-
InvesteringDanske Bank informerer om økonomi, obligat ioner og
akt ier
Krigen i Irak er overstået, og der-med er en betydelig
usikkerheds-faktor elimineret. Nu rettes blikketmod en række andre
risikofaktoreraf direkte økonomisk karakter, somfortsat består.
Trods betydeligerisici er den overordnede holdning i Danske Bank,
at det globale opsv ing fortsætter.
Siden efteråret 2002 har risikoenfor en krig i Irak været en
hæmmendefaktor for verdensøkonomien. Usik-kerheden har i en vis
udstrækningfået forbrugere og virksomheder tilat holde igen på
pengene, hvad angårforbrug og investeringer. Og en evt.krigs
påvirkning af olieprisen var påforhånd udpeget som den
afgørenderisikofaktor for den globale økonomi.
I dag er krigen overstået, olieprisener faldet tilbage til
omkring USD 25,og der er udsigt til yderligere prisfald
som følge af OPEC’s øgede oliepro-duktion de seneste måneder. Og
daIrak formentlig i løbet af kort tid for-melt får ophævet ”olie
for mad og me-dicin”-sanktionen – og dermed harudsigt til en
betydeligt øget olieeks-port – er der basis for et yderligerefald i
olieprisen.
At krigen er overstået og oliepri-serne normaliserede betyder
imidler-tid ikke, at fremtiden set fra et økono-misk perspektiv ser
lys og forudsige-lig ud, påpeger afdelingsdirektør iDanske Analyse,
Carsten Valgreen,der har ansvaret for makroanalysen.Der er en række
andre risikofaktorer,der stadig slører billedet.
SARS og Nord-KoreaDen senest tilkomne risikofaktor erden
virusbaserede infektionssygdom,SARS, der angriber lungerne og haren
høj dødelighed. SARS er foreløbig
Indhold
S. 1 Makroøkonomi:Global vækst fortsætter
S. 4 Investeringsbev iser:Medicinale vækstaktier
S. 6 Bolig:Boligpriserne v il fortsat stige
S. 8 Obligationer:Kreditobligationer bedsti 1. kvartal
S. 10 Skat:Konsekvenser af A. P. Møller-fusion
S. 12 Aktier:Ændret risikofokus påaktiemarkedet
S. 14 Aktier:USA: Indtjeningsvækstskabt af besparelser
S. 15 Skat:Gunstige skattereglerfor sommerhusudlejning
S. 17 Makroøkonomisk oversigt
S. 18 Aktieanbefalinger
S. 20 Oversigtssider
S. 24 Dødt løb om ØMU i Sverige
Maj 2003
Global vækst fortsætter
Fortsættes næste side
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0‘
Pct. af BNP
Hushold. opsparing
Corporate financing gap
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00
02
Forklaring: Husholdningernes opsparing i USA udtrykt i pct. af
BNP var lav i 90’erneshøjvækstår. Opsparingskvoten har imidlertid
rettet sig markant det seneste par år, og risi-koen for en
yderligere markant stigning er reduceret betragteligt.
Virksomhedernes opspa-ring udtrykkes reelt af det såkaldte
”corporate f inancing gap” – dvs. forskellen mellemløbende
investeringer og cash f low. Det udtrykker virksomhedens behov for
at låne penge tilat dække f inansieringsbehovet. Situationen er
drastisk forbedret det seneste par år, hvilketindikerer at
investeringsrecessionen er overstået – investeringerne kan igen
blive en vigtigbrik i den økonomiske vækst inden for overskuelig
fremtid.
Fortsættes næste side
-
koncentreret i Kina, Hong Kong ogSingapore, men har
alleredespredt sig til 30 lande. SidenSARS blev opdaget i midten
afmarts, har aktierne på børsen iHongkong leveret et afkast, der
lig-ger 10 pct. under afkastet på deglobale aktiemarkeder.
CarstenValgreen understreger, at manikke bør undervurdere SARS,
dadet endnu er for tidligt, at sigenoget om risikoen for en
decideretglobal epidemi i større skala.
”Men medmindre smitten tiltagermed eksponentiel hastighed,
vilSARS-historien dø ud, og ikke læn-gere virke hæmmende på
virksom-hedernes beslutninger og aktivite-ter i den asiatiske
region,” sigerCarsten Valgreen, der heller ikkemener, at atommagten
Nord-Koreas raslen med sablen vil føretil geopolitiske spændinger i
en størrelsesorden, der vil have mærk-bare økonomiske konsekvenser
påglobalt plan.
Ubalancer i USADerimod peger han på f lere afUSA’s ubalancer som
mere betyde-lige risikofaktorer. Dollar-svækkel-sen, der ventes at
fortsætte, med-virker til at løse betalingsbalance-problemet i USA.
Men det sprin-gende punkt i USA er forbrugerneog deres lyst til at
forbruge ogspare op. Forbrugerne har væretden afgørende drivkraft i
de ameri-kanske højvækstår, men de sidderi dag med en historisk høj
gæld. Deseneste to år er opsparingskvotendog steget, men
pessimisternehævder, at niveauet kan stige tildet tredobbelte.
”Så galt går det ikke. Grunden til at
kvoten er steget er, at aktierne erstyrtdykket, og grunden til
at stig-ningen trods alt er beskeden er, atden lave rente har
understøttetforbruget - og dermed holdt kvotennede. Det der vil ske
fremover er,at aktierne på et tidspunkt holderop med at falde, og
så har manikke længere ”trykket” fra aktie-markedet. I modsat
retning træk-ker udsigten til stigende rentersom, kombineret med
efterveernefra aktienedturen de senere år,kan medvirke til en
stigende op-sparingskvote. Men det er vigtigtat understrege, at
dynamikken tilen kraftig stigning i opsparings-kvoten ikke er der
nu,” sigerCarsten Valgreen.
Paralleller til 30’erneHan mener, at der er en klar ten-dens i
medierne og på de f inansi-elle markeder til at overdrive
såvelpositive som negative faktorer.Pessimisterne ynder
eksempelvisi denne periode at sammenligneUSA’s situation med
depressioneni 30’erne, der også fulgte efter etstort aktiekrak.
”Det virker ofte, som om det entenskal være himmel eller
helvede.Sandt nok har aktiemarkedet de se-neste tre år mindet om
noget, derligger tæt på helvede, men ser manpå den makroøkonomiske
udviklinghar det ligget et sted midt imellem.Og hvis man skal
sammenligne meddepressionen i 30’erne er det vig-tigt at forstå
parallellerne, menogså forskellene. Man var alt forlangsom med
pengepolitikken, og fi-nanspolitikken blev heller ikke an-vendt i
større omfang i tide. Denslags brølere begår man trods altikke i
dag,” siger Carsten Valgreen.
I Japan bristede aktieboblen i1989 og det fristede mange til
atforudsige en parallel udvikling medUSA i 30’erne. Men landet gik
al-drig i depression. Solens rige har istedet været ramt af
stagnation ogtil dels def lation det seneste årti.Den store
politiske fodfejl har be-stået i en alt for langsom og
passivpengepolitik og en f inanspolitik,der har været anvendt
sporadiskog ineffektiv.
Den fejl har amerikanerne ikke be-gået. Tværtimod.
”Hvis man skal se på risikoen foren økonomisk fejl i større
skala iUSA, så ligger den ikke i stramnin-ger på de forkerte
tidspunkter,men det modsatte. Det kan ikke af-vises, at både
pengepolitikken ogfinanspolitikken ender med atvære for ekspansiv.
Og hvis dolla-ren samtidig viser sig at blivesvækket endnu mere end
vi regnermed, kan USA-væksten ende medat løbe løbsk og USA kan på
ettidspunkt få et inf lationsproblem,”siger Valgreen, der dog ikke
selvtror på dette som et hovedscena-rio.
Boligprisernes kollapsDen Internationale Valutafond,IMF, har
netop udsendt sin halvår-lige prognose for verdensøkono-mien. Heri
hæfter man sig ved enanden stor risiko p.t. – nemlig risi-koen for
et kollaps i boligpriserne.Denne risiko for det amerikanskeog
britiske boligmarked fokusererogså de f inansielle markeder
ogmedier på.
”Risikoen for et kollaps i boligpri-serne er en betydelig
risiko, men
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k2
MakroøkonomiFortsat fra foregående sideFortsat fra foregående
side
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 3
Makroøkonomi
den er klart størst for briterne.Her er der tydelige tegn på
enboble i boligpriserne, hvilket bl.a.ses ud af, at boligpriserne
er fort-sat med at accellerere selv efterf lere års kraftige
stigninger. Detseneste år med over 20 pct. – hvil-ket kan indikere,
at folk køber boli-ger i forventning om stigende pri-ser. Det er et
klassisk faresignalom et nært forestående krak, atpriserne selv
efter en lang periodemed stigninger stiger voldsomt tildet sidste
uden nogen egentlig be-grundelse. I USA er der slet ikkede samme
tegn, og boligpriserneer det seneste år steget med fempct. Her har
den aggressive penge-politik og de lave renter medvirkettil at
puste priserne op, men der ernæppe tale om en boble i den briti-ske
forstand. Det virker meresandsynligt, at det amerikanskeboligmarked
gennemfører nogetder ligner en dansk løsning, hvorpriserne f lader
ud og markedetstagnerer.”siger Carsten Valgreen,der mener, at den
britiske økono-mi kan stå over for en hård lan-ding.
Selv om den britiske økonomi fak-tisk er verdens f jerdestørste
vil endecideret recession i det forenedekongerige dog ikke
nødvendigvistrække resten af EU med sig. Manhar tidligere set
eksempler på enseparat recession i England, f.eks.i 1991-92.
Lavvækst i EuropaEuropa er også præget af lavkon-junkturen, og
Tyskland – fordumstiders vækstlokomotiv – klarer sigdårligst af
alle EU-lande. Men ogsåFrankrig, Portugal og Italien harsvært ved
at leve op til Stabilitets-
pagtens skrappe krav til budget-underskuddet i disse år.
”Man skal dog også passe på medat overdrive her. Vi har ikke
haft re-cession i Europa, men lavvækst.Euroland havde en vækst på
om-kring 1 pct. i 2002, hvilket er be-skedent, men i virkeligheden
ikke sålangt fra den potentielle vækstratepå lang sigt, der ligger
omkring 2-2,25 pct. USA havde i 2002 envækst på 2,5 pct. – tæt på
det lang-sigtede potentiale, der måske liggeromkring 3 – eller
måske snarereomkring 2,5 pct. hvis opsparingenskal normaliseres. Så
set i det per-spektiv er det økonomiske billedeikke så dårligt. Men
problemet i dager, at vi sidder i noget 90’er-psyko-logi. USA
voksede med 4 pct. i90’erne, men det var ikke holdbart,og de har
efterfølgende betalt pri-sen for det i form af aktiekrak,
for-skellige ubalancer og en kort reces-sion. Vi må blot erkende,
at det vioplevede i 90’erne ikke var norma-len,” siger
analytikeren.
For europæere er der også den ubehagelige men nødvendige
erken-delse, at amerikanerne formentlig
vil blive ved med at kunne køre i ethøjere gear. Det hænger
sammenmed, at USA har en lidt højere pro-duktivitetsvækst, et langt
meref leksibelt arbejdsmarked – og ikkemindst en årlig vækst i
arbejds-styrken på 1 pct. USA er ganskeenkelt en langt mere
dynamiskøkonomi, der reagerer hurtigerepå nye impulser end
Europa.
Carsten Valgreen slutter med atunderstrege, at det globale
økono-miske billede ikke er så dystert,som man kan få indtryk af,
nårman følger mediernes fremstilling.
”Der er lidt blå himmel forude. Menvi er fanget i en negativ
psykologi,fanget i den fejlagtige opfattelse, at90’ernes vækstår
var normale. Viskal i den vestlige verden vænne ostil, at vores
økonomier ikke harnoget stort vækstpotentiale. I Nord-europa er
kvinderne ude på arbejds-markedet, vi har høj
beskæftigel-sesfrekvens og en ikke-voksendearbejdsstyrke. Så skal
vækstenkomme fra produktivitet. Og den bli-ver ikke så fantastisk
som folkgjorde den til, da man talte om DenNye Økonomi,” siger
Valgreen. ■
Boligpriser udgør stor risiko i England30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02
UK
USA
Tyskland
Forklaring: Udviklingen i de amerikanske boligpriser tyder på
stagnation. Men i Englander stigningstakten fortsat meget høj,
hvilket betyder, at risikoen for et kollaps i boligpri-serne med
betydelige negative økonomiske konsekvenser til følge her er
væsentlig større.
