CREDIT ISSUE 신용분석 Credit 윤영환 Analyst ☎ 02) 3772-2705 [email protected]2012 년 1 월 25 일 Korea Equity Research 회사채시장의 골디락스 회사채시장의 새로운 성장동력: 발행만기의 장기화 위기 이후 회사채시장의 봄을 이끌었던 은행의 디레버리징은 끝났지만 회사채시장의 성장 은 계속되고 있다. 회사채 발행만기의 뚜렷한 장기화에서 확인할 수 있듯이 기업재무정책 의 진화와 회사채시장의 펀더멘탈 개선이 꾸준히 진행되고 있기 때문이다. 2012년 초반 예정되어 있는 회사채 발행절차 정상화와 독자신용등급 도입은 이러한 회사채시장의 진화 를 더욱 가속하는 촉매가 될 것이다. 회사채 발행절차 정상화: 투자정보흐름 활성화 기업실사와 수요예측이 회사채 발행절차의 하나로 의무화된다. 단순히 절차와 기간이 조 금 늘어나는 것이 아니다. 발행기업과 인수기관, 투자자 간의 정보흐름이 근본적으로 달 라진다. 투자의사를 결정하는 모색기간이 겨우 며칠에서 15일 이상으로 크게 늘어나기 때 문이다. 리서치와 투자설명회가 활성화되어 정보흐름이 개선되면 시장의 불확실성도 그만 큼 감소한다. 회사채 발행만기의 장기화와 시장 안정에 큰 진전이 있을 것이다. 독자신용등급 도입: 신용평가가 보다 분명해진다 금명간 기존의 신용등급이 독자신용등급과 Notching-up으로 세분화된다. 신용평가 과정 이 보다 투명해지고 객관화되면서 꼬리 자르기 이슈나 등급덤핑 논란은 상당부분 완화된 다. 평가방식의 변경으로 일부 등급이 조정되는 다소의 혼란은 있겠지만, 궁극적으로는 지원가능성에 대한 분명한 판단으로 불확실성이 줄어 회사채 투자의 유인이 확대된다. 회사채 발행만기의 장기화 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 (년) 자료: KIS채권평가, 신한금융투자 주: 분기별 회사채 발행만기(2000~2011)
12
Embed
IR 120119 골디락스 P - · PDF file자료: 금융투자협회, 삼성증권, 신한금융투자 기업실사와 수요예측 의무화 무임승차와 저급균형의 극복
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
의 형식적 절차(미국 SEC Rule 176)의 준수가 인수기관의 면책사유로 큰 역할을 하지 못할 가
능성이 크다. 물론 우리의 사법환경이 미국과는 다르기 때문에 똑같을 수는 없겠지만 발행절차
의 정상화와 회사채 리테일의 불완전판매 이슈가 거의 동시에 제기된 것은 결코 우연이 아니다.
투자정보의 흐름을 활성화해야만 위기로 발전하기 전에 리스크를 제어하고, 도덕적 해이를 봉쇄
할 수 있다는 공감대가 형성된 것이다. 변화가 필요한 시점에 적절한 제도개선이라는 판단이다.
우리 회사채시장은 발행금리가 유독 강하다. 물론 국채시장에서도 지표물(발행물)은 비지표물
(경과물)보다 선호된다. 하지만 회사채시장에서 발행금리가 강한 이유는 전혀 다르다. 발행업체
의 일방통행과 IB의 리그테이블 경쟁이 수수료 녹이기를 통해 금리체계를 왜곡하는 것이다. 이
번에 발행절차를 정비하면서 당국은 이런 수수료 녹이기 관행을 엄격히 규제하겠다는 입장을
밝혔다. 수수료 녹이기 관행의 폐해에 대한 우려가 발행절차 정상화의 동력이었던 것도 사실이
다. 하지만 수수료 녹이기는 사실 감독이 부실해서 생긴 것이 아니라 초간편 발행절차의 필연적
결과물이었다. 이제 시장과의 대화를 이끌어가고 유동성을 공급하는 IB 본연의 부가가치창출
기능이 자리를 잡으면 발행시장의 왜곡도 당연히 해소된다.
