Amsterdam School of Real Estate Opleiding: Master of Science in Real Estate Auteur: J.W. (Jasper) Bos Begeleider: Dr. R. (Ronald) Huisman Tweede begeleider: Drs. A.R. (Arthur) Marquard Datum: 24 januari 2015 EEN ONDERZOEK IN HOEVERRE REËLE OPTIES EEN BIJDRAGE KUNNEN LEVEREN AAN EEN HUURKOOPCONSTRUCTIE IS HUURKOOP EEN OPTIE?
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Amsterdam School of Real Estate
Opleiding: Master of Science in Real Estate
Auteur: J.W. (Jasper) Bos
Begeleider: Dr. R. (Ronald) Huisman
Tweede begeleider: Drs. A.R. (Arthur) Marquard
Datum: 24 januari 2015
EEN ONDERZOEK IN HOEVERRE REËLE OPTIES EEN BIJDRAGE
KUNNEN LEVEREN AAN EEN HUURKOOPCONSTRUCTIE
IS HUURKOOP EEN OPTIE?
1
Management samenvatting
De huidige huurkoopconstructie werkt niet goed waardoor er niet veel gebruik gemaakt wordt van
deze constructie. De afgelopen jaren professionaliseert de vastgoedmarkt en worden er
verschillende initiatieven ontplooid om oplossingen te bieden in de vorm van flexibiliteit aan
huurders. Door middel van huurkoop wordt door een vastgoedeigenaar flexibiliteit geboden aan een
huurder. De huurkoper kan de huurwoning binnen een afgesproken periode kopen, indien de
huurkoper de woning kan financieren en dit wenst binnen de afgesproken tijdsperiode. In het
voorliggende onderzoek is gekeken door middel van een eenvoudige case in hoeverre reële opties
een bijdrage kunnen leveren aan een huurkoopconstructie.
Om de huurkoopoptie door middel van de reële optietheorie goed te definiëren is het voornamelijk
van belang om te doorgronden wat de beweegredenen van een huurkoper zijn om over te gaan van
huur naar koop. Dit heeft namelijk invloed op het type optie. Uit het onderzoek is gebleken dat
huurprijs, huizenprijs en de rentestand de belangrijkste factoren zijn om over te gaan van huur naar
koop. Deze factoren zijn dan ook de uitoefenprijs en onderliggende waarde van de huurkoopoptie.
Vervolgens is onderzocht wat voor type optie huurkoop is om zodoende de optie te kunnen
berekenen. Door deze factoren is de huurkoopoptie beredeneerd vanuit de woonlasten van een
huurkoper en betreft het een geschreven Amerikaanse optie.
De case heeft laten zien dat de huurkoopoptie, bij de veronderstelling dat een huurder oneindig lang
in zijn woning blijft wonen, een waarde vertegenwoordigt. Doordat de optie direct een waarde
vertegenwoordigt kan het voor huurkoper en -verkoper interessant zijn om een huurkoopoptie af te
sluiten. De voordelen van het afsluiten van een huurkoopoptie kunnen zijn:
- De huurkoper is niet verplicht om de woning te kopen. Indien de huurkoper afziet van kopen
kan men blijven huren.
- De huurkoper kan zijn woonlasten door de huurkoopoptie maximeren.
- De huurverkoper kan een extra rendement verkrijgen bij het afsluiten van een
huurkoopoptie.
- Partijen kunnen afspreken om de optiepremie van de koopsom af te trekken, waardoor de
koper uiteindelijk minder hoeft te financieren.
Door de optieberekening van het onderzoek kan geconcludeerd worden dat de optietheorie een
substantiële meerwaarde biedt ten opzichte van de huidige huurkoopconstructie.
2
Voorwoord In tegenstelling tot veel studenten schrijf ik het voorwoord voordat ik met de scriptie start. Met het
schrijven van de scriptie komt er langzamerhand een einde aan de MSRE studie. Naast de vele
boeiende colleges, zal ik de vaste wekelijkse contacten met de medestudenten erg missen.
Een scriptie wordt door velen gezien als zeer uitdagend, ook bij de start van deze scriptie denk ik er
zo over. Een vriend vertelde mij dat een scriptie gezien moet worden als het beklimmen van een
berg. Nou daar weet ik alles van. Drie jaar geleden heb ik ongetraind de Alpe d’ Huez gefietst waar ik
halverwege de berg mezelf ben tegengekomen. Ondanks dat het zwaar was, heb ik van die rit
genoten en was het halen van de streep boven op de berg een fantastische voldoening (helaas zat
mijn broer, ook ongetraind, al ruim 15 minuten op mij te wachten). Op basis van mijn ervaring op de
berg zal ik mijn scriptie schrijven. Op de moeilijke momenten zal ik hieraan terug denken waardoor er
snel een glimlach op mijn gezicht zal komen.
Vooraf wil ik mijn vriendin Suzanne bedanken voor het vele geduld dat zij had tijdens mijn studie.
Voor het schrijven van deze scriptie zal ik de nodige uurtjes doorbrengen in mijn studeerkamer.
4. Casus .............................................................................................................................................. 20
Bijlage I. Ontwikkeling hypotheekrente ................................................................................................ 40
Bijlage II. Volatiliteit .............................................................................................................................. 41
Bijlage III. Berekening huurkoopoptie ................................................................................................... 42
Bijlage IV. Analyse huurkoopoptie ........................................................................................................ 43
5
1. Inleiding
1.1 Aanleiding voor het onderzoek Jarenlang was de woningmarkt aanbod-gestuurd. De verkopers hadden het voor het zeggen en de
kopers moesten dit dulden (Kremers, 2008). Dit ging goed, vanwege het gunstige economische
klimaat. Woningen werden relatief snel verkocht, stegen in waarde en hypotheken werden door de
banken redelijk gemakkelijk verstrekt.