Årlig stigning i pct.
-
4 M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Invester ingsbev iser
Meget tyder på, at de kommendeårs vækstaktier skal f indes
imedicinalindustrien. På længeresigt er der en betydelig
vækst-drivende faktor for branchen iform af den markant
stigendeandel af ældre i de udv ikledelande, som v il sikre en
stærkef terspørgsel i mange år frem.
Medicinalaktier betegnes defen-sive vækstaktier. Det hænger
sam-men med, at efterspørgselen eftermedicin stort set er upåvirket
afkonjunktursvingninger, hvilket be-tyder, at en medicinalaktie kan
be-tegnes som defensiv. At der i højgrad er tale om vækstaktier
hæn-ger sammen med, at produktudvik-lingen i sagens natur er rettet
moden meget stor potentiel målgruppe.Hvis et selskab udvikler et
godtprodukt mod en velkendt, globalsygdom, er der udsigt til en
megetstor omsætning. Man taler i denforbindelse om produkter
medBlockbuster-potentiale, hvilket eren betegnelse for produkter
meden omsætning på mindst en mia.dollars årligt.
Stort vækstpotentialeMedicinalbranchen er en sektor,der spås en
meget stor fremtid ogmeget vel kan levere dette årtismest
fremtrædende vækstaktier.Det hænger i høj grad sammenmed den
demografiske udvikling ide udviklede lande.
”Der er ingen tvivl om, at den de-mografiske udvikling vil
bidragevæsentligt til væksten inden formedicinalindustrien. Der
bliverf lere og f lere ældre i de udvikledelande i de næste mange
år (jf. f igur,red.), og de bruger mere medicinend andre,”
pointerer Dina Rosen-berg Asmussen, porteføljeforval-ter for Danske
Invest Sundhed.
Trods de defensive kvaliteter ogdet store langsigtede
vækstpoten-tiale er medicinalaktierne dog ikkegået ram forbi af
aktiekrisen, dernu har præget de udviklede aktie-markeder i tre år.
Det er til dels enafspejling af, at aktierne i lighedmed andre
aktier generelt varkommet for højt op i kurs set udfra en
fundamental betragtning
under aktiefesten i slutningen af90’erne. Men det afspejler
ogsånogle af de udfordringer, sombranchen står over for i disse
år.
Medicinalsektorens udfordringerDe seneste år har de
amerikanskemyndigheder skærpet godkendel-sesproceduren over for nye
pro-dukter efter, at f lere godkendteprodukter måtte trækkes
tilbageefter pludselige dødsfald, derkunne relateres til
produkterne.Det skabte en mere kritisk hold-ning til
medicinalbranchen, somogså er kommet i modvind i denglobale debat
om virksomhederssociale medansvar. Dette har med-ført, at nogle
selskaber i dag sæl-ger f lere livsvigtige medicinalpro-dukter med
betydelig rabat tilvisse udviklingslande.
Kritiske røster hæves også modmedicinalbranchens prisniveausamt
salgs- og markedsførings-skik, der i USA indebærer, at lægerog
hospitaler tilbydes gratis ellermeget billige vareprøver i stor
stil,for på den måde at medvirke tilskabe en præference hos
patien-terne af specif ikke produkter.
En risikofaktor i branchen, der ermere håndgribelig er, at mange
pa-tenter i disse år udløber. Det bety-der, at kopiproducenter i
stort om-fang kan komme på banen.
”Patentudløb er naturligvis en cen-tral parameter at holde øje
med,når investering i et medicinalsel-skab overvejes. Det er dog en
pa-rameter, der i modsætning til f.eks.politiske beslutninger kan
undgåsved aktieudvælgelse, og derfor børdet isoleret set ikke
afskrække fra
Medicinale vækstakt ier
Aktuel faseSandsynlighed for, at produktet
Gennemsnitlig faseperiodelanceres på markedet
Præklinisk fase *) 10 pct. 3-6 år
Fase 1 19 pct. 1 år
Fase 2 28 pct. 2-2,5 år
Fase 3 56 pct. 3 år
Registreringsfasen 90 pct. 1 år
Forklaring: Tabellen illustrerer produkternes chance for succes
i historisk perspektiv.Et produkt, der klarer de kliniske faser
1-3, har eksempelvis en chance på 90 pct. for,at blive lanceret på
markedet. Sidste forhindring er myndighedernes godkendelse. Som det
fremgår er udviklingen af et bioteknologisk produkt en meget
langvarig pro-ces, som meget vel kan kikse undervejs – med det
resultat at mange millioner kronerer spildt. Bioteknologi er en
risikabel sektor. Der er mulighed for meget store gevin-ster – og
store tab. *) Produktet der når frem til den prækliniske fase er
blevet “opdaget” i den såkaldte“discovery”-fase, der kan tage 5-10
år.
Medicinens vej til apoteket
-
at investere i branchen,” sigerDina Rosenberg Asmussen.
Bioteknologi – medicinal-sektorens fødekædeMedicinalselskaberne
har typisket eller f lere færdigudviklede pro-dukter, som giver en
solid indtje-ning i virksomheden. En betydeligdel af
medicinalselskaberne harderes egen forsknings- og
udvik-lingsafdelinger. Det gælder ikkemindst de store mastodonter
i
branchen, der er blevet endnustørre i den konsolidering, der
harpræget branchen de senere årmed mange opkøb og fusioner.
Men mange selskaber, også blandtde store, indgår alliancer med
bio-tekselskaberne, der i en vis ud-strækning fungerer som en
slagsfødekæde for medicinalindustrien.Biotekselskaberne, der
udviklerprodukter helt fra bunden, har enstor risiko for, at et
produkt ikke bli-ver til noget, selv om den årelangeforsknings- og
udviklingsproces harkostet mange millioner. Dertil kom-mer risikoen
for, at en konkurrentkommer først på banen med et lig-nende produkt
- som måske oveni-købet er bedre og med færre eller
ingen bivirkninger. Så biotekselska-berne, der ofte ikke selv
har færdig-udviklede produkter og dermed ikkenogen basisindtjening,
har også enstor interesse i at indgå alliancermed
medicinalselskaberne. Ensådan alliance indebærer, at
medi-cinalselskabet mod betaling får ad-gang til at fremstille og
markeds-føre medicinen - hvis produktetgodkendes. Ofte har et
bioteksel-skab indgået alliancer med f lereforskellige
medicinalselskaber, ogdet er vigtigt for investor at væreopmærksom
på disse forhold.
Den bioteknologiske sektor har op-levet en endnu større nedtur
påbørsmarkederne end medicinal-sektoren de seneste tre år.
Medicin under udvikling- efter terapeutisk kategori*)
0 5 10 15 20 25 30 35
AIDS/HIV infektionsrelaterede sygdomme
Autoimmunesygdomme
Kræft
Diabetes
Fordøjelses-sygdomme
Genetisk betingedesygdomme
Vækstforstyrrelser
Hjertesygdomme
Infektionssygdomme
Neurologiskesygdomme
Åndedrætssygdomme
Hudsygdomme
Transplantion
Øvrige
*) Det skal bemærkes, at visse produkter indgår i mere end én
kategoriKilde: Pharmaceutical Research and Manufacturers of
America
5M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Invester ingsbev iser
178
47
Forklaring: Figuren illustrerer hvormange produkter, der er
undervejs til be-kæmpelse af velkendte globale syg-domme m.v. En
betydelig del af produk-terne bliver aldrig til noget, jf.
tabellenside 4. En del klarer alle testfaser og re-gistreringen. Og
nogle bliver Blockbusters– dvs. de når en årlig omsætning påmindst
en mia. dollars
Stigende ældreandel i Euroland og USA
30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
Forklaring: Som det fremgår af f igurerne vil de ældre komme til
at udgøre en betyde-ligt større andel af befolkningen i Euroland og
USA i de næste mange år. Forklaringener det babyboom, der fandt
sted i de 15-20 år efter 2. verdenskrig. Denne demografi-ske
forskydning er typisk for alle de udviklede lande, inkl.
eksempelvis Japan og Dan-mark. Denne udvikling har stor betydning
for medicinalindustrien, idet ældre efter-spørger medicin i langt
større udstrækning end yngre mennesker.
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
Ældres andel af befolkningen i Euroland
Ældres andel af befolkningen i USA
Fortsættes næste sideFortsættes næste side
-
”Det hænger sammen med, at bio-tekaktierne var abnormt højt
pris-sat i slutningen af 90’ernes børs-eufori. Samt at
investorernes ac-cept af risiko i det trykkede mar-ked er blevet
mindre – hvilket ergået udover traditionelle højrisiko-aktier som
biotek,” påpeger FinnMarott Bossen, der er portefølje-forvalter for
Danske Invest Biotek-nologi.
Risikoaversionen har især ramtbiotekselskaber med tynde
pro-duktporteføljer – hvilket er karak-teristisk for de f leste
nordiske sel-
skaber. Mange amerikanske virk-somheder er knap så hårdt ramt,da
de typisk har mange år på ba-gen, er karakteriseret ved
bredeproduktporteføljer og ofte harbragt f lere produkter på
markedet.
”I lyset af børskrisen går vi ogsåprimært efter modne
selskabermed brede produktporteføljer,” si-ger Finn Marott Bossen
om strate-gien i Danske Invest Bioteknologi.
Selv om bioteksektoren er i proble-mer for tiden, ligger der et
megetstort potentiale og venter på at
blive udløst, når stemningen og deøkonomiske betingelser er
meregunstige. Mange selskaber hand-les til meget lave kurser, og i
kulis-sen står mange på spring med nyebørsintroduktioner af lovende
pro-jekter. Den demografiske udviklinger klart den største
katalysator forvækst i branchen, men teknologi-ske kvantespring
inden for forsk-ningen er også en mulighed. Antal-let af
teknologier inden for biolo-gisk forskning er ganske
enkelteksploderet inden for de seneste6-7 år - og væksten
fortsætter. ■
6 M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Bolig
Fortsat fra foregående side
Boligpr iserne v il fortsat st igeEt ændret syn på
renteudviklingenbetyder, at banken har en lidtmere optimistisk
holdning medhensyn til udv iklingen i bolig-priserne i indeværende
år.
Huspriserne steg i 1. kvartal 2003med 1 pct. (sæsonkorrigeret).
Ivores seneste prognose havde viforventet en stigning på 2 pct.,men
den mindre stigning kan for-mentlig tilskrives, at ledigheden
ersteget lidt mere end ventet samtusikkerheden i forbindelse
medIrak-krigen.
Til gengæld er vi lidt mere optimi-stiske med hensyn til
huspriser-nes udvikling i de kommende kvar-taler. Det hænger sammen
medvores justerede renteforventnin-ger, der betyder, at vi nu
venterrenterne vil falde lidt mere på kortsigt og stige lidt mindre
på langtsigt. Huspriserne ventes i de kom-mende tre kvartaler at
stige både
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.500 01 02 03 04
Pct. k/k
Forklaring: Grafen viser den kvartalsvise stigning i huspriserne
inklusive vores for-ventning til stigningen i de kommende år. En
stigning på 1 pct. i 1. kvartal 2003 bety-der således, at
huspriserne var 1 pct. højere end i 4. kvartal 2002. Grafen
viserogså, at vi venter en stagnation i prisudviklingen i 2004 som
følge af stigende renter.
Figur 1: Huspriserne steg 1 pct. i første kvartal
A N A L Y S
Figur 2: Huspriserne stiger nu næsten lige meget øst og vest for
Storebælt
Forklaring: For første gang siden 1998 stiger priserne mest vest
for Storebælt - en tendens vi tror holder til udgangen af 2004, men
med forskelle inden for områ-derne.
4
3
2
1
0
-1
-2
___ Hele landet___ Øst for Storebælt___ Vest for Storebælt
Pct. k/k
98 99 00 01 02 03 04
-
7M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
målt nominelt og realt (dvs. i for-hold til inf lationen). I
2004 er derderimod udsigt til stagnation iprisudviklingen (jf. f
igur 1).
For første gang siden 1998 erhuspriserne i et kvartal stegetmere
vest for Storebælt end østfor Storebælt. Men hverken østeller vest
for Storebælt er billedetentydigt. På Sjælland er huspri-serne i
Storkøbenhavn og Stor-strøms Amt således steget
overlandsgennemsnittet. I Frederiks-borg og Roskilde amt er
huspri-serne derimod ikke steget, mensde er faldet i Vestsjællands
Amt.