앞으로 발행절차가 정상화되면 기업의 발행비용은 증가하는가? 표면적으로는 IB수수료가 늘고
발행금리가 올라간다. 하지만 발행절차 정상화에 따른 투자심리 안정과 투자 활성화는 그 이상
의 효과가 있다. 불확실성이 줄면 변동성도 감소하고, 그만큼 신용 스프레드도 하락한다. 단기적
으로는 발행금리 상승이 더 클 수도 있겠지만 금명간에 유통금리가 하락하면서 발행금리를 다
시 끌어 내릴 것이다.
발행기업의 입장에서는 정보공개 확대가 더 부담스러울 수도 있다. 은행만 상대하고 회사채시장
에 대해서는 정보협조를 외면하던 콧대 높은 기업들은 이제 은행보다 훨씬 공격적인 정보요구
에 당황스런 경험을 하게 될 것이다. 예전처럼 마냥 회피할 수도 없고 자칫 섣부르게 대응하다
가 전에 없던 신용이슈가 불거지는 상황도 종종 벌어질 것이다. 이제는 우호적이고 투자자를 잘
연결해주는 것만으로 거래 IB를 선정할 수는 없다. 신용이슈에 대한 시장과의 소통도 IB가 제
공해야 할 핵심적인 서비스가 될 것이다.
나아가 발행기업과 IB, IB와 투자자의 협력구조도 일회적 거래관계(Transactional banking)에
서 지속적 협력관계(Relationship banking)로 진화해야 한다. Continuous due diligence와
Continuous research service가 아니면 고도화된 정보흐름을 감당하기 어렵기 때문이다.
모범규준과 면책
금리체계의 정상화
소통이 핵심
…7
CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일
신용평가시장 진입의 문턱을 낮춰서 경쟁을 촉진함으로써 신용평가능력을 제고해야 한다는 주
장을 자주 접한다. 행간에는 글로벌 평가사에 대한 일종의 선망이 엿보인다. 사실 진입장벽은
별게 아니다. 참여의사가 있는 국내기관들은 대부분 형식요건이 아니라 승인 당국의 신뢰를 얻
는데 실패하고 있다. 그런데 당국이 아무리 형식요건을 완화해도 글로벌 평가사들은 직접 진출
을 망설인다. 고객기반인 글로벌 IB가 우리 회사채시장에 진입하지 않고 있기 때문이다.
글로벌 IB가 우리 회사채시장에 직접 진입하지 않고 외화표시 회사채나 취급하면서 외곽에 머
무는 것은 우리 통화의 한계와 더불어 회사채시장의 후진성도 중요한 요인이다. 요즘 우리 국채
시장이 빠르게 국제화하면서 우리 통화가 비록 국제통화가 아니어도 통화관련 리스크를 상당부
분 관리할 수 있게 되었다. 이런 상황에서 우리 회사채 발행시장의 글로벌 스탠더드 도입은 글
로벌 IB가 우리시장에 진입하는데 장애로 작용하던 요인이 모두 사라지는 것을 의미한다. 자칫
윔블던 효과(윔블던 테니스 대회의 명성이 커질수록 국 선수가 우승할 가능성이 낮아진다)가
나타날 수도 있다. 물론 우리시장의 국제화는 우리 금융회사의 세계화로 이어지는 만큼 수지타
산은 그리 단순하지 않다. 다만 분명한 것은 게임의 법칙이 크게 달라진다는 것이다.
