四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕 - DCE€¦ · 在伦敦发表的演讲全文 38 虽然油价在OPEC减产之后有可能反弹，但美国原油产量上升或将会限制油价上

2017年3月月刊总第61期

P.17

四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕

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2017年3月总第61期

目录CONTENTS

17 四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕纳斯达克的新平台NLX在百般努力之下，依然未能打破在欧洲利率衍生品

市场中欧洲期货交易所（Eurex）和洲际交易所（ICE）的双头垄断。

07CME集团首席经济学家历数了2016年里

CME集团七个最引人注目的交易时点。

封面 Cover Story

21作为美国期货监管的最高领袖，在任期结

束之际，CFTC主席Timothy Massad在伦敦

政治经济学院发表演讲。

Massad卸任前在伦敦发表的演讲全文 38

虽然油价在OPEC减产之后有可能反弹，

但美国原油产量上升或将会限制油价上

涨空间。

美国原油产量上升是否会抑制油价反弹？

2016年CME集团七大最引人注目的交易时点

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GLOBAL DERIVATIVES MARKET

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编译：大连商品交易所国际合作部

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■交易所动态 Exchange News 01

■行业动态 Industry News 03

■监管动态 Regulatory Update 04

■市场视点 Market Opinions

06 大辩论：新交易场所的建立是否有利于市场？

07 2016年CME集团七大最引人注目的交易时点

11 Euronext收购LCH. Clearnet SA的影响

12 英国脱欧与报送法规将是2017年的重头戏

13 担保品改革为买方增加压力

■会议跟踪 Voices from Events

14 巴塞尔委员会推迟有关银行法规的会议

15 Giancarlo提出担任CFTC代理主席后的改革议程

16 ESMA主席号召进行清算对等改革

■专题评论 Comments and Features

17 四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕

20 自营交易机构警惕欧洲资本改革

21 Massad卸任前在伦敦发表的演讲全文

28 万众瞩目的清算所

■交易策略 Trading Strategies

30 交易员培训：Long Call Butterfly

■宏观经济聚焦 Macro-Economic Focus

32 英国观察特朗普政府为市场带来的影响

33 外汇动态：市场如何看待美元？

35 股市板块变动：是特朗普政策还是宏观经济的作用？

38 美国原油产量上升是否会抑制油价反弹？

■商品聚焦 Commodity Focus

40 基本金属曲线趋于平缓，供给过剩正在消除

41 可可价格遭遇滑铁卢

42 2017年天然气价格展望

■新合约点评 New Contracts

43 COMEX上市伦敦现货黄金期货合约

■数据统计 Statistics 44

■大商所国际交流动态 DCE International Cooperation 48

01

交易所动态

EXCHANGE NEWS

国际衍生品市场动态 2017年3月

2012年9月，香港交易所（HKEx）上市了美元/离

岸人民币期货合约。近日，HKEx表示，今年1月4日至5

日，该合约的隔夜交易量达到了20338手，是2015年8

月12日创造的最高记录8061手的两倍多。HKEx于1月3

日发布了将上市货币组合期权合约的详细计划。1月5

日，HKEx的美元/人民币合约持仓量一度高达46711

手，高于当周早些时候的45950手。HKEx首席执行官

李小加发表声明称：“今天的交易活动证明，随着人

民币双向波动的可能性不断增大，人民币期货将满足

市场参与者寻求套期保值和风险管理的需求。作为最

大的离岸人民币中心，为了促进人民币国际化，香港

将会进一步开发人民币汇率和利率产品。”

1月5日上午，伦敦金属交易所（LME）遭遇技术

故障，导致交易延迟了5个小时。这是LME在不到6个

月的时间里第二次出现技术问题。LME在客户告知函

中称：“今天开盘前，LME检测到一项可能导致会员

无法连入市场的网络故障，为调查这一故障，原定于

格林尼治标准时间01:00开盘的LME电子交易系统

（LMEselect）将延迟至格林尼治标准时间06:00开盘。

LME的网络供应商已检测到‘回路’问题，根据程序，

LME对受影响部分进行了隔离处理。”

芝加哥期权交易所（CBOE）和巴兹全球市场

（Bats Global Markets）的合并已获得股东支持。

CBOE在一份声明中称，在近期举办的特别会议上，

CBOE和Bats Global Markets的股东已批准了两家交易

所的“合并协议和计划”。现在只需监管部门同意，

CBOE与Bats Global Markets的合并计划即可完成。

CBOE在近期的一项声明中表示：“此次合并预计将

于2017年第一季度末完成”，与其早前的预测一致。

伦敦清算所（LCH）表示，将于今年6月底前与14

家主要银行合作推出互换保证金平台 L C H

SwapAgent。目前，该平台已与业内领先的保证金中心

签订合作协议。LCH SwapAgent全球负责人Nathan

Ondyak表示：“平台于去年11月宣布将在今年第二季

度推出互换保证金计算服务，当时已有11家银行签约

参与此项业务，现在又有3家银行加入了此项服务。”

去年11月支持LCH SwapAgent服务的银行包括：美银

美林（Bank of America Merrill Lynch）、巴克莱

（Barclays）、法国巴黎银行（BNP Paribas）、花旗集

团（Citigroup）、瑞信（Credit Suisse）、德意志银行

（Deutsche Bank）、高盛（Goldman Sachs）、汇丰银行

（HSBC）、摩根大通（JPMorgan）、摩根士丹利

（Morgan Stanley）和苏格兰皇家银行（RBS）。

1月20日，Curve Global成功撮合完成第一笔大

宗交易，并于1月23日创下61475手的持仓记录。据

悉，Curve Global此次达成的大宗交易是一笔2000

手的三月期英镑期货订单。LSEG尚未披露此次交

易的对手方。

为评估主要客户是否已准备好迎接《欧盟金融工

具市场指令》（MiFID）的算法交易规则，伦敦金属交

易所（LME）近期向其客户发出了一份意见征询函。

LME在通知中称：“作为MiFID II筹备工作的一部分，

LME需要其会员提供一些必要的信息，并根据他们提

供的信息调整交易所相关计划。LME会员需根据

MiFID II的内容，结合自己的分析来确定他们应当向

LME提供哪些信息。”据悉，这一意见征询函主要针

对使用算法交易服务或向客户提供直接电子访问服务

的机构。意见征询的截止日期为2月28日。

02

EXCHANGE NEWS交易所动态

March 2017 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

据悉，洲际交易所（ICE）计划重新上市其大型外

汇期货合约。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）

的相关规则，ICE已向CFTC申请对其已休眠的7大货

币组合进行重新认证。一般认为，如果一种期货合约

没有持仓量且连续12个月内都没有交易记录，可将其

认定为处于休眠状态。ICE此次重新上市的7个休眠合

约分别是交易单位为100万澳元的澳元/美元合约、价

值100万欧元的欧元/加元合约、交易单位为100万美元

的美元/瑞典克朗合约、交易单位为100万英镑的英镑/

美元合约，以及合约规模均为100万欧元的欧元/瑞典

克朗合约和欧元/瑞士法郎合约。此外，ICE还为其价

值1亿比索的现金交割的哥伦比亚比索/美元期货合约

申请了重新认证，该合约此前也已进入休眠状态。

ICE的上述申请已进入CFTC为期10天的审查期。

由于无法获得标普全球普氏（S&P Global Platts）

的产品许可，纳斯达克期货交易所（NFX）暂停了燃

料油合约的交易。NFX在声明中表示：“由于NFX无

法获得标普全球普氏2017年的许可，所有无持仓的燃

料油合约都将暂停交易。”此前，根据与S&P Platts签

订的协议，NFX在其欧洲能源市场上市交易6种燃料

油合约。

1月18日，由于出现技术问题，全天候开展交易的

纳斯达克期货交易所（NFX）不得不将其开盘时间延

后近1个小时，即从美国东部时间19:00推迟至19:45。

NFX在一项声明中表示：“NFX将把2017年1月18日开盘

交易的时间延迟至美国东部时间2017年1月18日19:45。”

华沙证券交易所（WSE）管理委员会主席再次

易主，而上届主席的任期尚未满一年。WSE称，近

期召开的一次特别股东大会决定解除管理委员会主

席Malgorzata Zaleska的职务，并任命德勤咨询公司

前董事会成员Rafal Antczak出任该职。WSE在一年

多的时间里已经换了三任管理委员会主席。WSE表

示，此次人事变动尚需获得波兰金融监督局

（KNF）的批准。

由于纳斯达克旗下NLX平台（Nasdaq NLX）的持

仓量过低，且其清算机构伦敦清算所（LCH）的投资组

合保证金服务迟迟未能推出，纳斯达克首席执行官

Adena Friedman决定于今年4月28日关闭该平台。Friedman

在纳斯达克第四季度财报会议上表示：“尽管我们一

直在努力提升持仓量，但结果并不理想，此外，LCH的

投资组合保证金服务也一再推迟。这两大原因导致了

我们的市场增长乏力，并使我们的客户对NLX平台的

长期发展产生了质疑。尽管NLX去年已为提升平台交

易量做出了巨大的努力，但该平台12月的持仓量还是止

于4.1万手，与2013年底超过13万手持仓量的巅峰水平

相去甚远。”Friedman在会上还提到，LCH自去年5月起

开始为NLX的短期利率期货合约提供投资组合保证金，

并已向英格兰银行提交了一份长期利率产品服务申请。

为吸引更多流动性，莫斯科交易所（MOEX）向美

国商品期货交易委员会（CFTC）申请认证为对等境外交

易所（FBOT）。目前约有20家外国交易所获得CFTC的

FBOT注册批准。此外，为使美国投资机构可以直接参

与MOEX的交易，MOEX已为其RTS50指数合约和美元-

卢布合约向CFTC申请了监管批准。MOEX国际营销主管

Tom O’Brien表示：“俄罗斯规定，国内交易所不接受外

籍会员，所以，我们此举并不是为了吸引更多的会员，

而是希望能为这两种合约吸引流动性，获得CFTC的

FBOT批准将有助于增强投资者对MOEX产品的信心。”

03

行业动态

INDUSTRY NEWS

近日，交易商间经纪商德利毅联（TP ICAP）完成

了对研究机构伯顿 - 泰勒国际资讯公司

（Burton-Taylor International Consulting）的收购工

作，这也是TP ICAP自一个月前成立后完成的第一项

并购交易。去年年底，德利万邦（Tullett Prebon）与毅

联汇业（ICAP）的语音经纪业务合并成立了TP ICAP

公司。TP ICAP在声明中表示，此次收购的Burton-

Taylor将成为TP ICAP数据和分析业务的一部分，

Burton-Taylor创始人Douglas Burton Taylor已加入TP

ICAP。TP ICAP称，由于Burton-Taylor擅长撰写金融

市场数据、风险、交易服务、媒体情报和公共关系等

方面的报告，此次收购将有助于推动公司的数据和分

析业务发展。TP ICAP首席执行官John Phizackerley表

示，公司计划为客户提供更具深度的数据产品，并将

其服务扩展至新的领域。

英国金融机构或将迎来针对英国脱欧的临时金融

服务协议。英国首相特蕾莎·梅表示，为确保英国脱

欧能够顺利且有序地进行，各方需要就签订一些可靠

的过渡性协议进行谈判，包括金融服务的法律和监管

框架等。Ropes＆Gray律师事务所金融监管合伙人

Monica Gogna表示：“临时解决方案或过渡协议可以

以现已生效的法律为起点，而不必从零开始。”