I Jylland er huspriserne stegetpænt i de nordlige amter –
Århus,Viborg og Nordjylland – samt iSønderjylland. Derimod er
huspri-serne steget under landsgennem-snittet i Midtjylland.
Endelig erhuspriserne faldet på Fyn. Set overdet seneste år er
huspriserne fort-sat steget mest øst for Storebælt,men forskellen
er blevet indsnæv-ret noget.
At huspriserne er steget mindrepå Sjælland end i resten af
landetpå det seneste, er ikke helt uventet.Huspriserne på Sjælland
er såle-des efter vores mening steget en
smule mere end de økonomiskefaktorer - som ledighed, renter,
øko-nomisk vækst, antal huse, befolk-ningen osv. - tilsiger, og
derfor måen tilpasning f inde sted. Frem tiludgangen af 2004
forventer viogså, at huspriserne vil stige min-dre på Sjælland end
vest for Store-bælt, men med forskelle inden forområderne. Sjælland
vil blive truk-ket op af Storkøbenhavn, hvor ef-terspørgslen efter
boliger stadig erstor, og udbuddet kun stiger megetbegrænset. Vest
for Storebælt ven-ter vi at se de største stigninger påFyn og i de
midtjyske amter. ■
Bolig
Udbudst iden for ejerboliger
Hvor lang tid tager det at sælge en bolig? Spørgsmålet og ikke
mindst svaret interesserer alle købere og sælgere på
boligmarkedet.Der f indes ikke noget generelt og entydigt svar på
spørgsmålet, da der vil være regionale forskelle og forskellige
salgstider for ejen-domme afhængigt af prisklassen.
I sidste ende er det udbud og efterspørgsel, der afgør
salgstiden. Det vil sige, at det er generelle faktorer som
udviklingen i reallønnen,den generelle samfundsøkonomiske
udvikling, omkostningen ved at eje en ejerbolig, herunder renten,
forventninger til fremtiden m.v.,der er afgørende. For den konkrete
ejendom er det tillige et spørgsmål om blandt andet beliggenhed,
prisniveau, størrelse og indret-ning.
Fremover kan man få en indikation af, hvor lang tid det tager,
at sælge en bolig ved at se på Realkreditrådets hjemmeside.
Realkredit-rådet of fentliggjorde den 30. april for første gang en
ny statistik over udbudstiden for ejerboliger til salg på
internettet.
Udbudstiden defineres som det tidsrum en ejerbolig har været
udbudt til salg på en mæglers hjemmeside. Udbudstiden viser
dermed,hvor lang tid udbudte boliger gennemsnitligt har været
udbudt til salg ved periodens udgang. Data viser således ikke, hvor
lang tid dettager at sælge en given bolig, men stigende eller
faldende udbudstider vil være en brugbar indikator for liggetiden
på ejerboligmarke-det.
Den nye statistik viser, at udbudstiden for parcel- og rækkehuse
ved udgangen af 1. kvartal 2003 lå på cirka 110 dage. Den
tilsva-rende udbudstid ultimo 4. kvartal 2002 var lidt over 100
dage. For ejerlejligheder er den tilsvarende udbudstid ultimo 1.
kvartal2003 lidt under 90 dage, hvor den ultimo 4. kvartal 2002 lå
lidt over 85 dage.
Man skal være opmærksom på, at disse tal er gennemsnit for hele
landet. Der er store regionale forskelle. Hvis man skal fortolke
tal-lene, vil nogle nok betragte en gennemsnitlig salgstid på knap
f ire måneder som lang tid, men reelt set er der snarere tale om en
nor-mal salgsperiode. Når salgstiden de foregående år har været
nede på to måneder, har der været tale om en speciel gunstig
situationfor sælgere på boligmarkedet, hvilket de store
prisstigninger i den periode også vidnede om.
En salgstid på omkring f ire måneder og en stabil prisudvikling
indikerer derfor et boligmarked i balance, som har kunnet modstå
denøkonomiske afmatning, vi har oplevet gennem en længere periode,
godt hjulpet på vej af en lav rente.
I øjeblikket er tendensen, at de dyre ejendomme tager længst tid
at sælge. For ejendomme over 3 millioner kr. er det ikke
ualmindeligtmed en salgstid over seks måneder. Den gennemsnitlige
salgsperiode for en ejerlejlighed er en smule kortere, idet
ejerlejligheder igennemsnit som før nævnt er solgt på lidt under 90
dage. Dog er der store regionale forskelle.
-
Statsobligationer i Nye Marke-der og v irksomhedsobligationer–
under et kaldet kreditobligatio-ner – leverede et bedre afkastend
andre investeringsalternati-ver på de f inansielle markeder iårets
første tre måneder.
Der er altid fokus på hvilket inve-steringsaktiv, der klarer sig
bedst idet aktuelle økonomiske miljø. Tra-ditionelt fokuserer man
mest på,om det var aktier eller obligationerder leverede det bedste
afkast i enperiode, men et relativt nyt investe-ringsobjekt har de
senere år vun-det indpas i investeringsuniverset-
kreditobligationer. Betegnelsendækker både obligationer udstedtaf
virksomheder og statsobligatio-ner udstedt i de såkaldte Nye
Mar-keder, der typisk har de samme ka-rakteristika som
erhvervsobliga-tioner. Kreditobligationer har kla-ret sig bedst i
årets første kvartal.
Kvartalet var præget af stor volati-litet (store kursudsving) på
de f i-nansielle markeder. Aktiemarke-derne havde det fortsat svært
tre år efter markedets nedtur startede,og led under Irak-krigen,
dårligemakroøkonomiske nøgletal samt skuffende
indtjeningsforventninger.
Obligationsmarkedet oplevedeogså meget stor volatilitet.
Be-vægelsen på 10-årige obligationerpå den enkelte børsdag
kunnevære +/- 0,5 kurspoint, hvilket in-debar en stor risiko for,
at man idagens marked kunne have solgteller købt på et niveau, der
ikke varsærlig attraktivt. Obligationsmar-kedet leverede dog til
trods for denstore volatilitet et pænt afkast setover hele
perioden.
VirksomhedsobligationerVirksomhederne har i det for-gangne
kvartal fokuseret på ned-bringelse af omkostningsniveauetsamt
generering af cash f low, ogdermed nedbringelse af gæld. Setfra en
aktieinvestors synspunkt erdet mest interessant, når en virk-somhed
forsøger via sin strategi,investeringer og forretningsaktivi-teter
i øvrigt, at arbejde målrettetmod at skabe et grundlag for
frem-tidig vækst – og dermed vækst iden fremtidige indtjening, som
erdet aktiekursen reelt afspejler. Endefensiv strategi i en
virksomhed,der i det store og hele er mestmøntet på, at skære ned
på om-kostninger og gæld og dermed kon-solidere virksomheden, er
derforikke umiddelbart attraktiv for enaktieinvestor. Det er det
derimodfor ejeren af virksomhedens ud-stedte obligationer, da
nedbringel-se af gæld betyder bedre kredit-værdighed – og dermed
stigendeobligationskurser og en øget sik-kerhed for virksomhedens
beta-lingsevne. Dette er baggrunden for,
at ejerne af virksomhedsobligatio-ner er blevet belønnet med et
af-kast i første kvartal, som ingen afde øvrige aktivklasser har
kunnethamle op med, jf. tabel 1-4.
Danske Bank har fortsat positiveforventninger til
virksomhedsobli-gationer, og vi anbefaler, at øge an-delen i
porteføljen til 10 pct. Ande-len af virksomhedsobligationerkan f
inansieres via nedbringelseaf den traditionelle
obligationsbe-holdning eller nedbringelse af ak-tieporteføljen.
Kontante midlersom ”afventer” bedring i aktiemar-kedet kan også med
fordel ”parke-res” i virksomhedsobligationsmar-kedet.
Danske Bank anbefaler både købaf ”gode” kreditter
(InvestmentGrade) og de mere spekulative kre-ditter (High Yield). I
lighed med ak-tieplaceringer er spredning af in-vesteringerne
vigtig, hvorfor vianbefaler, at placeringen foreta-ges via
investeringsforening, jf.tabel 5.
Kreditobligat ioner bedst i 1. kvartalRentespænd mellem Nye
Markeder og Danmark
Forklaring: Grafen viser rentespændet mellem Nye Markeders
statsobligationer og en10-årig dansk statsobligation siden 1993.
Som det fremgår af grafen har rentespæn-det været udsat for meget
store bevægelser. De store bevægelser skyldes kriser i for-skellige
lande - eksempelvis Mexico-krisen i 1994 og Rusland-krisen i 1998.
Til trodsfor disse mange kriser har afkastet været meget højt, jf.
tabel 6.
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
jan-9
3
jan-9
4
jan-9
5
jan-9
6
jan-9
7
jan-9
8
jan-9
9
jan-0
0
jan-0
1
jan-0
2
jan-0
3
Mexico Mexico
Thailand
RuslandArgentina Brasilien
9 år 8 år 7 år 6 år 5 år 4 år 3 år 2 år 1 år
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k8
Obligat ioner
-
9M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Obligat ioner
Landekreditobligationer Det lave internationale renteniveauhar
fået f lere investorer til at foku-sere på højrentelande. Dvs.
stats-obligationer i Nye Markeder, somomfatter de latinamerikanske
ogøsteuropæiske lande.
Specielt de latinamerikanskelande har været kendetegnet vedstore
udsving i deres rente-niveauer som følge af politiske ogøkonomiske
problemer. Regionener siden efteråret blevet positivtpåvirket af
indsættelsen af præsi-dent Lula i Brasilien. Faktisk varpræsident
Lula frygtet blandtudenlandske investorer, men hanhar indtil nu
leveret resultatersom absolut peger i den rigtigeretning. Dette har
investorerne be-lønnet med rentefald til følge.Renteniveauet er dog
fortsat me-get attraktivt.
Afkastet i det forgangne kvartal iNye Markeder generelt har
værettilstrækkeligt til at slå de øvrigeaktivklasser, jf. tabel
1-4. Set overde seneste 9 år har statsobligatio-ner i Nye Markeder
imidlertid ogsåværet den bedste aktivklasse, jf.tabel 6 – til trods
for mange regio-nale kriser (jf. f iguren).
Danske Bank anbefaler køb af obli-gationer i Nye Markeder som
al-ternativ til danske og øvrige uden-landske obligationer. I
lighed medvirksomhedsobligationer anbefa-ler vi købet foretaget via
investe-ringsforening for at opnå denstørste spredning af risikoen.
■
Afkast på forskellige aktivklasser
Tabel 1: Danske obligationer
Tabel 2: Udenlandske obligationer
Tabel 3: Danske og udenlandske aktierStatsobligat ioner 3-5 å r
1,84%Realkreditobligationer m/varighed 2 år
1,11%Realkreditobligationer m/varighed 7 år 1,66%
Afkast førstekvartal
KFX Aktieindeks, inkl. udbytte -5,26%MSCI Worldindex, inkl.
udbytte -8,62%MSCI Europaindeks, inkl. udbytte -12,62%
Afkast førstekvartal
Lehman Global Bond Index -0,93%
Afkast førstekvartal
Virksomhedsobligationer – Investment Grade 3,21%
Virksomhedsobligationer – High Yield 8,70%
Landekreditobligationer – statsobl. i Nye Markeder *) 4,73%
Afkast første kvartal
Danske Invest Højrentelande Investment Grade/Speculative
Grade
Afdeling Rating kategori
Danske Invest Højrente Investment Grade (gode kreditter)Merchant
Invest Globale Kreditobligationer Speculative Grade (High
Yield)
BG Invest Internationale Erhvervsobligationer Investment Grade
(gode kreditter)Merchant Invest Globale Kreditobligationer
Speculative Grade (High Yield)
Afdeling Rating kategori
*) JP Morgan Emerging Markets Bond IndexForklaring: Som det
fremgår af tabellerne 1-4, har kreditobligationer haft det klart
bedste afkast iforhold til de øvrige aktivklasser. Det skal i den
forbindelse bemærkes, at når vi taler om kredit-obligationer, deler
vi dem op i to grupper - nemlig virksomhedsobligationer og
landekreditobliga-tioner (statsobligationer i Nye Markeder).
