INVESTICIJSKA ANALIZA 2
www.referada.hr
Bok,
Drago nam je što si odabrao/la upravo Referadu za pronalazak materijala koji će ti
pomoći u učenju!
Materijali koje si skinuo/la s naše stranice nisu naše autorsko djelo,
već samo sažeti prikazi obvezne literature koji služe za ponavljanje
gradiva.
P.S. Pomozite svojim kolegama ocjenjivanjem predmeta prema kategorijama,
ocjenjivanjem skripti i korisnim savjetima u komentarima.
Također, kako bismo što prije napravili dobru bazu skripti za ponavljanje,
pošaljite nam na mail svaku skriptu koju niste vidjeli na stranici
Želimo ti puno sreće s učenjem!
www.referada.hr
INVESTICIJSKA ANALIZA
1. TRŽIŠTE KAPITALA
Financijska se tržišta uobičajeno dijele na:
• tržišta novca (kratkoročni segment financijskih tržišta, financijska sredstva kratkog roka
raspolaganja, sekundarno tržište novca nije razvijeno)
• tržište kapitala (trgovanje financijskim sredstvima s dugim rokom raspolaganja, ponekad se
tu uključuju i izvedenice iako su kratkoročne,mjesta na kojem se trguje je burza vrijednosnica,
sudionici tržišta su investitori, pojedinci,institucionalni investitori, špekulanti, razvijena je
posrednička mreža).
Financijska tržišta
– mjesto na kojem se susredu ponuda i potražnja financijskih sredstava. Trgovanje sprecifičnom robom,
novcem. Cijena novca – kamatna stopa (stopa zahtjevanog prinosa, stopa tržišne kapitalizacije)
- mjesto na kojem se odvija promet financijskim instrumentima (ugovorima u kojima su sadržana prava
i obveze iz nekog financijskog odnosa)
- mjesto na kojem se obavlja promet vrijednosnih papira.
-u širem smislu obuhvada i dogovorno tržište kapitala, tržište novca, devizno tržište.
Sudionici financijskih tržišta
-Početni nuditelji- pravne i fizičke osobe koje raspolažu viškovima fin.sredstava koja ne mogu ili ne
žele uložiti u realnu, profitabilnu imovinu ili poslovne poduhvate.(prodavači financ.sredstava)
-Krajnji tražitelji-imaju deficit fin.sredstava za financiranje svojih ulaganja.(kupci
financ.sredstava)
• Odnosi među njima: direktan,izravan novčani tok ili indirektan, neizravan novčani tok,
posrednici su im razne financijske institucije (poslovne i investicijske banke)..
Podjela financijskih tržišta Mogu se
klasificirati po:
1.organiziranosti
• organizirana-burze vrijednosnica
• spontana
2.prirodi trgovanja
• primarno/emisijsko - VP se pojavljuju po prvi put; poduzeda na taj način dolaze do sredstava
potrebnih za svoje poslovanje i ulaganja u ekspanziju
• sekundarno fin.tržište - premedu se ved postojedi VP
3.vremenu raspolaganja financijskim sredstvima
• tržište novca – kratkoročni VP, dospijede krade od 1 godine, obuhvada i dogovorno tržište
kratkoročnih kredita, međubanskovno tržište novca, te devizno tržište; trgovina stranima
valutama odvija se preko organiziranoga terminskog tržišta i opcijskih burzi i
www.referada.hr
• tržište kapitala – dugoročni VP, obuhvada i dogovorno tržište dugoročnih kredita, te
dogovorno tržište vlasničkih udjela, najznačajniji instrumenti tržišta kapitala su: dionice i
obveznice; ovo tržište je mjesto pribavljanja kapitala potrebnog za financiranje poslovanja i
ekspanzije, također neizravno predstavlja mjesto tržišnog vrednovanja tvrtke i
oportunostinjezinih poslovnih operacija)
Legalni ustroj organiziranih fin.trž određuju zakoni i akti regulatora tržišta, tj.organizirane financijske
supervizije (centraliziran, decentraliziran sustav supervizije)
Tržište novca
Mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava s kratkim rokom raspolaganja. Obuhvada
dogovorno tržište kratkoročnih kredita, tržište kratkoročnih VP i međubankovno tržište novca, tržište
novca između financijskih institucija. U širem smislu i devizno tržište, tržište stranih valuta.
Ponuda na tržištu novca čine
- ponuđeni suficiti kratkoročno slobodnih novčanih sredstava raznih subjekata (pravne i fizičke osobe
s viškovima/suficitom)
- javlja se i centralna monetarna institucija s novčanom emisijom (razlog nesavršenosti tržišta novca)
- sektor stanovništa
Potražnja na tržištu novca čini
- deficit kratkoročno ponuđenih novčanih sredstava pravnih i fizičkih osoba
- sektor privrede i država
Financijski posrednici povezuju slobodna novčana sredstva koja se nalaze u rukama malih štediša
(teško se povezuju)
Posrednici na tržištu novca
Poslovne banke(komercijalne banke) , druge depozirane institucije (štedionice, štedno kreditne
zadruge..), novčani fondovi, investicijski fondovi (na strani i ponude i potražnje koriste VP; emitiraju
svoje sekundarne VP kako bi prikupili novac za kupnju, investiranje u primarne kratkoročne VP banaka,
države, lokalne vlasti, dioničkih društava)
Funkcije financijskih posrednika:
1.Transformacija kvalitete novčanih sredstava ( s obzirom na kvalitetu, rok, unosnost, platežno
sredstvo, mogudnost plasmana tredim osobama,rizik i sl.-koncentracija kvalitativno i kvantitativno
različitih ponuda i potražnji-uravnoteženje)
2. Supstitucija dužnika ( posrednici se prema početnom nuditelju u indirektnom novčanom toku na
tržištu javljaju kao dužnici, specijalisti su, posjeduju rezerve za pokride od eventualnih gubitaka,
pružaju vedu sigurnost)
3.koncentracija financijskih sredstava (koja su decentralizirana u rukama mnoštva štediša, na taj način
poboljšavaju cjelokupni mehanizam financ.tržišta)
! Tržište novca obavlja važnu funkciju u cirkulaciji kratk.financ.sredstava, izravnava viškove i manjkove
novca u privredi, ubrzava cirkulaciju novca i obavlja koncentraciju u manji broj banaka i drugih institucija, što osigurava ekonomiju razmjera.
Instrumenti tržišta novca
Utrživi ( likvidni VP)
Neutrživi
Dva tipična instrumenta tržišta novca:
www.referada.hr
1.Blagajnički zapisi-izdaje država (Min.financija) i poslovne banke, nazivaju se i trezorski zapisi,
kratkoročni VP s najrazvijenijim sekundarnim tržištem, sigurni i izrazito likvidni financ.instrumenti,
nekamatonosni odnosno diskontni VP s dospijedem unutar godine dana) 2.Komercijalni zapisi-kratkoročni VP koje izdaju nefinancijska dionička društva, privatno diskontni VP, velike nominalne
vrijednosti s dospijedem unutar 270 dana, slabo razvijenog sekundarnog trgovanja, izdaju ih dionička
društva besprijekornog kreditnog rejtinga/financijske korporacije)
Ostali fin.instrumenti: Repo-aranžmani(ugovori o ponovnoj kupnji određenih VP), zatim drugi izvedeni
oblici VP, različiti oblici mjenica, kreditni aranžmani...
Tržište kapitala
Tržište kapitala( u najširem smislu)
• Dogovorno tržište (tržište kredita)
• Tržište vrijednosnih papira(tržište kapitala u užem smislu)
Primarno
Sekundarno o
Spontano
o Organizirano (preko šaltera i burza-čine tercijarno tržište)
Može biti i kvartalno u skladu s modernom organizacijom sekunarnog trgovanja.
Tržište kapitala- tržište dugoročnih VP, obuhvada i dogovorno tržište dugoročnih kredita, tržište
financiranja rizičnih poslova, odnosno dogovorno tržište glavnica.
Značajno za pribavljanje novč. sredstava za poslovanje i ekspanziju dioničkih društava i drugih
organizacijskih oblika poduzeda.
Investicijski bankari imaju važnu ulogu kao specijalizirani posrednici na tržištu kapitala.
Primarno tržište VP
VP se pojavljuju po prvi put potencijalnim kupcima, emisijsko tržište, emisija radi pribavljanja novčanih
sredstava. Alokacija raspoloživog kapitala na najučinkovitije korisnike.
Maksimizacija prinosa na investicije u odnosu na dani stupanj rizika ulaganja, tako se i međuovisnost
rizika i nagrade(profitabilnosti) javlja se kao alokacijski mehanizam tržišta kapitala.
Dioničkim društvima na tržištu kapitala konkuriraju vlada, odnosno državne i paradržavne organizacije
te lokalna uprava. Državni VP su niskog ili nikakvog rizika, sadrže porezne olakšice.. zato dionička
društva moraju nuditi vedu profitabilnost.
Dionička društva nude na tržištu kapitala dionice (formiraju vlasničku glavnicu, nemaju dospijede, mogu biti obične i preferencijalne(nose fiksne dividende,zauzimaju najmanji udio primarnog trž.VP)) i
obveznice (zadržavaju dio duga kako bi mogli iskoristiti financijsku polugu)
Sekundarno tržište VP
Promet ved postojedim VP, emitiranih na primarnom tržištu, ponovna kupnja/prodaja. Pridonosi
atraktivnosti financ.sredstava(dovođenje novca i kapitala u gospodarstvo uz najniže troškove)
Operacije na sekundarnom tržištu ne utječu izravno na veličinu imovine, nego se njima mijenja struktura vlasnika dioničkih društava i struktura njihovih kreditora.
Operacije na sekundarnom tržištu su investicijskog motiva, temeljene na dugoročnom zarađivanju
ulaganjem i upravljanju investicijama.
www.referada.hr
Institucionalni investitori su pravne osobe čija je temeljna djelatnost držanje VP i upravljanje takvim
investicijskim portfoliom s ciljem zarađivanja za svoje članove.
Sekundarno tržište se može označiti i kao tržište korporacijske kontrole na kojem se događaju
preuzimanja dioničkih društava, spajanja i pripajanja, odnosno akvizicija i fuzija. Pojedinci koji
preuzimaju dionička društva nazivaju se razbojnicima društva (cilj im je izričito ostvarivanje profita)
Transakcije na sekundarnom trž. Mogu biti špekulativnih motiva(stalna kupnja i prodaja prema
očekivanim promjenama cijena VP) i arbitražnih(različite cijene istih VP na različitim tržištima)
Važna odrednica sekundarnog tržišta je likvidnost, visok stupanj utrživosti.
Tercijarno i kvartalno tržište kapitala
Tercijalno-spona između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom
dilera odnosno njihovih šaltera(pultova)
Kvartalno-predstavlja trgovinsku mrežu između velikih institucionalnih investitora(trgovina velikim blokovima VP, smanjenje transakcijskih troškova, nastojanje da se ne utječe na cijenu dionica na burzi)
Ponuda kapitala
Kapitalna sredstva na trž. Kapitala rezultat su štednje svih sektora nacionalne ekonomije
(dioničkih društava, države i stanovništva)
Dionička društva i država-neto tražitelji sredstava
Stanovništvo - ponuda kapitala izravnim ulaganjem(rijetko), preko investicijskih fondova, mirovinskih
fondova, banaka neizravno investiranje u VP
Stanovištvo prima dividende od dioničkih društava, kamate od dioničkih društava i države, kamate predstavljaju prihode od kapitalnih investicija kao dio dijela dohotka stanovništva. Drugi dio primanja
stanovništva s tržišta kapitala odnosi se na vradanje nominalne vrijednosti kupljenih dugova. Pri svemu ovom uvelike je važan i sustav poreznih oslobođenja,također mjerama fiskalne politike utječe se na
obujam ulaganja.
Sudionici tržišta kapitala
Temeljni sudionici su emitenti (izdavači VP), kupci (investitori) i financijski posrednici. Karakteristične skupine trgovaca:
1.Investitori, portfolio investitori
2.Špekulanti
3.Arbitražeri
4.Preuzimači
! Investicija je operacija, koja nakon temeljne analize, obedava sigurnu glavnicu i primjeren prinos.
Operacije koje ne zahtjevaju te zahtjeve su špekulativne.
*temeljna analiza (fundamentalan)-analiza VP, njihove vrijednosti i drugih značajki privrede,
financijskih tržišta i društva emitenta, temeljni cilj f.analize je određivanje pogodnih investicijskih
prilika u smislu jeftine kupnje i skupe prodaje, odnosno pronalaženje podcijenjenih i precijenjenih VP
na kojima se može zaraditi * tehnička analiza – temeljena na kretanjima tržišta i tržišnim cijenama VP
(pradenje grafikonima i drugim kartama), cilj; prognoziranje kretanja tečaja sa svrhom utvrđivanja
povoljnog trenutka za kupnju ili prodaju *sigurnost glavnice- bududnost jest neizvjesna , ali na temelju prethodno obavljene analize smanjuje se moguda katastrofa – golemi gubitak. Smanjenje rizika.
Sigurnost glavnica slično marži sigurnosti( ulaganje u one dionice i druge VP koji imaju održivu
vrijednost vedu od troškova potrebnih za njihovo stjecanje.
* primjereni iznosi-oni koji su u skladu s kretanjem prinosa na ukupno tržište VP, odnosno na neki
tržišni indeks kojim se mjeri kretanje tržišta.
www.referada.hr
„Investitor ne smije staviti sva jaja u istu košaru“
PORTFOLIO INVESTITOR- sudionik tržišta kapitala, određenu svotu novca izdvaja za investicijsku
djelatnost, vremenski horizont dugačak.
Dva temeljna izvora zarada od investicija:
1.Tekudi novčani dohodak- novčani iznos koji držatelj investicije prima od njezinog emitenta,dividende
za dionice, kamate za obveznice, tantijeme za neopipljivu imovinu(prava,patenti,intelektualno
vlasništvo),najamnine za nekretnine. Naknada za ustupljena novčana sredstva.
2.Kapitalni dobitak- zarada investitora na povedanju vrijednosti njegovih investicija, investicija
prodana po cijeni vedoj od troškova stjecanja. Ako proda investiciju po cijeni višoj od one za koju je
kupljena radi se o realiziranom kapitalnom dobitku, u slučaju nastavljanja držanja investicije
neraliziran.
*Osim izostanka tekudeg dohotka može dodi i do kapitalnog gubitka( investitor je prisiljen prodati svoje
ulaganje po cijeni manjoj od one po kojoj je kupio)
Mjerenje prinosa
Ukupan prinos (prinos za razdoblje držanja)-najbolja ex-post mjera prinosa, izražava se postotno i na
godišnjoj razini(ostvareni godišnji prinos od investicije)
Ukupan prinos pokazuje koliko je postotaka zaradio investitor na vrijednost svojeg inicijalnog ulaganja
tijekom određenog razdolja, po pravilu, tijekom godine dana. On se sastoji dijelom od tekudeg dohotka
primljenog kroz razdoblje držanja i dijelom od promjene cijena investicija tijkom razdoblja držanja
.
Upravljanje investicijama
Mali štediše mogu postati investitori samo udruživanjem svojih ušteđevina u investicijske
fondove(institucionalni investitori koji u potpunosti mogu iskorištavaju načela racionalnog upravljanja
investicijama, oslanjajudi se pritom na ekonomiju razmjera, kojom smanjuju troškove upravljanja
investicijama)
Dvije osnovne strategije upravljanja investicijskim portforliom:
1.Aktivna strategija- upravljanjem potrfoliom VP nastoji pobjediti tržište kapitala.U tu svrhu nastoje
izgraditi postupke analize VP i strategije trgovanja, nastoji kupovati podcijenjene investicije,a prodavati
precijenjene u trenutku kad dosegnu ekstremne veličine.
2.Pasivna strategija- predpostavlja da je tržište dovoljno efikasno pa ga se ne može pobjediti. Nastoji
se ostvariti portfolio VP koji de se ponašati kao cjelokupno tržište investicija, odnosno određeni ciljani
segment. Kontinuirano repliciranje odgovarajudeg tržišnog indeksa koji opisuje ponašanje cjelokupnog
tržišta VP..Znatno manji napori i troškovi.
Portfoliom upravljaju specijalisti, različiti financijski savjetnici ili financijski analitičari.
Podjela na:
• Diskrecioni portfolio menadžment (posluje samo za svoje komitente na principu
povjereništva imajudi diskrecijsko pravo donošenja investicijskih odluka, ne mora
tražiti odobrenje komitenta za provođenje investicijskih akcija)
www.referada.hr
• Savjetodavni portfolio menadžment (upravlja na principu savjetnika, mora
izvještavati komitentima o svim okolnostima prije svake odluke, nema odluke bez
pristanka komitenta)
Špekulanti
! Ne udovoljava ključnim riječima iz definicije o „Investiciji“, ne smije se poistovijetiti s investitorom.
Promatra samo cijene VP, njegova analiza je štura tehnička(ako je uopde provodi), horizont aktivnosti špekulanta je kratak (vrijeme promjene cijene), gradi svoje aktivnosti na vjerovanjima, špekulira na pad
kad je uočio „vrh“, te na rast kad je uočio „dno“.KOCKAR!
Bikovi i medvjedi
-Špekulanti su sudionici tržišta koji nastoje zaraditi na očekivanim promjenama cijena VP i drugih investicija, kratko razdoblje držanja investicije.
Dvije temeljne skupine špekulanata:
1.BIK- špekulira na porast cijena VP, horsist, optimistička očekivanja. Bikovo tržište.
Kupnju kreditira broker preko kupnje na marginu, kad porastu cijene VP de prodati, čime de vratiti
kredit te tako zaraditi na porastu cijene.
2.MEDVJED- špekulira na pad cijene VP, besist, pesimistička očekivanja. Medvjeđe tržište.
Prodaja posuđenog VP tzv.kratka prodaja(short sale), kad padne cijena posuđeni papir de otkupiti i
tako zaraditi na padu cijene.
Obilježja špekulanta
Investicijski horizont izrazito kratak, Bruto rezultat špekulanata je nula(jedan gubi, drugi dobiva),
pladaju provizije(kupnje, prodaje)pa generalno gube, brokeri zarađuju na špekulantima, stalnim
trgovanjem oni osiguravaju likvidnost VP, odnosno utrživost te povedavaju stupanj likvidnosti
cjelokupnog tržišta VP.
Arbitražeri
Dvostrani špekulanti. Njihove aktivnosti vezane uz simultanu kupnju i prodaju, zauzimanje duge i kratke
pozicije prema nekom VP ili investiciji. Duga pozicija-kupnja investicije, Kratkaprodaja. Posluju uz vrlo
malo rizik zbog dvostranog položaja.
Arbitražeri sudionici tržišta VP koji obavljaju investicijsku arbitražu( simultana kupnja i prodaja istih ili
cjenovno povezanih investicija na različitim(ili istim) tržištima)).
To utječe na izjednačavanje cijena papira na različitim tržištima. Na tržištu viših cijena ulazi u kratku
poziciju jer de cijene na tom tržištu padati. Utržak od kratke prodaje koristi se za kupnju investicija na
tržištu nižih cijena je se tamo očekuje rast cijena. Simultano se obavljaju postupci dok se cijene ne
izjednače. Svojim djelovanje osiguravaju zakon jedne cijene(ista roba de se prodavati po istim cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbitražera).
Preuzimači
Osobe koje nastoje svojim ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dioničkih društava i podrediti
poslovanje vlastitim ciljevima. Nastoje otkupiti onoliki broj običnih dionica(s pravom glasa) koliki je
potreban da bi se poslovna politika društva podredila ciljevima preuzimača, dakle u potpunosti
preuzelo određeno dioničko društvo. Razbojnici društva. Nastoje zaraditi razgolidenje d.d-a ili
njegovim restrukturiranjem i prodajom po višoj cijeni(komadanje i prodaja poduzeda u djelovima)
www.referada.hr
Također preuzimaju i druga dionička društva, kupujudi na taj način njihov rast i njihove poslovne
operacije. Rezultat je je združeno poslovanje dvaju ili više d.d.-a i jednoj novoj pravnoj osobi ili zduženo
poslovanje na principu holding odnosa.
Djelovanje razbojnika tjera menadžment tvrtki da radi u interesu dugoročnog podizanja vrijednosti
dionica na tržištu. Na taj način menadžment d.d-a radi u interesu svojih dioničara kako zbog
razočaranja nebi intenzivno prodavali svoje dionice.
Institucije tržišta kapitala
Osim spontanog tržišta gdje se operacije dugoročnih VP obavljaju izravno između zainteresiranih
stranaka i posredovanjem samostalnih, međusobno nepovezanih trgovaca, posoje i organizirana tržišta kapitala. Mogu biti strogo organizirana (burze VP,tj.efektivne burze) i ne tako strogo formalizirana
(tržišta preko šaltera,pulta, OTC)
Na tržištu kapitala posluje niz specijalista koji se bave industrijom VP: trgovci VP, investicijski bankari, brokeri, dileri, institucionalni investitori kao što su investicijski fondovi i drugi specijalizirani
institucionalni investitori.
Također pojavljuju se i organizacije za kontrolu prometa VP, regulatori VP i njihova tržišta. Organizacije
za skupljanje informacija s tržišta, proizvođači tržišnih informacija (rejting agencije)- osiguravaju investitorima potrebnu statistiku(tržišni indeksi,prosjeci) za provođenje odgovarajudih analiza na
temelju kojih de se obavljati postupci upravljanja investicijskim portfoliom.
Burza
Najaktivniji dio tržišta kapitala. Kupoprodajne transakcije mogu obavljati samo ovlašteni burzovni
meštri-brokeri (pojedinnac ili neka pravna osoba može kupovati/prodavati SAMO neizravno,
posredstvom burzovnog brokera)
Poduzeda moraju zadovoljiti stroge zahtjeve burze (javno izvještavanje koje mora potvrditi olašteni
revizor). Na burzama kotiraju VP velikih d.d-a.Opseg prometa, mogudi poslovi uvjetovani su
zakonskom regulativom države i djelovanjem supervizora.
Zbog svoje sigurnosti, operacije koje se provode preko burzi su izrazito sigurne. Uz svaku burzu
organizirana je klirinška kuda (zadada: obavljati organizirani promet VP, u tu svrhu klirinška kuda vodi
depozitorij VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi, svi sudionici tržišta moraju imati otvorene račune kod klirinške kude preko koji de se obavljati promet VP). Depozitima se intstirucija,
odnosno klirinška kuda štiti od rizika koje preuzima u ulozi suprotne strane svake burzovne transakcije.
Zbog toga svaki broker mora držati depozit kod klirinške kude, u širem smislu depozitni račun mora imati i svaki investitor na burzi, a sama klirinška kuda vodi i evidenciju izdanih VP.
Primarna ekonomska uloga burze: mobilizacija štednje u privredne svrhe, tj.dovođenje kapitala u
dionička društva uz najniže troškove.
Nelistajuda tržišta- sekundarno listanje VP onih tvrtki koje ne mogu udovoljiti strogim zahtjevima primarnog listanja na burzi, ali ipak imaju određeni respektibilni bonitet da se njegovi instrumenti
financiranja mogu promatrati u širem krugu zainteresiranih investitora.
Tržište preko šaltera (OTC)
Dogovoreno tržište VP koje se odvija preko šaltera/pultova, specijalista za trgovinu VP, dilera VP.
Tržište karakterištično za SAD. Dileri u tržišnoj utakmici kotiraju kupovne i prodajne tečajeve VP kojim
trguju (razlika od burzi gdje su tečajevi VP, koji su rezultat neprestanog nadmetanja ponude i potražnje). Diler pri tom preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim tečajevima uvike spreman udi u
kupoprodaju VP. Ovo tržište je organizirana mreža dilera VP, specijalista za trgovinu VP. Razvojem
komjuterizacij moguže je stvoriti takvu šaltersku mrežu koja de predstavljati respektabilno
organizirano tržište. Burze i OTC trž. varira od zemlje do zemlje.
www.referada.hr
Regulatori tržišta
Primarna zadada zaštita kupaca od raznih malverzacija na tržištu kapitala, prvenstveno malih
investitora.
Najpoznatija organizacija: SEC (Securities and Exchange Commision,SAD), zadada;zaštita kupaca
dugoročnih VP od zlonamjernih emitenata.
VP koji se premedu na organiziranim tržištima moraju biti registrirani kod nadležnih organa za
društvenu kontrolu poslovanja VP, udovoljiti propisima burze odnosno OTC.a(kako bi mogli kotirati na tim tržištima).Zato emitent mora izraditi emisijski prospekt (to povedava troškove emisije, s druge
strane povedava stupanj emisije).
Informacije s tržišta kapitala su značajan činitelj osiguranja njegove učinkovitosti (glasila burzi i drugih organiziranih tržišta o tečajevima i obujmu poslovanja-objave u dnevnom tisku; objave relevantnih
podataka organizacija za kreditni rejting, zatim raznih organizacija, asocijacija; te samih invessticijskih
kuda)
Uloga regulatora: a) zaštita potošača(malih investitora na malim tržištima) Dvije ključne
profesije unutar industrije VP:
• Brokeri (obavljaju trgovinu VP na organiziranim tržištima)
• Industrijski savjetnici analiziraju investicije i obavljaju poslove upravljanja investicijskim
portfoliom za svoje komitente)
*obavezna licenca od strane regulatora tržišta nakon što polože ispite (obje profesije) b)
nadziranje stabilnosti financijskog sustava (bonitetna kontrola tvrtki)
-nadziru financijske institucije koje posluju u industriji VP (brokerske kude, specijalizirane trgovce
VP, investicijske i druge fondove koji obavljaju investicijsku djelatnost, drušva za upravljanje
fondovima i sve druge tvrtke koje sudjeluju u procesima emisije, držanja te kupnje i prodaje VP)
c) regulacija tržišta korporacijske kontrole (obuhvadaju kontrolu svih javnih preuzimanja javnih dion.društava radi zaštite malih investitora, također osiguranje i stabilnost cjelokupnog
fin.sustava)
Posrednici na tržištu kapitala
Tu se ubrajaju specijalisti za kupoprodaju VP, burzovni meštri i različite druge fin.institucije.
Tipični posrednici na trž kapitala jesu specijalizirani trgovci VP(trgovci na malo) 1.Dileri
• Specijalisti za kupoprodaju VP, prodaju VP preko šaltera šaltera ili burzi
• Kupoprodaje u svoje ime i za svoj račun
• Nastoje zaraditi na razlici u cijeni između kotiranih kupovnih i prodajnih tečajeva VP
(CJENOVNI RASPON)
• Stvaratelji tržišta
• Na britanskom tržištu, izraz JOBERI
2.Brokeri
• Burzovni meštri, zaposlenici brokerskih kuda članica organiziranih burzi
• Mogu trgovati jedino na burzi čiji su članovi
• Posluju kao agent između kupaca i prodavača VP na burzi
• Posluju u svoje ime ALI za račun klijenta
• Brokerska provizija (za svoje usluge je napladuju)
• Ne snose izravno rizik
www.referada.hr
3. Investicijski bankari
• Trgovci na veliko, otkupljuju cjelokupnu emisiju VP od emitenta i plasiraju je definiranim
investitorima (kroz POTPISIVANJE EMISIJE-obvezuju se da de otkupiti cjelokupnu emisiju
po unaprijed dogovorenim cijenama)
• Savjetodavna uloga
• Distribucija novoemitiranih VP
• Specijalisti na primarnom tržištu
* Investicijski fond- za razliku od investicijskih bankara NIJE trgovac ved pravi financijski posrednik koji i na strani ponude i na strani potražnje javlja mehanizam kupoprodaje VP. Fond emitira vlastite VP
kako bi sakupio novac za kupnju VP čijin držanjem i upravljanjem nastoji ostvariti ciljeve postavljene
svojim statutom i drugim osnivačkim aktima.
2. FINANCIJSKO POSREDOVANJE
Komercijalne banke, investicijski fondovi, institucionalni investitori (osiguravajuda društvaprimarno
životna osig.,mirovinski fondovi,dr.spec.fondovi..)
Najznačajnije fin.institucije tržišta kapitala jesu investicijske banke. Također su značajni specijalisti za
trgovanje VP(brokeri, dileri)
Financijska industrija
• Označava cjelokupni široki spektar specifičnih financijskih poslova koje obavljaju razne
financijske institucije.
• Djelatnost se sastoji od kreiranja, proizvodnje i distribucije fin.instrumenata.
• Operiraju na financijskim tržiptima.
• Temeljni princip poslovanja: ekonomija razmjera
• Poslovanje je podložno zakonskoj, ugovornoj i ekspetrnoj regulaciji koju provode centralna
banka, regulatori financijskih tržišta i razna ekspertna udruženja koja nastoje osigurati zaštitu
potrošača te fer postupke i transparentnost poslovanja.
• U nekim zemljama prevladavaju banke, u drugim specijalizirane fin.institut.
• Cjelokupna financijska industrija, sa stajališta obavljanja svoje posredničke uloge na
fin.tržištima, može se podjeliti na tri tipične skupine financ.instit:
Depozitarne financ.institucije
Investitorske financ.instituc
Financijski posrednici
Depozitarne institucije
Poslovne banke, štedionice, štedno kreditne zadruge, specijalizirane depozitarne financijske institucije
javnog ili kvazi-javnog karaktera koje se bave prikupljanjem depozita i štednje. Banke i depozitarne institucije-mehanizam prikupljanja depozita, te plasiranje kredita.
Banke
Poslovne, komercijane banke.
Institucije za uzimanje, posuđivanje i emitiranje novca, odnosno vođenje brige o novcu. One stvaraju kredite. Mogu biti korporacijskog i nekorporacijskog(privatnog) tipa.
www.referada.hr
Njihov rad odobrava centralna monetarna institucija, narodna banka
Mogu biti u sustavu univerzalnih banaka, te specijalizirane fin.institucije (agrarne, hipotekarne..)
Između poduzeda i banaka ostvaruje se najčešde dvosmjeran novčani tok (temeljen na kreditnom
principu). Poduzeda mogu deponirati svoj novac kod banaka ili kupovati bančine zajmovne
VP(obveznice,certfikati o depozitu,blagajnički zapisi). Na taj način poduzeda kreditiraju banke za što
im banke pladaju pasivne kamate. Banke temeljem prikupljenih depozita mogu izravno kreditirati
poduzeda ili im odobravati kredite putem kupnje njihovih zajmovnih VP-obveznica i komercijalnih zapisa. U tom slučaju banke napladuju pasivne kamate.
Kamatni raspon kao temeljni izvor zarada banke. Razlika između aktivne i pasivne kamatne stope.
Temeljno načelo profitabilnosti banke s neto kamatnom maržom , riječ je o udjelu mase kamatnog raspona u imovini banke.
Između poduzeda i banaka uspostavljaju se financijski odnosi i na principu vlasničkog ulaganja. Tako
poduzeda mogu osnivati banke, obavljati dodatne uloge u vlasničku glavnicu banke ili kupovati dionice
banaka korporacijskog tipa. Kupnja dionica banaka može biti motivirana kontrolom njezine poslovne
politike ili pak može predstavljati investiciju slobodnih novčanih sredstava poduzeda u dionice koje
obedavaju određeni profit. Također banke mogu obavljati vlasnička ulaganja u poduzeda ili kupovati
obične i preferencijalne dionice dioničkih društava.
Banke mogu obavljati i druge posredničke usluge poduzedima, ocjene investicijskih elaborata
poduzeda, posredovanje u emisiji VP dioničkih društava, posredovanje pri reorganizaciji(preustroju)
kapitala propalih poduzeda..
Odnos između banke i poduzeda: Princip solidarnosti (javlja se u slučajevima krize i propadanja banaka
odnosno poduzeda)
Druge depozitne institucije
!! Ključna razdjelnica banaka i drugih depozitarnih financ.institucija jest multiplikacija kredita(kreiranje
dodatnog novca) koju može obavljati samo banke, nakon što im je to odobreno od centralne
monetarne vlasti, druge institucije posluju s posojedim novcem koji su prikupile mehanizmima
depozita i štednje.
Ostale financijske institucije:
• Štedionice
• Štedno kreditne zadruge
• Druge institucije uzajamne štednje i uzajamnog kreditiranja
Investicijske institucije
Institucionalni investitori. Investicijski fondovi otvoreno ili zatvorenog tipa, razni specijalizirani fondovi kao što su mirovinski i socijalni fondovi, te osiguravajuda društva.
Svrstavaju se u dvije kategorije:
• Prave investicijske institucije (investicijski fondovi-mehanizam koji koriste se zasniva na
kupoprodaji VP
• Kvazi-investicijske institucije (investicijske financijske institucije, ne prikupljaju novčana
sredstva mehanizmom emisije VP ved putem naplata premija osiguranja, uplata doprinosa za
mirovinsko osiguranje, drugim uplatama definiranim nefinancijskim mehanizmom)
www.referada.hr
Investicijski fondovi
Najznačajniji institucionalni investitori. Investicijski trustovi (investment trust)odnosno zadruge ili pak
uzajamni fondovi (mutual funds) kanaliziraju ušteđevine pojedinaca na tržište kapitala. Posreduju na trž.VP tako da emitiraju svoje VP(dionice,jedinice(units) ili udjele, kojima prikupljaju sredstva potrebna
za kupnju VP poduzeda i drugih primarnih emitirajudih kuda.
Razlog zašto pojedinci kupuju udjele invest.fondova:
-manjak ušteđevine( sredstava)
-diverzifikacija portfolia ulaganja/ stabiliziranje, eliminacija rizika
Primarna aktivnost investicijskih fondova je kupoprodaja investicija i njihovo držanje u upravljanom
investicijskom portfoliju radi zarađivanja za svoje ulagače, uvedanje vrijednosti udjela.
-Ekonomija razmjera,manji troškovi
-Pruhvatljiv prinos uz relativno nizak rizik ulaganja. Klasifikacija
investicijskih fondova:
• Mogudnost emisije udjela
• Strategije upravljanja
• Specijalizacija ulaganja
Klasifikacije( razlikuju se kroz međuovisnost imovine i obvezau fondu, tj.sa stajališta mogunosti
emitiranja udjela i sa stajališta primarnog investicijskog opredjeljenja)
Sa stajališta mogudnosti emitiranja udjela:
1. Otvoreni investicijski fondovi
• emisija jedinica(units), udjela u fondu u identičnim apoenima
• visina ukupnog kapitala(broj emitiranih udjela) nije ničim ograničena
• ne kotiraju na burzama ili drugim tržištima
• udjeli su VP visokog stupnja likvidnosti
• troškovi ulaska i izlaska utječu na profitabilnost
*investicijski fondovi posluju na principu držanja dobro diverzificiranog potfolia,njihova osnovna
djelatnost je upravljanje investicijama, a ne upravljanje poslovanjem društava čije dionice drže.
