Instytucje rynku kapitałowego a innowacyjność gospodarek ...łowym. W niniejszym rozdziale prezentujemy cztery typy dojrzałych NSI wyrózniane w lite-˙ raturze - rynkowe, europejskie,

Instytucje rynku kapitałowego a innowacyjność gospodarek narodowych

RapoRt

waRSzawa 2012

Instytucje rynku kapitałowego a innowacyjność gospodarek narodowychRapoRt

Autorzy: Maria Biardzka

PiotrCiuruś

Wiola Czekaj

JanGąska

Karol Górnowicz

TomaszKleszcz

MartaŁopacka

MichałObszyński

AdrianPawłowski

Radomir Szewczuk

AleksanderŚniegocki(red.)

AgnieszkaŚpionek

StudenckieKołoNaukoweEkonomii

przySzkoleGłównejHandlowejwWarszawie

Raportopublikowanydziękiwsparciu

Fundacji2065im.LesławaA.Pagi

SPIS TRESCI

Spis tresci 1

Wprowadzenie 3

1 Narodowe Systemy Innowacji na swiecie 51.1 Rynkowe NSI - USA i Izrael . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51.2 Europejskie NSI - Niemcy i Hiszpania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161.3 Społeczno-demokratyczne NSI - Finlandia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251.4 Mezokorporacyjne NSI - Japonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291.5 NSI w transformacji - region Europy Srodkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . 33

2 Instytucje rynku kapitałowego i ich wpływ na innowacyjnosc 372.1 Fundusze PE/VC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372.2 Anioły biznesu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422.3 Rynki akcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462.4 Rynki alternatywne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

3 Rynek kapitałowy a innowacje w Polsce 513.1 Rynek akcji w Polsce i potencjał polskiej innowacyjnosci . . . . . . . . . . . . . . 513.2 Anioły biznesu w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 563.3 Fundusze PE/VC w Polsce i krajach regionu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

Podsumowanie 63

1

WPROWADZENIE

We współczesnym swiecie globalne konkurowanie innowacyjnymi pomysłami przestajebyc domena wysoko rozwinietych gospodarek Zachodu. Rosnace potegi gospodarcze takie jakChiny czy Indie przeznaczaja coraz wiecej srodków na rozwój własnego potencjału badaw-czego i komercjalizacje coraz aktywniej tworzonej w tych krajach nowej wiedzy. Stopniowo dopeletonuwyscigu innowatorów dołaczaja kolejne kraje, a te, które sie na to nie decyduja zostajazepchniete na boczny tor swiatowej gospodarki. Dynamiczne zmiany na wielu rynkach zacho-dza dzieki szybkiemu postepowi w technologiach informacyjnych, a w niedalekiej przyszłoscimozna oczekiwac wzrostu znaczenia kolejnych obszarów, takich jak nano- oraz biotechnolo-gie. Wszystko to sprawia, ze poszczególne podmioty gospodarcze i całe panstwamusza pamie-tac o ciagłym poszukiwaniu nowatorskich rozwiazan i dostosowywaniu sie do szybko zmienia-jacego sie otoczenia jesli chca uniknac stagnacji swojego rozwoju.

Stare zródła przewagi konkurencyjnej – tania siła robocza czy sprzyjajace połozenie geo-graficzne – zaczynaja tracic na znaczeniu, a w przypadku krajów takich jak Polska nie ma juzdo nich powrotu jesli chce sie myslec o dalszej poprawie zamoznosci społeczenstwa. To kapitałludzki, innowacje oraz wysokiej jakosci kapitał rzeczowy w coraz wiekszym stopniu determi-nuja konkurencyjnosc i perspektywy wzrostu krajów europejskich, w tym Polski. Jednoczesniekolejne szoki na rynkach swiatowych i globalna konkurencja sprawiaja, ze kapitał staje sie za-sobem rzadkim i czesto trudnodostepnym. Wszystko to sprawia, ze niezbedne staja sie ela-styczne, konkurencyjne instytucje rynku kapitałowego zdolne do zapewnienia efektywnej alo-kacji ograniczonych srodkówwnajbardziej obiecujace przedsiewziecia, a jednoczesnie radzacesobie z ryzykiem i niepewnoscia w sposób naturalny zwiazanymi z nowatorskimi projektami.Z tego tez powodu tak istotne sa obecnie relacje na linii kapitał-innowacje tworzace system,który determinuje konkurencyjnosc coraz szerszej grupy krajów.

Czy Polska i inne kraje Unii Europejskiej moga cos zmienic na tym polu, by poprawic swojainnowacyjnosc? W celu znalezienia odpowiedzi na to pytanie przedstawimy w niniejszym ra-porcie Narodowe Systemy Innowacji na swiecie oraz rózne instytucje rynku kapitałowego szu-kajac miedzy nimi wzajemnych powiazan i dobrych rozwiazan dla wzmocnienia potencjału dotworzenia innowacji w Polsce oraz Europie.

3

ROZDZIAŁ

�NARODOWE SYSTEMY INNOWACJI NA SWIECIE

INNOWACJE SA KLUCZOWYM ZRÓDŁEM KONKURENCYJNOSCI wkrajach rozwinietych.OECDdefiniuje je jako wdrozenie w praktyce gospodarczej nowego albo znaczaco udoskona-lonego produktu, usługi lub procesu, w tym nowej metody marketingowej lub organi-

zacyjnej redefiniujacej sposób funkcjonowania lub relacje firmy z otoczeniem. To własniezmozliwosci nowatorskiego, efektywniejszego sposobuwykorzystania dostepnych zasobówludzkich, kapitałowych i organizacyjnych wynika scisły zwiazek miedzy innowacyjnoscia akonkurencyjnoscia - zarówno na poziomie oddzielnych firm, jak i całej gospodarki.

Podejscie do analizy procesu powstawania i upowszechniania sie innowacji zmianiałosie z czasem. Przez lata dominowałmodel liniowy, który zakładał płynne przechodzenie no-wych pomysłów od fazy badan podstawowych, poprzez badania stosowane, az dowdrozeniaw praktyce i dyfuzji w otoczeniu gospodarczym. Perspektywa ta koncentrowała sie głów-nie na sposobach finansowania innowacji na poszczególnych etapach, pomijajac role in-stytucji w ich tworzeniu. Jednak pojawianie sie nowych graczy na globalnym rynku inno-wacji opierajacych swoje sukcesy na róznorodnych modelach gospodarczych oraz wiekszezainteresowanie innowacyjnoscia jako taka sprawiło, ze zaczeto postrzegac proces powsta-wania nowatorskich rozwiazan w kategoriach systemowych. Koncepcja Narodowych Syste-mów Innowacji pozwala łaczyc kwestie innowacyjnosci z innymi cechami charakterystycz-nymi danych gospodarek, na przykład instytucjonalnymi rozwiazaniami na rynku kapita-łowym. W niniejszym rozdziale prezentujemy cztery typy dojrzałych NSI wyrózniane w lite-raturze - rynkowe, europejskie, społeczno-demokratyczne, mezokorporacyjne (azjatyckie)na przykładziewybranych krajów. Przedstawiamy tez NSIw transformacji w krajach EuropySrodkowo-Wschodniej.

1.1 Rynkowe NSI - USA i Izrael

Stany Zjednoczone

Stany Zjednoczone posiadaja silnie zde-centralizowany i rozbudowany system inno-wacji w skład którego wchodzi wiele rodza-

jów podmiotów, w tym oddziały federalnegoi stanowych rzadów, agencje panstwowe, uni-wersytety, prywatni przedsiebiorcy oraz orga-nizacje non-profit. System innowacji cechujesie wysokim poziomem nakładów na działal-

5

1. NARODOWE SYSTEMY INNOWACJI NA SWIECIE

nosc badawczo-rozwojowa. Łaczy on w sobieistotna role panstwa w finansowaniu badanpodstawowych, wsparciu rozwoju infrastruk-tury naukowej i kształceniu nowych kadr ba-daczy z silna orientacja prac B+R w kierunkuzastosowania komercyjnego.

Firmy odpowiadały za dwie trzecie wydat-ków na B+R w USA w 2008 r., natomiast sek-tor publiczny sfinansował łacznie ok. jednaczwarta wydatków w tym obszarze - resztapochodziła z funduszy uczelni oraz organiza-cji non-profit. Sektor produkcyjny cechowałsie wieksza intensywnoscia prac badawczo-rozwojowych niz nieprodukcyjny.

Polityka innowacyjna USA w skali naro-dowej przyjmuje filozofie głoszaca, iz komer-cjalizacja wynalazków oraz innowacyjnychpomysłów jest głównie domena sektora pry-watnego, który jest wspierany przez uniwersy-tety oraz laboratoria rzadowe. Te z kolei pozo-staja niezalezne od rzadu federalnego, a nad-rzedna rola panstwa jest wspieranie współ-pracy oraz wszelkich interakcji miedzy pozo-stałymi instytucjami. Podczas gdy władze sta-

nowe czesto prowadza bardziej bezposredniedziałania zwiazane z rozwojem polityk inno-wacyjnych, nie jest to główna domena władzfederalnych. Pomimo tego, wyspecjalizowaneagencje rzadu federalnego przeznaczaja zna-czace fundusze na badania oraz rozwijanienowatorskich rozwiazan w swoich dziedzi-nach. Wsród znanych przykładów mozna wy-mienic agencje DARPA (ang. Defense Advan-ced Research Projects Agency) finansujaca odponad półwiecza (została załozona w 1958r.) badania istotne z punktu widzenia bez-pieczenstwa narodowego Stanów zjednoczo-nych, NIH (National Institutes ofHealth) prze-znaczajace srodki publiczne na prace badaw-cze w dziedzinie medycyny, czy ARPA-E (ang.Advanced Research Projects Agency-Energy)powstała w 2009 roku w celu przyspieszeniapostepu technologii energetycznych. Mysle-nie w kategoriach innowacji i poszukiwanianowatorskich sposobów rozwiazywania pro-blemów jest wiec cecha nie tylko amerykan-skiego biznesu, ale i administracji publicznej.

Wykres 1. Zródła finansowania prac B+R w Stanach Zjednoczonych (w proc. PKB), 2008 r.

Zródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostat

6

1.1. Rynkowe NSI - USA i Izrael

Schemat 1. Instytucje amerykanskiej polityki innowacyjnej a narodowy system innowacji USA

Zródło: PRO INNO Europe (2007)

Zainteresowanie tematyka ma wyrazneodzwierciedlenie nawet na najwyzszym szcze-blu panstwowym. Prezydentowi w kluczo-wych kwestiach projektów innowacyjnych do-radzaja eksperci z The President’s Coun-cil of Advisors on Science and Technology(PCAST), czyli Prezydenckiej Rady Doradcówds. Nauki i Technologii wraz z przedstawicie-

lami NTSC czyli Narodowej Rady Naukowo-Technologicznej. Co wiecej, w ramach sa-mego Białego Domu Biuro ds. Budzetu i Za-rzadzania przeprowadza coroczne przeglady ioceny wydajnosci programów agencji rzado-wych wspierajacych innowacje.

7


Wykres 2. Zródła finansowania prac B+R w Stanach Zjednoczonych (w proc. PKB), 1979-2013 r.

Zródło: AAAS (2012)Uwaga: wartosci szacunkowe dla lat 2012-2013

Do najwazniejszych cech NarodowegoSystemu Innowacji USAmozna zaliczyc krótkiczas adekwatnej reakcji sektora prywatnegona pojawiajace sie nowe technologie i idee.Dzieki temu mozliwe jest błyskawiczne przej-scie „od pomysłu do przemysłu”, a wiec odfazy pomysłów i badan do etapu wdrozeniai komercjalizacji produktu. Prywatne firmysa elastyczne oraz łatwo dostosowuja sie dozmian, sa pod tym wzgledem efektywniejszeniz sektor rzadowy, który jest zreszta relatyw-nie sprawny w porównaniu do sytuacji wieluinnych krajów rozwinietych. Firmy demon-struja zdolnosc do absorpcji zmian w techno-logii nawet jezeli dotycza one przemodelowa-nia funkcjonowania całych przedsiebiorstw.

Kolejna siła przedsiebiorstw z sektora pry-watnego jest efektywnosc w zarzadzaniu cy-klem zycia produktu. Nieefektywnosci sa eli-minowane z ciagle udoskonalanego i mo-dyfikowanego procesu wytwarzania, jako zefirmy produkcyjne sa zmuszone podazac wslad za tendencjami rynkowymi a jednocze-snie pozostawac efektywnymi kosztowo natle konkurentów. Szczególnie w czasie kry-zysów czy spowolnienia gospodarczego nie-zyskowne przedsiewziecia szybko sa wypie-rane z rynku a ich rozwój zostaje zakonczony.Głównymimotorami rozwoju staje sie tworze-nie nowych rynków oraz znajdowanie nowychzastosowan dla juz wprowadzonych rozwia-zan. Dzieki swobodzie wejscia nowych pod-

miotów na rynek oraz wysoce konkurencyj-nym rynkom dóbr i usług z jednej strony, a ka-pitału - z drugiej, realokacja czynników pro-dukcji w odpowiedzi na pojawienie sie no-wychmozliwosci technologicznych czy pomy-słów biznesowych nastepuje w bardzo krót-kim czasie. Jednoczesnie - w ramach procesuschumpeterowskiej „twórczej destrukcji” - zrynków sa wypierani gracze, którzy nie nada-zaja za postepujacymi zmianami, a uwolnionezasoby słuza produktywniejszemu wykorzy-staniu przez ich skuteczniejszych, bardziej in-nowacyjnych konkurentów.Dzieki licznym in-stytucjom rynku kapitałowego nastawionymna poszukiwanie perspektywicznych, ale i ry-zykownych mozliwosci inwestycyjnych (fun-dusze venture capital, anioły biznesu) napływkapitału do obiecujaco rozwijajacych sie z ko-mercyjnego punktu widzenia dziedzin nie na-potyka na swojej drodze istotnych barier, za-pewniajac w ten sposób niezbedne finanso-wanie podmiotom rozpoczynajacym w nichdziałalnosc.