Tabel 4: Kreditobligationer
9 år 10,3% p.a. 10,3% p.a.8 år 14,7% p.a. 14,7% p.a7 år 14,9%
p.a. 13,0% p.a6 år 11,9% p.a. 9,4% p.a 5 år 9,1% p.a. 9,1%4 år
14,7% p.a. 13,8%3 år 12,0% p.a. 12,0%2 år 11,7% p.a. 11,7%1 år
13,7% p.a. 13,7%
Horisont Markedets bedste afkast*) Afkast på statsobligationeri
Nye Markeder
Tabel 6: Landekreditobligationer har slået øvrige
aktivklasser
Forklaring: Tabellen viser, at statsobligationer i Nye Markeder
trods mange regionale kriser harformået at slå de øvrige
aktivklasser på de f inansielle markeder i 6 ud af 9 perioder siden
1993 –uanset på hvilket tidspunkt investor var trådt ind på
markedet i perioden 1993 til nu. Selv de århvor det ikke er
lykkedes at levere markedets bedste afkast, er der tale om høje
afkast.*) Markedets bedste afkast er fundet ved også at se på de
øvrige aktivklasser, målt ved afkastet iobligationer med en
varighed på 6, Merchant Invest Globale Kreditobligationer og på
aktiesidenKFX-indekset, MSCI Verdensindeks, MSCI USA, MSCI
Fjernøsten, MSCI Østeuropa.
Tabel 7: Investeringsforening rettet mod statsobligationer i Nye
Markeder
Tabel 5: Investeringsforeninger, der investerer i
virksomhedsobligationer
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k10
Skat
Konsekvenser af A. P. Møller-fusion
A. P. Møller-gruppen oplyste fornylig, at D/S Svendborg og D/Saf
1912 fusioneres. Læs her omde skattemæssige konsekven-ser, som
bl.a. betyder, at aktio-nærer med aktier i begge sel-skaber, og som
har urealiseredetab på aktier i et af selskaberne,bør overveje at
sælge aktierne i det tabsg ivende selskab ogrealisere tabet inden
ombyt-ningen.
I december måned 2002 oplysteA. P. Møller-gruppen, at en
fusionvar under overvejelse. Med enfondsbørsmeddelelse den 6.
maj2003 kunne bestyrelserne for D/S Svendborg og D/S af 1912meddele
vilkårene for den forestå-ende fusion.
Fusionen gennemføres som enskattefri fusion. Uanset dette kanden
få skattemæssige konsekven-ser for aktionærerne. Disse for-hold
belyser vi i denne artikel.
Selskabernes dispositionerMed virkning fra 1. januar
2003fusionerer D/S Svendborg og D/Saf 1912 med D/S Svendborg somdet
fortsættende selskab. I forbin-delse med fusionen skifter
D/SSvendborg navn til A. P. Møller -Mærsk A/S.
Fusionen gennemføres som enskattefri fusion, og den
forventesvedtaget på generalforsamlin-gerne henholdsvis den 10.
juni og12. juni 2003. Den 12. juni 2003bliver således den dato,
hvor fusio-nen er gennemført.
Udstedelse af fondsaktierFor virksomheder, hvor overskud-
det er større end det, der udbeta-les som udbytte, stiger
reserver-ne. Reserverne vil derfor udgøreen stigende andel af den
samledeegenkapital i selskabet. For at ju-stere balancen mellem
aktiekapi-talen og reserverne kan virksom-heden vælge at udstede
fondsak-tier, og det har A. P. Møller-grup-pen valgt at gøre forud
for fusio-nen. Aktiekapitalen udvides altsåmed fondsaktier i begge
selskaber,hvorved der overføres kapital fraselskabernes frie
reserver til ak-tiekapitalen.
• Aktionærer i D/S Svendborg fårto nye aktier á 1.000 kr. for
hveroprindelig aktie á 1.000 kr.
• Aktionærer i D/S af 1912 får enny aktie á 1.000 kr for hver
aktieá 1.000 kr.
Fondsaktiernes udvidelse af aktie-kapitalen nedsætter
markedskur-sen på de to selskaber, som illu-streret i tabel 1.
Tildelingen af fondsaktier får ingenskattemæssige konsekvenser
foraktionærerne. Dog indebærer til-delingen, at
anskaffelsessummenpå moderaktierne omfordeles, såen forholdsmæssig
andel over-føres til fondsaktierne. Ved et ef-terfølgende salg
anses fondsaktieranskaffet på samme tidspunktsom moderaktierne.
Skattefri fusion og aktieombytningAktierne i D/S af 1912
ombyttesskattefrit i forbindelse med selvefusionen. Aktionærerne i
D/S af1912 modtager én aktie i A.P.Møller - Mærsk A/S samt 330
kr.for hver aktie i D/S af 1912.
Det kontante beløb på 330 kr. an-ses imidlertid som et delsalg
af ak-tier. Alle aktionærer i D/S af 1912skal derfor opgøre en
skattepligtigavance eller tab i 2003, jf. ek-semplerne i tabel
2.
De nye aktier i A.P. Møller - MærskA/S anses anskaffet for den
reste-rende anskaffelsessum for akti-erne i D/S af 1912.
Aktionærerne i D/S Svendborg be-røres som udgangspunkt ikke
affusionen.
Opgørelse af den skattepligtigeavance i 2003Det kontante
vederlag på 330 kr.pr. aktie skal beskattes som aktie-salg.
De 330 kr. svarer pr. 6 maj 2003til 1,1 pct. af det samlede
veder-lag. Den endelige andel ligger dogførst fast den 12. juni
2003 vedden sidste generalforsamling.
En del af aktierne i D/S af 1912
Selskab Aktietype Kurs 6/5-2003 Ny teoretisk kurs
D/S Svendborg A 85.500 28.500D/S Svendborg B 88.000 29.333D/S af
1912 A 58.000 29.000D/S af 1912 B 59.300 29.650
Forklaring: Tabellen viser de nye teoretiske kurser i hhv. D/S
Svendborg og D/S af1912 efter udvidelsen af aktiekapitalen med
fondsaktier forud for fusionen.
Tabel 1: Aktiekurserne påv irkes af udstedelsen af
fondsaktier
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Invester ingbev iser
anses som anført for solgt ved fu-sionen. Det skattemæssige
resul-tat af salget afhænger af anskaffel-seskursen, hvilket
illustreres medeksemplerne i tabel 2.
PensionsdepoterFondsaktier og fusion er udenskattemæssig
betydning for aktieri pensionsdepot, idet pensionsaf-kastskatten
opgøres efter lager-princippet.
Uanset om de nye aktier kommertil at overstige 20 pct. af
værdienaf pensionsordningen, er det ikkenødvendigt at foretage
salg.
Hv is De har aktier i begge selskaberAktionærer, som før
fusionen ejedeaktier i begge selskaber, får ny gen-nemsnitlig
anskaffelseskurs på akti-erne i A. P. Møller - Mærsk. Det skyl-des,
at fusionen er skattefri, og an-skaffelsessummen for aktierne
frabegge selskaber derfor skal over-føres til de nye aktier.
Personer skaldog kun opgøre en gennemsnitliganskaffelseskurs på
aktier, som dehar ejet i mindst 3 år. Den nye gen-nemsnitlige
anskaffelseskurs skalbruges ved salg af de nye aktier.
Ved senere salg af de nye aktier iA.P. Møller – Mærsk A/S
anvendesendvidere FIFO-princippet. Det ersåledes altid den ældste
aktie, dersælges først, uden hensyn til omden solgte aktie stammer
fra D/Saf 1912 eller D/S Svendborg.
Skattemæssige tiltag før ombytningUanset de stigende
aktiekurser,må aktionærer, der har købt ak-tierne for 2–3 år siden
stadig kon-statere kursfald - både på aktier iD/S Svendborg og
aktier i D/S af1912.
I lyset af den nært forestående fu-sion bør aktionærer med
aktier ibegge selskaber, som har urealise-rede tab på aktier i et
af selska-berne, derfor overveje at sælge ak-tierne i det
tabsgivende selskab ogrealisere tabet inden ombytningen.
Herved sikres den skattemæssigemodregningsadgang for tabet,inden
aktierne lægges sammen. Erfusionen først gennemført, er detden nye
gennemsnitlige anskaffel-seskurs og den nye FIFO-række-følge, der
skal bruges ved opgørel-sen af avance ved salg.
Realisation kan eventuelt f indested ved omlægning til aktier i
detandet af de fusionerende selska-ber.
AnbefalingHar De aktier i begge selskaber,anbefaler vi, at De
snarest kontak-ter Deres investeringsrådgiver foren nærmere
drøftelse. ■
11
Skat
Selvangivelsen 2003: Eksempel 1 Eksempel 2
Salg af aktier i D/S af 1912 330 330Andel af anskaffelsessum
(1,1 pct.) f.eks. -100 f.eks. -500
Avance 230 Tab (170)Forklaring: Aktierne i D/S af 1912 ombyttes
skattefrit i forbindelse med selve fusio-nen. Aktionærerne i D/S af
1912 modtager én aktie i A.P. Møller - Mærsk A/S samt330 kr. for
hver aktie i D/S af 1912. Det kontante beløb på 330 kr. anses
imidlertidsom et delsalg af aktier. Alle aktionærer i D/S af 1912
skal derfor opgøre en skatte-pligtig avance eller tab i 2003. Det
skattemæssige resultat afhænger af anskaffelses-kursen, hvilket
illustreres med eks. 1 og 2. Anskaffelsessummen for de
resterendeaktier i D/S af 1912 udgør efterfølgende 98,9 pct. af den
oprindelige anskaffelses-sum. Den overføres til de nye aktier.
Tabel 2: Eksempler på opgørelse af avance og tab i 2003
-
De mange risikofaktorer og usik-kerhedsmomenter, der
fortsatpræger markedet betyder, at in-vestorerne bliver mere
risiko-averse og i stigende grad retterblikket mod de hjemlige
aktie-markeder. Strategien med atsammensætte porteføljen medaktier
i ”v indersektorerne” fun-gerer ikke længere. Denne stra-tegi
fungerede i høj grad under90’ernes aktiefest, men i det ak-tuelle
marked er situationen såpresset, at kun relativt få v irk-somheder
er attraktive. ”Stock-picking” baseret på de
klassiskekvalitetskriterier er nøgleordet ilang tid fremover.
Op gennem 90’erne blev det udbredtblandt investorerne at
sammen-sætte aktieporteføljen uden hensyntil landerisiko. I stedet
for at kiggepå geografi tog man globaliseringenpå ordet og valgte
at sammensætteporteføljen ud fra en sektorbetragt-ning. Sektorsynet
var på mode.
Denne måde at tænke aktier påblev meget udbredt, dels som
følgeaf globaliseringen, dels fordi destore virksomheders globale
akti-viteter i sig selv indeholdt en geo-grafisk risikospredning.
Fordi alletænkte i sektorer blev det ogsåden afgørende rettesnor
for per-formance. En sammensætning af
porteføljen, der var relativt ukri-tisk, hvad angår de enkelte
virk-somheders fundamentale forhold,var succesfuld, hvis man
blotvalgte aktier fra de rette sektorer.
”I de sene 90’ere havde det ikke no-gen betydning, hvad du
købte, så-længe det var inden for den rettesektor. Enhver aktie i
en bestemtsektor ville bevæge sig i takt medden generelle sektors
udvikling,”siger Peter Oppenheimer, chef forporteføljestrategien
hos investe-ringsbanken Goldman Sachs.
I dag er forholdene så markant an-derledes, at strategien ikke
holder.
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k12
Ændret r isikofokus på akt iemarkedet
Akt ier
Hvad er stockpicking?Stockpicking er blot et udtryk for, at en
investor er kritisk i sin udvælgelse af aktier til porteføljen. Som
udgangspunkt handler det om atkøbe aktier, der er relativt billige
i forhold til deres konkurrenter, når man betragter den aktuelle
indtjening og vækstpotentialet for denfremtidige indtjening. Til
formålet opstilles en række kvalitetskriterier, som aktierne bør
opfylde. Disse afviger for den enkelte investor af-hængigt af
investors afkast/risikoprofil, erfaringer, forventninger til
fremtiden m.v. men som minimum lægges der vægt på følgende
for-hold, når en attraktiv aktie skal identif iceres.
• En stærk markedsposition eller en position, som er under
stadig konkurrencemæssig forbedring. • Pricing power – evnen til at
hæve priserne over for kunderne er typisk netop forbeholdt
selskaber med en stærk markedsposition
og/eller et stærkt brand. Evnen/muligheden for at hæve priserne
giver et selskab mulighed for at øge indtægterne, hvilket selvsagt
erattraktivt i et lavinf lationsmiljø.
• Prisfastsættelsen skal være attraktiv. Man skal ikke købe
aktier, der er fundamentalt attraktive, medmindre prisen – udtrykt
bl.a. i formaf en relativt lav P/E – også er attraktiv i forhold
til indtjeningsudsigter og risiko.
