016, págs.
3-5) 4 Véase (Machado, 2016)
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Figura 3 - Ventas y costes 2016-2021
Fuente: Elaboración propia
En el siguiente gráfico se puede verificar, de modo más claro, el creciente peso en las ventas por
Se partirá del Modelo de Valoración de Activos Financieros, o también conocido vulgarmente por
CAPM (Capital Asset Pricing Model), para cálculo de la rentabilidad exigida por los inversores1.
En este modelo, además de valorar el retorno de las inversiones, ten en cuenta también eventuales
costes de oportunidad para los accionistas2. A nivel de coste de financiación ajena, se ajustaran los
niveles indicados por la empresa con un modelo de riesgo propio.
4.5.1 Coeficiente de volatilidad - Cálculo 𝛽 histórica
𝛽𝑗𝑚𝑡: Para medir la sensibilidad de la rentabilidad de Jerónimo Martins, S.A. ante variaciones del
índice PSI20.
𝛽 = 𝐶𝑜𝑣 (𝑟𝑗𝑚𝑡 : 𝑟𝑝𝑠𝑖20)
𝑉𝑎𝑟 (𝑟𝑝𝑠𝑖20)
Se ha obtenido los datos semanales (práctica aceptada por la generalidad de analistas3) tanto para
título como índice, de los dos últimos años y calculadas sus rentabilidades. Valores extraídos entre
01/07/2014 y 30/06/2016.
𝛽𝑗𝑚𝑡 = 0,908 – Activo menos volátil que el mercado, en línea con otras fuentes de
información4.
Se ajustará la beta estimada según la formula sugerida por Damodaran y usada por Bloomberg5.
Una vez que obviamente la sensibilidad de mercado será equivalente a su rentabilidad.
𝛽𝑝𝑠𝑖20 = 1
𝛽𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑎 =2
3∗ 0,908 +
1
3∗ 1 = 0,939
1 Modelo sintetizado en (Fernandéz, Valuation Methods and Shareholder Value Creation, 2002, págs. 6-10) o 2 Ver (Fama & French, 2004) 3 De modo a mitigar las variaciones “non-trading” de los precios diarios, se usa por convención valores semanales y
así limitar los movimientos. En el caso concreto de nuestra empresa resultaría una beta inferior caso usáramos valores
diarios. Véase (Tofallis, 2008) y (Bank of America Merril Lynch, 2015, págs. 4-6) 4 Ver otras fuentes de información en Tabla 17 en pág. 5 de anexos) 5 (Damodaran, Estimating Risk Parameters, 2002, pág. 11)
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4.5.2 Rentabilidad exigida por el accionista - Cálculo 𝑘𝑒
𝑟𝑓 = 3,01%
Rentabilidad libre de riesgo. Se usará el precio de cierre a 30/06/2016, del bono del Estado
portugués a 10 años considerándose como el activo de menor riesgo.1
𝑟𝑝𝑠𝑖20 = 13,072%
Rentabilidad del mercado, en este caso índice PSI20 Lisboa. Se obtiene este valor a través
de las tasas de crecimiento, beneficios, dividendos y pay-out ratio de los distintos miembros
del índice ponderando por su peso en la constitución del índice. 2
𝑘𝑒 = 3,01% + 0,939 (13,072% − 3,01%)
𝑘𝑒 = 12,46%
4.5.3 Coste de financiación ajena - Cálculo 𝑘𝑑 (antes de impuestos)
Deuda Total = 468M3
o Deuda Corto Plazo - 30% (EUR 139M) – coste medio a 0,52%
o Deuda Largo Plazo - 70% (EUR 329M) – coste medio a 2,99%
Como la empresa no tiene un nivel de rating atribuido se usará una tasa de ajuste a este coste
de deuda. Según nuestro modelo de riesgo (ver Tabla 14 en pág. 4 de anexos) la empresa se
sitúa cerca del escalón BBB+/Baa1 por lo que usaremos la tasa de 1,32.