Silnymi stronami gospodarki amerykan-skiej które przekładaja sie na sprawne funk-cjonowanie systemu innowacji sa wiec: mo-bilnosc czynników produkcji (w tym kapi-tału), gotowosc do realokacji produkcji czy ba-dan do bardziej produktywnych i obiecuja-cych obszarów oraz zdolnosc do efektywnegoszkolenia pracowników dostosowujacego ichkwalifikacje do szybko zmieniajacych sie po-

8


trzeb rynku pracy. Działania amerykanskiegosektora publicznego charakteryzuje zarównobezposrednie, jak i posrednie wsparcie roz-woju innowacji oraz budowy infrastrukturywspomagajacej aktywnosc ekonomiczna sek-tora prywatnego. Do bezposrednich działansektora publicznego wspierajacych prywatneB+R oraz rozwój innowacyjnych rozwiazannalezy:

1. Finansowanie prac badawczo-rozwojowychna etapach, które z powodu znaczacego ry-zyka lub braku mozliwosci szybkiego bez-posredniego wykorzystania w działalnoscigospodarczej nie sa atrakcyjne z punktuwi-dzenia przedstawicieli sektora prywatnego.

2. Programy pozyczkowe, które zapewniajadobre dopasowanie pomocy do sposobufunkcjonowania prywatnego przedsiebior-stwa oraz cyklu rozwoju i wdrazania no-watorskich pomysłów. Przykładem takiegoprogramu jesz SBIR (Small Business In-novation Research) czyli Badania Innowa-cyjne Małego Biznesu. Jego celem jest do-tarcie na wczesnym etapie rozwoju do ma-łych firm, które bez tego dofinansowa-nia miałyby trudnosci z pozyskaniem ka-pitału na rozwój technologii.W ten spo-sób umozliwiany jest im pierwszy krok wkierunku komercjalizacji. Ten program wy-maga, zeby federalne agencje z zewnetrz-nymi budzetami badawczo-rozwojowymipowyzej 100 mln. dol. w ramach im-plementacji SBIR przeznaczały 2,5% bu-dzetu na badania innowacyjne. W progra-mie uczestniczy jedenascie agencji federal-nych, w tym Departamenty Zdrowia, Rol-nictwa, Handlu, Obrony, Edukacji i Energii.

Drugim waznym programem jest SBTT(Small Business Technology Transfer) czyliTransfer Technologii Małego Biznesu. Pro-gram ten wspiera wspólne przedsiewzie-cia badawczo-rozwojowe miedzy małymiprzedsiebiorcami a niekomercyjnymi in-stytutami badawczymi. Zgodnie z zasa-dami tego programu agencje federalne zzewnetrznymi budzetami B+Rwwysokosciprzekraczajacej 1 miliard dolarów sa zobo-wiazane do przeznaczenia 0,3% budzetów

na działania w ramach SBTT. W tym pro-gramie bierze z kolei udział piec agencji fe-deralnych.

Programy dziela sie na 3 fazy, z któ-rych pierwsza jest ustalenie technical me-rit (jakosci nowatorskiego rozwiazania)oraz zdolnosci i potencjału do komercja-lizacji proponowanych działan badawczo-rozwojowych. Jezeli ta faza zakonczy siesukcesem, wówczas projekt wchodzi wdruga faze, w której to przeznacza sie wie-cej srodków pienieznych na czysta komer-cjalizacje. W finalnej fazie biznes korzysta zpozostałych zródeł finansowych (poza pro-gramami SBIR i SBTT) w celu wykonaniaobranych celów komercyjnych. W ramachprogramu SBIR, aby grant finansowy zo-stał przyznany, badania musza bazowac nakwestiach bliskich małym firmom. Z ko-lei w ramach SBTT, partnerzy współpracu-jacy w pracach badawczych z ramienia uni-wersytetów oraz instytucji non-profit mu-sza miec zawiazane formalne partnerstwowspółpracy z małym biznesem.

3. Niefinansowe działania pomocowe. Przy-kłady:

• Usługi wspierajace rozwój procesu pro-dukcyjnego, w szczególnosci skierowanedomałego biznesu.

• Pomoc w standaryzacji produktowej iprocesowej (pomoc przy uzyskiwaniucertyfikatów, akredytacji itp.)

• Zapewnienie ochrony własnosci inte-lektualnej, praw autorskich oraz tozsa-mosci wizualnej oraz organizacja sys-temu sadowniczego, który pozwala naochrone powyzszych praw. Warto wspo-mniec, ze przyznawanie ochrony paten-towej w USA zostało znaczaco zmodyfi-kowane w odpowiedzi na gwałtowny na-pływ nowych technologii.

4. Posrednie działania wspierajace innowa-cyjnosc. Przykłady:

• Wydzielanie srodków na prowadzeniebadan podstawowych tworzacych funda-ment dla badan stosowanych opartychna szukaniu zastosowan dla nowych od-kryc.

9


• Instrumenty fiskalne (m.in. system po-datkowy, ulgi podatkowe). Przykłademtakiego instrumentu jest ulga na dzia-łania badawcze i eksperymentalne. Zo-stała ona przyjeta przez Kongres jakodziałanie tymczasowe, które jest cyklicz-nie odnawiane. Głównym zadaniem ulgijest stymulowanie wydatków na innowa-cje i odkrycia. Przedsiebiorstwa otrzy-muja ulge uzalezniona od kwalifikowa-nych wydatków B+R. Celem tego dzia-łania jest zwiekszenie funduszy prywat-nych przeznaczanych na badania i roz-wój poprzez zmniejszenie wewnetrznejstopy zwrotu inwestycji (IRR) i podnie-sienie tym samym rentownosci planowa-nych innowacyjnych projektów inwesty-cyjnych.

• Wsparcie systemu edukacji kształcacegokadry zdolne opracowywac i wprowa-dzac nowatorskie rozwiazania w prak-tyce.

• Transport i infrastruktura ICT umozli-wiajaca sprawniejsza komunikacje po-miedzy podmiotami na rynku dóbr, kapi-tału, pracy i idei.

• Ochrona integralnosci infrastruktury fi-nansowej i rynku kapitałowego.

• Wsparcie eksporterów, w tym finansowewsparcie dla małych firm umozliwiajaceim od samego poczatku działalnosci wy-chodzenie na rynek globalny i korzysta-nie z pozytywnych efektów skali z tymzwiazanych.

• Ochrona przed nieuczciwa konkurencjaze strony podmiotów z innych krajów,podejmowanie staran w celu liberalizacjirynków zagranicznych i dopuszczenia donich amerykanskich producentów, po-dejmowanie staran w celu mozliwie sze-rokiej i efektywnej ochrony własnosciintelektualnej amerykanskich firm pozaUSA.

5. Instytucje publicznemajace na celu wspar-cie B+R oraz innowacji. Przykłady:

• USPTO (The United States Patent and

Trademark Office) Biuro Patentów i Zna-ków Towarowych USA

• Bayh-Dole Act - regulacja ustanowionaprzez Kongres, która przesadza o prawiwłasnosci do wyników badan ufundowa-nych ze srodków federalnych. Zgodnie zjej postanowieniami, prawo to nalezy doinstytucji przeprowadzajacych badania.W głównej mierze sa to jednostki badaw-cze na uniwersytetach publicznych i pry-watnych. Zapis ten dostarczył istotnegobodzca do podejmowania przez sektornauki prac B+R nadajacych sie do ko-mercjalizacji oraz nawiazywania współ-pracy na linii nauka-biznes. Regulacja taposkutkowała równiez popularyzacja ko-mercyjnego wykorzystania wiedzy przezuczelnie poprzez system ochrony prawwłasnosci intelektualnej.

• NSF (National Science Foundation,NSF) - Narodowa Fundacja Nauki, Fun-dacja kieruje programem, którego celemjest ustanowienie interdyscyplinarnychcentrów badawczych na kampusach uni-wersyteckich, specjalizujacych sie w roz-maitych obszarach inzynieryjnych i na-ukowych. Pieniadze na poczatkowa fazerozwojowa innowacyjnych start-upów -tzw. seed money- pochodza ze zródeł fe-deralnychwraz z pomniejszymwpływemsrodków stanowych i lokalnych. Funda-cja dysponuje ogólnym budzetem wyno-szacym ok. 6 miliardów dolarów. Wiek-szosc funduszy pochodzi jednak od pry-watnych darczynców oraz korporacji.

• America COMPETES Act - przyjety w2007 r., celem tej inicjatywy jest zwiek-szenie wydatków na działania innowa-cyjne w fazie eksperymentalnej, a takzemodernizacja systemu edukacyjnego po-przez połozenie wiekszego nacisku naedukacje naukowa, w szczególnosci ma-tematyczna. Prawo to równiez zrefor-mowało procedery imigracyjne, w celuutrzymania i wzmocnienia napływu wy-soko wykwalifikowanych pracownikówdo USA.

10


Ramka 1. Amerykanski program SBIR a fundusze wysokiego ryzyka

Badanie Lernera (1999) wykazało zwiazekmiedzy wydatkami w ramach programu SBIR a aktywno-

scia funduszy venture capital. Zaobserwowano, ze projekty w pierwszej fazie implementacji fundu-

szy SBIR rosły szybciej i z wiekszym prawdopodobienstwem przyciagały fundusze venture capital

niz te, które nie otrzymały wsparcia w ramach programu. Efekt ten jednakze był ograniczony do ob-

szarów, które juz wczesniej cechowały sie obecnoscia tychze funduszy oraz koncentracja firmhigh-

tech. Inne badanie (Wang i Shapira 2012) wskazuje z kolei, ze pomimo iz srodki w ramach SBIR

wykazuja pewna tendencje do koncentracji geograficznej, fundusze te sa wciaz szerzej rozdystry-

buowane niz inwestycje venture capital. SBIR jest tym samym cennym uzupełnieniem dla skon-

centrowanego rynku VC poszerzajac mozliwosci rozwoju małych innowacyjnych przedsiebiorstw,

które nastepnie moga skorzystac z mozliwosci dalszego rozwoju oferowanego przez fundusze wy-

sokiego ryzyka. Miedzy VC i SBIR wystepuje wiec efekt synergii - rzadowy program dostarcza pry-

watnym funduszom nowych, atrakcyjnych mozliwosci inwestycyjnych, a wsparcie przez kapitał

oraz doswiadczenie oferowane przez VC na pózniejszych etapach rozwoju najbardziej obiecuja-

cych przedsiewziec dotowanych przez panstwo jest dla srodków publicznych swego rodzaju dzwi-

gnia finansowa wzmacniajaca siłe ich oddziaływania na amerykanska gospodarke.

Zródło: AAAS (2012).Uwaga: wartosci szacunkowe dla lat 2012-2013

Istotna role w amerykanskimNSI odgrywasystem edukacji, szczególnie infrastrukturaedukacji wyzszej. Uniwersytety amerykanskienie sa zarzadzane centralnie przez rzad fe-deralny, lecz podlegaja władzom stanowym,podczas gdy uczelnie prywatne funkcjonujajako organizacje non-profit. Uniwersytety od-powiedzialne sa za 16% amerykanskich wy-datków B+R, jednakze juz za ok. 55% wszyst-kich badan podstawowych.

Innym osiagnieciem infrastrukturalnymjest krajowy system laboratorióworaz finanso-wanych ze szczebla federalnego centrówB+R -Federally FundedR&DCenters (FFRDCs). Obapodmiotywspomagaja realizacje badan finan-sowanych ze srodków rzadowych. Powyzszecentra B+R kłada nacisk przede wszystkim natransfer technologiczny oraz rozwój innowa-cji, a dokonuja tego za pomoca otwieraniabiur transferu technologii, tworzenia zachetdo prowadzenia licencjonowania oraz wspie-rania rozwoju inkubatorów, działajacych wwielu aspektach podobnie do polskiej sieciInkubatorów Przedsiebiorczosci. Za ich funk-cjonowanie odpowiada w skali kraju 9 agen-cji rzadowych, które organizuja równiez cy-kliczne spotkania przedstawicieli poszczegól-nych laboratoriów w celu wymiany doswiad-czen i transferu wiedzy.

Program Zaawansowanych Technologii,

The Advanced Technology Program (ATP), za-pewnia dopasowanie funduszy federalnychprzeznaczonych na komercjalizacje technolo-gii do firm zaangazowanych w badania stoso-wane w obszarach technologii wysokiego ry-zyka. Program ten faworyzował w wielu przy-padkach przedsiewziecia joint venture. Roz-dział srodków nastepuje wskutek formalnegoprocesu aplikacyjnego o dofinansowanie, aocena jakosci ubiegajacego sie o dofinanso-wanie jest dokonywane przez proces prze-gladu dokonywanego przez firmy z branzy.Wiekszosc dofinansowania w ramach tegoprogramu jest przeznaczana na finansowa-nie małych przedsiebiorstw high-tech operu-jacych w branzy elektronicznej, IT, biotechno-logii czy fotoniki. Około połowy całkowitej pulisrodków jest kierowane do sektora małych isrednich przedsiebiorstw.