독자신용등급 도입의 의미와 효과
또 하나의 제도 변화는 독자신용등급 도입이다. 당국은 최근 2012년 업무계획에서 1/4분기 중
신용평가 선진화 방안을 마련하고 시행할 계획이라고 밝혔다. 선진화 방안의 첫 번째 예시로 독
자신용등급 제도가 제시되었다. 당국의 부연설명을 그대로 적으면 ‘대기업 계열사의 신용등급
산정시 기업 자체의 펀더멘탈을 독립적으로 평가한 신용평가 등급(독자신용등급, Stand-alone
rating)과 외부 지원 가능성 등을 분리하여 발표’하는 것이다.
기존의 신용등급을 독자신용등급과 Notching-up으로 구분하라는 것이다. 이 역시 새로운 것이
아니다. 글로벌 평가사에서는 일반화되어 있는 방식이다. 단지 평가사들이 서로 눈치를 보면서
도입이 지연되고 있던 것이다. 아직은 홀로서기가 버거운 우리 평가사들의 등을 당국이 가볍게
한번 밀어주었다고 보면 맞겠다.
독자신용등급제도 도입의 내용과 효과를 한 마디로 정의하면 Divide and conquer다. 복잡한 것
도 나누어 보면 객관화되고 설명이 쉬워진다. 곧잘 등급쇼핑을 비판하지만 발행기업이 더 좋은
등급을 받기 위해 노력하는 것은 당연한 것이고, 신용평가도 비즈니스다. 그저 평가사가 발행기
업과 투자자 사이에서 중심을 잘 잡으면 되는데 워낙 신용평가 자체가 주관적 작업이어서 그게
어려운 것이다. 목소리 크면 이기는 구조로는 양쪽의 신뢰를 모두 잃는다.
그래서 신용평가는 평가 과정을 보다 투명하고 객관화하는 방향으로 진화해 왔다. 그렇다고 이
복잡하고 끊임없이 변화하는 세상에서 신용평가를 정형적인 모델로 만들 수는 없고, 주로 논리
를 정교화하고 평가요소를 세분화하는 방식으로 대응해 왔다. 이런 점에서는 우리의 신용평가나
글로벌 시장의 선진 신용평가나 큰 차이가 없다.
그러나 자체 펀더멘탈과 외부(그룹, 모기업, 대주주, 정부 등)의 지원가능성을 구분하여 접근하
는 독자신용등급만큼은 우리 평가사들이 유독 도입을 망설이고 있다. 국가주도 경제운용과 대기
업집단 중심 압축성장의 역사적 배경을 가진 우리 경제와 금융의 특수성 때문이다. 외환위기 이
후 이러한 성장모형에 대한 재검토 필요성이 제기되고 계열사 지급보증이 규제되면서, 신용평가
에서도 독자등급이 시도되었지만 시간이 지나면서 흐지부지 되었었다. 그러나 2010년 하반기
와 2011년 상반기, 한솔건설과 LIG건설의 부도(워크아웃, 회생절차 신청)로 제기된 꼬리 자르
기 이슈는 이런 모호한 접근방식이 더 이상은 유효하지 않음을 확인하는 계기 다.
회사채시장의 국제화와 세계화 촉진
독자신용등급 도입
지원 가능성과 꼬리 자르기
Divide and conquer
…8
CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일
꼬리 자르기의 신용이슈
LIG건설 부도(회생절차 신청) 이후 “꼬리 자르기”에 대한 관심이 높아졌다. 처음에는 블랙리스트를 거쳐 재발방지대책으로 마무리하는 통상적 수순으로 보였다. 그러던 것이 어느 순간 구조적 역학과 진화까지 따져봐야 하는 굵직한 신용이슈가 되어 버렸다.
▶ 꼬리 자르기 재발방지대책
꼬리 자르기에 대한 시장의 불만이 팽배하던 지난 3월말 언론이 전한 금융감독원의 입장은 “앞으로 신용위험 평가할 때 계열지원 가능성을 엄격하게 반영하고, 지원 확약서를 내지 않으면 불이익을 유도할 계획”이라는 것이었다.