De kredietcrisis heeft een duidelijk stempel gedrukt op de Nederlandse vastgoedmarkt. Kopers
bleven uit wat leidde tot een periode van waardedalingen. Het Kadaster registreerde voor het eerst
sinds 1990 een prijsdaling van verkochte woningen. Door het uitbreken van de kredietcrisis werden
de rollen omgedraaid, hierdoor hadden de kopers het voor het zeggen en hadden zij een goede
uitgangspositie bij onder andere de prijsonderhandelingen. Vanaf 2009 meldden diverse partijen,
zoals NVM en het Kadaster, dat de markt omsloeg van een verkopers- naar een kopersmarkt. Deze
kopersmarkt heeft geleid tot verschillende initiatieven die tot doel hadden de markt weer op gang te
krijgen. Op die manier kon beter ingespeeld worden op de wensen van de kopers.
Door het uitbreken van de kredietcrisis zijn de banken kritischer gaan kijken naar het uitgeleende
kapitaal en het verstrekken van nieuwe leningen. Door de AFM zijn vanaf 2011 de
hypotheekvoorwaarden verder aangescherpt en moeten banken door BASEL III meer eigen
vermogen aanhouden om toekomstige verliezen op leningen te kunnen opvangen. Deze maatregelen
van de banken hebben ervoor gezorgd dat het voor kopers steeds moeilijker is geworden om een
hypotheek te krijgen.
De Nederlandse overheid heeft, door de kredietcrisis, de beleningsgraad voor de aankoop van een
woning tegen het licht gehouden. Dit heeft geleid tot maatregelen waarbij de kosten koper vanaf
2018 niet meer meegefinancierd kunnen worden (LTV van 104% naar 100%, (Ministerie van
Financiën, 2012)). Deze maatregelen zullen ervoor zorgen dat kopers steeds meer eigen geld moeten
inbrengen om een woning te kunnen aankopen. Het doel is om te voorkomen dat kopers met (te)
veel geleend geld een prijsopdrijvend effect veroorzaken wat tot een bubble in de markt kan leiden.
Bovenstaande ontwikkelingen hebben ertoe geleid dat verschillende doelgroepen hun financiering
niet of moeizaam rond kunnen krijgen voor de koop van een woning. In de praktijk is diverse malen
de casus naar voren gekomen of de mogelijkheid bestaat de gewenste woning eerst te huren en
daarna te kopen, in het geval men (na een paar jaar) de financiering wel rond kan krijgen (i.v.m. vast
arbeidscontract e.d.). Potentiële kandidaten die zicht hadden op koop, waren zelfs bereid tot het
betalen van extra huur als zij de gewenste woning dan alvast konden betrekken1.
Het ‘eerst huren en dan kopen’ principe is momenteel mogelijk door middel van een
huurkoopconstructie. Deze constructie biedt de mogelijkheid een woning te kopen op afbetaling. De
koopprijs wordt in termijnen betaald en de overdracht vindt plaats onder de opschortende
voorwaarde dat de gehele koopsom door de koper wordt voldaan. Aan deze constructie zit voor de
koper echter wel een aantal haken en ogen, waardoor deze momenteel niet erg populair is. Als deze
belemmeringen worden aangepakt, zou dit wel eens een heel interessante manier kunnen zijn om
meer woningen te verkopen door middel van huurkoop.
1 Op basis van diverse gesprekken met NVM makelaars
6
De keerzijde van deze vraag voor vastgoedbeleggers is dat zij de woning eerst voor een periode
moeten verhuren, voordat zij deze kunnen verkopen. Rendementsberekeningen, zoals de DCF
methode, houden rekening met een exit op een bepaald moment. Maar niet met flexibiliteit met
wederverhuur zonder uitzicht wanneer de woning wordt verkocht. Voor een vastgoedeigenaar kan
een huurkoopconstructie interessant zijn als zij extra wordt gecompenseerd voor een periode van
wederverhuur, waarbij de partijen afspreken dat deze periode op een bepaald moment afloopt. Vlek
en Kuipers stellen dat het uitponden van een woning een optie is (Vlek & Kuijpers, 2005). Hier kan uit
opgemaakt worden dat het doorverhuren of het verkopen van de vrijkomende woning een optie is.
Tijdens de MSRE studie heb ik kennis gemaakt met de reële optietheorie wat mijn interesse heeft
gewekt. Door middel van opties kan er op verschillende manieren flexibiliteit worden geboden aan
huurders en eigenaren. Het heeft mij de afgelopen jaren verbaasd dat voornamelijk in het
commerciële vastgoed opties worden verstrekt tussen huurders en eigenaren, terwijl bij het
woningvastgoed dit niet gebruikelijk is. Gezien de bovenstaande ontwikkelingen is dit mijns inziens
een gemiste kans. Er moet nu langzamerhand ingespeeld worden op de vraag vanuit de woningmarkt
om kopers flexibiliteit te bieden middels verschillende opties.
1.2 Probleemstelling De praktijk leert dat de huidige huurkoopconstructie niet goed functioneert vanwege de nadelen die
er zijn voor de huurkopers. Hierdoor wordt er nauwelijks gebruik gemaakt van een
huurkoopconstructie (Arnouts, 2013). Door de nieuwe regelgeving van financiële instellingen en
overheid kan er langzamerhand meer vraag ontstaan naar huurkoop. De vraag rijst dan ook in
hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het aantrekkelijker maken van de
huurkoopconstructie.
1.3 Doelstelling Het doel van het onderzoek is, om aan de hand van een case study naar een huurwoning, de
volgende nulhypothese te toetsen:
“Het huurbedrag dat een verhuurder kan vragen bij een huurkoopconstructie is even hoog als zonder
een huurkoopconstructie.”
1.4 Vraagstelling De centrale vraag van het onderzoek luidt: “In hoeverre kunnen reële opties een bijdrage leveren aan het modelleren van
huurkoopconstructies?”
1.5 Onderzoeksmethode Om de nulhypothese te kunnen toetsen is het onderzoek opgedeeld in twee delen. Allereerst wordt
op basis van bestaande literatuur onderzocht of de nulhypothese verworpen kan worden. Vervolgens
zal aan de hand van een case study het resultaat van het literatuuronderzoek verwerkt worden in
een waarderingsmethode voor reële opties. Op basis van de uitkomsten wordt beoordeeld in
hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.