The Industry-University Cooperative Re-search Centers (IUCRC), czyli Przemysłowo-Uniwersyteckie CentraWspólnych Badan orazEngineering Research Centers (ERC), czyliCentra Badan Inzynieryjnych łacza misje edu-kacyjne, przemysłowe oraz badawcze. Obieinicjatywy oparte sa na szczegółowym proce-sieweryfikacji jakosciowej dokonywanej przezkonkurujace ze soba firmy. IUCRC obieraja zacel rozwijanie badan łaczacych pola zaintere-sowan przemysłu, uniwersytetów oraz rzadu.

11


Wspieraja one równiez rozwój infrastrukturybadawczej oraz troszcza sie o zapewnieniesrodków badawczych i edukacyjnych dla stu-dentów.W2007 roku istniało 55 oddziałów IU-CRC. W tym samym czasie w Centrach stowa-rzyszone było ok. 700 róznych firm, wliczajacdo tego grona niewielka liczbe agencji rzado-wych oraz organizacji non-profit. Finansowa-nie IUCRC wspiera Narodowa Fundacja Na-uki. Fundacja wpierw dostarcza pieniadze nakapitał zakładowy, czyli finansuje samo po-wstanie tychze placówek, a nastepnie zapew-nia w okresie pieciu lat regularne wsparcie fi-nansowe w wysokosci 50 000 $. Centra mogazaaplikowac po tym okresie o przedłuzeniewsparcia na nastepne 5 lat, po którym to okre-sie spodziewa sie, ze osiagna pełna niezalez-nosc finansowa i beda utrzymywac sie wewła-snym zakresie. Co wiecej, Centra te sa zobo-wiazane do pozyskania co najmniej 300 000$ rocznie z opłat członkowskich uiszczanychprzez firmy partnerskie. Przecietny roczny bu-dzet tychze instytucji znajduje sie w prze-dziale 1-2 mln. $, co daje około 20-40 krotneprzebicie wzgledem kwoty wsparcia rzado-wego. Wydatki publiczne pełnia wiec w tymwypadku role katalizatora dla nakładówpono-szonych przez sektor przedsiebiorstw.

Centra Badan Inzynieryjnych ERC to zkolei inicjatywa majaca na celu zmiane na-tury edukacji inzynieryjnej przy jednocze-snym tworzeniu konsorcjów przemysłowychwokół obszarów badawczych cechujacych siewysokim ryzykiem inwestycyjnym, którychpodstawa sa uczelnie wyzsze. Narodowa Fun-dacja Nauki wspiera kazdy z ERC w okresie 11lat i zapewnia im finansowanie w wysokosci 2mln. $ rocznie. Co trzy lata dokonywany jestintensywny przeglad jakosciowy dotychczasprowadzonych prac. Całkowity roczny budzetkazdego ERC opiewa na kwote 10 mln. $ , aw jego skład wchodza równiez granty federal-nych agencji oraz kontraktów, stanowe orazuniwersyteckie srodki pieniezne wraz z zamó-wieniami prywatnymi oraz opłatami człon-kowskimi przedsiebiorstw stowarzyszonych.W 2007 roku istniało 20 ERC.

Z polskiego punktu widzenia szczególnieinteresujacy wydaje sie specjalny program dla

niedokapitalizowanych, nierozwinietych re-gionów historycznie otrzymujacych mniejszewsparcie rzadowe na badania i rozwój. Pro-gram ten to Eksperymentalny Program Sty-mulujacy Badania Konkurencyjne - the Expe-rimental Program to Stimulate CompetitiveResearch (EPSCoR). W ramach tego programuwymaga sie tworzenia komitetów sterujacych,w skład których wchodza lokalne uniwersy-tety, przemysł oraz władze stanowe. Sa onezobowiazane do stworzenia planów oraz ana-liz słabych imocnych stron reprezentowanychprzez nie regionów oraz przygotowanie wnio-sków o dofinansowanie ze srodków pocho-dzacych z wybranych agencji i programów fe-deralnych.

Przykład innego programu, MEP - Ma-nufacturing Extension Partnership, czyli Part-nerstwo Rozwoju Przemysłu pokazał, ze wy-soce zaawansowane innowacje produkcyjnetworzone na szczeblu federalnym w celu ichpózniejszego transfer do firm sektora produk-cyjnego nie ciesza sie powodzeniem wsródprzedsiebiorców. Zarzadzana przez KrajowyInstytut ds. Standardów i Technologii (ko-mórke Departamentu Handlu), instytucja taskłada sie z sieci niemal 60 centrów oraz po-nad 300 lokalnych biur we wszystkich 50 sta-nach i zajmuje sie obecnie głównie dostarcza-niem wsparcia biznesowego w formie np. po-mocy w rozbudowie systemów informatycz-nych, produkcyjnych, rozwoju zasobów ludz-kie czy oferty produktowej.

Tym niemniej, pomimo istnienia licznychzródełwsparcia i rozbudowanych instytucji napoziomie federalnym, odpowiedzialnosc zajakosc lokalnych polityk innowacyjnych lezyw najwiekszej mierze w mocy władz stano-wych. Silna decentralizacja władzy zachecado projektowania i implementowania wła-snych działan innowacyjnych. Zarówno cen-tralne jak i stanowe srodki pomocowe sa bo-wiem zaprojektowane tak, by zapewnic mak-symalna elastycznosc przy wyborze podejmo-wanych działan proinnowacyjnych.

Stany Zjednoczone cechuja sie równiezdobrze rozwinietym systemem oceny orazmonitorowania polityk proinnowacyjnych.Ich ewaluacja polega na wykorzystaniu sieci

12


powiazanych ze soba instytucji przy jedno-czesnym zastosowaniu zróznicowanych me-tod oceny. Na szczeblu centralnym sektor pry-watny uczestniczy w spotkaniach z wyzszymiciałami doradczymi przy prezydencie USA, ta-kimi jak Prezydencka Rada Doradców ds. Na-uki i Technologii. Najdalej uregulowana jestocena dokonywana z ramienia Biura ds. Za-rzadzania i Budzetu, która nadzoruje procesbudzetowania i której ocena determinuje wy-sokosc srodków do podziału przewidzianychz puli prezydenckiej. Równiez Kongres pro-wadzi prace monitorujace skutecznosc po-lityk innowacyjnych poprzez oficjalne prze-słuchania interesariuszy, zbieranie ekspertyzbranzowych oraz poprzez wystosowywaniepodan do agencji federalnej przeprowadza-jacej formalne programy audytowe. Ponadto,same opisane agencje wspierajace B+R opła-caja zewnetrzny audyt własnych programówpomocowych. Konkurencja na szczeblu mie-dzynarodowym jest wspierana przez Naro-dowa Fundacje Nauki publikujaca wskaznikioceniajace postepy naukowe i inzynieryjne wodniesieniu do reszty krajów. Przykładowymiwskaznikami sa liczba absolwentów uczelniwyzszych czy liczba zgłoszonych patentów.

Izrael

Gospodarka Izraela jest ucielesnieniemodzwierciedleniem wyjatkowej roli i suk-cesu innowacji Ich dynamiczny rozwój wtym kraju - szczególnie w dziedzinie tech-nologii informacyjno-komunikacyjnych - jestgłównie rezultatem długoterminowej strategiirzadowej wspierajacej komercjalizacje dzia-łan badawczo-rozwojowych. Od samego po-czatku wsparcie rzadowe było bowiem nakie-rowane nie tylko na stworzenie inicjatyw dorozpoczecia działan innowacyjnych, lecz rów-niez pomyslane jako forma rekompensaty zaniedobór dobrze rozwinietych struktur ryn-ków kapitałowych. Przy tym rzad pozwalałprzez wiele lat na rynkowa ewaluacje atrakcyj-nosci prowadzonych działan innowacyjnych.Nie narzucał on scisłych ram inwestycyjnych,nie wybierał grupy faworyzowanej przy przy-dzielaniu srodków finansowych na badania.

Cecha charakterystyczna izraelskiego sys-

temu innowacji jest jego dynamizm. Nowe izróznicowane programy zostały stworzone wodpowiedzi na zmieniajace sie potrzeby, a tedotychczas istniejace poddawane sa nieustan-nym modyfikacjom majacym je dostosowacdo najnowszych trendów rynkowych. Głów-nym instrumentem jest program przydziela-nia grantów zarzadzany przez Biuro Głów-nego Naukowca. Działa ono pod jurysdyk-cja Ministerstwa Przemysłu i Handlu, którejest kluczowym ciałem zarzadzajacym poli-tykami innowacyjnymi. Firmy zgłaszaja siedo Biura z wnioskami o przyznanie dofinan-sowania na przedsiewziecia, które to sa na-stepnie oceniane przez Biuro pod katem ze-stawu obranych kryteriów, takich jak zdol-nosc do komercjalizacji, zdolnosc do realizacjiod strony technologicznej, ocena zróznicowa-nych typów ryzyka oraz prawdopodobienstwoi siłe oddziaływania efektów rozprzestrzenia-nia sie innowacji w gospodarce. Projekty tekwalifikuja sie do otrzymania grantu, któryjest de facto kredytem warunkowym, do mak-symalnej wysokosci 50% planowanych nakła-dównaB+R. Jezeli projekt okaze sie byc sukce-sem, wnioskodawca zwraca otrzymana kwotedofinansowania w formie rat, których wyso-kosc jest ustalana jako stały procent sprzedazygenerowanej przez sfinansowany projekt in-nowacyjny - jest to ok. 3% kwoty sprzedazyrocznie.

Istotnie wzmacniajacy potencjał Izraelaprogram „Magnet” został powołany do zy-cia w 1993 roku. Wspiera on proces tworze-nia sie konsorcjów w skład których wcho-dza firmy z sektora przemysłowego wraz zinstytucjami akademickimi. Przynalezec donich musi jak najszersza mozliwa grupa re-prezentantów firm operujacych w danej dzie-dzinie wraz z przedstawicielami naukowymiprowadzacymi badania w obszarach istotnychz punktu widzenia celów stawianych przezdane konsorcjum. Tworza one ogólne, kon-ceptualne rozwiazania technologiczne, któredocelowo maja za zadanie zapewnic transfertechnologiimiedzy sektorempublicznymorazuniwersytetami a przedsiebiorstwami.

Jak przedstawia sie funkcjonowanie ta-kiego konsorcjum ze strony pracowników

13


oraz pod katem regulacji prawnych? Sa tozazwyczaj jednostki posiadajace osobowoscprawna. Warto nadmienic, ze naukowcy za-trudnieni w sektorze publicznym maja moz-liwosc podjecia pracy na pół etatu dla po-trzeb sektora prywatnego. Przed otrzymaniemfinansowania, kontrakty sa tworzone i ne-gocjowane w grupie członków konsorcjum.Uzgodnione dokumenty zawieraja plany pracoraz finansowe i prawne regulacje w obsza-rze praw własnosci intelektualnej. Konsor-cjom przyznaje sie kilkuletnie wsparcie B+R(zazwyczaj przez okres 3-5 lat) w postaci bez-zwrotnych grantów w wysokosci do 2/3 cał-kowitego zatwierdzone budzetu na wydatkibadawczo-rozwojowe. Po zakonczeniu fazybadawczej, firma partnerska podejmuje decy-zje o jej ewentualnej dalszej komercjalizacji,pod warunkiem, ze prawa autorskie do pu-blikacji naukowej pozostana po stronie na-ukowców akademickich. Minimum 10% bu-dzetu konsorcjum musza stanowic pieniadzepochodzace z sektora prywatnego.

Inkubatorymaja na celu pomoc poczatku-jacym przedsiebiorcom, przyczyniajac sie tymsamym do pojawiania sie coraz to nowych ge-neracji innowacyjnych izraelskich start-upów.Wspieraja one firmy na bardzo wczesnym sta-dium rozwoju, zapewniajac współprace finan-sowa, usługi doradcze, pomoc w administro-waniu majatkiem - jednym słowem: odcia-zajac młodych przedsiebiorców od czynnoscioperacyjnych i dajac im tym samym wiecejczasu na rozwój swojej innowacyjnej idei leza-cej u podstaw ich biznesu.

Krajowy system innowacji Izraela cechujesie geograficznym oraz instytucjonalnym za-geszczeniem, czego skutkiem jest znacznywpływ nieformalnych relacji na implementa-cje polityk innowacyjnych. Sektor prywatnyjest zazwyczaj angazowany w inicjacje regula-cji dotyczacych obszaru B+R poprzez konsul-tacje z władzami centralnymi oraz z organi-zacjami branzowymi, czyli agencjami rzado-wymi specjalizujacymi sie w nadzorze i wspar-ciu strategicznych sektorów gospodarki kraju.

Ramka 2. Program Yozma - tworzenie krajowego rynku VC od zera

Na poczatku lat 90-tych XX w. Izrael posiadał znaczacy potencjał badawczy oraz przezywał szybkinapływ wykwalifikowanych kadr z krajów byłego ZSRR. Jednoczesnie jednak wystepowały pro-blemy z komercjalizacja nowo powstajacych technologii oraz przyciaganiem inwestycji zagranicz-nych. Izraelskim innowatorom brakowało doswiadczenia w prowadzeniu biznesu oraz powiazanz partnerami zagranicznymi, którzy na dodatek obawiali sie inwestowac w niestabilnym regionie.Odpowiedzia władz było powołanie programu Yozma, który miał słuzyc rozwojowi oraz umiedzy-narodowieniu rynku venture capital w Izraelu. Yozma samutworzył pewna liczbe funduszy venturecapital, które choc z poczatku finansowane były z pieniedzy rzadowych, tworzone były przy udzialekapitału pochodzacego zarówno od inwestorów krajowych jak i zagranicznych. W celu zaintereso-wania tych drugich, jako system zachety obrano emisje opcji na kupno akcji Yozmy w 5-letnim ho-ryzoncie czasowym. Panstwo wiec przejmowało czesc odpowiedzialnosci za mozliwe straty fundu-szy wysokiego ryzyka pozwalajac jednoczesnie inwestorom prywatnymw pełni skorzystac z ewen-tualnych zysków w przyszłosci. W ten sposób udało sie z sukcesem przyciagnac wielu prominent-nych inwestorów zagranicznych, a wraz z nimi nie tylko fundusze, lecz równiez bezcenna wiedzeekspercka oraz kontakty z czołowymi globalnymi osrodkami badawczo-rozwojowymi oraz bizne-sowymi. Publicznamisja Yozmy zakonczyła sie w 1997 r., po pieciu latach od jego utworzenia, kiedyto jej portfolio inwestycyjne zostało w pełni sprywatyzowane.