比特币交易机构LedgerX已向美国商品期货交易

委员会（CFTC）申请注册成为互换执行设施（SEF）

和衍生品清算组织（DCO）。申请获批后，LedgerX将

成为首家受监管的比特币期权交易所和清算所，可上

市和清算有担保的实物结算比特币期权。据悉，位于

美国特拉华州的LedgerX成立于2014年。该公司的首

席执行官Paul Chou曾任CFTC技术顾问，其首席风险

官Juthica Chou曾是高盛（Goldman Sachs）的衍生品交

易商。自2010年发生第一笔交易以来，比特币缓慢进

入主流市场。2015年9月，CFTC决定将比特币划入商

品门类，纳入监管，并推出比特币相关衍生品，但该

计划的实行仍需一段时日。


the United Kingdom

04

REGULATORY UPDATE监管动态

美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Timothy

M a s s a d 宣布于1月20日特朗普就职总统后离职。

Massad于2014年6月出任CFTC主席。在其领导下，

CFTC取得了一系列成就，其中由CFTC提出并实行的

未中央清算互换保证金要求，也许是互换市场监管中

最为重要的一项举措。

为解决各国对清算机构监管的不一致问题，欧洲

证券及市场监管局（ESMA）决定规范欧洲各国审查

清算机构的步骤。针对去年12月底一项有关欧洲清算

所监管的报告，ESMA表示近期将制定相关办法来检

查各国是如何监管清算所的。根据《欧洲市场基础设

施监管规则》（EMIR）对OTC衍生品、中央对手方和

交易数据库的相关规定，ESMA每年都要进行一次同

行审查。

美国商品期货交易委员会（CFTC）新委任了三名

部门主管。CFTC代理主席Christopher Giancarlo任命

Amir Zaidi担任CFTC市场监察部主任。在Giancarlo担

任CFTC委员期间，Zaidi曾在Giancarlo办公室担任法

律顾问和政策顾问等多个职位。Zaidi还曾在CFTC市

场监察部门主管互换执行设施（SEF）规则的开发和

实施工作。另外，Giancarlo任命Vincent McGonagle担

任CFTC执法部门的代理主任。自20年前加入CFTC以

来，McGonagle在CFTC担任过市场监察部主任等多个

职位。前CFTC执法部门主任Aitan Goelman现已从

CFTC离职。此外，Jeffrey Bandman将出任CFTC金融

技术顾问，不再担任清算和风险部门代理主任一职。

该部门现任副主任John Lawton将继任清算和风险部门

代理主任一职。CFTC在特朗普当选美国总统后已经

历了多轮高管人事变动。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的民主党委员

Bowen表示，尽管反对声日益高涨，她仍将坚持推动

限仓和电子化交易改革。Bowen表示推行《自动化交

易法规》（Reg AT）和限仓法规十分必要。她在讲话

中提到：“为确保所有市场参与者，尤其是终端用户

能获得一个公平竞争的环境，我们需要评估算法交易

持续增加将带来的影响。”由于去年11月初CFTC批

准了数项有关Reg AT的新补充提案，今年1月12日，

CFTC代理主席Christopher Giancarlo已将Reg AT的咨

询期延长至5月1日。

美国商品期货交易委员会（CFTC）日前对摩根

大通（JPMorgan）罚款90万美元，理由是JPMorgan向

期货交易客户收取了超额费用。CFTC在声明中表

示，由于摩根大通证券（JPMS）未能在2010年至

2014年间提供完备的系统用于核对清算所的发票，

导致清算客户被收取了额外费用。C F T C 认为

JPMorgan向客户累计收取的超额费用高达780万美

元。据悉，去年2016年8月，因向客户超额收取期货

交易和清算费用，巴克莱资本（Barclays Capital）向

CFTC支付了80万美元的罚款。


05

监管动态

REGULATORY UPDATE

European Union

为加强对包括UCITS管理公司和另类投资基金管

理公司的监管，欧洲证券及市场监管局（ESMA）近

期表示希望扩大《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID

II）的产品干预权限。ESMA主席Steven Maijoor表示：

“ESMA相信，将基金管理公司纳入《欧盟金融工具

市场法规》（MiFIR）的干预范围将有助于创建一个

包括所有相关机构和金融工具在内的、更为和谐的监

管框架。”根据MiFIR第40和42款规定，自2018年1月3

日，即MiFID II改革法案正式实施起，ESMA及欧洲各

国监管机构可暂时禁止或限制某些金融工具的营销、

发行或销售。当ESMA认为存在投资者保护问题，或

者欧洲金融或商品市场的运作和完整性及金融系统的

稳定性受到威胁时，这些规则便可生效。

为避免对拥有银行许可的清算所进行双重监管，

欧洲证券及市场监管局（ESMA）和欧洲银行管理局

（EBA）呼吁进一步明确对资本要求的监管，并豁免

拥有银行许可的中央对手方（CCP）在某些方面的风

险敞口计算。EBA和ESMA在一份报告中指出，为降

低欧洲各国监管机构对本国清算所的监管风险和成

本，建议不要根据《资本要求法规》（CRR）和《欧洲

市场基础设施监管规则》（EMIR）对相关CCP重复提

出监管要求。由于EMIR第41至44条和第52至53项条

款已规定持有银行许可的CCP的风险敞口应由特定的

金融资源覆盖，因此再申请CRR合规可能意味着要对

这些CCP进行重复的风险敞口计算。

欧盟委员会日前表示，根据欧洲清算法规，日本

的金融和商品交易所将被视为对等交易所。这意味着

东京商品交易所、大阪交易所、东京证券交易所和大

阪堂岛商品交易所等8家交易所已获得了欧盟的对等

交易所认证，可以免受《欧洲市场基础设施监管规

则》（EMIR）OTC衍生品交易规则的约束。极为严苛

的OTC衍生品最低标准保证金要求将不适用于日本。

欧盟的非金融对手方在超过清算门槛进行OTC衍生品

交易时必须满足更为严格的报送和保证金要求，这将

导致机构不会选择在未获认证的非欧盟交易所进行

交易。


06

MARKET OPINIONS市场观点


大辩论：

新交易场所的建立是否有利于市场？

新的交易场所，例如计划于4月关闭的纳斯达

克NLX，有利于市场的健康发展，因为它们能给现

有交易场所施加压力，促使其改进费率、创新产

品。与许多在其之前建立的交易场所一样，NLX是

失败的，因为它无法创造足以维持其生存的交易量。

但我们不该只从新的交易场所的存活时间来

判断其价值，还应考虑其无形效益。

比如，洲际交易所欧洲期货分部（ICE Futures

Europe）和欧洲期货交易所（Eurex）是欧洲规模

最大的两家利率期货交易所，这么长时间以来，

NLX是第一家给它们带来竞争压力的公司。

NLX于2013年中成立，在此后的近四年内，上

述两家交易所的费率基本保持不变。试想，如果没

有NLX，情况可能并非如此。

NLX还向参与者支付了高额回扣，以吸引流动

性（虽然以失败告终），正是这些激励措施在交易

并不活跃的时候，增加了交易机构的收入。

行业最为流行的套话是“竞争有利于业务”，

但在期货市场上未必如此。

新的交易场所需要投资，但相比于经营其他

资产类别的新交易场所，期货市场上的新交易场

所的成功几率更低，因为期货清算所并未达成协

议，允许业务在它们之间随意流动。

要将流动性从已有的活跃交易平台向新成立

的交易所转移并非易事，因此一些新交易场所从

成立伊始便注定一败涂地。

大多数银行知悉这一点，但通常还是愿意投

资新的交易场所，希望以此迫使现有交易场所降

低费率。但NLX并没有帮助这些银行实现这一

目的。

自营交易公司可能会受益于NLX支付的回扣，

但银行必须预先支付费用以实现与交易平台的技

术连接，而这也是一笔无可挽回的开销。

纳斯达克计划于今年4月关闭在2013年成立的NLX交易所，原因主要是成交量过低。一些市场人士因此提出疑问：建立新的交易场所是否真的对市场有利？

07

市场观点

MARKET OPINIONS

2016年CME集团七大最引人注目的交易时点Bluford Putnam / CME集团首席经济学家

趁着我们对2016年的重大市场波动还记忆犹

新，我们不妨回顾一下过去一年中七个最惊心动魄

的交易日，反思一下我们已经或尚未汲取的风险管

理经验和教训。

美国大选和英国脱欧公投表明，管理政治事件

风险很重要，尤其是考虑到民调结果有时会完全不

可靠。

全球各央行的货币政策也在变化。2016年1月

底，日本央行意外采取负利率政策。而2016年3月，

欧洲央行则是进一步下调了已经处于负值区间的利

率水平。另一方面，美联储于2016年12月加息，这

只是美国自2008年金融危机以来的第二次加息。由

于失业率低于5%以及通胀逐渐攀升，美联储暗示

2017年将再度加息。

由于美联储加息预期升温以及技术指标看

淡，金价压力重重。能源市场波动较大。2016年2

月，油价跌至30美元/桶以下，但石油输出国组织

（OPEC）在11月底达成减产协议后，油价涨至50

美元/桶以上。2016年春季，由于美国玉米出口增

加，而南美的天气和政治风险严重影响了巴西和

阿根廷农作物的出口预期，农产品市场交易非常

活跃。

2016年无疑是市场波动很大的一年，而且所

有的迹象都预示2017年市场将出现更多意外。政

治事件风险的关注点已转移至欧洲，各国的财政/

货币政策分歧加大，而大宗商品市场陷入争夺

战，需求端和供给侧在相反的方向不断发力。此

外，2016年的市场意外波动表明，管理上述风险

需要全球主要指数在所有时区都具有强健和流动

性充足的市场。

接下来，我们将按市场影响力从小到大的顺序

回顾2016年最引人注目的七个交易时间点：

排名第七：2016年4月20-21日（周三—周四）

美国出口、南美天气、巴西政治——农产品期货和

期权

对农产品而言，2016年4月18日起的一周是激

动人心的一周。美国出口调查表明销量会强于预

期。而在南美，天气情况促使市场买入玉米和大

豆，因为阿根廷接连下雨以及巴西农作物在授粉期

遭遇旱灾导致美国玉米和大豆更加畅销。这一周早

些时候，巴西下议院投票启动对总统 D i l m a

Rousseff的弹劾程序。这一周晚些时候，巴西取消

了玉米进口税。在这些因素的共同作用下，农产品

价格走高。

4月21日，CME集团农产品期货和期权产品的合

计单日成交量达2,989,799手，创下历史新高，比130

万手的日均交易量高出两倍还多。其实，这一周其

他交易日的交易量也不低。4月19日（周二）的合约

交易量为256万手，4月20日（周三）为297万手，而

4月22日（周五）为268万手。而且，成交量不仅仅

来自美国，而是来自全球各地非常活跃的玉米、大

豆和小麦市场。

2016年，英国脱欧公投、美国大选等众多政治、经济事件对衍生品市场产生了显著影响。CME集团首席经济学家历数了这一年里CME集团七个最引人注目的交易时点。


08


排名第六：2016年3月10日（周四）

欧洲央行进一步下调负利率——外汇期货

欧洲央行在2016年3月10日的政策会议上，进一

步下调负存款利率，希望此举能压低欧元兑美元及

其他货币的汇率水平。消息公布后，欧元的确应声

下跌，但随后走势逆转并开始走强，令大多数投资

者措手不及。然而，负利率可能会使银行客户觉得

长期将资金存在银行的做法失去了意义，进而引起

信贷市场的进一步动荡，而不会鼓励银行增加放

贷。也就是说，虽然有些违反直觉，但市场将负利

率视为信贷收紧，因此欧元走强。

3月10日，CME集团的外汇期货（不含期权）的

单日成交量创下历史新高，达到2,348,459手，其中

欧元兑美元的交易量最大。这基本相当于2016年日

均成交量（787,000手）的三倍。

图1：2016年大豆（CBOT近月期货合约）

每桶价格（美元）

$12.00

$11.00

$10.00

$9.00

$8.00

4月18-21日巴西政治新闻；美国出口，天气

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

来源：彭博专业服务（S_1）

排名第五：2016年12月15日（周四）

美联储加息——美国利率期权

在12月14日（周三）召开的会议上，美联储的

联邦公开市场委员会（FOMC）将隔夜联邦基金利

率的目标区间上调了25个基点。市场对此次加息已

有充分预期。在加息决定公布之前的几周，CME联

邦基金利率期货的价格显示，美联储的加息概率接

近100%。有趣的是，即使几乎所有人都已预料到会

加息，但加息决定作出后的第二天，CME利率期权

产品（尤其是欧洲美元存款利率期权）的交易量仍

创下历史新高。

12月15日利率期权合约的总交易量达到6,192,237

手，约为2016年日均成交量的3.4倍。虽然美联储加

息是催化剂，但美联储新闻稿显示2017年还会加息三

次，总体而言，这表明其信心充足，认为通胀缓慢回

升将很快超过2%的目标值。因此，收益率曲线上

行，长期利率产品的收益率高于短期产品。


图2：2016年欧元兑美元汇率

$1.1500

$1.1250

$1.1000

$1.0750

$1.0500

3月10日欧洲央行进一步下调负利率

16年2月

23日

16年3月

1日

16年3月

8日

16年3月

15日

16年3月

22日

16年3月

29日

16年4月

5日

16年4月

12日

来源：彭博专业服务（EUR）

图3：实际隔夜联邦基金利率

1.0%

0.8%

0.5%

0.3%

0.0%

2016年12月14日美联储大幅加息

2013年12月

2014年6月

2014年12月

2015年6月

2015年12月

2016年6月

2016年12月

来源：彭博专业服务（FEDL01）

排名第四：2016年10月4日（周二）

金价大跌44美元（市场技术面vs美联储加息预期vs

副总统辩论）——黄金期权

10月4日（周二），金价大幅下挫到44美元/盎

司。金价大跌的催化剂尚不明确且众说纷纭。虽然

美联储官员讲话暗示12月会加息（利率升高利空黄

09

市场观点

MARKET OPINIONS


金，因为黄金没有利息收入）是原因之一，但当时

也有美国副总统辩论（可能对金价下跌没有影

响），此外技术指标也预示金价可能会大跌。

身处美国的交易者起床之前，亚洲时段的交易活

动已经相当活跃。2016年10月4日，黄金期权的交易

量创下年度最高纪录，达到147,514手，尽管远低于

2013年4月15日的历史最高纪录（227,516手），10月4

日的期权成交量仍是2016年日均成交量的3.7倍，同

时交易活动在亚洲时段也展现出深厚的流动性。

史记录，达到546, 677手，相当于2016年日均成交量

的四倍稍多。

图4：2016年金价（美元/盎司）

$1,500

$1,400

$1,200

$1,300

$1,100

$1,000

10月4日金价下跌44美元/盎司

16年7月 16年8月 16年9月 16年10月 16年11月 16年12月

来源：彭博专业服务（GOLDS）

排名第三：2016年6月24日（周五）

英国脱欧公投——英镑

2016年6月23日，“脱欧”阵营在英国脱欧公投

中获胜。6月24日早晨，英国首相卡梅伦辞职。此次

公投由他召集，他曾呼吁民众投票支持“留欧”阵

营。投票结束之前，市场普遍认为“留欧”阵营获胜

概率较大。投票结束后的几个小时内，媒体开始报道

投票结果，很显然“脱欧”阵营意外获胜。受此影

响，英镑大跌7%左右。当天欧洲各国股市均惨遭抛

售。虽然随后几周股市收复失地，但英镑并未反弹。

6月24日（周五），CME集团全部期货和期权产

品的交易异常活跃，成交量达到2940万手。虽然并

未创下纪录，但仍是日均成交量的两倍左右。不出

所料，英镑兑美元外汇期货和期权的成交量创下历

排名第二：2016年11月30日（周三）、12月1日

（周四）

OPEC减产协议推动油价大涨

11月30日（周三），OPEC宣布达成减产协

议。考虑到OPEC大部分成员国都急需现金流，市

场对沙特能否成功说服其他国家减产存在较大分

歧。OPEC宣布达成减产协议后，油价飙升约9%，

逆转了9月底和10月初的下跌，当时似乎很难达成

减产协议。

11月30日，纽约商业交易所（NYMEX）的西德

克萨斯中质原油（WTI）期货（不含期权）的交易

量创下历史纪录，达到2,574,363手，比2016年日均

成交量的两倍还要高出很多。虽然12月1日交易不是

特别频繁，但仍有约210万手。

11月30日，NYMEX WTI期权的成交量也创下

历史纪录，达到610,427手，相当于日均成交量的三

倍。实际上，OPEC减产协议预示着美国页岩油生产