당연히 시장과 언론은 당국이 추진하는 ‘지원 확약서’가 금융거래 질서를 흔드는 무리한 꼬리 자르기를 미연에 방지하는 적극적인 투자자 보호조치가 될 것으로 기대했다.
그러나 신임 금융감독원장은 4월 7일의 기자간담회에서 사뭇 다른 설명을 내놓았다.
“과거 대기업 상호지급보증 제도를 없앴다. 연쇄 도산을 막기 위한 조치였다. 독립적으로 가자는 취지였다. (중략) 은행이 계열사를 우대하는 것은 잘못된 관행이다. 우대제도는 기업 활동에도 영향을 미친다. 중견 건설업체가 상대적으로 불이익을 받을 수도 있다. 공정 경쟁에 위배된다.”
“기업신용위험 정기평가시 개별기업 고유의 재무위험, 영업위험 및 경영위험 등 리스크요인에 대해 엄정하게 평가하도록 하고, 그룹소속 건설사의 경우에는 대주주 등이 구체적이고 실현가능성이 높은 자금지원 또는 유상증자 계획을 제시하면서, 이를 이행하지 않을 때에는 이에 상응하는 불이익을 감수하겠다는 확약서 등을 제출하는 경우에만 지원가능성을 예외적으로 감안하도록 하는 방안을 검토해 보겠다.”
시장의 기대와는 전혀 딴판이다. 계열지원 가능성을 아주 제한적으로만 인정하겠다는 의미가 아닌가? 지원 확약서도 자금지원이나 유상증자의 실행을 확실히 한다는 의미일 뿐이다. 막연한 지원가능성 따위는 아예 인정하지 않겠다는 것이다.
물론 당국은 꼬리 자르기를 “부실경영 책임을 이해관계자에게 전가시키는 도덕적 해이의 전형”으로 판단하고 해당 그룹과 금융사의 책임과 법규위반을 면 히 검증하겠다는 입장도 함께 피력했다. 하지만 방점은 어디까지나 계열 또는 모기업의 지원가능성에 의존하는 시장 관행에 대한 일침에 있었다.
▶ 지원가능성에 대한 매몰
정부나 계열의 지원가능성은 분명히 중요한 평가요소다. 그러나 지원가능성에 매몰되어 가장 기본이 되어야 할 개별기업 고유의 리스크 요인에 대한 분석을 간과하면 그 때부터 문제가 시작된다.
먼저 획일화된 논리(Mono theories)에 의해 쏠림이 생긴다. 개별기업 분석은 투자자마다 리스크에 대한 판단이 달라지지만, 지원가능성에 의존하면 투자자들의 생각이 비슷해진다. 투자자들의 생각이 같아지면 시장의 견제는 이미 무의미해진다. 한가지 작물만 경작하면 병충해에 취약해지는 것과 마찬가지다.
다음 단계는 쏠림이 실적을 만들어 더 큰 쏠림을 부르는 자기확장(self-reinforcing)이다. 제대로 부가가치를 만든다면 선순환이 되지만, 그렇지 못하면 폰지 구조가 되어 파국에 이른다. 결국 믿을 것은 개별기업의 부가가치 창출능력뿐이다.
이런 점 때문에 신용평가에서도 지원가능성에 의존하는 것을 상당히 경계한다. 법적 구속력이 있는 계약이나 지급보증이 아닌 일반적 지원가능성에 대한 평가는 개별기업 신용도에 1~2 Notch(급수, 단계) 더하는 것에 그친다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 지원가능성에 보다 후한 가점을 준다. 개별 신용도가 BBB인 기업을 계열의 지원가능성을 감안하여 한 단계 높은(Notching-up) BBB+로 평가했는데도, 시장은 다시 한걸음 더 나가서 A-급으로 대우하는 양상이다.