𝑘𝑑 = 2,97%
1,32= 2,25%
4.5.4 Cálculo da tasa de descuento - Coste Medio Ponderado de Capital (WACC)4
𝑘𝑒 = 12.46% 𝑘𝑑 = 2,97% 𝑡 = 23,95%5
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12,46% ∗8.910,8𝑀
9.378,8𝑀+ 2,25% ∗ (1 − 23,95%) ∗
468𝑀
9.378,8𝑀
WACC=11,95%
1 Véase (EY, 2015) y (Bank of America Merril Lynch, 2015, pág. 3) 2 Fuente Bloomberg 3 Para mayor desglose, ver datos providenciados por la empresa en Tabla 18 en pág. 5de anexos 4 Según (Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2012,
págs. 16-22) 5 La tasa efectiva publicada por la empresa para la primera mitad del año. (Jerónimo Martins, 2016)
Este modelo se basa en que la empresa pueda seguir con un crecimiento estable además de poder
reinvertir sus flujos de caja. Siendo así, se entiende que el valor residual como el el valor infinito
de los flujos futuros, suponiendo que estos crecen a una tasa anual y acumulativa constante.
Para hallar esta tasa de crecimiento se tendrá en cuenta:
Primero, la rentabilidad del capital invertido (ROIC)2, como la ratio entre el Beneficio
operativo antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) del periodo (2016) y el
valor contable del capital invertido (30/06/2016)3.
Por otro lado, la tasa de inversión neta (TIN) que mide la inversión en nuevas oportunidades
de crecimiento con relación a los flujos de caja generados por la empresa, también se puede
entender como la tasa de reparto del BAIDT.
𝑔 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 ∗ 𝑇𝐼𝑁 =𝐵𝐴𝐼𝐷𝑇
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑜4∗ (1 −
𝐹𝐶𝐿
𝐵𝐴𝐼𝐷𝑇 )
𝑔 = 406,7
2.061,1∗ (1 −
339,8
406,7 )
𝒈 = 𝟑, 𝟐%5
Con esta tasa de crecimiento perpetuo:
𝑉𝑅 = 𝐹𝐶𝐿2𝑇2021 ∗ (1 + 𝑔)/ (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝑉𝑅𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 =𝐹𝐶𝐿2𝑇2021 ∗ (1 + 𝑔)/ (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)5
𝐹𝐶𝐿2𝑇2021 = 811,8 𝑀 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 11,95% 𝑔 = 3,2%
𝑽𝑹𝒂𝒄𝒕𝒖𝒂𝒍𝒊𝒛𝒂𝒅𝒐𝑨 = 𝟓. 𝟒𝟒𝟓𝐌
1 Según (Mascareñas, 2011, págs. 325-330) 2 (Koller, Goedhart, & Wessels, 2015, págs. 57-59) 3 Una vez que se puede calcular el capital invertido como la media entre la cifra al inicio y final del periodo, se usaran
los valores presentados por la empresa en la mitad del ejercicio. 4 Ver Tabla 19 en pág. 7 de anexos 5 Este valor se encuentra dentro de los valores indicados por Bloomberg según WACC y tasa de crecimiento del flujo
de caja para el último año de previsión. Ver Tabla 21 en pág 8 de anexos.
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4.6.2 Modelo de Múltiplos – Valor Empresa / EBITDA
En este método el valor residual se calcula partiendo como base el valor de EBITDA para el último
año de la estimación, actualizándolo de acuerdo con otras empresas comparables1. Se usará la ratio
Enterprise Value / EBITDA. Valor Empresa con base en la cotización de cierre para el mismo día
la valoración (30/06/2016) y EBITDA indicado en la última presentación de resultados de cada
una de las empresas.