商与沙特争夺真正的“产量调节者”的战争进入了

一个新的阶段。美国页岩气公司的效率非常高，一

旦油价上涨，他们可以很快增加钻井数量。而另一

方面，虽然沙特可以遵守原油生产纪律，但其他

OPEC成员国将如何管理其生产目标尚待观察。

图5：2016年英镑兑美元汇率

$1.50

$1.40

$1.30

$1.20

6月24日英国脱欧”公投之后

4月 5月 6月 7月 8月

来源：彭博专业服务（GBP）

10


排名第一：2016年11月9日（周三）

美国大选——利率、股票、黄金

2016年11月8日的美国大选结果和英国脱欧公投

一样令人震惊，共和党在白宫和参众两院都大获全

胜。美国股票指数应声大跌5%左右。但市场隔日

（美国时间）便大幅逆转。11月9日（周三）美国股

市当日收涨。由于市场参与者意识到美国的政治僵

局已经结束，他们对降低企业税负、放松监管并降

低监管成本、以及将来加大基础设施开支充满期

待，股市节节走高，一直延续到年底。另一方面，

在股市反弹的同时，美国国债价格不断下跌，收益

率上行，原因在于市场预期财政刺激政策将导致未

来预算赤字扩大、国家债务上升以及通胀回升。

图7：2016年标普500指数

2300

2250

2200

2100

2100

2050

2000

11月9日美国大选的作用

来源：彭博专业服务（SPX）

2016年9月 2016年10月 2016年11月 2016年12月

图8：2016年美国10年期国债收益率3.0%

2.5%

2.0%

1.0%

1.5%

0.5%

0.0%

11月9日美国大选的作用

2016年9月 2016年10月 2016年11月 2016年12月

来源：彭博专业服务（USGG10YR）

11月9日，CME集团期货和期权产品的总交易量

创下历史纪录，达到44,509,097手，高于2014年10月

14日创下的纪录（3960万手）。利率和黄金产品的

交易量也创下历史纪录。股票交易量也比较大，但

并未超过2008年9月18日金融危机刚刚爆发时创下的

纪录。

风险管理经验教训

我们总结的 2 0 1 6 年最引人注目的七个交易

日，为风险管理人员提供了一些有用的经验和教

训。

从美国大选和英国脱欧公投来看，政治风险非

常大。政治事件通常涉及二个选项，而这反过来意

味着事件前的回报预测可能呈现二元特征。也就是

说，如果结果是A，价格会上涨，如果结果是B，价

格会下跌。结果出来之后，市场风平浪静的概率极

低。正如2016年所展现的，期权侧重于预期波动

率，非常适合用来管理事件风险。

政策风险也是关注焦点。在美国，大选后财

政政策转向财政刺激，而美联储正在逐步取缔宽

松政策。作为对比，欧洲央行和日本央行仍在实

施激进的宽松政策。政策分歧加大很有可能会影

响各个市场在2017年的走势，包括外汇、黄金、

利率和股票。


NY

ME

X W

TI原

油期

货近

月合

约（

美元

/桶）

图6：WTI原油$60.00

$50.00

$40.00

$30.00

$20.00

11月30日OPEC宣布达成减产协议

2015

年11

月

2015

年12

月

2016

年1月

2016

年2月

2016

年3月

2016

年4月

2016

年5月

2016

年6月

2016

年7月

2016

年8月

2016

年9月

2016

年10

月

2016

年11

月

2016

年12

月

来源：彭博专业服务（CL1）

11

市场观点

MARKET OPINIONS


Euronext收购LCH. Clearnet SA的影响Sylvia Smit / 业务与技术咨询公司Delta Capita股票市场负责人

伦敦证券交易所集团（LSEG）的所有权结构似

乎注定风云动荡。最早的时候，LSEG与瑞典的OM

Gruppen公司谈判破裂。随后，在2005年的前后几

年，LSEG与麦格里（Macquar ie）和纳斯达克

（Nasdaq）的合作计划破产。如今，在经历了15年

不断的传言与否决之后，LSEG终于同意向泛欧交易

所（Euronext）出售其法国清算子公司LCH. Clearnet

S A ，目的是为其与德意志交易所（ D e u t s c h e

Boerse）的合并铺平道路。

衍生品清算是交易所主要的利润增长点，因此

这一交易有利于Euronext。LSEG同样欢迎这一交

易，因为它可以平息欧盟委员会对市场垄断的担

忧。但是出售LCH. Clearnet SA对欧洲清算所的竞争

关系会产生哪些影响呢？

在发生重大交易时，行业总是不厌其烦地猜测

其影响。当然，想要评估这一交易对未来欧洲清算

格局的影响还为时过早。LCH收归Euronext之后将获

得欧洲银行执照，从而在一定程度上平息人们对英

国脱欧后的某些监管问题的担忧。

清算所抵消了保证金与资本金要求，为行业节

省了数十亿美元。因此，如果能在多个交易所之间

以不同的计价货币清算产品，从而建立巨大的资金

池，对行业最为有利。强迫以欧元计价的清算在欧

盟进行，将分裂资金池，增加清算会员的成本。

此外，还有监管问题。《欧盟金融工具市场指

令Ⅱ》（MiFID II）实施之后，《欧盟金融工具市场

法规》（MiFIR）也将随之生效。MiFIR将赋予中央

对手方（CCP）获取交易所交易信息的权利，从而

为客户提供更多选择。MiFIR倡导所有交易平台由

交互操作的CCP清算。且根据MiFID监管技术标准的

第26条规定，衍生品交易须通过自动化系统提交并

迅速清算，这意味着Euronext和LCH及欧洲的其他

CCP必须改进基础操作，以尽快扩大规模，满足市

场需求。

随着英国脱欧的影响日益明朗，只要交易最终

尘埃落定，Euronext、LSEG和德意志交易所就可

以成为受益者。虽然欧洲衍生品交易的格局短时间

内不太可能改变，但Euronext与LCH. Clearnet SA合

并后将在长期加剧清算市场的竞争，让我们拭目以

待。□

本文分析了Euronext收购LCH Clearnet SA对欧洲市场机构的益处。

2016年，能源市场的紧张局面贯穿全年。沙特

试图证明自己才是全球的产量调节者，即愿意通过

削减产量来提振价格。可是美国页岩气公司的效率

越来越高，当油价上涨时，他们可以迅速增加钻井

数量和产量。最后，在农产品市场，天气情况也可

能成为2017年的主要影响因素。2015年8月形成的厄

尔尼诺现象在2016年不复存在，但有迹象显示拉尼

娜现象正在形成，太平洋赤道沿线的水温低于往

常，北太平洋的海水异常变冷，因此我们预计这将

会再次影响气流、温度和降水。□

12



英国脱欧与报送法规将是2017年的重头戏Rory McLaren / 德意志交易所市场数据与服务部门监管服务高级副总裁

过去一年里，欧洲金融服务行业充斥着未知与

意外。英国脱欧带来了无尽的动荡和波动。英国脱

欧后，新的市场监管法规的最后期限临近，众多问

题浮出水面。与交易公司最为息息相关的便是《欧

盟金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）。2017年，投

资机构将做好准备，迎接即将于2018年1月生效的新

规，并为英国脱欧后的新格局制定应对方案。

在交易报送方面，英国金融市场行为管理局

（FCA）采取的是较为强势的态度。在脱欧公投结果

出炉后，FCA发表声明称，虽然英国脱欧，但FCA将

“一切照旧”。FCA表示：“英国目前实施的许多金

融法规源自欧盟。在变更之前，这些法规仍将适用。

而变更是政府与国会的事。金融机构将继续履行英国

法律，包括源于欧盟的英国法律所规定的义务，并继

续为还未生效的法规制定实施计划。”

据悉，FCA将遵照现有的《欧盟金融工具市场

法规》（MiFIR）以及未来的MiFID II，因此机构应

继续为合规而努力。维持英国与欧盟法规一致将有

助于保持英国作为一个国际金融中心的地位，并防

止市场操纵行为。

这意味着机构需要利用2017年来实现所有报送

新规的要求。此前法规实施时间的推迟以及目前脱

欧带来的不确定性都不该分散机构的注意力，或成

为减少用于这一过程的资源的借口。新的报送标准

的复杂程度远高于现有标准。新标准明显扩大了可

报送工具的范围，不但数据字段的数量从23个增至

65个，整体信息密度也显著提高。

因此，对许多机构而言，未来十二个月相当棘

手。大多数买方机构不愿将所有的交易报送任务委

托给经纪商，因为这可能会涉及其机密信息。德意

志交易所（Deutsche Boerse）2016年的一份调查发

现，约有70%的买方机构将直接向“核准报送机

制”（ARM）报送，以履行他们的MiFID II义务，

而8%的参与者表示将亲自向国家有关机构报送。只

有22%的机构表示将委托使用ARM报送的对手方完

成其报送任务。

2018年1月起，《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）将开始实施新的交易报送法规。

综上所述，对于大多数机构而言，未来十二个

月内找到恰当的操作模式至关重要。关键是保证系

统的可伸缩性以适应不断发展的法规。在报送方

面，采取整体主义的方法将保障机构能够最好地应

对SFTR等未来的监管法规。虽然克服复杂的技术障

碍困难重重，但我们仍然希望看到新的报送要求能

产生一些新数据，为机构带来诸多利益。2016年可

能是变化莫测的一年，但2017年可能会因为这些数

据而成为机会层出不穷的一年。□

13

市场观点

MARKET OPINIONS


担保品改革为买方增加压力Ted Leveroni / DTCC-Euroclear全球担保品首席商务官

如果您是OTC衍生品市场的参与者，而又恰好

是买方，那么在2017年年初，您将面临不小的挑

战。有些挑战是全新的，有些是熟悉的，但无论如

何，想要有效应对这些挑战，必须立足长远。

如今，OTC衍生品市场已习惯了由监管合规带

来的战略和策略挑战。美国是第一个实施20国集团

改革方案的国家，于2010年出台了《多德弗兰克法

案》，自此有关报送、清算及相关过程的新规不断

出台。

2016年，买方机构开始根据《欧洲市场基础设

施监管规则》（EMIR）对利率互换合约进行中央清

算。同时，全球互换交易商也开始根据由巴塞尔银

行监管委员会（ B C B S ）和国际证监会组织

（IOSCO）制定的框架来交换未中央清算的OTC衍

生品的初始保证金（IM）。欧洲已于2017年1月出

台IM法规，EMIR的中央清算法规也将于6月覆盖至

“第三类别”机构，即衍生品交易量小于第一和第

二类别的实体机构。

新规

对于OTC衍生品市场的参与者而言，2017年3月

将至关重要，因为根据BCBS-IOSCO的规定，未中

央清算的交易将从3月起进行对手方之间的变动保证

金（VM）交换，这一法规覆盖全球，而且不因为交

易规模或交易地点而有所改变。相比2009年起出台

的其他OTC衍生品市场法规，新的VM法规既不复杂

也无争议，但它们确实代表了新的开始。

这一新规有利也有弊。好的方面是，近年来出

现了不少的技术与做法方便机构选择成本效益高的

方式调动并转移担保品。在行业范围内，许多工作

小组分享了各自的最佳做法。专家也协作推出了许

多实用的解决方案，提高了机构的内部能力，而银

行、技术供应商和市场结构运营商也已调整并升级

众多新的衍生品监管法规将于今年出台，买方将承受巨大压力。

14March 2017 GLOBAL DERIVATIVES MARKET

了相关服务。

工具已经一应俱全，现在的难点在于如何根据

具体需求及时地选择合适的工具。疲于应对众多合

规期限的劣势是，不仅没有充裕的时间做出必要的

内部变更，而且也没有时间与对手方谈判并测试新

的合约内容及程序。9月的IM法规直接影响的只是

几个资源丰富、相对同质的全球互换交易商，他们

都必须集中精力，将其他事项暂放一旁。这次众多

不同类型的机构须在短短三个月内实现VM变更，更

加复杂。

合适的做法

如果您是一家大型经纪交易商的客户，不常使

用未中央清算的互换合约，而且您的经纪商希望先

将资源分配给最为重要的客户，在这种情况下，提

早开始准备合规未必有益。对对手方进行限制无疑

会令人沮丧，但是您仍然可以利用某些资源和措

施，顺利过渡到新的环境。担保品资源的可视化、

保证金义务以及担保品调动、交换与监管的过程效

率将决定是否能够有效合规。要做到这一点，需要

强化或重组已有的做法，参考行业所提供的常见方

法以及采用实用的外包解决方案，以避免内部大规

模的IT开发。“购买或自建”的范式已经变成了按

需租用行业标准资源的模式，后者的优势在于可以

自动采用行业最佳做法。

有些机构希望将中央清算和未中央清算OTC衍

生品的操作流程进行整合，而有些机构则可能会更

进一步，创造一个衍生品、回购和证券融资都通用

的担保品模式。

如果初始项目考虑到了行业近年来的流程标准

化及协作，则这些机构可以在合规后进行更为顺畅

的调整。2017年的合规压力无可避免，但获得长期

成功的机遇同样存在。□

VOICES FROM EVENTS会议跟踪

巴塞尔委员会推迟有关银行法规的会议Julie Aelbrecht / FOW记者

巴塞尔委员会推迟了旨在确定银行风险加权资

本比例框架的高层会议，令相关法规更加扑朔迷

离。

巴塞尔银行监管委员会（BCBS）在声明中表

示，已无限期推迟央行行长及监管部长（GHOS）

会议，理由是法规准备工作还未完善。

委员会发表声明称：“我们需要更多的时间来

确认一些事情，包括在GHOS审阅一揽子提案之前

进行最终的框架校准。因此我们推迟了原计划在1月

初举办的GHOS会议。委员会希望在近期完成这一

工作。”

GHOS主席Mario Draghi表示：“《巴塞尔协议

III》（Basel III）至关重要，有助于市场恢复信心，

我们将努力完成这一目标。”□


Giancarlo提出担任CFTC代理主席后的改革议程Julie Aelbrecht / FOW记者

15

现任美国商品期货交易委员会（CFTC）委员

Christopher Giancarlo在即将接替Timothy Massad成

为CFTC代理主席之际，提出了衍生品监管的五点

计划。

共和党人Giancarlo提出了名为“让市场改革服

务美国”的战略，内容包括保证客户在互换执行时

的选择以及解决互换报送问题。

其他焦点领域包括实现跨境协调、鼓励金融技

术创新以及培养美国期货机构的“前瞻性思维文

化”等。

即将卸任的CFTC主席Massad在其卸任之前的

后一次讲话中确认Giancarlo将接任主席。来自新泽

西州的Giancarlo是特朗普首选的接任人选，因此这

一消息实属意料之中。

Giancarlo曾经是名律师，也是经纪公司GFI集团

的前总裁。他在讲话中赞扬了Massed“稳定的领导

能力”，并表示完全支持《多德弗兰克法案》的核

心改革方案，包括中央对手方清算法规和保证金法

规，其中部分法规在特朗普当选后一度岌岌可危。

然而，Giancarlo一直对CFTC过去的法规特别是

有关互换报送的法规颇有微词。他在讲话中承诺，

CFTC将在全球交易市场上领先一步。他表示：“我

正在策划CFTC的二十一世纪前瞻性议程。我认为我

们在金融技术等领域已经落后于其他国家。我们不

能止步不前。”他还表示网络犯罪是金融市场的

大威胁。

此前，Giancarlo对Massad推出的大部分法规口

诛笔伐，也一直被认为是Massad的继任者。

1月13日，Massad及其改革方案受挫。美国众议

院通过一项议案，限制CFTC监管互换市场、设定限

仓和获取算法源代码的权力，而这些都是Massad主

推的改革。

1月10日，Massad警告不要全盘推翻其任期内推

出的所有法规变更。

Massad在伦敦发言时表示：“我认为，抵制或废

除我们已实施的改革将是大错特错。这些改革提高了

金融系统的弹性，促进了经济发展。抵制这些改革不

利于改善经济状况，而当前的经济状况可能导致了

近选举中体现出来的民众的普遍不满。”□

CFTC委员Giancarlo在即将出任代理主席之际介绍了他对于衍生品监管的计划，包括互换市场改革、跨境协调、金融技术创新以及培养美国期货机构的前瞻性思维文化等工作。


Christopher Giancarlo

16


ESMA主席号召进行清算对等改革Julie Aelbrecht / FOW记者

欧洲证券及市场监管局（ESMA）主席Steven

Maijoor表示，欧盟应重新设计其清算对等法规以解

决欧盟内外部的问题。

Maijoor在一次讲话中强调了对欧盟目前执行的

中央对手方（CCP）的对等法规的两项担忧。第

一，他表示目前的对等法规对欧盟之外的CCP更为

有利。

Maijoor在主要金融年度大会上发表主旨演讲时

表示：“第三国CCP受益于欧盟的对等体系，而欧

盟的CCP如果要在欧盟之外活动时，则须通过第三

国监管部门审批且受其监管。显然，这不是我们设

计对等机制的初衷。”