Het voorliggende onderzoek zal geen empirisch toetsend onderzoek zijn.
7
Om de nulhypothese te beantwoorden, is de volgende alternatieve hypothese geformuleerd welke
door middel van de case beantwoord zal worden:
“Een verhuurder kan een hogere huur vragen bij een huurkoopconstructie dan zonder een
huurkoopconstructie.”
1.6 Afbakening Het onderzoek wordt uitgevoerd binnen een afgebakend onderzoekskader, welke een huurwoning
onderzoekt met de mogelijkheid tot huurkoop.
De financieringskant, alsmede de juridische en fiscale aspecten van deze constructie, zullen in dit
onderzoek niet worden belicht.
8
2. Huurkoopconstructie
2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt de huidige huurkoopconstructie beschreven als introductie voor het
onderzoek. Er zal kort omschreven worden wat huurkoop is volgens de bepalingen van de tijdelijke
wet huurkoop onroerende zaken (hierna: TWHOZ). Voordat de huidige huurkoopconstructie wordt
beschreven zal eerst kort ingegaan worden op de betekenis van lease en de vormen. Dit is van belang
omdat huurkoop hier een afgeleide van is.
2.2 Lease Lease is een vorm van krediet waarbij de kredietverstrekker bedrijfsmiddelen aankoopt en deze,
gedurende een vooraf overeengekomen periode, ter beschikking stelt aan de kredietnemer tegen
een vaste vergoeding. Volgens Meyer zijn er twee vormen van lease; operational lease en financial
lease (Meyer, 1998, pp. 181-184).
Operational lease Operational lease is volgens Van Velten (Velten, 2012b, p. 250) niet meer dan een aangeklede
huurovereenkomst waar het gebruik centraal staat. De verhuurder draagt het economisch eigendom
waardoor de verhuurder ook het risico loopt van waardevermindering van het object en de kosten
voor het onderhoud.
Financial lease Bij financial lease blijft de verhuurder juridisch eigenaar van het object en financiert het object
(Meyer, 1998). Vervolgens wordt het object door de huurder gebruikt en betaalt deze aan de
verhuurder een geldsom welke bestaat uit het geïnvesteerde bedrag met de rente en kosten. De
vergoeding bestaat uit een aflossingscomponent en een renteopslag voor de uitgestelde betaling.
Deze houdt dus geen rekening met de markthuur. Volgens Van Velten wordt financial lease bij
onroerende zaken voornamelijk toegepast voor ‘op maat’ gestichte kantoorgebouwen (Velten,
2012b, p. 651). Anders dan bij operational lease draagt de huurder bij financial lease het risico van
waardevermindering, of draait hij op voor de kosten van het onderhoud.
Het economisch risico bepaalt wat voor soort lease het is, zoals wie de kosten betaalt voor
onderhoud en verzekering of wie bijvoorbeeld opdraait voor de waardevermindering. Is dit voor de
verhuurder, dan betreft het de operationele lease. Is dit voor de huurder, dan is er sprake van
financial lease.
2.3 Huurkoop onroerende zaken In 1973 is de TWHOZ door de overheid ingevoerd, omdat er diverse misstanden waren op het gebied
van huurkoop bij woningen middels woekercontracten door huizenhandelaren (Stein, 1996, p. 86).
De invoering van deze wet was bedoeld om de misstanden tijdelijk op te lossen door middel van
wetgeving. Dit tijdelijke karakter is door de overheid na de invoering verder niet meer aangepast
waardoor de wet vandaag de dag nog steeds van kracht is. Bij de invoering van deze wet betrof het
alleen voor woningen, maar is in 1975 uitgebreid naar alle onroerende zaken (Arnouts, 2013).
Momenteel is de overheid bezig met een consultatieronde om de wet aan te passen. Voor de inhoud,
toevoegingen en eventuele verbeteringen hiervan, verwijs ik naar de scriptie van Arnouts (2013).
9
Huurkoop is een tussenvorm van huur en koop, waarbij de huurverkoper en -koper overeen komen
dat de overdracht van de woning zal plaatsvinden onder de opschortende voorwaarde dat de
huurkoper de gehele koopprijs heeft voldaan. Huurkoop lijkt op koop op afbetaling, maar verschilt
omdat het eigendom aan het einde van het contract overgaat op de huurkoper. Artikel 1 van TWHOZ
omschrijft huurkoop als volgt; er is sprake van huurkoop als partijen overeenkomen dat de koopprijs
wordt voldaan in termijnen, dat de overdracht zal plaatsvinden na voldoening van twee of meer
termijnen die verschijnen en nadat de koper in het genot van de onroerende zaak is gesteld.
Huurkoopovereenkomsten zijn onderworpen aan voorschriften van de TWHOZ welke hierna kort
worden beschreven (Arnouts, 2013) (Heemstra, 2013).
Bescherming huurkoper Een huurkoopovereenkomst moet door middel van een notariële akte worden ingeschreven in de
openbare registers. De huurkoper is door de inschrijving beschermd tegen dubbele verkoop en
faillissement van de huurverkoper. De huurverkoper moet op zijn kosten een taxatierapport laten
opstellen. In dit rapport staat de onderhoudstoestand van de onroerende zaak beschreven. Het
taxatierapport wordt aan de notariële akte gehecht. Indien er een wanverhouding ontstaat tussen de
verplichtingen en de rechten, kan de huurkoper een beroep doen op de rechter om de overeenkomst
aan te passen.
Huurdersbescherming Huurkoop is een speciale vorm van koop, de koopprijs wordt namelijk in termijnen betaald. De Hoge
Raad heeft om deze reden (betaling in termijnen) beslist dat de huurkoper geen
ontruimingsbescherming geniet.
Ontbinden huurkoopovereenkomst De huurkoopovereenkomst kan bij de rechter worden ontbonden volgens artikel 11 van TWHOZ.
Tevens heeft de huurkoper bij ontbinding het recht op terugbetaling van de door hem in mindering
betaalde aflossingen op de koopsom. Wel is de huurkoper gebonden aan een schadevergoeding.