왜 이런 일이 벌어질까? 하나의 이유는 대기업 중심의 우리나라 경제구조에 있다. 대기업이 마음먹고 어주면 작은 계열사 신용등급쯤은 금새 몇 단계 끌어올릴 수 있다. 시장은 이러한 우리의 현실을 읽는 것이다.
하지만 보다 근본적인 이유는 정보가 제대로 전달되지 않기 때문이다. 우리 평가사들은 최종 등급만 공표하고, 개별기업 신용도와 Notching-up 논리는 거의 발표하지 않는다. 발행기업의 체면을 배려한 것이다. 여기에서 거품이 생긴다. 구체적인 Notching-up이 안보이니 투자자가 다시 한번 Notching-up을 하는 것이다. 평가논리만 제대로 전달해도 쏠림은 상당부분 해소된다.
▶ Notching-up의 무게
지원가능성을 어디까지 인정하느냐는 정답이 없다. 모기업 및 개별기업의 신용도와 의존도(또는 중요성)를 고려하는 것이 원론이지만, 구체적으로는 시장의 역사적 경험과 구조적 역학에 따라 다양한 양상을 보인다.
상식적으로는 개별기업의 신용도가 낮을수록 후광효과가 더 클 것 같지만, 실제로는 개별기업의 신용도가 낮으면 Notching-up도 작아진다. 개별기업 신용도가 낮을수록 ‘꼬리 자르기’의 가능성이 커지기 때문이다.
최근 세미나에서 글로벌 평가사 애널리스트는 “한국 정부의 공기업 지원의지는 높은 것으로 평가 받는다. 몇 번의 위기에서 적극적으로 지원했기 때문이다.”라고 설명했다. 외환위기의 아픔이 가산점으로 작용하는 웃지 못할 상황이다.
공공부문의 신용이슈는 곧잘 정권교체기에 대두된다. 신정권이 부채 승계를 거부할 가능성은 언제나 열려있다. 그런 측면에서도 우리나라는 긍정적 평가를 받는다고 한다. 정권교체의 경험이 있고, 그 과정에서 경제정책기조가 크게 변하지 않았기 때문이란다. 그렇다면 만일 부채 승계를 거부하는 급진적 강령을 가진 정당의 집권가능성이 상당한 수준으로 올라가면 어떻게 될까?
물론 아직은 너무 앞서간 이야기일 수도 있다. 지난해 대두되었던 공기업(또는 지자체) 신용이슈도 최근에는 대부분 진정되었다. 하지만 시장의 시각은 이미 많이 달라졌다. 공공부문에 대한 정부지원 가능성조차도 상황에 따라 얼마든지 다른 관점에서 접근할 수 있다는 것을 체감했다. 하물며 민간부문은 어떠하겠는가?
지원가능성이 큰 비중을 차지하는 분야로는 공공부문과 건설업 이외에도 캐피탈 산업이 있다. 캐피탈 산업은 아직 꼬리 자르기 논란의 무풍지대다. 하지만 우리나라 캐피탈 산업은 고성장과 치열한 경쟁구도, 중하위 신용대의 사업영역, 단기 편중이 심한 대규모 차입조달 등의 사업특성 때문에 거의 모든 이슈에서 언제든지 태풍의 눈이 될 수 있는 민감한 분야다.
많은 캐피탈사들이 자체 신용도보다는 최고의 신용도를 가진 모기업(또는 모은행)의 지원가능성에 의해 신용등급이 결정되고 있다. 과연 이러한 등급논리가 합당한 것인지, 지원가능성에는 제약이 없는지 다시 생각해볼 때가 되었다.
위에서 보았듯이 역사적 경험을 바탕으로 한 줄다리기의 여지가 상당히 크다. 금융위기에서 자본확충에 어려움을 겪었거나, 주주관계의 특수성이 채권자의 권리보다 우선했던 사례 등은 채권자의 입장을 강화하는 훌륭한 논리가 된다.