Maijoor表示，欧盟是对等法规的“孤岛”，因

为欧盟之外的大多数国家要求 C C P 个别注册。

Maijoor的第二项担忧则是对等法规对本国监管部门

的极度依赖。

他补充道：“ESMA几乎无法预见第三国CCP可

能给欧盟带来的具体风险，因为我们几乎没有权力

收集有关信息并评估相关风险。随着第三国在欧盟

金融体系中的地位越来越重要，这一隐患更为凸

显。”

他表示，由于缺乏监管，我们无法保证第三国

监管部门会处理第三国CCP在欧盟活动时带来的风

险。

他总结道：“我认为欧盟应考虑上述两个顾

虑，重新设计对等法规。”

行业游说团体TheCityUK和金融服务谈判论坛

发表的两份不同的文件推高了欧盟对等法规改革的

声浪。在文件中，两个团体都倡导英国脱欧后，对

等应成为伦敦金融城与欧洲关系的基础。

近日，欧盟委员会向8家日本交易所授予了与欧

洲清算法规的对等认可。具体包括东京商品交易所

（TOCOM）、大阪证券交易所（OSE）、东京证券

交易所（TSE）等。这8家交易所也因此获得了《欧

洲市场基础设施监管规则》（EMIR）OTC衍生品交

易规定的豁免资格。□


Steven Maijoor

17

COMMENTS AND FEATURES专题评论

William Mitting / FOW主编

纳斯达克的新平台NLX在百般努力之下，依然未能打破在欧洲利率衍生品市场中

欧洲期货交易所（Eurex）和洲际交易所（ICE）的双头垄断。

几个月来，纳斯达克NLX的命运一直悬而未

决。最终，纳斯达克的新任首席执行官 A d e n a

Friedman为纳斯达克进军欧洲利率市场的这一尝试

划下了终点。

纳斯达克表示NLX将于2017年4月28日停止交

易，这一雄心勃勃的新平台在上市4年后终于偃旗息

鼓。

为了参与欧洲利率市场的竞争，纳斯达克于

2013年5月31日推出了NLX交易所，位于英国伦敦，

主要上市利率衍生品。NLX从一开始便获得了众多

主要的流动性供应商的支持，它不仅提供免费交

易，还推出了一系列激励措施，旨在向市场上的两

大巨头——洲际交易所（ICE）的欧洲分部和欧洲期

货交易所（Eurex）发起挑战。

成立后的第一年

当时的市场情绪普遍乐观。NLX首席执行官

Charlotte Crosswell背后拥有一支强大的支撑队伍，

其名册覆盖了伦敦金融城的各个角落。通过连接收

益曲线的两端，给银行及其客户创造了极高的保证

金效率，较低的费率也有助于吸引自营交易商和其

他流动性供应商。加上互换与期货之间的保证金互

抵，流动性向新平台转移似乎已经板上钉钉。

成立第一年，NLX成绩斐然。交易量在多个交

易日内均超过了10%的市场份额目标。加上OTC和

场内交易的衍生品的交叉保证金制度即将实施，这

一新兴市场似乎颇有前途。

在第一个周年来临之际，NLX在欧元银行间同

业拆借利率（Euribor）市场上的30天移动平均市场

份额高达12%，且创造了1天近20万手的交易量记

录。2014年5月的交易量超过了250万手。

问题频发

然而，就在一周年之后的短短几天内，蜜月期

戛然而止。一次“乌龙指”问题与市场舆论对这家

交易所造成了较大影响。

2014年6月4日，NLX的一家自营交易会员的

“乌龙指”事件对空头英镑合约的众多订单标错了

价格，导致合约价格飙升。

此类事件并不少见，但NLX却花了几个小时才

决定如何应对这一失误。经历了激烈的内部辩论

后，NLX决定取消这些错误的交易，但却没有取消

下游的因“乌龙指”事件导致的价格飙升而产生的

交易，导致一些交易公司损失惨重，而始作俑者却

安然无恙。

事件处理不够及时以及处理方式本身严重打击

了NLX的信誉。事件发生后至少有一家主要的流动

性供应商选择退出。

封面故事COVER STORY

四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕


18


就在几天之后，另一件丑闻缠上了NLX。众所

周知，为了吸引机构到平台交易，NLX提供了丰厚

的激励，导致在交易日的某些时段交易量剧增。

《金融新闻》（Financial News）在国际衍生品

大会召开之际发表的一篇文章引发了对这一问题更

为广泛的关注。由部分行业评论人士提交的这篇文

章促使Crosswell想法设法防止交易量飙升。

NLX流动性激励措施的效果

为此，Crosswell调整了激励

措施，增加了激励的交易时

段，试图使交易量分布更

为平均，但此举反而导

致了交易量的进一步飙

升。很显然，部分市

场参与者只想通过交

易获取回扣。

这种不尊重市场的

做法其实并不少见。激励

措施公布后，大量机构蜂

拥而入，许多大型机构为获取

激励，连入平台后只交易了最低限

额的交易量（据传，某些公司只交易了一

笔）。

迫于客户压力而投资于交易所连入路径的技术

与清算公司只能眼睁睁地看着这些客户在NLX上交

易最小额度的交易量。

但是NLX面临的一个更为严重的危机是这些激励

措施破坏了其最初制定的战略。NLX原本计划将交易

量与持仓量提高到足以吸引对冲基金交易的水平。

显然，水平是达到了，但买方仍然不愿参与这

一市场，因为该市场仅以激励的方式来吸引交易，

而非根据驱动市场的经济因素来创造交易。为了结

束对有偿交易量的依赖，NLX需要努力争取到买方

的积极参与。NLX由于激励力度较大，引发了部分

其他交易所的不满，一些竞争对手甚至曾表示NLX

基本是在花钱购买成交量。

此时，面对公众的负面反应，此前已经向NLX

发出批文的英国金融市场行为管理局（FCA）开始

重新调查其激励机制。2014年年底，Crosswell终止

了激励措施，并提醒客户不要参与市

场操纵行为。

终止激励的效果立竿见

影。12月底，交易量从前

10个月150万到200万手

的均值下跌至 3 3 万

手。在2015年5月NLX

创立2周年之前，交易

量已经下降至 7 . 5 万

手， 8 月更是跌至谷

底，仅有2万手。

法规推迟

与此同时，欧洲证券及市

场监管局（ESMA）推迟了OTC清

算法规的实施。欧洲清算法规于2012年发

布，先于NLX的成立，但这些法规被一推再推。

起初，人们预期客户将在2014年被强制要求对

利率互换进行清算，但这一日期被推迟至2015年

初，并最终被推迟至2016年。这极大削弱了NLX为

大型银行节约保证金的主要卖点。

NLX想尽办法试图上市新产品，提出了期权、

新的单一金边债券期货合约等多种想法，但是其内

部组织对未来规划产生了分歧，其庞大的顾问委员

会更是加剧了这一分歧，导致许多新产品最终半途

而废。流动性暴跌也使得期权无法上市。


19



显而易见，这一模式失败了。2016年4月，

Crosswell宣布辞职，随后NLX团队的大部分成员也

纷纷离去。

重建团队

5月，Victoria Kent和Carl Slesser领导的新管理团

队成立，他们制定了新的吸引银行的战略。其中最

重要的一个计划是在伦敦清算所（LCH）推出OTC

和场内交易合约之间的交叉保证金制度，这是NLX

在2013年成立伊始便开始讨论的服务。

但在当时，伦敦证券交易所集团（LSEG）已经

宣布推出与NLX平台类似的CurveGlobal。LSEG与

众多银行签订了股东协议，CurveGlobal即将在未来

几个月内上线。

此后，行业一直试图撮合NLX与Curve合并，希

望两者合并后能够对现有的市场参与者构成强有力

的竞争。但由于诸多原因，合并未能成功。

在SwapClear推出交叉保证金服务之时，Curve

已获得众多银行的支持，随时准备上线，而这些银

行正是NLX此前试图游说的对象。

NLX的失败至此已是注定，Kent和Slesser复兴

市场的努力已经无力回天。

时机是关键？

毫无疑问，欧洲客户清算法规的推迟大大破坏

了NLX的商业战略，但平台在交易量下跌之后，信

誉也受到了严重的损害。

还没有任何新的交易所能从交易量暴跌之中重

新振作起来，NLX也是一样。

NLX的命运在成立时便已注定。NLX很难从激

励交易的措施中脱身，而同时，激励也破坏了市场

的诚信。激励措施终止后，交易量便一落千丈，再

无回升可能。

现在回过头来，我们很容易说失败是注定的，

但NLX的战略是合理的，即通过激励措施建立流动

性，再以真实的交易量取代靠激励措施获得的流动

性。

只有真的经历过了，这家交易所才摸清了陷阱

到底在哪里。

虽然有人对NLX的倒闭表示欢迎，但这其实是

一个好点子的坏结局。对欧洲利率衍生品市场双头

垄断的局面的挑战再次以失败告终。□

20



随着2月初最后评议期限的临近，自营交易

机构对欧洲银行管理局（EBA）提出的新审慎监

管条款感到不安。

去年 1 1 月， E B A 发布了监管投资机构的新

审慎法规提案，以补充欧盟已有的资本要求指

令和资本要求法规（ C R R ）。针对非银行及不

具备系统重要性机构的法规是目前 E B A 资本改

革的重点。

2月2日之前，所有机构都可以向EBA提交反

馈意见。虽然欧洲自营交易机构对提案的性质有

着不同的看法，但其共识是，EBA在11月发布的讨

论文件的精神本身是合理的，但细节仍需推敲。

Conor Foley来自Norton Rose Fullbright律

所，他表示：“我们的自营交易客户希望法规能

够更加简单，更适合非系统性的投资机构，同时

不要赋予国家监管部门太多的自主决定权。”

机构分类

新提案将产生新的一类机构，与系统性的“类

银行”投资机构（第1类别）、非系统性投资机构

（第2类别）和小型机构（第3类别）都不同。机构

的分类取决于该机构带给客户的风险、市场规模以

及机构本身。

Tower交易集团的首席风险官Stephen Taylor表

示：“EBA同意区别对待系统性风险最小及客户影

响度最小的机构，这是一种进步。但对于机构分

类，EBA还没有准确的衡量标准。”

资本要求的计算基于风险方案，使用了所谓的

K因子，包括所管理的资产、所掌握的客户资金、

对客户的责任以及自营交易活动。换言之，EBA提

案所规定的大部分参数都是针对较大型的系统性参

与者，评估的是对市场和对客户的风险。

自营交易机构只动用自己的资金进行交易，声

称对其他机构或市场无风险或风险很小。

Taylor补充道：“在我们得知参数之前，我们无

法准确判断K因子或提升（Uplift）因子是否适用于

我们，以及这些因子对我们的资本要求影响。”

流动性

交易商担心这些因子会导致出乎意料的结果，

并打击机构充当流动性供应商的积极性。部分机构

认为这些法规是对其所执行的众多交易的“死刑判

决”。这些法规和杠杆率可能会打击机构增加库存

的积极性，从而阻碍流动性的形成。换言之，EBA

的新提案可能导致自营交易商不愿充当做市商，从

而影响市场流动性。

专家认为这些法规对市场上的较小型的参与者

不利。Foley表示：“我不认为EBA当前的提案是适

当的。它需要更加实际地对投资机构加以分类，当

前提案中的分类限制过多。”

此外，Foley还表示提案中的法规忽视了现有的

针对较小型机构的监管法规，包括《欧盟金融工具

市场指令》（MiFID）、清算法规、投资者补偿方

案和国家法律等。

自营交易机构警惕欧洲资本改革Luke Jeffs / FOW编辑

欧洲自营交易机构担心欧洲银行管理局（EBA）出台的监管新规会对流动性产生潜在影响。

21



就在我们聚首之时，世界风云莫测。美国、

英国和欧洲的政坛可谓波诡云谲。 1 0 天之后，

美国新总统将宣布就职，其当选出乎所有政治预

测和常规认识。

我们很难预测特朗普先生的当选会对美国国

内政策和国际地位产生哪些影响。而在英国，脱

欧公投使得英国与欧洲的关系何去何从仍未可

知。

8年回顾

我们的处境与8年前奥巴马总统即将上台的时候

大不相同。2009年1月，全球深陷大萧条之后最为严

重的金融危机之中，全球金融机构几近崩溃边缘。

仅在美国，每个月就有75万人失业。整个危机期

间，近900万人失业，近500万人失去住房，近13万

亿美元的家庭财富遭受损失。许多人的生活破碎

了，许多机遇付之东流。

全球的遭遇基本相同。在英国和欧盟，失业率

创下了前所未有的纪录。全球25%的GDP蒸发。

8年来，变化良多。在美国，自2010年以来，我

们增加了1550万个工作岗位，失业率减半，房地产

价格回升。2009年1月12日，道琼斯工业平均指数低

于8500点，如今，该指数已经接近2万点。

美国、英国、欧盟及其他各国政府付出了巨大

的努力才拯救全球于危机边缘。各国政府和央行都

采取了前所未有的措施以稳定经济，随后又采取了

措施解决危机的根源问题，其范围及国际合作力度

同样空前。

但美国的总统选举和英国的脱欧公投都被认为

是民众特别是工人阶级选民对政府政策及国家经济

状况的强烈不满的体现。

Massad卸任前在伦敦发表的演讲全文Timothy Massad / 美国商品期货交易委员会（CFTC）主席

作为美国期货监管的最高领袖，在任期结束之际，CFTC主席Timothy Massad在伦敦政治经济学院发表演讲。

他表示：“我们的客户不接受EBA对其作出的

‘给市场带来风险’的评估。自营交易机构时不时

地倒闭，并未引发市场波动、流动性降低或其他市

场参与者减仓等情况。”

时间安排

在EBA的讨论文件之后，还有一份基于同一主

题的咨询文件，而后还要起草法律和技术标准，并

接受欧盟委员会和诸多监管部门的审批，完成这些

工作还需要两年或两年以上的时间。

在这段时间内，包括英国在内的一些欧盟成员

国机构仍将适用旧的资本要求法规。某些适用新规

的机构同样必须遵守将于2018年1月生效的《欧盟金

融工具市场指令Ⅱ》（MiFID II）。

咨询文件的评议截止日期为2月2日，而后EBA

将在今年6月30日之前向欧盟委员会提交最终报

告。□

22



许多评论家认为，这些选举结果对国际贸易

与全球化的益处提出了质疑。在美国，人们开始

谈论废除应对金融危机时施行的改革，因为他们

认为这些改革阻碍了经济的发展。在英国，脱欧

公投使得人们怀疑伦敦将来是否能够保住国际金

融中心的地位。

那么，金融市场和机构的监管前景究竟如何？

我不敢轻易预测，只是想提一些对未来发展的建

议。我认为，我们不该推翻危机发生以来已经实施

的改革。我不认为废除这些改革可以平息最近民众

可能通过选举来宣泄的不满情绪。对所有人而言，

降低未来金融动荡的风险有利于经济安全。但我们

应该承认处理民众不满的根源需要更为全面的措

施。首先，让我们回到危机发生之时，看看危机的

情况以及我们是如何走出危机的。

应对危机

危机的发生有许多原因：住房及其他资产价格

存在泡沫；银行承担过多风险，企业及住房债务累

积；监管体系存在重大漏洞与缺陷。

美国政府竭尽全力阻止危机恶化成全球经济衰

退。且至少在初始阶段，两个政党同心协力。美国

应对危机的关键措施之一是“问题资产救助计划”