• Selskabet skal have en stærk, gennemskuelig forretningsmodel.•
Selskabet skal have en lav gæld.• Selskabets pensionsforpligtelser
og aktieoptionsprogrammer skal være på et acceptabelt niveau•
Selskabet skal tjene penge – dvs. have et stærkt frit cash f low,
der defineres som den driftsindtjening, der er tilovers, når
udgifter til in-
vestering og f inansiering er trukket fra.• Selskabet skal
gennem en årrække have udvist en kontinuerlig udvikling – gerne
suppleret med en stabil, relativt høj udbyttebetaling,
hvilket vidner om en sund virksomhed. Udbyttebetaling er dog
ikke et krav, hvis det drejer sig om vækstaktier, idet sådanne
aktier harpotentialet til en væsentlig bedre forrentning af
pengene, hvis de reinvesteres i selskabet.
• Selskabets fremtid må ikke afhænge af enkeltstående
begivenheder, f.eks. politiske begivenheder.
Aktieanalyse er en kompleks proces, og der kan naturligvis ikke
tages højde for alle relevante forhold i nogle få
kvalitetskriterier somovenstående. Men i et marked som det aktuelle
uden udsigt til det store potentiale på de udviklede aktiemarkeder
kommer man et megetlangt stykke ved at vælge aktier, der har
opfyldt de f leste af punkterne i større omfang. Derudover kan man
i analyseprocessen også tagehøjde for:
• hvor et selskabs nøgleprodukter befinder sig i deres
produktcyklus• hvad de grundlæggende efterspørgsels- og
udbudsforhold er i den pågældende sektor• en evt. geografisk
betinget risiko• selskabets strategi• ledelsens kompetence,
handekraftighed og troværdighed• hvad den aktuelle stemning er i
markedet generelt og omkring den enkelte sektor• hvor stor
afhængigheden er af enkeltpersoner og deres viden/kompetence i
selskabet
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
”I det aktuelle post boble-miljø erforskellen mellem vindere og
ta-bere meget stor. De stærke bliverstærkere og de svage bliver
sva-gere,”påpeger Peter Oppenheimer.
StockpickingI et sådant miljø er vinderne deselskaber, der har
en stærk mar-kedsposition og en generelt sundøkonomi. Sådanne
selskaber, derer i stand til at bibeholde deres”pricing power”,
fortsætter væk-sten, mens de øvrige vil sakkebagud. En sådan
polarisering i deforskellige sektorer betyder, atstockpicking –
dvs. fokus på deklassiske kvalitetskriterier (seboks side 12) - nu
har langt størrebetydning end i de sene 90’ere. Idag kan man
sagtens komme ud
for, at to selskaber i samme sektorhar modsatrettet
kursudvikling – imodsætning til i 1990’erne, hvorde generelt
fulgtes ad. Stock-picking bliver endnu vigtigere, hvisde udviklede
aktiemarkeder i denærmeste år kun kan levere etmeget begrænset
afkast på 4-6pct. årligt – hvilket er holdningen iDanske Bank.
Skiftet fra sektorfokus til stock-picking er en følge af
aktiekrakketog de mange risikofaktorer, der idag præger det
økonomiske billede.Investorerne tager nu også i langthøjere grad
end i slutningen af90’erne hensyn til specifikke lan-derisici, når
porteføljen skal sam-mensættes og forholdet mellem af-kast og
risici skal afbalanceres.
Det rammer bl.a. Tyskland. Euro-pas traditionelle førerhund
balan-cerer på randen af recession ogdef lation. En del investorer
har ilyset heraf valgt, at nedprioritereTyskland i den globale
portefølje affrygt for at landet synker ned i etøkonomisk dødvande
som Japan.Men også andre lande er forbun-det med en stor risiko set
fra in-vestors synspunkt – f.eks. England,der spås en hård landing
og mulig-vis en periode med recession.
Når porteføljen fremover skalsammensættes, skal investor tagei
betragtning, at der er en øget lan-derisiko, og at
sammenhængenmellem kursudviklingen i den en-kelte aktie og den
relevante sektorer blevet mindre.
Forholdet mellem renter og aktierEt andet vigtigt forhold, der
er vedat ændre sig, er forholdet mellemrenter og aktier. I perioder
med sta-
Akt ier
13
Der f indes undervurderede kvalitetsaktier i markedet
Forklaring: Markedet er fortsat præget af en betydelig
irrationalitet, hvilket afspejlersig i prisfastsættelsen på aktier.
Under antagelse af, at en aktie af høj kvalitet kan de-f ineres ved
at have opfyldt de f leste af kriterierne for stockpicking, så kan
man fore-tage en gruppering af aktierne inden for de enkelte
sektorer. I denne f igur defineresGrade A som bedste kvalitet og D
som laveste med bl.a. høj gearing og volatilitet i ind-tjeningen.
Som det fremgår handles kvalitetsaktierne faktisk til en lavere P/E
end ak-tierne af dårligste kvalitet. Dette afspejler, at en
betydelig del af investorerne af frygtfor ikke at komme med i et
nyt, kraftigt opadgående marked er villige til at betale enmeget
høj pris for de højrisikable aktier, der havde høje vækstrater i
perioden 1998-2000. Den manglende kritiske holdning over for
aktiernes aktuelle prisfastsættelsetrods mange forhold, der taler
for vækstrater langt under 90’ernes niveau, illustrererdels, at
markedet endnu ikke har vristet sig fri af den irrationalitet, der
prægede pris-fastsættelsen under aktieboblen, dels afspejler det,
at vi i høj grad lever i en tid, hvorstockpicking har sin
berettigelse. Ved anvende de klassiske kvalitetskriterier er derrig
mulighed for at f inde frem til kvalitetsaktier, der handles til en
attraktiv kurs.
Ikke alle har valgt stockpickingDet er tilsyneladende endnu
langt fra alleinvestorer, der har lagt sektorallokeringenpå hylden
til fordel for stockpicking i lysetaf de ændrede risikoforhold.
Dette kan ty-deligst observeres i aktiernes prisfastsæt-telse på
det amerikanske aktiemarked. In-vestorerne synes således at have
skåretalle aktier over en kam, uanset hvilkensektor de tilhører.
Det modsatte var tilfæl-det i 1999-2000, hvor børsmarkedet
løbløbsk,og der var meget stor prisforskel påde enkelte sektorer. I
2000 blev eksempel-vis kun halvdelen af aktierne i S&P
500handlet inden for P/E-værdier på 15-25.I dag er tallet 70 pct.
Det giver mulighedfor at f inde attraktive aktier, der ret
besetburde handles til en væsentligt højerepris.
Et andet forhold, der også taler for stock-picking er, at mange
aktier specielt i USA,men også i Europa i dag er prissat på enmåde,
der kun kan betegnes som irratio-nel, jf. f iguren.
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Varig
e
forb
rugs
gode
r
Forb
rugs
-
vare
rEn
ergi
Fina
ns
Sund
heds
-
sekt
oren
Indu
stri
Info
rmat
ions
-
tekn
olog
i
Mat
eria
ler
Tele
kom
Fors
ynin
g
Grade D kvalitet Grade A kvalitet
Fortsættes næste sideFortsættes næste side
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k14
Beregn selv akt ieavancen
Akt ier
Størstedelen af de amerikanskeselskaber har præsenteret
regn-skab for årets første kvartal, ogtendensen er klart stigende
ind-tjening, men det skyldes ikkeøget omsætning.
Ser vi på selskaberne i S&P 500 –indekset over de 500
største virk-somheder i USA – har kvartalet le-veret en
indtjeningsfremgang pågennemsnitligt 13,8 pct.
Umiddelbart en fremgang, dergiver grobund for en vis opti-misme,
ikke mindst i lyset af dehøje energipriser og krigsusikker-heden,
der prægede perioden. Ak-
tiemarkedets reaktion har da ogsåværet positiv, og de store
indekser nu steget tre uger i træk.
Når det er sagt, må det understre-ges, at der er tale om
indtjenings-fremgang fra meget lave niveauer.Og graver man dybere
ned i regn-skaberne fremgår det, at indtje-ningsfremgangen primært
skyldesrationaliseringer og frasalg af ikke-kerne aktiviteter.
Danske Banksaktiestrateg, Kurt Kara, advarer daogså mod at
overfortolke de posi-tive resultater.
”Umiddelbart er det positivt medindtjeningsfremgangen, men
det
store billede har ikke ændret sig.Det er fortsat
omkostningsbespa-relser, der har forbedret bundlin-jen – ikke øget
omsætning. Og i be-tragtning af hvor dyre de ameri-kanske aktier
reelt er, vil denpositive markedsreaktion ikkekunne drive markedet
udover enkort periode,” siger Kurt Kara, derogså hæfter sig ved de
forsigtige,uklare forventninger til de kom-mende kvartaler, som
virksomhe-derne har præsenteret.
Usikkerheden hænger sammenmed de mange risikofaktorer,
derfortsat er til stede i markedet, ogsom gør det vanskeligt at se
frem-
bil, økonomisk fremgang, vil udsig-ten til stigende renter som
følge afde øgede inf lationsforventninger,normalt føre til lavere
aktiekurser.Omvendt vil aktierne normalt stige,når renten falder,
idet nutidsvær-dien af den forventede fremtidigeindtjening i
virksomhederne der-med stiger. Denne sammenhænger blevet forsøgt
udnyttet af denamerikanske centralbank de sene-ste år for at
modvirke de negativeeffekter af det kraftigt faldende
ak-tiemarked.
Aktierne har imidlertid genereltværet så overvurderede, at
rente-nedsættelserne ikke har været til-strækkelige til at vende
den nega-tive trend i aktiemarkedet. Dentraditionelle sammenhæng
mellem
renter og aktier har således ikkeværet til stede. Carsten
Valgreen,afdelingsdirektør i Danske Ana-lyse, vurderer imidlertid,
at bille-det er ved at ændre sig.
”I lyset af en fortsat global økono-misk vækst er der udsigt til
sti-gende renter i det kommende årstid, især i USA. Vi tror, at
aktiernestille og roligt vil miste taget imakroøkonomien og dermed
ogsårenterne. Aktierne drev penge-politikken og dermed renterne,men
den kausalitet er stoppet,”påpeger Carsten Valgreen.
Han tilføjer, at aktierne i USA fort-sat ikke kan betegnes som
billige,men der er formentlig ikke sålangt til bunden herfra.
Sammen
med den fremskredne konsolide-ringsproces i virksomhederne,
be-tyder det, at fokus i pengepolitik-ken, og dermed i sidste ende
ogsåi renterne. vil skifte væk fra akti-erne.
”Vi får i de nærmeste år formentligen mere acceptabel
økonomiskvækst og måske endda stigendeinf lation i USA. I så fald
bliversammenhængen vendt på hovedetog stigende renter tager
kontrollenover aktiemarkedet. Stigende ren-ter kan så endda presse
valuerin-gen på aktier – en sammenhængsom vi havde i 1994.
Dengangfaldt aktierne, når renten steg –den sammenhæng får vi igen
på ettidspunkt”, siger Carsten Val-green. ■
USA: Indt jeningsvækst skabt af besparelser
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
ad. Men virksomhederne bidragerheller ikke til at lette
stemningenpå aktiemarkedet ved at gøreregnskaberne mere
gennemskue-lige. En reform af regnskabsstan-darder og normer
diskuteres sta-dig heftigt i både Europa og USA,og en fælles
standard – og fælleskonsensus i markedet om den kor-rekte
indtjening – har formentligårelange udsigter. Virksomhe-
derne vil altså i en rum tid endnuhave mulighed for at få
indtjenin-gen til at se ud, som om den stigerstøt år efter år, selv
om virkelighe-den er en anden.
Kurt Kara påpeger, at sålænge derikke er en konsensus i
markedetom, hvordan man skal tolke et sel-skabs fundamentale
tilstand ogfaktiske indtjening, så vil det med-
virke til at gøre investorerneusikre og tilbageholdende.
Skanda-lerne og tendensen til kreativ bog-føring også inden for
lovens ram-mer gør markedet uigennemskue-ligt for investorerne, og
det vil påsigt trække ned, når markedet bli-ver mindre
stemningsdrevet, ogigen begynder at fokusere på defundamentale
forhold. ■
Skat
15
Gunst ige skatteregler for sommerhusudlejningIndtægter ved
udlejning af som-merhus kan være en væsentligdel af f inansieringen
af et som-merhuskøb. Overskud ved udlej-ning af sommerhus er
imidlertidskattepligtigt. Men vælger De atopgøre overskuddet ef ter
etsærligt regelsæt, som kun gæl-der for sommerhuse, kan
beskat-ningen reduceres væsentligt.Valg af opgørelsesmetode er dogi
høj grad afhængigt af om Dereskapitalindkomst er positiv samtaf
størrelsen af udgif terne for-bundet med udlejningen.