리스크에 합당한 보상(Risk-Return Payoff)을 끌어내는 시장의 치열함이야말로 가장 효율적인 리스크 관리 수단이 아닐까?
[이데일리 칼럼, ‘윤영환의 크레딧스토리’, 2011.04.13]
…9
CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일
독자신용등급에는 현재 상황뿐만 아니라 미래에 대한 전망도 반 된다. 따라서 주로 재무자료를
기반으로 작성되는 통상적인 비교표(평가방법론, Rating factors, Mapping grid 등)로 도출된
결과에 다소의 수정이 가해진다. 이 과정에서 사업의 계열기반은 매우 중요한 변수가 된다. 모
기업의 지원가능성(Notching-up)과는 별개로 모기업(또는 그룹)의 프랜차이즈(사업 시너지
등) 가치는 엄연히 펀더멘탈(=독자신용등급) 요소로 작용한다. 독자신용등급이라고 해서 계열
분리까지 가정하는 것은 아니라는 것이다.
칼럼에서는 ‘지원가능성을 어디까지 인정하느냐는 정답이 없다’고 했지만 글로벌 평가사들은
Notching-up의 논리 또한 객관화하기 위해 노력해왔다. 통상적으로 지배구조, 전략적 중요성,
모기업의 명성(Reputation)에 대한 향 등을 감안하여 최대 3 Notch까지 올려준다. 물론 절
대적인 권능을 가진 국가의 지원가능성에 대한 논리는 다른 차원의 이슈다. 기본적인 요소에 더
하여 제도적 측면이 고려되고 Notching-up의 한계는 확대된다.
참고로 무디스 현대제철 평가보고서(2011.11.23)의 해당 부분을 살펴보자.
6. High likelihood of group support provides rating uplift Hyundai Steel's Baa3 rating incorporates a two-notch rating uplift from the high likelihood of group support in a distressed scenario, which is based on the group's strong financial capability and high willingness to provide such support. The group's willingness to support is underpinned by the following considerations: (1) The group exerts tight managerial control over Hyundai Steel and management teams are shared among
group affiliates. This, combined with the sharing of the "Hyundai" brand, means the group would have low tolerance to reputation risks resulting from Hyundai Steel's default.
(2) Hyundai Steel is strategically important to the group's automotive value chain and this role will continue to grow over the next 2~3 years. It targets to take up about half of the group's global auto sheet requirements. The group has also reiterated that, together with the automotive sector, steel is the core growth engine for the group. The group's ability to provide support is considered reasonably strong, which is reflected in the group's significantly larger size – when measured against Hyundai Steel -- and Hyundai Motor's Baa2 rating with a stable outlook.
6. 유사시 그룹의 강력한 지원가능성을 바탕으로 2단계 Notching-up: Ba2 Baa3
그룹의 지원가능성에 대한 고려요소
(1) 그룹의 강력한 경영 통합과 브랜드 공유 현대제철의 디폴트는 현대그룹의 평판 악화로 이어짐
(2) 현대제철은 그룹의 자동차산업의 value chain에 있어 전략적 중요성을 지니고 있으며, 그룹 열연강판 수요의
50% 점유를 목표로 향후 2~3년간 역할 확대 전망
Rating methodology - The application of Moody's Global Steel Industry rating methodology yields a B1 rating -- based on Hyundai Steel's 2010 financial results -- which is two-notch lower than its standalone rating. The difference reflects the expected improvement in its financial profile in the near future as well as the fact that its cash flow volatility and profitability measures were penalized by the surge in raw material prices. The grid-indicated rating is supported by strong mapping for its business profile and profitability measures, while partly offset by weaker mapping for leverage and cash flow measures.