（TARP）。通过TARP，我们为银行，不仅仅是大

型银行，还有成百上千的小型银行和社区银行提供

资金。我们实施了一项住房计划，帮助几百万的美

国人保住住房。我们采取措施重启了冻结的信用市

场。我们保住了美国的汽车工业。

美国政府采取了包括经济刺激措施在内的其他

诸多措施。其他各国政府也是一样。

世界各国央行利用货币政策避免了全球范围内

的大萧条。这是一场全面的战争，且战争最后以胜

利告终。

危机之火扑灭之后，我们开始解决根源问题，

以避免危机卷土重来。

而这也是一场全面的战争：加强对银行的资本

要求，限制杠杆率，改革衍生品市场，创造工具以

便在不动用纳税人资金的情况下处理处于破产边缘

的金融机构。

今晚，我将重点关注衍生品改革，不仅因为我

在这个领域涉足最深，而且因为在某种程度上，这

个领域也是进展最快的。

一开始，世界各国对某些衍生品活动几乎没有

监管，到如今，各国深度合作，执行着一个共同的

合理的监管框架。

衍生品市场由期货、期权和互换合约构成。大

多数人不直接参与这些市场。但这些市场深刻地影

响了我们的食品、能源及其他大部分商品和服务的

价格。

如果你是农民，你想要知道秋天你的庄稼能卖

多少钱以便决定在春天种植多少庄稼。衍生品市场

能让你提前锁定那个价格。你可能放弃一些利润，

但你至少能避免一些损失。

这些市场使公共事业公司和航空公司得以对冲

燃料成本。汽车制造商能够利用这些市场固定铝供

应的成本。出口商得以管理外汇波动，而所有类型

的公司均能锁定借贷成本。如果养老基金需要确保

能够长期支付福利金，也可以利用这些市场。简而

言之，衍生品能够帮助全球经济价值链上的所有公

司管理价格波动，即衍生品有助于危机管理。虽然

危机期间的大多数衍生品市场仍然运转正常，但其

中一个未受监管的大型市场加剧了对整个市场的破

坏。这便是OTC互换市场，特别是信用违约互换市

场。危机发生期间，互换市场是一张由双边交易织

成的错综复杂的网，特别是在全球最大的金融机构

23



之间。市场毫无透明度可言，且无法保证资本或担

保品充足。因此，某个机构的违约很容易引发一连

串违约，后果十分严重。

正是这种情况导致AIG等跨国金融公司几近倒

闭。而一旦这些跨国金融公司倒闭，美国经济可能

随之崩溃。因此，美国政府在几个月的时间内总共

划拨了1820亿美元的资金来阻止这一情况的发生。

这是一笔天文数字。虽然我们收回了所有的AIG资

金，且有所获利，但这一做法很自然地引起了公众

的愤慨。

金融改革

2009年，奥巴马总统、当时的布朗首相以及其

他20国集团的元首齐聚匹兹堡，同意制定一系列改

革OTC互换市场的方案。为了降低并控制风险，他

们同意标准化的互换合约应通过中央清算所集中清

算，并在受监管的平台进行交易，且所有合约应向

交易数据库报送，从而增加市场的透明度和诚信

度。在美国，这些衍生品措施和其他改革方案被编

写成了《华尔街改革与消费者保护法案》，即《多

德弗兰克法案》。

我所在的机构被赋予了实施这些互换改革的主

要责任。我们也已落实了相关的监管框架。我们现

在规定，互换交易必须有担保品和资本支撑。我们

强制要求大多数互换合约进行中央清算，且必须在

受监管的平台上开展交易活动。互换交易商必须遵

守基本的监管法规。此外，我们还通过提高报送力

度增加了互换市场的透明度。

过去几年来，世界各地的监管部门，特别是英

国和欧盟，都已实施了这些措施。这些措施正在发

挥作用。比如，今天，80%的互换交易接受中央清

算，而2007年这一比例只有15%。今天，非中央清

算的互换合约需要提交保证金。

我在担任CFTC主席期间，着重致力于提高这些

改革方案的国际协调与协作。我刚就任时，缺乏协

调是CFTC最为人诟病的一点。如今，我们已取得了

长足的进步。

比如，我们协调了全球范围内的非中央清算互

换合约的担保品法规，也称双边保证金法规。我们

正在协调清算法规。去年，美国与欧盟达成了里程

碑式的协议，解决了有关清算所监管与认可的重大

问题。这一协议让我们的监管制度更加一致。目前

我们正在开展国际合作，解决清算所弹性、数据报

送标准和其他诸多问题。

衍生品改革只是金融危机之后全球强化金融体

系的举措的一部分。20国集团元首同意采取许多其

他措施，包括建立金融稳定委员会（FSB），目的

是促进金融稳定并评估全球金融市场的薄弱之处。

全球监管部门已提高了银行资本和流动性标准。普

通股水平比危机前高10倍，杠杆率大大下降，对短

期融资的依赖也普遍降低。所谓的“影子银行”问

题正在解决。一些工作已经取得了实质性的进展，

为各国政府创造的工具能够使其在不动用纳税人资

金的情况下处置或关闭即将破产的公司，从而创建

一个体系，在这个体系中，大型公司的倒闭不会导

致更大的系统性问题。

在所有这些方面，我们还有很多工作要做。有

时，即使在基本目标上达成了一致，也会对哪个是

最佳方案产生分歧。但我相信，相比8年前，我们的

处境已经大大改善。

近期事件对国际监管框架的影响

那么，最近的政治事件对金融市场的监管有何

影响？已实施的全球金融体系改革措施是否会突然

终止或撤销？各国是否会继续就这些问题开展合

作？如果最近的政治事件体现了民众反对全球化的

24



某些方面，特别是人员和货物的跨境自由移动，那

么我们是否正在进入这么一个时期，即各国在金融

体系监管问题上优先处理国内事宜而减少国际合作

呢？竞争国是否会竞相降低监管标准以吸引资本或

业务呢？现在想准确预测未来的形势还为时过早。

但我想说说自己的一些见解和意见，特别是关

于我在任期内主持的衍生品领域的工作。我认为，

抵制或废除我们已实施的改革将是大错特错。这些

改革提高了金融系统的弹性，促进了经济发展。抵

制这些改革不利于改善经济状况，而当前的经济状

况可能导致了最近选举中体现出来的民众的普遍不

满。但同时，这些改革并不完美，当然可以进一步

完善。更重要的是，想要建立起能够为所有人创造

机遇的经济，光靠防止金融动荡是远远不够的。为

此，我们还有更多的工作要做。

首先，我想着重讨论各国在实施改革方面是

否会减少合作。我当然不希望如此，因为我相信

想要解决最近几次选举中人们表现出来的对经济

机遇和增长的忧虑，我们还是需要不断开展国际

合作。

容我解释。我注意到，在我就任时，人们对衍

生品改革缺乏国际协助有诸多怨言。

我想指出的是，金融监管的各个领域中几乎不

存在国际协作。比如证券法：一家公司如果想要公

开发行证券，即使已符合美国法律要求，也不意味

着可以在英国发行。公司必须符合每个国家当地的

法律。在担保借贷、公司税收政策或其他所有你可

能想到的领域，各个国家的监管机制显著不同。

我相信，衍生品行业的许多参与者认为国家之

间并无法规冲突，因为他们习惯了危机前的无监管

状态。跨国银行可以跨境交易互换合约而不必担忧

法规差异，因为根本无相关法规。但无监管状态正

是导致我们在金融危机时面临诸多问题的原因之

一。AIG在伦敦营业，美国监管部门无法监督，这

导致AIG积累了过多的风险。金融危机很大程度上

蔓延于美国的抵押行业，因为全球投资者购买了

在美国或在其母国不受监管的抵押支持证券和衍

生品。

简单来说，金融体系的全球化性质导致仅凭一

国监管部门已经无法有效监管。不仅在衍生品领

域，在其他领域也是如此。金融市场已经实现全球

化，资金可以在1微秒内从一个国家转移到另一个国

家，而随之转移的是可以创造工作岗位的投资。但

我们还是通过每个国家各自的监管机构来监管金融

系统，全球性的监管机构并不存在。危机过后，各

国一直努力通过国际合作来填补监管漏洞，以便我

们有效地监管全球金融体系。

如果我们进入这么一个时期，即各国减少了

在全球金融体系监管方面的合作，或更糟糕的则

是各国监管机构开展监管竞争，那么金融动荡的

风险将会增加，这可能会引发另一次危机，让我

们重蹈覆辙。

但很显然，最近的这些政治事件可能导致现有

监管框架的一些变更。

英国脱欧的影响

我想从美国金融监管部门的角度来谈谈我对英

国脱欧可能带来的影响的看法。无论英国与欧盟未

来的关系如何，我希望英国总体上不要放缓金融市

场改革的步伐，不要通过降低标准去吸引业务，从

而引发这种恶性竞争。目前为止，英国及其他欧洲

国家金融改革的决心甚为坚定。据报道，英国计划

撤销欧盟金融监管法规，并计划将对等法规纳入英

国法律。这一做法意味着英国的法律法规将继续与

欧盟的法律法规保持对等。

25



但前路仍有挑战。我认为英国与欧盟双方共同

面临的挑战之一是对清算所以及交易平台等其他主

要市场基础设施的监管。这一点看起来似乎涉及到

技术问题，但它也可能会影响到英国作为欧洲最卓

越的金融中心的地位。因此，请容我进一步解释。

一旦英国从欧盟脱离，欧盟法律将要求欧盟决定

英国是否拥有针对清算所及交易平台的“对等”的监

管法规。每个非欧盟成员国都得经历这一裁决过程。

如果判定英国不具备对等法规，那么欧盟金融机构在

英国开展交易清算时将面临更高的资本费用。

但在当前的法律下，裁定是否对等的程序需要

在英国脱欧后方能开展。因此，在脱欧与被认定对

等的这段时间内，需要一些程序变更。谈判者们在

实际脱欧谈判中将面临一个问题，即是否同意英国

脱欧之后的某一程序或关系。

其次，欧盟是否愿意对英国采用与其对美国及

其他国家采用的同一个对等框架。CFTC在与欧盟就

清算所对等法规谈判时，我感觉欧盟提出的条件要

比对其他国家提出的条件严格得多。这反映了美国

市场对欧盟的重要性。英国市场当然对欧盟更为重

要，因此如果英国届时面临与美国类似的情况我也

不会感到意外。再次，欧盟可能对英国的清算所和

交易所实施更为严格的持续监控。由于对等标准基

本上不可更改，因此此类监控将无法实施。这也可

能会导致程序的变更。

此外，欧洲国家元首呼吁将欧盟计价的产品的

清算业务从英国转移至欧洲大陆。此举有利于欧洲

国家央行和监管部门更好地监控清算活动，特别是

与货币政策相关的活动。然而，这将导致投资者无

法同时管理以欧元计价的交易与资产组合中的其他

部分，降低了管理效率。此类产品的交易成本也可

能上涨，从而影响某些金融服务机构的选址决定。

如果欧盟坚持不能在英国清算以欧元计价的产

品，那么可能引发人们对此类清算能否在包括美国

在内的欧洲以外的其他国家开展的讨论。其他国家

可能会因此采取类似的清算政策来对待以本国货币

计价的产品。

在美国清算的以欧元计价的产品数量不多。但

在英国清算的以美元计价的衍生品数量则十分庞

大。事实上，在英国，美元互换合约的清算量大于

欧元互换合约的清算量。

CFTC从来不要求以美元计价的产品在美国清

算。但我们的确要求在美国拥有庞大业务的境外清

算所在CFTC注册，且与所有驻美国的清算所一样向

我们开放连入路径。通过这一框架，我们得以监管

这些外国清算所的活动。我们也因此能够监管英国

主要的清算所。

另外，私营机构之间的悬而未决的交易也可能

影响监管。最值得瞩目的是伦敦证券交易所集团

（LSEG）与德意志交易所（Deutsche Boerse）之

间的合并案。

26



那么该如何满足对境外重要活动的监管需求，

同时保持多种产品在一个地方集中清算的高效率

呢？欧洲监管部门监管境外活动的能力的提升能否

满足以欧元计价的产品换个地方进行清算的要求

呢？

当然，这些仅仅是英国脱欧后带来的诸多挑

战的一部分。英国和欧盟都是美国重要的合作伙

伴和盟友。这远不只限于金融监管和贸易。因

此，我希望双方的脱欧谈判、脱欧过渡和未来关

系能够是一个多赢的局面。我希望美国政府能够

加以支持。

美国改革的前景

让我们谈回美国大选。我注意到，有些人士要

求废除或撤销《多德弗兰克法案》。该法案覆盖了

许多主题，衍生品改革只是12个主题之一。人们有

诸多分歧，即使是在共和党内部和金融行业内部，

对一些具体的措施也是意见不一。

比如，有人要求简化某些法规，但同时提高对银

行的资本和杠杆率要求。有人要求废除或放松限制银

行交易的《沃克尔规则》（Volcker Rule），但同时

要求恢复区分商业银行与投资银行的《格拉斯-斯蒂

格尔法案》（Glass-Steagall Act）。有人要求改革而

不是废除某些特定条款，他们非常重视这些特定条

款，比如法律是否对小型银行不公，增加了此类银行

的负担。因此，我认为，未来恐怕无法预测。

我相信，彻底地废除《多德弗兰克法案》将是

大错特错，特别是其中有关互换市场的改革条款。

我相信，许多人都会认同改革的意义。

但这并不意味着对如何实施这一监管框架的分

歧都是负面的，而且也不意味着我们不能改进现有

法规。我们当然可以。在我和我的CFTC同事上任之

时，许多法规已经发布，而我们也做出了努力，对

其加以调整与完善。我们尽力确保法规针对风险最

高的领域，且不会产生计划之外的后果。我们努力

加强与国际监管部门的合作，协调不同国家之间的

法规。在大多数时候，我们都是两党共同努力，协

商一致。

法规还有改善的空间。我希望我们能够继续改

进法规而非废除法规。我们应继续分析这些改革法

规的影响和市场环境。

衍生品改革最重要的对象是中央清算。由于我

们强制增加了清算所的作用，有些人士担心我们可

能会人为地制造出新的、系统性的、可能发生故障

的点。因此我们必须确保清算所的强大和灵活性。

在这方面，CFTC与国内外的监管部门一起开展了许

多工作。比如，最近我们对位于美国和英国的、归

美国法律管辖的五大清算所进行了一系列监管压力

测试，并发布了相关报告。之所以能够顺利开展这

些测试，就是得益于我在之前提到的我们的跨境监

管能力。测试结果十分优异，但我们仍须继续开展

此类测试。

27



我们关注且应持续关注的另一个方面是市场流动

性。在衍生品领域之外旨在增加大型银行资本并限制

某些活动的诸多改革是否给流动性带来了负面影响，

这一问题一直广受讨论，也值得研究。但请记住，流

动性在金融危机之前就已经被低估。改革的目的正是

为了修正这一点。此外，流动性还受到监管之外的众

多因素影响，例如市场结构、技术变更和总体经济情

况等。很难辨别出这些不同因素的作用。

注网络攻击。这可能是当前对金融稳定性的最大威

胁。这也一直是我优先考虑的事项，而且我希望

CFTC也能继续优先关注这一问题。我希望对我们已

实施的改革的争议不会影响我们处理这些新的挑战

和机遇。

总结一下我的讲话。我们很难预测下一次金融

危机的根源。但是，我们应对2008年金融危机的举

措提高了全球金融系统的弹性。

世界各国为实施这些举措而进行的国际合作前所

未有。全球金融体系已发展至一国监管部门无力独立

监管的程度。我们的应对措施降低了我们重蹈几年前

经济严重损失和衰退的覆辙的几率。经济衰退是民意

调查中民众表现出的不满情绪的罪魁祸首之一。

此外，在过去几年里，由于市场上自动化交易的

数量大大增加，流动性的本质也改变了。交易者的构

成和交易机构的交易方式都发生了巨大的变化。

作为监管部门，我们还未能完全了解自动化交

易的影响。CFTC将自动化交易视为优先事项，需要

我们作出更多的努力，以保证我们的市场诚信运

行，为需要这些市场的公司服务。

展望未来

这些例子，包括清算所的弹性、市场流动性及

其与自动化交易的关系，时刻提醒着我们，市场是

时时演进的，它们会随着监管法规的变化而变化，

但更重要的是，它们也会由于技术进步、宏观经济

环境和其他因素而发生变化。我们的监管部门必须

能够反思并解决过去的问题的根源，比如金融危

机。同时，我们也要向前展望。比如，我们必须关

但民众的不满也反映出了其他的问题，特别

是我们的经济所面临的更为广泛的挑战。几十年

的全球化和自动化导致经济结构发生了变化，而

正是经济结构的变化带来了这些挑战。应对这些

挑战需要额外的、更加广泛的措施。这些措施是

否包括职业培训、基础设施融资、税法改革或其

他政策变更，我在此就不再多言。无论你在美国

大选或英国脱欧公投中如何投票，这些经济问题

必须全面加以解决。我希望我们的政治体系与国

家领导能够应对这些挑战，同时合理地监管全球

金融市场。□

28



1月末，由多国央行和监管部门组成的金融稳定

委员会（FSB）发表了文件，欢迎各界对在无须政

府援助且不危及金融系统的其他部分的前提下，解

决清算所——又称中央对手方（CCP）——的问题

的措施提供反馈意见。

FSB处置筹划指导小组主席兼欧盟单一处置委

员会主席Elke König表示：“CCP是金融体系不可或

缺的一部分，在降低金融体系的风险方面扮演着十

分重要的角色。过去几年里，CCP地位显著提升。

一家CCP的倒闭将极大地冲击金融稳定性。监管部

门应制定有效的处置方案，包括如何在危机中运用

法律权力和工具。一旦最终确定，这一指南文件将

为CCP的处置提供国际统一标准。”

巴塞尔银行监管委员会（BCBS）于2015年首先

提出了CCP处置法规。FSB最近发布的文件是去年8