O sukcesie programu swiadcza statystyki - obecnie inwestycje funduszy venture capital na głowe

mieszkanca sa w Izraelu najwyzsze na swiecie, ponaddwukrotnie przewyzszajac amerykanskie oraz

kilkakrotnie - europejskie . Osiagniecie takiego wyniku nie byłoby mozliwe bez udziału panstwa,

które posłuzyło katalizatorem na poczatkowym rozwoju rynku VC samo odgrywajac de facto role

pierwszego inwestora wysokiego ryzyka w Izraelu, po czym wycofało sie z rynku kiedy jego inter-

wencja przestała juz byc potrzebna.

Zródło: Opracowanie własne.

14


Wykres 3. Zródła finansowania prac B+R w Izraelu (w % PKB), 2008 r.

Zródło: Opracowanie własne na podstawie danych OECD

Istotna jest tez rola przedstawicieli sektoraprywatnego przy strategii placówek edukacjiwyzszej, którzy pomagaja definiowac prioryte-towe obszary wsparcia pod katem celów edu-kacyjnych oraz potrzeb zwiazanych z rozwo-jem zasobów ludzkich kraju.

Jesli chodzi o ewaluacje prowadzonychpolityk innowacyjnych, tutaj równiez istotnarole odgrywa sektor prywatny. Ocena i pomiarich efektywnosci sa prowadzone regularnie, aich wyniki uwzgledniane sa przy tworzeniui uruchamianiu programów na kolejne lata.Zaangazowanie to przybiera zazwyczaj formekomitetów sterujacych , które nastepnie saproszone o wyrazenie własnej opinii o danymprojekcie. Izraelski system innowacji cechujesie zatem wyjatkowa w skali swiatowej ela-stycznoscia i dynamizmem, dlatego tez nie-ustannie podejmowane sa działania majacena celu zapewnienie jeszcze wiekszego otwar-cia produktów i usług izraelskich na swia-towy rynek. W tym celu powstało interdyscy-plinarne Centrum ds. Analiz i Prognoz Tech-nologicznych, które kooperuje z Uniwersyte-tem w Tel Awiwie. Centrum prowadzi analize

globalnych trendów technologicznych w bli-skiej współpracy z biznesem, który dostarczamateriałów do prowadzenia warsztatów, an-kiet oraz zbioru opinii od przedstawicieli czo-łowych sektorów izraelskiej gospodarki.

Izrael znajduje sie w globalnej czołówcekrajów pod wzgledem wydatków na B+R.Wskaznik ten przekracza w Izraelu poziom 4% PKB. Najwazniejszym fundatorem badanjest sektor prywatny, jednak równiez sektorpubliczny i uniwersytety przeznaczaja na tencel znaczace kwoty przekraczajace wielokrot-nie analogiczne wydatki w wielu innych kra-jach rozwinietych. Istotnym fundatorem pracB+R prowadzonych w Izraelu sa tez zagra-niczne firmy. Dla korporacji miedzynarodo-wych kraj ten stał sie kopalnia talentów, inno-wacyjnych start-upów (które sa czesto przej-mowane przez kapitał zagraniczny) oraz miej-scem lokalizacji nowoczesnych zakładów pro-dukcyjnych, czesto operujacych w oparciu onajbardziej zaawansowane technologie w ichglobalnym łancuchu dostaw.

Dzieki skutecznosci krajowych instytucjiwsparcia innowacji wysokie wydatki na B+R

15


Wykres 4. Firmy spoza USA na giełdzie NASDAQw 2009 r. - dominacja innowacyjnych spółek zIzraela

Zródło: Senor i Singer (2009)

przekładaja sie na inne imponujace wskaznikiw tym obszarze. Izrael posiada wiecej inzynie-rów i naukowców per capita niz jakikolwiekinny kraj na swiecie. Co roku srednio ok 2500patentów jest rejestrowanych w tym kraju.Izrael zajmuje trzecie miejsce na swiecie podkatem opracowan naukowych w przeliczeniuna głowe mieszkanca. Gospodarce tego pan-stwa udało sie przyciagnac najwieksza liczbefunduszy venture capital per capita na swie-cie, czego skutkiem jest miedzy innymi zaj-mowane przez nie pierwsze miejsce na swie-cie pod katem liczby start-upów w relacji do

populacji. Sukces izraelskich start-upów, którestały sie swego rodzaju produktem eksporto-wym Izraela został opisany m.in. w ksiazce„Start-up nation” (Senor i Singer 2009). Młodeizraelskie przedsiebiorstwa sa nie tylko przej-mowane przez korporacje miedzynarodowe,ale wychodza tez na globalny rynek samo-dzielnie i odnosza przy tym sukcesy. Swiad-czyc o tymmoze chociazby fakt, ze wsród pod-miotów notowanych na amerykanskiej gieł-dzie NASDAQ liczba spółek izraelskich jestwieksza od liczby firm ze wszystkich krajówStarego Kontynentu razem wzietych.

1.2 Europejskie NSI - Niemcy i Hiszpania

Niemcy

Struktura systemu innowacyjnego za-chodniego sasiada Polski charakteryzuje sieprzede wszystkim zdecydowanym podziałemna szczebel centralny i regionalny, które spietesa zespołem wspólnych instytucji wspieraja-cych przedsiewziecia zwiazane z obszarem

nowych technologii. Duzy nacisk połozonyjest na badania i rozwój, w które aktywnie wła-czony jest sektor szkolnictwa wyzszego.

Na poziomie federalnym MinisterstwoGospodarki i Technologii (BMWi) prowadzipolityke proinnowacyjna i badania blisko po-wiazane z gospodarka, a w szczególnosci prze-mysłem. Z kolei Ministerstwo Edukacji i Ba-

16

1.2. Europejskie NSI - Niemcy i Hiszpania

dan (BMBF 2010) zajmuje sie głównie fede-ralna polityka dotyczaca badan i nauki, zarza-dza wiekszoscia rzadowych osrodków badaw-czych, współfinansuje równiez wiele instytu-tów na poziomie landów, a wreszcie odpowie-dzialne jest za wszelkie srodki wspierania roz-woju badan i nauki.

Ponadto wszystkie niemieckie landy po-siadaja własne instrumenty polityczne słu-zace wspieraniu innowacji, czesto pozosta-jace w gestii dwóch ministerstw, analogicz-nie jak w przypadku struktur federalnych. Napodstawie niemieckiej konstytucji landy majarówniez, co istotne, zagwarantowany prymatw kwestii organizacji kształcenia wyzszego.Wiele z nich posiada równiez własne För-derbank (banki wsparcia) lub fundacje, którenie sa bezposrednio finansowane z budzetulokalnego, ale zostały powołane dzieki srod-kom publicznym, np.. z prywatyzacji. Nie-mniej jednak w ostatnich latach nowa strate-gia rzadu federalnegoHigh-Tech Strategy 2020(BMBF 2010) pozwala na centralne wspar-cie finansowe dla uniwersytetów, głównie po-

przez koordynacje badan.Oprócz zwiekszania budzetowych nakła-

dów na B+R rzad federalny wprowadził rów-niez nowe ciała doradcze: Rade dla innowa-cji i wzrostu (Rat für Innovation und Wach-stum) oraz Unie Badawcza Nauka-Przemysł(Forschungsunion Wirtschaft-Wissenschaft),które składaja sie zarówno z naukowców jaki przedsiebiorców oraz polityków. Ich ce-lem jest rozwój idei słuzacych długookreso-wej konkurencyjnosci niemieckiej gospodarkipoprzez innowacyjna konkurencje, głównie zestrony sektora MSP, ale równiez dzieki wspar-ciu dla funduszy VC/PE oraz rozwój instru-mentów ułatwiajacych implementacje wyni-ków badan w gotowe produkty.

Głównym zadaniem Niemieckiej Funda-cji Badawczej (DFG) jest finansowanie osrod-ków koordynujacych badania (SFB) na uni-wersytetach oraz dostarczanie finansowaniaim samym. Natomiast celem SFB jest two-rzenie tymczasowych centr doskonalenia dlamłodych naukowców, promujacych interdy-scyplinarna współprace i samych badaczy.

Schemat 2. Struktura niemieckiego NSI - sektor prywatny, publiczny, edukacyjny, non-profit.

Zródło: KE (2006)

17


Wazna organizacja non-profit współtworzacaniemiecki system innowacji jest NiemieckaFederacja Stowarzyszen Badawczych „Ottovon. Guericke” (AIF). Zajmuje sie ona wspie-raniem aplikacji projektów B+R rodzacych siew niemieckim Mittelstandzie - dynamicznymsektorze małych i srednich przedsiebiorstwnastawionym na innowacje i eksport. Jakoorganizacja branzowa, AIF wspomaga efek-tywne prowadzenie i wdrazanie programówbadawczych dla poprawy konkurencyjnosciniemieckich MSP na globalnym rynku.

Tradycyjnie to uniwersytety tworzyły trzonniemieckiego systemu badawczego poprzezspektrum projektów od podstawowej działal-nosci po kontrakty badawcze. Ponadto Wyz-sze Szkoły Zawodowe funkcjonuja jako po-łaczenia miedzy swiatem nauki a lokalnymbiznesem. Niemieckie Fachhochschulen sta-nowia około połowy wszystkich szkół wyz-szych w kraju. Instytucjonalne finansowaniedla uniwersytetów pochodzi ze srodków lan-dów.Wiekszosc pozauniwersyteckich publicz-nych organizacji badawczych jest z kolei sku-pionapod kuratela czterech głównych instytu-

cji:

TowarzystwoMaxa Plancka (MPG) obecnieutrzymuje 80 instytutów, jednostek ba-dawczych oraz grup roboczych zajmuja-cych sie obiecujacymi badaniami pod-stawowymi;

Towarzystwo Fraunhofera (FhG) promuje ipodejmuje badania stosowane o kon-kretnej uzytecznosci dla prywatnych jaki publicznych firm, a takze o istotnymznaczeniu dla społeczenstwa;

TowarzystwoHelmholtza (HGF) to najwiek-sza społecznosc badawcza w Niem-czech, zajmujaca sie badaniami wyma-gajacymi wielkoskalowej infrastruktury.Celem organizacji sa badania „wielkichwyzwan” nauki, społeczenstwa i prze-mysłu;

Towarzystwo Leibniza (WGL) operuje nastyku badan podstawowych i stosowa-nych. Wspiera głównie prywatne spółkipoprzez usługi zwiazane z B+R.

Tabela 1. Priorytety niemieckiej High-Tech Strategy 2020

Priorytety strategii Opis

Przeniesienie pomysłówna grunt praktyki

Polityka proinnowacyjna w centrum zainteresowan rzadu, pierw-sza narodowa strategia pokazujaca jak stac sie globalnym lideremtechnologicznym

Wiecej wolnosci dla roz-woju nowych idei

Motyw przewodni strategii, ma na celu przyspieszenie komercjali-zacji badan

Wsparcie dla najtezszychumysłów

Niemcy stawiaja na jak najwczesniejszy rozwój i opieke nad mło-dymi talentami. Wspieraja takze społeczne postrzeganie roli naukiw społeczenstwie

Odrzucenie ideologicz-nego zacietrzewienia

Otwartosc i chłonnosc wobec nowych technologii

Nacisk na przyszłosciowerynki

Wspieranie fuzji w 17 kluczowychbranzach, stworzenie strategii ko-ordynujacej działania uczestników programu

Nowe pomysły dla MSP Wsparcie dla MSP jest kluczowym elementem wszystkich elemen-tów strategii

Konsekwencja w realiza-cji strategii

ForschungsunionWirtschaft-Wissenschaft bedzie wspierało imple-mentacje postanowien zwiazanych ze strategia, a takze okresowobedzie wydawac ocene dokonanych postepów

Główne obszary obowia-zywania HTS

Zdrowie i medycyna, bezpieczenstwo narodowe, energetyka,ochrona srodowiska, ICT, kosmonautyka, nanotechnologia, bio-technologia.

Zródło: Opracowanie własne na podstawie BMBF (2010)

18


Agencje zarzadzajace projektami ewoluowałyz organizacji stricte badawczych. Ich zada-niem jest ewaluacja napływajacych aplikacji odofinansowanie, zgodnie z wytycznymi kon-kretnej agencji finansujacej, która to tez osta-tecznie decyduje o przyznaniu finansowania.

Badania empiryczne wskazuja na istotnyspadek dostepnosci kapitału dla nowych in-nowacyjnych przedsiewziec w Niemczech, wporównaniu z okresem konca lat 90-tych ipoczatkiem XXI wieku. A poniewaz finanso-wanie B+R jest silnie uzaleznione od podazyzewnetrznego kapitału, rzad zdecydował siena wprowadzenie nowych rozwiazan instru-mentalnych łagodzacych ten problem (High-Tech Start-Up Funds 2005), jak równiez naponowne uruchomienie programów wsparciadla funduszy VC/PE.