Aflossing en rente In de TWHOZ staat dat de aflossing en rente in de notariële akte vermeld dienen te worden en welk
deel van de te betalen termijnen tot aflossing strekt en welk deel van de rente. Ook is de huurkoper
bevoegd tot vervroegde betalingen van één of meer termijnen, wat tot renteaftrek leidt.
2.4 Conclusie Huurkoop is een afgeleide van lease. Wat voor soort lease het is, is afhankelijk van het economisch
risico. Indien dit voor de verhuurder is, betreft het operational lease. Als het voor de huurder is,
betreft het financial lease. Huurkoop kan gezien worden als een financial lease, aangezien de
huurkoper het risico loopt op waardevermindering van de onroerende zaak.
Huurkoop is onderworpen aan allerlei regels, welke door de commissie Stein in 1973 wettelijk zijn
vastgelegd. De belangrijkste voorschriften van de TWHOZ zijn in dit hoofdstuk omschreven.
In de praktijk wordt huurkoop nog niet veel toegepast (Arnouts, 2013), daarom is het boeiend om
huurkoop te zien vanuit de optietheorie. Door middel van huurkoop verkrijgt een huurder het recht
om de woning te kopen. Dit betreft een recht en is geen verplichting. Dit recht heeft een bepaalde
waarde, waardoor er vanuit deze optiek de basis wordt gelegd van een optie. In het volgende
10
hoofdstuk zal de reële optietheorie nader beschreven worden vanuit de literatuur, zodat er een
opstap gemaakt kan worden om de vraagstelling van het onderzoek te beantwoorden.
11
3. Literatuurstudie
3.1 Inleiding Opties zijn er in verschillende soorten en maten. In dit hoofdstuk worden aan de hand van literatuur
verschillende opties beschreven. Allereerst zal worden uitgelegd wat financiële en reële opties zijn,
waarna de verschillen tussen deze twee opties beschreven worden.
Opties hebben waarde, hierbij spelen diverse factoren een rol. In de vijfde paragraaf wordt
uitgediept welke 6 factoren de waarde van een optie beïnvloeden. Nadat de factoren beschreven
zijn, zal er gekeken worden naar de verschillende optiemethodieken om een optie uit te rekenen en
worden de verschillen van deze methodieken op een rij gezet.
Omdat vastgoed een aantal specifieke kenmerken heeft zal er aan het eind van dit hoofdstuk
beschreven worden welke verschillende kanttekeningen er zijn op de reële optietheorie.
3.2 Wat zijn financiële opties? De reële opties komen uit de financiële wereld waar het verhandelen van financiële opties
gebruikelijk is om toekomstige risico’s in te dekken. Trigeoris stelt dat een optie een recht is om een
aandeel te kopen of te verkopen op een bepaald tijdstip en tegen een bepaalde prijs (Trigeoris, 1996,
p. 69). Tevens stelt Trigeoris dat een optie een recht is, zonder verplichting. Opties kunnen worden
gebruikt om onzekerheid van een bepaalde onderliggende waarde (zoals een aandeel) te waarderen.
De waarde van een optie is namelijk een afgeleide van onzekerheid.
3.2.1 Soorten contracten
Op de financiële markt bestaan er twee soorten optiecontracten; call- en putopties. Bij een calloptie
heeft de houder het recht om een asset te kopen op een bepaald tijdstip en tegen een bepaalde
prijs. Een putoptie is het tegenovergestelde. De houder heeft het recht om een asset te verkopen
tegen een bepaalde prijs op een bepaald tijdstip (Hull, 2012, p. 194). Putopties worden in de regel
gebruikt om de aandelenportefeuille te beschermen tegen koersdalingen. Door de optie is de
koersdaling beperkt tot de uitoefenprijs. De houder van de putoptie profiteert van koersstijgingen,
terwijl de portefeuille wordt beschermd tegen koersdalingen.
Bij opties zijn er vier verschillende type posities in te nemen (Hull, 2012, pp. 197-198).
A long position in a call option A long position in a put option A short position in a call option A short position in a put option
12
De vier optieposities zijn in de onderstaande figuur gevisualiseerd.
Figuur 1. Payoff diagram
3.2.2 Amerikaanse en Europese opties
Naast soorten optiecontracten zijn er ook verschillen ten aanzien van het type, namelijk Amerikaanse
en Europese opties. Een Amerikaanse optie kan op elk willekeurig moment worden uitgeoefend,
terwijl een Europese optie alleen kan worden uitgeoefend op het moment van expiratie. Hull stelt
dat in de regel meer Amerikaanse opties worden verhandeld dan Europese opties (Hull, 2012, p.
194). Dit wordt door Hefti onderkend met een voorbeeld van een Amerikaanse optie, waarbij een
optiehouder op elk willekeurig moment zijn optie kan uitoefenen indien een bedrijf failliet gaat,
terwijl de Europese optiehouder moet wachten tot de expiratiedatum (Hefti, 2006, p. 21).
3.3 Reële opties Reële opties zijn een afgeleide van financiële opties, waarbij het gaat om fysieke assets (zoals een
gebouw). Volgens Leslie en Michaels verlenen reële opties de houder bepaalde flexibiliteiten welke
vervolgens de mogelijkheid bieden om te investeren, af te wachten of te desinvesteren als antwoord
op nieuwe informatie vanuit de markt (Leslie & Michaels, 1997, pp. 4-22). Dit wordt onderkend door
Nederhorst (Nederhorst, 2009, p. 9). Hij stelt dat een reële optie flexibiliteit creëert voor de
optiehouder welke ingezet kan worden bij voortschrijdend inzicht die toekomstige inkomsten op het
object kunnen beïnvloeden. In de literatuur worden reële opties ook wel beschreven als
opportunities waarover het management in de toekomst beschikt.
Er zijn volgens Kranenburg vier verschillende reële opties (Kranenburg, 2000, pp. 77-80). Dit zijn
timingsopties, groeiopties, flexibiliteitsopties en afstelopties.