月起草的咨询文件的后续成果。

该指南草案涉及监管部门制定处置框架时应考虑

的有关CCP处置的诸多方面，包括政策目标、处置部

门应掌握的权力、损失分摊工具的使用，以及对在多

个国家都具备系统重要性的CCP的危机管理。

今年3月13日之前，FSB将继续向公众征求意

见。英国央行行长Mark Carney领导的FSB此前曾表

示，计划在2017年中之前出台法规。

CCP压力测试

另外，欧洲证券及市场监管局（ESMA）于1月

末公布了其2017年CCP压力测试的细节，测试将于3

月举行。

新的压力测试覆盖了约17家CCP，包括了这些

CCP当前清算的所有产品。其目的是评估欧盟清算

所的系统弹性和安全性。

ESMA的测试是对CCP内部开展的日常压力测试

的补充。CCP的内部测试重点关注自身环境和参与

者，以及清算产品和活动，而ESMA的测试将检测

整个清算所体系。

万众瞩目的清算所Luke Jeffs / FOW编辑

自2008年金融危机爆发以来，监管法规相继出台，清算所的地位显著提升，承担的风险与受到的关注也日益增加。

29



监管部门将检测欧盟CCP因彼此互联可能导致

的危机蔓延问题，将测试多个参与者违规及同时发

生市场价格冲击时CCP的弹性。

欧盟CCP必须在3月将相关数据发送至监管部

门，国家监管部门和ESMA将于今年第二季度之前

确认这些数据，并在第三季度分析这些数据，测试

结果将于第四季度发布。

根据《欧洲市场基础设施监管规则》

（EMIR），CCP的压力测试必须强制执行。美国商

品期货交易委员会（CFTC）于2016年末测试了境内

的清算所，发现它们并非“大而不倒”。

欧盟正在制定围绕CCP的多个方案。去年11

月，欧盟委员会提出了CCP恢复和处置立法提案，

要求清算所采用银行已实施的预警措施，与FSB已

出台的方案类似。

监管差异

在去年12月22日ESMA发布报告，谴责欧洲各

国监管法规并不一致之后，欧洲监管部门承诺将着

手解决这一问题。

根据欧洲监管部门在去年末发表的一份研究报

告，欧洲主要清算所在操作程序上大相径庭，且欧

盟各个成员国的监管法规并不一致。

ESMA主席Steven Maijoor号召重新设计清算对

等法规以解决欧盟和欧盟境外的问题。欧洲银行管

理局（ E B A ）和 E S M A 还要求对资本要求法规

（CRR）和EMIR进行详细的阐述，以避免对持有银

行执照的清算所的双重监管。

相比十年之前，清算所的重要性已经大大提

高，因此监管部门将致力于加强对清算所的监

管。

2008年在美国和欧洲爆发的金融危机暴露了

交易所之外的OTC市场的众多缺陷。强制要求更

多资产类别转到清算所中央清算正是为了弥补这

些缺陷。

此举旨在降低银行的风险，防止再次发生类似

2008年雷曼兄弟倒闭的事件。但结果却导致风险过

度集中在清算所，引发了清算所是否是“大而不

倒”的机构的争议。□


TRADING STRATEGIES交易策略

交易员培训T R A I N I N G

Long CallButterfly

Description: Combining two short calls at a middle strike, and one long call each at a lower and upper strike creates a long call butterfly. The upper and lower strikes (wings) must both be equidistant from the middle strike (body), and all the options must have the same expiration date.

This strategy generally profits if the underlying stock is at the body of the butterfly at expiration.

Outlook: Looking for the underlying stock to achieve a specific price target at the expiration of the options.

Motivation: Profit by correctly predicting the stock price at expiration.

Variations: The long call butterfly and long put butterfly, assuming the same strikes and expiration, will have the same payoff at expiration.

EXAMPLE

Long 1 XYZ 65 call

Short 2 XYZ 60 calls

Long 1 XYZ 55 calls

0

50 55 60 65 70

+

-

Long Call Butterfly

Net Position (at expiration)

(Net Position)

MAXIMUM GAIN

High strike - middle strike - net premium paid:

The maximum profit would occur should the underlying stock be at the middle strike at expiration. In that case, the long call with the lower strike would be in-the-money and all the other options would expire worthless. The profit would be the difference between the lower and middle strike (the wing and the body), less the premium paid for initiating the position, if any.

MAXIMUM LOSS

Net premium paid: The maximum loss would occur should the underlying stock be outside the wings at expiration. If the stock were below the lower strike all the options would expire worthless; if above the upper strike all the options would be exercised and offset each other for a zero profit. In either case the premium paid to initiate the position would be lost.

However, they may vary in their likelihood of early exercise should the options go into-the- money or the stock pay a dividend.

While they have similar risk/reward profiles, this strategy differs from the short iron butterfly in that it usually requires a debit to enter all four legs of the spread.

Profit/Loss: The potential profit and loss are both very limited. In essence, a butterfly at expiration

信息来源：FOW

31 国际衍生品市场动态 2017年3月

TRADING STRATEGIES交易策略

has a minimum value of zero and a maximum value equal to the distance between either wing and the body. An investor who buys a butterfly pays a premium somewhere between the minimum and maximum value, and profits if the butterfly's value moves toward the maximum as expiration approaches.

Breakeven: The strategy breaks even if at expiration the underlying stock is above the lower strike or below the upper strike by the amount of premium paid to initiate the position.

Volatility: An increase in implied volatility, all other things equal, will usually have a slightly negative impact on this strategy.

Time Decay: The passage of time, all other things equal, will usually have a positive impact on this strategy if the body of the butterfly is at-the- money, and a negative impact if the body is away from the money.

Assignment Risk: Yes. The short calls that form the body of the butterfly are subject to exercise at any time, while the investor decides if and when to exercise the wings. The components of this position form an integral unit, and any early

exercise could be disruptive to the strategy. In

general, since the cost of carry makes it optimal to

exercise a call option on the last day before

expiration, this usually does not pose a problem.

But the investor should be wary of using this

s t ra tegy where d iv idend s i tua t ions or tax

complications have the potential to intrude.

And be aware, a si tuation where a stock is

involved in a restructuring or capitalization

event, such as a merger, takeover, spin-off or

special dividend, could completely upset typical

expectations regarding early exercise of options

on the stock.

Expiration Risk: Yes. This strategy has an

extremely high expiration risk. Consider that the

maximum profit occurs when at expiration if the

stock is trading right at the body of the butterfly.

Presumably the investor will choose to exercise

their in-the-money wing, but there is no way of

knowing for sure whether none, one or both of the

calls in the body will be exercised. If the investor

guesses wrong, they face the risk of the stock

opening sharply higher or lower when trading

resumes after the expiration. □


MACRO-ECONOMIC FOCUS宏观经济聚焦

英国观察特朗普政府为市场带来的影响David Docherty / 施罗德集团英国股票基金经理

特朗普将以首席执行官兼总统的生意型方式执

政，这将增加投资者的不可预测性和非系统性风

险。他在撤销管制、减税和政府效率方面有着里根

式的信仰，但在基础设施建设方面却有着罗斯福新

政般的热情，在社会保障和劳工权益方面推行林

登·约翰逊式的承诺。尽管如此，特朗普在推动其

立法计划的过程中还是要受到国会投票、时间和资

金等常规因素的制约。

特朗普新政

特朗普新政特朗普承诺将撤销管制，这对市场

和经济而言是一大利好消息，而且撤销管制可通过

行政命令加以执行，无需经过国会批准，再加上特

朗普任命了多位改革派官员，必将简化执行过程中

的繁文缛节，减少金融服务、能源、通信和劳动就

业领域的强制措施。

税制改革似乎是特朗普及共和党国会议员在立

法上的重头戏，但使其成为法律的过程并非坦途，

毕竟流程、范围和政策都充满复杂性。尽管如此，

大方向还是明确的，投资者不能完全低估较低税率

和较高资本免税额所产生的正面效应。从投资角度

来看，随着税制改革进程的推进和市场预期的发

展，股市的各板块都将涌现大量的投资机会。

医保改革是另一项重点工作，非常复杂且耗

时。国会已经开始为废除奥巴马医保体系做准备，

但成本和覆盖率问题将给医保替代计划带来巨大挑

战。终出台的法规可能存在“大药企”的药品定

价风险。

《多德弗兰克法案》不太可能在短时间内废

除，毕竟还有其他优先级更高的事项需要处理。但

是放松监管与执法力度是极有可能的，以鼓励更大

规模的借贷活动。在此基础上，低估值的资源可以

为持续的业绩增长提供一个良好的基础，金融市场

近期已经有所反弹。

在英国首相特蕾莎·梅与新任美国总统特朗普会晤之际，施罗德（Schroders）英国股票基金经理David Docherty刚从美国访问归来，此行让他对新一届美国政府在撤销管制、税制改革、医保和全球贸易等方面的影响有了更加深刻的认识，这一切都会对投资领域产生影响。

特朗普新政将刺激国内能源生产，并将有助于

实现能源独立、吸引投资、增加就业、降低油价并

增强美国产业竞争力。能源增产活动是油价潜在的

抑制剂，可以抵消近期石油输出国组织（OPEC）减

产所引起的油价上涨。这一信息让我们更看好原油

钻探企业而非原油生产商。


外汇动态：市场如何看待美元？John Hardy / 盛宝银行外汇策略部门主管

美国利率（相比商品美元和欧元利率）在收益

率曲线的短端接近或处于周期高点，传统的“追逐

风险型”货币比美元的响应更为积极。

在曲线长端，德国利率已经跟上美国利率上涨

的步伐，但比较少见的是，此次收益率上涨并非在

美元全面走强的情况下发生，与美国大选结束后数

周内的情况类似。

虽然澳大利亚第四季度CPI走弱（随着美联储

加息，澳大利亚储备银行将加大货币宽松政策的力

度），但澳元成功转强并向高位反弹。然而，投资

者显然痴迷于澳大利亚矿业板块和关键大宗商品价

格的回升而忽视了这一动向。

特朗普对美元的重商主义立场让市场感到担

忧，毕竟财政激励措施和减税计划的出台目前来看

仍然遥遥无期。

美元指数已到达了一个分界点，需要在此处反

弹，否则就会发生显著逆转，退回到之前的范围，

我们认为美元周期已经见顶。从现在到美国联邦公

开市场委员会（FOMC）会议召开之前的这段窗口

时间非常关键。欧元兑美元的区间1.0800-50和美

元指数的可能值99.00或将成为每日收盘的关键点

位，至少是每周收盘的关键点位。

● 尽管市场充斥着乐观情绪，但美元走软的态势依旧明显。● 尽管澳大利亚GDP疲软，澳元兑美元依旧上涨。● 欧元兑美元将在1.0800-50区域展开拉锯战。● 美联储会议可能有助于解决美元疲软的态势。