Tabla 8 - Múltiplos sector Distribución Europa - EV/EBITDA2
Ticker País EV/EBITDA
FNTS FP Finatis SA Francia 16,7x
AXFO SS Axfood AB Suecia 12,75x
SON PL Sonae SGPS Portugal 9,12x
DIA SM Distribuidora Internacional de Alimentación SA España 8,88x
TSCO LN Tesco PLC Reino Unido 8,53x
RAL FP Rallye SA Francia 8,21x
CA FP Carrefour SA Francia 7,13x
AD NA Koninklijke Ahold Delhaize N.V. Países Bajos 6,88x
ICA SS ICA Gruppen AB Suecia 5,39x
SBRY LN J Sainsbury plc Reino Unido 4,75x
DIXY RM Dixy Group PJSC Rusia 3,52x
Media 8,35
Fuente: Últimos resultados de cada empresa a 30/06/2016- Elaboración propia
Las empresas seleccionadas para este cálculo tienen, en media, un Valor Empresa 8,35 veces
superior a su EBITDA.
𝑉𝑅𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 =𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴2𝑇2021 ∗ �̅�
𝐸𝑉𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝑠
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)5
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴2𝑇2021 = 1.285,2 𝑀 �̅�𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝑠 = 8,35x 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 11,95%
𝑽𝑹𝒂𝒄𝒕𝒖𝒂𝒍𝒊𝒛𝒂𝒅𝒐𝑩 = 𝟔. 𝟏𝟎𝟑, 𝟏𝑴
1 Véase (Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2012,
pág. 427) 2 Más información en Tabla 23 en pág. 9 de anexos.
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4.7 Valor Empresa – Enterprise Value
Una vez que las previsiones son a 5 años y se consideran como momento inicial y final para la
valoración el inicio del 3er trimestre de 2016 y el término del 2º trimestre de 2021, respectivamente,
se ponderan los flujos para ambos años al 50%1.
Figura 12 - Descripción gráfica de actualización de flujos futuros
1 Según (Koller, Goedhart, & Wessels, 2015, págs. 267-285) 2 Deuda Financiera Neta=Deuda Total - Caja y Valores Negociables (ver Tabla 19 en pág. 5 de anexos) 3 Es necesario deducir las participaciones en empresas donde no se detiene el control de estas.
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5 Método de Comparación por pares
Este método resulta ser bastante sencillo e útil en el momento de contrastar resultados con otros
métodos más complejos. Se elige una muestra de empresas comparables, de modo a que se pueda
evaluar si Jerónimo Martins se comporta de modo igual a las demás.
5.1 Valor Empresa / EBITDA y Valor Empresa / Ingresos
El objetivo principal de este múltiplo es medir el retorno sobre la inversión (ROI) a través de la
normalización de diferencias entre compañías. Con el múltiplo EV/EBITDA se acotan las
dispersiones a nivel de estructura de capital, impuestos y contabilidad de los activos no circulantes.
Por otro lado, en empresas de distribución, la relación Valor Empresa y su nivel de ingresos suele
ser también relevante1. En el caso de estos múltiplos, a valores superiores corresponde una
sobrevaloración de la empresa, una vez que esta se encuentra generando resultados por debajo de
sus comparativas. La empresa resultará más atractiva cuanto menores sean su múltiplos, una vez
que presenta expectativas posteriores de revalorización.
Figura 13 – Enterprise Value/EBITDA
Fuente: Elaboración propia
1 Según (Koller, Goedhart, & Wessels, 2015, págs. 305-318)
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Finatis
AxFood
Jeronimo Martins
Sonae
DIA
Tesco
Rallye
Carrefour
Koninklijke Ahol
ICA Gruppen
Sainsbury's
DIXY
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Figura 14 – Enterprise Value / Ingresos
Fuente: Elaboración propia
En ambas figuras1 se puede contrastar que los múltiplos hallados de Jerónimos Martins se
encuentran por encima de la media (11,74 y 8,35 para EBITDA y 0,67 vs 0,47 para Ingresos), así
como mediana de los valores de sus comparables. Esta información apunta a que el mercado esté
valorando la empresa por encima de su precio real.