Timingsopties, optie tot uitstel Deze optie kan waardevol zijn als bepaalde investeringen niet meer teruggedraaid kunnen worden,
zoals sloop en nieuwbouw van een gebouw. Deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse
calloptie. Indien de kosten voor sloop en nieuwbouw stijgen, kan de optiehouder beslissen om zijn
optie uit te oefenen.
13
Groeioptie, leeroptie Deze optie kan waardevol zijn als onzekerheden worden weggenomen indien extra informatie over
het object wordt verkregen. Ook deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse calloptie. Door te
investeren in extra informatie heeft de belegger meer inzicht en kan daardoor zijn risico beter
inschatten. Het neerwaartse risico wordt hiermee beperkt, wat resulteert in een maximaal resultaat.
Flexibiliteitsoptie, optie tot wijziging Deze optie kan waardevol zijn als er een keuzemogelijkheid is tussen verschillende programma’s
waardoor er extra waarde kan worden gecreëerd. Indien een ontwikkelaar tijdens het planproces
door extra informatie inziet dat het ontwikkelen van een appartementencomplex beter is dan een
kantoorgebouw, kan er besloten worden om te switchen om het maximale resultaat te behalen uit
de betreffende positie. Hoe meer vrijheid er is om te switchen, hoe hoger de waarde van de optie.
Afsteloptie, sluitoptie De optie om een object te liquideren heeft een zekere waarde omdat de residuwaarde van een
object een bepaalde ondergrens heeft. Deze optie is vergelijkbaar met een Amerikaanse putoptie.
Het begrenzen van verdere verliezen op het project helpt de cashflow van de ontwikkelaar te
verbeteren.
Trigeoris stelt dat reële opties uit zichzelf ontstaan, dat ze worden ingepland of ingebouwd tegen een
bepaalde prijs (Trigeoris, 1996, p. 4). Nederhorst stelt dat deze uitspraak van Trigeoris betekent dat
als een bedrijf zich dit eigen maakt, zij in ieder project meerwaarde kan toevoegen door
verschillende opties in te plannen of te bouwen (Nederhorst, 2009, p. 11).
Momenteel worden reële opties regelmatig gebruikt in commercieel vastgoed (kantoren, winkels en
bedrijfsruimtes). Hierbij kan gedacht worden aan de flexibiliteitsoptie om het contract na een
bepaalde periode (bijvoorbeeld 5 jaar) te verlengen. Bij woningen wordt momenteel geen gebruik
gemaakt van reële opties.
3.4 Verschillen tussen financiële en reële opties Reële opties zijn opportunities (oftewel flexibiliteit) waar het management in de toekomst over kan
beschikken, zoals de verschillende opties die Kranenburg heeft omschreven om een investering uit te
stellen of de mogelijkheid om te switchen tussen producten (realisatie van kantoorgebouw of
appartementencomplex). Bij financiële opties is de opportunity het recht om een aandeel te
kopen/verkopen tegen een prijs die vooraf is vastgesteld (Engels, 2002).
In de literatuur is veel geschreven over de parallellen tussen financiële en reële opties.
Wetenschappers zijn het er over eens dat de waarde van beide type opties afhankelijk is van de
parameters die in het onderstaande figuur zijn opgenomen.
Financiële optie Symbool Reële optie
Achterliggende waarde S NCW van de projectopbrengst
Uitoefenprijs K Benodigde investering
Looptijd t Periode waarin de investering gedaan kan worden
Risicovrije rente rf Tijdswaarde van het geld
Volatiliteit onderliggende waarde σ Risico van het project Figuur 2. Parameters financiële en reële opties
14
Naast parallellen zijn er ook verschillen tussen beide opties. De belangrijkste worden hierna opgesomd:
- Reële opties zijn unieke, vaste assets (zoals een kantoorgebouw op een specifieke locatie) en
daardoor moeilijker te verhandelen. Financiële opties daarentegen zijn eenvoudig te
verhandelen en makkelijk te vergelijken met andere opties;
- De markt van financiële opties is volwassen en liquide, terwijl bij reële opties momenteel nog
geen sprake is van een markt;
- In tegenstelling tot financiële opties zijn reële opties vaak eeuwigdurend, een reële optie op
de vastgoedmarkt kan niet direct uitgeoefend worden (in geval van een
3.6 Verschillende optiemethodieken Er zijn verschillende optiemethodes in de literatuur beschreven waarvan de meest voorkomende in
de volgende paragrafen worden beschreven. De methodes staan uitgebreid omschreven in
verschillende optieboeken zoals Hull (2012), Geltner et al (2007) of Trigeoris (1996), hierdoor zullen
de belangrijkste onderdelen in de volgende paragrafen beschreven worden.
16
3.6.1 Binomiale boom
Het binomiaal optiewaarderingsmodel is in 1979 geïntroduceerd door de publicatie van Cox, Ross en
Rubinstein (Cox, Ross, & Rubinstein, 1979). Dit model waardeert zowel Europese als Amerikaanse
opties die op afgesproken momenten uitgeoefend kunnen worden. Met het binomiaal
optiewaarderingsmodel wordt door middel van een boomdiagram de ontwikkeling van de
onderliggende waarde (𝑆0) weergegeven (Hull, 2012). In de loop van de tijd zal deze waarde zich
ontwikkelen met een opwaartse factor (u) of neerwaartse factor (d). De methode gaat uit van een
risiconeutrale benadering, waarbij de risicovrije rente (𝑟𝑓) wordt gehanteerd. Door middel van de
risico neutrale kans (p) wordt de risicovolle kasstroom risiconeutraal gemaakt door deze te
corrigeren. Dit ziet er als volgt uit:
𝑆0 = 𝑝∗ 𝑆0𝑢+(1−𝑝)∗ 𝑆0𝑑
(1+𝑟𝑓) => 𝑝 =
(1+𝑟𝑓)− 𝑑
𝑢−𝑑
De op- en neerwaartse factor (u en d) kan ook afgeleid worden uit de volatiliteit van de
achterliggende waarde. Hiermee wordt rekening gehouden met de lengte van het tijdvak (∆𝑡) en ziet
er als volgt uit:
𝑢 = 𝑒𝜎√∆𝑡 => 𝑑 = 1
𝑢 => 𝑝 =
𝑒𝜎√∆𝑡− 𝑑
𝑢−𝑑
Als de toekomstige ontwikkeling van 𝑆0 bekend is, is het mogelijk om de optiewaarde te berekenen.