立法和财政等方面的因素将限制特朗普履行

基础设施建设的承诺；一些建筑和建设股在创造

佳绩之后，呈现弱势苗头。与此同时，特朗普致

力于增加国防开支，但预算周期较长，并且正处

于恢复期。

市场忧虑

特朗普在就职演说中曾强调过“用美国货、雇

美国人”的理念，因此让市场最为焦虑的或许是特

朗普的贸易保护主义论调，但特朗普同样认为自己

是自由市场的信徒。总体而言，我们觉得特朗普不

会扩大贸易保护战。

进一步来看，市场很可能开始担忧通货膨

胀——这将对货币政策产生明显影响。尤其是经济

增长方案的出台恰逢失业率处于低位、国债居高不

下之际。

未来一年中还会有其他一些风险因素需要考

虑，包括欧元区的选举、英国脱欧等。但总体而

言，我们认为2016年政府债券收益率、通货膨胀、

经济增长和货币政策正常化的趋势将在2017年得以

延续。□




美国的第四季度GDP估算报告和美联储会议或

许会对美元的前景形成支撑，再现美联储12月会议

后数天内美元全线反弹的情况。

欧元兑美元每小时数据

欧元兑美元的反弹停滞于1.0800-50区域之间，

我们之前曾强调过这一点，并警告过那些持有结构

性下行观点的人。与此同时，我们在日内图上看到

了上升楔形形成的可能，如果在形成过程中突破下

界，将导致曲线陡降并回落至最近的区域。

瑞士法郎：除了欧洲较高的收益率和较强的风

险偏好可能给瑞士法郎带来轻微阻力之外，并无其

他新动态。

澳元：投资者关注澳大利亚矿业板块，澳元回

升。

加元：Keystone输油管道协议提振加元，而且

由于美加双方对北美自由贸易协定（NAFTA）的谈

判进程给出了积极评价， NAFTA谈判重启一事开始

步入正轨。加拿大央行在最近的会议上对美国的贸

易保护主义表示担忧，并将保持谨慎立场，但来自

NAFTA谈判前沿的消息缓解了这一担忧，致使加元

走强。美元兑加元有望在1.3000点获得支撑。

新西兰元：在CPI略微上升后，新西兰元出现了

过度反弹。

瑞典克朗：欧元兑瑞典克朗处于慢牛格局之

中，但受瑞典央行会先于欧洲央行转向中立的观点

影响，大体保持走低态势。欧盟经济数据向好有助

于提振瑞典克朗，欧元兑瑞典克朗有望朝9.25-9.30

区间下行。

挪威克朗：注意观察区间的低点8.90能否推低

至8.50。通货膨胀和风险偏好可能会利好挪威克

朗。□

图 1：欧元兑美元停滞在 1.0800-50 区域

10国集团货币分析

美元：美元已经出现反弹，对日元债券收益率

的反弹最为显著，但没有迹象表明会出现更大范围

的反弹。很快将进入关键支撑位。

欧元：由于近来欧洲长期债券利率升至新高，

欧元兑弱势日元进一步拉升。但鉴于荷兰和法国即

将迎来大选，欧元很难形成牛市。

日元：日元对各国利率的动向最为敏感，最近

美债收益率上升给日元带来巨大压力。如果美元买

入收益率也上涨，则美元兑日元可能反弹至120.00+

点。

英镑：英镑有进一步的上行空间。如果想让股

价下跌带领英镑兑美元试探1.3000的点位的话，可

能需要大举抛售美元多头头寸。

来源：SaxoTraderGO


股市板块变动：是特朗普政策还是宏观经济的作用？Erik Norland / CME集团经济学家

自去年11月8日美国总统大选以来，股市一路高

歌猛进。不过，并非所有板块的表现都同样出色。

表现最好的是金融股、能源股、工业股和原材料

股。其他板块表现欠佳，尤其是公用事业股和必需

消费品板块（图1）。

大选之后，受到严格监管的行业股票表现出

色，原因可能在于市场预测新任政府可能放松监

管，对行业有利。这种观点可能有一定的道理，但

研究表明，其背后的原因远不止于此。

例如，金融股的反弹可归结为11月8日以来市场

对美联储加息预期的升高。当对美联储加息的预期

变强时，金融股的整体表现往往优于标准普尔500®

指数（图2、图3）。相反，加息对公用事业股、能

源股和必需消费品股是不利的消息。

股票板块在大选后的表现似乎与更深层次的宏观经济因素有关，其中有些因素可能受到选举结果的影响，而有些因素可能与选举结果无关。


-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

图1：自11月8日以来的变动

-2.2% -2.0%

4.3% 4.5% 5.9%7.3% 7.5% 8.1%

16.2%

必需消费品

公用事业

技术

医疗保健

非必需消费品

原材料

能源

工业

金融

来源：彭博专业服务（IXS1、IXR、IXT、IXY、IXD、IXC、IXP、IXI、IXA）

宏观经济因素以及我们在之前的文章《左右股

票板块表现的四个因素》中提到的因素是导致股市

板块变动的原因。我们已经在该文中阐明，各类E-

迷你标准普尔板块期货的表现是超过还是落后于标

准普尔500®指数，很大程度上取决于短期利率预

期、美元以及原油和铜价的动向。所有这些因素在

大选之后共同作用，决定了各类标准普尔500®子板

块相对于指数本身的表现。

联邦基金6个

月远期利率

每基点变动下的贝塔系数

-25

-20

-15

-10

-5

15

10

5

0

图2：联邦基金敏感度

-19

-10

-7

-2 0

0 0 1

11

公用事业

能源

必需消费品

医疗保健

工业

技术

原材料

非必需消费品

金融

来源：彭博专业服务（FF6、ES1、IXS1、IXP1、IXR1、IXC1、IXI1、IXT1、IXD1、IXY1、IXA1），CME集团经济研究计算，2015年6月1日-2016年6月2日每日数据）

图3：2017年12月和2018年12月的联邦基金期货

来源：彭博专业服务（FFZ7和FFZ8）

2

1.8

1.6 18年12月

1.2

1.4

1

0.8

0.6

0.4

0.2

016年1月 16年3月 16年5月 16年7月 16年9月 16年11月 17年1月

100-

联邦基金期货价格

17年12月



金融股的出色表现或许是因为加息预期上升，

但能源股的表现为何也很出色呢？能源股的杠杆率

通常很高，投资者不希望听到加息消息，但是加息

对能源股的负面影响被WTI原油上涨的利好消息抵

消了。大选之后，油价上涨16%，而能源股往往在

油价上涨时表现出色（图4）。

35%30%25%20%15%10%5%0%

-5%-10%

图4：E-迷你板块期货超额回报VS标准普尔500相对于WTI原油的贝塔系数

30%

9%

1%

0% -1%-3% -3% -4% -6%

能源

原材料

金融

工业

技术

公用事业

非必需消费品

必需消费品

医疗保健

来源：彭博专业服务（CL1、ES1、IXP1、IXD1、IXA1、IXI1、IXT1、IXS1、IXY1、IXR1、IXC1），CME经济研究计算，2015年6月1日-2016年6月2日每日数据）

贝塔系数

能源价格上涨对金融股亦是利好消息。这并不

令人意外，许多能源公司从银行借入大笔资金来进

行扩张，当油价暴跌时，他们会陷入困境，危及银

行资产负债表。另一个表现出色的板块原材料股也

往往会受益于能源价格的上涨。相比之下，医疗保

健、消费品和公用事业板块通常因能源价格上涨而

表现欠佳，大选之后也不例外。

黄铜市场也是如此。自11月8日以来，纽约商品

交易所（COMEX）高品位铜的价格上涨近10%。因

此，原材料股、工业股和能源股表现出色，而消费

品股和公用事业股在大选之后的表现欠佳（图5）。

最后，自大选结束以来，美元对多数主要货币

升值（图6）。在大多数情况下，美元升值对股市不

利：这会降低美国公司在海外的竞争力。但也有例

外情况，美元升值一般对金融股有利，但对原材料

股和公用事业股不利（图7）。这或许可以解释为何

原材料股的涨幅不如预期。

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

-2.0%

-6.0%-4.0%

-8.0%-10.0%

图5：E-迷你板块期货超额回报VS标准普尔500相对于高品位铜的贝塔系数

-7.7%-5.8%

-2.9%-0.7% -0.4%

0.6% 1.6%

4.4%7.9%

公用事业

必需消费品

非必需消费品

金融

技术

医疗保健

能源

工业

原材料

贝塔系数

来源：彭博专业服务（HG1、ES1、IXS1、IXR1、IXY1、IXA1、IXT1、IXC1、IXP1、IXI1、IXD1），CME集团经济研究计算，2015年6月1日-2016年6月2日每日数据）

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

-15.0%

-10.0%

-20.0%

图6：自11月8日以来的变动

-16.3%

来源：彭博专业服务（墨西哥比索、南非兰特、巴西雷亚尔、日元、澳元、欧元、人民币、俄罗斯卢布、印度卢比、加元和英镑）

-9.3%

-5.0% -4.0% -3.3%

-2.3% -1.7% -1.4% -0.6%

0.7%

6.1%

墨西哥比索

日元

澳元

欧元

南非兰特

印度卢比

英镑

离岸人民币

巴西雷亚尔

加元

俄罗斯卢布

20.0%

-70.0%

-60.0%

-50.0%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

图7：彭博现货美元指数敏感度

-57.8%

-45.2%

-20.7% -19.5% -16.1%-11.0%

-0.4%

3.4%8.0%

原材料

公用事业

工业

必需消费品

能源

非必需消费品

技术

医疗保健

金融

来源：彭博专业服务（BBDXY、ES1、IXD1、IXS1、IXI1、IXC1、IXI1、IXT1、IXD1、IXR1、IXA1）,CME集团经济研究计算，2015年6月1日-2016年6月2日每日数据

贝塔系数



展望

股票板块的表现可能继续依赖于利率、货币和

商品价格的走势。短期利率存在上行风险。美国就

业市场紧俏，通胀开始上升。如果加息速度快于远

期曲线预示的速度（美联储2017年两次加息），金

融股或将因此受益，而其他板块受损。这还可能导

致金融股的波动高于其他市场板块。一旦股市出现

抛售情形，则可能导致加息预期下降，令金融股受

挫。如果利率上调，可能还会导致美元对大多数其他

货币升值，同样对金融股有利，但对其他板块不利。

能源价格走势不明朗。不利方面，原油库存量

很高，并且还在继续上升，美国产量再次增长，而

且石油输出国组织（OPEC）成员国是否会遵守产量

目标尚不明朗。有利方面，美国库存增长速度明显

放缓，并且许多原油供货商面临稳定性风险。相对

于其他市场板块，能源、原材料和金融板块很可能

因油价上涨而受益。

如果铜价在2017年下跌，很可能对原材料股不

利，工业股和能源股也可能受挫，但会令其他板块

表现出色。

总结

·对监管政策改变的预期并非股票板块在大选

后变动的主因。

·股票板块在大选后的表现似乎与更深层次的

宏观经济因素有关，其中有些因素可能受到选举结

果的影响，而有些因素可能与选举结果无关。

·金融股表现出色的主要原因是加息预期上升

和美元升值，也可能因能源价格上涨而受益。

·油价和铜价大幅上涨对能源股和原材料股有

利，抵消了因预期美联储政策收紧和美元升值而造

成的不利影响。

·利率上调、能源和金属价格上涨，以及美元

升值，对公用事业股全面利空，公用事业股派发高

额股息来与债券争夺投资者，导致能源（发电）和

金属（配电线路）的用量大增。

·消费品板块也因利率上调和能源价格上涨受

到抑制，尤其是必需消费品板块。□



美国原油产量上升是否会抑制油价反弹？Erik Norland / CME集团经济学家

最近，石油输出国组织（OPEC）的多数成员国

同意削减4.5-5.0%的产量。这项协定导致油价单日

暴涨9%，并在随后几个交易日进一步上涨4%。

OPEC的决定非常重要。西德克萨斯中质原油

（WTI）期货创下史上最高单日交易量，但这绝不

是影响今后能源价格上涨的唯一重要因素。自2008

年以来，美国已与沙特阿拉伯等OPEC国家一起成为

重要的弹性产油国，美国的原油产量有可能上升。

产量上升

据能源服务公司Baker Hughes统计，自去年5月

下旬油价触底以来，美国活跃的原油钻井数量增长

了60%（图1）。这或许预示着美国产量会上升，弥

补OPEC削减的产量。

事实上，美国产量已经开始上升。在从2015年

4月的959万桶/日降至2016年7月初的843万桶/日之

后，产量一路上升，2016年12月初已经达到879万

桶/日（图2）。

美国原油产量上升可能会限制油价上涨空间。

而且，油价进一步上涨会刺激钻探量，从而提升产

量。假如美国产量恢复到峰值水平，则OPEC提议

的1月1日开始每日减产的120万桶中将有90万桶被

抵消。此外，OPEC能否严格遵守减产约定尚不确

定。OPEC的最终实际削减的产量可能低于120万

桶/日，这一数量约占全球产量的1.3%。

虽然油价在OPEC减产之后有可能反弹，但美国原油产量上升或将会限制油价上涨空间。

0

500

天然气

运行

的井

架数

量

1000

1500

2000

2500

图1：美国油气井架总数

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

来源：彭博专业服务，Baker Hghes公司（BAKE原油和BAKE天然气）

原油

2000

0

4000

千桶

/日

6000

8000

10000

12000

图2：美国原油产量

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

来源：彭博专业服务，美国能源信息署（DOETCRUD）

20

02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

40美元

/桶

60

80

100

120

图3：西德克萨斯中质原油

来源：彭博专业服务（USCRWTIC）



原油价格能否突破55美元/桶很关键，2016年6

月和10月的反弹均未冲破该价位。一旦超过该价

位，则油价可能恢复到60美元/桶或更高的水平（图

3）。在短期内，这对深陷困境的原油生产商、能源

股以及加元和俄罗斯卢布等货币是好消息，但从长

期来看，这可能会刺激美国原油产量大幅上升。

库存充沛

库存或许是阻碍能源价格上涨的另一个因

素。虽然美国是唯一一个公布最新库存信息的国

家，但从美国数据就可以看出，市场库存相当充

沛。库存量接近历史新高，并且在 2 0 1 5 年增长

35%以后，在按季节调整后每年仍以7%的幅度增

长（图4和图5）。

因此，虽然油价在OPEC减产之后有可能继续反

弹，但长期的原油价格牛市或许难以为继。

在去年11月30日的OPEC会议之后，原油期权隐

含波动率从40%以上骤降至33%左右。目前接近2014

年后隐含波动率区间的下端（图6）。OPEC似乎决

心抑制过高的波动率，特别是防止油价回落至去年

年初26美元/桶的低位。稳定的油价有助于提振美国

的投资支出，至少对于那些能够承受50美元/桶价格

的生产商来说是这样的。□

250000

200000

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

300000单位

：10

00桶

350000

400000

450000

500000

550000

图4：美国能源部原油库存总量（不含战略性原油储备）

来源：彭博专业服务，DOESCRUD

-15%

-25%

1984

-5%

5%

15%

25%

35%

图5：美国原油库存同比变动

来源：彭博专业服务，DOESCRUD

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

20%

10%

0%2011 2012 2013 2014 2015 2016

30%

40%

50%

60%

70%

图6：90日WTI期权

来源：Quikstrike（LO_90）


基本金属曲线趋于平缓，供给过剩正在消除Sarah Rudolph / John Lothian新闻社

去年，基本金属从高位下挫50-70%，目前已经

从低位反弹，铜价上涨将近1美元，而铝价每吨上涨

约120美元。

铜、铝等基本金属的远期曲线开始趋平，市场

参与者不能再通过买现卖期交易锁定利润。这是清

理过剩现货库存、让金属库存从生产商流向经销商

和消费者的信号。

之前的供给过剩情况正在改善，一些表现低迷

的现货商品将随着人们购入库存而再次涨价。金拓

（ K i t c o ）数据显示， 1 月 1 8 日伦敦金属交易所

（LME）铜库存降至27.73万吨，比前一交易日下降

了1625吨。

套利收紧

基本金属市场的另一变化是套利空间的收紧，

部分原因在于《多德弗兰克法案》及《沃克尔规

则》让合规成本上升。 L M E 与纽约商品交易所

（COMEX）之间的金属价差缩小，并且由于电子交

易和高频交易的盛行，买卖差价也非常小，使得小

型企业及大型银行的套利项目小组退出这一业务。

全球金融咨询公司Grey House的首席执行官

Albert Helmig表示：“传统商人的套利机会在减

少。如今你只有做得足够大才能实现套利，小企业

再也没办法套利了。”