2. Zatvoreni investicijski fondovi
• sliče dioničkim društvima, udjeli se nazivaju dionicama te kotiraju na tržištu kapitala
• visina vlasničke glavnice (broj dionica) unaprijed ograničen
• poslovna politika zatvorenih fondova znatno diverzificiranija od otv.tipa-utemeljenja na
principu upravljanja investicijama
*U novije vrijeme javljaju se investicijski fondovi za rizična ulaganja u nove poslovne poduhvate malih
brzorastudih tvrtki koje posluju na rastudim tržištima s naprednim tehnologijama- VENTURE CAPITAL
fondovi
*Privatizacijski investicijski fondovi- sredstva provođenja privatizacije
Aktivno i pasivno upravljani fondovi Stil(strategija)upravljanja:
1.Aktivni (politika ulaganja i upravljanja investicijama koja bi trebala rezultirati višim prinosima od onog kojeg ostvaruje samo tržište, nastoji „pobjediti tržište“, rezultat viši transakcijski troškovi te
povedano pladanje poreza)
www.referada.hr
2.Pasivno upravljani fondovi (držanje dobro diverzificiranog portfolia VP, nastoje zaraditi na
dugoročnom rastu i razvoju gospodarstva i tržišta, formirani imovinski portfolio replicira prinos na
određeni tržišni indeks(indeksni fond), prednost niži transakcijski troškovi jer se ne zahtjevaju skupe analize niti se učestalo provodi trgovanje)
Tipovi investicijskih fondova
1. Fondovi dionica (najviši prinos uz najvedi rizik)
2. Fondovi obveznica(niži ali sigurniji prinos)
3. Mješoviti fondovi (između tržišta dionica i obveznica)
4. Novčani fondovi (najsigurniji prinosi)
Ostali: nekretninski, dohodovni i rastudi fondovi, rastudi, agresivno rastudi, izbalansirani, dohovdovni, međunarodni i globalni fondovi.
Osiguranja
Dugoročna ulaganja, prvenstveno životna osiguranja.
Novac prikuplja specifičnom tehnikom- prodajom polica osiguranja. Prihodi koje ostvaruju osiguranja od prodaje polica terete rashodi za naknadu šteta. Profitabilnost se mjeri neto potpisničkom maržom.
Nema karakteristike VP jer je individualizirana prema osiguranoj osobi, odnosno objektu. Prikupljenim novcem od prodaje police osiguranja Odig.društva obavljaju investicijsku djelatnost.
Drugi institucionalni investitori
Mirovinski(obvezni-zakonski propisana osnova i dobrovoljni-nemaju unaprijed garantiran automatizam pribavljanja potrebnog kapitala), socijalni, sindikalni i drugi fondovi.
Svoj kapital formiraju na temelju uplata doprinosa, članarina,i sl. Na dobrovoljnoj ili obveznoj bazi.
Svoju djelatnost temelje prema ostvarivanju temeljnih ciljeva:isplata mirovina, isplata troškova
liječenja, isplata sindikalnih potpora..
Financijski posrednici
Čisti financijski posrednici- društva(rijeđe pojedinci) koja se bave trgovinom VP, bilo kao trgovci na
malo- brokeri i dileri, ili pak trgovci na veliko-investicijski bankari, investicijske/bankarske kude.
Društva za upravljanje investicijski i drugim specijaliziranim fondovima.
Specijalizirane fin.instituc- Investicijski bankari (posredovanje pri emisijama VP d.d-a i drugih pravnih
osoba.
Garancijske kude- posuđivanje kredibilitea poduzedima i drugim tražiteljima kredita. Izvršitelji platnog
prometa(neprofitne organizacije), klirinške kude,...itd.
Investicijsko bankarstvo
Investicijski bankari,investicijske bankarske kude ili organizacije- imaju najvažniju funkciju na tržištu
kapitala, s aspekta dioničkog društva koja iznose VP na tržište .
Posreduju pri emisija VP i prilikom financiranja projekata.
Investicijski bankar- specijalist za posredivanje pri emisiji VP.
www.referada.hr
Institucije koje operiraju na tržištu kapitala, pomažudi procesu financiranja dioničkih društava i drugih
potencijalnih emitenata . Na principu trgovine! U osnovi njihova poslovanja je isključivo trgovina VP, a
ne posredovanje između investitora i privatnih emitenata VP.
Funkcije investicijskih bankara
1.Savjetodavna (savjetuju svoje klijente prilikom oblikovanja i pripreme emisije VP te pri samom
njezinom provođenju, sudjeluju u izradi studija, analiza i drugih ključnih kalkulacija da bi se mogla procjeniti oportunost investicija poduzeda-emitenta, savjetovanja prilikom pripajanja, spajanja,
odnosno akvizicija i fuzija)
2.Distributivna (distribucija emitiranih VP putem mreže filijala, odnosno šaltera i putem trgovaca specijalista-dilera s kojima imaju neformalne poslovne aranžmane, razgranatost distribucijske mreže
je preduvjet samog uspjeha-često se i udružuju u sindikat za obavljanje usluga posredovanja u nekoj
konretnoj emisiji VP)
3.Potpisnička-UNDERWRITING, bankar preuzima rizik emisije VP. Preuzima (otkupljuje) cijelu emisiju
po unaprijed dogovorenoj cijeni(niža od one po kojoj se nudi definiranim investitorima). Iz razlike u
cijeni ostvaruju prihode.
Ne preuzimaju rizik svih emisija( onih koje su prerizične, oni de obavljati isključivo posredovanje pri distribuciji bez potpisivanja emisije)
Određivanje cijene
Važno: određivanje cijene dionica koje se prvi put nude u javnosti na prodaju i određivanje cijene
dionica tvrtki čije dionice i drugi VP ved kotiraju na burzama ili drugim organiziranim tržištima.
Inicijalna javna ponuda- vodedi inv.bankar obavlja detaljnu analizu društva kako bi odredio njegovu
vrijednost, također analizu privrede i industrije u kojem društvo posluje, analiza financ.karakteristika
društva, procjena očekivanih zarada, novčanih tokova... Na taj način utvrđuje se ekonomska vrijednost
dioničkog društva kroz sadašnju vrij.očekivanih novčanih tokova od njegova poslovanja.
Dodatne emisije dionica- cijena se određuje ispod tekude tržišne vrijednosti postojedih
dionica(podcjenjivanje vrij.dionica)-razlog osiguranje tržišta koje može primiti nove emisije VP.
Jedan od problema koji se javlja prilikom dodatnih emisija-efekt razvodnjavanja kapitala postojedih
dionica. Drugi problem jesu mogude slabosti samog tržišta VP, Stabilizacija tržišta(1,2 do 30 dana se provodi) se provodi kupnjom postojedih VP emitirajude tvrtke prije same emisije ili privremenim
otkupom us vrhu ojačavanja i ostabiljenja tržišne pozicije. Ukoliko dođe gubitka, potpinički sindikat
preuzima dio ili cijeli gubitak trgovaca specijalista da bi osigurali njegovo sudjelovanje u bududim emisijama.
Primarna uloga investicijskog bankara je smanjenje asimetričnosti informacija na relaciji emitenti-
investitori. Potpisujudi emisije investicijski bankari jamče za istinitost podataka i informacija prezentiranih u emisijskom prospektu. Vodedi investicijski bankar provjerava interne podatke
relevantne za donošenje odluka o kupnji emitiranih VP.
Financijsko savjetovanje
Investicijski bankari obavljaju financijsko savjetovanje za javna dionička društva, na kontinuiranoj
osnovi, također je potrebno i savjetovanje pojedinačnih investitora. Savjetovanje se odnosi na upravljanje obedanjima, financijske industrije i njezina supervizija posveduju veliku pažnju osiguranju
kvalitete u profesijama financijske industrije.
www.referada.hr
www.referada.hr
Profesije financijske industrije
Struke neophodne za normalno djelovanje industrije VP. Licenciraju se, razlikuju i prate različite
profesije počevši od samog trgovanja investicijskim financijskim instrumentima, preko fundamentalne analize financijskih i drugih investicija, pa do upravljanja kombinacijama investicija.
Broker
Specijalizirani trgovci investicijskim sredstvima, moraju ostvariti određeni stupanj transparentnosti i savršenosti tržišta VP. Kontaktiraju s investitorima, izvršavajudi njihove naloge na burzi ili drugim
organiz.tržiptima VP.
Savjetuju svoje klijente o oportunosti ulaganja u pojedine financijske instumente.
Broker mora položiti stručni ispit koji organizira i propisuje regulator tržišta ili samo tržište. Zatim se i
nadalje prati njegov rad te rad brokerskih tvrtki. U slučaju nepoštivanja procedura i etike, gubi licencu
i pravo trgovanja.
Financijski savjetnici
Rade poslove analitičara VP i portfolio menadžmenta, ali i financijsku analizu u sklopu poslovnih
financija. Dvije razine licenciranja:
• Investicijski savjetnik ( pružanje savjeta na području kupnje, prodaje, upisa ili potpisivanja
emisije investicijskih VP, te na području porava povezanih sa stjecanjem, potpisivanjem ili
zamjenom inv.VP..
• Financijski analitičar ( bavi se financijskom analizom:vrednovanjem i upravljanjem
vrijednošdu, licencira ga struka za razliku od inv.savjetnika i gubi licencu ukoliko ne obavlja
poslove u skladu s profesionalnim standardima i kodeksima etike poslovanja i ponašanja
financijskih analitičara)
*financijski planer (3. Vrsta u SAD-u)- poslovi specijalizirani na razini tzv.personalnih(osobnih) financija,
za savjetovanje pojedinca na području investicija i poreza.
Investicijski bankar
Posebna investicijska društva koja se bave posredovanjem pri emisij VP. Osim na području investicija, specijaliziran i poslovne odnosno korporacijske financije. Ne postoji zakonsko licenciranje profesije,
međutim od njega se očekuje visokostručno obrazovanje.
Uloga financijskog savjetovanja
Poduzede se svojom financijskom funkcijom povezuje sa svojom financijskom i uopde poslovnom
okolinom (kroz proces financiranja u širem smislu značenja-kao racionalno izmjenjivanje pojedinačnih
procesa financiranja, investiranja, dezinvestiranjai definanciranja, odnosno samofinanciranja)
U povezivanju dioničkih društava s financijskim tržištima, a posebno s tržištem kapitala, posreduju
financijske institucije, poslovne banke i investicijske banke u najširem smislu obavljanja investicijski
poslova kao investicijsko-dilersko-brokerske kude.
S jedne stane investicijski bankari se uključuju u financijske analize s druge strane investicijsko
savjetovanje se javlja u ulozi animatora potencijalnih kupaca VP.
Uloga financijskog analitičara kod novih emisija
Potpisuju, preuzimaju rizik emisije,tj.obvezuju se na otkup cijele emisije po unaprijed dogovorenoj cijeni.
www.referada.hr
Uloga financijskog analitičara kod poslovnih kombinacija
Kod preuzimanja, spajanja i pripajanja ili pak restrukturiranja i razgolidenja javnih dionički društava..
Pr.Analitičari moraju za akvizitersku tvrtku analizirati učinke ciljane tvrtke(eksterna analiza) na poslovne operacije i vrijednost vlastite tvrtke(interna analiza) nakon provedene akvizicije. Analiza je
neophodna za uspješno pregovaranje o cijenama akvizicije i odnosima razmjene dionica u akviziciji.
Uloga financijskog analitičara kod izlaženja u javnost
Ključna uloga fin.industrije kod izlaženja u javnost jest stvaranje tržišta za dionice izlazedeg dioničkog
društva. Obavljaju detaljnu analizu poduzeda kako bi se odredila njezina vrijednost. Također se analiziraju rizici ostvarivanja očekivanih veličina i utemeljuje trošak kapitala kojim se računa sadašnja
vrijednost novčanih tokova. Tako se može napraviti usporedna sa poduzedima iz te iste industrije.
3. CIJENA KAPITALA
CIJENA NOVCA
- cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kradim od godine
dana (cijena kapitala – rok duži od godine dana)
- predstavlja se kamatnom stopom (cijena koju plada zajmoprivac na posuđen iznos novca) - u slučaju
ulaganja u vlasnički kapital poduzeda, cijena kapitala ogleda se kroz ostvarene prinose koji nastaju od
primljenih dividendi i realiziranih kapitalnih dobitaka (kao ukupne profitabilnosti) – stopa
zahtjevanog prinosa na ulaganja u investicije
- diskontna stopa – pokazuje uz koji se diskont kupuju očekivani bududi novčani tokovi neke investicije
kako bi se kupljena investicija uvedala po cijeni novca, odnosno kapitala. Bududi da se po toj
diskontnoj stopi određuje sadašnja vrijednost investicije na tržištu kapitala, ona bi se mogla nazvati i
tržišnom stopom kapitalizacije
- komponente cijene novca/kapitala: ks = kf + kf
1. nerizična kamatna stopa (kf) – kamatna stopa na ulaganja bez rizika; cijena vremena
(npr. državni vrijednosni papiri)
2. premija rizika (kr) – nagrada investitoru u vidu dodatnih mogudnosti zarađivanja za
preuzeti rizik; cijena vremena uvedana za cijenu rizika - činitelji cijene kapitala:
1. proizvodni oportuniteti – što je očekivana stopa profitabilnosti viša, proizvodni
oportuniteti de modi podnijeti više kamatne stope, pa de njihovi nositelji biti spremiji platiti
vedu cijenu kapitala
2. vremenske preferencije potrošnje – sklonosti potrošača tekudoj i bududoj potrošnji 3.
rizik – što je ostvarivanje profitabilnosti rizičnije, to de investitori zahtjevati višu k.stopu
4. inflacija – smanjuje kupovnu mod novca (investitori ugrađuju inflacijsku premiju u cijenu
novca da bi se zaštitili od očekivanog pada kupovne modi njihovih investicija)
KREIRANJE KAMATNIH STOPA
- kretanje je određeno odnosom ponude i potražnje novca i kapitala na financijskim tržištima. Zbog
vedeg rizika razina kamatnih stopa viša je na tržištu visokog negoli na tržištu niskog rizika. Premija rizika
može se promatrati kroz razlike sjecišta ponude i potražnje na tržištu visokog i niskog rizika.
www.referada.hr
STRUKTURA TRŽIŠNIH KAMATNIH STOPA
Tržišna kamatna stopa na dugovne financijske instrumente sastoji se od dijela koji odgovara stvarnoj
nerizičnoj kamatnoj stopi i dijela koji odražava rizičnost pojedinoga financijskog instrumena, a koji se označava kao premija rizika. Nominalna nerizična kamatna stopa(kf) sastoji se od stvarne nerizične
kamatne stope (krf) i premije rizika inflacije (ki). Rizičniji dužnički financijski instrumenti sadrže i rizik naplate tražbina po tim instrumentima, rizik likvidnosti i rizik povezan s dospijedem glavnice duga.
ks=krf + ki + kp + kl + kv
krf – realna nerizična kamatna stopa odgovara formiranoj kamatnoj stopi na ulaganja koja se tretiraju slobodnim od rizika u tržišnim uvjetima bez inflacije, odnosno bez inflatornih očekivanja. Bududi da
nerizična ulaganja ne postoje, to se za aproksimaciju nerizičnih ulaganja uzimaju državni vrijednosni
papiri, blagajnički i trezorski zapisi i obveznice države (jer ne postoji opasnost da država nede iskupiti svoje dugove u trenutku dospijeda).
ki – inflacijska premija smanjuje realnu nerizičnu kamatnu stopu prema nominalnoj (jer inflacija
odražava smanjenje kupovne modi novca). Premija rizika inflacije određena je očekivanom inflacijom.
kf – nominalna nerizična kamatna stopa – sastoji se od realne nerizične kamatne stope uvedane za premiju rizika inflacije. To je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na financijskim tržištima za
financijske instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez rizika (stopa vidljiva iz tržišnih kretanja
kojima je određen prinos na državne vrijednosne papire; definira kretanje svih drugih financijskih
cijena).
kp - premija rizika naplate tražbina iz vrijednosnog papira, odnosno kreditni rizik – što je vedi rizik
izostanka isplate kamata i nominalne vrijednosti duga, vedi je rizik ulaganja u takve instrumente pa je
veda i kamatna stopa koja se zahtijeva na takva ulaganja. Državni vrijednosni papiri ne sadrže rizik
naplate i nose najniže tržišne kamatne stope. Stupanj rizika naplate kod drugih vrijednosnih papira se
može mjeriti na temelju kreditnog rejtinga obveznica i drugih dužničkih instrumenata – što je kreditni
rejting bolji, to de i zahtjevana kamatna stopa na takve vrijednosne papire biti niža.
kl – premija likvidnosti – za vrijednosne papire likvidnost je uvjetovana aktivnošdu njihova tržišta.
Aktivna, tj. likvidna tržišta imaju državni vrijednosni papiri te dionice i obveznice poznatih velikih
dioničkih društava, te investicije u razne financijske instrumente financijskih institucije. Nelikvidne su
nekretnine i vrijednosni papiri manjih dioničkih društava.
kv – premija dospijeda – što su očekivani novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti, njihova je sadašnja
vrijednost osjetljiva na promjene kamatnih stopa. Uz porast kamatne stope, cijene državnih
vrijednosnih papira de padati i obrnuto.
KAMATNI RIZIK
> temeljni rizik svih investicija! Pad kamatnih stopa na tržištu povedava tržišne cijene vrijednosnih
papira i drugih investicija, i obrnuto. Kod kamatonosnih dužničkih vrijednosnih papira, kamatni rizik
sastoji se od dvije komponente:
1. rizik cijene – cijene vrijednosnih papira kredu se inverzno promjenama kamatnih stopa na
tržištu
2. rizik reinvestiranja kamata koje se primaju prije dospijeda financijskog instrumenta – držatelj
izložen opasnosti da ranije primljene isplate kamata nede modi reinvestirati po kamatnim stopama
koje su vladale u trenutku kupnje toga vrijednosnoga papira. Porast kamatnih stopa smanjit de cijenu
vrijednosnog papira, to de se smanjenje dijelom kompenzirati mogudnošdu reinvestiranja novca
primljenog od kamata po tim višim kamatnim stopama – u tom smislu su kamatonosni vrijednosni
papiri manje rizični instrumenti od nekamatonosnih, jer ih štite raniji novčani primici od kamata.
www.referada.hr
VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA
Pokazuje vezu između efektivnih kamatnih stopa za financijske instrumente potpuno istih profitno
rizičnih obilježja, ali različitog vremena do dospijeda, može se predstaviti krivuljom prinosa (uobičajeno se sastavlja za državne obveznice različitih vremena do dospijeda).
Pojavljuje se u 4 oblika:
1. normalna krivulja prinosa – rastudeg konkavnog oblika, pokazuje da su kamatne stope rastuda
funkcija vremena do dospijeda (porast uz padajude stope rasta – usporeni rast krivulje)
2. invertna krivulja prinosa – karakterizira tržište na kojem su kratkoročne kamatne stope više od
dugoročnih (npr. uz očekivanje postupnog smirivanja inflacije)
3. izbočena krivulja prinosa – tržište na kojem su srednjoročne kamatne stope najviše
4. ravna krivulja prinosa – pretpostavlja da su financijski instrumenti različitog dospijeda savršeni
investicijski supstituti kao i da se ne mijenjaju sklonosti i očekivanja investitora kroz vrijeme. Ova
krivulja prinosa je pretpostavka na kojoj se temelji najčešdi izračun očekivanog (ex-ante) prinosa
investicija zasnovan na tehnici izračuna interne stope profitabilnosti.
Vrste krivulje prinosa:
1. kuponska – temelji se na državnim kuponskim obveznicama različitog vremena do dospijeda
2. nul-kupon - obveznice bez kupona koje ne nose tekudi dohodak kroz razdoblje do dospijeda
3. terminska – rezultat je procjene bududih terminskih kamatnih stopa (koje se odnose isključivo
na određene novčane iznose u jednoj vremenskoj točki)
Teorije vremenske strukture kamatnih stopa:
1. teorija očekivanja – pretpostavlja da ne postoji premija rizika povezana s vremenom do
dospijeda financijskih instrumenata, odnosno ona pretpostavlja da su zbog utrživosti, odnosno
likvidnosti financijski instrumenti različitog vremena do dospijeda međusobno potpuni investicijski
supstituti – jer se mogu prodati u bilo koje vrijeme prije isteka njihova dospijeda
2. teorija preferencije likvidnosti – premija rizika u kontekstu vremenske strukture naziva se
premijom likvidnosti; ova teorija zasniva se upravo na averziji investitora prema riziku sadržanom u
vremenu do dospijeda financijskog instrumenta; dugoročne kamatne stope trebale bi biti više od
kratkoročnih
3. teorija segmentacije tržišta – polazi od nesavršenosti financijskih tržišta koja uvjetuje
postojanje različitog vremenskog horizonta ulaganja različitih investitora, iz tog razloga formiraju se
različiti tržišni segmenti ukupnog tržišta obveznica prema karakterističnim rokovima dospijeda
investici
4. VRIJEDNOSNI PAPIRI
Vrijednosni papiri su pisane isprave (elektronički zapisi) koje svojim imateljima (vlasnicima, držateljima)
omoguduju ostvarivanje određenih imovinskih prava; obedanja da de se ustupljena sredstva vratiti i
platiti određena naknada za njihovo korištenje (obveznice), odnosno da de se s ustupljenim sredstvima pažljivo gospodariti kako bi se ona uvedala i omogudila isplatu određenog prinosa na tako stečeni udjel
u dioničkom društvu (dionice). širi pojam vrijednosnih papira - predstavljaju novčanu ili realnu tražbinu
prema njihovu izdavatelju securities – v.p. koji predstavljaju instrumente financiranja poslovanja
dioničkih društava i drugih pravnih osoba – dionice, obveznice i dr. v.p. koji imaju razvijeno sekundarno
tržište a koji za investitore predstavljaju investicijskih oportunitet pa ih se može označiti i investicijskim
www.referada.hr
vrijednosnim papirima investicijskih v.p. – predstavljaju pisane potvrde o udjelu u vlasničkoj glavnici
dioničkog društva ili u odobrenom kreditu takvim subjektima
Vrijednosni papiri omogudavaju emitentima pribaviti najvede svote kapitala uz najniže troškove, a
ulagačima profitabilnu i likvidnu investiciju.
Vrijednosni papiri mogu se razvrstati prema različitim kriterijima:
1. karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja vrijednosnim papirima
- vlasnički – (korporacijski) osiguravaju vlasništvo ili udjel u vlasništvu nad dioničkim društvom
i nemaju unaprijed utvrđen vijek trajanja, tj. dospijede.
- zajmovni – rezultat su financijskog kreditiranja dioničkih društava i dr.pravnih osoba, imaju
unaprijed utvrđeno vrijeme povrata sredstava, tj. dospijede
2. vrijeme trajanja financijskog odnosa
- permanentni – pravo iz ovih papira traje sve dok postoji njegov emitent, vremenski
neograničeno
- s određenom dospjelošdu
3. karakter naknade za sredstva uložena u v.p.
- v.p. s fiksnim naknadama - obračunava na nominalnu veličinu ulaganja
- v.p. s varijabilnim naknadama – proprocionalne u odnosu na neto poslovni rezultat
4. način kako je naznačena osoba korisnik prava iz vrijednosnog papira
- v.p. na ime – prenose se indosamentom - v.p. na donositelja - predajom iz ruke u ruku
5. mogudnost konverzije v.p. u druge v.p.
- konvertibilni
- nekonvertibilni
RAZVRSTAVANJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA
Sa stajališta dugoročnih vrijednosnih papira razlikujemo dvije osnovne vrste: dionice i obveznice.
Hibridni instrumenti financiranja: preferencijalne dionice i participativne obveznice; izvedeni iz emisije
osnovnih v.p. Takvi izvedeni v.p. (derivativi) često su kratkog vremena do istjecanja važenja. Drugi dio
izvedenica odnosi se na v.p. nastale u procesu sekuritizacije imovine i oni su dugoročnog ili
srednjoročnog karaktera, pa ih svrstavamo u investicijske v.p.
ANALIZA VRIJEDNOSNIH PAPIRA
Interna analiza – usmjerena na promatranje v.p. kao instrumenata financiranja poslovanja i ekspanzije
poduzeda te kao tražbine koje uvjetuju standarde zarađivanja poduzeda Eksterna analiza – usmjerena na promatranje v.p. sa stajališta investitora, u smislu upravljanja investicijama i ostvarivanja koristi za
institucionalne investitore.
Pristupi analizi v.p.:
1) pravni ili juristički – promatra v.p. sa stajališta tumačenja pravnih normi vezanih za njihove
bitne elemente i legalne postupke njihove emisije, kao i kupnje i prodaje v.p. na financijskim
tržištima
2) javni ili društveni – povezan je s pravnim, promatra vrijednosne papire sa stajališta društva u
cjelini, odnosno sa stajališta države i državnih institucija, cilj je osigurati društvenu kontrolu
nad izdavanjem i prometom v.p.
www.referada.hr
3) investitorski pristup – promatra v.p. sa stajališta njihovih kupaca (ulagača, investitora). U
središtu razmatranja ovog pristupa je tekudi prinos od kapitala i kapitalni dobitak koji
investitori ostvaruju kupnjom i prodajom v.p. i potencijalni rizici takvih investicija. Razmatraju
se portfolija pojedinačnih ulagača sa stajališta njihova prinosa i rizika, tendencija koje se
ostvaruju na financijskom tržištu kao i određivanje vremena kupnje, odnosno prodaje v.p.
Među različitim mjerama prinosa na v.p. posebno se ističe tzv. ukupni prinos, odnosno prinos
za razdoblje držanja. On mjeri ostvareni prinos od tekudeg dohotka za razdoblje držanja i
promjenu cijene na kraju razdoblja držanja prema kupovnoj cijeni (cijeni početkom razdoblja
držanja). Može se promatrati na bruto i neto principu, prije i nakon poreza te kao nominalni i
realni prinos. Neto prinos je bruto prinos umanjen za troškove analize i upravljanja
investicijskim portfoliom, troškove skrbništva nad v.p. i transakcijske troškove. Bruto prinos
govori o uspješnosti alociranja investicijske imovine u portfoliju, a neto prinos o učinkovitosti
upravljanja za držatelje investicijskog portfolija.
Dva su temeljna pravca investitorskog pristupa, pa samu analizu možemo žargonski podijeliti
na :
• fundamentalnu analizu - uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih
izvedenemodele formiranja cijena na tržištima kapitala (capm, apt). Tu se
provodi analiza cjelokupne industrije i pojedinih industrijskih grana, analiza
međunarodnih industrijskih kretanja, dioničkih društava, fiskalne i monetarne
politike i sl. U središtu fundamentalne analize je vrijednost i vrednovanje, te
upravljanje vrijednošdu. Vrednovanje i upravljanje vrijednošdu odvijaju se u
uvjetima neizvjesnosti bududih događaja, pa je u samoj osnovi fundamentalne
analize v.p. međuovisnost rizika i nagrade
• tehničku analizu – usredotočuje se na uvjete tržišta kapitala, proučava
promjene cijena, volumene trgovine, ponude i potražnje. Tu se koriste serije
indikatora s tržišta kapitala kao što su indeksi i prosjeci (Dow Jones Averages,
Standard & Poor's). Ovom analizom uočavaju se trendovi na tržištu kapitala i
pronalaze najpovoljniji trenutak za kupnju i prodaju v.p.
4) korporacijski pristup – u središtu ovog pristupa analizi je oportunost v.p. sa stajališta veličine
i strukture kapitala dioničkog društva. Vrijednosni papiri se tu promatraju sa stajališta
povedanja vrijednosti tvrtke kao osnovnog financijskog cilja poslovanja dioničkog društva. Pri
tome se nastoji dinamički osigurati tzv. optimalna financijska poluga dioničkog društva, uz koju
se postiže maksimalna vrijednost tvrtke. Važno mjesto u tim financijskim analizama imaju
ponderirani prosječni troškovi kapitala d.d. koji određuju i njegov prag prihvadanja
investicijskih mogudnosti. Poseban oblik korporacijskog pristupa financijskim instrumentima
je korištenje v.p. u piramidiziranju poduzeda, na principu holding odnosa. Radi se o držanju
dionica dr.poduzeda da bi se nad njima osigurala kontrola.
5. OSNOVE VREDNOVANJA
Ključ vrednovanja je utvrditi fer ili intrizičnu vrijednost bilo koje investicijske imovine ili vrijednosti dioničkog društva ili vrijednosti njegovih dionica. Sa stajališta finacija najvažniji je koncept ekonomske
vrijednosti – ta vrijednost je opredijeljena novčanim učincima koje njihovi vlasnici očekuju kao protuvrijednost za, u njih uložen novac, i njihovom vremenskom vrijednošdu. Obedanja sadrže također
i određeni rizik neizvršenja. Kod procjene vrijednosti v.p. ističe se koncept vremenskih preferencija i iz
www.referada.hr
njih izvedena vremenska vrijednost novca zasnovana na oportunitetnim troškovima i na međuovisnosti
rizika i nagrade. Dva su osnovna alata izračuna vremenske vrijednosti. To je sadašnja vrijednost i iz nje
izvedena čista sadašnja vrijednost te interna stopa profitabilnosti.
Koncepti vrijednosti:
1. knjigovodstvena – zasniva se na povijesnim cijenama (nabavnoj vrijednosti), svodi se na utvrđivanje
čiste imovine; reprodukcijska vrijednost (izvedenica – reprodukcijska vrijednost) 2. likvidacijska
vrijednost – vrijednost koju de ostvariti finacijeri dioničkog društva iz likvidacijske mase formirane prodajom društva; preostatak vrijednosti likvidacijske mase koju de primiti koji de primiti vlasnici
nakon što su podmireni troškovi likvidacije (izvedenica – raskomadana vrijednost)
3. tržišna vrijednost – vrijednost dioničkog društva u trenutku njegove kupoprodaje (fer,
pravična), pretpostavlja se da se imovina d.d. ili njegovi instrumenti financiranja promedu na
transparentnim organiziranim tržištima, natjecanjem mnoštva zainteresiranih stranaka.
- bilateralna cijena – može se formirati između pojedinačnog kupca i prodavača; fer
cijena pretpostavlja da niti jedna stranka u tim pregovorima nije u prisili. Međutim, ta cijena
ne može biti fer jer nije transparentan postupak njezina utemeljenja (jer uvijek je zadovoljna
samo jedna strana)
- mulitilateralna cijena – postignuta nametanjem mnoštva sudionika; fer cijena je
najbliža ona koja je utvrđena u dvostranoj aukciji na burzi, jer se svi sudionici natječu prema
pravilima cjenkanja; samo cijene koje su se formirale putem burzovnih transakcija mogu
označiti fer cijenama!
- tržišna vrijednost – samo ona dionička društva čije dionice kotiraju na burzama, tržišna
vrijednost se može određivati na temelju burzovnih tečajnica; vrijednost d.d. procjenjuje se na
osnovi rezidualnog dijela njegova vlastitog kapitala prezentiranog samo u onim dionicama koje
su imale promet na burzi tekudeg trgovinskog dana
- intrizična vrijednost – koncept tržišne vrijednosti približava se realnog, intrizičnoj
(stvarna ekonomska vrijednost imovine) procjeni vrijednosti d.d., neke imovine ili instrumenta
financiranja. Problem su mogude oscilacije odnosa ponude i potražnje kao i činjenica da je kod
dioničkog društva riječ o procjeni njegove vrijednosti na osnovi rezidualnog dijela vlastitog
kapitala društva – zbog toga može se redi da tržišna vrijednost nije realna vrijednost
financijskih instrumenata društva, ved je ona nastala u procesu nadmetanja kupaca i
prodavalaca na tržištu.
4. ekonomska vrijednost – ovaj koncept temelji se na sposobnosti imovinskog oblika, tražbina
prezentiranih u vrijednosnim papirima ili nekog oblika poduzeda kao cjeline da u bududnosti osigura
struju čistih novčanih tokova nakon poreza vlasniku (ostvarenih zaradama od poslovanja, ugovornim
pladanjima, likvidacijom imovine društva). Koncept se primjenjuje na onu imovinu koja se može
profitabilno držati, koja donosi držatelju određene ekonomske dohotke/čiste novčane tokove;
potpuno se izražava koncept međuovisnosti rizika i nagrade. Vrijednost dobra se može definirati kao
sadašnja vrijednost čistih novčanih tokova koje de ono generirati u bududnosti, ili kao iznos novca koji
je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane budude novčane
tokove. Problem se svodi na objektivnost procjene očekivanih poslovnih novčanih tokova kao i
rezidualne ili likvidacijske vrijednosti imovine, te utvrđivanje diskontne stope koja de se primijeniti na
budude novčane tokove. Diskontna stopa mora odraziti međuovisnost profitabilnosti i rizika držanja
pojedinačnih imovinskih oblika ili instrumenata financiranja d.d. – stoga je procjena rizika ostvarivanja
novčanih tokova ključna točka odgovarajudeg procjenjivanja ekonomske vrijednosti. Going concern
www.referada.hr
vrijednost je varijanta koncepta ekonomske vrijednost, primjenjiv za profitabilna d.d. s
pretpostavljenim vremenski neograničenim kontinuitetom poslovanja
- ostali koncepti : vrijednost jamstva, osigurana, oporeziva vrijednost i procjenjiva vrijednost
VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
- temeljni je model financija, zasnovan na tehnici složenog diskontnog/kamatnog računa; zasniva se na
vremenskoj preferenciji iz čega se izvodi i vremenska preferencija novca koja se ogleda u činjenici da
pojedinac više preferira novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose novca u bududnost. Pojedinci
odgađaju potrošnju samo ako time osiguravaju vedu potrošnju u bududnosti; također dodatni razlog sklonosti u sadašnjosti je i rizik primitka i transformacije novca te inflacija. Diskontna stopa treba
odraziti oportunitetni trošak ulaganja novca investitora. Riječ je o stopi tržišne kapitalizacije, cijeni
kapitala, tj. prinosu koji zahtijevaju investitori na tržištu kapitala za određeno ulaganje u vrijednosne papire.
Izračun sadašnje vrijednosti V0 = Vt/(1+k)t ili V0 = Vt*IItk
1/(1+k)t > diskontni faktor
Izračun budude vrijednosti Vt = V0(1+k)t ili Vt = V0*Itk
(1+k)t > kamatni faktor – predstavlja očekivanu vrijednost novčane jedinice u nekome
bududem vremenu koja je investirana uz određenu stopu prinosa
Vremenska vrijednost novca je funkcija stope tržišne kapitalizacije (diskontne stope) i vremena
nastanka novčanog učinka. Što se primijeni viša stopa diskontna stopa, intenzivnije se diferenciraju
vrijednosti novca tijekom vremena i obrnuto.
Zbog osjetljivosti na rizik ulaganja prosječnog investitora na tržištu, cijena kapitala sastojat de se od
ravnotežne cijene za ulaganja bez rizika, uvedane za određenu premiju rizika. Na taj način investitori
kroz premiju rizika kompenziraju povedani rizik ulaganja s potencijalno vedim prinosom na takva
rizičnija ulaganja; nastoje izjednačiti korisnost ulganja različitih stupnjeva rizika.
Cijena kapitala određena je kao rastuda funkcija rizika ulaganja; povezuje različito rizična ulaganja koja za prosječnog investitora na tržištu imaju istu korisnost.
Kapital se pojavljuje u dva oblika:
1. kao vlastiti koji formiraju dionice
2. kao tuđi koji formiraju obveznice
IZRAČUNAVANJE EKONOMSKE VRIJEDNOSTI
Predstavlja se kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova neke profitabilne imovine tijekom razdoblja njezina držanja. (koncept sadašnje vrijednosti drugi je naziv ekonomske vrijednosti). Prinos
se javlja kao alternativni pogled na isplativost investicija, a temeljna mjera prinosa sa stajališta
ekonomske vrijednosti je interna stopa prinosa, odnosno profitabilnosti.
Sadašnja vrijednost – svođenje svih novčanih tokova neke investicije na vrijeme njezina stjecanja koje
se uzima kao sadašnjost. Sumiranjem diskontiranih novčanih tokova investicije za vrijeme njezina
držanja dobiva se njihova sadašnja vrijednost koja predstavlja i vrijednost te investicije.