De intrinsieke waarde van een optie (𝐶0) is het verschil tussen 𝑆0 en de uitoefenprijs (𝑋0). Als deze
groter is dan 0 vertegenwoordigt de optie een waarde en is deze hierdoor ‘in the money’. De optie
(𝐶0) is als volgt te berekenen:
𝐶0 = 𝑝∗ 𝐶𝑢+(1−𝑝)∗ 𝐶𝑑
(1+𝑟𝑓) => 𝐶0 =
𝑝∗ 𝐶𝑢+(1−𝑝)∗ 𝐶𝑑
𝑒𝜎√∆𝑡
Als een optie uit meerdere tijdsvakken bestaat (zoals een Amerikaanse optie), dan wordt de
boomdiagram groter en moet er van achteren naar voren gewerkt worden om de optiewaarde te
berekenen.
3.6.2 Black & Scholes formule
Het Black & Scholes waarderingsmodel is in 1973 gepubliceerd door de wetenschappers Fischer
Black, Myron Scholes en Robert Merton (Black & Scholes, 1973) (Merton, 1973). Door hun onderzoek
hebben zij in 1997 de Nobelprijs gekregen. Deze prestigieuze prijs hebben zij gekregen, omdat zij een
waarderingsmodel hebben ontwikkeld die op een eenvoudige manier financiële opties kan
waarderen zonder daarvoor de tussenliggende stappen te hoeven uitschrijven (zoals bij de
binominale boom).
De Black & Scholes formule kan de optiewaarde op elk moment bepalen en gaat uit van een aantal veronderstellingen (Hull, 2012, p. 309):
- De aandelenkoersen bewegen zich lognormal ofwel ‘random walk’
- Lenen en uitlenen kan beiden tegen de risicovrije rente
- Er zijn geen transactiekosten of belastingen
- Er zijn geen dividenduitkeringen gedurende de looptijd van de optie
- Er zijn geen risicoloze arbitragemogelijkheden
17
- Er wordt continu gehandeld
- De risicovrije rente is constant en gelijk voor alle looptijden
De Black & Scholes formule berekent Europese call- of putopties die geen dividend uitkeren en is als
volgt geformuleerd (Hull, 2012, p. 313):
Call = 𝑆0𝑁(𝑑1) − 𝐾𝑒−𝑟𝑇𝑁(𝑑2) Put = 𝐾𝑒−𝑟𝑇𝑁(−𝑑2) − 𝑆0𝑁(−𝑑1) Waarbij geldt:
𝑑1 = ln(S0) /K) + (rf + σ2/2) T
𝜎√𝑇
𝑑2 = ln(S0) /K) + (rf + σ2/2) T
𝜎√𝑇= 𝑑1 − 𝜎√𝑇
Waarbij geldt: C Huidige waarde van de optie 𝑆0 Huidige koers van het aandeel K Uitoefenprijs E Grondgetal van het natuurlijke logaritme e=2,71 𝑟𝑓 Risicovrije rente
T Tijd tot aan de expiratiedatum van de optie Ln Natuurlijk logaritme 𝜎 Volatiliteit N(x) De kans dat een normaal verdeelde variabele minder is dan x
3.6.3 Samuelson McKean formule
Het model van Samuelson McKean is in 1965 gepubliceerd door Paul Samuelson en Henry McKean
om Amerikaanse warrants te waarderen. Dit model verschilt met de twee andere modellen
(binomiaal model en Black & Scholes), omdat in deze formule geen expiratiedatum wordt
opgenomen. De Samuelson McKean formule is uitermate geschikt voor de waardering van
Amerikaanse opties, zoals opties op bouwgronden en vastgoedontwikkelingen.
De Samuelson McKean formule kent drie belangrijke inputvariabelen; de disconteringsvoet van het
vastgoedobject (𝑌𝑣), de volatiliteit van het vastgoedobject (𝜎) en de risicovrije rente (𝑟𝑓). Op basis
van deze parameters kan de optie elasticiteit (𝜂) worden berekend (Geltner, Clayton, Miller, &
Naast de optie elasticiteit dient ook de drempelwaarde (𝑉∗) te worden berekend alvorens de waarde
van de bouwgrond berekend wordt. Indien de waarde van het te realiseren project lager is dan de
drempelwaarde, is het verstandig om het project nog niet te ontwikkelen. Op basis van de optie
elasticiteit en de ontwikkelingskosten kan de drempelwaarde worden berekend:
18
𝑉∗ = 𝐾0 𝑥 𝑛
(𝑛 − 1)
Als de optie elasticiteit en drempelwaarde bekend zijn, kan de waarde voor de bouwgrond berekend
worden middels de Samuelson McKean formule:
𝐶0 = (𝑉∗ − 𝐾0)𝑥 (𝑆0
𝑉∗) 𝜂
Waarbij geldt: 𝐶0 Optiewaarde 𝑉∗ Drempelwaarde 𝑉0 Projectwaarde 𝐾0 Bouwkosten en bijkomende kosten 𝜂 Optie elasticiteit
3.6.4 Vergelijkingen van de waarderingsmethoden
De drie verschillende methodieken die in de voorgaande paragrafen zijn beschreven om de optie te
berekenen hebben zo hun specifieke eigenschappen. Van ’t Hof heeft in zijn thesis de sterke en
zwakke punten van de verschillende methodieken onderzocht. Deze zijn opgesomd in de
onderstaande tabel (Hof, 2010, p. 32).