무디스의 글로벌 철강산업 평가방법론을 적용할 경우 현대제철의 2010년 재무실적은 B1 등급이며 이는
자체 등급보다 2 notch 낮은 것임. 이 차이는 가까운 미래의 재무구조 개선 전망과 원자재 가격의 급등에 따
른 현금흐름의 변동과 수익성 둔화에 영향을 받았던 것임. 조견표 평가는 사업구조와 수익성 측면에서의 강
점을, 차입구조와 현금흐름 측면에서의 약점을 보여줌. Rating Factors: Hyundai Steel Co. Global Steel Industry [1] [2] Aaa Aa A Baa Ba B CaaFactor 1: a) Size V Size And Diversity (35%) b) Business Profile V Factor 2: a) EBIT Margin V
Operating Performance b) Return on Average Tangible Assets V And Volatility (25%) c) Volatility based on the Coefficient of Variation of CFO/Net Sales V Factor 3: a) Debt / Capitalization V
Financial Policies (25%) b) Debt / EBITDA V Factor 4: a) EBIT / Interest V
Financial Strength (15%) b) (CFO-Div) / Debt V c) FCF / Debt V Rating: a) Indicated Rating from Grid B1
b) Actual Rating Assigned [3]Ba2 주 1) All ratios are calculated using Moody's Standard Adjustments
2) Based on financial data as of December 31,2010; Source: Moody's Financial Metrics 3) Standalone Rating
독자신용등급의 구조
Notching-up의 논리
…10
CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일
독자신용등급과 Notching-up의 도입은 이미 되돌릴 수 없는 흐름이 되었고 평가사들도 내부
적으로 준비에 착수한 것으로 알려지고 있다. 회사채시장의 입장에서는 대략 두 가지 정도를 염
두에 둘 필요가 있겠다. 하나는 다소의 준비기간과 단계적 시행가능성이 있다는 것이다. 그만큼
예민한 이슈이기 때문이다.
다른 하나는 바로 그 예민함이다. 글로벌 평가사들의 경우에는 이렇게 굵직한 평가방식 변경은
반드시 상당히 큰 폭의 등급 조정을 수반한다. 아마 우리 평가사들은 이번 기회에 등급질서를
바로 잡느냐, 아니면 적응적 조정을 통해 시장의 충격을 최소화 하느냐를 두고 상당한 고민에
휩싸일 것이다. 정답은 없다. 원론적으로는 평가요소가 세분화되면 적응적 조정은 더욱 어려워
진다. 하지만 이런 선택은 옳고 그르고가 아니라 정책 의지와 시장의 힘에 의해 결정되는 법이
다.
평가사들은 실무적 준비를 서두르면서도 표면적으로는 시장의 혼란 우려와 Notching-up 논
리 조율 등의 필요성을 들어 시행시기에 여유가 필요하다는 입장을 피력하고 있다. 하지만 이
미 10년 이상 채권시가평가로 다져진 우리 회사채시장의 역량을 감안하면 시장의 혼란은 그
리 걱정하지 않아도 될 것이다. Notching-up의 논리도 글로벌 스탠더드를 우리 현실에 맞게
조정하는 정도의 수고만 필요할 뿐이다. 다수의 신용등급을 일거에 재정렬하는 것도 우리 평
가사의 역량을 감안하면 그리 큰 부담이 아니다. 그 보다는 평가사 간 그리고 발행기업과의
미묘한 조율에 부담을 느낄 수 있다. 이 또한 우리 시장의 엄연한 현실인 만큼 이해가 되는
측면도 있지만 너무 지체할 것은 아니라는 생각이다. 불확실성이 길어져서 좋을 것은 없기 때
문이다.
상대적으로 금융부문이 지원가능성에 대한 의존도가 높았던 만큼 더 예민한 이슈가 될 가능성
이 크다. 국가의 직접적인 지원가능성으로 많은 부분이 설명되는 은행은 독자신용등급이 발표되
더라도 최종 등급이 당장 변경될 가능성은 낮다(물론 바젤Ⅲ의 일환으로 향후 Bail-in 또는
Co-co bond가 도입되면 상황은 달라진다). 하지만 은행이나 다른 모기업의 지원 가능성에 의
존하던 기타 금융회사들의 신용도는 다시 곱씹어 볼 필요가 있다. 등급논리에 펀더멘탈과 지원
가능성이 복잡하게 혼재되어 있다는 시각이 팽배하기 때문이다.