Udlejning af sommerhus anses forat være erhvervsmæssig
virksom-hed. Overskuddet er derfor skatte-pligtigt efter
almindelige regler.Anvendes sommerhuset både tilprivat brug og til
udlejning, kan eje-ren vælge mellem at opgøre detskattemæssige
resultat efter al-mindelige regnskabsprincippereller efter den
særlige regel, somgælder ved udlejning af sommer-huse.
SommerhusreglenVed denne opgørelsesmetode kandriftsudgifter til
eksempelvis el,varme, og telefon ikke fratrækkes.Det samme gælder
vedligeholdel-sesomkostninger og lignende ud-gifter afholdt i
forbindelse med ud-lejningen.
Til gengæld kan udlejer reducerehele årets bruttolejebetaling
medet standardfradrag på 7.000 kr. -uanset lejeindtægtens
størrelse.Bundfradraget kan dog ikke over-stige årets
bruttolejeindtægter.Ved opgørelsen af det skatteplig-tige resultat
reduceres resten aflejeindtægten med 40 pct. Over-skuddet medregnes
ved opgørel-sen af kapitalindkomsten. Der skalderfor ikke betales
arbejdsmar-kedsbidrag af det skattemæssigeoverskud.
Renteudgifter fratrækkes pånormal vis, ligesom der skal beta-les
ejendomsværdiskat for heleåret.
Der gives et bundfradrag pr. som-merhus pr. år. Er der f lere
ejere afsommerhuset, skal fradraget for-deles ejerne imellem. Ved
ejer-skifte udgør bundfradraget dog7.000 kr. for både køber og
sælgeri overdragelsesåret. Den særligeopgørelsesmetode kan
anvendesfor sommerhuse beliggende både iDanmark og i udlandet.
Regnskabsmæssig opgørelseAnvendes den regnskabsmæssigemetode
medregnes alle lejeind-tægter i det skattepligtige resul-tat,
ligesom alle udgifter afholdt iforbindelse med udlejningen,
her-under ejendomsskatter og afskriv-ninger på inventar, kan
fratrækkesforholdsmæssigt. Beløbet medreg-nes ligeledes ved
opgørelse af ka-pitalindkomsten.
Ved anvendelse af den regnskabs-mæssige metode skal
ejendoms-værdiskatten reduceres forholds-mæssigt i forhold til
udlejningensomfang.
Fortsættes næste sideFortsættes næste side
-
Valg af opgørelsesmetodeSom det fremgår af de to eksem-pler, vil
sommerhusreglen for-bedre likviditeten med 3.000 kr. iforhold til
regnskabsopgørelsen.Fordelagtigheden ved sommerhus-reglen kan
hovedsageligt tilskri-ves, at de fradragsberettigede ud-gifter
forbundet med udlejningenikke overstiger 40 pct. af
lejeind-tægterne, og at ejendomsværdi-skatten for
udlejningsperiodenikke overstiger 7.000 kr.
Er udlejning forbundet med væ-sentligt større udgifter, for
eksem-pel til afskrivning og vedligehol-delse eller udlejes
sommerhusethovedparten af året, kan det dogvære mere fordelagtigt
at anvendeden regnskabsmæssige opgørel-sesmetode.
Men bemærk, at valg af den regn-skabsmæssige
opgørelsesmetodeudelukker senere skifte til densærlige
sommerhusregel.
Udlejning i hele åretPersoner, som udelukkende anven-der
sommerhuset til udlejning, ogsom er afskåret fra selv at rådeover
sommerhuset, kan med fordelanvende enten virksomheds-
ellerkapitalafkastordningen. Hervedopnås at værdien af
rentefradra-get bliver op til 59 pct. Ved anven-delse af
virksomheds- eller kapital-afkastordningen skal resultatetaltid
opgøres efter den regnskabs-mæssige metode. Der skal i øvrigtikke
betales ejendomsværdiskat afsommerhuse som udelukkende ud-lejes.
■
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k16
Skat
Eksempel 2 – Udlejningsindtæg ter ved den regnskabs-mæssige
opgørelse
Havde Hansen valgt den regnskabsmæssige opgørelse, ville
resultatet se anderledes ud.
Lejeindtægter 75.000 kr.Ejendomsskatter i udlejningsperioden m.m
- 5.000 kr.Vedligeholdelse og afskrivning - 5.000 kr.Lejers forbrug
- 8.000 kr.Til beskatning som kapitalindkomst (33%) 57.000 kr.
Overskuddet beskattes som kapitalindkomst med ca. 33 %. Skatten
af overskuddet udgørderfor ca. 19.000 kr.
Likviditetsmæssigt får Hansen følgende regnskab
Renter og prioritetsydelse 105.000 kr.Ejendomsværdiskat 10.000
kr.Ejendomsskatter m.m. 16.000 kr.El, vand & varme 10.000
kr.Lejeindtægter, netto - 57.000 kr.Skat af overskud ved udlejning
(33 %) 19.000 kr.Skatteværdi af rentefradrag - 28.000
kr.Likviditetsbehov 75.000 kr.
Ved udlejning med brug af regnskabsopgørelsen bidrager
udlejningsindtægterne altsåmed 128.500 kr. - 75.000 kr. = 53.500
kr. til driften - dvs. 3.000 kr. mindre end ved brugaf
sommerhusreglen.
Eksempel 1 – Udlejningsindtæg ter ved sommerhusreglenHansen har
netop købt sommerhus på vestkysten til 1.395.000 kr., som han
påtænker atudleje i løbet af året for i alt 75.000 kr. inkl.
forbrug.
Prioritetsydelser udgør 105.000 kr, heraf udgør renteudgifter
85.000 kr. Ejendomsvær-diskatten er beregnet til 12.500 kr.
Udgifter til ejendomsskatter m.m. udgør 21.000 kr. Udgifter til el,
vand og varme anslåstil 18.000 kr. Vedligeholdelse og afskrivninger
forbundet med udlejningen antages at ud-gøre 5.000 kr.
Hansens kapitalindkomst udgør 0 kr. før købet af
sommerhuset.
Lejeindtægter 75.000 kr.Bundfradrag- skattefri - 7.000 kr.
68.000 kr.40 % - skattefri 27.200 kr.Overskud 40.800 kr.
Overskuddet beskattes som kapitalindkomst med ca. 33 %. Skatten
af overskuddet udgørderfor ca. 13.500 kr.
Likviditetsmæssigt får Hansen følgende regnskabIkke-udlejning
Udlejning
Renter og prioritetsydelse 105.000 kr. 105.000
kr.Ejendomsværdiskat 12.500 kr. 12.500 kr.Ejendomsskatter m.m.
21.000 kr. 21.000 kr.El, vand & varme 18.000 kr. 18.000
kr.Vedligeholdelse og afskrivning 0 kr. 5.000 kr.Lejeindtægter 0
kr. - 75.000 kr.Skat af overskud ved udlejning (33%) 0 kr. 13.500
kr.Skatteværdi af rentefradrag (33%) - 28.000 kr. - 28.000
kr.Likviditetsbehov 128.500 kr. 72.000 kr.
Udlejer Hansen sit sommerhus, og vælger han at bruge
sommerhusreglen, bidrager udlej-ningen med 128.500 kr. - 72.000 kr.
= 56.500 kr. til driften.
Fortsat fra foregående side
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 17
Global økonomisk oversig t
Makroøkonomi
D e n n u v æ r e n d eR e g i o n e rs i t u a t i o n
U d s i g t e r o g r i s i c i
Globalt
USA
Euroland
Japan
Nye Markeder
Danmark
Øvrige Skandinav ien
Væksten i verdensøkonomien har taget sigen "pause" - blandt
andet som følge af desvage globale aktiemarkeder og usikker-heden
om krigen.
Nervøsiteten for krigen har skabt en skarpopbremsning i
økonomien, efter at der vartegn på bedring i starten af året.
Arbejds-markedssituationen er mærkbart for-værret.
Privatforbruget bidrager nu til BNP-væk-sten, men en strammere f
inanspolitik ogstigende ledighed lægger en dæmper påforbruget.
Industrien er negativt påvirket afinvesteringer og
eurostyrkelsen.
Den internationale vækstafmatning ram-mer også Japan. De seneste
kvartalers re-lativt pæne privatforbrug markerer ikke envending.
Indkomsterne falder fortsat kraf-tigt og der er udsigt til svagt
forbrug i år.
Latinamerika fortsætter den lange ogsnørklede vej mod bedring.
Der er klarfremgang at spore, men der er fortsat pro-blemer og
risici - især i Argentina. I Brasi-lien fortsætter Lulas regering
med at impo-nere. SARS rammer væksten i Fjernøsten.
Dansk økonomi er ramt af den internatio-nale afmatning. Væksten
i 2. halvår 2002blev negativ og beskæftigelsen faldt. Det tiltrods
klarer økonomien sig relativt godt, ogfremgang i det private
forbrug vil holdevæksten oppe i 2003.
Den globale vækstafmatning har også ramtden svenske økonomi. I
Norge lider indu-strien fortsat under de høje lønstigningerog den
stærke krone i 2002.
Vi venter, at der snart kommer lidt mere igang i økonomien, men
der er ikke udsigt tilet kraftigt opsving. Faldet i olieprisen
vilunderstøtte verdensøkonomien i de kom-mende måneder. Det samme
gælder f jer-nelsen af krigsusikkerheden.
Udsigterne er meget usikre, men det mestsandsynlige er, at
økonomien retter sig itakt med at krigen vindes, olieprisen
falderog aktierne stiger. En mere langsigtet risi-ko ligger i det
overophedede boligmarked.Opsvinget i industrien vil fortsætte
mode-rat efter en pause, men det vil være tyngetaf en stærkere
euro. Offentlige f inanser vilkomme i strid med EU-regler. ECB er
fort-sat afventende, men yderligere rentened-sættelser venter rundt
om hjørnet.
En fortsat forværring af verdensøkonomienvil ramme Japan hårdt.
Def lationen har bidtsig fast. Den offentlige gæld vokser
eksplo-sivt. Den nye pengepolitiske komité har ikkeændret
pengepolitikken afgørende, men vir-ker trods alt bedre end den
tidligere.
Der er udsigt til bedring på Nye Markeder,når den globale vækst
tager til i løbet af2003. SARS er fortsat ikke under kontrol iKina,
hvilket risikerer at trække yderligerened i væksten. EU-medlemskab
vil hjælpevæksten i Central- og Østeuropa.
Strukturelt står Danmark fortsat stærktmed overskud på handels-
og betaling-balance, lav inf lation og overskud på de of-fentlige f
inanser. Økonomien er dog ramt afden internationale lavvækst, og
der er ri-siko for en længerevarende periode medlavvækst.
Det vigtigste tema for SEK i år bliver ØMU-afstemningen d. 14.
september. Vi venteren stærkere svensk krone uafhængigt
afafstemningsresultatet. NOK ventes atsvækkes yderligere. Lidt
lavere renter ivente i Sverige og Norge.
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k18
Akt ieanbefalinger
Get inge skif ter fokusDet svenske selskab Getinge,
derproducerer udstyr til laboratorier,den farmaceutiske industri og
me-dicinalsektoren, har gradvist skif-tet fokus mod Surgical
Systems,hvilket vil gavne selskabet de kom-mende år.
Surgical Systems klarede sig langtbedre end ventet i årets
førstekvartal, og Danske Equities venterat fremgangen fortsætter
restenaf året. Der har også været en godudvikling i EBIT-marginen
(indtje-ning før renter og skat) i afdelingenInfection Control de
sidste to kvar-taler. Fremgangen skyldes primærten vending i de
amerikanske akti-viteter og forbedringer i produktio-nen i
2002.
Det er meget sandsynligt, at Ge-tinge vil lave f lere opkøb.
Selska-bet har indenfor de seneste 10 åropkøbt tæt på 30 selskaber.
Næ-sten alle har været succesfulde, ogGetinge har været i stand til
at in-tegrere dem meget hurtigt og op-nå markante synergier. Dette
harretfærdiggjort den store goodwill,der ses på balancen.