Niemiecki system innowacji opiera siewiec w duzej mierze na róznorodnych me-chanizmach wspierajacych kooperacje mie-dzy sektorami, z uwzglednieniem róznora-kich uczestników na poziomie zarówno fede-ralnym, jaki i lokalnym (landowym). Nie bez

przyczyny wyróznia sie jednak niemiecki NSIna tle innych systemów funkcjonujacych wswiecie.

Główne cechy wyrózniajace to przedewszystkim scisła współpraca sektora prywat-nego i publicznego, koncentracja na obsza-rze B+R (w duzej mierze finansowanym przezsektor przemysłowy) oraz wzmozone działa-nia na rzecz rozwoju małych i srednich przed-siebiorstw. Warto zauwazyc, ze sektor MSPpełni przy tym niejako role słuzebna wobecnajwiekszych przedsiebiorstw gromadzacychnajwiekszy potencjał innowacyjny i przesuwa-jacy pewna pule działan w tej dziedzinie dobardziej elastycznych podmiotów rynkowych(Berndt 2001). Niemniej jednak widac silnarole panstwa, i to nie tylko w zakresie finan-sowania badan czy organizowania jednostekbadawczych i instytutów, ale równiez w kon-serwatywnym kształtowaniu takiej polityki in-nowacyjnej, która kieruje kraj w strone sci-sle okreslonych gałezi, hamujac, a nieraz po-wstrzymujac rozwój innych dziedzin.

Wykres 5. Zródła finansowania prac B+R w Niemczech (w % PKB), 2009 r.


19


W konsekwencji, Niemcy maja mniejszaszanse na wprowadzenie przełomowej inno-wacji w dziedzinie, w której nie zadecydo-wano, ze kraj bedzie sie specjalizował.

Działania te nie zawsze jednak kierujasie w strone optymalna ekonomicznie i wi-doczne jest dazenie Niemiec do wykształce-nia branz-globalnych liderówwniekiedymałopopularnych dziedzinach, najczesciej za po-moca kreowania rynków, którym trudno by-łoby powstac w oparciu jedynie o naturalnemechanizmy ekonomiczne (tu warto przyto-czyc przykład technologii solarnych wspiera-nych przez rzad federalny za pomoca róznychnarzedzi juz od lat 90. ubiegłego wieku, za-poczatkowany ambitnym projektem 1000 da-chów - (Jacobsson i Bergek 2004)). Warto pod-kreslic silne zaangazowanie władz regional-nych (Bundeslandów) w dziedzine innowacjioraz konsekwentna delegacje pewnych dzia-łan na ten szczebel organizacyjny, co wzmac-nia efektywnosc implementacji polityki ca-łego panstwa pod warunkiem wyposazenialokalnych jednostek w odpowiednie narze-dzia umozliwiajace wykonywanie powierzo-nych im funkcji (Ahmad et al. 2005). Chocregionalna polityka innowacyjna promowanajest w całej Unii, efekty jej realizacji budzaniejednokrotnie watpliwosci (chocby na ro-dzimym gruncie, gdzie aplikowalnosci po-

szczególnych regionalnych strategii innowa-cji sa dalekie od oczekiwan pokładanych wplanach). Z niemieckim systemem innowa-cji sprzezone sa równiez pewne immanentnewady. Jest to model o pewnych cechach znie-kształcajacych, zaburzajacych czy ogranicza-jacych czysty mechanizm rynkowy - tworze-nie „rynkówprzewodnich”, szeroko stosowanenarzedzia kreacji popytu i ingerencja w po-daz pewnych produktów, która mogłaby po-zostac w gestii struktur ekonomicznych wol-nego rynku (szczególnie silnie zaznaczyło sieto w obszarze odnawialnych zródeł energii- patrz ramka). Poza tym, mimo aktywizacjibundeslandów na poziomie operacyjnym, wi-doczna jest centralizacja działan strategicz-nych, a liczne ustawy i programy federalnenarzucaja rynkowi pewne (nieraz niełatwe doosiagniecia) cele, zwiazane np. z efektywno-scia energetyczna, ochrona srodowiska, tech-nologiami pro-ekologicznymi.

Ponadto, dostrzega sie niedobór innowa-cji społecznych (wyrazne skupienie na tech-nologiach produkcyjnych - skutek politykiuwzgledniajacej wciaz istotna role przemysłuw gospodarce), wyzwania w kontekscie trans-feru wiedzy oraz wpływ nowych zagranicz-nych konkurentów na funkcjonowanie i efek-tywnosc NSI (Stehnken 2010).

Ramka3.Niemieckie subsydia dla odnawialnych zródeł energii - ograniczenia popytowych po-lityk innowacyjnych

W ramach polityki klimatyczno-energetycznej w Niemczech za pomoca ustawodawstwa gwaran-tujacego opłacalnosc inwestycji w technologie odnawialnych zródeł energii (OZE) stworzono bar-dzo silny wewnetrzny popyt, którymiał w załozeniu sprzyjac rozwojowi krajowego przemysłu OZE.W przypadku energii fotowoltaicznej znaczaco zwiekszone zapotrzebowanie na te technologie za-czeło byc zaspokajane nie przez niemieckich, lecz przez chinskich producentów. dotowanych z ko-lei przez panstwo chinskie, które nie ograniczały reguły stosowania pomocy publicznej przyjete wUE.

Okazało sie, ze w warunkach konkurencji globalnej trudno jest chronic lokalny rynek z nadzieja, ze

wkrótce stanie sie on liderem na skale swiatowa, szczególnie w obliczu postepujacego nacisku na

obnizanie cen dokonywanego z pomoca (globalnego juz) arbitrazu. W efekcie rynek energii solar-

nej na dobre zagoscił w gospodarce niemieckiej zarówno w skali przemysłowej jak i indywidualnej,

jednak to chinscy producenci zdominowali globalny rynek fotowoltaiki, a wiele programów subsy-

diów wspierajacych instalacje paneli zakonczyło sie bez szans na wznowienie.


20


Mozna wnioskowac, ze własnie to niestan-dardowe jak na kraj Europy Zachodniej po-dejscie do modelu rynkowego przekłada siena mniejsza aktywnosc w obszarze rynkówfinansowych. Finansowanie przedsiebiorstwodbywa sie wciaz głównie poprzez sektor ban-kowy i jego instytucje (równiez z uwagi na pro-gramy kredytów preferencyjnych bedace cze-sto stosowana forma realizowania polityki in-nowacji i kształtowania rynku), ze zdecydo-wanie mniejsza rola instytucji venture capi-tal czy private equity. Swiatowe i europejskierankingi pokazuja jednak, ze model niemiecki(choc nie idealny) sprawdza sie w gospodarcenaszego zachodniego sasiada. Powyzszewnio-ski wskazuja natomiast, ze ewentualnym po-lem do poprawy wskazników innowacyjnoscimoze byc zredefiniowanie podejscia systemo-wegodo zidentyfikowanychbranz kluczowych(choc takowe posiada w zasadzie kazdy kraj)oraz wieksze otwarcie na innowacyjnosc podróznymi postaciami.

Hiszpania

Charakterystycznym dla Hiszpanii jestprzestrzenne zróznicowanie zaangazowaniaw innowacje. Sposród wspólnot autonomicz-nych wyrózniaja sie: Madryt, Katalonia , Na-warra i Kraj Basków, obszary z wysokim po-ziomem szkolnictwa wyzszego oraz o znacza-cym poziomie rozwoju przemysłowego. Dru-gorzedne znaczenie maja Aragonia i Walen-cja. Najbardziej zaniedbanym regionem podwzgledem innowacji jest Estremadura- biednyrejon rolniczy. Niepokojacy jest fakt, ze srodkipozyskiwane z UE sa przeznaczane na rozwójtych regionów, które przoduja gospodarczo,natomiast nie dostrzega sie znaczacych dzia-łan na obszarach zacofanych, przez co zrózni-cowanie regionalne sie nasila.

ProblememwNSI Hiszpanii jest zbyt duzystrukturalny udział wydatków sektora pu-blicznego, co swiadczy o mało zaawansowa-nym etapie rozwoju gospodarczego w zakre-sie innowacji. W 2009r. wydatki publiczne nabadania i rozwój (GBAORD) wyniosły 0,74%PKB przy wydatkach ogólnych stanowiacych

1,27% PKB. Wydatki administracji publicznejsa nieznacznie nizsze od nakładów edukacjiwyzszej, natomiast najistotniejsze sa wydatkiprzedsiebiorstw. Jednak w sumie nakłady pu-bliczne sa ponad dwukrotnie wyzsze niz pry-watne. Nakłady na B+R w Hiszpanii sa znacz-nie mniejsze niz swiatowych liderów: Szwecja(3,6%), Korea Płd. (3,47%), Japonia (3,44%), Is-landia (2,75%), USA (2,68%), Niemcy (2,54%).Wynik Hiszpanii okazuje sie mizerny takzena tle OECD (2,29%), EU-15 (1,9%) i EU-27(1,77%).

Istotnym czynnikiem majacym wpływ namałe zainteresowanie B+R wsród przedsie-biorstw jest ich struktura wielkosci. W Hisz-panii dominuja małe i srednie przedsiebior-stwa o niskim zaawansowaniu technologicz-nym. Nie mniej wazna jest wysoka autonomiarzadów regionalnych i prowadzona przez niepolityka. Połowa badan B+R jest skoncentro-wana w dwóch najlepiej rozwinietych obsza-rach z silnymi osrodkami miejskimi - Madry-cie i Katalonii.

Pomimo wielu administracyjnych wysił-ków ze strony panstwa podjetych na poczatkuXXI w., które przejawiały sie w stopniowo ro-snacym udziale wydatków na B+R w budze-cie Hiszpanii, kraj ten w sferze nauki i tech-nologii nadal pozostawał w tyle za najbar-dziej zaawansowanymi w tym obszarze kra-jami Europy. Hiszpania prezentowała sie słabona tle Unii Europejskiej zarówno w udzialewydatków panstwowych jak i prywatnych nabadania i rozwój. Wiele wskazników pokazy-wało, ze Hiszpania nie nadaza za najwazniej-szymi krajami Unii Europejskiej jesli chodzio budowanie społeczenstwa informacyjnego,co zle wpływało na rozwój konkurencyjnoscii gospodarki w ogóle. Swiadczyło to o tym,ze srodki publiczne przeznaczane na budowa-nie gospodarki opartej na wiedzy były wyda-wane nieefektywnie i nie mogły słuzyc kata-lizatorem rozwoju hiszpanskiego NSI, nawetpomimo stopniowego powiekszania ich puli.Z tych powodów rzad hiszpanski opracowałprogram INGENIO 2010, który został przed-stawiony Komisji Europejskiej w 2005r.

21


Mapa 1. Klasyfikacja europejskich regionów wg innowacyjnosci, 2006 rok.

Zródło: PRO INNO Europe (2009)

Program ten stanowił podstawe działalnoscirzadu hiszpanskiego w sferze wspierania in-nowacji. Główne cele programu to:

• osiagniecie wzrostu udziału wydatków naB+R w krajowym PKB,

• pobudzenie sektora prywatnego do inwe-stycji w B+R,

• osiagniecie sredniej dla EU-15 wysokosci

udziału wydatków na technologie informa-cyjne i komunikacyjne w krajowym PKB.

Srodki ich realizacji:

• zwiekszenie inwestycji panstwa w postacigrantów i niskooprocentowanych kredytów,

• wykorzystanie zasobów w strategicznychbranzach, które wymagaja współpracy na li-nii panstwo - przedsiebiorstwa prywatne,

22


• wspieranie udziału hiszpanskich firm i na-ukowców wmiedzynarodowych badaniach,

• walka z biurokracja,

• zwiekszenie zatrudnienia doktorów i profe-sorów w sektorze prywatnym,

• konsolidowanie grup badawczych,

• promowanie naukowców i przyciaganie ichdo kraju,

• wspieranie rozwoju społeczenstwa infor-macyjnego.

Podczas wdrazania programu INGENIO 2010duzy nacisk kładziono na terytorialna koordy-nacje i współprace. Miało to pomóc uniknacmarnowania zasobów, zwiekszyc efektywnoscwydatków B+R oraz zredukowac istniejace juzróznice w rozwoju pomiedzy regionami kraju.Najwazniejsze instrumenty INGENIO 2010:

CONSOLIDER wspiera współprace pomie-dzy naukowcami oraz grupami badaw-czymi.

Plan I3 wspiera zatrudnianie hiszpanskichbadz zagranicznych profesorów w Hisz-panskim Narodowym Systemie Nauki iTechnologii.

CENIT wspiera współprace pomiedzy przed-siebiorstwami, uczelniami, organiza-cjami, centrami i parkami naukowymi.

Plan AVANZA wspiera rozwój społeczenstwainformacyjnego i wdraza jego elementyw sferze edukacji.

EUROINGENIO maksymalizuje korzysci pły-nace z ogólnoeuropejskich programówwspierajacych B+R oraz innowacyjnosc(np. European Union Framework Pro-gramme) stymulujac udział krajowychpodmiotów w unijnych projektach ba-dawczych. Wejscie do miedzynarodo-wych konsorcjów badawczych sprzyjazdobywaniu cennego doswiadczeniaoraz zwiekszaniu potencjału hiszpan-skich instytucji B+R.

Ramka 4.Wsparcie dla funduszy VC w Hiszpanii - wachlarz rozdrobnionych narzedzi.