Methode Sterke punten Zwakke punten
Binomiale boom - Eenvoudige methode die met weinig wiskundige kennis snel toepasbaar is - Methode is overzichtelijk en geeft goed inzicht in wat er gebeurt - Weinig data benodigd om berekening mogelijk te maken
- Wordt te complex bij uitgebreide boom structuren - Bij Amerikaanse optie moet in de waardeboom getoetst worden of de optie tussentijds wordt uitgeoefend
Black & Scholes - Geeft de mogelijkheid om over langere optieperioden relatief gemakkelijk de waarde te bepalen
- Sterke wiskundige component, staat daardoor verder van de realiteit - Gebrek aan data maakt de methode minder gemakkelijk toepasbaar op reële opties - Alleen toepasbaar op Europese opties
Samuelson McKean - Methode is geschikt om eeuwigdurende opties te waarderen (er is geen expiratiedatum benodigd) - Alleen toepasbaar op Amerikaanse opties
- Gebrek aan data maakt de methode minder gemakkelijk toepasbaar op reële opties
Figuur 5. Sterke en zwakke punten verschillende optiemethodieken (Hof, 2010).
Op basis van deze analyse kan eenvoudig beredeneerd worden welke methode het meest geschikt
kan zijn om een bepaalde optiewaarde te berekenen.
3.7 Kanttekeningen op de reële optietheorie Vanuit de literatuur zijn er verschillende kanttekeningen op de reële optietheorie. Dit komt onder
andere doordat vastgoed een aantal specifieke kenmerken heeft.
De eerste beperking is dat er een gebrek aan data is (Yavas & Sirmans, 2005). Zowel Nederhorst
(2009) als Hefti (2006) hebben kanttekeningen geplaatst over een gebrek aan data van lange
termijnreeksen, waardoor het een probleem is om de volatiliteit te bepalen. Dit probleem is echter
de afgelopen jaren redelijk goed verholpen doordat er diverse datareeksen zijn ontwikkeld (van o.a.
IPD Nederland of NVM). Door gebruik te maken van deze reeksen kan de volatiliteit bepaald worden.
19
De tweede beperking is dat het kennisniveau over reële opties van vastgoedprofessionals in
Nederland beperkt is. Hierdoor zal de uitoefening van opties gering zijn (Hefti, 2006, p. 62). Door een
gebrek aan kennis en bekendheid zijn er nu alleen marktpartijen actief die het aandurven om te
handelen in opties in plaats van de rechttoe-rechtaan verkopen en/of aankopen (Vlek P. , 2003). De
verwachting is dat het een kwestie van tijd is wanneer deze technieken in Nederland bekender
worden en daardoor vaker zullen worden toegepast.
De derde beperking is dat de processen in het vastgoed lang duren. Bij de waardering van opties gaat
men ervan uit dat zij per direct uitgeoefend kunnen worden met de -op dat moment- geldende
waarde. In het vastgoed is dit niet mogelijk. Door lange processen (zoals een bouwontwikkeling)
kunnen variabelen door de tijd wijzigen. Hierdoor is het onmogelijk om de exacte waarde te bepalen
van de verschillende parameters die vervolgens worden gebruikt bij de waardering van de optie.
Nederhorst stelt dat het uitoefenen van opties eventuele gevolgen kan hebben voor andere
variabelen in het model. Als voorbeeld wordt de prijs gegeven omdat het aanbod groter wordt
(2009).
Schutte en Piëst stellen dat er drie kanttekeningen zijn voor reële opties (Schutte & Piëst, 2008, pp. 294-295):
- de parameters zijn moeilijk vast te stellen als er geen actieve handel plaatsvindt; - de opties zijn moeilijk te herkennen en te definiëren; - er is een overlap en interactie tussen de opties.
3.8 Conclusie Het is zeer interessant om de huurkoopconstructie te zien vanuit reële optietheorie, omdat dit nog
niet eerder is onderzocht. Deze theorie geeft een goede indicatie in hoeverre opties een waarde
vertegenwoordigen. Indien een optie een waarde heeft kan dit leiden tot bepaalde voordelen voor
zowel de vastgoedeigenaar als koper, waardoor huurkoop vaker toegepast kan worden. Om
huurkoop als optie te laten gelden is het belangrijk dat de huurder een recht heeft op koop en dat
het geen verplichting is. In het vorige hoofdstuk is ingegaan op huurkoop en geconcludeerd dat een
huurkoper door middel van een recht een bepaalde optie kan verwerven.
In dit hoofdstuk is de reële optietheorie besproken. Hierbij is ingegaan op de verschillen tussen de
financiële en reële opties en de mogelijkheden voor reële opties in de vastgoedmarkt.
Er zijn vier verschillende opties vastgesteld die een waarde vertegenwoordigen in de vastgoedmarkt.
De waarde van deze opties zal veranderen indien de volatiliteit, looptijd en/of de rentevoet zal
wijzigen.
Opties kunnen door middel van verschillende optiemethodieken worden gewaardeerd. Deze
optieberekening is afhankelijk van de uitoefenreden van de optienemer en het type optie.
In de volgende hoofdstukken zal door middel van een casus worden ingegaan op de vraag in
hoeverre reële opties een bijdrage kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.
20
4. Casus
4.1 Inleiding In hoofdstuk 3 is uiteengezet wat reële opties zijn, welke factoren de waarde van een reële optie
kunnen bepalen en welke methoden er zijn om de waarde van de optie te berekenen. Om een
vertaling te maken van reële opties voor huurkoop zal het waarderingsmodel aan de hand van een
case worden uitgewerkt. In dit hoofdstuk wordt het te onderzoeken object beschreven.
4.2 De markt Vanaf medio 2009 kende de woningmarkt een neergaande trend welke mede door de kredietcrisis is
veroorzaakt. Mensen raakten het vertrouwen in de economie kwijt en men vreesde voor zijn baan.
Vanaf het derde kwartaal in 2013 is het vertrouwen in de economie langzaam teruggekomen. Dit
beeld bevestigde de NVM. Uit cijfers die zij publiceerde in juli 2014 bleek dat in het tweede kwartaal
van 2014 41% meer woningen werden verkocht ten opzichte van een jaar daarvoor. Tevens waren de
prijzen voor het derde opeenvolgende kwartaal toegenomen met 1,7% (NVM, 2014).