∑V0 =∑ Vt/(1+k)t
www.referada.hr
Ekonomska je vrijednost koju je neki investitor spreman platiti za očekivanu struju novčanih tokova
procijenjenog stupnja rizičnosti. Ekonomska vrijednost je veda što su očekivani novčani tokovi vedi,
što je rizičnost njihova pritjecanja manja i što je dulje vrijeme držanja investicije, odnosno pritjecanja
novčanih učinaka od investicije.
Interna stopa prinosa/rentabilnosti/profitabilnosti (IRR) – diskontna stopa koja de poznate, odnosno pretpostavljene novčane učinke u bududnosti svesti na tržišnu vrijednost investicije. Formula za
izračun nema eksplicitni oblik, nego je potrebno ponavljati postupak izračunavanja sadašnje vrijednosti
uz različite diskontne stope sve dok se ne nađe ona uz koju se dobiva rezultat koji odgovara tržišnoj cijeni investicije – uz koju je čista sadašnja vrijednost jednaka nuli. Prinos izračunat metodom interne
stope predstavlja tzv. ex-ante, odnosno očekivani prinos.
6. PROCJENA RIZIKA
Procjena rizika namede se kao i ključni činitelj vrednovanja bilo koje investicije. Rizikom se označava
opasnost od nastupanja štetnog događaja ili opasnosti od gubitka ili od ispodočekivanih rezultata.
Međutim, dominantan pristup riziku u financijama je onaj sa stajališta nestalnosti, odnosno volatilnosti
mogudih rezultata prema onima očekivanima. Rizik shvaden kroz nestalnost, odnosno volatilnost,
mjeri se raspršenošdu distribucije vjerojatnosti prema očekivanoj vrijednosti, odnosno očekivanom
rezultatu. Zbog toga su i temeljne mjere rizika bilo koje investicije parametri distribucije vjerojatnosti
– srednja vrijednost i mjere disperzije. Dvije su temeljne metode ocijene distribucije vjerojatnosti.
Jedna je analiza scenarija uz koju je povezana i subjektivnost ocjene bududnosti, a druga je oslanjanje
na povijesne podatke iz određenog vremenskog uzorka – povijesna distribucija, a na taj način i
djelomična objektivizacija ocijenjene distribucije vjerojatnosti neke investicije.
POJAM RIZIKA
Sa stajališta kvantifikacije neizvjesnosti, rizik definiramo kao poznavanje nekog stanja u kojem s kao
posljedica neke odluke može pojaviti niz rezultata. Ovakvom je definicijom u pojmu rizika sadržana
mogudnost kvantifikacije vjerojatnosti ostvarenja određenih prinosa investicija u vrijednosne papire
te predviđanje prinosa koji de se najvjerojatnije ostvariti investicijom, kao i mogudnost mjerenja
disperzije vjerojatnosti odstupanja od predviđenog, tj. očekivanog prinosa. Rizik ulaganja u vrijednosne
papire može sagledavati kao:
1. individualni rizik,
2. rizik portfolija,
3. kontribucija rizika imovine riziku portfolija.
www.referada.hr
Individualni rizik, odnosno rizik imovine držane u izolaciji predstavlja ukupan rizik nekoga vrijednosnog
papira, odnosno bilo koje investicije. Rizik koji nastaje držanjem investicija na principu diversifikacije
naziva se rizik portfolija.
Portfolijo se s financijskog aspekta definira kao kombinacija imovine koju posjeduje pojedinac ili tvrtka
radi ostvarenja prihoda. Imovinski oblici u portfoliju mogu biti financijski, realni ili pak neopipljivi.
Najvažnija je financijska imovina koja se drži u portfoliju. Ona je predstavljena dionicama, obveznicama
i drugim vrijednosnim papirima. Ima visok stupanj likvidnosti i lako je identificirati njezin prinos.
Portfolijom se označava i investicijska strategija koja se temelji na diversifikaciji. Pod diversifikacijom
podrazumijevamo ulaganje u različite imovinske oblike s osnovnim ciljem da se rasprši rizik jer se „sva
jaja ne drže u istoj košari“. U tom je smislu portfolijo strategija upudena na smanjenje (redukciju) rizika,
odnosno što je diversifikacija veda i sama je redukcija rizika veda.
PROCJENA UKUPNOG RIZIKA
Rizik neke imovine može se odrediti kao opasnost da se nede ostvariti očekivani prinos na tu imovinu.
On je vedi što je veda volatilnost prinosa prema očekivanom.
Distribucija vjerojatnosti nastupanja mogudih rezultata (prinosa) kao posljedica neke odluke o
investiranju temelj je procjene rizika. Distribuciju vjerojatnosti nastupanja možemo definirati kao
određen skup mogudih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog pojedinog rezultata.
Prema načinjenim distribucijama vjerojatnosti može se izračunati njihova pojedinačna ponderirana
vrijednost. Ponderi su vjerojatnosti ostvarenja pojedinog prinosa tako da je prosječan prinos onaj za
kojeg treba očekivati da de se najvjerojatnije ostvariti.
Dva su osnovna tipa distribucije vjerojatnosti: kontinuirana i diskretna. Diskretna je ona u kojoj je
vjerojatnost dodijeljena svakom od mogudih skupova rezultata. Broj rezultata u distribuciji je konačan.
Kontinuirana distribucija vjerojatnosti ima infinitan (neograničen) broj mogudih rezultata u kojoj je
vjerojatnost njihova nastupanja povezana s disperzijom mogudih rezultata. Pri tome se najčešde
pretpostavlja da je distribucija normalno uređena. Normalnu distribuciju određuju dva parametra. To
su : očekivana vrijednost i standardno odstupanje. Normalna distribucija predstavljena je
kontinuiranom simetričnom krivuljom prikazanom na slici. Krivulja je simetrična oko očekivanje
vrijednosti. Ta se disperzija može mjeriti varijancom ili standardnom devijacijom.
www.referada.hr
Varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko očekivanje vrijednosti, pri tome pondere
predstavljaju vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa. Što su veda moguda odstupanja oko
očekivane vrijednosti i što je veda vjerojatnost njihova nastajanja, varijanca de biti veda tako da ona
predstavlja jednu od mjere rizika.
Standardna devijacija predstavlja osnovnu mjeru disperzije normalne krivulje, stoga je ona zajedno sa
varijancom, jedna od osnovnih mjera rizika. Standardna devijacija se računa kao kvadratni korijen
varijance.
PRAVILA ODLUČIVANJA U UVJETIMA RIZIKA
Dva su temeljna parametra ocjene ukupnog rizika bilo koje investicije, odnosno bilo koje imovine kada
se rizik ocjenjuje iz ukupne distribucije vjerojatnosti. To su:
1. očekivana vrijednost,
2. varijanca, odnosno standardna devijacija
Ova dva parametra mjere volatilnost, odnosno nestalnost očekivanog prinosa neke investicije. Mogude
je utemeljiti dva osnovna pravila odlučivanja u uvjetima rizika. Izbor između investicija istog
očekivanog prinosa – izvodi se prvo pravilo odlučivanja koje kaže da, u uvjetima rizika: između
investicija jednakog očekivanog prinosa bira se ona koja ima manji rizik, dakle manju varijancu i
standardnu devijaciju tog prinosa. Naime, između dvije investicije koje obedavaju isti prinos, vedu
korisnost ima ona investicija koja ima manji rizik, naravno za riziku nesklonog investitora. Drugim
riječima, za riziku nesklonog investitora korisnost prinosa je to manja što je rizik njegova ostvarenja
vedi, dale što je veda volatilnost, odnosno nestalnost tog prinosa. Izbor između investicija istih
varijanci – u uvjetima kad investicije pokazuju jednaku volatilnost prinosa, može se odrediti drugo
pravilo odlučivanja u riziku. Između investicija jednakog rizika bira se ona koja ima viši očekivani prinos.
I ovo je pravilo uvjetovano načelom korisnosti jer između dvije investicije istog rizika vedu korisnost
ima ona koja obedava viši prinos.
ANALIZA NORMALNE KRIVULJE
www.referada.hr
Ako se pretpostavi jednaka rizičnost dionica A i C, rizik gledan kao opasnost predstavljen je lijevom
stranom normalne krivulje. Bududi da dionica C ima vedi očekivani prinos, on je udaljeniji od
potencijalnih gubitaka, odnosno potencijalnih nepovoljnih prinosa negoli je to kod dionice A. Tako je
dionica C manje rizična sa stajališta očekivanog prinosa od dionice A. Područje nepovoljnog prinosa
udaljenije je od očekivane vrijednosti kod dionice C u odnosu na dionicu A, a disperzija rezultata oko
očekivane vrijednosti je ista.
Za razliku od standardne devijacije, koja ako dvije ili više investicija imaju iste očekivane vrijednosti,
ona jasno ukazuje i na njihovu različitu rizičnost, dok, ako investicije koje se uspoređuju imaju različite
očekivane vrijednosti usporedba njihove rizičnosti, tada je mogude rizičnost investicija usporediti samo
relativnom mjerom disperzije – koeficijentom varijacije.
Koeficijent varijacije je relativna mjera disperzije normalne distribucije. Stoga je koeficijent varijacije
pogodna mjera za usporedbu rizičnosti različitih projekata. Matematički on predstavlja odnos
standardne devijacije i očekivane vrijednosti neke distribucije vjerojatnosti.
Standardizirano obilježje. Normalna distribucija ima svoje standardizirano obilježje koje pokazuje koji
se dio mogudih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje, dakle, pokazuje površinu
ispod normalne krivulje za određen interval između zadanog i očekivanog prinosa. Korištenjem
standardiziranog obilježja može se izračunati kolika je vjerojatnost da de se ostvariti ciljni i vedi prinos.
ODREĐIVANJE DISTRIBUCIJE VJEROJATNOSTI (Subjektivna VS objektivna distribucija vjerojatnosti)
Dvije su mogudnosti procjene distribucije vjerojatnosti. Ona može biti poznata unaprijed, pa se govori
o ex-ante distribuciji ili je distribucija subjektivno procijenjena. S druge strane, procjena neke
distribucije vjerojatnosti može se objektivizirati prema poznavanju podataka iz prošlosti, pa se tada
govori o ex-post procijenjenoj distribuciji vjerojatnosti. Teško je očekivati da de distribucija
vjerojatnosti biti u potpunosti unaprijed poznata, te postoji mogudnost da ex-ante distribuciju odredi
subjektivnom procjenom sam donositelj odluke. Druga je mogudnost određenja distribucije
www.referada.hr
vjerojatnosti primjenom matematičko – statističkih tehnika na temelju dostupnih i poznatih povijesnih
podataka. Takvo objektiviziranje distribucije vjerojatnosti mogude je kad postoji razumna pretpostavka
da de uvjeti u bududnosti biti slični onima iz prošlosti. Rasprava o subjektivnoj i objektivnoj distribuciji
vjerojatnosti ukazuje na postojanje dva izvora rizika pri donošenju poslovnih i financijskih odluka. To
su:
1. rizik povezan s procjenom distribucije vjerojatnosti (rizik vrijednosnog papira), i
2. rizik da pretpostavljena distribucija vjerojatnosti nije potpuno korektna.
Povijesna distribucija vjerojatnosti. Povijesni podaci o prinosu investicije slične namjeravanoj uzimaju
se kao prosječno ostvareni prinos tijekom određenog vremena. Ti podaci postaju uzorak za procjenu
osnovnih parametra očekivane normalno uređene distribucije pronosa nekog ulaganja. Standardna
devijacija povijesne distribucije prinosa izračunava se kao kvadratni korijen njezine varijance.
Koeficijent varijacije povijesne distribucije prinosa izračunava se dijeljenjem standardne devijacije i
njezine očekivane vrijednosti.
RIZIK PORTFOLIJA
Imovina koja se drži u potrfoliju manje je rizična od one koja se drži izolirano. Odnosno, izolirano držana
rizična imovina može biti bez rizika ili manje rizična ako se drži u portfoliju. Razlog tome leži u
diversifikaciji investicija u porfoliju. Tako se smanjuje rizik da de propasti sve investicije, odnosno da
de sve investicije dati nepovoljne učinke. Sasvim opdenito može se redi da je rizik portfolija identičan
ukupnom riziku neke imovine. I tu se na rizik gleda kao na opasnost zbog koje se nede ostvariti
očekivani prinos, odnosno varijabilnost mogudih prinosa prema očekivanom, ili jednostavnije,
volatilnost, odnosno nestalnost prinosa. Pri analizi rizičnosti potfolija potrebno je odrediti osnovne
parametre distribucije vjerojatnosti njegovih prinosam koji trebaju odraziti očekivani prinos portfolija
i disperziju mogudih prinosa portfolija oko one očekivane.
Rizik portfolija mjerit de se očekivanom vrijednosti te varijancom i standardnom devijacijom.
Pri tome osnovni parametri distribucije vjerojatnosti prinosa portfolija ovise o:
1. profitno rizičnim obilježjima investicija od kojih se potfolio sastoji,
2. načinu njihova kombiniranja u porfoliju i
3. korelaciji prinosa investicija.
Profitno rizična obilježja investicija u portfoliju predstavljena su kvantitativnoj analizi rizika njihovim
očekivanim prinosima i njihovim varijancama, odnosno standardnim devijacijama. Način kombiniranja
investicija u portfoliju određuje vrijednosne udijele svake pojedine investicije u vrijednosti čitavog
investicijskog portfolija. Kretanje prinosa investicija, od kojih se portfolijo sastoji, može biti više ili
manje povezano, odnosno usklađeno. Na taj de način stvarna distribucija vjerojatnosti nekog portfolija
www.referada.hr
ovisiti i o međusobnim korelacijama prinosa pojedinačnih investicija u porfoliju. U tom smislu mogu se
analizirati dvije osnovne mjere korelacije. To su:
1. kovarijanca i
2. koeficijent korelacije.
Očekivana vrijednost portfolija – linearna je funkcija vrijednosnih udjela pojedinačnih investicija u
vrijednosti ukupnog investicijskog porfolija. Zato se i očekivani prinos portfolija računa kao vagana
aritmetička sredina pojedinačnih prinosa. Upravo ta činjenica pokazuje kako strategija portfolija nije
usmjerena postizanju viših prinosa, ved smanjenju rizika.
Varijanca (standardna devijacija portfolija) – nije linearna funkcija vrijednosnog udjela. Razlog tome
je što se mogude varijacije oko očekivanih vrijednosti svake investicije ne moraju poklapati niti po
intenzitetu niti po smjeru kretanja. Varijanca portfolija ovisi o:
1. vrijednosnim udjelima investicija,
2. varijancama investicija i
3. korelacijama među investicijama.
Dva su pristupa izračuna varijance (standardne devijacije) nekog investicijskog portfolija: 1. preko
distribucije vjerojatnosti portfolija,
2. iz matrice kovarijanci.
Prvi način izračuna traži da se najprije načini distribucija vjerojatnosti prinosa porfolija. To se postiže
tako da se svaki mogudi prinos portfolija u nekom scenariju računa kao linearna funkcija vrijednosnog
udjela svake investicije u porfoliju. Nakon toga se na temelju vjerojatnosti nastupanja svakog scenarija
(svakog pojedinačnog prinosa), izračunavaju varijanca i standardna devijacija distribucije vjerojatnosti
kao i kod svake druge pojedinačne investicije. Analitičara portfolija zanima na koji način kombinirati
investicije u portfoliju da bi se postigla ona kombinacija rizika i prinosa koja je najbolja za nekog
investitora tj. zanimaju ga vrijednosni udjeli svake pojedine investicije u portfoliju koji dovode do
optimalne kombinacije investicija. Nedostatak: postupak se u cijelosti mora ponavljati za svaku
promjenu vrijednosnog udjela investicija u portfoliju.
Drugi pristup traži poznavanje varijanci prinosa pojedinačnih investicija i kovarijanci prinosa između
investicija u porfoliju. Na temelju ta dva parametra mogude je izračunati varijance i standardne
devijacije portfolija kao funkcije vrijednosnog udjela investicija. To se postiže rješavanjem matrice
kovarijanci prema vrijednosnim udjelima svake investicije u ukupnoj vrijednosti investicijskog
portfolija. Po dijagonali matrice nalaze se varijance prinosa investicija, jer je kovarijanca prinosa istih
investicija jednaka varijanci. Matrica se, za određeni broj investicija, rješava tako da se kovarijance
(varijance) u svim poljima pomnože sa vrijednosnim udjelima investicija za čije parove se odnosi ta
kovarijanca.
www.referada.hr
Korelacija među investicijama. Za pravilan odabir investicija i njihovo pravilno kombiniranje važna je
korelacija između pojedinačnih investicija u portfoliju. Dvije su ključne mjere korelacije: kovarijanca i
koeficijent korelacije.
• Kovarijanca – kao mjera korelacije u analizi portfolija pokazuje nepostojanost prinosa
investicija i tendenciju da se oni kredu gore i dolje u isto vrijeme kada se kredu gore i dolje
prinosi drugih investicija. Kovarijanca među dvije investicije pokazuje usklađenost, odnosno
neusklađenost prinosa dvije investicije. Ona pokazuje kao se zajedno kredu prinosi dviju
investicija i koja je veličina njihovih promjena, tj. matematički: sumu ponderiranih umnožaka
odstupanja od očekivanih vrijednosti dvije investicije. Pozitivna kovarijanca pokazuje pozitivnu
korelaciju, jer se prinosi kredu u istom smjeru, a negativna kovarijanca negativnu korelaciju,
jer se prinosi kredu u obrnutom smjer.
• Koeficijent korelacije – jednostavniji je izraz (ne)usklađenosti kretanja dviju veličina, odnosno
njihove korelacije. Razlog je tome što se on uvijek krede u raponu između minus i plus jedan.
To se postiže tako da se kovarijance podijele s umnoškom standardnih devijacija. Ako je
koeficijent korelacije pozitivan, znači da se dvije varijable kredu u istom smjeru, a ako je
negativan u suprotnim. Jedan označava savršenu korelaciju. Ako je korelacija prinosa +1, onda
de se prinosi mijenjati istim intenzitetom promjena i u istom smjeru, a ako je korelacija prinosa
-1, istim intenzitetom, promjena u suprotnom smjeru. Ako je koeficijent korelacije 0, onda ne
postoji veza između kretanja prinosa na dvije investicije.
Međuovisnost prinosa i rizika. Koeficijent korelacije krede se u rasponu između plus i minus 1. Upravo
prema veličini koeficijenta korelacije može se prosuđivati i o stupnju redukcije rizika koji de se postidi
diversifikacijom ulaganja. Ekstremna redukcija rizika postiže se kada se kombiniraju investicije sa
savršeno negativnim korelacijama prinosa pa se, uz određene vrijednosne ujele, može postidi nerizični
potfolio. S druge strane, ako je koeficijent korelacije između dvije investicije plus jedan, u porfoliju se
nede reducirati rizik. Zaključak: značajna redukcija rizika u portfoliju dvije investicije dešava se ako su
njihovi prinosi međusobno negativno korelirani i što je stupanj takve negativne korelacije vedi. Rizik se
značajno reducira i onda kada između te dvije investicije nema korelacije prinosa (koeficijent korelacije
jednak nuli). Najmanja redukcija rizika postiže se uz pozitivnu korelaciju, naravno, što je korelacija
prinosa intenzivnija. Stoga se principom diversifikacije može reducirati rizik u portfoliju, ali se taj rizik
ne može u potpunosti izbjedi. U tom de smislu redukcija rizika biti to veda što je vedi stupanj
diversifikacije investicijskog portfolija.
www.referada.hr
7. MODERNA TEORIJA PORTFOLIJA (za ovaj dio pogledat 3. i 4. prezentaciju/nije sve u knjizi)
EFIKASAN PORTFOLIO
Mogudi portfolio – portfolio dvije investicije može se sastaviti raznim kombinacijama njihova
vrijednosnog udjela u ukupnom portfoliju. Sve te različite kombinacije investicija predstavljaju njihove
mogude portfolije. Dominantan portfolio – je onaj koji dominira nad drugim kombinacijama investicija
rizikom ili prinosom. Predstavljen je onom kombinacijom dvije ili više investicija, koja osigurava
postizanje najvišeg prinosa uz bilo koji stupanj rizika, odnosno najnižeg rizika uz bilo koji očekivani
prinos. Efikasan portfolio - je onaj koji između svih kombinacija koje obedavaju isti prinos ima najniži
rizik, odnosno koji između svih kombinacija istog stupnja rizika obedava najviši prinos.
Efikasan porfolio postoji u svim slučajevima osim kod postojanja savršene pozitivne korelacije između
investicija. Samo kada postoji savršena pozitivna korelacija između dionica u portfoliju, ne postoji
efikasan portfolio. Sve mogude kombinacije dionica koje imaju prinos ispod onog sa najnižim rizikom
nisu efikasna jer postoje druge kombinacije investicija koje uz isti rizik daju vedi prinos. Nijedan
racionalni investitor nede izabrati neefikasni portfolio.
SLUČAJ VIŠE INVESTICIJA
Portfolio može sadržvati i više investicija. Povedanjem broja investicija u portfoliu, tj.diversifikacijom
se ne može potpuno ukloniti rizik. S povedanjem broja investicija u portfoliju smanjuju se rasponi
koeficijenta korelacije između dodatne investicije i portfolija, tako da se s daljnjim povedanjem broja
investicija u portfoliju sve manje i manje reducira rizik. Također je teško, a možda i nemogude, pronadi
dovoljno investicija s negativnim korelacijama. Bududi da su koeficijenti korelacije pojedinih investicija
najčešde, različiti od +1, s povedanjem broja investicija u porfoliju smanjuje se rizik, ali ne u potpunosti.
Povedanjem diversifikacije, koeficijent korelacije diversificiranog portfolija s prinosom na određeni
tržišni indeks postupno se približava vrijednosti +1. To znači da se s povedanjem broja investicija u
portfoliju eliminira specifičan rizik svake investicije, ali se određeni rizik ne može izbjedi. To je rizik
tržišta vrijednosnih papira. Naime, kada bi se držali svi vrijednosni papiri s nekog tržišta, taj bi portfolio
u potpunosti eliminirao pojedinačne specifične rizike, ali bi imao isti rizik kao i rizik tržišta. Također
preveliki broj vrijednosnih papira u nekom portfoliju izaziva probleme pri upravljanju, znatno povedava
i troškove njihove analize a isto tako onemogudava racionalno upravljanje portfolijom prema danim
investicijskim ciljevima i ograničenjima.
Tržišni i specifični rizik
www.referada.hr
Ukupni rizik neke dionice ili bilo koje druge investicije može se podijeliti na dvije komponente:
• Specifični rizik ili jednostavnije rizik tvrtke – ovisi o kretanju prinosa tvrtke povezanog s
faktorima na koje utječe njezin menadžment. Može se izbjedi diversifikacijom zbog čega se
može nazvati i diversificirajudim rizikom.
• Tržišni rizik – rezultat je makro, odnosno eksternih okolnosti na koje tvrtka ne može djelovati
(ciklička kretanja, inflacija, politika kamatnih stopa i sl) On se ne može izbijedi diversifikacijom
zato se može nazvati nediversificirajudim rizikom.
Tržišni se rizik naziva i sistematskim rizikom. Razlog tome je što tržišni rizik pokazuje stupanj sistemskog
kretanja prinosa dionica, povezanog s kretanjem prinosa cjelokupnog tržišta vrijednosnih papira, zbog
čega se taj rizik i ne može izbjedi diversifikacijom. Diversificirajudi (specifični) rizik naziva se još i
nesistemskim rizikom jer ovisi isključivo o prilikama koje se odnose na jedno jedino konkretno društvo
zbog čega se taj rizik može ukloniti diversifikacijom portfolija.
Relevantni rizik
Relevantna rizičnost pojedine investicije predstavljena je samo onim dijelom njezinog ukupnog rizika
koji de utjecati na promjene rizičnih karakteristika investicijskog portfolija ako se u njega uključi ta
investicija. Opdenito se može redi da je relevantna rizičnost pojedinačne investicije manja od njezinog
ukupnog rizika. Polazedi od podjele ukupnog rizika na tržišni i specifični, relevantnu tržišnu rizičnost
investicija treba tražiti samo unutar tržišnog rizika jer se na principu diversifikacije u portfoliju može u
potpunosti ukloniti specifičan rizik tvrtke.
Efikasna granica
Efikasan portfolio može se promatrati i kroz kombinacije više od dvije investicije u portfoliju. Te
mogude kombinacije predstavljaju određenu površinu na kojoj se nalaze sve mogude kombinacije
njihovih međuovisnosti rizika i prinosa. Ta je površina na slici zatamljena, a sastavljena je za sve
kombinacije četiri investicije. Točke A, H, G i E na desnom rubu te osjenčane površine predstavljaju
individualne investicije koje se kombiniraju u portfoliju. Sve ostale točke osjenčane površine,
uključujudi i one na lijevom rubu (B,C i D) predstavljaju moguda portfolija originalnih investicija.
www.referada.hr
Efikasan portfolio predstavljaju dominantne kombinacije ulaganja, odnosno one kombinacije
investicija koje uz određeni rizik obedavaju najvedi prinos ili uz neki zadani prinos imaju najmanji rizik.
Na slici, efikasan skup kombinacija investicija nalazi se na gornjoj lijevoj granici skupa mogudih
portfolija (BCDE). Sama lijeva granica skupa mogudih portfolija predstavljena je onim kombinacijama
investicija koje za određene prinose imaju najmanje varijance, odnosno standardne devijacije. Efikasna
granica obuhvada skup efikasnih, odnosno dominantnih portfolija. Desno i dolje od efikasne granice
jesu sve druge mogude kombinacije investicija. Te su kombinacije inferiorne u odnosu na portfolije na
efikasnoj granici, jer uz očekivani prinos imaju vedi rizik, odnosno uz određeni rizik obedavaju niži
prinos od portfolija na efikasnoj granici.
IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIJA
Svaki racionalan investitor birat de isključivo portfolije s efikasne granice jer mu one obedavaju
najpovoljniju kombinaciju rizika i prinosa. Najbolja kombinacija omoguduje im izbor portfolija najvede
korisnosti. No međutim, postavlja se pitanje koja kombinacija investicije s efikasne granice najbolje
odgovara investitoru. To de ovisiti o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa
sadržanog u nekom efikasnom portfoliju.
Odnos investitora prema međuovisnosti rizika i nagrade prikazuje se krivuljama indiferencije.
Krivulje indiferencije
Koncept krivulje iniferencije zasniva se na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji investitora prema
riziku. Krivulja pokazuje povezanost između investitorove averzije prema riziku i prihvatljive premije
rizika. Na krivulji indiferencije nalaze se sve kombinacije investicija koje imaju identičnu korisnost za
određenog investitora tako da je on indiferentan prema njihovom izboru. Postoje dvije vrste
investitora:
• Konzervativan investitor – izrazito je nesklon riziku. On je konzervativan jer u njegovoj politici
investiranja dominira princip sigurnosti.
www.referada.hr
• Agresivni investitor – iako su, u teoriji, svi investitori neskloni riziku, nesklonost riziku
agresivnog investitora nije tako izražena kao kod konzervativnog. Na taj se način može redi da
u politici investiranja agresivnog investitora dominira princip profitabilnosti. Tako da de
agresivni investitor lakše prihvadati rizik ako mu to obedava povedanje rezine profitabilnosti
njegovih ulaganja.
Konzervativni investitor ima znatno strmiju krivulju indiferencije od one agresivnog investitora. To
ukazuje da takav investitor ima vedu averziju prema riziku. Krivulja indiferencije može se pomicati
ba više ili niže što je prikazano na slici. Viša krivulja indiferencije označava i vedu razinu korisnosti u
odnosu na nižu krivulju. Svaki investitor može iscrtati svoju „mapu“ neograničenog broja krivulja
indiferencije.
Pomicanjem krivulje indiferencije na gore postiže se veda korisnost. Bududi da investitori žele postidi
najvedu korisnost, oni de birati investiciju koju mogu dosegnuti uz najvišu krivulju indiferencije.
Optimalni portfolio
www.referada.hr
Točka na efikasnoj granici, koja je najbliža vertikalnoj osi označava porfolio s nanjnižim rizikom, a
najviša točka, na krajnjoj desnoj strani efikasne granice, portfolio s najvišim prinosom mogudeg skupa
portfolija. Optimalan portfolio pojedinačnog ulagača bide onaj koji predstavlja tangentu njegove
krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija.
Optimalni portfolio se za konzervativnog investitora ostvaruje u točci K. a za agresivnog investitora
ostvaruje se u točci A. U oba slučaja to su točke u kojima krivulja indiferencije nema raspoloživih
investicija, a uz nižu su investicije manje korisnosti.
Pri tome, da bi investitoru neki portfolio bio optimalan, to mora biti portfolio koji de za tog investitora
osigurati maksimalnu korisnost. Stoga je to upravo onaj investicijski portfolio koji se ostvaruje kao
tangenta krivulje indiferencije investitora na efikasnu granicu.
MJERENJE TRŽIŠNOG RIZIKA
Razmatranje relevantne rizičnosti investicije za investicijski portfolio pomaklo je analizu rizika s
ukupnog na njegovu sistemsku odnosno tržišnu komponentu. U tom smislu logično je bilo traženje
sistematske veze između prinosa na neku dionicu i prinosa na cjelokupno tržište. Pri tome se najčešde
koriste linearne veze između prinosa na neke dionice i prinosa ukupnog tržišta.
Karakterističan regresijski pravac
Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira rezultat je traženja, regresijskom analizom,
linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu (investiciju) prema kretanju prinosa na ukupno
tržište dionica (ukupno tržište investicija). Karakterističan regresijski pravac naziva se još i
jednoindeksnim modelom ponašanja tržišta, a nastao je iz Markowitzeve portfolio analize. Kao i svaki
pravac određen je s dva parametra. To su odsječak na vertikalnoj osi i koeficijent smjera. Odsječak na
vertikalnoj osi nazvan je alfa koeficijentom, a koeficijent smjera označen je u karakterističnom
regresijskom pravcu vrijednosnog papira beta koeficijentom. Na taj bi se način prinos na neki j-ti
vrijednosni papir trebao u nekome vremenskom trenutku „t“ odrediti prema alfa koeficijentu,
uvedanom za umnožak beta koeficijenta vrijednosnog papira i tadašnjeg prinosa na cjelokupno tržište.
Naravno da se u svakom trenutku stvarni prinosi na neki vrijednosni papir ne poklapaju s prinosima
procijenjenim regresijskim pravcem. Tako nastaje odstupanje koje se naziva rezidualom i označava se
etom. Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira prikazan je na slici.
www.referada.hr
Slika pokazuje karakteristični regresijski pravac koji je povučen tako da je suma kvadrata odstupanja
stvarnih prinosa od onih na pravcu najmanja. Prvi korak je izračun beta koeficijenta koji pokazuje nagib
regresijskog pravca prema horizontalnoj osi grafikona. Alfa koeficijent predstavlja konstantu u funkciji
pravca. Može biti pozitivan ili negativan. Pokazuje koliki bi prinos ostvarila neka dionica, odnosno neki
vrijednosni papir na zaštidenom tržištu kapitala, dakle na tržištu koji ostvaruje nulti prinos.
Beta koeficijent
Beta koeficijent se javlja kao najvažniji parametar karakterističnoga regresijskog pravca vrijednosnog
papira. Beta koeficijent mjeri intezitet promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na
ukupno tržište dionica. Opdenito se izračunava kao odnos kovarijance prinosa na neku j-tu dionicu i
varijancu prinosa na cjelokupno tržište.
Beta koeficijent određuje nagib karakterističnoga regresijskog pravca vrijednosnog papira. Ako je
jednak jedan to znači da de se njegov prinos kretati proporcionalno prinosu na ukupno tržište
vrijednosnih papira. Što je beta koeficijent vedi od jedan, regresijski pravac je strmiji pa de se i prinos
na neku dionicu mijenjati brže od prinosa na cjelokupno tržište. Obrnuto, što je beta koeficijent manji
od jedan, to de i promjene prinosa na dionicu biti manje od promjena prinosa cjelokupnog tržišta
vrijednosnih papira. Konačno, ako bi beta koeficijent bio negativan, prinos na neki vrijednosni papir
kretao bi se u suprotnom smjeru od kretanja prinosa na cjelokupno tržište vrijednosnih papira.
Beta kao mjera tržišnog rizika
Prema karakterističnom regresijskom pravcu vrijednosnog papira dva su tipa događanja o kojima ovisi
prinos na neki vrijednosni papir. To su:
www.referada.hr
1. makro događanja i
2. mikro događanja
Prema podijeli rizika vrijednosnih papira na sistematsku i nesistematsku komponentu, sistematski rizik
izazivaju makro događanja, dok mikro događanja proizvode specifični rizik tvrtke. Ako na prinos
nekoga vrijednosnog papira djeluju makro faktori čiji se utjecaj može opisati pomodu jednog jedinog
faktora kao što je tržišni indeks u karakterističnom regresijskom pravcu, onda de i prinos koji bi taj
vrijednosni papir trebao imati prema regresijskom pravcu biti prinos koji održava pravičnu novčanu
nagradu za preuzeti sistemski rizik. U tom se smislu i beta koeficijent javlja kao mjera tržišnog, odnosno
sistematskog rizika vrijednosnog papira. Odstupanja stvarnog prinosa od onoga procijenjenog
regresijskim pravcem rezultat su mikro događanja i odražavaju specifičan rizik tvrtke, koji se može
izbijedi diversifikacijom. U tome je smislu rezidual (razlika konkretnog ostvarenog prinosa na neku
dionicu i prinosa koji bi ta dionica trebala imati prema karakterističnom regresijskom pravcu)
pokazatelj specifičnog rizika tvrtke.
Problem izračuna beta koeficijenta – za prinos svake dionice morale bi biti unaprijed poznate
distribucije vjerojatnosti. Bududi da za prinos ne vrijednosne papire ne postiji ex-ante dana distribucija
vjerojatnosti, to se i beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati.
Pojednostavljena formula varijance portfolija. Rezultat je jednoindeksnog modela, svodi izračun
varijance na linearnu funkciju vrijednosnih udjela investicija u portfoliju. Formula je valjana samo ako
se ispune pretpostavke o nepostojanju kovarijance među rezidualima investicija koje se koriste za
analizu nekog portfolija. Analiziraju li se investicije čiji reziduali nemaju korelacije, odnosno kod kojih
je korelacija zanemarivo mala, najjednostavnija formula izračuna varijance daje dobre rezultate.
Međutim, ako među rezidualima investicija u portfoliju postoji određena korelacija, formula nede
modi dobro procijeniti varijancu portfolija
VIŠEINDEKSNI MODELI
Prema višeindeksnim modelima, na prinos nekog vrijednosnog papira utječe više čimbenika. To mogu
biti kretanja na tržištu, ali i kretanja inflacije, uvoza izvoza i drugih čimbenika. Višeindeksni modeli
razbijaju sistematski rizik vrijednosnog papira na više komponenti. Može se redi da oni, uz makro
uvjete, dopuštaju i djelovanje mezo uvjeta. Da bi se utemeljio višeindeksni model potrebno je odrediti
relevantne čimbenike rizika, utemeljiti tržišnu cijenu svake komponente sistematskog rizika i
regresijskom analizom utvrditi osjetljivost prinosa investicije na svaku komponentu sistematskog
rizika.
www.referada.hr
Jedan od faktora rizika u višeindeksnim modelima svakako je kretanje ukupnog tržišta investicija. Kao
drugi faktor rizika mogu se javiti razne varijable. Jedna od njih je rizik industrije, odnosno rizik
industrijske grane. To je mezo varijabla o kojoj ovise sve dionice društva koja su u nekoj industrijskoj
grani. Jedna od mogudnosti mjerenja ovog rizika bile bi neočekivane stope rasta u industrijskoj grani.