Inicjatywy wsparcia funduszy wysokiego ryzyka w Hiszpanii sa bardzo rozdrobnione, co negatyw-nie wpływa na skutecznosc ich działania. Przykładami działalnosci w tym obszarze sa programy:NEOTEC, PROFIT, publiczny fundusz venture capital wspierajacy akademickie start-upy technolo-giczne oraz fundusz funduszy inwestujacy w inicjatywy prywatne.Program PROFIT w skali kraju ma znaczenie drugorzedne, gdyz finansowanie w jego ramach macharakter krótkookresowy.

Najwazniejszym narzedziem wspierania innowacji kapitałem ryzyka w Hiszpanii jest program

NEOTEC, który zacheca do tworzenia i współpracy przedsiebiorstw bazujacych na nowych techno-

logiach. Programem tym zarzadza Centrum Rozwoju Technologii Przemysłowej, publiczna organi-

zacja pod zwierzchnictwem Ministerstwa Nauki i Innowacji. NEOTEC pomaga finansowo firmom

wdrazajacym innowacyjne technologie przez cały okres ich istnienia. Na przykład firmy, które ist-

nieja krócej niz 2 lata, moga starac sie o zeroprocentowe kredyty do 350 000 euro (600 000 euro w

sektorze biotechnologicznym). Podobny kredyt, ale o wysokosci do 1 000 000 euro otrzymac moga

firmy funkcjonujace wiecej niz 2, a mniej niz 6 lat. Program ten finansuje technologiczne przed-

siewziecia udzielajac kredytów na atrakcyjnych warunkach w wysokosci nawet do 70% wartosci

projektu. W jego ramach tworzy sie swoiste połaczenie pomiedzy firmami potrzebujacymi fundu-

szy na badania i innowacje a rynkiem venture capital. NEOTEC ułatwia przepływ pieniadzamiedzy

podmiotami zainteresowanymi dzieleniem ryzyka a innowacyjnymi przedsiebiorstwami. W latach

2002-2007 NEOTEC zaakceptował 257 projektów, w ramach których zainwestował 171 mln euro i

pozyczył 81 mln euro.


23


Waznym programem wspierajacym finan-sowo innowacyjne przedsiebiorstwa jest Inno-Empresa. Jest to program wdrazany w latach2007-2013, który posiada roczny budzet około75 mln euro. Głównymi zródłami jego finan-sowania sa Ministerstwo Przemysłu, Turystykii Handlu oraz Europejski Fundusz RozwojuRegionalnego. Celem programu jest wspiera-nie innowacyjnych i zorientowanych na roz-wój małych przedsiebiorstw w trzech aspek-tach: innowacjach organizacyjnych i zaawan-sowanym zarzadzaniu, technologicznych in-nowacjach oraz we wspólnych innowacyjnychprzedsiewzieciach. Potencjalnymi beneficjen-tami Inno-Empresa sa zarówno małe przed-siebiorstwa jak i organizacje posredniczace,które wspieraja procesy innowacji w małychfirmach. Programwspiera projekty o regional-nej jak i transregionalnej naturze. W 2008 r.program otrzymał 18 000 wniosków, z czego7 000 projektów zostało zaakceptowanych iokoło 15 000 małych przedsiebiorstw otrzy-mało pomocw postaci subsydiów (łacznie 163mln euro) lub pozyczek ( łacznie 400 mlneuro).

Funkcjonowanie hiszpanskiego systemuinnowacji nie przynosi zadowalajacych rezul-tatów. Według danych Eurostatu z 2008 rokuniewiele ponad 43% hiszpanskich przedsie-biorstw wprowadza jakiekolwiek innowacje.Do pewnego stopnia mozna to tłumaczyc sto-sunkowo duza liczba małych i srednich przed-siebiorstw, które nie moga sobie pozwolic nawysokie wydatki na badania. Niemniej skut-kuje to w omawianym obszarze niechlubna20. pozycja sposród 27 krajów Unii Europej-skiej. Równiez struktura innowacji w hiszpan-skim sektorze prywatnym wyraznie odbiegaod europejskich liderów. 73% wspomnianychprzedsiebiorstw wprowadza nowe rozwiaza-nia technologiczne w stosunku do 80% wNiemczech, 82% w Belgii czy 87% w Portu-galii. Pozostałe ograniczaja sie do uspraw-nien organizacyjnych imarketingowych, które

maja mniejsze znaczenie dla rozwoju gospo-darczego.

Europejskie Biuro Patentowe (EPO) po-daje, ze w 2010 roku przyznanych zostało1436 patentów dla hiszpanskich podmiotów.Oznacza to, ze na kazdy milion mieszkancówprzypadało około 31 patentów czyli mniej nizjedna trzecia unijnej sredniej (117). Hiszpa-nia plasuje sie na 14. pozycji sposród UE-27, tuz ponizej mediany. Od liderów: Szwecji(298) i Niemiec (291) dzieli ja jakosciowa prze-pasc. Najwiecej patentów hiszpanskie pod-mioty zgłosiły w dziedzinach: chemii orga-nicznej, farmaceutyki oraz biotechnologii (wsumie 363). Poza tym na uwage zasługujawynalazki transportowe (94 patenty). Dodat-kowo jedynie 74,1% patentów pochodzi z sek-tora prywatnego, przy czym srednia UE-27wynosi 87,2%. Z drugiej strony hiszpanski NSIma tez mocne strony - dobrze radzi sobie wtakich obszarach jak eksport sredniozaawan-sowanych technicznie produktów , rejestrujeduzo znaków towarowych, ma tez duzo publi-kacji naukowych.

Widoczny jest wiec znaczacy potencjałHiszpanii w dziedzinie kreacji wiedzy, jednakjak na razie nie przekłada sie on w wystar-czajacym stopniu na tworzenie i wdrazanie wzycie nowatorskich rozwiazan. Mimo iz krajten cechuja inne doswiadczenia historyczneniz opisane w dalszej czesci raportu pan-stwa regionu Europy Srodkowo-Wschodniej,to obecnie Hiszpania strukturalnie w ob-szarze innowacyjnosci wykazuje zblizone donich cechy. Reorientacja polityki publicznej wstrone stymulowania innowacyjnosci w sek-torze prywatnym i wzmacniania powiazan nalinii nauka-biznes zamiast finansowania kre-acji wiedzy w sektorze publicznym i uniwersy-tetach moze przyniesc poprawe sytuacji hisz-panskiego NSI, jednak mozna przypuszczac,ze przestawienie sie na nowe zródła wzrostuzajmie tej gospodarce jeszcze duzo czasu.

24

1.3. Społeczno-demokratyczne NSI - Finlandia

Wykres 6. Zródła finansowania prac B+R w Hiszpanii (w % PKB), 2009 r.


1.3 Społeczno-demokratyczne NSI - Finlandia

Finlandia znajduje sie w scisłej czołówceinnowacyjnosci i rozwoju technologicznego.Innovation Union Scoreboard 2011 plasujekraj na czwartej pozycji we Wspólnocie, Glo-bal Innovation Index 2012 przyznał Finlandiito samo, czwarte, miejsce zaraz za Szwajca-ria, Szwecja i Singapurem, a Swiatowe ForumEkonomiczne klasyfikuje ja jako czwarta naj-bardziej konkurencyjna gospodarke na swie-cie (2011). Nie dziwi fakt sprzezenia wysokiejpozycji konkurencyjnej z zaawansowaniem wobszarze innowacyjnosci - wskazniki decydu-jace o sukcesie w drugiej dziedzinie sprzyjajaumacnianiu przewagi rynkowej w srodowiskumiedzynarodowym i konkurencji globalnej.Gospodarka finska jest liderem pod wzgledemedukacji wyzszej, jakosci nauczania poczatko-wego oraz dostepnosci inzynierów i naukow-ców. Podobnie bardzo pozytywnie ocenianesa takie czynniki jak: ochrona własnosci inte-lektualnej czy ogólny poziom innowacyjnosci.Za to ujemna strona finskiego systemu jest z

pewnoscia zakres i wpływ systemu podatko-wego na przedsiebiorców i gospodarstwa do-mowe,. (The Global Competitiveness Report2010-2011). Wsród cech wyrózniajacych Fin-landie in plus według Innovation Union Sco-reboard 2011 znajduja sie: liczba miedzynaro-dowych publikacji naukowych, liczba aplika-cji patentowych, liczba doktorantów oraz wy-datki B+R w sektorze przedsiebiorstw (2,39%PKB - Eurostat 2011). Ponizej sredniej unijnejpozostaja takie wskazniki jak: eksport usługwiedzochłonnych oraz wydatki na innowacjeponiesione poza sektorem B+R. Warto zwró-cic uwage na strukture podmiotowa w kra-jowej sferze B+R a szczególnie na jej zdomi-nowanie przez telekomunikacyjnego giganta -Nokie. Według M. Sotarauta, ok. 47% wszyst-kich inwestycji w ten sektor finansowanychjest przez Nokie (obecnie rozbita na bardzowiele spółek, instytutówbadawczych, centrównaukowych itd.).

25


Wykres 7. Zródła finansowania prac B+R w Finlandii (w % PKB), 2010 r.


Kolejne 13% to kapitał zainwestowany w ba-dania przez 9 kolejnych, dobrze prosperuja-cych podmiotów głównie z Doliny Komór-kowej (nieformalna nazwa klastra telekomu-nikacyjnego powstałego w regionie Tamperewokół rozrastajacych sie struktur firmy No-kia - okreslenie nieprzypadkowo kojarzy sie zDolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych):Wärtsilä, ABB, Metso, Ericsson, Orion, StoraEnso, Kemira, TietoEnator i Amer Sports. Nawyróznienie zasługuja tez telekomunikacyjne:Telecom Finland, Finnet Group, Sonera, TTTieto, Telivo, Teleste i Instru Data, które wrazz licznymi innymi duzymi przedsiebiorstwamiwydaja na badania i rozwój 20% globalnejwartosci wytwarzanej w tym sektorze w Fin-landii (Sotarauta 2010). Taki rozkład procen-towy wydatków jest naturalna konsekwencjastruktury wielkosci finskich firm - duze majawieksze zasoby finansowe i stad ich wkład dosfery B+R jest wolumenowo istotniejszy.

Istotnym elementem krajowego systemuinnowacyjnosci jest rozbudowany aparat in-stytucji publicznych i publiczno-prywatnychdbajacych o powstawanie nowych przedsie-

biorstw, rozwój istniejacych, zorganizowaniepomocy dla tych dobrze rokujacych ale prze-chodzacych kryzys, z naciskiem na promo-wanie nowych technologii i innowacyjnychrozwiazan. Wsparcie to uwidacznia sie wdostarczaniu potrzebnych wyników badan,pomocy merytorycznej i organizacyjnej, aprzede wszystkim współfinansowaniu działanniezbednych dla rozwoju nauki. Ponizej listanajwazniejszych instytucji, które spełniaja tefunkcje:

1. Finnvera - firma panstwowa finansujacaprzedsiebiorstwa w fazie startu, wzrostui internacjonalizacji oraz zabezpieczajacaryzyko eksportowe (polityczne i ekono-miczne).

2. Sitra - Finski Fundusz Innowacyjny (Fin-nish Innovation Fund) - fundacja pu-bliczna załozona w 1967 roku i od 1991r.nadzorowana przez parlament, podejmu-jaca działania, które poprawiaja standardzycia Finów, unowoczesniaja gospodarke ipodnosza jej innowacyjnosc, a takze kształ-tuja pozycje Finlandii jako swiatowego li-dera w dziedzinie zmian systemowych ge-

26

1.3. Społeczno-demokratyczne NSI - Finlandia

nerujacych społeczny dobrobyt.

3. Tekes - Finnish Funding Agency for Tech-nology and Innovation - Narodowa Agen-cja Technologii i Innowacji czyli najwaz-niejsza krajowa organizacja finansujaca ba-dania i rozwój krajowej innowacyjnosci.Administrowany przez Ministerstwo Han-dlu i Przemysłu, Tekes zainteresowany jestrówniez innowacjami w usługach, bizne-sie i sferze socjalnej, finansujac ponad 1500projektów rozwojowych i badan rocznie. W2010r. Tekes wyłozył na działania B+R po-nad 610 mln EUR (z niecałych 700 mln wy-danych na ten cel przez cały sektor pu-bliczny).

4. Finnish Industry Investment (FII) - be-dacy własnoscia skarbu panstwa publicznyfundusz typu venture capital wspierajacywzrost gospodarczy, zatrudnienie i biznespoprzez inwestycje venture capital i privateequity. Srodki FII przeznaczane sa równiezna finansowanie przedsiewziec typu spin-off oraz wiekszych inwestycji przemysło-wych.

5. Finska Akademia Nauk- instytucja wspie-rajaca badania naukowe przeprowadzanena terenie Finlandii, działajaca równiezjako organizacja ekspercka w dziedziniepostepu naukowego i alokacji funduszyprzeznaczonych na jego rozwój.

6. VTT Technical Research Centre of Fin-land - najwieksze technologiczne cen-trum badawcze w północnej Europie prze-prowadzajace miedzynarodowe badania wrozlicznych gałeziach nauki (elektronika,optyka, nanotechnologia, biotechnologia,odnawialne zródła energii, ICT) we współ-pracy z wiodacymi swiatowymi placów-kami naukowymi.

7. Fundacja FinskichWynalazków - załozonaw 1971 r. i funkcjonujaca pod nadzoremMinisterstwaHandlu i Przemysłu zapewniaporady i pomoc w zakresie ochrony wła-snosci intelektualnej wynalazców , włacza-jac w to finansowanie procedur patento-wych. Angazuje sie równiez w ewaluacjemozliwosci komercjalizacji wynalazków, costanowi pierwszy krok w drodze do trans-formacji idei w innowacje.