Selskabet har leveret et stort cashf low og ud fra en
sandsynligheds-
vægtet DCF-model indikeres enkurs på SEK 263, hvilket giverplads
til betydelige stigninger fradet nuværende niveau. Ud fra
enP/E-værdi baseret på forventetindtjening for 2003 handles
aktienmed en rabat på 33 pct. set i for-hold til et gennemsnit af
konkur-renter i Europa. Danske Equitiesanbefaler Buy.
Under vurderetf ransk bank
BNP Paribas er den største bank iFrankrig og Euroland.
Privatkun-der og f inansielle serviceydelserer de primære
bidragsydere tilbundlinjen, mens resten kommerfra investment
banking og kapital-forvaltning.
Goldman Sachs (GS) har aktien påfavoritlisten Current
InvestmentList med anbefalingen Outperform.Begrundelsen for at
aktien netopnu er et godt køb er, at den senestetids kursfald
primært skyldes spe-kulationer om, at banken er tvun-get til opkøb
som respons på fusi-onsforhandlingerne mellem CreditLyonnais og
Credit Agricole. Analy-tikerne hos GS er efter et mødemed ledelsen
imidlertid overbevist
om, at banken har droppet opkøbs-planerne og, at den
opkøbsrisiko,der er afspejlet i den aktuelle kurs,derfor er
ubegrundet.
GS venter, at fokus på konsolide-ring i den franske f
inanssektor vilforsvinde, og at investorerne igenvil koncentrere
sig om de funda-mentale forhold. Her står BNPParibas stærkt og
handles p.t. til en kurs væsentligt under de storeeuropæiske
konkurrenters.
GS vurderer, at aktien har et stig-ningspotentiale på 30 pct.
indenfor de kommende 12 måneder. Ri-sikoen er, at banken vender
tilbagetil forhandlingsbordet med bud påCredit Lyonnais eller
Societé Ge-nerale, hvilket vil sende kursenned omkring det niveau,
hvor ban-ken oprindeligt gik ind i kampenom Credit Lyonnais – dvs.
EUR 35.
EUR Kursudvikling, BNP Paribas
30-04-00
01-04-01
03-03-02
27-04-03
SEK Kursudvikling, Getinge
29-04-01
28-04-02
27-04-
03
30-04-00
80
70
60
50
40
30
20
10
250
200
150
100
50
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k 19
A. P. Møller med potent ialeDe to primære forretningsområ-der i
A.P. Møller-gruppen (APM) ershipping og olie, der tegnede sigfor
2/3 af omsætrningen og leve-rede 90 pct. af nettooverskuddet i2002.
De øvrige forretningsaktivi-ter er spredt over mange forskel-lige
sektorer med Dansk Super-marked og Maersk Data somsærligt
interessante. APM er ran-geret som verdens største ship-pingselskab
og har førende positi-oner inden for en række områder ibranchen.
Derudover har APMogså en række olielicenser af højkvalitet.
APM af lagde for nylig et stærktregnskab, og fastholdt
traditionenmed at underdrive forventnin-
gerne. DE’s forventninger til indtje-ningen i 2003 ligger
således 30pct. højere end APM, der fasthol-der et resultat på
niveau med2002. Hvilket efter DE’s opfattelsesnarere er en
afspejling af APM’skonservatisme end DE’s optimis-me, idet alle de
væsentlige driv-kræfter for indtjeningen tegner be-tydeligt bedre i
dette års førstekvartal end det tilsvarende i 2002.
Nye regnskabsregler har tvunget
APM til en større åbenhed, og itakt med at den øgede
gennemsig-tighed stadig forbedres, vil marke-det efter al
sandsynlighed begyndeat fokusere på selskabets mangekvaliteter.
Selskabet er bl.a. ikketynget af pensionsforpligtelser,
ak-tieoptionsprogrammer m.v. – og erkarakteriseret ved solid
indtje-ningsvækst i en række områder.
Danske Equities har Strong Buy påD/S Svendborg og D/S 1912.
DKK Kursudvikling, A.P. Møller
30-04-00
30-04-01
30-04-02
30-04-03
Forsyningsakt iemed potent ialeForsyningsselskabet Suez,
hviskerneområder er vand, el og gas,har allerede tilbage i 2002
forplig-tet sig til at udskille alle ikke-ker-neaktiviteter senest
i 2004 i hen-hold til et erklæret mål om at bliveet rendyrket
forsyningsselskab.
Ledelsen kæmper for at genprettetilliden til aktien, der er
faldet mar-kant gennem hele 2002 som enreaktion på den manglende
fokus iselskabet - og ikke mindst enmeget høj gældsandel.
Investeringsbanken GoldmanSachs (GS) tildeler imidlertid ak-tien
anbefalingen Outperform oghar netop tilføjet Suez på favorit-listen
Current Investment List.
Det er GS’ vurdering, at det igang-værende
restruktureringsprogram vilreducere risikoprofilen i selskabet
be-tragteligt, og dermed genskabe de de-fensive kvaliteter og den
stabilitet, derer karakteristisk for et forsyningssel-skab.
Restruktureringerne ventesogså at øge det frie cash flow – dvs.den
driftsindtjening, der er tilovers,når udgifter til investering og
finansi-ering er trukket fra - samt ROIC – af-kastet på den
investerede kapital.
Der ventes en fortsat positiv ny-hedsstrøm i de kommende
måne-der, som bekræfter fortsat frasalgaf ikke-kerne aktiviteter
samt om-kostningsbesparelser. Den pri-mære risiko ved selskabet
vurde-res at være, hvis dette ikke lykkes itilstrækkeligt omfang.
Men holderforventningerne stik, er der basisfor en kursstigning på
27 pct. iløbet af det kommende år.
EUR Kursudvikling, Suez
30-04-00
01-04-01
03-03-02
27-04-03
40
35
30
25
20
15
10
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
DS SvendborgDS 1912
-
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k20
Akt ieoversig t
Strong Buy (SB): Kursen ventes at st ige med over 20 pct. Buy
(B): Kursen ventes at st ige med mellem 10 pct. og 20 pct. Hold
(H): Kursen ventesat udv ikle sig i intervallet –5 pct. t il +10
pct. Sell (S): Kursen ventes at falde med mere end 5 pct. Trading
Sell (TS): Kortsigtet salg. Trading Buy(TB): Kortsigtet køb. n.a.:
Selskabet er ikke analyseret pt. Anbefalingerne er absolutte og på
12 måneders sigt. DK: Danmark, N: Norge, S: Sverige,F: Finland.
Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 29. apr
il Seneste md. År t il dato
Energ iEnerg i udstyr og serv ices
Prosafe N B 116.5 9.9 23.3Smedv ig N H 35.1 17.0 6.4TGS- Nopec N
H 70.0 20.7 28.4
Olie og gasNorsk Hydro N H 301.0 9.9 -3.1Statoil N B 56.5 0.0
-3.4
Mater ialerKemikalier
Auriga Industries DK H 58.0 16.0 0.9Novozymes DK H 170.5 8.6
15.2
Konstrukt ionsmaterialerH+H Internat ional DK B 700.0 7.7
4.5
ContainereBrdr. Hartmann DK S 126.0 8.6 5.9Huhtamäki F B 9.7
21.1 1.6
Metal og minerHöganäs S S 153.0 8.9 -7.3Outokumpu F H 7.3 -9.1
-12.4Rautaruukki F S 8.0 9.6 7.4SSAB S S 106.0 4.4 2.9
Papir & skovprodukterF. Junckers Industries DK S 70.0 8.5
-3.4
Industr iByggeprodukter
Assa Abloy S H 80.0 15.1 -19.6Flügger DK B 265.0 13.7
31.2Rockwool Internat ional DK H 109.0 13.5 10.1
EntreprenørerFLS Industries DK H 55.0 22.2 -2.7Højgaard Holding
DK S 176.5 -0.8 -10.9Monberg & Thorsen Holding DK H 319.0 4.6
-6.2Per Aarslef f DK H 180.0 0.0 0.0Potugua DK H 63.0 16.7 0.0
Maskin industriABB S H 24.1 21.1 -3.2NEG Micon DK S 64.0 -9.9
-46.4NKT Holding DK B 72.0 -2.7 -2.7Schouw & Co. DK H 107.0 0.5
-1.4Vestas DK S 51.5 0.0 -27.0Nokian Tyres F B 36.4 3.4 7.1Alfa
Laval S H 76.0 10.1 8.6Atlas Copco S H 195.0 16.4 14.7Cardo S B
146.0 -20.9 -27.7Hexagon S B 148.0 11.3 7.2Kone F H 30.3 8.0
5.7Metso F H 8.6 -8.0 -16.5Munters S H 163.0 -8.4 -15.5Sandv ik S B
210.5 10.2 8.2Scania S B 178.5 8.2 5.9SKF S TS 236.5 9.0 4.6Tomra
Systems N B 35.7 14.1 -20.8Trelleborg S B 78.0 11.4 10.6Volvo S S
161.0 7.0 13.4
Handel og distr ibutørerBrdr. AO Johansen DK S 370.0 4.2
2.8Danske Trælast DK H 169.5 4.6 28.4DLH DK H 164.0 3.5 4.8Nordisk
Solar DK H 155.0 8.4 18.8Sanistål DK B 232.0 4.5 7.9
Ser v iceselskaberGroup 4 Falck DK H 120.0 15.4 -19.7Gunnebo S B
144.5 13.8 16.5ISS DK B 246.0 11.8 -3.5Securitas S S 98.0 22.5
-5.8
TransportSAS Group S B 29.9 12.8 -28.1A.P. Møller (D/S 1912) DK
SB 60.000.0 13.2 20.7A.P. Møller (D/S Svendborg) DK SB 86.900.0
11.8 20.7DFDS DK H 158.0 8.2 12.9Torm DK B 78.2 19.5 39.7DSV DK H
142.0 25.7 -17.4Københavns Luf thavne DK B 439.0 3.3 -13.9
ForbrugsgoderVarige forbrugsvarer
Bang & Olufsen DK B 135.0 11.6 -5.6Ekornes N B 93.0 10.1
10.7Electrolux S S 150.0 3.4 11.1
Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 29. apr
il Seneste md. År t il dato
DetailhandelHennes & Mauritz S H 180.5 1.4 7.4Lindex S S
116.0 11.5 -31.8
Frit idAmer Group F H 28.2 -0.5 -19.2Parken Sport &
Entertainment DK S 202.0 -1.0 -8.2RCCL N B 127.5 18.1 9.9
MedieEniro S H 62.5 12.6 13.6MTG S B 92.5 50.4 31.2Observer S B
19.6 29.8 -42.4Schibsted N B 80.0 14.3 11.1
FødevarerBryggerigruppen DK B 232.5 -2.3 11.8Carlsberg DK TB
245.0 6.5 -21.3Chr. Hansen DK H 264.0 6.9 4.3Danisco DK B 244.0
10.7 1.5EAC DK H 154.0 0.0 -6.1Orkla N B 121.0 12.0 2.5
TobakSwedish Match S H 61.0 -3.2 -10.9
Health careMedico
Coloplast DK B 490.0 8.3 -4.9Gambro S H 46.6 31.6 -3.7Get inge S
B 183.0 19.2 2.8Instrumentarium F H 33.3 1.6 -2.4Radiometer DK H
380.0 15.2 3.0William Demant DK B 166.0 17.3 8.9
MedicinLundbeck DK SB 141.5 11.9 -24.7Novo Nordisk DK B 241.5
7.6 18.1
Finansielle selskaberBanker
DnB Holding N S 32.3 12.5 -0.9Föreningssparbanken S B 112.0 14.3
8.7Gjensidige NOR Holding N B 248.0 18.4 9.3Nordea S S 43.5 16.3
13.3Sampo F H 6.4 15.0 -11.2SEB S B 88.5 20.4 22.1Svenska
Handelsbanken S H 137.5 15.1 18.5
ForsikringSkandia S B 23.0 29.9 -0.9
EjendomsselskaberSjælsø Gruppen DK B 245.0 6.5 -1.2TK
Development DK H 45.0 66.7 -11.8
Informat ionsteknolog iEDB Business Partner N H 18.3 30.7
-1.1Merkant ildata N S 4.0 35.6 -23.1Teleca S H 27.0 12.0
-8.8TietoEnator F H 14.6 15.5 12.3WM-data S H 11.1 41.4 46.1
Sof twareDanware DK S 103.0 -1.0 -14.2ORC Sof tware S H 49.4
-20.3 -26.8Simcorp DK H 154.0 -3.4 -4.9
Kommunikat ionsudstyrAxis S B 12.0 -12.4 -34.8Elcoteq F H 12.7
-2.3 17.6Ericsson S TS 7.3 36.8 18.9GN Great Nordic DK B 22.3 22.5
7.7Nokia F H 15.1 19.0 -1.0Perlos F S 4.4 29.4 -26.8Thrane &
Thrane DK B 120.0 21.2 -2.8Tandberg DK S 28.0 53.0 -30.0
TeleoperatørerTDC DK B 168.0 4.7 -2.3Tele2 S B 280.5 9.4
21.7Telenor N H 27.9 19.7 5.3TeliaSonera S H 29.3 20.6
-10.7Europolitan S S 43.0 -4.4 4.9
-
21M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
Udvalgte aktieindeks
Med en Netbank aftale kan du se f lere anbefalinger på
internetadressen www.danskebank.dk/danskenetbank. Efter log-on
vælges“Investering” og derefter “Nyheder og analyser”. Her f inder
du analyser fra Danske Equities og Goldman Sachs.