Osim što se kroz višeindeksne modele mogu uključivati mezo uvjeti, dakle uvjeti koji parcijalno utječu
na određeni segment dionica na ukupnom tržištu, u modele je mogude uključiti i druge makrovarijable.
Jedan od njih je inflacija. Jasno je da o ovoj varijabli ovise prinosi svih dionica, te rizik ove varijable
može se mjeriti neočekivanim stopama inflacije. Kao dodatne varijable u višeindeksnim modelima
mogu se uzeti nezaposlenost, rast industrijske proizvodnje, trgovinski deficit, budžetski deficit,
promjene kamatnih stopa, promjene krivulje prinosa, promjene vrijednosti nacionalne valute i sl.
Dvo-indeksni model
To je model koji uključuje u predviđanje očekivanog prinosa na neku dionicu ili na bilo koji vrijednosni
papir, uz makro utjecaje koji se mjere tržišnim indeksom i mezo utjecaje, vezane uz konkretnu
industrijsku granu u kojoj posluje društvo čije se dionice analiziraju. Dakle, prinos dionice ovisi o
kretanju prinosa na tržište, ovisi o kretanju druge specifične varijable o kojoj ovisi kretanje cijena
dionica (primjerice, mezo uvjeti – industrijska grupa) i o mikro uvjetima u poduzedu.
MODEL PROCJENJIVANJA KAPITALNE IMOVINE-CAPM
• Capital Asset Pricing Model-CAPM MODEL
• Najpopularniji teorijski model koji se intenzivno koristi u praksi investicijske i financijske
industrije
• Sva sistemska kretanja se svode na kretanja cjelokupnog tržišta Pretpostavke CAPM modela:
1) Svi su investitori usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem se nastoji
maksimalizirati očekivana korist njihova konačnog bogatstva,birajudi između
različitih portifolija na temelju očekivanih prinosa i standardnih devijacija svakog
portifolija
2) Svi investitori mogu neograničeno uzimati i davati kredit uz danu nerizičnu
kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji
3) Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa,varijanci,kovarijanci između
investicija,što znači i homogena očekivanja
4) Nema transakcijskih troškova
5) Nema poreza
6) Svi su investitori „lovci na cijene“ što znači da pretpostavljaju da njihove
kupoprodajne aktivnosti ne mogu utjecati na cijene dionica
7) Količine svih investicija su dane i fiksne
www.referada.hr
• Bududi da pretpostavke modela traže uvjete savršenog tržišta na kojem se sve aktivnosti
odvijaju bez trenja,to se i dugovi javljaju kao nerizična imovina
• Na savršenom tržištu sva je imovina savršeno likvidna bilo da je riječ o imovini dužnika ili o
imovini vjerovnika
• Postojanje dugova kao nerizične imovine pretpostavlja da svi sudionici tržišta mogu
neograničeno uzimati i davati novac po nerizičnoj kamatnoj stopi
• Zaduživanje nema nikakvih ograničenja,pa tako ni zaduživanje kratkom prodajom investicija
Model procjenjivanja kapitalne imovine razmatra cjelokupno tržište investicija,dakle ne samo tržište vrijednosnih papira ved i ostala tržišta dugoročnih investicija.
TRŽIŠNI PORTIFOLIO je onaj sastavljen od svih investicija na tržištu u onom udjelu u kojem njihova
kapitalizacija sudjeluje u ukupnoj kapitalizaciji tržišta
DIO IZ POSLOVNIH FINANCIJA
EFIKASNA GRANICA- gornji dio lijeve granice skupa mogudih portifolia-obuhvada skup
efikasnih/dominantnih portifolia
ABCDEH-mogudi skup portifolia,sve točke osjenčanje površine uključivo one na lijevom rubu BCDE-
efikasna granica;lijevo od nje ne nalaze se mogude kombinacije jer nema portifolia investicija koji bi
obedavao viši prinos uz određeni rizik. Desno i dolje od efikasne granice se nalaze sve druge mogude
kombinacije investicija-koje su inferiorne u odnosu na one na efikasnoj granici
IZBOR OPTIMALNOG PORTIFOLIA
• izabire se samo efikasan portifolio(dakle s efikasne granice)
• ovisit de o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u
nekom efikasnom portifoliu odnosno o njegovoj krivulji indiferencije međuovisnosti rizika i
prinosa
• investitori imaju različite sklonosti prema riziku zbog čega de tražiti različite premije rizika
kojima de kompenzirati smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika
• Krivulja indiferencije pokazuje investitorove averzije prema riziku i prihvatljive premije
rizika
• Na krivulji indiferencije se nalaze sve kombinacije koje imaju identičnu korisnost tako da je
on indiferentan prema njihovom izboru
Konzervativni investitor ima izrazitu nesklonost prihvadanja rizika,u negovoj politici dominira
princip sigurnosti
www.referada.hr
Agresivan investitor je također nesklon riziku ,a u polotici investiranja mu dominira princip
profitabilnosti
Strmija krivulja prikazuje vedu averziju prema riziku konzervativnog investitora koji za investicije iste rizičnosti traži vede premije rizika od agresivnog investitora
..................................................................................................................................
...........
PRAVAC TRŽIŠTA KAPITALA
Uvođenjem nerizične imovine u analizu ponašanja prinosa dionice prema kretanju ukupnog tržišta
investicija svakom je investitoru omogudeno da u svoj portifolio ugrađuje nerizičnu imovinu
Uvođenjem nerizične imovine mjenja se i investicijska odluka pojedinca
Kako je riječ o nerizičnoj imovini ona de se na grafikonu prinosa i rizika nadi na vertikalnoj osi u visini
nerizične kamatne stope
Taj pravac naziva se pravcem tržišta kapitala i na njemu se nalaze sve kombinacije ulaganja u rizični
portifolio M i nerizičnu imovinu ki uz pretpostavke neograničenog davanja i uzimanja kredita
Promotre li se krivulje indiferencije konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj granici i
pravcu tržišta kapitala lako uočavamo da ulaganjem u kombinaciju nerizične imovine i rizičnog
portifolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu
krivulju indiferencije.
Bududi da pravac tržišta kapitala predstavlja novu efikasnu granicu rizični portifolio M postaje najtraženiji portifolio na tržištu
KREDITNI I DEBITNI PORTIFOLIO
www.referada.hr
• ako promotrimo KI konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj granici i pravcu
tržišta kapitala,uočava se da ulaganjem u kombinaciju nerizičnog u rizičnog portifolia M
postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu krivulju
indiferencije za oba investitora
• konzervativni investitor ostaruje vedu korisnost dijeljenjem svoga ulaganja na dio za
nerizičnu imovinu i na dio za rizični portifolio- KREDITNI PORTIFOLIO
• agresivni investitor posjeduje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portifolio-
DEBITNI PORTIFOLIO,on se sastavlja korištenjem poluge.
• Model procjenjivanja kapitalne imovine mjeri rizik bilo kojeg portifolia njegovom
varijancom,a rizik pojedinačne investicijske imovine beta koeficijentom Varijanca reziduala
nastaje diversifikacijom
PRAVAC TRŽIŠTA VRIJEDNOSNOG PAPIRA (SML-Security Market Line)
• On je završni rezultat modela procjenjivanja kapitalne imovine
• Dobije se dovođenjem u odnos očekivanog prinosa VP u vezu s beta koeficijentima(beta
odražava samo sistemski rizik VP,pa je koristimo jer su u tržišnom portifoliu
diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici) Prema njemu je kj=Kf+beta(Km-kF)
Traženi prinos
Ukupni se prinos tržišnog portifolia može dekomponirati na nerizičnu kamatnu stopu i premiju
rizika na ukupno tržište(Km-Kf)
Očekivani prinos sastoji se od nerizične kamatne stope i od premije sistemskog rizika Sistemski rizik
ovisi o kretanju prinosa na neki vrijednosni papir prema kretanju prinosa ukupnog tržišta i mjeri se
beta koeficijentom
Model procjenjivanja kapitalne imovine jednostavno određuje traženi prinos na bilo koju dionicu kao
funkciju cijene vremena i cijene rizika
Nerizična kamatna stopa u modelu procjenivanja kapitalne imovine je cijena vremena dakle
nagrada za odgođenu potrošnju
Premija tržišnog rizika predstavlja cijenu rizika,dakle tržišnu nagradu za preuzeti rizik prilikom
investiranja
Klasifikacija dionica prema beta koeficijentu
• AGRESIVNE DIONICE- beta koeficijent vedi od 1
• PROSJEČNE DIONICE-beta koeficijent jednak 1
• DEFANZIVNE DIONICE-beta koeficijent manji od 1
1. AGRESIVNE DIONICE-kod njih vaja očekivati vede ,odnosno intenzivnije promjene prinosa
nego što su promjene prinosa ukupnog tržišta dionica,aktivna strategija investiranja
www.referada.hr
2. DEFANZIVNE DIONICE-kod njih valja očekivati slabije promjene prinosa prema promjenama
prinosa ukupnog tržišta,orijentacija na te dionice kad počinju prevladavati medvjeđa
očekivanja
3. PROSJEČNE DIONICE- prinos na prosječne dionice trebao bi se kretati kao prinos i na ukupno
tržište,pogodne za pasivnu strategiju upravljanja portifoliom
Položaj dionice prema standardnoj devijaciji
• Pravac tržišta kapitala predstavlja efikasan skup investicija tako da se svi investitori nastoje
pozicionirati a tom pravcu kombinirajudi tržišni portifolio s uzajmljivanjem ili posuđivanjem uz
nerizičnu kamatnu stopu
• Nula varijanca reziduala neke investicije preduvjet je njezina pozicioniranja na pravcu tržišta
kapitala
• Postojanje varijance reziduala pomaknut de investiciju udesno od tržišta kapitalamto više što
je varijanca reziduala veda
• Kovarijance jesu mjere korelacije koje uključuju i veličinu odstupanja od očekivanih veličina
• Koeficijenti se korelacije mogu označiti „čistim“ mjerama korelacije
• Kovarijanca je umnožak koeficijenta korelacije i umnoška standardnih devijacija investicija
Promjene prinosa
• Prema modelu procjenjivanja kapitalne imovine,zahtijevani je prinos funkcija nerizične
kamatne stope,očekivanog prinosa ukupnog tržišta mjerenog očekivanim prinosom na
odabrani tržišni indeks i beta koeficijenta dionice 3 utjecaja na promjenu zahtjevanog
prinosa na dionicu:
1) Promjena nerizične kamatne stope
2) Promjena averzije prema riziku
3) Promjena beta dionice
• Nerizična kamatna stopa funkcija je odnosa ponude i potražnje novca što se primarno
odražava na realnu nerizičnu kamatnu stopu
• Tako da na kretanje nerizične kamatne stope utječu i inflacijska očekivanja
• Averzija prema riziku prosječnog investitora uključena je u modelu procjenjivanja kapitalne
imovine u premiju rizika
• Averzija prema riziku prosječnog investitora na tržištu kapitala određuje nagib pravca tržišta
vrijednosnog papira
• Što je averzija veda i pravac tržišta vrijednosog papira je strmiji,a što je manja averzija on
ima manji nagib
• Na promijene zahtjevanog prinosa utjecat de i promjene samog beta koeficijenta
• One de se događati usporedo s promjenamastavova investitora o rizičnosti poslovanja-pri
tome se promatra samo sistemski odnosno tržišni rizik dionice
• Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica tvrtka može utjecati(i to na promjene u
strukturi poduzeda i diversifikaciji poslovnih aktivnosti)
www.referada.hr
• Promjene beta koeficijenta nastaju i eksternim čimbenicima
KRITIKE CAPM-a
Ozbiljnije kritike javljaju se tek sedamdesetih godina:
1) Krute teorijske pretpostavke modela
2) Djelovanje tržišta bez trenja
3) Problem izračuna bete
4) Nestalnost bete
• novije kritike negiraju čak postojanje značajnije međuovisnosti prinosa investicija i njihovih
beta jer povijesni prinosi ne pokazuju razvrstavanje na pravcu tržišta vrijednosog papira prema
povijesnim beta koeficijentima
ARBITRAŽNA TEORIJA PROCJENJIVANJA
• Poznatija po skradenici APT razvijena je kao kritika rigidno postavljenim pretpostavkama
CAPM-A
• Ona se često označava kao poseban slučaj višeindeksnog modela mogude ju je tretirati kao
zasebni model vrednovanja kapitalne imovine
• Zasniva se na djelovanju arbitražera i putem osiguranog zakona jedne cijene
• Simultanim zauzimanjem duge i kratke pozicije prema istim ili cjenovno povezanim papirima i
drugoj investicijskoj imovini arbitražeri nastoje ostvariti profit bez investicija
PRETPOSTAVKE APT-A
• Pretpostavka je da prinosi na kapitalne investicije reagiraju određenim intenzitetom na jedan
ili više faktora rizika
• Pretpostavlja se također i veza između prinosa na kapitalne investicije i pojedinačnih faktora
rizika
• Osnovne pretpostavke:
1) Ljudi uglavnom preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstva
2) Vedina ljudi ima averziju prema riziku pa ga prihvadaju jedino ako kompenzira viši
očekivani prinos
3) Investitori mogu procijeniti bilo koji faktor rizika i dodijeliti mu numeričku
vrijednost
UTJECAJ ARBITRAŽE NA CIJENE KAPITALNE IMOVINE
Model arbitražne teorije procjenjivanja s jednim činiteljem rizika može se tretirati identično kao i
pravac tržišnog vrijednosnog papira u modelu procjenjivanja kapitalne imovine - u arbitražnoj teoriji
procjenjivanja ugrađeni su različiti mehanizmi koji tjeraju vrijednosne papire i druge utržive
investicije da zauzmu položaje na arbitražnom pravcu
www.referada.hr
- investitori koji uoče neravnotežu na tržištu zauzimat de dugu poziciju prema podcjenjenim
kapitalnim investicijama i kratku poziciju prema precjenjenim kapitalnim investicijama da bi iskoristili
očekivano kretanje cijena
- ukoliko se dvije dionice nalaze u istoj rizičnoj skupini arbitražeri de nastojati simultano
zauzimati duge i kratke pozicije prema njima
Oblik APT-A
- nije bitan broj rizika koji se uzima za procjenu prinosa nekog investicijskog vrijednosnog papira
ili druge profitabilne kapitalne imovine
- kao mogudi faktori rizika javlja se rizik promjene kamatne stope,rizik promjene kupovne
snage,tržišni rizik,rizik menadžmenta,rizik nenamirenja,rizik likvidnosti,rizik konverzije... - za korištenje
određenog činitelja od presudne je važnosti sposobnos analitičara da ocijeni tržišne cijene određeng
faktora rizika te istraži osjetljivost pojedine investicije na promjene korištenog faktora rizika u ocjeni
zahtjevanog prinosa
- temeljni problem te teorije je što nije mogude pronadi konačan broj faktora rizika kojima bi se
ocijenio prinos na neki vrijednosni papir
8. OBVEZNICE
Predstavljaju jedan od dva osnovna oblika investicijskih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim
tržištem.
Tipični kreditni,zajmovni vrijednosni papir
Brojni modeli vrednovanja obveznica
Promatraju se kao: 1.FINANCIJSKA IMOVINA
2.INVESTICIJSKO SREDSTVO
INSTRUMENTI FINANCIRANJA DIONIČKIH DRUŠTAVA
DOSPIJEDE OBVEZNICE vrlo je važan element
Dugoročni su vrijednosni papiri koji vrlo često nose dospijede dulje od 10 godina Na
najrazvijenim tržištima obveznica dioničkih društava standardno se izdaju s rokom dospijeda
30 godina
U rijetkim slučajevima mogu se izdavati i s vrlo kratkim rokom
Tipični su IOU financijski instrumenti (I ou you ili dugujem ti)
Obveznica predstavlja svojevrsno obedanje njezina izdavatelja da de držatelju odnosno zakonskom
imatelju obveznice isplatiti određenu svotu novca određenog dana- ta svota novca naziva se
NOMINALNA VRIJEDNOST OBVEZNICE.
Obveznica je tipična financijska imovina koja reagira na promjene kamatnih stopa
Obveznice kojima u imenu stoji još nešto kao obligation bon su zapravo neosigurane obveznice koje se
u hrvatskom jeziku nazivaju još i zadužnicama
LEGALNA DEFINICIJA OBVEZNICA
www.referada.hr
OBVEZNICE- pisane isprave kojima se njihov izdavalac obvezuje da de vlasniku obveznice isplatiti
dinamikom naznačenom u obveznici iznose novčanih sredstava naznačenih u obveznici.
-mogu glasiti na ime(po naredbi vlasnika) i na donosioca
- one koje glase na ime prenose se indosamentom,dok ove koje glase na donosioca se prenose
slično novčanicama njihovom predajom(tradicijom)
-danas se izdaju u pravilu u nematerijalnom obliku
-obveznice prestavljaju tzv. fakultativni novac jer se koriste kao sredstva za osiguranje pladanja te su
ujedno i novčani surogati
-izdaju se s jednokratnim ili višekratnim dospijedem u čemu prevladava jednokratno - vlasništvo je
naznačeno na samoj obveznici-to može biti konkretna pravna ili fizička osoba ili pak sam donositelj
obveznice
- KAMATE-pravo vlasnika na naknadu za posuđena sredstva,i te se kamate mogu pladati
utvrđenom dinamikom(godišnje,polugodišnje ili tromjesečno) dok se ne plati posuđeni iznos u
slučaju jednokratnog povrata ili se mogu pladati u anuitetima prema točno utvrđenom
amortizacijskom planu
Obveznice ne moraju nositi kamate
Mogu se izdavati u materijalnoj formi-tada se sastoje od dva dijela plašta i talona
PLAŠT- Definira suštinu odnosa između izdavatelja o vlasnika,sadrži sva bitna obilježja(oznaka
obveznica,naziv i sjedište izdavača obveznice,naziv i sjedište vlasnika obveznice,oznaka da glasi na
donosioca,novčana svota na koju glasi obveznica,visina kamatne stope,rokovi otplate glavnice i
kamata,mjesto i datum izdavanja,serijski broj obveznice te faksimil potpisa ovlaštenih osoba
izdavaoca obveznice)
TALON-se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona kojima se ostvaruje periodična naplata kamata ili
anuiteta. Anuitetski kuponi-u talonu ako je riječ o anuitetskoj obveznici, Kamatni kuponi-u talonu
kuponske obveznice.
Neke jednokratne ili obveznice koje se prodaju uz diskont ne moraju imati talon/kupone jer se isplata
kamata obavlja odjednom nakon isteka vremena trajanja financijskog odnosa iz obveznice,pa sam
plašt predstavlja talon.
KORPORACIJSKA DEFINICIJA OBVEZNICA
Obveznice su instrument pomodu kojeg dioničo društvo prikuplja novac za poslovanje i
ekspanzije,instrument je formiranja dugoročnog duga namjenjenog dugoročnom financiranju.
Korištenje obveznica je karakteristično za velika javno držana dionička društva
Obveznice u pravilu nose fiksne naknade za ustupljena sredstva odnosno kamate te kamate stvaraju
porezni zaklon jer su odbitna stavka od oporezive dobiti dioničkog društva Refundiranje dugova-
upravo emisija obveznica s jednokratnim dospijedem omogučava poduzudu da refundiranjem
dugova osigurava određeni stupanj njihove permanentnosti
INVESTITORSKA DEFINICIJA OBVEZNICE
www.referada.hr
Laka prenosivost omogudava obveznicama da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog stupnja
mobilnosti koji se može kupovati na primarnom i sekundarnom tržištu.
Dva su izvora prinosa od obveznice: kamate i kapitalni dobitak
U pravilu nose fiksne prinose(kamate) pa su pogodne za investitore orijentirane novčanom
dohotku(zbog unaprijed određenog dospijeda) te zbog relativne sigurnosti tog vrijednosnog papira
pogodne za investitore visoke averzije prema riziku
Kapitalni dobitak obveznica nastaje pri rastu njihovih cijena,on je sekundarni izvor prinosa obveznice
jer kod njih ne treba očekivati značajne oscilacije u cijenama
Mogudi su i kapitalni gubici
Primarno namjenjene institucionalnim investitorima.
NAZIVNA(NOMINALNA)OBILJEŽJA OBVEZNICA-Utvrđena su na plaštu,određuju veličinu obaveza
emitenata prema vlasniku te način izvršenja obaveza
1.) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent suočava u
trenutku dospijeda mjenice, tj. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o dospijedu.
2.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se pladaju kamate na obveznice.
Bududi da se kamate na obveznice ispladuju temeljem kamatnih (jednokratne obveznice) ili
anuitetskih (serijske obveznice) kupona naziva se i kuponska kamatna stopa. U pravilu je
fiksna – obračunava se na ostatak duga prema utvđenoj dinamici, a može i fluktuirajuda –
obračunava se prema fluktuacijama cijena sličnih kredita.
3.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – unaprijed je utvrđeno dospijede u kojem de se likvidirati
tražbina iz obveznice. Likvidacija se vrši isplatom glavnice i kamata = amortizacija obveznice.
Može biti:
a) Jednokratna – kuponske obveznice se amortiziraju odjednom – isplatom glavnice o
njihovu dospijedu, a kamate se ispladuju periodično u jednakim iznosima. Prednost
za emitenta je što raspolaže ukupnim iznosom sredstava u cjelom razdoblju trajanja
kreditnog odnosa – može ih više puta obrnuiti i zadržati dulje financijsku strukturu,
nedostatak: teret duga pada odjednom, prednosti za vlasnika:uložena sredstva mu
se vradaju odjednom pa je lakši replasman, nedostatak: vedi rizik ulaganja, ugrožena
je cjela glavnica
b) Višekratna (serijska) –rijetka je pojava, amortiziraju se periodičnim isplatama
jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se vrši djelomična
amortizacija duga. Struktura anuiteta se mijenja tijekom otplate - kamate se
postupno smanjuju a kvota povedava. Prednost za emitenta:vremenom se smanjuje
teret duga i kamata, nedostatak: periodičnim isplatama anuiteta mu se smanjuju
raspoloživa novčana sredstva. Prednost za vlasnika: smanjen rizik ulaganja (može
pratiti solventnost emitenta, smanjuje se dio glavnice koji može postati ugrožen),
nedostatak: sredstva vradaju usitnjena – briga o replasmanu
c) Kombinirani – uvođenjem tj formiranjem fondova za postepeno povlačenje/otkup
emitiranih kuponskih obveznica,postupna amortizacija dijela obveznca nakon
proteka određenog broja godina od same emisije. Zadržava sva tipična svojstva
klasičnih obveznica. Javlja se problem anuitetskih obveznica koje ved prvom
www.referada.hr
isplatom gube svaku vezu s nominalnom vrijednošdu uz koju su izdane,te se zbo toga
često tretiraju kao vremenski portifolio godišnjih ili polugodišnjih jednakih anuiteta.
TRŽIŠNA OBILJEŽJA OBVEZNICA
• Obveznice su utrživi,likvidni vrijednosni papiri
• Investicije oblikovane za tržište kapitala
• Postojanje organiziranog tržišta obveznica
• Tržišne se karakteristike obveznica razlikuju od njihovih nominalnih obilježja.
• Nominalna su obilježja samo polazna osnovica u procjeni njihovih tržišnih
karakteristika jer predstavljaju tražbine s kojima de se suočiti njihovi vlasnici u
trenutku isplate periodičnih kamata.
• Cijena ili tržišna vrijednost obveznice se može promatrati kao međuovisnost tržišne i
nominalne kamatne stope
• Nominalna kamatna stopa je ona uz koju je emitent obedao platiti kamate kupcu
obveznice
• Tržišna cijena obveznica jest ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu.
• Cijena obveznice je manja što su zahtjevi za prinosom obveznica vedi i obrnuto,što su
zahtjevi za prinosom investitora manji,cijena obveznice veda.
• Što je razina kamatnih stopa viša i diskont de biti vedi i obrnuto.
MODEL VREDNOVANJA OBVEZNICA
Zasniva se na modelu ekonomske vrijednosti
Na taj je način očekivana odnosno teorijska tržišna vrijednost određena kao sadašnja vrijednost
očekivanih novčanih tokovaod obveznice.
Za vrednovanje obveznica nužno je prognozirati: očekivane novčane tokove i odgovarajudu diskontnu stopu.
OČEKIVANI NOVČANI TOKOVI predstavljaju ekonomske dohotke od investicije u obveznicu,određeni
su nominalnim obilježjima obveznice
DISKONTNA STOPA koju treba primijeniti za diskontiranje struje očekivanih novčanih tokova je riziku
prilagođena diskontna stopa te odražava stupanj rizičnosti ulaganja u obveznicu te korisnost
očekivanih novčanih tokova za investitora.
Polazna osnovica za vrednovanje je prognoza očekivanih novčanih tokova-jednostavna jer su nam
novčani tokovi definirani nominalnim obilježjima obveznica
3 KARAKTERISTIČNA TIPA OBVEZNICA:
1. KUPONSKA OBVEZNICA
2. OBVEZNICA BEZ KUPONA
3. ANUITETSKA OBVEZNICA
www.referada.hr
KUPONSKA OBVEZNICA
• Prinos kod kuponskih obveznica koje se jednokratno amortiziraju sastoji se od dvije struje
novčanih tokova: jedna je struja jednakih periodičnih iznosa kuponskih kamata,a druga je
isplata nominalne vrijednosti obveznice o njezinu dospijedu.
• Zbog postojanja dvije struje novčanih tokova ona ima najsloženiji model novčanog toka
među obveznicama
• Kuponske obveznice nose periodične isplate kuponskih kamata
• Valja razlikovati njihovu bruto i netu cijenu- razlika je predstavljena tzv. naraslim kamatama
• Narasle kamate su dio kuponskih kamata za koje se smatra da ih je zaradio držatelj obveznice
od trenutka zadnje isplate kuponskih kamata pa do trenutka prodaje obveznica.
• Neto odnosno čista cijena obveznica je njezina cijena bez naraslih kamata. To je cijena kao
da je obveznica netom ostala bez kuponskih kamata.
• Tečaj obveznice tj tržišne cijene se iskazuju kao neto cijene
• Bruto odnosno prljava cijena obveznica je njezina neto cijena uvedana za pripadajude
narasle kamate. To je cijena po kojoj če ce definitivno obaviti transakcija s obveznicom.
• Vrijednost kuponske obveznice ovisi o odnosu nominalne(kuponske) i tržišne(zahtijevane)
kamatne stope.
• Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka tržišnoj onda ce se one prodavati
po nominalnoj vrijednosti
• Ako je nominalna kamatna stopa veda od tržišne onda se prodaju uz premiju
• A ako je nominalna kamatna stopa manja od tržišne onda se prodaju uz diskont
OBVEZNICA BEZ KUPONA
• To je obveznica s jednokratnim dospijedem koja ne nosi kamate
• Kod nje de se prinos ostvariti tek od dospijedu u visini njezine nominalne vrijednosti
• Obveznica bez kupona ima najjednostavniji model novčanog toka jer posjeduje jednokratno
ulaganje i jednokratni novčani primitak
• Obveznice bez kupona uvijek de se prodavati uz diskont na njihovu nominalnuu vrijednost zato
jer ne nose nikakve tekude prinose
• Iznos diskonta bit de vedi što je veda stopa tržišne kapitalizacije i što je dulje vrijeme do
dospijeda.
• Može se tretirati jediničnim financijskim instrumentom(zbog toga što nije opteredena
zbrajanjem diskontiranih novčanih tokova) pa se ostali tipovi obveznica mogu svesti na
portifolio obveznica bez kupona
ANUITETSKA OBVEZNICA
www.referada.hr
• Prinos kod obveznica s višekratnom(anuitetskom) amortizacijom sastoji se od primitika
jednakih periodičnih(godišnjih) anuiteta
• Slično kuponskim obveznicama i kod anuitetskih može se promatrati odnos nominalne i
tržišne kamatne stope te utjecaj na obveznicu
• Takvi odnosi između dvaju stopa vrijede samo za situaciju dok anuutetske obveznice ne
ostanu bez prvog anuiteta,naime isplatom anuiteta dijelom se amortizira i nominalna
vrijednost obveznice
KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE Prilikom vrednovanja obveznica potrebno je procijeniti riziku prilagođenu diskontnu stopu. Opdenito,
ta bi kamatna stopa trebala ovisiti o formiranoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala za odgovarajudi
stupanj rizika investiranja.
RIZICI I POŽELJNOSTI OBVEZNICA
Rizik je prvenstveno određen rizičnošdu poslovanja i strukture kapitala samoga d.d. koje emitira obveznice. Između mnogih faktora o kojima ovisi rizik i poželjnost obveznica mogu se izdvojiti sljededi
faktori: 1. dospijede obveznica
2. sistem amortizacije obveznica
3. način osiguranja interesa vlasnika obveznica
4. formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica
5. mogudnost prijevremenog iskupa
6. mogudnost konverzije u druge VP i druge opcije
7. mogudnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije
1. Što je dospijede, odnosno vrijeme na koje se emitiraju obveznice dulje, vedi je i rizik za njihove
ulagače rizik se sastoji u tome hode li se sredstva vratiti u cijelosti i planiranom dinamikom
2. Rizik povrata uloženih sredstava vedi je kod jednokratnog sistema nego kod anuitetskog. Glede
sistema amortizacije najrizičnije su obveznice bez kupona, zatim kuponske obveznice, a
najsigurnije su anuitetske obveznice.
3. Što je vedi stupanj osiguranja obveznica, manji je i rizik ulaganja u njih. Stoga obveznice
osigurane realnom imovinom nose najmanji rizik, a najrizičnije su zadužnice (neosigurane
obveznice).
4. Da bi se smanjio rizik vlasnika kuponskih obv. može se formirati i poseban fond (osniva se kod
banke ili neke dr. fin. inst.) za njihovu amortizaciju (najčešdi oblik je sinking fund).
5. Obveznice otkupljive na zahtjev vlasnika povedavaju njihovu atraktivnost jer osiguravaju
držatelja od značajnijeg pada cijena takvih obveznica s mogučnošdu njihova ranijeg iskupa po
unaprijed fiksiranoj cijeni. Zbog te pogodnosti investitori su spremni platiti vedu cijenu za te
obveznice, odnosno pristati na nižu nominalnu ktu stopu. Opcije pridružene obveznicama u
korist vl. nazivaju se zaslađivači emisija.
6. Takve obveznice nose niže kamatne stope u odnosu na one koje nose obveznice bez opcija.
7. Ova opcija rijetko se ugrađuje u uvjete emisije obveznica; češde se daje naknadno.
www.referada.hr
REJTING OBVEZNICA
Obveznice se svrstavaju u određene skupine prema sigurnosti, odn. riziku ulaganja, najčešde prema abecednom redu najkvalitetnije obveznice su rangirane s A, odn. triple AAA, dok sve
ostale imaju vedi stupanj rizika ulaganja; neke tvrtke uz slova koriste i br.
Što je niži rejting nekih obv., na trž. de se za takva ulaganja zahtijevati i viša stopa prinosa do
dospijeda
što obveznice nose bolji rejting, smatraju se sigurnijom investicijom
PRINOSI NA OBVEZNICE Za obveznice su karakteristična 2 osnovna prinosa:
1. tekudi prinos
2. prinos do dospijeda, a za opozive obveznice je prinos do dospijeda, razvijen
u:
3. prinos do opoziva
TEKUDI PRINOS
Tekudi prinos na obv. - current yield – tipičan je prinos razvijen za kuponske obveznice
predstavlja odnos godišnjih kuponskih kamata i tržišne vrijednosti kuponske obveznice
godišnja profitabilnost prinosa od kamata na kuponske obveznice, mjerena njihovom tržišnom
vrijednošdu
ovo je tipična ex-ante mjera prinos, odnosno mjera očekivanog prinosa kuponske obv.
isplata kamata je određena nazivnim karakteristikama obveznice – fiksna je do dospijeda,
stoga de tekudi prinos ovisiti o kretanju tržišne cijene obveznice - koja ovisi o kretanjima
zahtijevane stope prinosa na tržištu S porastom tržišne cijene obveznice, smanjuje se tekudi
prinos i obrnuto
problem TP – ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeda kuponske obv.
TP je parcijalna mjera profitabilnosti jer mjeri samo prinos od primljenih kamata, a zanemaruje
utjecaj kapitalnih dobitaka i gubitaka na prinos investitora u kuponsku obveznicu o TP kada
cijena kup. obv. što njezinom držatelju izaziva kapitalne gubitke o ako cijena i TP držatelj
de zaradit od cijene
It
yB =
B0
www.referada.hr
PRINOS DO DOSPIJEDA
Prinos do dospijeda – yield maturity – je diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice
(kte i nom. vrij.) do njezina dospijeda na tekudu tržišnu vrijednost obveznice
to je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost obveznice
u obzir se uzima veličina i dinamika svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu do njena
dospijeda prema njenoj tržišnoj vrijednosti
Izračunavanje prinosa do dospijeda
1. metoda interne stope
N B
I 0
2. aproksimacija – Gabrielova formula: kB
0,6B0 0,4N
3. očitavanje iz tablica prinosa
4. financijski kalkulator 5. računalni programi
bezkuponske: B0 N 1
b T kB T N
1 IIkT NB
(1 k ) B0
T B0
anuitetska: IVkb
At
PRINOS DO OPOZIVA
Prinos do opoziva – prinos koji de investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži obveznicu do
njenog najranijeg mogudeg opoziva
za kuponske obveznice koje nose klauzulu opoziva – koja emitetentu omoguduje opoziv
obveznice i njen otkup prije dospijeda po cijeni opoziva
emitent de je opozvati I otkupiti onda kada je tž. cijena obveznice viša od cijene opoziva čime
vlasnik gubi na vrijednosti svoje investicije
B0 t n1 (1 Ikt c )t (1 Bkc )n It ((11 kkc ))nn k c1 BC (1 1kb )n c c
n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva, kc-prinos do opoziva
9. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE OBVEZNICA
postoje brojne međuovisnosti između kretanja (zahtijevanog) prinosa do dospijeda i trž.
cijena obveznica dio njih predstavljen je tzv. teoremima obveznica
19.1.1. INVERZNO KRETANJE PRINOSA I CIJENE
PRVA MEĐUOVISNOST I PRVI TEOREM
T
www.referada.hr
prvi teorem obveznica kaže da se: cijene obveznica kredu inverzno prinosu na obveznice
što vedi prinos zahtijevaju investitori na ulaganje u obveznice, to de i cijena tih obveznica
uz iste nazivne karakteristike biti manja i obrnuto
zakonomjernost inverznog kretanja vrijedi i za obv. bez kupona – razlika prema kuponskoj
bit de u tome što de se konveksna funk. cijene obv. bez kupona prema kretanju traženog
prinosa do dospijeda kup. obv. postaviti znatno strmije razlog tome je što obv. bez
kupona ne nose ktu
vrijedi i za anuitetsku ali je potrebno promatrati za svaki anuitet zasebno
DRUGA MEĐUOVISNOST
primarno vezana za kuponsku obveznicu prema ovoj međuovisnosti kup. de se obv.
prodavati po nominalnoj vrij. samo ako je zahtijevani prinos do dospijeda jednak
kuponskoj kamatnoj stopi
Tržišna cijena obveznice veda je od nominalne ako je zahtijevani prinos do dospijeda manji
od kuponske kamatne stopa i obrnuto
UTJECAJ VREMENA DO DOSPIJEDA
TREDA MEĐUOVISNOST
S približavanjem dospijeda obveznice njena de se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.
vrijedi i za obv. bez kupona, ali ne i za anuitetsku
S približavanjem dospijeda obveznice njena de se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.