8. Strategiczne Centra Nauki, Technologii iInnowacji (SHOK) - multidyscyplinarnecentra powstałe pod patronatem Tekesumaja za zadanie odnowienie klasterówprzemysłowych i kreacje radykalnych in-nowacji w gospodarce. Zapewniaja takzewspółprace sektora biznesowego i badaw-czego.

Poza powyzszymi krajowymi organizacjamifunkcjonuje wiele regionalnych centrów roz-woju technologii, innowacji i nauki, którewspólnie tworza nie tylko zwarty, ale i efek-tywny system innowacyjnosci. W literatu-rze przedmiotu podkreslany jest wielokrotniewpływ czynników instytucjonalnych (obokpracy i kapitału) na tempo wzrostu inno-wacyjnosci. E. von Hippel podkresla wagewspółpracy miedzy przedsiebiorstwami, in-stytucjami i sektorem naukowym oraz korzy-sci natury ekonomicznej i technicznej wy-nikajace z tego typu powiazan i nazywa ja„funkcjonalnym zródłem innowacji” (Hippel2009). Znakomitym przykładem potwierdza-jacym prawdziwosc powyzszego stwierdzeniajest własnie finski system wspierania innowa-cyjnosci i przedsiebiorczosci, który dostarczaopieki i zapewnia wsparcie panstwa w całymprocesie (tj. od badan nadwynalazkiemdo ko-mercjalizacji gotowego produktu), nie pomija-jac istotnej kwestii ochrony własnosci intelek-tualnej.

Finansowanie podwyzszonego ryzyka jestniezaniedbywalnym elementem funkcjono-wania finskiego NSI. Choc wysokosc zaanga-zowanych srodków oraz, co wazniejsze, skutkitych inwestycji, sa w wielu przypadkach nie-znane, na podstawie dostepnych danych (gro-madzonych przez Finnish Venture Capital As-sociation - FVCA) mozliwe jest dokonaniepodstawowej oceny ich wpływu na gospo-darke.

Finskie 0,325% PKB wydawane na przed-siewziecia VC/PE, choc pozycjonuje kraj w ba-danym obszarze na siódmymmiejscu na kon-tynencie (EVCA 2010),odbiega znaczaco (jakwykazano w rozdziale o ESW) nie tylko odwartosci dla USA ale i od sytuacji w sasied-niej Szwecji, gdzie wskaznik ten wynosi ponaddwukrotnie wiecej.

27


Wykres 8. Roczna wartosc inwestycji PE w Finlandii (w mln €)

Zródło: EVCA (2010), FVCA (2011)

Ramka 5. Czy mozna byc innowacyjnym bez silnego rynku VC? Przypadek Finlandii.

Pojawia sie (podobnie jak w wypadku analizy regionu ESW) pytanie o siłe korelacji intensywno-sci pozyskiwania finansowania alternatywnego z innowacyjnoscia. Ciekawe, ze silnym zwiazkommiedzy wielkosciami dowodzic moze Szwecja (zarówno innowacyjna jak i pro-rozwojowa w dzie-dzinie finansowania wysokiego ryzyka), podczas gdy w Finlandii innowacyjnosc nie przekłada siena znaczny rozwój rynku VC/PE (jak np. w Izraelu).Poswiecone wpływowi funduszy VC na finska gospodarke opracowanie L. Männistö dowodzi po-zytywnego wpływu VC na zatrudnienie czy sprzedaz, to zas sprzyja rozwojowi gospodarki w ujeciumakro, nie bezposrednio innowacyjnosci (Männistö 2009). Poza tym, próba firm korzystajacych zewsparcia VC jest specjalnie wyselekcjonowana przez analityków zajmujacych sie tematyka i ocenaryzyka przedsiewziecia, trudno zatem dziwic sie, ze te najbardziej obiecujace podmioty gospo-darcze prezentuja w pózniejszym okresie najlepsze gospodarcze wyniki. Poza powyzszymi dwomadziedzinami autor opracowania nie dowiódł znaczacej korelacji pomiedzy finansowaniem venturea funkcjonowaniem gospodarki.

Warto jednak zwrócic uwage na dwie istotne kwestie - po pierwsze, w Finlandii funkcjonuja liczne

alternatywne zródła kapitału, w tym te wspierane przez panstwo. Struktura finskiej gospodarki jak i

logika krajowego NSI odbiega istotnie od wariantu izraelskiego czy amerykanskiego. Pomimo tego,

równiez w finskim systemie rola funduszy PE/VC w finansowaniu rozwoju nowych przedsiewziec

- choc relatywnie mniej istotna niz w bardziej rynkowych systemach - nadal jest znaczaca. Po dru-

gie, nawet jesli kapitał wysokiego ryzyka samw sobie nie powoduje wzrostu potencjału innowacyj-

nosci to sprzyja on wykorzystaniu juz obecnych w gospodarce zasobów poprzez realokacje czyn-

ników produkcji do najbardziej obiecujacych podmiotów oraz dostarczenie im wiedzy bizneso-

wej oraz kapitału społecznego niezbednych do przekucia nowatorskich pomysłów na innowacyjne

produkty i usługi pozwalajace innowatorom odniesc sukces na rynku. Kwestie te zostana szerzej

omówione w rozdziale poswieconym funduszom PE/VC.


28

1.4. Mezokorporacyjne NSI - Japonia

Dane FVCA pokazuja wyrazny spadek ak-tywnosci w dziedzinie PE po roku 2007.Obecne pogorszenie sytuacji na rynku swiato-wym i recesja w Europie tłumaczyc moga sta-bilizacje wartosci inwestycji na poziomie 400mln € (to najgorszy z ostatnich pieciu lat). Wy-razny spadek wolumenu i wartosci pozyska-nych funduszy PE (prawie czterokrotny na tleroku 2007, trzykrotny na tle roku 2008)mógłbyniepokoic, jednakze wartosci przed rekordo-wym 2007 sa raczej porównywalne z odno-snymi sprzed okresu anomalii, co nie jest ne-gatywnym sygnałem (FVCA 2011).

Najwieksza popularnoscia ciesza sie in-westycje typu „start-up”. Poza tym, poza la-tami 2008 i 2009 zauwazyc mozna przewagesrodkówpozyskanychna projekty poczatkowenad kontynuacyjnymi. Nie musi to byc jed-nak oceniane negatywnie - swiadczyc moze zrównym prawdopodobienstwem o wydajno-

sci systemu i samofinansowaniu sie firm któreotrzymały wsparcie na samym poczatku swo-jej działalnosci.

Pozyskiwane finansowanie to w ponad80% wkład sektora prywatnego. Ponadtowciaz zdecydowanie bardziej popularne sawykupy niz inwestycje „venture” w fazie po-czatkowej. Analiza sektorowa dystrybucji in-westycji funduszy venture pokazuje ogromnezainteresowanie tych typów finansowaniadziedzina nauk przyrodniczych oraz duze -obszarem produktów biznesowych i przemy-słowych. Z reguły najmniejsze srodki udajesie pozyskac sektorowi energetycznemu i sro-dowiska. Warto równiez podkreslic zróznico-wanie regionalne intensywnosci pozyskanychsrodków - najłatwiej jest w tym wzgledzie sto-łecznemu okregowi południowej Finlandii,najtrudniej - dalekiej północnej Laponii.

1.4 Mezokorporacyjne NSI - Japonia

W japonskim systemie innowacyjnym kra-jowe instytuty badawcze, które niegdys byłyczescia rzadu, stały sie niezaleznymi instytu-tami administrujacymi, tzw. IAI. Udziela imsie wiecej swobody w kwestiach zarzadczychz nadzieja, ze umozliwi im to zwiekszenie wy-dajnosci oraz produktywnosci. Ministerstwoodpowiadajace za stosowna jednostke dostar-cza liste srednioterminowych celów w hory-zoncie 3-5 lat, wobec których wybrany in-stytut przedstawia plan działan na ten okres.Plan ten oceniany jest przezministerstwo przyudziale zewnetrznych ekspertów, a nastepniezatwierdzany. Co wiecej, kazde IAI musi wy-znaczyc w rocznym planie działalnosci okresna procedury kontrolne i planistyczne, którenastepnie sa realizowane przez specjalny ko-mitet ewaluacyjny. W koncu, w pózniejszymterminie, kazde IAI otrzymuje roczny budzetustalany na podstawie przygotowanego planuoraz dokonanej sredniookresowej oceny re-zultatów dotychczasowych działan.

Japonskie uniwersytety od czasu powsta-nia w tym kraju nowoczesnego sytemu eduka-cji wyzszej w epoce Meiji przez cały XX wiek

uwazane były za organizacje rzadowe i byłyscisle kontrolowane przez panstwo. Wszyst-kie jednak zostały przekonwertowane w 2004roku na tzw. Narodowe Korporacje Uniwer-syteckie. Od tego czasu maja one znaczniewiecej autonomii. Jednoczesnie zmniejszonopule srodków przeznaczonych na finansowa-nie bezposrednie konkretnych osrodków aka-demickich i zamiast tego zwiekszono ogólnapule dofinansowania o które mozna wnio-skowac, stymulujac tym samym konkurencjemiedzy placówkami naukowymiw zakresie ja-kosci usług edukacyjnych oraz aktywnosci ba-dawczej.

Waznym ciałem na szczeblu centralnymjest działajaca od 2001 roku Rada ds. Poli-tyki Naukowej i Technologicznej. Jest to jed-nostka powołana w celu tworzenia zarównoogólnych, jak i tych bardziej zaawansowanychoperacyjnie i tematycznie dokumentów stra-tegicznych, decydowania o alokacji kluczo-wych zasobów oraz dokonywania oceny pro-jektów o charakterze priorytetowym dla pan-stwa. W skład Rady wchodza przedstawicielenajwyzszych władz centralnych: role prze-

29


wodniczacego pełni premier, a oprócz tegow Radzie zasiadaja poszczególni ministro-wie odpowiedzialni za resorty objete schema-tem finansowania innowacyjnosci oraz pro-minentni przedstawiciele ze srodowiska na-

ukowego i technologicznego. Spotkania ca-łej Rady odbywaja sie co miesiac. Jest onagłównym organem formułujacym polityki na-ukowe i technologiczne.

Ramka 6.Miedzynarodowe róznice w strategiach inwestycyjnych funduszy VC - czy ich zródłafinansowania sa istotne?

Od samego poczatku rozwoju rynków VC na swiecie badacze odnotowywali istotne róznice w ichstrategiach inwestycyjnych. Dotyczyły one zarówno etapu rozwoju wspieranych przedsiebiorstw,rodzajów branz, z których one pochodziły czy tez lokalizacji inwestycji.Jak wskazuja Mayer, Schoors i Yafeh (2002) róznice te mogłyby teoretycznie wynikac jedynie zezródeł kapitału funduszy VC - w zaleznosci od preferencji włascicieli mogłyby one realizowacmniej lub bardziej ryzykowne strategie o róznych horyzontach czasowych (patrz tabela R1).

Tabela R1. Preferowane inwestycje funduszy VC a zródła ich finansowaniaZródła funduszy Etap roz-

wojuRodzajbranzy

Lokalizacjainwestycji

Banki Pózny Lo-tech KrajoweFundusze emerytalne/ firmy ubezpieczeniowe Pózny Lo-tech KrajoweInwestorzy indywidualni/ korporacje Wczesny Hi-tech MiedzynarodoweRzad Wczesny Hi-tech Krajowe

Zródło: Mayer et al (2002)

Jednak z przeprowadzonej przez tych badaczy analizy danych o działalnosci pół tysiaca funduszyVCwUSA, Japonii, Niemczech, Wielkiej Brytanii oraz Izraelu wynika, ze chociaz wskazane powyzejzaleznosci maja miejsce, nie sa one jedynym czynnikiem determinujacym róznice pomiedzy fun-duszami z tych krajów. Przykładowo, choc fundusze finansowane przez banki co do zasady prefe-ruja bardziej zachowawcze inwestycje w sprawdzonych branzach, co wynika m.in. z ich relatywnielepszej wiedzy o tego rodzaju podmiotach, w Niemczech i Japonii angazuja sie one chetniej rów-niez w przedsiewziecia na wczesniejszym etapie rozwoju. Moze to wynikac ze scislejszych powia-zan pomiedzy duzymi bankami i przedsiebiorstwamiw tych krajach i wynikajacej z tego pełniejszejwiedzywłascicieli funduszy VCo ryzykownosci i zyskownosci wspieranych przedsiewziec. Z drugiejstrony korporacje japonskie wykazuja nizsza skłonnosc do inwestowania w innowacyjne start-upyna wczesnych etapach rozwoju - w przeciwienstwie do inwestorów indywidualnych.

Znaczace róznice w sposobie działania funduszy venture capital w poszczególnych krajach (a co za

tym idzie, równiez ich wpływu na krajowe gospodarki) wynikaja wiec zarówno ze struktury ich fi-

nansowania, jak i dominujacychw gospodarce rodzajówpowiazan pomiedzy poszczególnymi pod-

miotami. Raz jeszcze potwierdza to fakt, ze zarówno krajowe systemy kreacji nowatorskich rozwia-

zan, jak i rynki kapitałowe odzwierciedlajaca szczególne cechy poszczególnych organizmówgospo-

darczych, a efekty te sa mocniejsze wmiejscach, gdzie te obszary sie przenikaja. Zhierarchizowana

struktura japonskiej gospodarki widoczna wiec jest nie tylko w krajowych instytucjach badawczo-

rozwojowych czy sposobie funkcjonowania duzych korporacji japonskich, ale rzutuje tez na spo-

sób funkcjonowania krajowych funduszy VC, wzmacniajac i pogłebiajac panujacy w japonskimNSI

status quo.