Kursinter valSeneste år
Selskab Sektor Land Anbefaling Kurs Højeste Laveste
Altria Forbrugsgoder USA Outperform USD 31 USD 58 USD 28
Coca Cola Forbrugsgoder USA Outperform USD 40 USD 58 USD 37
BASF Material EUR Outperform EUR 40 EUR 28 EUR 50
Carnival Corp Forbrugsvarer USA Outperform USD 27 USD 35 USD
20
Akt ieoversig t
Udv iklingen i sektorer Udvalgte aktieindeks
Indekstal Ændr inger (i pct.)
Ult imo 2001 Ult imo 2002 29. apr. 2003 2002 2003år t il
dato
DanmarkKAX Total 211.8 166.6 176.4 -21 6KFX 270.7 199.5 206.9
-26 4KVX 380.9 172.9 176.4 -55 2
Internationale indeksOMX 846.5 493.2 521.5 -42 6OSEBX 167.2
115.2 117.7 -31 2HEX 8.805.0 5.775.4 5.606.4 -34 -3Dow Jones
10.021.5 8.341.6 8.503.0 -17 2S&P 500 1.148.1 879.8 917.8 -23
4Nasdaq Composit 1.950.4 1.335.5 1.471.3 -32 10Nikkei 225 10.542.6
8.579.0 7.831.4 -19 -9DAX 30 5.160.1 2.892.6 2.914.4 -44 1FTSE 100
5.217.4 3.940.4 3.922.7 -24 0CAC 40 4.624.6 3.063.9 2.930.1 -34
-4FTSE EUROTOP 300 1.261.1 850.7 821.4 -33 -3
Sektor Væg tning Af kast i pct.i pct. År t il dato
Energ i 7,6 2,23Materialer 4,3 -3,91Industri 10,0 -3,95Varige
forbrugsgoder 12,9 3,46Forbrugsvarer 8,6 2,84Health Care 13,3
2,66Finansielle v irksomheder 22,4 8,07Informationsteknolog i 11,4
-2,69Telekommunikat ion 5,5 1,34Forsyningsv irksomheder 3,9
3,91
Kilde: Morgan Stanley
Skemaet v iser den procentv ise vægt, somde enkelte sektorer
indgår med i MSCIWorld Index - Verdensindekset.
Det procentv ise afkast år t il dato for deenkelte sektorer er
beregnet i lokal valuta.
Et udvalg af interessante anbefalinger f ra Goldman Sachs
120
100
80
60
40
KFX
S&P 500
Nasdaq Composite
FTSE EUROTOP 300
30-04-02
27-06-02
26-08-02
23-10-
0220-1
2-0218-0
2-0317-0
4-03
-
Obligat ionsoversig t
Nøgletal på realkreditobligat ioner
Statsrentekur ve med løbet id 1-10 år
FORKLARING: KF VARIGHED angiver den procentuelle ændring i
prisen ved en ændring i rentestrukturniveauet på 1 pct.point, og er
beregnet af Køben-havns Fondsbørs på basis af en ydelsesrække uden
hensyntagen til fremtidigt konverteringsomfang. KORRIGERET VARIGHED
er den modif icerede og op-tionskorrigerede varighed, beregnet af
Danske Analyse med udgangspunkt i den aktuelle rentestruktur på
basis af en ydelsesrække korrigeret for det frem-tidige estimerede
konverteringsomfang, og angiver den procentuelle ændring i prisen
ved en ændring i rentestrukturniveauet på 1 pct.point.
HISTORISKEUDTRÆKNINGER er de seneste 4 terminers udtræk i pct.
(udtræk for den seneste termin står først).
M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k22
Effektiv rente i pct
1. januar 2002
1. januar 2003
Obligationens løbetid i antal år
28. april 2003
6,00
5,00
4,00
3,00
2,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Navn Kurs Ef f. rente KF varighed Korrigeret Historiskei pct
varighed udtrækn. i pct
4% RD 2004 100.96 2,52 0.67 0.674% RD 2005 101.98 2,76 1.63
1.634% RD 2006 102.14 3,15 2.56 2.564% RD 2007 101.92 3,43 3.44
3.444% RD 2008 101.23 3,70 4.30 4.303% RD 2015 95.09 4,05 4.97 4.87
0 - 04% RD 2009 100.74 3,77 2.63 1.95 4 - 0 - 0 - 04% RD 2012
100.19 4,01 4.03 3.36 1 - 0 - 0 - 04% RD 2020 95.84 4,68 6.89 6.27
0
5% RD 2009 102.2 4,23 2.61 1.59 5 - 4 - 3 - 05% RD 2014 102.21
4,63 4.88 2.59 5 - 1 - 0 - 05% RD 2019 101.11 4,93 6.77 4.60 3 - 0
- 0 - 05% RD 2022 100.40 5,04 7.85 5.27 1 - 0 - 0 - 05% RD 2025
99.05 5,21 8.37 6.12 0 - 05% RD 2029 99.50 5,15 9.83 7.04 0 - 0 - 0
- 05% RD 2032 97.52 5,33 10.52 8.24 0 - 0 - 0 - 05% RD 2035 96.05
5,46 10.97 8.37 0 - 0
6% RD 2012 103.65 5,07 3.54 1.34 11 - 7 - 4 - 86% RD 2014 103.79
5,23 4.33 1.30 15 - 6 - 3 - 16% RD 2016 104.2 5,27 4.96 1.93 13 - 7
- 4 - 16% RD 2017 103.10 5,58 5.77 1.84 21 - 5 - 1 - 06% RD 2019
103.26 5,62 6.41 1.87 23 - 6 - 1 - 06% RD 2022 103.07 5,72 7.57
2.21 24 - 10 - 0 - 06% RD 2026 103.51 5,70 8.24 4.02 12 - 6 - 0 -
06% RD 2029 102.55 5,86 9.40 3.73 13 - 3 - 0 - 06% RD 2032 102.05
5,93 10.25 4.09 9 - 0 - 0 - 06% RD 2035 102.2 5,93 10.67 4.51 2 -
0
7% RD 2016 105.5 6,13 5.37 0.69 24 - 13 - 5 - 47% RD 2019 104.6
6,40 6.03 0.89 25 - 17 - 17 - 67% RD 2022 104.24 6,56 6.93 0.25 32
- 21 - 9 - 67% RD 2026 105.33 6,54 8.36 1.02 22 - 14 - 6 - 77% RD
2029 104.04 6,72 8.90 0.99 35 - 22 - 9 - 77% RD 2032 103.82 6,78
9.51 0.12 37 - 23 - 9 - 5
8% RD 2016 108.73 6,56 5.32 0.18 13 - 13 - 7 - 78% RD 2026
108.00 7,24 8.15 0.36 17 - 17 - 8 - 78% RD 2029 107.70 7,32 8.52
2.18 23 - 23 - 14 - 108% RD 2032 105.50 7,62 9.06 2.25 31 - 33 - 18
- 15
-
Bankens anbefalingMaj 2003
Frie midlerTidshorisont: Mellem, 3-7 år,Risikoprof il:
Neutral
Danske Invest
23M a j 2 0 0 3 D a n s k e B a n k
100 kr. investeret for 1, 3, 5, 7 eller 10 år sidenhavde
30.04.03 følgende værdier:
Papir/Afdeling April 1 år 3 år 5 år 7 år 10 år
Danske AktierDanmark 111.36 86.43 73.95 95.08 170.81
252.43Danmark (PAL) 111.33
Udenlandske AktierBioteknolog i 110.02 68.30Classic 108.28
70.75EuroStocks50 113.33 66.38 43.68Europa 110.17 68.52 45.82 71.98
138.82 190.84Europaindeks 111.97 70.40 55.11 79.43 159.32
234.17Fjernøsten 102.01 63.55 50.36 88.86Internet 105.98 85.88
24.09IT-Infrastrukur 108.62 57.45Japan 96.94 61.69 33.02 71.25Lat
inamerika 114.54 66.44 64.38Nye Markeder 106.54 70.29 62.17 79.69
96.21 121.56Verden PAL 106.65StockPicking 107.29 66.12Sundhed
104.47Teknolog i 106.47 59.50 17.55USA 106.09 69.44 45.15Verden
106.68 68.27 42.64 73.10 116.77 149.40Verdensindeks 106.81 69.41
50.56 78.08 130.31 186.74Vision 105.29 60.36Østeuropa 113.59 84.83
80.76
Danske ObligationerDannebrog 100.25 109.31 122.39 131.50 152.21
188.67Indeksobligat ioner 100.90 111.72 115.43 127.95Korte danske
100.21 106.82 118.18 126.62 136.85Lange Danske 100.16 111.31
126.03Pension-Lange Obligat ioner 100.26 111.42Pension-Mellemlange
obl. 100.32Stabil 100.22 107.48 117.09 123.09 140.77 161.49
Udenlandske ObligationerEuro obligat ioner 100.25 110.40
122.59Højrente 101.54 110.45Højrentelande 104.19Internat ional
99.14 98.89 101.53 122.05 153.74 185.03
PensionTidshorisont: Lang, over 7 år,Risikoprof il: Neutral
Invester ingsbev iser
Banken anbefaler en undervægt af aktier og en overvægt af
obligationer.
På obligationer anbefaler vi en overvægt af kreditobligationer,
mens vi på aktier anbefaler en overvægt mod selektive
aktieplaceringer og Nye Markeder.
Bankens anbefalinger opdateres løbende. Ovenstående er kun et
udsnit af bankens anbefalinger, idet der f indes anbefalinger, som
passer til individuelletidshorisonter og risikoprofiler. Kontakt
din rådgiver, hvis du ønsker at høre om de andre muligheder eller
for at få de opdaterede anbefalinger.
På Danske Invest’s hjemmeside www.danskeinvest.dk kan de nyeste
tal ses og eventuelt regne på egne investeringsbeviser. Kilde:
Danske Invest
Kerne
Basale
Special
Obligationer
Aktier
DI Dannebrog
DI Lange Danske
DI International
DI Højrente
10%
5%
10%
Obligationer 80%
55%
DI Danmark
DI Verden
DI Nye Markeder/DI Fjernøsten
Aktier
5%
5%
20%
10%
DI Pension - Lange Obligationer
DI Indeksobligationer
DI International
Obligationer
5%
5%
65%
DI Højrente 10%
20%
Pension Mellemlange 25%
Pension (PAL) - Danmark
Pension (PAL) - Verden
DI StockPicking/CWW Globale Aktier
DI Nye Markeder/DI Fjernøsten
10%
5%
05%
Aktier 35%
15%
Kerne
Basale
Offensiv
Special
Obligationer
Aktier
-
M A Y 2 9 / 2 0 0 0
Returneres ved varig adresseændring
Udgiver: Danske BankHolmens Kanal 2-12, 1092 København KTlf. 33
44 00 00SWIFT: DABADKKKwww.danskebank.dk/kontakt
Redaktion:Steen Reeslev (ansvarshavende)og WEB-Redaktør Flemming
Østergaard
Redaktionen afsluttet den 9. maj 2003.
Produktion og tryk: Grafisk Service og Rosendahls
Bogtrykkeri
Investering udkommer hver måned og henvender sig primært til
private investorer. Publikationen er udarbejdet af
WEB-redaktionen,bankens f inansielle nyhedstjeneste, der f indes i
Danske Netbank og Investeringsbutikken.
Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til
orientering. Publikationen er ikke og skal ikke opfattes som et
tilbud eller op-fordring til at købe eller sælge noget værdipapir
og kan ikke erstatte den rådgivning, der gives i