ČETVRTA MEĐUOVISNOST
Što je dulje dospijede obveznice su izloženije kamatnom riziku.
DRUGI TEOREM
Postotna promjena cijene obveznice uvjetovana promjenom trž. prinos do dospijeda je veda što je
dulje vrijeme do dospijeda obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom. Vrijedi za sve obveznice koje se prodaju poi li iznad nom. vrij. u vrijeme promjena trž. prinosa, ali ne važi za sve
obveznice koje se u to vrijeme prodaju uz diskont.
uz pretpostavku da su dr. čimb. cijena kup. obv. identični, obv. su rizičnije što je rizičnije vrijeme
do njihova dospijeda
TREDI TEOREM
Postotna promjena cijena obveznica opisana II. teoremom povedava se uz padajudu stopu kako se
povedava vrijeme do dospijeda. To znači da su manje razlike postotnih promjena cijena obveznica što
je dulje njihovo dospijede.
ČETVRTI TEOREM
www.referada.hr
Promjene cijena obveznica izazvane istim promjenama zahtijevanog prinosa na gore i na dolje
rezultiraju različitim postotnim promjenama cijena. Cijene intenzivnije rastu nego što padaju.
UTJECAJ MODELA NOVČANOG TOKA
PETA MEĐUOVISNOST
Osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova obveznice.
PETI TEOREM
Promjena zahtijevanog prinosa izazvati de manju postotnu promjenu cijene obveznice s višom
kuponskom kamatnom stopom od postotne promjene cijene obveznice s nižom kup. ktnom stopom
koja ima isto dospijede i jednak zahtijevani trž. prinos.
MJERE RIZIČNOSTI OBVEZNICA TRAJANJE
Trajanje = Prosječno ponderirano vrijeme do dospijeda obveznice; Mjera rizičnosti ulaganja u
obveznice
Macauleyevo trajanje
Prosječno ponderirano vrijeme do dospijeda obveznice gdje su ponderi sadašnje vrijednosti novčanih
tokova obveznice do dospijeda.
TRAJANJE KAO MJERA RIZIKA
Bolja mjera nestalnosti od dospijeda; povezuje dospijede s modelom novčanog toka.
Ovisi o:
1. kuponskoj kamatnoj stopi – što je kuponska kta stopa viša, trajanje obv. je krade
2. modelu novč. toka obveznice – obv. bez kupona trajanje=vremenu do dospijeda; kup. obv.
trajanje krade pod uvjetom da je preostalo vrijeme do dosp. dulje od god. dana, odn. pola
godine
3. dospijedu obveznice – dulje dospijede dulje trajanje; ne vrijedi za obv. koje se prodaju uz
diskont i imaju izrazito dugo dospijede (dulje od 50 g.)
4. trž. kamatnoj stopi – trajanje krade što je trž. kta stopa viša za obv. koje do dospijeda ispladuju
više od jednoga novč. toka
Modificirano trajanje
Prva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi. Mjera osjetljivosti obveznica na promjenu
kamatnih stopa
obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa što su njihovi novčani tokovi udaljeniji
od sadašnjosti
što je vede trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stope
Trajanje predstavlja predstavlja prvu derivaciju funkcije cijene obveznice po trž. kamatnoj stopi.
Korištenje trajanja za smanjenje kamatnog rizika
2 su osnovne metode redukcije kamatnog rizika usklađivanjem potraživanja i obveza:
1. sinkronizacija dospijeda najjednostavniji slučaj sinkronizacije dospijeda je kupnja obv. bez
kupona s dospijedem na dan dospijeda obveza čija je nom. vrij. jednaka vrij. obveza
www.referada.hr
2. sinkronizacija trajanja zahtijeva od portfolio menadžera da izjednači trajanje portfolija
investicija i trajanje ukupnih obveza; ovom tehnikom u potpunosti izbjegnut rizik promjene
kamatnih stopa
IMUNIZACIJA usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s ciljem
izbjegavanja kamatnog rizika, na taj se način eliminira kamatni rizik. Kontinuirano se prilagođavanje
inv. portfolija i upravljanje trajanjem naziva reimunizacija ili rebalansiranje.
Druge mjere trajanja
Uz Macauleyevo trajanje i njegovu upotrebu u procesu kamatne imunizacije vezan je određeni broj problema. 2 su ključna problema ove mjere trajanja:
1. više isplata kamata tijekom godine – problem vezan uz konkretan izračun trajanja za sve
obveznice koje ne nose god. novč. tokove
2. pretpostavka ravne krivulje prinosa nije problem za izračun očekivanih promjena cijena
ved za korištenje trajanja u procesu kamatne imunizacije da bi se trajanje bolje prilagodilo
potrebama kamatne imunizacije u njegov bi izračun trebalo ugraditi pretpostavke krivulje
prinosa u tom je smislu razvijeno Fisher-Weilovo trajanje Fisher-Weilovo trajanje – mjera
koja umjesto jedinstvene stope zahtijevanog prinosa u svakoj g. do dospijeda koristi stopu
zahtijevanog prinosa za koju se pretpostavlja da de se uspostaviti na trž. u toj godini. Pravilno
mjeri performanse obv. uz pretpostavku da se promjene ktih stopa odvijaju prema paralelnim
pomacima krivulje prinosa prema gore ili dolje to znači da se promjene ktih stopa ne
odvijaju uz značajnije promjene krivulje prinosa zbog toga je razvijena treda mjera trajanja
= Cox-Ingersoll-Rossovo trajanje ona pretpostavlja da su promjene ktih stopa rezultat
očekivanih promjena i neočekivanih promjena ktih stopa.
KONVEKSNOST
Mjera rizičnosti ulaganja u obveznice; funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa do dospijeda (zahtijevane kamatne stope na obveznicu) ima konveksan oblik.
Druga derivacija cijene obveznice prema zahtijevanom prinosu do dospijeda obveznice, podijeljena s
tek. trž. cijenom to je zapravo postotna promjena trajanja za svaku promjenu zahtijevane kamatne stope.
trajanje aproksimira promjene cijene obveznice samo u malim inkremetima promjene
potreba modificiranja trajanja kao mjere osjetljivosti obveznice
10. FINANCIRANJE OBVEZNICAMA
RAČUNOVODSTVENI TERMINI ZA OBVEZNICE
1. autorizirane(odobrene) obveznice (authorized bonds) max br. obv. koje se mogu emitirati
prema odobrenju nadležnog organa upravljanja
2. emitirane obv. (issued bonds) prodane obv. investitorima ili obv. izdane u zamjenu za
različita mat. i dr. sredstva
3. neemitirane obv. (unissued bonds) autorizirane obv. koje još nisu puštene u promet; riječ
je o razlici između odobrenih i emitiranih obv.
4. trezorske obv. (treasury bonds) emitirane i u potpunosti plačene obv. koje je d.d. ponovno
steklo kupnjom ili poklonom (u slučaju da su stečene poklonom nazivaju se još donatorskim
obv.)
www.referada.hr
5. glavne obv., odnosno obv. u prometu (outstanding bonds) emitirane obv. umanjene za
trezorske obv.; iskazuju se u visini nominalne vrij. bez obzira je li po toj vrij. obavljena emisija
(al pari) ili je ona izvršena uz premiju, odn. diskont; nom. vrij. gl. ob. predstavlja iznos duga koji
d.d. mora platiti o njihovom dospijedu
6. potpuno pladene obv. (fully paid bonds) obv. koje su u potpunosti pladene po nom., odn.
češde, po trž. vrij.
7. premija na obveznice (premium on bonds) knjigovodstvena pozicija koja uvedava iznos
nom. vrij. obv. kada su one emitirane uz premiju (super pari – po P > nom.)
8. diskont na obv. (discount on bonds) knjig. pozicija koja umanjuje iznos nom. vrij.
obv. kada su emitirane uz diskont (sub pari – po P < nom.)
KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST OBVEZNICA
Nju primarno opredjeljuje nom. vrij. glavnih obv. Razlog tome je što bi u slučaju stečaja i likvidacije
emitenta vlasnicima obv. trebalo isplatiti nom. vrij. kao njihovu tražbinu prema emitentu obv., a ne
onu vrij. koju su oni platili na trž. razlika između nom. i trž. vrij. iskazat de se na pozicijama premije/diskonta.
TRETMAN KAMATA, PREMIJE I DISKONTA
Porezni tretman diskonta diskont na prodaji obv. je iznos kta pladen neizravno prilikom primanja
novca od emisije, jer je emitent primio manji iznos novč. sredstava od nom. vrij. emisije obv. zbog toga se diskot na obv. u poreznom zakonodavstvu tretira kao unaprijed pladeni iznos kamata, tako da
ga treba i računovodstveno amortizirati do dospijeda obv. Diskont, zajedno s kamatama, treba otpisati
na teret uk. prihoda, odnosno ostvarene dobiti i 2 su osnovne metode otpisa tog diskonta: pravolinijska metoda i metoda efektivnogg troška. Porezni tretman premije evidentira se kao smanjenje kamata,
ispladeno putem premije na osnovicu za obračun kta (nom. vrij.) u trenutku njihove emisije.
MOGUDA OBILJEŽJA OBVEZNICA Opcije kojima se u bududnosti mijenjaju inicijalne karakteristike emitiranih obveznica odnose se na:
a) prijevremeni iskup, gdje se razlikuju
1. opoziv obveznica
2. otkup na zahtjev vlasnika
b) formiranje amortizacijskog fonda
c) mogudnost stjecanja dionica, gdje se razlikuju
1. punomodi za kupnju
2. opcija konverzije
OPOZIV OBVEZNICA privilegija opoziva pri raspisu emisije obv. emitent može zadržati pravo njihova
opoziva i otkupa tako opozvanih obv. prije njihova dospijeda. To je pravo naznačeno i na samoj obv., a naziva se privilegijom opoziva – call privilege. To je privilegija koju zadržava emitent obv. Iskorištava
se u uvjetima pada kamatnih stopa i ograničava rast cijena obveznica.
cijena opoziva opozivom se povlače iz opticaja obv. neke emisije, odn. dijela emisije, koji je opozvan,
te se otkupljuju po cijeni naznačenoj na samoj obveznici. Ta se cijena naziva cijenom opoziva – call
price, koja se ponekad naziva i provizijom opoziva – call provision. Cijena opoziva viša je od nom. vrij.
obv.
www.referada.hr
premija opoziva razlika između cijene opoziva i nom. vrij. obv. Premija opoziva obično je padajuda
funkcija vremena do dospijeda obv. čime odražava smanjenu opasnost emitenta od gubitaka zbog
provedenog opoziva kako se približava vrijeme opoziva.
Pravo opoziva i otkupa emitiranih obv. d.d. de iskoristiti kada na trž. kapitala padne razina kamatnih
stopa. Tada de društvo raspisati novu emisiju obv. uz nižu ktu stopu. Tom de emisijom d.d. financirati
otkup opozvane emisije obv.
OTKUPLJIVOST NA ZAHTJEV VLASNIKA
I vlasnicima obv. može se osigurati pravo da zatraže otkup svojih obv. od emitenta prjie njihova dospijeda. Obv. s tim pravom nazivaju se obv. otkupljive na zahtjev vlasnika – redeemable bonds at
the option of the holder. Vlasnik otkupljive obv. može zahtijevati od njezina emitenta da mu ih iskupi po nom. vrij. u bilo koje vrijeme dok ta opcija traje prema opdem ugovoru o emisiji obv. Opcija štiti
interese vlasnika obv. od promjene ktih stopa na trž.
put obveznice (put bonds) posebna vrsta otkupljivih obv.; to su kuponske obv. kojima je pridružena
put opcija, odn. pravo njihove prodaje emitentu po cijeni utvrđenoj u opciji na određeni dan ili u bilo koje vrijeme od tog dana do dospijeda obv. Razlika prema otkupljivim obv. je u tome što kod put obv.
nije potrebna prethodna najava iskorištavanja opcije prijevremenog oiskupa obv.
AMORTIZACIJSKI FOND
Da bi se osiguralo servisiranje obveza po emitiranim obv. formira se amortizacijski fond kao svojevrsni depozitni račun kod neke specijalizirane fin. inst. U tako formirani fond d.d. emitent obv. upladuje
novč. iznose prema načinu predviđenom raspisom emisije obv. Banka može sredstva prikupljena
takvim fondom koristiti za svoje plasmane, jamčedi ujedno isplatu obv. predviđenom dinamikom amortizacijskog fonda.
sinking fund posebna vrsta fonda za am.; to je specijalizirani fond za otkup kuponskih obv., koji se
formira prema opdem ugovoru sklopljenom prilikom emisije obv. Iz prikupljenih sredstava fonda postupno se periodično povlače obv. preko fin. institucije kod koje je fond osnovan. On je povoljan za
emitenta jer mu omogudava povlačenje dugoročnog duga po najpovoljnijoj, najnižoj cijeni.
PUNOMOD ZA KUPNJU OBIČNIH DIONICA
Neke obv. mogu sadržavati punomod danu njihovim vlasnicima za kupnju običnih dionica emitenta uz
fiksne uvjete tijekom odr. vremena. Obv. s takvim punomodima nazivaju se još i pridruženim punomodima – attached warrants. Po pravilu su odvojive od obveznica odmah nakon emisije. Na taj
način odvojiva punomod postaje zasebni samostalni vrij. papir koji se naziva varant. Pridružene
punomodi nazivaju se i zaslađivačima emisije obv. jer osiguravaju njihovu kupnju prilikom emisije uz nižu zahtijevanu ktu stopu nego onda kada obv. ne bi nosile pridružene punomodi. Pridružene
punomodi daju obv. karakteristike hibridnih vrij. papira.
varant pravo kupnje dionice po izvršnoj cijene kroz određeno vrijeme; izdaje tvrtka za čije je dionice vezan varant; pridružuje se obveznicama pa je dugoročan; ima učinak razvodnjavanja kapitala
OPCIJA KONVERZIJE
Opcija koja omogudava zamjenu dionice za određeni broj običnih dionica emitenta; opcija stjecanja
običnih dionica emitenta po fiksnoj cijeni - cijena konverzije, odnosno za fiksni broj dionica - odnos konverzije. Razlika s varantom: ne može se odvojiti od obveznice, složeniji model vrednovanja, briše
razliku između dionica i obveznica.
RAZVRSTAVANJE OBVEZNICA
Razvrstavanje obv. prema njihovim emitentima:
www.referada.hr
1. državne obv. najsigurnije prema drugim grupama obv. ove klasifikacije. Njih izdaje vlada,
odn. ministarstvo fin. Oslobođene su rizika servisiranja obveza.
2. municipalne obv. izdaje ih lokalna uprava i samouprava, odn. veliki gradovi. Emisija munic.
obv. može se vezati uz određene projekte koje poduzima lokalna samouprava tako da mogu
imati određene karakteristike korporacijskih obv.
3. korporacijske obv. najrizičnija skupina. Emitiraju se za formiranje stabilnih, nenamjenskih
dugoročnih dugova d.d.
Kao poseban oblik klasifikacije obv. mogao bi se uzeti i način na koji je označen vlasnik obv. Tako postoje obv. na ime i obv. na donosioca. Obv. koje glase na ime po svojem su određenju ujedno i obv.
koje glase po naredbi njihova vlasnika tako da se mogu prenositi indosamentom. Također se kao
poseban kriterij klasifikacije može uzeti i vrijeme trajanja kreditnog odnosa (dugoročne, srednjoročne
i kratkoročne).
OBVEZNICE PREMA KARAKTERU KAMATA
Obveznice s fiksnom kamatnom stopom
Kod kuponskih obv., dakle kod obv. s jednokratnim dospijedem, de periodično obračunate i ispladene
kamate biti konstantne
Kod obv. s anuitetskom, odnosno amortizacijom pomodu serije konstantnih god. ili polugodišnjih anuiteta, iznos kta postupno de se smanjivati kako se smanjuje ostatak duga na koji se kte
obračunavaju.
Obveznice s varijabilnim kamatama dohodovne obv. (income bonds) veličina periodično
ispladenih kta na dohodovne obv. ovisi o ostvarenom posl. rezultatu društva emitenta kao i o volji
uprave društva da izglasa isplatu kta na ove obv.
participativne obv. obv. s var. kamatama koje se obračunavaju prema utvrđenom postotku udjela
u poslovnom rezultatu emitenta; izdaju se u uvjetima inflacije obv. s fluktuirajudim/promjenjivim
kamatnim stopama – floating rate bonds obv. čija se kta stopa utvrđuje po realiziranim ktnim
stopama na nekom trž., odnosno prema prinosima na određene indekse obv. ili prema drugim instrumentima s fiksnim prinosima. Takve kte stope fluktuiraju s promjenama kamatnih stopa na trž.
Obveznice bez kamata
Tzv. obveznice bez kupona (zero ili very low coupon bonds), odnosno obv. s dubokim diskontom
(deep discount bonds) ne nose kamatnu stopu niti kamate, tako da se prodaju uz diskont za iznos kamata prema tržišnoj kamatnoj stopi
Prednost obv. bez kupona za emitenta je u tome što sve do trenutka njihova dospijeda ne mora
obavljati nikakve novčane isplate vlasnicima obv. Nedostatak je velik teret otplate duga u vrijeme
njihova dospijeda tako da otkup pbv. o dospijedu može ugroziti solventnost društva.
Prednost za vlasnika je mogudnost pladanja (nižeg) poreza na kapitalne dobitke (od vedeg poreza na
kte). Nedostatak je što se pojavljuje povedani stupanj rizika da de nom. vrij. tih obv. postati ugrožena,
pogotovo jer ne može pratiti solventnosnu situaciju društva emitenta barem putem isplate periodičnih
kamata.
OBVEZNICE PREMA SISTEMU AMORTIZACIJE jednokratna amortizacija obv. s jednokratnim
dospijedem amortiziraju se njihovom jednokratnom isplatom na kraju vrem. razdoblja na koji glasi – o
njihovu dospijedu. Kte na te obv. periodično se ispladuju u jednakim iznosima, najčešde polugodišnje. Kao specifična vrsta obv. s jednokratnim dospijedem javljaju se obv. bez kupona kod kojih se ne obavlja
periodična isplata kta višekratna amortizacija obv. s višekratnim, serijskim, odn. anuitetskim dospijedem amortiziraju se periodično ispladenim jednakim anuitetima, najčešde polugodišnje.
www.referada.hr
Anuiteti se sastoje od kta i otplatne kvote kojom se djelomično amortizira nom. vrij. duga po obv.
kombinirana amortizacija kombiniranjem se nastoji češde amortizirati obv. s jednokratnim
dospijedem, ali ipak rjeđa nego kod anuitetske amortizacije. Najčešde se kombiniranje am. obavlja preko specifičnog am. fonda koji se naziva sinking fund.
OBVEZNICE PREMA OSIGURANJU Osigurane
obveznice
1. Hipotekarne obv. (mortgage bonds) isplatu tražbina iz hipot. obv. jamči hipoteka na realnu
imovinu emitenta.
a. sa stajališta redoslijeda emisija obv. može se govoriti o:
i. prvim hipotekarnim obv. (first mortgage bonds) imaju prioritet isplate u
likvidacijskoj masi ostvarenoj prodajom imovine pod hipotekom prema onim
osiguranim drugim hipotekama
ii. drugim hip. obv. (second mortgage bonds), odn. hip. obv. naknadnih emisija
vlasnici drugih hip. obv. su prema onima prvih vjerovnici slični onima bez
osiguranja
b. kada se hipoteka odnosi na cjelokupnu imovinu onda se govori o opdim hipotekarnim
obveznicama (blanket ili general mortgage bonds).
Potencijalni kupci obv. zainteresirani su i za sudbinu svoje tražbine ako se emitent
nanovo zadužuje s hipotekom na istu im. Stoga se pravo emitenta na bududa
zaduživanja pod istom hipotekom može ograničiti i s tim u vezi mogu se razlikovati:
i. zatvorena hipoteka (closed-end mortgage) zabranjuje se emitentu
korištenje imovine kojom su osigurane obv. za osiguranje bududih
hipotekarnih obv. istog ili vedeg prioriteta
ii. otvorena hipoteka (opened-end mortgage) zaduživanja navedena kod
zatvorene hipoteke nisu zabranjena u ovom slučaju, što znači da se mogu
formirati dugovi s hipotekama istih ili čak viših prioriteta prema postojedim
dugovima
iii. ograničeno otvorena hipoteka (limited opened-end mortgage)
kompromis između otv. i zatv. hip.; mogude je izdavanje novih hipotekarnih
obv. istog prioriteta zalaganjem iste im. ali samo do ograničenog iznosa u
opdem ugovoru o emisiji obv.
c. Sa stajališta vlasnika obv. najsigurnije su one sa zatvorenom, a najrizičnije one s
otvorenom hipotekom.
2. Obveznice na zalog opreme (equipment trust bonds) povezane s nabavkama
visokovrijedne opreme. Nabava opreme zahtijeva velika fin. naprezanja pa se može dogoditi
da prodavatelj nije u mogučnosti ili ne želi kreditirati kupca koji ne raspolaže novcem
potrebnim za nabavku opreme. U tu se svrhu osniva povjereničko društvo (trust company) koje
de isplatiti prodavatelja opreme u cijelosti, a oprema de se nakon isporuke prenijeti na to
društvo čime se garantira otplata duga po obveznicama. Potpunom amortizacijom ovih obv.
oprema prelazi u vlasništvo kupca.
3. Obveznice s nuzjamstvom (collateral trust bonds) osigurane su garancijama banaka ili dr.
fin. institucija. Garanciju može dati i neko drugo d.d. koje uživa ugled vjerovnika. Najčešde se
izdaju prilikom procesa financijske reorganizacije d.d. koje je zapalo u krizu.
www.referada.hr
Neosigurane obveznice
Nazivaju se još i zadužnice – debentures, odnosno debenture bonds. One nemaju nikakvu imovinsku
ili osobnu garanciju za isplatu potraživanja. Za njihove kupce presudno je važna financijska stabilnost i
profitna sposobnost samog emitirajudeg društva, stoga je mogudnost emisije takvih obveznica ipak ograničena na poznate vede tvrtke, s dobrim kreditnim rejtingom. za emitenta neosiguranih obv.
prednost je u tome što niti jedan dio njegove imovine nije optereden hipotekom pa on može u
bududnosti lakše dodi do potrebnog kapitala zaduživanjem. nedostatak je kamatna stopa koju treba platiti njihovim kupcima koja je, zbog vedeg rizika ulaganja, viša nego kod osiguranih obv.
OBVEZNICE S OPCIJAMA
Mogu se izdvojiti ovi specifični tipovi obveznica:
1. konvertibilne obv. (convertible bonds)
2. pridružene punomodi (attached warrants)
3. obv. s opozivom (callable bonds)
4. obv. otkupljive na zahtjev vlasnika (redeemable bonds at the option of the holder)
11. DIONICE
Dionice (obične dionice) su standardni vrijednosni papir razvijenog tržišta kapitala. Obične dionice
predstavljaju prave korporacijske vrijednosne papire bez kojih nema osnivanja dioničkih društava,
ali niti izrazitije mogudnosti širenja kroz rast i razvoj tog društva. Drugi dio vrijednosnih papira koje
se označavaju dionicama ima obilježja dionica, pa se u određenoj mjeri mogu smatrati financijskim
instrumentima s fiksnim dohocima jesu prefencijalne, povlaštene, tj. prioritetne dionice.
Vrijednost dionice je rezultat međuovisnosti rizika i nagrade sadržanih u poslovanju dioničkih
društava koji su ih izdali, tj. u očekivanim dohocima investitora od ulaganja u dionice. Zbog toga je
vrednovanje dionica zasnovano na ekonomskoj vrijednosti.
Dionice su i sredstva formiranja vlastitog, tj. temeljnog kapitala dioničkih društava. Zbog toga mogude
ih je promatrati i iz ugla instrumenata financiranja dioničkih društava jer nose mogudnosti kontrole
poslovanja i poslovne politike dioničkih društava.
VREDNOVANJE DIONICA Dionice- jedna od osnovnih vrsta dugoročnih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem.
Tipični su vlasnički, tj. korporacijski vrijednosni papiri jer ih može izdavati samo dioničko društvo.
Također, dionice su i permanentni vrijednosni papir jer njime kupci ostvaruju vlasništvo idealnog
dijela kapitala d.d. koje ne mogu izravno povudi – financijski odnos je trajan.
Vrijednost dionica određena je njihovim profitno-rizičnim obilježjima. Ta obilježja određena su
rezidualnim pravima prema zaradama i imovini dioničkog društva. S jedne strane ukazuju na rizik
ulaganja u dionice, dok s druge strane, rezidualna prava običnih dionica ničim nisu ograničena (prava
vjerovnika, prava povlaštenih dioničara nekog društva).
Određenje pojma obične dionice
Korporacijski vrijednosni papiri- jer su dionice pisane isprave o uloženim sredstvima u vlasnički
kapital dioničkog društva (korporacije)
www.referada.hr
Vlasnički vrijednosni papiri- vlasnik dionice može se označiti svojim imenom i prezimenom, tj.
tvrtkom ili ona može glasiti na njenog donositelja koji je ujedno i njen legalni vlasnik – korisnik svih
prava iz dionice.
Permanentni vrijednosni papiri-Prema tražbini koju sadrže su korporacijski vrijed. papiri bez
određenog dospijeda, tj. njihovo postojanje je vezano uz postojanje poduzeda. U trenutku likvidacije
dionice dospijevaju na naplatu.
Dionice
-dugoročni, permanentni vrijednosni papiri
-potpuno prenosivi vrijednosni papiri
-mogu glasiti na ime ili na donosioca
-dionice na ime prenose se indosamentom
-dionice na donosioca prenose se fizičkom predajom-> zbog toga se izuzetno mogu pojaviti kao
sredstvo pladanja, tj. fakultativni novac.
Legalna definicija dionica
Legalna def.dionica uređuje se zakonskim propisima. Zakoni uređuju sadržaj dionica.
Dionica je pisana isprava o vlasništvu temeljenom na sredstvima uloženim kod izdavača. Vlasnik
dionice ima pravo sudjelovati u dobiti dioničkog društva, a može imati i pravo sudjelovanja u
upravljanju putem glasovanja na skupštini dioničara.Ulog u društvo ostvaren kupnjom dionice ne
može se povudi iz društva osim ako ono bude likvidirano, tj. ako d.d. otkupi dionice svojih vlasnika.
Dionica se sastoji od:
1. Plašt dionice
2. Kuponski arak
Plašt dionice definira bit financijskog odnosa između izdavača (emitenta) i vlasnika, držatelja dionice.
U njemu moraju biti sadržana sva bitna obilježja tog odnosa, tj. svi elementi koji su utvrđeni
zakonom. Kuponski arak dionice se sastoji od kupona kojima se ostvaruje periodična naplata
dividendi.
- pravo na dividende se ostvaruje tek kada postoje izvori dividendi i kada se izglasa njihova
isplata - dionica ne nosi pravo upravljanja ved pravo glasa (pravo upravljanja ima
onaj dioničar koji drži dovoljan broj dionica)
-
Korporacijska definicija dionice
Dionice predstavljaju instrumente pomodu kojih dioničko društvo (korporacija) prikuplja u pravilu
novčana sredstva potrebna za financiranje poslovanja i ekspanzije. Namijenjene su financiranju
dugoročno vezane imovine, tj. financiranju osnovnih i trajnih obrtnih sredstva dioničkih društava.
One su v.p. bez unaprijed određenog dospijeda, pa se moraju svrstati u instrumente vlastitog
financiranja. Dionice mogu zadržati pravo opoziva i otkupa, odnosno njihov se otkup može ponuditi
vlasnicima dionica. One nose varijabilne naknade vlasnicima prema ostvarenim zaradama društva
(dividende kao tipičan tekudi prinos). Dividende se ne pojavljuju kao dodatni fin.rizik u kontekstu
platežne sposobnosti jer njihova isplata ovisi o ostvarenim zaradama i volji da se izglasaju. One se
ne mogu marginalizirati mehanizmom fin.poluge ali se ni ne izuzimaju iz oporezive dobiti. Dionice
može emitirati SAMO dioničko društvo (korporacija).Vlastiti kapital takvog društva je podijeljen na
male zaokružene apoene-dionice pa se stoga vede poslovne aktivnosti nastoje organizirati na
dioničkim osnovama.
www.referada.hr
Prerastanje poduzeda u javno dioničko društvo jest zapravo alternativa samofinanciranju kao
ograničenom izvoru povedanja vlastitog kapitala.
Još jedan razlog korištenja dionica kao instrumenta financiranja poslovanja i ekspanzije leži u lakodi
izvođenja raznih poslovnih kombinacija kao što su fuzije, akvizicije, preuzimanja itd zahvaljujudi lakoj
prenosivosti i zamjenjivosti dionice. Dionice su potpuno prenosivi vrijednosni papiri, što im
omogudava da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog stupnja mobilnosti. One se mogu kupovati
na primarnom tržištu (emisijom) ali se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tržištu koje može
biti spontano ili organizirano.
Organizirano tržište kapitala može biti strogo formalizirano (burza vrijednosnih papira) ili to može biti
manje formalizirano tržište (preko šaltera).
Ostale mogudnosti poslovnih radnji u kontekstu dionica:
- instrument osiguranja za zaduživanje, instrument pologa pri javnim nadmetanjima te kao
instrument pladanja i instrument osiguranja pladanja Dvojaka motiviranost investitora u kontekstu
dionica:
- očekivane dividende - očekivan rast tržišne vrijednosti, tj. očekivani kapitalni dobitak
Rast tržišne vrijednosti dionice uvjetovan je akumulacijom društva emitenta. Cjelokupan iznos
akumulacije (zadržane zarade i razne rezerve) pripadaju vlasnicima dionica te je logično pretpostaviti
rast njihove vrijednosti.
Investitorski pristup financijama poduzeda se zasniva na ostvarivanju dobitaka putem kupoprodaje
dionica i drugih v.p.
Važnu ulogu u određivanju cijene dionica ima kamatna stopa na ulaganja bez rizika kao što je to npr.
kamatna stopa na državne obveznice ili pak kamatna stopa na garantirane bankovne depozite.
Ulaganje u dionice je ucijek rizičnije od takvih ulaganja pa investitori očekuju i vedi relativni prinos
na ulaganja (vedu profitabilnost). Poduzetnička definicija dionica
Preduvjeti realizacije ideja
- imati dobru, iskoristivu ideju
- Znati je atraktivno artikulirati u konkretan poslovni projekt, tj. imati osobu koja je to
sposobna učiniti
- Raspolagati potrebnim kapitalom za realizaciju poslovnog pothvata i/ili privudi dodatni
kapital odnosno imati osobu koja je to u stanju učiniti
- Racionalno voditi ptpočeti posao
Dionice pomažu da se ideje za poslovne akcije ostvare. Nosioci ideja mogu na temelju njih ostvariti i
udjele u vlasništvu dioničkog društva i mogu voditi posao bez obzira imaju li apsolutnu ili relativnu
vedinu u vlasništvu društva jer je funkcija vlasništva odvojena od funkcije poduzetništva. Vrijednost
dobre ideje i uspješno vođenje ima vlastiti izraz – ostvarivanje iznadprosječne profitabilnosti
poslovanja. Iz toga proizlazi mogudnost da ostvarena iznadprosječna profitabilnost osigurava vedu
vrijednost od realne vrijednosti same investicije. Goodwill osiguravaju dobre ideje, njihova uspješna
realizacija i uspješno vođenje poduzeda.
Kontrolni paket poduzeda može nositi samo tredina ili četvrtina ukupnih dionica dioničkog poduzeda
koje nose pravo glasa o pitanjima upravljanja.
PROFITNA OBILJEŽJA DIONICA
Osnovne karakteristike dionica jesu one koje određuju prava njihovih vlasnika i odražavaju se na
vrijednost običnih dionica (fer procijenjena tj. intrizična ili teorijska vrijednost, te nominalna, tržišna
ili pak, knjigovodstvena vrijednost)
www.referada.hr
Intrizična vrijednost- realna vrijednost koja predstavlja realnu vrijednost dionica koja se zasniva na
fundamentalnim faktorima koji utječu na vrijednost, uključujudi vrijednost imovine, poslovnog
rezultata, dividendi i rasta.
Prava običnih dioničara su utvrđena samim statutom dioničkog društva tj. ugovorom o inkorporiranju
kao i opdim ugovorom o emisiji običnih dionica. Rezidualna prava dioničara se ostvaruju tek nakon
svih drugih tražbina iz posl.rezultata, odnosno likvidacijske mase poduzeda. Rezidualna prava dionica
određuju i njihova temeljna profitna obilježja.
Riječ je o rezidualnom pravu na: -
Zarade
- Imovinu dioničkog društva
Osim tih rezidualnih prava, vlasnici običnih dionica imaju i čitav niz drugih prava:
- Pravo glasa po pitanju upravljanja -
Pravo prvokupa
novoemitiranih dionica - Ostala
prava kao što su:
1. Pravo prodaje neovisno o društvu emitentu
2. Ograničena odgovornost za dugove dioničkog društva
3. Pravo primitka periodičnih izvještaja o poslovanju dioničkog društva
4. Pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga
5. Rezidualno pravo na zarade
Obične dionice nose rezidualno potraživanje prema ostvarenim zaradama, tj. dobiti dioničkog
društva. Nakon što se iz ostvarene dobiti namire svi njezini korisnici ostatak dobiti u cijelosti pripada
vlasnicima običnih dionica. Taj se ostatak može zadržati u dioničkom društvu, u obliku zadržanih
zarada ili podijeliti dioničarima kroz dividende. Odluku o tome donosi skupština društva iako se ona
najčešde delegira na njegovu upravu. Zadržane zarade u dioničkom društvu se moraju profitabilno
reinvestirati (zadržavanje zarada de povedati vrijednost dionica). Iz navedenog proizlazi dvojaka
motiviranost investitora za ulaganje u obične dionice. Investitori takvim ulaganjem očekuju
1)dividende i 2)porast vrijednosti dionica.
Indifenencija dioničara na raspodjelu ostatka zarada d.d.-> jer i dividende i akumulacija povedavaju
njihovo bogatstvo. Isplate dividendi osiguravaju investitorima tekudi dohodak koji im ne ugrožava
glavnicu, dok bi prodajom dionica u visini raliziranih kapitalnih dobitka zbog profitabilnog investiranja
zadržanih zarada investitori pretrpjeli određene transakcijske troškove.
Isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitorima jer tako nede trpjeti gubitke nastale
zbog mogudeg neracionalnog investiranja zadržanih zarada poduzeda, te je sama isplata
dividendi svojevrsni indikator financijske snage društva i njegove solventne situacije. Dionice
nose vedi rizik uz vede šanse zaduživanja.
Rezidualno pravo na imovinu
Slično karakteru potraživanja prema zaradama, vlasnici običnih dionica imaju i rezidualno
potraživanje prema ukupnoj imovini dioničkog društva. Dioničko društvo može iskupiti dio interesa
svojih vlasnika, ali to ne može obaviti u cijelosti osim u likvidaciji, jer bi iskup cijelokupnog vlastitog
kapitala poduzeda predstavljao njegovu formalnu likvidaciju.