1 Ver 4.5.2 en pág. 22 2 La empresa ha presentado un dividendo de 0,265€/acción pero procedió al pago anticipado de dividendo en 2015
para ahorro fiscal. 3 Ver Tabla 21 en pág. 9 de anexos o apartado 6.2 en pág. 33 4 La empresa ha presentado un dividendo de 0,265€/acción pero procedió al pago anticipado de dividendo en 2015
para ahorro fiscal. 5 Ver Tabla 19 en pág. 7 de anexos.
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7 Análisis de sensibilidad
7.1 Tasa de descuento y tasa de crecimiento perpetuo
A nivel de sensibilidad, como sería de
esperar la tasa de crecimiento perpetuo (g)
influencia de modo positivo el valor
estimado de las acciones. Se consigue saber
que 1 punto básico en la variación de la tasa
de crecimiento perpetuo vale 1,1 céntimos de
euro en el valor de la acción (6,7M € Valor
Empresa). Por otro lado, la tasa de descuento
tiene una correlación negativa con el valor de
la acción, además de que este precio teórico
se revela menos sensible antes variaciones
de WACC comparativamente con la tasa g.
Fuente: Elaboración propia
Del mismo modo que la tasa g, un aumento
en múltiplo de EBITDA usado para calcular
el valor residual influencia también
positivamente el valor de las acciones. En
este caso, 0.01 veces el valor del múltiplo
elegido “vale” 1,2 céntimos de euro en cada
una de las acciones (7,3M € en términos de
Enterprise Value).
Fuente: Elaboración propia
Modelo Crecimiento Perpetuo
Precio Acción (30/06/2016) 14,16
Valor Acción Estimado 11,36
Tasa Crecimiento (g)
2,0% 2,6% 3,2% 3,8% 4,4%
Ta
sa d
e D
escu
en
to (
WA
CC
)
10,0% 13,19 14,09 15,16 16,44 17,99
11,0% 11,54 12,23 13,02 13,94 15,03
12,0% 10,23 10,76 11,36 12,06 12,86
13,0% 9,17 9,59 10,06 10,59 11,20
14,0% 8,28 8,62 9,00 9,42 9,89
2,0% 2,6% 3,2% 3,8% 4,4%
10,0% -7% 0% 7% 16% 27%
11,0% -18% -14% -8% -2% 6%
12,0% -28% -24% -20% -15% -9%
13,0% -35% -32% -29% -25% -21%
14,0% -42% -39% -36% -33% -30%
Modelo Multiplos EBITDA
Precio Acción (30/06/2016) 14,16
Valor Acción Estimado 12,41
Múltiplos comparables (x EBITDA)
7,0x 8,0x 8,35x 9,0x 10,0x
Ta
sa d
e D
escu
en
to (
WA
CC
) 10,0% 11,78 13,06 13,50 14,33 15,60
11,0% 11,30 12,52 12,94 13,73 14,95
12,0% 10,84 12,00 12,41 13,17 14,33
13,0% 10,41 11,52 11,91 12,63 13,74
14,0% 9,99 11,05 11,43 12,12 13,18
7,0x 8,0x 8,35x 9,0x 10,0x
10,0% -17% -8% -5% 1% 10%
11,0% -20% -12% -9% -3% 6%
12,0% -23% -15% -12% -7% 1%
13,0% -27% -19% -16% -11% -3%
14,0% -29% -22% -19% -14% -7%
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7.2 Tasas implícitas de ambos modelos
Las siguientes figuras pretenden reflejar la relación implícita entre ambos métodos de cálculo de
valor residual.
Esta información indica que para la tasa g de
3,2% usada en el primer método de cálculo,
su valor equivalente sería de 7,4 veces
EV/EBITDA como multiplicador. Mientras,
de modo inverso, el segundo sistema de
cálculo usando por base los múltiplos
comparables, implica una tasa de
crecimiento perpetuo de 4,08%.