库存清理

趋于平缓的曲线告诉市场库存已处于高点，如

何清理库存呢？这取决于经济能否持续增长，尤其

是世界两大经济体美国和中国的经济。

美国最大的问题是新一届政府会呈现出怎样的

“新常态”？所谓“特朗普反弹”的行情究竟还能

持续多久？

英国脱欧也可能影响金属市场，这跟特朗普的

政策一样悬而未决。但是，亚洲股市走强以及巴克

莱银行（Barclays）预测2017年铜价上涨等因素将对

铜价产生支撑。□

金属等大宗商品在新的一年迎来了开门红，其价格已经从去年的低位反弹，基本金属市场出现有利于价格上涨的因素。

COMMODITY FOCUS商品聚焦

41



可可价格遭遇滑铁卢Spencer Doar / John Lothian新闻社

作为巧克力的主要原料，可可自2015年创下

3300美元/吨的高价之后突然出现严重下跌。2017年

3月的可可期货合约在2016年的收盘价为2126美元/

吨。暴跌主要出现在2016年下半年，原因较多。

供给过剩

软商品咨询师Judy Ganes在为洲际交易所（ICE）

提供的报告中表示，她认为对于软商品而言“需求

驱动型的市场可能会消失”。她给出了很好的理

由。当过去几年可可价格处于高位时，市场差不多

天天都在担心供给，而现在，可可出现了供给过剩

的局面，预计过剩量将达到25万吨。虽然市场对成

品巧克力的需求看上去要比可可强很多，但这不足

以抵消可可严重的供给过剩。

政治影响

全球60%的可可来自加纳和科特迪瓦，后者产

量稍大一些。

过去5年，科特迪瓦成为了非洲经济增长的灯

塔。5年前，那里曾持续发生十年的政治动荡和两次

内战。2017年1月初，这些冲突再掀波澜。

科特迪瓦的多处国家安全部队发生叛乱。叛乱

源于薪资纠纷，从该国第二大城市瓦凱开始蔓延。

ICE可可期货的近月合约每吨跳涨了100美元。

虽然首轮骚乱没有引发太大的动荡，但月中再

次爆发冲突，带来了严重后果。冲突导致科特迪瓦

商业首府，即非洲大的港口阿必尚陷入瘫痪。城

市街头枪声四起，员工被打发回家，可可出口商只

好临时关闭装船作业。

与其说这是一次由不满薪资的军人和警察发动

的叛乱，倒不如说这充分暴露了这个国家根深蒂固

的一些问题。1月23日，退伍军人加入叛乱行动，教

师罢工，这一切的目的就是要干扰市场。科特迪瓦

的政治气候越是紧张，就会带给可可更多的波动和

上涨空间。

巨头破产

可可加工十强企业Transmar的美国分公司申请破

产，该消息加剧了外界对可可市场的担忧。Transmar

美国分公司的财务危机是由其欧洲关联公司Euromar

所致。过去3年，Euromar一直在做未套保的远期购货

合约，孰料错判了行情。英国脱欧公投以及随之而来

的汇率动荡破坏了该公司的流动性，导致持仓恶化。

Transmar的剧情尚未结束，实际上这可能只是个序

幕，因为荷兰银行（ABN Amro）日前宣布，有价值3

亿美元的抵押品已经从Transmar的账目上消失。大宗

商品市场已经注意到这些不确定性。ICE可可期货的

持仓量已经接近历史新高，大概有27万手。

可可价格完全没有理由跌至2000美元/吨以下，

但如果真的跌了，则很有可能演变为暴跌。不过，更

有可能的情形是，可可价格将呈现游走态势，在舒适

的价格区间成交，不会冲破2000美元的心理底线。

可可价格低廉、利润可观，基本上算是具有投

资吸引力的软商品，毕竟其他能够吸引投资的软商

品寥寥无几。除此之外，再无更多支撑可可走强的

理由。当然，如果西非海岸的局势进一步混乱（或

者遭遇不利天气），可可价格将会一路上扬。□

可可在2016年的价格跌幅高达33%，是历史上表现第三差的年份。

42

2017年天然气价格展望Lysiane Baudu / John Lothian新闻社

此前分析人士一致认为：如想天然气价格上涨，

需要的是一个凛冬。但事实是虽然2016年末出现的寒

冷天气曾一度拉升气价，并于12月28日将2017年1月

的天然气期货合约成交价格推升至3.93美元/百万英制

热单位（MMBtu），然而1月20日（星期五），美国

天然气现货价格已下跌至3.21美元/MMBtu（前一交

易日为3.37美元）。尽管2016年天然气的平均价格创

下近20年来的新低（2.49美元/MMBtu），可是一些

分析人士认为这种情况即将发生改变。

天然气价格低的好处

气价低实际上有两大好处：一方面是会带动天

然气需求增长，尤其是美国的发电厂鉴于环保规定

更愿意使用便宜的天然气来替代煤炭。化工厂也是

如此。这导致美国的天然气需求首次超过煤炭。另

一方面，由于气价在2016年3月跌至历史新低，天然

气钻探商不得不削减成本降低产量。由页岩气生产

导致的长期供过于求的局面，现在终于得以消除。

此外，美国天然气出口正在激增。

全球天然气需求趋旺。埃克森美孚公司（Exxon）

发布的《2017年能源展望报告》显示，一个日益数字

化的社会正在拉动能源需求的增长，未来55%的能源

需求将来自电力——数字化发展的支撑能源。报告进

一步指出：“亚洲和中东地区对液化天然气的需求显

著增长。”《彭博新能源财经》显示，到2020年美

国液化天然气出口量的半数以上将运往亚洲，而且

在巴拿马运河近期扩建后有助于缩短运输时间。

预计气价涨幅高达10%

美国能源信息署（EIA）预计亨利港（Henry

Hub）的天然气现货价格将在2017年同比上涨10%。

EIA预测2017年天然气的平均价格将达到3.55美元，

相比去年的2.49美元大幅上升。德勤（Deloitte）资

源评估与咨询合伙人Andrew Botterill表示，原油和

天然气部门的前景总体上正在改善，价格比去年

“明显走强”。德勤预计，2017年亨利港的天然气

均价为3.25美元。许多银行和天然气生产商也给出

了类似的预测，正如其对冲头寸所暗示的，2017年

天然气价格将位于3.00-3.50美元之间。

短期来看，暖冬将继续成为2017年气价回升的

主要阻力。分析人士正在密切观察天然气库存量及

其5年均值，用于指导气价分析。EIA的信息显示，

在截至2016年12月30日的一周内，美国天然气库存

量为3.311万亿立方英尺，比5年均值低0.6%，这要

撇开季节性趋势的影响，一些分析人士相信天然气价格将在未来几个月上涨。他们认为，全球天然气需求趋旺，最终会改变天然气市场供给过剩的局面。



NEW CONTRACTS新合约点评

43

合约名称：伦敦现货黄金期货发布机构：纽约商品交易所（COMEX）

纽约商品交易所（COMEX）

合约规模 100金衡制盎司

产品类别金属

合约名称伦敦现货黄金期货

London Spot Gold Futures

起始日期 2017年1月9日

约每日到期，可实物交割。近年来，多家交易

所积极开展与伦敦黄金市场相关的业务。除

CME集团外，伦敦金属交易所（LME）也计划

在2017上半年推出黄金、白银合约，洲际交易

所（ICE）则受伦敦金银市场协会(LBMA)任命

管理伦敦黄金定盘价。□

芝加哥商业交易所集团（CME集团）已在

伦敦设立有欧洲分部CME Europe，但此次依然

决定在纽约商品交易所（COMEX）而非伦敦上

市这一伦敦黄金期货产品，作为对冲COMEX和

伦敦OTC现货黄金市场价差的工具。该期货合

归功于2016年末的寒冷天气让天然气需求大涨。天

然气库存量在2016年12月16至23日期间也出现过下

降。2016年的趋势一直延续到截至2017年1月13日的

一周。

美国银行分析师Francisco Blanch在2016年12月8

日的一份报告中表示：“到这个冬季结束时库存将

很可能恢复到正常水平，然后到10月末会出现巨大

的缺口，并可能延续至2018年。”他还表示，“天然

气部门目前有很多的机会，生产商对气价抱有一定的

乐观看法，我认为2017年的行情会比去年好很多。”

分析师当然也在观察供给侧。美国天然气钻井

数量在去年8月下滑至1987年以来的最低点后已经跳

涨逾60%。目前产量已经开始恢复。

这是否意味着新的供给过剩即将来临？GMP第

一能源公司大宗商品分析师Martin King认为不会，

他回答道：“我们认为这一市场将在至少未来两年

内看涨，而我们的这一观点正是基于目前的供给侧

状况。”美国天然气生产商可自行解决日益增长的

天然气需求。加拿大丰业银行经济学家 R o r y

Johnston持有较为温和的观点。他在最近的一份报

告中提到，加拿大银行的分析师们“期望明年气价

进一步上涨，但鉴于国内页岩气钻探商能够迅速增

加产量，所以气价很难维持在3.30美元以上。”

因此，虽然天然气价格似乎在朝着更高的点位

上升，但不论能否迎来凛冬，交易商都不会因为天

然气而冲昏头脑。□



STATISTICS数据统计

2017年2月数据来源：FOW Intelligence

地区交易量

亚洲

北美洲

欧洲

非洲

南美洲

大洋洲

219,651,662

119,712,996

51,190,150

250,558

182,885

63,151

2017年1-2月

交易所交易量

上海期货交易所

大连商品交易所

郑州商品交易所

153,115,899

150,888,390

83,277,339


交易所交易量

纽约商业交易所（NYMEX）

洲际交易所美国分部（ICE US）

芝加哥期货交易所（CBOT）


纳斯达克期货交易所（NFX）

芝加哥商业交易所（CME）

Nodal交易所（Nodal Exchange）

明尼阿波利斯谷物交易所（MGE）

47,731,220

28,484,834

26,801,229

9,485,629

3,566,306

2,489,990

359,420

234,693


地区交易量

英国

法国

荷兰

德国

挪威

葡萄牙

匈牙利

罗马尼亚

意大利

捷克

48,876,5751,195,023

688,963291,367137,024

471270231169

57

各洲商品衍生品交易量（月度）中国内地商品期货交易量（年度累计）

美国商品衍生品交易量（月度）欧洲商品衍生品交易量（月度）


合约交易量

玉米期货

豆粕期货

玉米期货

菜籽粕期货

棕榈油期货

玉米淀粉期货

天然橡胶期货

大豆期货

白糖期货

豆油期货

交易所











20,860,497

14,277,247

8,379,264

6,453,251

5,942,161

5,729,513

5,328,046

5,197,111

4,066,536

4,044,115


合约交易量

螺纹钢期货

铁矿石期货

锌期货

铝期货

白银期货

铜期货

镍期货

黄金期货

铝期货

热轧卷板期货

交易所




伦敦金属交易所（LME）






伦敦金属交易所（LME）

36,548,172

16,187,305

5,701,442

4,765,384

4,644,594

4,409,892

4,398,119

4,392,355

4,359,379

2,898,214


全球农产品期货期权交易量前十名（月度）

全球金属期货期权交易量前十名（月度）



合约交易量

布伦特原油期货

WTI原油期货

布伦特原油期货

亨利港天然气期货

亨利港天然气期货

石油沥青期货

柴油期货

亨利港天然气期权

纽约港RBOB汽油期货

WTI原油期货

交易所

莫斯科交易所（MOEX）


洲际交易所欧洲分部（ICE）

洲际交易所美国分部（ICE）




洲际交易所美国分部（ICE）



23,950,999

20,527,728

17,888,981

10,102,140

8,635,144

8,319,196

5,096,678

5,023,520

4,433,651

4,147,396


合约交易量

PTA期货

甲醇期货

LLDPE期货

聚丙烯期货

玻璃期货

PVC期货

交易所







14,172,998

9,512,911

4,632,983

3,520,588

3,650,586

1,410,443

全球能源期货期权交易量前十名（月度）

全球化工期货期权交易量（月度）




专题聚焦：全球能源类衍生品市场

地区交易量

北美洲

亚洲

欧洲

大洋洲

南美洲

非洲

72,787,623

47,381,144

35,380,288

34,631

12,313

4,373


各洲能源类衍生品交易量（月度）

交易所交易量

莫斯科交易所（MOEX）

印度多种商品交易所（MCX）




东京商品交易所（TOCOM）

洲际交易所新加坡分部（ICE Singapore）

迪拜商业交易所（DME）

伊斯坦布尔交易所（BIST）

迪拜黄金与商品交易所（DGCX）

新加坡衍生品交易所（SGX-DT）

24,323,279

6,954,602

8,319,569

2,246,788

1,232,119

506,226

119,264

119,081

6,259

17,139

1,623


亚洲能源类衍生品交易量（月度）


DCE INTERNATIONAL COOPERATION大商所国际交流动态

大商所出访简讯

王凤海同志率团赴马来西亚参会访问3月5日至9日，大商所总经理王凤海同志率团赴马来西亚参会

访问。代表团参加了在吉隆坡举办的第28届棕榈油和月桂油价格

走势展望大会及展览会（POC2017），并在会场设置独立展台，宣

传推介中国油脂油料期货市场。王凤海同志在大会上用英文致

辞，介绍马来西亚与中国期货市场的合作及中国商品期货市场的

发展情况。出访期间，代表团还与马来西亚衍生品交易所

（BMD）、芝加哥商业交易所集团（CME集团）以及新加坡丰益国

际集团（Wilmar）和马来西亚飞亚达集团（FGV）等现货企业进行

了业务座谈。

美国大豆协会来访2月28日，美国大豆出口协会首席代表张晓平、美国驻沈阳总领事馆农贸处主任Roseanne Freeze一行8人

来我所交流，朱丽红副总经理与客人进行了座谈。

美国谷物协会来访3月9日，美国谷物协会北京办事处中国区总监Bryan Lohmar一行5人来我所交流，朱丽红副总经理与客

人进行了座谈。

大商所来访简讯


赫迈品牌策略与设计 H

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四年征战， 纳斯达克NLX宣告谢幕 - DCE€¦ · 在伦敦发表的演讲全文 38 虽然油价在OPEC减产之后有可能反弹， 但美国原油产量上升或将会限制油价上

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四年征战，纳斯达克NLX宣告谢幕 - DCE€¦ · 在伦敦发表的演讲全文 38 虽然油价在OPEC减产之后有可能反弹，但美国原油产量上升或将会限制油价上