단계적 시행 가능성
큰 폭의 등급 조정 가능성에 대비해야
비은행 금융회사의 등급논리 재검토 필요
…11
CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일
골디락스를 이끄는 힘
이외에도 다양한 변화들이 진행되고 있다. 시장이 진화하면 리스크도 변화하는 법이다(As
market evolve, risks change). 특히 최근에는 소위 좌클릭으로도 설명되는 공정경쟁 구조정립
이나 서민행동주의 경향, 유동성 리스크에 대한 각성이 금융제도와 기업 재무정책의 변화로 이
어지는 과정 등은 신용시장에도 상당한 향을 미친다. 이 부분에 대한 논의는 다음 리포트에
담아볼 계획이다.
끝으로 최근의 이러한 변화들이 회사채시장, 구체적으로는 회사채 시장규모와 신용스프레드에
미치는 향을 생각해보자. 세 가지 측면이 있다.
하나는 회사채시장 내부의 정보흐름이 보다 활발해지고 원활해진다는 것이다. 그만큼 불확실
성이 낮아지고 변동성이 축소된다.
다른 하나는 이런 변화들이 추진되는 배경이 과연 무엇이냐는 것이다. 회사채시장의 모순이
더 이상 방치하기 어려울 정도로 너무 심각해서가 아니라, 회사채시장에 더 많은 것을 기대하
기 때문에 진행되는 작업들이다. 회사채시장의 성장은 더 이상 선택이 아니라 필연이며 시대
적 과제라면 회사채시장의 외적인 성장과 내적인 성숙은 앞으로도 한동안 계속될 것이다.
마지막으로는 이러한 변화들이 외부에서 그냥 주어진 것이 아니라 시장 내부의 성숙과 문제
의식으로부터 비롯되었다는 점이다. 당국의 선처나 선심은 오래가지 못하지만 시장의 각성과
성숙은 위력적이다. 일부의 주장처럼 신중한 접근도 필요하겠지만 최근의 회사채 발행만기 장
기화 추세에서 보듯이 시장의 틀이 달라진 것이다. 2007년과 같은 역주행이 아니라 앞으로도
한동안은 2006년과 같은 변동성의 축소가 계속될 것으로 예상하는 가장 큰 이유다.
크게 3가지의 흐름이 예상된다. 우선 회사채시장의 외형확대가 계속된다. 월간 1조원 이상의 순
발행은 한동안 이어질 것이다. 다음으로는 발행 만기의 장기화가 점차 대세가 될 것이다. 마지
막으로 회사채의 공급확대에도 불구하고 크레딧 스프레드는 안정적인 흐름을 유지할 것으로 전
망하고 있다. 아직은 회사채시장의 골디락스 기간이다.
물론 회사채시장의 황금시대를 열기 위해서는 해결해야 할 과제들이 아직 많다. 회사채의 가장
본질적인 존재이유인 회사채 만기의 장기화를 위한 도정은 이제 본격화되었지만, 하이일드 시장
의 활성화와 안정적 투자기반으로서의 회사채 펀드 활성화는 아직 요원한 과제다. 회사채시장의
대전ᆞ충북지역 대전둔산 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088 광주ᆞ전라남북지역 광주 062) 232-0707 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606 강원지역 제주지역 강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011 PB센터 강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 해외현지법인 뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6
투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용) : 매수 ; 15% 이상, Trading BUY ; 0~15%, 중립 ; -15~0%, 축소 ; -15% 이하
이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 : 윤영환) 당자료는 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보
제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.