Toekomstverwachtingen zijn positief, al wordt er door onder andere de NVM ook gewezen op
waakzaamheid. S&P verwacht dat de huizenprijzen de komende jaren zullen stijgen, in 2014 en 2015
met 2% en in 2016 met 2,5% (NVM, 2014)
4.3 Het object Gelet op de vertrouwelijkheid van de gegevens van mijn werkgever is er besloten om gebruik te
maken van een fictieve casus. Het gaat tenslotte om het waarderingsmodel en niet om het object
zelf. Dit zal verder geen gevolgen hebben voor de kwaliteit van het onderzoek.
De casus gaat uit van een eengezinswoning welke is gelegen in Amstelveen en in eigendom is van een
belegger. De woning heeft een woonoppervlak van 110 m² en beschikt over 3 slaapkamers en een
tuin. Verder heeft de woning, uit bouwjaar 1980, de volgende kenmerken: eenvoudige keuken,
eenvoudig sanitair en centrale verwarming.
De woning is door de eigenaar verhuurd en er is afgesproken dat de huurder de woning binnen 3 jaar
kan kopen.
4.4 Huur- en koopprijs De woning heeft een huurprijs van € 950,- per maand (geliberaliseerd huurcontract), welke elk jaar
wordt geïndexeerd met 2%. De huurovereenkomst gaat in per 1 januari 2014. De koopsom (inclusief
kosten koper) van de woning is vastgesteld (met als peildatum 01-01-2014) op € 240.000,- . De
waarde is mede gebaseerd op vergelijkbare transacties in zowel de straat als directe omgeving,
waarbij rekening is gehouden met de staat van onderhoud van de woning. Op 1 januari 2014
bedraagt de rente 4,27% voor een 10 jaar rentevaste periode (Vereniging Eigen Huis, 2014). De
maandelijkse bruto kooplast bedraagt afgerond € 850 per maand (€ 240.000 x 0,0427 / 12).
4.5 Conclusie In dit hoofdstuk zijn de relevante kerngegevens van het object en de markt beschreven. Voor het
onderzoek zal gebruik gemaakt worden van een standaard woning voor starters. Op basis van deze
casus zal in de volgende hoofdstukken onderzocht worden in hoeverre reële opties een bijdrage
kunnen leveren aan het modelleren van huurkoopconstructies.
21
5. Vertaling reële opties voor huurkoop
5.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is de casus van een woning in Amstelveen uiteengezet met daarbij de
relevante gegevens voor het onderzoek. De volgende stap in het onderzoek is om een vertaling te
maken van reële opties voor huurkoop. Allereerst dient er onderzocht te worden wat de
beslissingsfactoren voor de huurkoper zijn om van huur naar koop over te gaan. Vervolgens zal
onderzocht worden wat voor een type optie huurkoop is om zodoende een vertaling te maken naar
reële opties.
5.2 Beslissingsfactoren Om een vertaling te maken van een optie naar huurkoop is het van belang om te weten waarom een
huurkoper een optie voor huurkoop zal uitoefenen. In deze paragraaf zullen de belangrijkste
beweegredenen voor een huurkoper worden beschreven. De volgende beslissingsfactoren zullen
worden beschreven; huizenprijs, huurprijs, rentestand, belastingaftrek, persoonlijke financiële
situatie en woongenot.
5.2.1 Huizenprijs
Het meest essentiële onderdeel van een koopbeslissing is de huizenprijs. Kopers maken op basis van
een koopsom (die zij vergelijken met andere objecten) een beslissing om een woning te kopen.
Kopers zijn in een opgaande markt sneller geneigd om akkoord te gaan met een prijs dan in een
neergaande markt. Dit komt door marktwerking. Bij een opgaande markt zullen de prijzen stijgen
door de actieve houding van kopers. Het wachten met kopen wordt in een opgaande markt ‘beloond’
met een hogere prijs voor een woning. De cijfers van de NVM bevestigen dit beeld, in Q2 2014
(opgaande markt) zijn er 41 % meer woningen verkocht dan in Q2 2013 (neergaande markt/stabiele
markt) en zijn de huizenprijzen in deze periode met 3,5 % gestegen (NVM, 2014).
5.2.2 Huurprijs
Huurders krijgen jaarlijks te maken met huurverhogingen. Deze verhogingen zijn inflatievolgend of
door middel van het CPI bij geliberaliseerde contracten. Sinds 2013 kunnen de niet-geliberaliseerde
woningen inkomensafhankelijk worden verhoogd, waardoor het huurverhogingspercentage kan
oplopen tot 6,5% (in 2013 en 2014 was dit het geval). Bij jaarlijkse stijgingen van de huurprijs kan het
daardoor interessant zijn voor huurders om na diverse huurverhogingen de huurwoning te kopen. Dit
omdat de maandelijkse hypotheeklast in sommige gevallen lager kan uitpakken dan de huursom.
Een simpel voorbeeld: Een huurder huurt per 1 oktober 2010 een woning voor € 600,- per maand. In
juli 2011 wordt de huur verhoogd met 2,3% naar € 613,80. Vervolgens wordt de huursom in juli 2012
met 2,5% verhoogd naar € 629,15. In juli 2013 kan de verhuurder inkomensafhankelijk verhogen; de
huurder zit in de laagste inkomenscategorie, waardoor de huur verhoogd kan worden met 4%.
Hierdoor wordt de huursom € 654,31. Vervolgens wordt in 2014 de huur wederom verhoogd met 4%
waardoor de huurder € 680,48 aan huur moet betalen. In een tijdsbestek van 4 jaar is de huursom
verhoogd met € 80,48 per maand.
Het bovenstaande voorbeeld wordt bekrachtigd door een praktijkvoorbeeld. In figuur 6 ziet u de
huurverhogingen van 2010 tot en met 2014 van drie verschillende woningen in Amstelveen, waarvan
woning 1 en 2 dezelfde aanvangshuurprijs hebben in 2010.
22
jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 Verschil in 5 jaar