Fuente: Elaboración propia
Resulta particularmente interesante
comprender la relación entre ambas
metodologías, donde se concluye que las
perspectivas de crecimiento futuras de las
empresas comparables aparentan ser
superiores a las de Jerónimo Martins.
Fuente: Elaboración propia
Modelo Crecimiento Perpetuo
Precio Acción (30/06/2016) 14,16
Valor Acción Estimado 11,36
Tasa Crecimiento (g)
2,0% 2,6% 3,2% 3,8% 4,4%
Ta
sa d
e D
escu
en
to (
WA
CC
)
10,0% 13,19 14,09 15,16 16,44 17,99
11,0% 11,54 12,23 13,02 13,94 15,03
12,0% 10,23 10,76 11,36 12,06 12,86
13,0% 9,17 9,59 10,06 10,59 11,20
14,0% 8,28 8,62 9,00 9,42 9,89
2,0% 2,6% 3,2% 3,8% 4,4%
10,0% 8,1x 8,8x 9,7x 10,7x 11,9x
11,0% 7,2x 7,8x 8,4x 9,2x 10,1x
12,0% 6,5x 6,9x 7,4x 8,0x 8,7x
13,0% 5,9x 6,3x 6,7x 7,2x 7,7x
14,0% 5,4x 5,7x 6,1x 6,5x 6,9x
Modelo Multiplos EBITDA
recio Acción (30/06/2016) 14,16
Valor Acción Estimado 12,41
Múltiplos comparables (x EBITDA)
7,0x 8,0x 8,4x 9,0x 10,0x
Ta
sa d
e D
escu
en
to (
WA
CC
)
10,0% 11,78 13,06 13,50 14,33 15,60
11,0% 11,30 12,52 12,94 13,73 14,95
12,0% 10,84 12,00 12,41 13,17 14,33
13,0% 10,41 11,52 11,91 12,63 13,74
14,0% 9,99 11,05 11,43 12,12 13,18
7,0x 8,0x 8,35x 9,0x 10,0x
10,0% 0,85% 1,90% 2,22% 2,74% 3,42%
11,0% 1,77% 2,83% 3,15% 3,67% 4,36%
12,0% 2,68% 3,76% 4,08% 4,61% 5,30%
13,0% 3,60% 4,68% 5,01% 5,54% 6,24%
14,0% 4,52% 5,61% 5,94% 6,48% 7,18%
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7.3 Rentabilidad sin riesgo, prima de riesgo de mercado y beta
Se pretende ahora analizar la sensibilidad del precio de la acción ante variaciones en la rentabilidad
Precio Acción: 14,16 EUR (Capitalización Bursátil de 8.910,79 M EUR)
Volatilidad últimos 260 días laborales: 28,71%
Deuda total: 4.989,84 M EUR (CP 139 M + LP 329 M + Leasing Operacional 4.521,84 M)
Gasto con intereses en los últimos 12 meses: 53,38 M EUR
Ajuste de Cash-flow operacional de los últimos 12 meses3: 1.370 M EUR
Figura 24 - Ingresos 1er Semestre 2010-2016
Fuente: Jerónimo Martins, S.A.
.
1 Cálculo según Bloomberg Default Risk Model - DRSK <Go>
(http://www.bloomberg.com/enterprise/content/uploads/sites/2/2014/07/APPROVED-57712374-ES-Credit-Devault-SFCT-1.pdf) 2 Valor a usar para calcular el rating según este modelo. Investment Grade 7 (IG7) para 5,29-9,6pb, lo que equivale a BBB en las escalas
de Estándar & Poors, Fitch o Baa en la de Moody’s. 3 Incluye gastos con intereses por operaciones, leasing operacional, depreciación de leasing operacional e impuestos