Ako se d.d. likvidira, vlasnicima običnih dionica de pripasti preostatak likvidacijske mase prikupljene
prodajom društva kao cjeline, tj. prodajom njegove imovine nakon što se namire svi troškovi
www.referada.hr
likvidacije i sva potraživanja vjerovnika, kao i fiksirana potraživanja vlasnika. Iz ove
činjenice(rezidualno potraživanje) izvire povedani rizik koji snose vlasnici običnih dionica prema
kreditorima jer su zadnji u redoslijedu naplate tražbina prema društvu. Međutim, rezidualna tražbina
može biti i veda od uloženih sredstava u društvo. U tom slučaju de d.d. zadržani dio zarada racionalno
investirati čime se povedava i bogatstvo vlasnika društva. Na taj način je i rezidualni položaj vlasnika
d.d.-a određen kroz međuzavisnost rizika i profitabilnosti.
Likvidacija d.d.-a može se obaviti legalnim postupkom stečaja. Naime, stečajni postupak pokredu
vjerovnici kada njihove prioritetne tražbine prema d.d.-u postanu ugrožene te upravo u tome leži
rizik za dioničare. No, likvidacija se može provesti prema statutu dioničkog društva, umjesto stečaja
da bi se izbjegli sudski i administrativni troškovi (glasanjem dioničara za likvidaciju na skupštini).
VRIJEDNOST DIONICA
Dionice za razliku od obveznica koje imaju fiksirano dospijede i fiksnu kuponsku kamatnu stopu,
vrednovanje dionica je znatno kompliciranije. Obične dionice nemaju unaprijed utvrđeno dospijede
niti su dividende na takve dionice fiksno određene. Isplata dividendi nije legalna obveza dioničkog
društva kao što je to slučaj s kamatama na obveznice, proizašlu iz opdeg ugovora o njihovoj emisiji.
Nominalna vrijednost
Nominalna vrijednost običnih dionica nije njihov sastavni element kao što je to slučaj s nom.vr.
obveznica. Nominalna vrijednost običnih dionica najčešde de se bitno razlikovati od njihove tržišne ali
i knjigovodstvene vrijednosti. Zbog toga što nom.vr. nije važna za promet običnim dionicama, mogu
postojati i dionice bez nom.vr. – no pare value stocks.
Nom.vr. dionica služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti vlasničkog kapitala dioničkog
društva. Zato zakonodavstva najčešde zabranjuju emisiju dionica bez nominalne vrijednosti. Ako je
takva emisija dopuštena, prilikom registracije „temeljnog kapitala“ zahtjeva se određivanje neke
navedene vrijednosti -stated value za dionice. Tako se određenom vrijednošdu zamjenjuje nom.vr.
dionica.
Tržišna vrijednost dionica
Tržišna cijena običnih dionica je ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. Ona se
može utvrđivati ex-post na temelju ostvarenih pojedinačnih cijena u određenom razdoblju, a koje su
široko dostupne iz dnevnih publikacija sa organiziranih tržišta kapitala. Potencijalni investitor de
kupiti dionice kada procijeni da su one podcijenjene, tj. kada je intrizična vrijednost veda od aktualne
tržišne cijene. U obrnutom slučaju on de ih prodavati.
Procjenjivanje vrijednosti dionica se može označiti i njihovom fundamentalnom analizom. Teorijska
vrijednost dionice(intrizična vr.) i njena tržišna cijena se ne podudaraju jer tržište sporo prepoznaje
njihovu pravu vrijednost. Procjena kretanja bududih cijena dionica se zasniva na tržišnim uvjetima
kao što su ciklička kretanja na tržištu, kretanja cijena dionica pojedinačnih tvrtki u usporedbi s
dionicama sličnih tvrtki, stanje tržišta i slično.
Pristupi vrednovanju dionica
Za vrednovanje dionica se najčešde koristi koncept ekonomske vrijednosti kao i kod vrednovanja
obveznica. Zbog mnogo komponenti koje djeluju na vrijednost neke dionice je njihovo vrednocanje
znatno složenije nego kod obveznica. Stoga je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih
dionica.
Pristupi vrednovanju običnih dionica
www.referada.hr
- Vrijednost za razdoblje držanja - Sadašnja vrijednost dividendi - Modeli
tržišne kapitalizacije - Vrednovanje poduzeda - Opcijski pristup vrijednosti
Sve prostupe osim opcijskog karakterizira nastojanje kapitalizacije vrijednosti očekivanih ulinaka od
obične dionice – različite upotrebe koncepta ekonomske vrijednosti.
VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRŽANJA
Investitor kupuje dionicu s namjerom da je drži tijekom određenog razdoblja držanja. U tom
razdoblju on de primiti od dionice određene novčane tokove. Radi se o dvije struje novčanih tokova:
-tekude novčani dohoci – periodične dividende kroz vrijeme držanja
-istekom razdoblja držanja prodajom dionice ostvarit de njezinu tržišnu vrijednost
Ekonomska vrijednost tih očekivanih novčanih tokova od dionice je određena njihovom sadašnjom
vrijednošdu Zbog toga je potrebno odrediti diskontnu stopu primjerenu sistematskom riziku ulaganja
u dionicu kojom de se izračunati sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova od obične dionice u
razdoblju njezina držanja.
Model vrijednosti dionice za razdoblje držanja:
Po - sadašnja vrijednost dionice
PT – vrijednost dionice krajem razdoblja držanja
Dt - dividende u razdoblju t
ks- zahtjevani prinos na dionicu
T- razdoblje držanja dionice = 1,2, .... , T
Razlika modela vrijednosti dionice od modela vrijednosti kuponske obveznice je u tome što su
novčani tokovi dionice procijenjene večičine,a ne obedane veličine raspisom emisije obveznica i to
kako tekudi novčani tokovi od dividendi tako i konačni novčani tok od prodaje dionice. Dospijedem
obveznica prekida se njezin životni ciklus, dok se istekom razdoblja držanja dionice mijenja samo
njezin imatelj tj. držatelj.
Određivanje diskontne stope
Određivanje riziku prilagođene diskontne stope kojom de se očekivani novčani tokovi svesti na
sadašnju vrijednost je od presudne važnosti za vrednovanje bilo koje investicije.
Postoje dva osnovna pristupa određenja riziku prilagođene diskontne stope za vrednovanje dionica.
To su pristup teorija tržišta kapitala i pristup tržišne vrijednosti.
Pristup teorija tržišta kapitala -> najčešde se koristi model procjenjivanja kapitalna imovine koji
procjenjuje tiziku prilagođenu diskontnu stopu kao nerizičnu kamatnu stopu uvedanu za premiju
sistematskog rizika. Pristup modela ponašanja tržišta određuje riziku prilagođenu diskontnu stopu
izravno, prema ocjeni sistematskog rizika određene dionice. Β koeficijent kao mjera sistematskog
rizika za neku dionicu se može odrediti i usporedbama sa sličnim dioničkim društvima prema
sistematskom riziku. Taj sistematski rizik je neizravno sadržan u tržišnim cijenama svih dionica.
Problemi modela za razdoblje držanja
Ovaj je model jednostavna varijanta koncepta ekonomske vrijednosti primijenjenog na vrijednost
dionice. Problem njegove primjene je u tome što se procjenjuje sadašnja vrijednost dionice na
temelju neke budude očekivane vrijednosti, tj. očekivane cijene dionice istekom razdoblja držanja. To
bi značilo da se sa stajališta vremena, sigurnija vrijednost procjenjuje prema onoj nesigurnijoj. Zbog
www.referada.hr
toga se ovaj model ne primjenjuje izravno ved korištenjem drugih modela procjene cijena dionica
kojima se utvrđuje očekivana cijena. Drugi je problem vezan uz model za razdoblje držanja taj što
činom prodaje dionice istekom razdovlja njezina držanja ne prestaje njen životni vijek. Životni vijek
dionice se može promatrati kao neprestano ponavljanje razdoblja držanja različitih investitora.
SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDI
Vrijednost običnih dionica je opredijeljena sadašnjom vrijednošdu očekivanih bududih tekudih
novčanih prinosa na dionice. Dionice su permanentni v.p. pa je stoga njihova vrijednost teorijski
gledano, opredijeljena sumom diskontiranih bududih novčanih prinosa (dividendi) od trenutka
kupnje pa do beskonačnosti. Diskontna stopa ovdje predstavlja oportunitetni trošak ulaganja u
obične donice, tj. tržišnom stopom kapitalizacije za odgovarajudu rizičnu skupinu ulaganja.
Matematički, vrijednost dionice kao sadašnja vrijednost dividendi u infinitnom razdoblju:
Naime, do modela sadašnje vrijednosti držanja dolazi se iz modela vrijednosti za razdoblje držanja
tako da se razdoblje držanja beskonačno produlji. Opdi model sadašnje vrijednosti dividendi je
neupotrebljiv u praktične svrhe bez da se ne pretpostavi određeno kretanja očekivanih dividendi.
U tom je smislu mogude pretpostaviti sljededa kretanja dividendi:
1. Konstantne dividende
2. Konstantan rast dividendi
3. Varijabilne dionice
Konstantne dividende
Ako se pretpostavi da de dividende na dionice biti kroz infinitni vrijeme konstantne, dolazi se do
sljededeg modela vrednovanja dionica:
D1 = D2 = ... = DT = ... = Dt
Pažljivijim promatranjem ovog modela lako je ustanoviti da se radi o modelu vrijednosti vječne rente,
jer model konstantnih dividendi nije ništa drugo nego sadašnja vrijednost godišnjih jednakih iznosa
vrijednosti onih kapitalnih investicija koje imaju karakteristike vječnih renti. Problem primjene
modela konstantnih dividendi za vrednovanje običnih dionica je u pretpostavci nepromjenjivosti
dividendi. Tu se radi o neodrživoj pretpostavci, iako je mogude da tijekom određenog cremena
obične dionice nose fiksne iznose dividendi. Dok pretpostavke konstantnih dividendi nisu logične za
obične dionice, one odgovaraju za preferencijalne dionice, posebice ako ne nose neke dodatne
klauzule o pravu participacije u zaradama ili neke dodatne opcije na stjecanje običnih dionica tvrtke.
Model vrijednosti pravih preferencijalnih dionica:
Pp=Dp/kp
Pp- sadašnja vrijednost prave preferencijalne dionice
Dp- godišnji iznos preferencijalnih dividendi kp-
zahtjevani prinos na preferencijalne dionice
www.referada.hr
Konstantni rast dividendi
Uvijet opstanka poduzeda a tako i dioničkog društva je njegov stalan rast i razvoj, pa je zbog toga
realno očekivati da de dividende na obične dionice društva pokazivati tendenciju rasta. Rast
dioničkog društva de izazvati i irast neto poslovnig rezultata raspoloživog za akumulaciju i za
distribuciju dividendi dioničarima.
g- jedinični periodični rast dividendi
Gordonov model (model vrednovanja običnih dionica) ukazuje da tržišna cijena obične dionice ovis o
očekivanim dividendama, očekivanoj stopi rasta kao i tržišnoj stopi kapitalizacije. Što su vede
očekivane dividende i veda očekivana stopa rasta, vrijednost dionica bit de veda i obrnuto. Što je
veda stopa tržišne kapitalizacije, vrijednost dionica de biti manja. Gordonov model nije primjenjiv za
vrednovanje običnih dionica društava koja ne ispladuju dividende.
Očekivani prinosi dionica ovise o veličini zarada raspoloživih za distribuciju vlasnicima, ali i o
očekivanom rastu dividendi zbog rasta profitabilne imovine dioničkog društva sa stajališta
zadržavanja (akumuliranja) dijela zarada.
Goordonov model, tj. model konstantnog rasta dividendi je vjerojatno najpopularniji školski model
vrednovanja običnih dionica. No, njegova ispravna primjena odgovara relativno malom broju dionica
koje moraju udovoljiti sljededim pretpostavkama:
- Dionice s „normalnom“ stopom rasta
- Dionice koje ispladuju dividende
- Dionice koje pokazuju konstantan rast dividendi
-
Normalna stopa rasta
Gordonov model vrijedi samo uz uvjet da je ks>g, što znači da je primjenljiv samo za dionice koje
imaju stopu rasta dividendi manju od zahtijevanog prinosa. Iako de stopa rasta najčešde biti manja
od zahtijevanog prinosa, neke de dionice ipak pokazivati i brži rast. Za dionice koje pokazuju brži tj.
supernormalni rast model nije primjenjiv jer je rješenje opdeg modela sadašnje vrijednost dividendi
za ks<g beskonačna vrijednost.
Isplata dividendi
Gordonov se model može primjeniti samo za dionice koje ved ispladuju dividende jer se polazi od D0,
tj. polazi se od poznatih, netom ispladenih dividendi. Ključna nepoznanica u ovom modelu je
nepoznanica stopa rasta dividendi, a ne budude dividende. Kao što smo ved rekli, model nije
primjenjiv za dionice koje ne ispladuju dividende.
Konstantan rast dividendi
Vedina dionica ne pokazuje tendencije supernormalnog rasta, te je stoga ključni problem primjene
Gordonovog modela vezan uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi. Dok je pretpstavka rasta
dividendi logično izvedena iz pretpostavljenog vremenski neograničenog kontinuiteta poslovanja,
dotle je pretpostavka konstantnog rasta poprilično diskutabilna i odgovara za relativno manji broj
www.referada.hr
tvrtki. Zbog toga se ovaj model relativno malo koristi za konkretno vrednovanje dionica, no zato se
intenzivno koristi da se, polazedi od tržišnih cijena običnih dionica pomodu njega utemelji zahtjevani
prinos na dionicu.
Varijabilne dividende
Prognoza budude cijene dionice temeljem konstantnog rasta
Stavljanjem očekivanih dividendi u prvi plan procjene vrijednosti dionica model omogudava
izračunavanje cijene dionice u bilo kojem razdoblju „t“ njezina infinitnog života.
Pt= Dt+1/ks-g
Transformirani Gordonov model pokazuje da se može procjenjivati bilo koja druga očekivana cijena
dionice uz pretpostavku da de u tome bududem vremenu dividende rasti po konstantnoj stopi rasta.
Problematiziranje konstantnog rasta
Problem Gordonovog modela je u pretpostavci konstantnog rasta dividendi. Iako je ra pretpostavka
logična, kao dugoročna tendencija postoji realna vjerojatnost disproporcije kretanja dividendi po
pojedinim razdobljima njezina životnog vijeka u odnosu na prosječnu stopu njihova dugoročnog
rasta. Varijabilnost rasta dividendi po pojedinim godinama de se odraziti na otklon pojedinačnih
dividendi od procjene utvrđene konstantnom stopom rasta, naročito u prvim godinama koje se
procjenom tretiraju. Tome je tako zbog vremenske vrijednosti novcakoja tehnikom izračunavanja
uvjetuje najvedu kontribuciju formirane sadašnje vrijednosti investicije upravo prvim čistim
nov.tokovima.
*padajudi doprinos sadašnje vrijednosti očekivanih dividendi formiranju tekude cijene dionice
Model prvih varijabilnih dividendi
Kombinacija modela vrijednosti za razdoblje držanja i Gordonovog modela kojim je procijenjena
sadašnja vrijednost cijene dionice na kraju razdoblja držanja. Modelom se detaljno procijenjuju
dividende u prvih T godina i diskontiraju uz zahtjevani prinos na dionicu.
Upotreba modela prvih varijabilnih dividendi kao svojevrsnog prilagođenog Gordonovog modela
provocira razdoblje u kojem valja detaljno prognozirati veličinu dividendi. Jer, što je dulje razdoblje
prognoze, reziltati prognoze biti de upitniji. Zbog toga se za standardno razdoblje prognoze dividendi
može uzeti razdoblje izmešu 3 i 5 godina.
Model supernormalnog rasta
Jedan od najčešde prikazivanih promjena modela procjene vrijednosti dionica s varijabilnim
dividendama je upravo vrednovanje supernormalnog rasta društva. Rastom industrije, tehnologije
itd. Može se očekivati da de dividende takvog društva rsti brže od njihova normalnog rasta. Taj
supernormalni rast de se ostvarivti tijekom određenog vremena dok djelovanjem konkurencije nede
dodi do njegova usporavanja i svođenja na normalni, uobičajeni rast dividendi.
www.referada.hr
Model supernormalnog rasta predstavlja model sadašnje vrijednosti dividendi s dvije stope rasta.
Prva stopa rasta se odnosi na vrijeme supernormalnog rasta i viša je od zahtijevanog prinosa na
dionicu tako da nije moguda izravna primjena Gordonovog modela za prognozu cijene takve dionice.
Druga stopa odnosi se na razdoblje normalnog rasta dividendi, dakle na razdoblje u kojem se pod
utjecajem konkurencije usporio rast. Ta je stopa rasta manja od zahtijevanog prinosa na dionicu pa je
moguda izravna primjena Gordonovog modela za procjenjivanje vrijednosti dionice na početku tog
razdoblja normalnog rasta.
Drugi modeli varijabilnog rasta
Stopa rasta društva, a tako i stopa rasta dividendi se mijenja u serijama, tj. u fazama, kako analitičari
često pretpostavljaju. Na taj su način nastali i modeli višefaznog rata. Najjednostavnija varijanta
modela višefaznog rasta je model s dvije stope rasta. Ideja modela s dvije stope rasta je zasnovana na
pretpostavci da, dugoročno gledano, tvrtke teže ostvariti prosječne, tj. standardne rezultate, pa tako
i prosječnih, odnosno standardnih stopa rasta dividendi. Zbog toga prvu fazu predstavlja razdoblje u
kojem tvrtka ostvaruje tekudu stopu rasta koja je iznad ili ispod prosječne. To se razdoblje naziva
horizontom rasta, a predstavlja ono razdoblje u kojem analitičar vjeruje da tvrtka može ostvarivati
prognozirani nestandardni (nenormalni) rast. Druga faza je ona u kojoj tvrtka ostvaruje prosječne
stope rasta dividendi, odnosno standardne ili normalne stope rasta.
MODELI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE
Ekonomska vrijednost dionice može se procijeniti i tako da se očekivani učinci dionice pomnože
određenim kapitalizacijskim koeficijentima. Pri tome se očekivani učinci prikazuju zaradama ili
dividendama po dionici ili po bilo kojoj drugoj veličini za koju se vjeruje da utječe na vrijednost.
Kapitalizacijski se koeficijenti prosuđuju oslanjajudi se u velikoj mjeri na usporedbe sa standardnim
pokazateljima.
Najpoznatiji takav model je P/E model, tj. model kapitalizacije zarada. Kapitalizirati je mogude bilo
koju vrijednost za koju se vjeruje da može odraziti fer vrijednost dionice.
P/E model
P/E pokazatelj je uobičajena kartica za odnos cijene i zarada po dionici, odnosno dobiti po dionici.
Pokazatelj se računa kao odnos tržišne cijene po dionici (PPS)i zarada po dionici (EPS). P/E=P0/E0
E0- zarade po dionici Zarade po dionici su pokazatelj odnosa zarada nakon kamata i poreza i broja glavnih običnih dionica
dioničkog društva. Zarade po dionici moraju javno objavljivati javna dionička društva. E0=π0/Ns
π0- dobit nakon kamata i poreza Ns-prosječan
broj običnih dionica
P/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tržištu. Taj se odnos
uobičajeno koristi u trgovanju običnim dionicama i objavljuje u glasilima burzi. Ovaj se pokazatelj
naziva i P/E multiplikatorom jer veličina zarada po dionici pomnožena s P/E pokazateljem daje tržišnu
cijenu dionice. Tako se na temelju odnosa cijene i zarada može obične dionice može određivati
očekivana tržišna vrijednost dionica množenjem s očekivanim zaradama po dionici. Na taj način
kapitaliziraju se zarade pa se ovaj model vrednovanja naziva i modelom kapitalizacije rada.
www.referada.hr
P0=(P/E)*E0
Primjena modela
P/E model primjenjuje se na prognozu vrijednosti analizirane investicijske imovine tako da se umjesto
objavljenih veličina odnoosa zarade cijene i zarade i zarada po dionici uzmu standardne, odnosno
normalne veličine. Zbod toga što se u procjeni koriste standardne veličine, za primjenu ovog modela
je važno stečeno iskustvo analitičara.
Standardne zarade po dionice se trebaju utemeljiti kao konstantne zarade koje dioničko društvo
može ostvariti uz normalnu razinu poslovanja bez značajnijih investicija. Analizira se povijesna zarada
prikazana u fin.izvještajima društva kroz određeni broj razdoblja. Objavljene povijesne zarade je
potrebno razmatrati tako da se iz njih izdvoje svi neuobičajeni prihodi i svi neuobičajeni rashodi.
Takve se zarade treba (očišdene) treba analizirati i sa stajališta oscilacije obujma poslovne aktivnosti
da bi se izolirale zarade za normalnu razinu poslovne aktivnosti koju bi poduzede moglo ostvariti u
svom bududem poslovanja bez poduzimanja značajnijih investicija.
Standardni odnos cijene i zarada se utemeljuje usporedbama sa sličnim društvima, najboljim i
najlošijim društvima u ind.grani, prosjekom industrije i drugim komparativnim pokazateljima.
Poseban slučaj procjenjivanja P/E multiplikatora je za poduzeda koja prerastaju u javna dionička
društva. Procjena se ovog pokazatelja tada obavlja usporedbom sa sličnim tvrtkama kojih dionice
kotiraju na organiziranim tržištima kapitala.
Primjer financijske analize P/E odnosa
Odnos cijene i zarada je složen pokazatelj učinkovitosti dionica glede njihovih tržišnih cijena. Zato je
za vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada i s tom metodom povezanih pristupa vrednovanja
dionica važno pravilno odrediti njegovu veličinu. Odnos cijene i zarada treba analizirati sa stajališta
temeljnih komponenti njegova formiranja.
Financijskom je analizom utvrđeno da je odnos cijene i zarade funkcija zahtijevanog prinosa na
dionicu (ks), očekivane stope rasta (g) i politike dividendi predstavljene onim dijelom zarada koji se
distribuiraju kroz dividende „d“. Prikazani model financijske alaze odnosa cijene i zarada se može
analizirati na način da se analitički definira stopa rasta zarada i dividendi. Uz pretpostavku da nema
dodatne emisije kapitala, temeljna je poluga rasta dioničkog društva zadržavanje zarada i njihovo
profitabilno reinvestiranje. U analizi odnosa cijena i zarada također se trebaju analizirati i investicijski
oportuniteti dioničkog društva.
Investicije dioničkog društva se mogu financirati i eksterno pribavljenim kapitalo,. Tj. emisijom
dionica i obveznica ili drugim oblicima formalnog pozajmljivanja. Zbog toga je potrebno analizirati i
stupanj korištenja financijske poluge dioničkog društva, tj. njegovu zaduženost. Zaduženost dioničkog
društva utječe na volatilnost zarada po dionici, tako da se povedava rizik ulaganja u dionice. To se
povedanje rizika odražava na povedanje zahtjevanog prinosa. Na sličan se način može dalje
produbljivati analiza odnosa cijee i zarada u svakom od čimbenika njegova formiranja.
www.referada.hr
Postoje još neki činitelji formiranja ovog pokazatelja : transparentnosti i respektabilnost financijskih
izvještaja, činitelji veličine odnosa cijene i zarada, stabilnost uprave, popularnost industrijske grupe i
niz drugih teško mjerljivih činitelja...
Model kapitalizacije dividendi
Model kapitalizacije dividendi je specijalna varijacija prikazanog modela kapitalizacje zarada. Model je
određen umoškom veličine dividendi po dionici (DPS) i takozvanog normalnog odnosa cijene i
dividendi po dionici (P/D), koji nije ništa drugo do recipročna vrijednost prinosa od dividendi
P0=(P/D)*D0
odnos cijene i dividendi u ovom modelu predstavlja recipročnu vrijednost stope tržišne kapitalizacije
dividendi, tj prinosa od dividendi.Veza između odnosa cijene i zarada, te odnosa cijene i dividendi je
stopa isplate dividendi.
P/E= (P/D)*d
Dividende u ovom modelu kapitalizacije predstavljaju standardne, tj. normalne dividende. Točnije,
dividende koje se mogu ostvariti poslovanjem d.d.-a bez dodatnih investicija i uz normalnu
zaposlenost, te uz neku odabranu politiku dividendi društva.
Kapitalizacija dividendi uključuje u vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada politiku dividendi. No,
model ne uzima u obzir zadržavanje zarada kao faktor potencijalnog rasta dividendi u bududnosti, tj.
kao dijela neto imovine poduzeda koja također pripada vlasnicima običnih dionica.
Naime, model kapitalizacije zarada je pogodniji za vrednovanje vedinskog udjela, dok je model
kapitalizacije dividendi pogodniji za vrednovanje manjinskog udjela (dionica za obične investitore) jer
mali dioničari primaju od d.d.-a isključivo dividende i ne mogu iskoristiti ostatak zarada kao što to
mogu dioničari koji kontroliraju poslovnu politiku poduzeda.
Model kapitalizacije zarada i dividendi
U ovom modelu je vrijednost običnih dionica predstavljena umnoškom zbroja dividendi po dionici i
jedne tredine zarada po dionici s normalnim (standardnim) odnosom cijene i zarada.
P0=(D0+(E0/3))*(P/E)
Kapitalizacijom jedne tredine zarada po dionici povrh realiziranih dividendi se nastoji uključiti
potencijalni rast dioničkog društva zadržavanjem dijela ostvarenih zarada. Do toga se došklo
pretpostavkom da d.d. dvije tredine ostvarenih zarada nakon kamata i poreza distribuira svojim
vlasnicima kroz novčane dividende dok jednu tredinu zadržava u poslovanju za investicije. Na taj
način je iraz u zagradi modela određena aproksimacija zarada po dionici. Bududi da je to standardno
zadržavanje zarada i ovaj model favorizira isplatu dividendi prema potencijalu rasta zbog zadržavanja
zarada u dioničkom društvu.
Zbog mogudnosti različitog određivanja standardnog odnosa zadržavanja zarada, najvolje je model
kapitalizacije zarada i dividendi zapisati u opdem obliku:
P0=(D0+zsE0)*(P/E)
Zs- normalna stopa zadržavanja zarada
Model kapitalizacije stope rasta
Prema ovom modelu vrijednost dionica je određena umnoškom prosječne procijenjene veličine
zarada po dionici tijekom sedam idudih godina s procijenjenim odnosom cijene i zarada za tih sedam
www.referada.hr
godina. Taj se procijenjeni odnos cijene i zarada izračunava kao suma 8,5 i dvostruke prosječne
očekivane godipnje stope rasta zarada po dionici procijenjene za isto razdoblje:
P0=E17(8,5+2g)
E17 prosječne zarade po dividendi
g prosječna godišnja stopa rasta zarada kroz sedam godina
Faktor 8,5 u modelu predstavlja normalni odnos cijene i zarada uz nultu stopu rasta. Ovaj model pri
visokim stopama rasta (>15-20%) rezultira krajnje velikim procijenjenim odnosom cijene i zarada.
Zbog problema izražavanja stope rasta d.d.-a putem zarada po dionici umjesto putem veličine rasta
prodaje i zbog problema projekcije veličine zarada po dionici tijekom 7 idudih godina; predlaže se
modificirani model kapitalizacije stope rasta. On predlaže da se kao normalni odnos cijene i zarada s
nultim rastom uzme vrijednost 10, a da se rast procjenjuje kao jedan i pol stope rasta prodaje tijekom
idudih 3-5 godina.
P0=E0(10+2G)
G -prosječna stopa rasta prodaje tijekom idudih pet godina
Komparacija prikazanih modela (603-604 Primjer u knjizi)
Druge mogudnosti kapitalizacije
Osim kapitalizacije zarada ili pak dividendi, tj. stope rasta, mogude je primjeniti i druge pristupe
vrednovanju dionica. Tako se umjesto zarada ili dividendi učincima poslovanja d.d.-a može opisati i
prodaja. Za kapitalizaciju veličine prodaje potrebno je komparativnom analizom pronadi slična
dionička društva s poznatim tržišnim vrijednostima. Dijeljenjem vrijednosti tih dioničkih društava s
vrijednošdu njihove godišnje prodaje se dobiva kapitalizacijski koeficijent pomodu kojeg de se
kapitalizirati vrijednost standardne, tj. normalne prodaje analiziranoga dioničkog društva.
Utvrđivanjem kapitalizacijskih koeficijenata komparativnom analizom sličnih dioničkih društava
mogude je kapitalizirati ukupnu knjigovodstvenu vrijednost imovine dioničkog društa ili pak
knjigovodstvenu vrijednost njegove kapitalizacije.
Vezano uz pristupe kapitalizacije kategorije bilance mogude je kapitalizirati i knjigovodstvenu
vrijednost dioničke glavnice društva kada se komparacijom može utemeljiti prihvatljiv kapitalizacijski
koeficijent. Kapitalizacija knjig.vrijednosti dionica je često korišten pristup u investicijskoj analizi.
Knjigovodstvena vrijednost dionice raste kako poduzede zadržava zarade, a smanjuju se realizirani
gubici. Zbog toga postoji veza između kretanja tržišne vrijednosti i kretanja knjigovodstvene
vrijednosti dionice jer zadržavanje zarada pretpostavlja i njihovo investiranje.
Pristupi koji koriste različite kapitalizacijske koeficijente svakako su određena aproksimacija
vrijednosti dionice koju je potrebno, određenim prilagodbama i utvrditi. Iako nominalna vrijednost
dioničke glavnice nema veliku važnost u normalnim uvjetima, za hrvatske prilike procjene
dioničkih društava utemeljenih procesom pretvorbe, mogude je koristiti postupak kapitalizacije
nominalne vrijednosti. 12. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE DIONICE Međuovisnost modela vrednovanja dionica
Postojanje različitih modela vrednovanja dionica ne znači njihovu međusobnu isključivost- Vedina se
tih modela oslanja na koncept ekonomske vrijednosti. To vrijedi i za modele trž.kapitalizacije bez
obzira na to što se u njima ne koristi diskontna tehnika. Jedino je opcijski pristup vrednovanju dionica
različit prema standardnom konceptu ekonomske vrijednosti, no on se uglavnom koristi kao dodatni
www.referada.hr
koncept koji objašnjava tržipne vriijednosti dionica koje mogu odstupati od onih temeljenih na
ekonomskoj vrijednosti.
Između različitih modela tržišne kapitalizacije dominira model kapitalizacije zarada i njegova
varijacija, model komparacije dividendi. Kombiniranjem ova dva modela samo se nastoji na nešto
drugačiji način ugraditi u vrednovanje dionice politika dividendi tvrtke.
Kontinuirani rast dividendi
Model kontinuiranog rasta dividendi procjenjuje vrijednost dionice prema prvim očekivanim
dividendama dok model kapitalizacije zarada polazi od konstantnih zarada (postojedih zarada). Na taj
način je usporedba ova dva modela otežana.
Gordonov model (model konstantnog rasta dividendi) posebno je rješenje opdeg modela sadašnje
vrijednosti očekivanih dividendi u infinitnom razdoblju, kod kojeg se pretpostavlja konstantan rast
dividendi, tako da se bilo koje dividende u infinitnom razdoblju mogu izračunati temelju ved
ispladenih dividendi kao Dt=D0(1+g)t.
Zbrajanjem sadašnje vrijednosti dividendi u infinitnom razdoblju dolazi se do cijene dionice. Bududi
da je riječ o kontinuiranoj funkciji kretanja sadašnje vrijednosti dividendi, mogude ju je „zbrojiti“
nepravim integralom u razdoblju od nule do beskonačnosti:
Ovaj izraz predstavlja integral koji se rješava postupkom supstitucije. Riješenjem integrala i
utvrđivanjem njegove vrijednosti kao razlike između vrijednosti za rješenje integrala za beskonačno
vrijeme i riješenje integrala za nulto vrijeme dolazi se do modificiranog modela konstantnog rasta
dividendi, tj. do modela kontinuiranog rasta dividendi:
Razlika modela kontinuiranog rasta dividendi prema izvornom Gordonovom modelu je u tome što
polazi od ved ispladenih dividendi koje se ne uvedavaju za očekivani godišnji rast.
Stopa profitabilnosti reinvestiranja zarada
D0=E0d E0 ostvarene zarade po dionici d
stopa isplate dividendi
Pretpostavi li se da dioničko društvo posluje isključivo vlastitim kapitalom i ako se zanemaruje
mogudnost eksternog povedanja glavnice, onda je ključna poluga financiranja rasta zadržavanja
zarada. Očekivana stopa rasta javlja se kao umnožak stope profitabilnosti reinvestiranja zarada i
stope zadržavanja zarada:
g=r(1-d)
E0 ostvarene zarade po dionici
Ovako definirani elementi modela kontinuiranog rasta dividendi mogu se uvrstiti u sam modela
kontinuiranog rasta dividendi:
www.referada.hr
(ks, P0, E0 )
Prikazani model pokazuje ovisnost cijene dionice o profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada.
Profitabilnost reinvestiranja zarada ovisi o međuodnosima zahtijevanog prinosa i profitabilnosti
reinvestiranja zadržanih zarada.
Veza sa P/E modelom
Model vrijednosti dionice treba usporediti s modelom kapitalizacije zarada. U modelu kapitalizacje
zarada standardne se zarada množe odnosom cijene i zarada. To zači da odnos cijene i zarada
predstavlja recipročnu vrijednost zahtjevanog prinosa:
Ova formula govori o međuovisnosti modela sadašnje vrijednosti dividendi i modela kapitalizacije
zarada. Model kapitalizacije zarada daje identičnu procjenu vrijednosti dionice kao i model
kontinuiranog rasta dividendi ako je profitabilnost reinvestiranja zadržanih zarada jednaka
zahtjevanom prinosu na dionicu. U tim uvjetima zadržavanje zarada ne rezultira rastom cijene
dionice jer se zadržane zarade ne mogu reinvestirati uz profitabilnost višu od one zahtijevane, tako
da je politika dividendi neutralna glede vrijednosti dionica.
Prinosi na dionice
Kao i kod svake druge financijske investicije, tako se i kod dionica mogu računati prinosi kao ostvareni
i očekivani prinos. Neke od mjera se odnose na očekivani prinos, dok se druge mjere prinosa mogu
koristiti i kao mjere očekivanog i kao mjere ostvarenog prinosa.Različite mjere prinosa na dionice
mogu rezultirati različitim stopama jer je riječ o složenijem financijskom instrumentu od obveznice.
Prinos za razdoblje držanja
Prinos za razdoblje držanja se uobičajeno izračunava za godišnja razdoblja držanja. To je mjera
ukupnog prinosa na dionicu koji mjeri vrijednost prinosa od dionice krajem razdoblja prema
vrijednosti prinosa od dionice početkom razdoblja. Za razdoblje držanja od dionice se primaju
dividende. Te dividende se tretiraju kao godišnje dividende kao da su pritekle krajem razdoblja. Na
kraju razdoblja može se ostvariti tržišna cijena dionice. Ako je ona viša od početne, ostvaren je
kapitalni dobitak. Tad se ova mjera prinosa sastoji od ostvarenog prinosa od dividendi i ostvarenog
pinosa od kapitalnog dobitka. Ako je ostvaren kapitalni gubitak, taj negativni prinos umanjuje
ostvareni prinos od dividendi, tj. uvjetuje da je ukupni prinos na dionicu negativan. Ukupni prinos tj.
prinos za razdoblje držanja se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni prinos
predstavlja jednu od najboljih i najčešde korištenih mjera ostvarenog prinosa na dionicu.
Ukupni prinos može se koristiti i kao mjera očekivanog prinosa. U tom smislu bi trebalo računati
pojedinačne godišnje prinose za neko razdoblje držanja.
Prinos od dividendi
Prinos od dividendi je standardna mjera prinosa koja se stalno objavljuje u tečajnicama burzi te mjeri
relativnu važnost tekudeg dohotka od dionica. Mjeri se kao odnos veličine dividendi ispladenih
tijekom protekle godine i tekude tržišne cijene dionice.
www.referada.hr
yd=D0/P0 yd prinos od dividendi
prinos od dividendi je analogan pokazatelj prinosa od tekudeg dohotka tekudem prinosu kod
obveznica. Kod dionica tekudi dohodak nije ključni motiv investiranja, pa je relativni značaj prinosa
od dividendi manji od tekudeg prinosa. Može se redi da je tekudi prinos parcijalna mjera prinosa jer
zanemaruje očekivanu stopu rasta cijena običnih dionica.
Prinos od zarada
Prinos od zarade mjeri relativni značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni dionica. Mjeri se
kao odnos veličine ostvarenih zaradatijekom proteklih godinu dana i tekude tržišne cijene dionice.
yE=E0/P0 yE -prinos
od zarada
Za razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada ne prestavlja standardnu mjeru prinosa od
dionica. Uobičajeno se u tečajnicama burzi umjesto prinosa od zarada objavljuje njihov recipročni
izraz- zarade po dionici. Iz tog razloga pokazatelj prinosa od zarada se može smatrati određenom
aproksimacijom troška kapitala od običnih dionica.
Prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi
Jedna od mogudnosti vrednovanja običnih dionica je predstavljena modelima sadašnje vrijednosti
dividendi. Ako model sadašnje vrijednosti dividendi odražava tržišnu cijenu dionice, onda je
diskontna stopa kojom je dobivena ta vrijednost zahtjevani prinos na dionicu, tj. stopa kapitalizacije
ekonomskih dohodaka od dionice. Na taj način se prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi
računa kao interna stopa koja izjednačava očekivanu struju dividendi na neku dionicu u infinitnom
vremenu s tekudom tržišnom cijenom te dionice.
Prinos se najčešde mjeri korištenjem Gordonovog modela koji predstavlja eksplicitno rješenje opdeg
modela sadašnje vrijednosti dividendi uz pretpostavku konstantnog rasta. Iz toga slijedi:
Prinos na dionicu iz Gordonovog modela jasno pokazuje dvostruku motiviranost investitora za
ulaganje u obične dionice. Investitori očekuju od obične dionice primjereni prinos od dividendi i
primjerenu stopu rasta. Pri tome je riječ o očekivanim veličinama tako da očekivani prinos od
dividendi ne očekuje tekude, ved očekivane dividende. Očekivane se dividende jednostavno računaju
prema ved ispladenim i očekivanom stopom rasta pa se upravo ta stopa rasta javlja kao ključni
parametar u određivanju prinosa na dionicu.
Prinos iz modela ponašanja tržišta
Indeksni modeli, CAPM i APT nastoje odrediti zahtijevane prinose na kapitalnu imovinu
aproksimacijom ponašanja tržišta kapitala. Ti modeli su ujedno i alati za ocjenu očekivanog prinosa
na kapitalnu imovinu, posebno na onu utrživu. Stoga se prinos na obične dionice može mjeriti i
modelima ponašanja tržišta kapitala. Najčešde korišteni takav model ponašanja tržišta kapitala za
ovjenu očekivanog prinosa na dinice je svakako model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM). Iz
tog modela zahtijevani prinos na dionicu računa se kao nerizična kamatna stopa uvedana za premiju
sistematskog tj. tržišnog rizika dionice, kao umnožak beta koeficijenta i premije rizika na ukupno
tržište kapitalnih investicija.
www.referada.hr
www.referada.hr
13. FINANCIRANJE DIONICAMA
Obične dionice su :
-osnovni instrument financiranja dioničkih društava
-njima se formira temeljni kapital dioničkog društva i utemeljuju se sva prava dioničara kao pravih i
konačnih vlasnika kapitala dioničkog društva
-mogu se promatrati kao skup prava njihovih držatelja, dioničara
→ prava: na zarade i na imovinu društva, pravo glasa na skupštini dioničara (utjecaj na kontrolu
poslovanja društva), pravo prvokupa dionica nove emisije, pravo prodaje neovisno o društvu koje ih je izdalo, ograničena odgovornost, pravo primitka periodičnih izvještaja... -imaju knjigovodstvenu
vrijednost-računovodstveno iskazan interes vlasnika u ukupnom kapitalu društva, indikator vrijednosti
dionica
PRAVA DIONIČARA
Dionice se zajedno s obveznicama smatraju temeljnim investicijskim vrijednosnim papirima razvijenog
financijskog tržišta. Kod običnih dionica možemo govoriti o:
-fer tržišnoj vrijednosti
-fer procijenjenoj odnosno intrinzičnoj vrijednosti
-knjigovodstvenoj vrijednosti
-mogu (ali nužno i ne moraju) imati nominalnu vrijednost
REZIDUALNA PRAVA
-predstavljaju temeljna profitno-rizična obilježja običnih dionica
-obuhvadaju: pravo na zarade (nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradamavjerovnici,
fiskus i povlašteni dioničari), pravo na imovinu (koja se formalno ostvaruje likvidacijom dioničkog
društva iz preostatka likvidacijske mase nakon što se namire sve druge tražbine iz te mase)
-ukazuju i na snagu zarađivanja, koja se iskazuje držanjem dionica, a ona se ogleda u mogudnosti
ostvarivanja vedih zarada investicijama u dionice nego u sigurnije, dionicama nadređene, fin. instrumente
-pokazuju se kroz međuovisnost rizika i nagrade
Vrijednost cjelokupne imovine društva trebala bi odgovarati sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih
tokova od te imovine..
Pravo dioničara nije ničim ograničeno osim visinom samih zarada.
PRAVO GLASA
-radi se o pravu glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, stoga je pravo glasa na skupštini
dioničara, zajedno s rezidualnim pravom, jedno od ključnih obilježja običnih dionica -pravom glasa na
skupštini dioničara se ostvaruje konačna kontrola poslovanja dioničkog društva
-mogude je da neke obične dionice ne nose pravo glasa ili da neke dionice nose višestruka ili umanjena
glasačka prava, čime se uvodi specifično razlikovanje običnih dionica
-pravo glasa o pitanjima upravljanja na skupštini dioničara ne može se izjednačiti s pravom upravljanja
društvom, iako se to često radi
-važno je razlikovati vedinsko i kumulativno glasovanje o izboru ovlaštene uprave dioničkog društva
www.referada.hr
Dionice bez prava glasa (non voting stocks)
-pod utjecajem regulatora tržišta koji može odbiti emisiju običnih dionica bez prava glasa, zatim pravila
organiziranih tržišta kapitala, prvenstveno burze (org. tržišta kapitala u pravilu ne dopuštaju pristup običnim dionicama bez prava glasa na tržište), kao i zbog sklonosti investitora (koji u pravilu nisu skloni
prihvadanju dionica bez prava glasa) takve se dionice danas izbjegavaju
Glasovanje punomodima
-preduvjet uspješne skupštine dioničara je osiguranje potrebnog broja glasova, koji najčešde, mora
odgovarati natpolovičnom broju svih dionica s pravom glasa unutar kvoruma, osim za određena pitanja kao što su statutarne promjene, za koja mora glasovati kvalificirana vedina dioničara
-pasivna kontrola - posjedovanje četvrtinskog ili tredinskog paketa dionica, zbog čega je nemogude
donijeti statutarne promjene bez pristanka takvog vlasnika ili grupe
-glasovanje se može ostvariti bez prisutnosti dioničara na skupštini i to putem opunomodenika pisanom punomodi - proxy (njome vlasnik obične dionice dodjeljuje svoje glasove opunomodeniku)
-borba punomodima ili proxy fight se javlja u situacijama kad tvrtka ima poteškode pa određena grupa
vlasnika nastoji pribaviti punomodi od drugih dioničara da bi smjenili ovlaštene članove uprave s kojima nisu zadovoljni, na taj način punomodi mogu predstavljati sredstvo preuzimanja kontrole nad
poduzedem, pa borba punomodima predstavlja i oblik provođenja preuzimanja društva Vedinsko i
kumulativno glasovanje
Postoje dvije osnovne metode glasovanja o izboru ovlaštenih članova uprave (direktora) na skupštini
dioničara. To su:
1. vedinsko glasovanje (majority voting) ili nekumulativno glasovanje (non-cumulative voting)
- kod vedinskog glasovanja o izboru ovlaštenih direktora dioničkog društva svaka dionica nosi
jedan glas, a svaki se član uprave bira zasebno, to znači da određeni vlasnik, odnosno određena grupa
vlasnika, koja posjeduje apsolutnu vedinu dionica-vedinski dioničar može izabrati sve članove
ovlaštene uprave i osigurati potpunu kontrolu poslovanja dioničkog društva
2. kumulativno glasovanje - cumulative voting
- kumulativno glasovanje dopušta multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave,
odnosno ovlaštenog direktora društva, kumulativnim glasovanjem ovlašteni se direktori biraju zajedno
pa zbog toga svaka dionica nosi onoliki broj glasova koliko se izabire ovlaštenih direktora. Bududi da
se svi ovlašteni direktori biraju zajedno, pojedinac, odnosno manjinska grupa dioničara može dati sve
svoje tako multiplicirane glasove jednome ili određenom broju kandidata za ovlaštene direktore i
osigurati njihov izbor u upravu dioničkog društva, bez posjedovanja kontrolnog paketa dionica,
odnosno apsolutne vedine glasova
-kumulativno glasovanje štiti manjinu, ali i omoguduje kontrolu poslovanja dioničkog društva sa znatno
manjim paketom dionica
PRAVO PRVOKUPA
-svaka nova emisija običnih dionica je rizična za postojede dioničare jer mogu izgubiti stečenu kontrolu nad poslovanjem dioničkog društva, odnosno mogu se bitno razvodniti do tada stečeni paketi dionica,
tj. glasačkih prava
-još je važnija opasnost kod novih emisija dionica jer nova emisija izaziva postojedim dioničarima rizik
razvodnjavanja njihova kapitala, naime postoji opasnost da de se nova emisija dionica prodati po cijeni nižoj od tekude tržišne cijene postojedih dionica
-kako bi se eliminirao ili smanjio rizik gubitka stečene kontrole pri novoj emisiji običnih dionica koristi
se pravo prvokupa novoemitiranih dionica
www.referada.hr
-pravo prvokupa ili preemptive right je pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, proporcionalno
broju dionica koje postojedi dioničari posjeduju, ono se jamči i u samom ugovoru o inkorporiranju kako
bi se dioničari zaštititili od rizika
-ovo se pravo najčešde ostvaruje specifičnim pisanim certifikatima koji se uručuju postojedim
vlasnicima običnih dionica uoči nove emisije dionica, ti se certifikati nazivaju prava (rights)
OSTALA PRAVA
Vlasnicima običnih dionica jamče se i druga individualna prava i pogodnosti, a najčešde su to: - pravo prodaje neovisno o društvu izdavatelju - znači da dioničari imaju pravo prodaje svojih dionica
neovisno o društvu koje ih je izdalo, ovo je pravo ključno glede osiguranja potpune utrživosti običnih
dionica
-ograničena odgovornost za dugove društva - znači da nakon što su dioničari jednom kupili obične
dionice, njihovi vlasnici nemaju obveze nikakvih drugih pladanja prema ili u ime društva
-pravo primitka izvještaja - vlasnici dionica imaju i automatsko pravo primitka periodičnih (po pravilu tromjesečnih) izvještaja o poslovanju društva, cilj izvješaja je da se smanji asimetričnost informacija
između uprave dioničkog društva i samih dioničara
-pravo uvida u poslovne knjige - kako bi se ostvarilo pravo kontrole vlasnika uvedenje institut revizije
godišnjih fin. izvještaja koju provode nezavisne revizorske kude i time se izvještajima daje vjerodostojnost i legimitet
-druga prava
RAČUNOVODSTVENA OBILJEŽJA DIONICA
Obične dionice imaju, kao i svi drugi instrumenti financiranja dioničkih društava, i svoju
knjigovodstvenu odnosno računovodstvenu vrijednost. Zbog toga je potrebno poznavati i određene
računovodstvene termine koji se odnose na vlasničku glavnicu društva i obične dionice.
Računovostveni termini za dionice
-autorizirane (odobrene) dionice (authorized stock) - maksimalan broj dionica koje se mogu emitirati
pod uvjetima ugovora o inkorporiranju, odnosno statuta dioničkog društva, u slučaju da se žele emitirati dodatne dionice mora se izmjeniti taj član ugovora, a to mora potvrditi skupština dioničara
-emitirane dionice (issued stock) - prodane dionice ili pak dionice izdane u zamjenu za različite
nenovčane imovinske oblike i usluge pojedinaca, stvarno su puštene u promet i stvarno uručene
definitivnim investitorima
-neemitirane dionice (unissued stock) - autorizirane dionice koje nisu emitirane, nisu puštene u
promet, to su autorizirane dionice umanjene za emitirane dionice
-trezorske dionice (treasury stock) - to su emitirane i potpuno pladene dionice koje je dioničko društvo,
odnosno korporacija ponovno stekla kupnjom ili poklonom (ako je dioničko društvo steklo svoje obične dionice poklonom govori se i o donatorskim dionicama), ove dionice ne predstavljaju imovinu, odnosno
sredstva dioničkog društva, kao što niti ne sudjeluju u glasovanju niti distribuciji dividendi, no trezorske
dionice se mogu ponovno pustiti u promet, preprodati po bilo kojoj cijeni i bez ograničenja, iskazuju se kao odbitna stavka od vlasničke glavnice društva jer se bitno smanjio kapital i imovina dioničkog
društva -glavne (obične) dionice - odnosno dionice u prometu, to su emitirane dionice umanjene za trezorske dionice
-potpuno pladene dionice (fully paid stock) - to su dionice koje su u potpunosti pladene emitentu po
nominalnoj cijeni
www.referada.hr
-kapitalni dobitak (premija na emitirane dionice) - je pozicija kojom se nominalna vrijednost dionica
svodi na tržišnu vrijednost u trenutku emisije, predstavlja onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad
nominalne ili određene vrijednosti
-upladeni kapital (paid in capital) - iznos vlasničke glavnice koji su uplatili kupci dionica u trenutku
njihove emisije odnosno u trenutku ponovne prodaje trezorskih dionica, tu vrijednost označava
kapitalni dobitak zajedno s nominalnom, odnosno određenom vrijednošdu dionica, to je pozicija vlasničke glavnice po kojoj je zabranjena distribucija dividendi dioničarima
KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA
U slučaju da se dionice prodaju uz premiju, dakle iznad nominalne vrijednosti, donički de se kapital
iskazati po nominalnoj vrijednosti, a razlika do prodajne vrijednosti kapitalizirat de se i iskazati na
posebnoj poziciji pasive imovinske bilance koja se naziva kapitalnim dobitkom ili premijom na emitirane dionice. Pozicije pasive imovinske bilance na kojima se iskazuju glavne obične dionice po
nominalnoj vrijednosti i u iznosu premije (kapitalni dobitak) nazivaju se jednim imenom upladeni
kapital.
Zadržavanjem, odnosno akumuliranjem dijela neto dobiti stvarno se povedava imovina društva, a na nju imaju pravo isključivo vlasnici običnih dionica. Međutim, iznos akumulacije iskazuje se na posebnoj
poziciji bilance društva pod nazivom zadržane zarade (dobit). Knjigovodstvena vrijednost dionica (book value) de se dobiti tako da se knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice podijeli brojem dionica u
prometu.
Pk= Gk ∕ Ng
Pk - knjigovodstvena vrijednost dionice
Gk - knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice
Ng - broj glavnih dionica dioničkog društva
IZBOR OVLAŠTENE UPRAVE
Dioničari imaju pravo glasa na skupštini društva. Broj glasova i način glasovanja određuju i mogudnosti
kontrole poslovanja dioničkog društva. Sa stajališta kontrole potrebno je razlikovati:
-vedinska kontrola - određena je vedinskim odnosno kontrolnim paketom dionica, koji sadrži najmanje
50% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, statutarno ili zakonski ona je ograničena za one
oduke kod kojih je potrebna kvalificirana vedina
-pasivna kontrola - osigurava paket dionica kod kojeg je potrebna dvočetvrtinska vedina za pravovaljanost odluka, paket sadrži 25% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, osigurava
da se ne izglasaju odluke za čiju je pravovaljanost potrebna kvalificirana vedina -apsolutna kontrola -
zahtjeva kontrolni paket koji sadrži 75% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa
-značajni interes u dioničkom društvu - i s manjim brojem dionica može se postidi određena kontrola poslovanja društva, tako da se manji paketi dionica od kontrolnih moraju smatrati
značajnim interesom u društvu jer on omogudava izbor određenog broja direktora
MEĐUOVISNOST BROJA GLASOVA
-broj dionica koji je potreban za izbor određenog broja direktora računa se prema formuli:
Nd - broj dionica potrebnih za izbor
određenog broja direktora Ns - ukupan broj glavnih običnih dionica
Nd= d x Ns ∕D + 1
www.referada.hr
s pravom glasa d - broj ovlaštenih direktora koji se želi izabrati D -
ukupan broj ovlaštenih direktora koji se biraju
-broj ovlaštenih direktora (članova uprave) koje može izabrati jedan vlasnik, odnosno grupa vlasnika
na temelju određenog paketa glavnih običnih dionica koje posjeduju:
d= (Nd-1) (D+1)∕Ns
EMISIJA DIONICA S PRAVIMA
Nove emisije dionica se obavljaju na način da se postojedim dioničarima osigura pravo njihova
prvokupa. Tako se nove emisije običnih dionica odvijaju kao ograničeno javni plasman vrijednosnih
papira.
PRAVA (rights)
-predstavljaju privilegiju danu postojedim dioničarima sa steknu dodatne dionice izravno od dioničkog
društva prije stvarne javene emisije po cijeni garantiranoj u pravu -karakteristike prava:
*prava osiguravaju pravo prvokupa novoemitiranih običnih dionica emitenata, osiguravaju postojede dioničare od rizika razvodnjavanja kapitala
*prava su izvedena iz nove emisije dionica
*prava imaju privilegiranu cijenu kupnje običnih dionica nove emisije - upisna cijena, u pravilu se jamči
njihovim vlasnicima kupnja dionica nove emisije po cijenama koje su manje od tekudih tržišnih cijena
običnih dionica društva *prava su samostalni i kratkoročni vrijednosni papiri
Datumi koji opisuju cjelokupni životni vijek prava, od same ideje za emisiju pa do isticanja važenja prava
su: datum oglašavanja, datum kada dionice ostaju bez prava, datum sastavljanja liste imatelja prava,
datum slanja prava, datum istjecanja prava.
Dioničar koji je stekao određeni broj prava može ih iskoristiti za kupnju dionica nove emisije po
privilegiranoj cijeni. On može prodati dio ili sva dobivena prava, a može i kupiti dodatna prava radi
daljnje trgovine s njima ili radi njihova iskorištavanja. Naposlijetku, vlasnik prava može i da ih ne proda,
odnosno ne iskoristi za stjecanje novoemitiranih dionica, no ta opcija ne donosi nikakav dobitak
valsniku prava.
PREDNOSTI I NEDOSTACI EMISIJE DIONICA S PRAVIMA
Prednosti emisije novih običnih dionica s pravima:
- smanjenje troškova emisije - to se ponajprije odnosi na smanjenje potpisničkih troškova jer se jedan
dio emisije usmjerava na unaprijed poznate kupce
-učinci dijeljenja dionica - dijeljenje dionica rezultat je razvodnjavanja kapitala dioničkog društva zbog
emisije dionica po nižim upisnim cijenama
-povedanje lojalnosti dioničara prema tvrtki, koji se brinu za povedanje kapitala svoje tvrtke
Nedostaci emisije dionica s pravima:
-gubici dioničara koji nisu poduzeli nikakve akcije povodom emisije dionica s pravima
-određeni stupanj ograničenosti emisije
-povedani rizik neuspjeha emisije - koji se može se smanjiti na tri načina: ugovorom s investicijskim
bankarom o preuzimanju dijela emisije koju ne prihvate prvopozvani ulagači, zatim korištenjem niže upisne cijene kojom se primovaraju dioničari da poduzmu akcije s pravima te uvođenjem privilegije
ponovnog upisa
www.referada.hr
14. PREFERENCIJALNE DIONICE
-predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s razvijenim sekundardnim tržištem -hibridni
karakter ovih dionica rezultat je toga što su u njima kombinirane karakteristike osnovnih dugoročnih
vrijednosnih papira, običnih dionica i (pravih) obveznica dioničkog društva
-mogu ih izdavati samo dionička društva, odnosno korporacije pa zbog toga one predstavljaju
korporativne vrijednosne papire
-nazivaju se još i prioritetnim, odnosno povlaštenim dionicama jer su u tim osnovnim pravima
nadređene pravima običnih dionica pa je na taj način smanjen stupanj rizika ulaganja u takve
financijske instrumente prema riziku ulaganja u obične dionice
-bitna komponenta definicije preferencijalnih dionica upravo je njihov preferencijalni položaj, a taj
položaj njihove vlasnike dovodi u situaciju da se u svojim pravima nalaze između vlasnika pravih dionica
ili pak običnih dioničara i kreditora
-mogu nositi opciju opoziva ili otkupa na zahtjev vlasnika, opciju konverzije i punomodi za kupnju
običnih dionica
-to su permanentni vrijednosni papiri bez unaprijed utvrđenog dospijeda, ali mogude je u samom
trenutku raspisa njihove emisije predvidjeti i njihovo postupno povlačenje i formiranje amortizacijskog
fonda za njihov iskup
-prema uobičajenoj klasifikaciji ističe se da su neke od njih prave preferencijalne dionice koje nose
tipična ili prava obilježja - to su vrijednosni papiri koji predstavljaju svojevrsnu vječnu rentu pa je princip
vječne rente i osnovica za njihovo vrednovanje, dok druge mogu nositi razne dodatne opcije ili pak
pravo participacije u zaradama, pa se takve preferencijalne dionice vrednuju korištenjem tehnike
vrednovanja opcija
ODREĐENJE POJMA PREFERENCIJALNE DIONICE
-to su dugoročni korporacijski vrijednosni papiri s kojima se diferenciraju interesi vlasnika dioničkog
društva u njegovoj vlasničkoj glavnici
-omoguduju diferencirano formiranje temeljnog vlastitog kapitala dioničkog društva
-njihova emisija proširuje spektar potencijalnih financijera društva i na one subjekte koji se po svojim
investitorskim sklonostima nalaze između kreditora i (pravih) ulagača u vlasničku glavnicu
-za investitore su one jedan od mogudih mobilnih oblika financijskih investicija, mobilnost je
preferencijalnim dionicama osigurana njihovom tržišnošdu jer su one potpuno prenosivi vrijednosni
papiri, bez obzira glase li na ime ili na donosioca
-pošto su u preferencijalnim dionicama izmješane karakteristike običnih dionica i obveznica, za
investitore u vrijednosne papire one su alternativni oblik ulaganja između ta dva osnovna oblika
dugoročnih vrijednosnih papira, stoga se preferencijalne dionice nalaze po svojoj unosnosti i riziku
ulaganja te po kontroli poslovanja društva emitenata između običnih dionica i obveznica
PREFERENCIJALNI POLOŽAJ
-preferencijalne dionice imaju povlašteni (preferencijalni, odnosno prioritetni) položaj prema običnim
dionicama, a taj se položaj sastoji u prioritetu na udjel u raspodjeli zarada i raspodjeli likvidacijske mase
dioničkog društva
-postoji mogudnost postojanja više klasa preferencijalnih dionica s različitim prioritetima i limitima
www.referada.hr
Preferencija na dividende
-preferencijalne dionice imaju prioritet isplate preferencijalnih dividendi prema dividendama na obične
dionice, to znači sa se preferencijalne dividende moraju isplatiti prije isplate običnih dividendi, tako da
je mogudnost isplate običnih dividendi uvjetovana isplatom onih preferencijalnih
-kamate na obveznice i druge dugove dioničkog društva nadređene su dividendama na
preferencijalne dionice
-preferencijalne dividende ne predstavljaju ugovornu obvezu dioničkog društva, što znači da ne postoji
nikakva ugovorna niti zakonska obveza njihove isplate, ali ukoliko dođe do izostanka isplate to de se
odraziti na pad njihove cijene na tržištu tako da je njihova isplata ipak važna
-često je pravo na preferencijalne dividende kumulativno, a to znači da se njihov izostanak kumulira i
prenosi na bududa obračunska razdoblja
-preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti dioničkog društva,
odnosno ne stvaraju porezni zaklon kao što je slučaj s kamatama na obveznice, odnosno na bilo koje
dugove dioničkog društva
-preferencijalne dionice su permanentni vrijednosni papiri - instrumenti financiranja dioničkog društva,
zbog toga de tražbina za uložena financijska sredstva u vlasničku glavnicu dioničkog društva, formiranu
preferencijalnim dionicama, ostvariti samo pri njegovoj sudskoj ili dobrovoljnoj likvidaciji ili ako ih pak
otkupi samo dioničko društvo
-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema imovini dioničkog društva
kao što je to slučaj s vlasnicima običnih dionica
-preferencijalne dionice podređene su obveznicama i drugim dugovima dioničkog društva u
raspodjeli iz likvidacijske mase
-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema zaradama i imovini dioničkog
društva pa oni nede sudjelovati u porastu vrijednosti tog društva uvjetovanom zadržavanjem zarada ili
kapitalnim dobicima od emisije, odnosno preprodaje vlastitih vrijednosnih papira
Više klasa preferencijalnih dionica
-kod preferencijalnih dionica mogude je očekivati postojanje više klasa s različitim prioritetima na
imovinu i zarade
-dionice rangirane pari passu-kada su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na
dividende i imovinu dioničkog društva, one su isto klasificirane odnosno rangirane
MOGUDA OBILJEŽJA PREFERENCIJALNIH DIONICA
NOMINALNA VRIJEDNOST
-preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi nominalnu vrijednost (per value)
-moraju nositi nominalnu vrijednost ako je zakonom određeno i tada nominalna vrijednost postaje
bitan element preferencijalnih dionica
-zbog nadređenosti preferencijalnih dionica onim običnim, nominalna ili neka vrijednost (naznačena
opdim ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica) je važna redi podjele ostatka likvidacijske mase na
povlaštene i obične dioničare
-uobičajeno je da se nominalna ili određena vrijednost preferencijalnih dionica postavlja znatno iznad
one običnih dionica
www.referada.hr
PREFERENCIJALNE DIVIDENDE
-bitna su karakteristika preferencijalnih dionica
-nisu odbitna stavka od oporezivih zarada, što ne smanjuje troškove financiranja nakon poreza
-često se tretiraju povoljnije u oporezivanju dohotka pojedinca od kamata
Fiksne i varijabilne dividende
-dividende na preferencijalne dionice predstavljaju fiksne periodnične isplate koje poduzede izvršava
u korist njihovih vlasnika
-isplate preferencijalnih dividendi se obavljaju tromjesečno ili polugodišnje, a samo izuzetno godišnje
-fiksni iznosi preferencijalnih dividendi se označavaju na dva načina:
kao apsolutni iznos visine dividendi po dionici kao postotak dividendi od nominalne
vrijednosti preferencijalnih dionica
-može se utvrditi varijabilna, odnosno fluktuirajuda stopa (floating rate) preferencijalnih dividendi koja
de fluktuirati ovisno o fluktuiranju razine kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope
preferencijalnih dividendi vezane
-participativne preferencijalne dionice dio preferencijalnih dionica koji nosi i pravo participacije u
zaradama njihova emitenta, imaju garantirano pravo udjela u zaradama emitenata iznad određene
fiksne stope ili fiksne svote preferencijalnih dividendi, neke participativne preferencijalne dionice
sudjeluju u participaciji neograničeno kao i obični dioničari društva, dok druge imaju ograničenu
mogudnost participacije u dividendama
Kumulativne i nekumulativne dividende
-vedina preferencijalnih dionica su kumulativne, a to znači da nose kumulativno pravo na neispladene
odnosno zaostale dividende
- izostane li isplata preferencijalnih dividendi one se prenose (kumuliraju) na idude razdoblje, a
isplata tako kumuliranih dividendi je nadređena svakoj drugoj isplati dividendi
-kumulativno pravo na preferencijalne dividende predstavlja zaštitnu klauzulu za vlasnike
preferencijalnih dionica jer njihova nije legalno zaštidena ugovorna obveza dioničkog društva, to znači
da bi u slučaju da preferencijalne dividende nisu kumulativne, vlasnici preferencijalnih dionica ostali
bez prava na dividende
-preferencijalne dionice mogu biti i nekumulativne što znači da se pravo na preferencijalne dividende i
njihova isplata ne prenosi u iduda obračunska razdoblja, takve su dionice rizičnije za potencijalne
investitore u odnosu na one s kumulativnim dividendama - stoga je kumulativno pravo na dividende
važan čimbenik analize oportunosti ulaganja u preferencijalne dionice
PRAVO GLASA
-preferencijalne dionice u pravilu ne nose pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom sve
dok primaju obedane preferencijalne dividende, a to se opravdava činjenicom da su vlasnici
preferencijalnih dionica povlašteni u odnosu na obične dioničare s obzirom na rizik ulaganja u vlasničku
glavnicu dioničkog društva, pogotovo dok redovito primaju obedane preferencijalne dividende
-ukoliko izostane isplata preferencijalnih dividendi tijekom određenog broja razdoblja, najčešde se
vlasnicima preferencijalnih dionica jamči pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, pa
su u tom slučaju oni u identičnom nepovoljnom položaju kao i vlasnici običnih dionica
-ako znamo da je broj preferencijalnih dionica znatno manji od broja običnih dionica, to znači da bi
davanje prava glasa povlaštenim dioničarima pri izostanku isplate preferencijalnih dividendi bilo samo
www.referada.hr
formalno i ne bi im moglo osigurati nikakvu kontrolu poslovanja, pa im se se daje pravo izbora manjeg
dijela ovlaštenih direktora društva na posebnoj skupštini vlasnika preferencijalnih dionica
ZAŠTITNE KLAUZULE
-osim kumulativnog prava na dividende i garantiranja prava glasa pri izostanku preferencijalnih
dividendi koji predstavljaju zaštitne klauzule kojima se štiti položaj povlaštenih vlasnika, kao zaštitne
klauzule javljaju se i druga ograničenja kao što su:
• ograničenja običnih dividendi - isplata ograničenih dividendi se može ograničiti ako bi ona
smanjivala određenu razinu neto obrtnog kapitala, to upuduje da se ogreničenja isplate
običnih dividendi postavljaju isto kao pri osiguranju položaja obvezničara i drugih kreditora
• ograničenja bududih emisija preferencijalnih dionica - se odnosi na one emisije koje bi bile
vedeg ili jednakog prioriteta u odnosu na ved postojede, emitirane preferencijalne dionice
• ograničenja prodaje imovine - imovina dioničkog društva predstavlja svojevrsno pokride
interesa svih financijera pa tako i povlaštenih vlasnika, pa se može tražiti natpolovična ili čak
dvotredinska vedina glasova povlaštenih vlasnika da bi se dopustila prodaja ili davanje u najam
imovine društva
• ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica - kako preferencijalne dionice ne nose
pravo glasa, položaj vlasnika tih dionica bi mogli ugroziti obični dioničari izglasavanjem
promjene različitih uvjeta vezanih uz preferencijalne dionice, pa se to nastoji ograničiti na način
sa se glavnini povlaštenih vlasnika da određeni broj glasova na skupštini dioničara
MOGUDE OPCIJE NA PREFERENCIJALNE DIONICE
Slično obveznicama i preferencijalne dionice mogu nositi razne opcije na budude akcije njihovih
vlasnika ili pak emitenata. To mogu biti:
1. opcija opoziva
-u slučaju opoziva preferencijalnih dionica društvo emitent mora njihovim vlasnicima platiti prilikom
iskupa dionica cijenu opoziva koja može biti do deset posto veda od njihove nominalne vrijednosti,
razlika između cijene opoziva i nominalne cijene je tzv. premija opoziva (call premium) kojom se
obešteduju vlasnici opozvanih vrijednosnih papira bez njihova pristanka
2. opcija otkupa na zahtjev vlasnika
-bez obzira što ovi vrijednosni papiri nemaju unaprijed određeno dospijede mogude je u njihovu
emisiju ugraditi zaslađivač kroz opciju otkupa, pa se tada govori o preferencijalnim dionicama
otkupljivim na zahtjev vlasnika ili jednostavnije o otkupljivim preferencijalnim dionicama
-ova opcija štiti vlasnika od promjene kamatnih stopa, a time i zahtjevanih prinosa na preferencijalne
dionice
3. amortizacijski fond (fond za otkup preferencijalnih dionica)
-fond za postupno povlačenje preferencijalnih dionica koji se formira kao svojevrsni depozitni račun
kod neke spacijalizirane financijske institucije (poslovne banke)
-dioničko društvo upladuje u taj fond novčane iznose prema načinu predviđenom emisijom dionica, a
banka može prikupljena sredstva koristiti za neke svoje plasmane, s tim da ujedno jamči isplatu
preferencijalnih dionica na temelju fonda, a društvo de od banke dobiti određeni iznos kamata -
poseban oblik takvog fonda je sinking fund
4. opcija konverzije
-postupak zamjene preferencijalnih dionica za druge vrijednosne papire emitenta, prvenstveno za
njegove obične dionice
www.referada.hr
-mogude je dati pravo konverzije u vrijednosne papire drugih, s emitentom povezanih društava
-ova se opcija može smatrati zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica
5. punomod za kupnju običnih dionica emitenata
-ova se punomod može pridružiti preferencijalnim dionicama u trenutku same emisije ili se može
uručiti naknadno povlaštenim vlasnicima kao obeštedenje za određene modifikacije strukture kapitala
dioničkog društva
-u oba slučaja riječ je o zasebnom vrijednosnom papiru - pravu kupnje dionica, odnosno varantu -
varanti pridruženi uz preferencijalne dionice povedavaju atraktivnost orginalno emitiranih
preferencijalih dionica
-smatra se zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica koji stimulira kupce da se zadovolje s nižim
iznosima preferencijalnih dividendi nego što bi tražili od pravih preferencijalnih dionica
VRIJEDNOST PREFERENCIJALNIH DIONICA
VRIJEDNOST PRAVIH PREFERENCIJALNIH DIONICA
-ovisi o načinu obračuna i izglasavanja njihovih dividendi
-preferencijalne dionice u pravilu nose fiksne dividende i predstavljaju permanentne vrijednosne
papire dioničkih društava, pa se njihova vrijednost može procijenjivati prema modelu sadašnje
vrijednosti dividendi, odnosno modelu konstantnih dividendi
-na taj je način vrijednost prave preferencijalne dionice predstavljena sljededom formulom
Pp=Dp/kp
Pp - vrijednost pravih preferencijalnih dionica Dp -
fiksne periodične preferencijalne dividende kp -
jedinična kapitalizacija za prferencijalne dionice
-prema formuli vrijednost pravih preferencijalnih dionica određena je kao vrijednost vječne rente -iz
razloga što nema unaprijed utvrđenog dospijeda, prava preferencijalna dionica predstavlja investiciju
s fiksnim dohotkom, koja je pogodna investitorima koji zbog strukture svojih obveza preferiraju
ulaganja izrazito dugog dospijeda
RAZVRSTAVANJE PREFERENCIJALNIH DIONICA
www.referada.hr
PRAVE PREFERENCIJALNE DIONICE
-ovaj se izraz odnosi na one povlaštene, prioritetne, odnosno preferencijalne dionice koje nose
uobičajene karakteristike takvih hibridnih vrijednosnih papira, a to se odnosi na karakter dividendi,
tražbinu prema imovini kao i specifično pravo glasa ako izostane isplata preferencijalnih dividendi -one
nose fiksnu stopu dividendi, odnosno fiksni periodični iznos preferencijalnih dividendi po dionici, te
dividende su nadređene dividendama na obične dionice
-u pravilu takve dionice imaju kumulativno pravo na preferencijalne dividende pa se zbog toga može
govoriti o kumulativnim preferencijalnim dionicama
-ukoliko preferencijalne dionice ne nose kumulativno pravo na dividende, govori se o
nekumulativnim preferencijalnim dionicama
-preferencijalne dionice nose nadređenu tražbinu prema imovini dioničkog društva prema običnim
dionicama, ta je tražbina ograničena veličinom nominalne ili neke ugovorom o emisiji određene
vrijednosti preferencijalnih dionica
-opozive preferencijalne dionice-preferencijalne dionice s opcijom opoziva
-neopozive preferencijalne dionice -one preferencijalne dionice koje ne nose opciju emitenta da ih
opozove
OSTALE VRSTE PREFERENCIJALNIH DIONICA
-specijalni tipovi preferencijalnih dionica razlikuju se u dva temeljna pravca, s jedne strane sa stajališta
opcija koje one pružaju svojim vlasnicima, odnosno svom emitentu, dok s druge strane zbog specifičnog
načina obračuna preferencijalnih dividendi
- preferencijalne dionice mogu svojim vlasnicima pružiti opciju konverzije u obične dionice emitenta,
zatim opciju otkupa na zahtjev vlasnika, kao i opciju kupnje običnih dionica emitenta, pa s obzirom na
to možemo govoriti o konvertibilnim preferencijalnim dionicama, otkupljivim preferencijalnim
dionicama, o preferencijalnim dionicama s punomodima i o opozivim preferencijalnim dionicama -
osim toga u slučaju da umjesto fiksnog iznosa dividendi preferencijalne dionice nose fluktuirajude
dividende ili pak pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenata, u takvim se slučajevima govori
o preferencijalnim dionicama s fluktuirajudim dividendama, kao i o participativnim preferencijalnim
dionicama.
PREFERENCIJALNE DIONICE
PRAVE PREFERENCIJALNE SPECIFIČNE
KONVERTIBILNE
OTKUPLJIVE
KUMULATIVNE OPOZIVE S FLUKTUIRAJUDIM DIVIDENDAMA
S VARANTIMA
NEKUMULATIVNE NEOPOZIVE PARTICIPATIVNE
www.referada.hr
15. IZVEDENICE Izvedenice ili derivati su financijski instrumenti, najčešde u formi vrijednosnih papira, da bi se kreirali financijski instrumenti široke potrošnje prihvatljivi svim investitorima .
Vrijednost izvedenica se izvodi iz neke druge imovine, nekog drugog posla, stoga se one često
označavaju i uvjetovanim tražbinama.
Kao uvjetovane tražbine u izvedenicama je ugrađen mehanizam financijske poluge, pa su one rizičan
fin.instrument jer primjena poluge intenzivira rizičnost operacija koje se tako provode.
Mogu se koristiti za stabilizaciju cijena inv. portfelja u određenom vremenu.
Instrumentima kojima se provode određeni terminski poslovi Izvedenice se
klasificiraju na one :
• koje mijenjaju kvalitetu izvorne tražbine- one su rezultat sekuritizacije određenih
neutrživih tražbina. tipični instrumeniti sekuritizacije su hipoteke i
strukturirani zapisi
• koji daju mogudnost budude akcije prema vezanoj imovini-sadrže instrumente
terminskih trišta
npr. zamjene, swapovi, opcije, standardne i dioničke izvedenice
STJECANJE DIONICA KROZ IZVEDENICE
Izvedenice se sastavljaju za vrij.papire pa omoguduju i stjecanje dionica u bududnosti.
4. instrumenta za stjecanje dionica kroz izvedenice:
1. Terminski ugovori
2. Opcija –dioničarke opcije su varant i konvertibilija
3. Varant
4. konvertibilija
TERMINSKI UGOVORI Ugovori o kupoprodaji određene imovine s isporukom u neko budude vrijeme
Ugovor se sklapa u terminskim cijenama koje ovise o današnjim tržišnim cijenama imovine koja je
predmet ugovora , pa s eone mogu razlikovati od trenutačnih,spot , cijena.
Obje strane su se obezale za isporuku robe .
Razlikuju se: unaprijedni ugovori- unaprednice i ročnice (bududi ugovori)
Ročnice - standardizirani terminski ugovori pa imaju razvijeno sekundarno tržište- dominiraju
Unapredni ce- nestandardizirani ugovori koji nemaju razvijendo sekundarno tržište.- prednost kod
trgovanja sa stranim valutom
OPCIJE
Opcije su pisane punomod, kompjuterski zapisi kojima njihov izdavalac daje kupcima opcija pravo na
kupnju ili prodaju određenog paketa vrije.papira ili neke druge imovine u određenom vremenu i po
unaprijed utvrđenoj cijeni.
Nisu obligacije za njihove držatelje, postaje obveza za sastavljača opcija.
www.referada.hr
To su samostalni vr.papiri uvedeni na organizirano tržište kapitala.
S obzirom na pravo razlikujemo: call (kupovnu) i put ( prodajnu )opciju.
S obzirom na vrijeme izvršenja dijelimo ih na američke i europske.
Ključna razlika između opcija i ročnica je u tome što opcije nisu obligacije za njihova držatelja dok
su terminski ugovori( ročnice) dvostrano obvezatni.
1. Dioničke opcije
Opcije koje sastavlja dioničko društvo u kojima se obvezuje prodati svoje dionice vlasniku takve opcije
po unaprijed definiranoj izvršnoj cijeni u opciji.
Izvršenjem dioničke opcije dolazi do dodatne emisije glavnih običnih dionica dioničkog društva koje je statavilo tu opciju.
Opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora
dioničkih opcija :
1. varant ( identičan call opciji)
• menadžerske opcije ( identične call opciji samo što vezuju menadžere glede trgovanja
dionicama
• pravo prvokupa –oni predstavljaju zaštitu postojedih dioničara od rizika nove emisije dionica.
2. zamjene ( swaps )
• Ugovori između dva društva o zamjeni novčanih tokova u bududnosti prema unaprijed
utvrđenoj formuli (indikatoru obračuna)
• Portfolio unaprijednih ugovora
Svrha - osiguranje od rizika promjena financijskih cijena.
Vrste:
• Kamatne- tipični ugovor o zamjeni nov.tokova
Svrha- smanjiti izloženost riziku promjene kamatnih stopa-redukcija kamatnih rizika
LIBOR- fluktuirajuda kamatna stopa u ugovorima o kamatnim zamjenama- kamatna stopa
koja je rezultat međubankovnog tržišta novca referntna kamatna stopa životni vijek od
2-15 god.
• Valutne
smanjuju izloženost riziku promjene tečajeva strane valute – redukcija valutnog rizika.
mogu se dogovoriti i radi korištenja konkurentskih prednosti.
• Ostale :
A)Modifikacija kamatnih zamjena-modifikacije glede referentne fluktuirajude kamatne stope
pa se mogu sastaviti zamjene novčanih tokova nastali različitim fluktuirajudim kamatnim
stopama.
Kombinacija kamatnih i valutnih zamjena – razmjenjuju se novčani tokovi na temelju fiksne
kam stope u jendoj valuti s novčanim tokovima na temelju fluktuirajude kam stope u drugoj
valuti.
B )Opcije u zamjenama- produljiva zamjena i otkaziva zamjena
C)Opcije na zamjene (swaptions) daju pravo zamjene kam stopa ili valuta
D)Glavničke zamjene-zamjene novčanih tokova kod kojih je jedna varijabla obračuna neki
indeks cijena dionica-npr.robne zamjene
www.referada.hr
VARANT
Punomodi koje njihovim vlasnicima daju tijekom određenog vremena pravo na kupnju običnih dionica emitenta po cijeni fiksiranoj u varantu.
Izdaju se najčešde pridruženi uz misiju obveznica i preferencijalnih dionica
Svojevrsna opcija na kupnju običnih dionica, samo je razlika u tom što varant izdaje društvo emitent
dionica.
KONVERTIBILIJE
Vrijednosni papiri koji njihovim vlasnicima omoguduju da ih zamjene za druge vr.papire njihova
emitenta tijekom određenog vremena po unaprijed utvrđnim uvjetima. Nisu samostalni
vr.papiri.-jedna od mogudih opcija koju emitent daje kupcima određenih emisija.
Varante i konvertibilije izdaju dioniča društva ..a opcije vlasnici vr.papira
TRŽIŠTE IZVEDENICA Može se promatrati sa stajališta stupnja organiziranosti tržišta (burze-financijskih posrednika) i prema
tipičnim sudionicima
Može se promatrati kao susret kladioničara i ziheraša.
Povijest tržišta izvedenica
1984. osnovan čikaška trgovinska komora (CBOT) – preteče terminskih ugovora-najstarije i najpoznatije terminsko tržište
Uvođenjem standardiziranih terminskih ugovora razvija se sekundarno trgovanje terminskim
ugovorima
Tržište ročnica Trgovanje ročnicama preko :
1. BURZI
• najorganiziraniji oblik tržišta financijskih instrumenata
• standardiziranim fin.instrumentima se trguje tako da im se cijene određuju aukcijom,javnim
nadmetanjem specijaliziranihposrednika, brokera koji zastupaju svoje klijente
• takvo trgovanje osigurava likvidnost fin. instrumenata i sigurnost trgovanja
2. KLIRINŠKA KUDA
• osniva se uz burze
• osigurava nematerijalizirano sigurno trgovanje jer vodi knjigu izvedenica u prometu,
provodi obračune reliziranih transakcija i njihovu namiru.
• kupac ugovora ne potražuje ugovor od prodavača nego od klirinške kude, a prodavač
potražuje novac od klirinške kude,a ne od kupca. Zbog toga je trgovina na burzi sigurna
• Sigurnost trgovanja se ostavaruje i trgovanjem na marginu.
www.referada.hr
3. MARGINE
• polog koji moraju investitori položiti kod brokera u novcu ili visokolikvidnim
sredstvima da bi ušli u poziciji- ZALOG DOBRE VJERE
• Uvjetovane klirinškom kudom
SUDIONICI TRŽIŠTA
1. ŠPEKULANTI
• klade se na budude kretanje cijena vezane imovine
• trče za brzom zaradom pa dnevno otvaraju i zatvaraju svoje pozicije tako da time
održavaju likvidnost tržišta izvedenica
• motivirani brzom zaradom ipak u ovom trgovanju trpe gubitke jer na njih trgovci
prebacuju rizik
2. ŽIVIČARI
• koriste tržišta izvedenica i druga financijska tržišta da bi osigurali svoje poslove ili
imovinu od rizika kojima su izloženi
• nasuprot prodavaču i kupac se može zaštititi od nepovoljnih kretanja cijena
ARBITRAŽERI
Investicijska arbitraža se definira kao simultana kupnja i prodaja iste robe na različitim tržištima.
Arbitraža se provodi u uvjetima različitih cijena robe, formiranih na različitim tržištima na kojima se ta roba i prodaje.
Arbitražom specijalizirani trgovac simultano ulazi u suprotne pozicije, koristedi očekivane promjene
cijena robe na različitim tržištima i time arbitražeri osiguravaju zakon jedne cijene.
Ona predstavlja oblik špekulacije na očekivane promjene cijena.
Nastoje iskoristiti očekivane promjene cijena zauzimanjem suprotnih pozicija čime se smanjuje izloženost riziku ukupne pozicije arbitražera.
Može se porvoditi i između spot i terminskih cijena.
ŽIVIČENJE Živičenjem se označava postupak podizanja živice, odnosno osiguranja rezultata nekog posla od
rizika, odnosno osiguranje izloždenosti imovinske pozicije od rizika promjene financijskih cijena.
Živičenjem se smanjuje rizik na taj način da se zauzme pozicija suprotna onoj koja se tako želi zaštititi.
Ovisno o tom razlikuje se duga i kratka živica
www.referada.hr
1. Duga živica znači da je osiguranje od rizika provedeno drugom pozicijom.To de poduzeti
osoba koja je prirodno u kratkoj poziciji.Ona de kupiti odgovarajudi instrument ili de
temrminski kupiti vezanu imovinu.
Primjer je osiguranje od pada tečaja nacionalne valute prema tečaju valute u
kojoj netko ima obvezu koja dospijeva tijekom određenog vremena.
2. Kratka živica ostvaruje se zauzimanjem kratke pozicije ,dakle, kratkom prodajom,
terminskom prodajom ili kupnjom put opcije. Kratku živicu podiže osoba koja je prirodno u
drugoj poziciji, kao npr. vlasnik neke dionice.
• Tipičan primjer kratke živice je tzv. zaštitni put (kupnja prava
prodaje ) Ako nema odgovarajudih izvedenica provodi se unakrsna živica -osiguranje
pozicije izložene riziku izvedenicama gdje je vezana imovina različita od one koja se
nastoji osigurati, ali je ta imovina cjenovno povezana s onom izloženom riziku.
• Primjer unakrsne živice su ročnice na stranu valutu.
TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKU
Tipična izloženost valutnom riziku ogleda se kod ekonomskih transakcija koje poduzede ima sa
subjektom iz inozemstva, kada su međusobne obveze pladanja ugvorene u nedomicilnoj valuti . Tako
je izvoznik izložen valutnom riziku jer ne možemo unaprije znati tečaj valute prema domadoj u
trenutku primitka ugovorenog iznosa strane valute.
Transakcijska izloženost valutnom riziku odnosi se na neto poziciju koju netko ima u svojim
potraživanjima i obvezama denominiranim u stranoj valuti ,odnosno u neto poziciji koju ima u
kupoprdajnim ugovorima sklopljenim uz fiksne iznose u stranim valutama.
Pod neto pozicijom mislie se na razliku vrijedsnoti potraživanja i obveza istog dospijeda. Rizik se
ogleda u opasnosti da de zbog nepovoljnih promjena valutnog tečaja poduzede, u momentu kada
dospijeda transakcije u starnoj valuti, pretrpjeti gubitak prema kalkulacijama uz koje su sklopljeni
ugovori, odnosno uspostavljena potraživanja ili obveze.
OSIGURANJE OD VALUTNOG RIZIKA
Tri su tipične mogudnosti živičenja valutnog rizika :
1. Operacijama na tržištu novca
Živica novčanog toka podiže se tako da se davanjem ili uzimanjem kredita na različitim novčanim
tržištima zauzme pozicija suprotna onoj koja je izložena valutnom riziku s istim trajanjem.
Rezultat je sigurna pozicija glede veličine novčanih iznosa u domadoj valuti.
Bududi da operacije na novčanom tržištu izazivaju određene troškove njihova se visina može teretirati
troškom osiguranja valutnog rizika.
Operacijama tržišta novca mogude je u potpunosti zaštiti poziciju izloženu valutnom riziku uz relatino niske troškove .
Trošak osiguranja krede se unutar razlike kamatnih stopa na tržištu novca.
Problem ove zaštite je u tome što se obavlja na tri sprecifična tržišta: dva tržišta novca (domada,strana)i
domade valutno tržište.
2. Operacije na unaprijendom tržištu
www.referada.hr
To su financijske operacije kojima se terminski kupuje ili prodaje određeni iznos stane valute. U tim
se terminskim ugovorima prodaje ili kupuje određeni iznos stane valute po ugovorenom tečaju s
isporukom kroz ugovoreno vrijeme.
tečajevi po kojima se sklapaju ti terminski ugovori jesu unaprijedni valutni tečajevi.
Problem:
• može se dogovoriti da nema unaprijednog tečaja na dan dospijeda obveza ili
potraživanja u starnoj valuti ili nije mogude kupiti određeni instrument koji glasi na
točan iznos i ima istovjetno dospijede kao pozicija izložena riziku.
• znatni troškovi- troškovi osiguranja ročnicama određeni su visinom terminskog
tečaja, odnosno njegovim rasponom prema spot tečaju i eventualno drugim
transakcijskim troškovima.
3. Zaštita ročnica i opcijama ta se zaštita provodi izvedenim, standardiziranim i
utrživim financijskim instrumentima temeljna prednost ročnica prema operacijam ana
tržištu novca je u korištenju financijske poluge
glavni nedostatak ročnica je standardiziranost
16. TERMINSKI UGOVORI Njima se osigurava kupoprodaja određenih imovinskih oblika s isporukom u nekom bududem vremenu
.
To su dvostano obvezatni ugovori , stoga je isporuka ključni činitelj bilo kojeg terminskog ugovora
• osoba koja je u terminskom ugovoru obvezala na terminsku kupnju vezane imovine zauzela
je dugu poziciju - oni imaju bikova očekivanja (vjeruje da de cijena vezane imovine porasti )
• osoba koja se obvezala na terminsku prodaju zauzela je kratku poziciju- oni imaju medvjeđa
očekivanja
Uz špekulacije, terminski ugovori se mogu koristit kao i osiguranje :
• tako de osoba koja očekuje porast cijena vezane imovine zaštiti od očekivanog povedanja
cijena terminski kupujudi vezanu imovinu
• osoba koja se boji pada cijena može se osigurati od očekivanog pada na način da vezanu
imovinu proda terminski. Tako da se terminski ugovori mogu smatrati sredstvom prenošenja
rizika na drugu osobu
DVIJE VRSTE TERMINSKIH UGOVORA: ROČNIC EI UNAPREDNICE.
Prevladavaju standardizirani terminski ugovori-ročnice.
Za njih je bitna unapridna, terminska, cijena-cijena po kojoj de se isporučiti vezana imovina.
www.referada.hr
ROČNICE
• instrument terminskog trgovanja s razvijenim sekundarnim tržištem,one su utrživi vrijednosni
papiri.
• razlikuju se robne,financijske ročnice, ročnice na kamtne stope , ročnice na stane valute i
ročnice na indekse dionica.
• pogodni instrumenti provođenja špekulacija
• ugrađen princip poluge- ročnicama se postižu iste zarade na promjenama cijena vezane
imovine uz znatno manje incijalne investicije.
UNAPREDNICE
• najstariji instrumenti terminskog tržišta
• unaprednica je bilateralan sporazum o kupoprodaji određene robe ,odnosno određene vezane
imovine, na određeno budude vrijeme, odnosno dospijede unaprednice ili datum isporuke
vezane imovine po određenoj cijeni. Ta se cijena naziva cijena isporuke - predstavlja
terminsku tj.unaprijednu cijenu vezane imovine.
• konkretizirani ugovori zbog čega one nemaju razvijeno sekundarno tržište
• ne sastavljaju se u standardiziranoj formi
Za ugovor se ne plada nikakva cijena tako da je vrijednostr unaprednice u trenutku sastavljanja nula ,
te se on obračunava o njegovom dospijedu.
UNAPRIJEDNA CIJENA
Unaprijedna cijena ili terminska cijena je cijena isporuke uz koju de ugovor imati nultu vrijednost.
To znači sa su u trenutku sastavljanja ugovora unaprijedna cijena i cijena isporuke jednake kako
vrijeme prolazi unaprijedne cijene podložne su promjenama, dok je cijena isporuke fiksirana samim
unaprijednim ugovorom.
Tržište unaprednica najrazvijenije je na području trgovanja stranim valutama- banke i drugi spec.
dileri stanim valutama su spremni po kotiranim unaprijednim cijenama terminski kupovati i prodavati
valute
Terminski ( unaprijedni) tečaj stranih valuta identičan je spot tečaju i mogu se kotirati izravno i
neizravno
Obično se unaprijedni tečajevi kotiraju kao premija, odnosno , diskont u odnosu na spot tečaj valute.
IZNOS PREMIJE- unaprijedni tečaj neke valute- spot tečaj te valute
NOVČANI TOKOVI UNAPREDNICA
Novčani učinak unaprednice za drugu poziciju je razlika između tekude tržišne cijene vezane imovine (Pt ) i cijene isporuke (E)
Pt – E
Ako je Pt ≥ E – držatelj duge pozicije (kupac) zaradio je kroz unaprednicu
Ako je Pt ≤ E držatelj duge pozicije ostvarit de gubitak
Novčani učinak unaprednice za kratku poziciju dan je razlikom između cijene isporuke i tekude tržišne
cijene vezane imovine
E – Pt
Stoga je kratka pozicija suprotna drugoj.
Zbrajanjem tokova zarada i gubitaka dvije stranke u terminskom ugovoru rezultat je uvijek nula.
www.referada.hr
U isporuci vezane imovine u terminskom ugovoru jedna strana dobiva druga gubi pri čemu su iznosi
gubitka i dobitka jednaki.
ROČNICE
Napredniji instrument terminskog tržišta
Ročnice su dvostano obvezni ugovor prema kojem se jedna strana obvezuje kupiti robu na određeni
dan i po određenoj cijeni, a druga strana se obvezuje obaviti prodaju istoga po istim uvjetima.
Trguje se robom standardne kvalitete, količine i datuma isporuke. Sve je standardizirano osim cijene
One se moraju izvršiti, no sama isporuka nije toliko bitna kao što je obračun transakcije koja je predmet ugovora.
Omogudavaju špekulacije uz intezivno korištenje financijske poluge.
RAZGRANIČAVANJE ROČNICA I UNAPREDNICA
Ključni činitelji razlikovanja :
• standardiziranost
• javno trgovanje –kod ročnica sve cijene javne i dostupne su svim sudionicima tržišta
• sekundarno tržište- anonimnost trgovanja
• izbjegavanje isporuke - Likvidnost i klirinška kuda u trgovanju ročnicama omoguduju
špekulacije , ili pak zaštita od rizika isporuke ugovorene robe ( potrebno je samo zauzeti
suprotnu poziciju i izadi iz ugovora bez stvarne isporuke)
TEMELJNE VRSTE ROČNICA
Prema vrsti imovinskog oblika
• Robne i financijske
• poljoprivredne ročnice, ročnice na naftne derivate, na plemenite metale itd.
1. ROBNE ROČNICE
• To su ugovori koji se odnose na različite poljoprivredne proizvode 8 najčešde kukuruz i pšenica)
• Instrument klađenja na kretanje cijena vezane robe u bududnosti .
• Važan segment upravljanja obrtnim kapitalom za poduzeda koja posluju s inputima čije
nabavne cijene znatno fluktuiraju na robnim tržištima.
• Pladanjem premije za kupnju ročnice poduzede stabilizira budude cijene svojih inputa u
vrijeme kada se obavljaju stvarne nabavke.
• Mogu poslužiti za stabilizaciju prodajnih cijena poduzeda koja posluju na prodajnom tržištu.
2. FINANCIJSKE ROČNICE
• Predmet tih ugovora mogu biti tipični financijski instrumenti - obveznice, trezorski zapisim
strane valute, kam.stope, tržišni indeksi.
Vrste :
• ročnice na kamatne stope
• ročnice na stane valute
www.referada.hr
• ročnice na indekse dionica funkcija : osiguranje od financijskog rizika - rizika promjene
financijskih cijena A ) ROČNICE NA KAMATNE STOPE
• Skupina standardiziranih terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka
financijska imovina čija tržišna cijena ovisi isključivo o razini kamatne stope na fin.tržištu.
• Kratkoročni i dugoročni zajmovi .bankarske obveznice,blagajnički zapisi,certifikatio depozitu
• Inverzno kretanje cijena i kamatnih stopa
• Koriste ih institucionalni investitori
B) ROČNICE NA STRANE VALUTE
• Skupina terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka strana valuta.
• Karakterizira ih stalan promjena visine tečajeva prema kojima se obavlja razmjenatih valuta s
drugim valutama.
• Najstarije ročnice na fin.tržištu. Funkcija :
• zaštita međunarodne trgovine
• zaštita međunarodnih portfolio investicija
C ) ROČNICE NA INDEKSE DIONICA
• Terminski ugovori kod kojih je predmetom isporuke neki tržišni indeks dionica
• Obračunska kategorija tr.indeksa je vezana imovina
• Vezana imovina- hipotetička financijska imovina koja predstavlja određenu vaganu
sredinu svih dionica koje čine određeni indeks dionica prema vrijednosnom učešdu tih
dionica na fin.tržištu.
• njihova isporuka je nemoguda- pa se likvidiraju nakon obračuna u novcu.
• Eliminira sistemski rizik dionica u investicijskom portfoliju
• Koriste ih investicijski bankari i dileri
TRGOVANJE NA MARGINU Marginama se osigurava organizirano trgovanje na burzi
Polozi koje daju investitori da bi zauzeli određenu inv.poziciju u ročnicama kojima se trguje na
burzi.
Zasniva se na denvnom obračunu računa margine „OZNAČAVANJE
PREMA TRŽIŠTU „
• Sustav trgovanja na marginu na tržištu ročnica odvija se označavanje računa margine
prema tržištu. vrste margina :
• inicijalna margina
• margina na održavanje
• klirinška margina
Inicijalnom marginom investitor zauzima poziciju na tržištu ročnica polog koji od
investitora zahtijeva broker da bi za njega obavio kupnju ili prodaju dogovorenog
ročnog ugovora.
Određuje ju broker u nekom postotku od vrijednosti samog ročnog ugovora. Margina za
održavanje- minimalni iznos ispod kojeg ne smije pasti račun margine Postavlja se nešto
ispod inicijalne.
www.referada.hr
Ako su pozicije investitora pretrpjele gubitke kojima je saldo na računu margine smanjen ispod
magine za održavanje,investitor de se pozvati da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos margine u visini
inicijalne margine da bi zadržao zauzetu poziciju. ta se dodatna sredstva nazivaju varijacijama
margine .
Ne uplati li investitor varijacije margine brok de zatvoriti njegovu poziciju prodajom ili kupnjom ročnog ugovora.
Klirinška margina – svaka brokerska kuda mora imati otvoren račun margine za pokride svih pozicija
koje je otvorila za svoje klijente i za svoj račun.
Susatav margine između klirinške kude i brokera.
UČINCI MARGINE
Trgovanje terminskim ugovorima nužno ne izazaviva incijalne investicije
Margine predstavljaju određene troškove
Osnovna prednost trgovanja ročnicama prema identičnim aktivnostima na spot tržištima leži u
intenziviranju primjene pravila financijske poluge.
Zbog toga su i dobici ostvareni na promjenama cijena ročnica mnogo vedi prema ulaganju u marginu
nego prema investicijama u cjelokupnu vrijednost dobara koja čine jedana standardni zaključak u
ročnici.
17. OPCIJE
-ugovori koji njihovim vlasnicima daju pravo kupnje ili prodaje vezane imovine kroz određeno vrijeme
ili na određeni dan, bez obveze da se to pravi i iskoristi
-vrste opcija: call opcije i put opcije
-imaju svoju intrinzičnu vrijednost koja je rezultat odnosa izvršne i tržišne cijene vezane imovine
-problem vrednovanja opcija: utvrđivanje veličine njihove premije rizik opcije mijenja se svakom
promjenom cijene vezane imovine nije ispravno korištenje koncepta ekonomske vrijednosti
-nisu obligacijski vrijednosni papiri nije uvjetovano njihovo izvršenje
-vlasnik opcije plada premiju sastavljaču, a iskoristit de ju uz uvijet pozitivnog kretanja tržišnih cijena
-kod izvršenja opcija proizvodi obligaciju za sastavljača
PREMIJA= cijena pladena za opciju u trenutku njezine kupnje
IZVRŠNA CIJENA= fiksirana u opciji po kojoj vlasnik može kupiti/prodati VP ili drugu vezanu imovinu
-sastavljač opcije=prodavač opcije
Ovisno o tome na koji se način može ostvariti pravo iz opcije do trenutka njegova istjecanja:
1) EUROPSKE OPCIJE- mogu se izvršiti samo na dan dospijeda
2) AMERIČKE OPCIJE- mogu se izvršiti u bilo koje vrijeme do dospijede -najvede tržište
opcija je američko
RAZLIKA IZMEĐU OPCIJE I ROČNICE
-razlikuju se sa stajališta obligacija sadržanih u njima
-opcije nisu dvostrano obvezatni financijski ugovori
www.referada.hr
DUGA POZICIJA prema vezanoj trgovini zauzima se kupnjom call opcije -opcija de se
izvršiti ako cijena vezane imovine preraste izvršnu cijenu u opciji -ako cijena vezane
imovine padne ispod izvršne cijene:
OPCIJE se nede izvršiti
ROČNICE se moraju likvidirati isporukom ili kupnjom suprotne pozicije držatelj duge pozicije
pretrpjet de gubitak
KRATKA POZICIJA prema vezanoj imov. zarađuje zbog smanjenja cijene vezane imovine ispod njezine
izvršne cijene u opciji
-držatelj put opcije ima istu poziciju kao investitor koji drži kratku poziciju u ročnici
-vlasnik opcije ostvaruje očekivani dobitak uz ograničeni gubitak
-za sastavljača opcije neograničen je gubitak, a ograničen iznos dobitka
Opcije se razlikuju prema:
1. Mogudnosti izvršenja
2. Karakteru vezane imovine
3. Pokrivenosti vezanom imovinom
4. Vremenu kretanja
5. Standardnosti temeljnih karakteritika
6. Zauzetoj investicijskoj poziciji
Prema karakteru vezane imovine:
1. ROBNE OPCIJE – realna imovina
-npr. poljoprivredni proizvodi, bakar, naftni derivati i sl.
2. FINANCIJSKE OPCIJE- financijska imovina
-npr. dionice, obveznice, razne valute, na druge opcije
Prema pokrivenosti;
1. POKRIVENE (COVERED) OPCIJE- kada sastavljač posjeduje vezanu imovinu za koju je sastavio
opciju
www.referada.hr
2. NEPOKRIVENE (UNCOVERED) ili GOLE (NAKED) OPCIJE- kada sastavljač ne posjeduje vezanu
imovinu
PLAIN VANILLA OPCIJE= standardne opcije- sastavlja se prema standardnoj vezanoj imovini,
standardnog načina određivanja izvršne cijene i izvršenja te standardnog vremena istjecanja važenja
EGZOTIČNE OPCIJE- ako se kod neke opcije modificiraju standardna obilježja američkih i europskih
opcije
-opcije su kratkoročni financijski instrumenti, do 9 mjeseci
-mogu postojati i dugoročne opcije LEAPS opcije
Dvije osnovne vrste opcija:
1. CALL OPCIJE= kupovne opcije
-daje kupcu, u zamjenu za pladenu premiju, pravo kupnje kod sastavljača vezane imovine po izvršenoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan
-ne predstavlja obligaciju
-kupac call opcije zarađuje ako poraste cijena vezane imovine iznad izvršne cijene
2. PUT OPCIJE= prodajne opcije
-pravo prodaje vezane imovine ili VP po u njoj zajamčenoj izvršnoj cijeni
-pravo prodaje stječe kupac u zamjenu za premiju koju plada sastavljaču -kupac put
opcije zarađuje uz pad cijena vezane imovine
www.referada.hr
DIONIČKE OPCIJE
-opcije na stjecanje dionica koje daje dioničko društvo emitent dionica
Razlika s pravim opcijama na dionice
-opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora
-dioničke opcije izazivaju potencijalne učinke za sve dionice društva koje je izdalo opciju
• Varanti- u pravilu samostalni vrijednosni papiri
-držatelju daju pravo kupnja određenog broja običnih dionica po izvršnoj cijeni
• Konvertibilije- označava zajedno konvertibilne obveznice i konvertibilne
preferencijalne dionice
• Menadžerske opcije/opcije zaposlenima- nastoje se stimulirati menadžeri i
zaposlenici da rade u skladu s ciljevima dioničara
• Prava (prvokupa)
ZAMJENE (swaps)
- ugovor o zamjeni novčanih tokova između dviju stranaka
- svrha: osiguranje od rizika promjena financijskih cijena
- vrste: KAMATNE ZAMJENE
- VALUTNE ZAMJENE
TERMINSKO TRŽIŠTE I TRŽIŠTE OPCIJA
Tržište ročnica: burza i tržište preko šaltera izbjegavanje isporuke
- izlaz iz pozicije kroz ulaz u suprotnu poziciju
- zarade/gubitak razlike dva ugovora
Sudionici: špekulanti Klirinška kuda živičari
Arbitražeri
Trgovanje na marginu
VRIJEDNOST OPCIJA
1. INTRIZIČNA- vrijednost koju ima opcija sama po sebi
- postoji onda kada je tržišna cijena vezane imovine viša od njezine izvršne cijene tj.
kada vrijednost formule nije negativna
2. VREMENSKA- vrijednost premije za američke opcije
- vrijednost promijene cijene vezane imovine
- što je dospijede dulje, vremenska vrijednost opcije je veda
ČIMBENICI CIJENA OPCIJA
1. izvršna cijena
- za call opciju što je izvršna cijena viša, niža cijena opcije
- za put opciju što je izvršna cijena viša, viša cijena opcije
2. dospijede opcije
- što je dulje vrijeme do istjecanja važenja, cijena opcije veda
- pozitivan utjecaj vremena do dospijeda na vrijednost opcije
www.referada.hr
3. cijena vezane imovine
- što je cijena vezane imovine viša, viša de biti i cijena same opcije
- proporcionalan odnos između cijene vezane imovine i cijene opcije
4. nerizična kamatna stopa
- cijene opcija ovise o kretanju razine kamatnih stopa na tržištu
- kretanje kam. st. promatra se kretanjem nerizične k.s.
- call opcija= odgođena kupnja rastom k.s. raste i call opcija
- pull opcija= odgođena prodaja smanjenjem k.s. raste put opcija
5. volatilnost cijena vezane imovine
- ključni činitelj vrijednosti opcija
- vrijednost call opcije ovisi o vjerojatnosti da de tekuda trž. cijena premašiti njezinu izvršnu
cijenu
- vrijednost put opcije ovisi o vjerojatnosti da de cijena vezane imovine pasti ispod izvršne cijene
a za opcije na dionice
6. novčane dividende
- uvjet: dionica koja predstavlja vezanu imovinu u opciji nosi dividende i da je izglasanja njihova
distribucija
- kupnja call opcije na dionicu manje vrijedi ako se isplate novčane dividende
- kupnjom put opcije, vlasnik je zauzeo kratku poziciju, nema opasnosti od gubitaka
KORIŠTENJE VIŠE OPCIJA
Korištenje više investicijskih pozicija u opcijama na istu vezanu imovinu
pojačanvanje investicijskih pozicija
kreiranje posebnih investicijskih pozicija
Tri tipa korištenja više opcija
1. raspon
- provode se simultanim zauzimanjem različitih investicijskih pozicija prema istoj vezanoj
imovini u istom tipu opcija
- tri tipa: horizontalni raspon
vertikalni raspon
dijagonalni raspon
2. kombinacije
- sastavlja se investicijska pozicija simultanom kupnjom ili simultanim sastavljanjem dviju ili više
različitih opcija na istu vezanu imovinu
- za razliku od „raznoške“ kod koje se za zauzimanje pozicija u različitim opcijama koristi ista
izvršna cijena, kod „zgušenja“ se koriste različite izvršne cijene vezane imovine
- „trake“ i „pojasevi“ predstavljaju varijaciju „raznoške“ koja se više orijentira prema medvjeđim
ili prema bikovim očekivanjima
3. sintetičke pozicije
- kod pozicioniranja koriste se različite investicijske pozicije u različitim tipovima opcija za istu
vezanu imovinu
www.referada.hr
- sastavljanjem call opcije s višom izvršnom cijenom prema onoj po kojoj je kupljena put
opcija, sintetička se pozicija usmjerava više prema očekivanjima pada cijena i obrnuto