30

1.4. Mezokorporacyjne NSI - Japonia

Problemem japonskich władz sa jednakkonkurujace ze soba ministerstwa, które re-prezentuja rózne sektory, utrudniajac uformo-wanie jednolitej strategii rozwoju. Faworyzo-wanie niektórych sektorów poprzez interwen-cje polityczne takze przyczyniło sie do zmniej-szenia efektywnosci interwencji publicznych,gdyz wynikało z obrony podmiotów korzy-stajacych na utrzymywaniu status quo, a niewyborów prorozwojowych, nastawionych naprzyszły sukces gospodarczy. Subsydia głów-nie kierowane były do tracacych znaczeniesektorów, takich jak rolnictwo.

Dla innowacyjnych start-upów wpisuja-cych sie w filozofie gospodarki opartej nawiedzy rzad utworzył specjalne laboratoriawspierajace ryzykowne przedsiewziecia, któremaja swoje placówki na kampusach uniwersy-tetów narodowych. Celem tego działania jestwspieranie badan prowadzonych przez mło-dych przedsiebiorców poprzez ich komercja-lizacje.

Japonia od stosunkowo niedawna zaczełaze szczególna uwaga zajmowac sie wspiera-niem biznesów z sektora małych i srednichprzedsiebiorstw. Jednym z czołowych przy-kładów działan wspierajacych ten obszar go-spodarki jest (wzorowany na opisanym wcze-sniej rozwiazaniu amerykanskim o tej samejnazwie) program Small Business InnovationResearch (SBIR), czyli Badania InnowacyjneMałych Firm, którego celem jest wzmocnie-nie zdolnosci innowacyjnych przedsiebiorstwz sektora MSP. W japonskiej wersji SBIR oalokacji kapitału decyduja specjalnie utwo-rzonew tymcelu organizacje non-profit.W ra-mach programu firmy otrzymuja równiez dal-szy zestaw przywilejów: gwarancje spłaty kre-dytu w przypadku okreslonych problemów zzadłuzeniem,mozliwosc zwiekszenia dopusz-czalnego zadłuzenia dzieki specjalnemu ak-towi prawnemu oraz atrakcyjny system po-zyczkowy.

W przeciagu ostatnich lat zakres bezpo-srednich subsydiów rzadu dla przedsiebiorstwz sektora prywatnego prowadzacych praceB+R był ponad dwukrotnie wyzszy niz pomocwynikajaca z prawa podatkowego. Wsparciepanstwa dla prywatnych nakładów B+R sta-

nowi zaledwie 5% tychwydatków. Kluczowe satu dwie instytucje - ministerstwa MEXT orazMETI:• MEXT (Ministerstwo Edukacji, Kultury,Sportu, Nauki i Technologii) - odpowiadaza rozwój krajowych laboratoriów i uniwer-sytetów. Dokonuje przegladu niezaleznychinstytutów administrujacych (IAI), takichjak RIKEN czy JAMSTEC. Przewiduje trendyinnowacyjne oraz wspiera implementacjepolityk innowacyjnych. Dysponuje 2/3 pu-blicznych srodków na B+R.

• METI (Ministerstwo Gospodarki, Handlu iPrzemysłu) - odpowiedzialne za krajowe in-stytucje badawcze pod piecza AIST. Od-powiada równiez za NEDO - organizacjezajmujaca sie problematyka energetyczna.METI utrzymuje kontakty z partnerami kor-poracyjnymi, wyznacza strukture politykoperacyjnych, przeprowadza czasowa rota-cje kadry naukowej miedzy korporacjami.Jest równiez głównym decydentem w kwe-stii regulacji dla małych i srednich przedsie-biorstw. Dysponuje jedna piata publicznychsrodków na B+R.

• Pozostałe ministerstwa (np. Zdrowia, Pracy,Rolnictwa, Lesnictwa i Rybołówstwa, Srodo-wiska) pełnia drugo-, a nawet trzeciorzednarole w procesie innowacji, majac do dys-pozycji zaledwie kilka procent publicznychsrodków na B+R.

Mocno zhierarchizowany, mało elastycznyi relatywnie zachowawczy japonski systeminnowacji wydaje sie byc niezdolny do kre-acji nowych rozwiazan technologicznych iprzełomowych innowacji. Polega na stopnio-wym doskonaleniu istniejacych procesów, dy-fuzji oraz długookresowym uczeniu sie we-wnatrz pionowych struktur przemysłowych.Innymi słowy, współpraca zewnetrzna typufirma-firma jest bardzo słaba, gdyz w wiek-szosci przypadków oba współpracujace pod-mioty naleza do jednego zwielkich konglome-ratów zaibatsu. Zewnetrzna współpraca firm zosrodkami badawczo-rozwojowymi oraz uni-wersytetami jest niewystarczajaca.

Z powodumałej otwartosci na współpracei przełomowe rozwiazania Japonia pozostajeza swiatowa czołówka w tych obszarach, gdzie

31


istotna role odgrywa kooperacja i dyfuzja in-nowacji, jak na przykład tworzenie oprogra-mowania. Jest to o tyle istotnym problemem,ze w coraz wiekszym stopniu motorami wzro-

stu w gospodarce opartej na wiedzy staja siesektory wymagajace stałej współpracy i prze-pływu kadr oraz pomysłów pomiedzy instytu-cjami a podmiotami gospodarczymi.

Schemat 3. Japonski system rzadowegowsparcia innowacji - przykład pionowej, hierarchicznejstruktury w ramach NSI

Zródło: opracowanie własne

Wykres 9. Zródła finansowania prac B+R w Japonii (w % PKB), 2008 r.


32

1.5. NSI w transformacji - region Europy Srodkowo-Wschodniej

1.5 NSI w transformacji - region Europy Srodkowo-Wschodniej

Wyróznienie krajów Europy Srodkowo-Wschodniej jako oddzielnego pola dla roz-wazan w dziedzinie narodowych systemówinnowacji jest zasadne nie tylko ze wzgleduna geograficzne połozenie, powiazania gospo-darcze miedzy tymi panstwami czy wspólnymoment wejscia do Unii Europejskiej. Zewzgledu na uwarunkowania historyczne pan-stwa regionu wykształciły pewne jednolite ce-chy, które zdeterminowały współczesny obrazich NSI. Szczególne znaczenie ma wpływ wie-loletniego funkcjonowania społeczenstw Eu-ropy Srodkowo-Wschodniej w realiach gospo-darki centralnie planowanej. Innowacyjnoscrozumiana była jako wynalazczosc wspieranajedynie w minimalnym stopniu przez mecha-nizm rynkowy. Podejscie to skutkowało „roz-wojem opacznym” (Kwiatkowski 1990), gdyzwysiłki dobrze wykształconej kadry technicz-nej nie przekładały sie na rozwój innowacyjnykraju z uwagi na brak otoczenia instytucjo-nalnego zapewniajacego bodzce do tworze-nia praktycznych rozwiazan na podstawie no-watorskich pomysłów oraz negatywny stosu-nek do struktur kapitalistycznych.Nowatorskawiedza traktowana była jak dobro publicznedostarczane przez panstwowe instytuty ba-dawcze do wszystkich podmiotów gospodar-czych w jednakowym zakresie, nie mogła byczatem zródłem przewagi konkurencyjnej. Wgospodarce centralnie planowanej, przy brakukonkurencji jako takiej, nie było zreszta bodz-ców do uzyskiwania przewag poprzez twór-cze wykorzystywanie wiedzy. Demotywujacysystem ograniczał rozwój przedsiebiorczosci,a lata represjonowania kreatywnosci i indy-widualizmu odcisneły pietno na postawach wsferze zarówno społecznej jak i gospodarczej.

Mimo wszystkich podobienstw, kraje ESWnie sa jednolita grupa, a róznice w wykorzy-staniu ich potencjału gospodarczego odzwier-ciedla szereg miedzynarodowych rankingów.Przykładowo, Global Competitiveness Report2011-2012 plasuje Czechy wsród gospodareknapedzanych innowacjami, w odróznieniu odpozostałych panstw regionu (Polska, Słowa-cja, Wegry, Litwa, Łotwa, Estonia) umiejsco-

wionych w grupie gospodarek w transforma-cji. Z kolei Innovation Union Scoreboard 2011dzieli powyzsze kraje na az 3 grupy: krajówmało innowacyjnych (Litwa, Łotwa), umiarko-wanych innowatorów (Polska, Słowacja, We-gry, Czechy) oraz (w przypadku Estonii) nasla-dowców liderów innowacji - do grupy tej na-lezy równiez Francja czy Luksemburg. Rów-niez Global Competitiveness Report pochleb-nie ocenia konkurencyjnosc Estonii i Czechjako najbardziej innowacyjnych gospodarekw naszym regionie, których główna przewagajest efektywny system edukacji, swietnie funk-cjonujace instytucje rynku dóbr, pracy i kapi-tału oraz gotowosc do wdrazania nowych za-awansowanych technologii w praktyce gospo-darczej.

Wsród cech wspólnych panstw regionuwymienic mozna równiez wpływ transforma-cji na trudnosc oceny efektywnosci zaledwieraczkujacych NSI. J. Kornai, honorowy prezesInternational Economic Associations pisze, ze„mylacym byłoby wyciagac finalne wnioskiw oparciu o zaledwie jedna dekade” (Kor-nai 2005). Zmiany strukturalne (bo tylko woparciu o nie mozna wprowadzic kraje ESWna sciezke konwergencji z gospodarkami za-chodnimi) moga byc wzglednie miarodajnieocenione po upływie minimum 8-10 lat. Ztego wzgledu podkreslic nalezy, ze dopierow najblizszym czasie mozliwa bedzie wywa-zona ocena wpływu wejscia do Unii Euro-pejskiej 10 nowych członków. Nakładajace sieefekty zmian w obszarze róznych polityk, wtym innowacyjnej, fiskalnej i edukacyjnej orazwciaz postepujace procesy dostosowan wy-mogów unijnych powoduja niespodziewanewahania wskazników uznawanych za mier-niki innowacyjnosci. Wszystko to sprawia, zeocena krajów ESW według schematów przy-jetych dla rozwinietych gospodarek musi za-wierac pewne niescisłosci, które skorygowacmoze analiza struktury i funkcjonowania kra-jowych systemów innowacji tych panstw.

Analiza przekrojowa wskazników istot-nych z punktu widzenia innowacyjnosci po-kazuje niejednorodnosc panstw z regionu Eu-

33


ropy Srodkowo-Wschodniej (w ujeciu szero-kim, a wiec: Litwy, Łotwy, Estonii, Polski,Czech, Słowacji, Wegier, Bułgarii, Rumunii,Słowenii). Ponizej kilka wniosków.

• koszt zakładania nowej firmy (wyrazonyjako procent DNBw przeliczeniu na osobe),choc z reguły zmniejszył sie w panstwachESW po wejsciu do UE, to wciaz utrzymujesie na relatywnie wysokim poziomie po-nad 5% w Polsce (niechlubny lider - prawie17%), Czechach i na Wegrzech, natomiastw Słowenii siegnał w 2008 roku zera. Widacjednak, ze wskaznik ten nie determinuje po-ziomu samozatrudnienia w krajach ESW - wPolsce (gdzie koszty transakcyjne sa najwyz-sze), ponad 20%osóbprowadziwłasna dzia-łalnosc gospodarcza (drugi najlepszy wynikpo Rumunii).

• pod wzgledem PKB per capita wyrózniajasie Słowenia, Czechy i Słowacja (wskaznikprzekracza w nich 15000 USD choc i tak jestto wartosc ok. dwukrotnie nizsza niz w całejUnii) oraz Bułgaria i Rumunia (PKB per ca-pita ponizej 8000 USD)

• udział eksportu hi-tech w eksporcie ogółemdzieli kraje ESW na co najmniej dwie grupy(ponizej 10% - Estonia, Słowacja, Łotwa,Polska, Słowenia, Bułgaria, powyzej 10% -Litwa, Rumunia, Czechy i Wegry, ze zdecy-dowana przewaga tych ostatnich - prawie25%)

• w kwestii wykształcenia wyzszego ludnosciaktywnej zawodowo wyróznic mozna trzygrupy: prymwioda Litwa i Estonia ze wskaz-nikiem ponad 35%; Wegry, Polska, Bułga-ria, Słowenia i Łotwa posiadaja miedzy 20a 30% pracowników z wykształceniem wyz-szym, natomiast Słowacja, Czechy i Rumu-nia znajduja sie ponizej granicy 20%.

• pod wzgledem udziału wydatków na B+R wodniesieniu do PKB kraju istnieje duze zróz-nicowanie - od mniej niz 0,5% do prawie2%, przy czym Litwa, Łotwa, Polska, Buł-garia, Rumunia i Słowacja nie osiagaja na-wet wskaznika na poziomie 1%. Nalezy jed-

nak podkreslic, ze sam wzrost nakładów nasfere B+R nie przyczyni sie w krajach ESWdo polepszenia profilu innowacyjnego, gdyzto zmiany strukturalne - równiez jesli cho-dzi o zródła i odbiorców finansowania pracB+R - musza isc w parze ze srodkami zwiek-szeniem nakładów finansowych.

• wartosc udziałów które były przedmiotemobrotu giełdowego jako procent PKB towskaznik pokazujacy znaczenie rynku gieł-dowego w danej gospodarce. Wyraznie wi-dac, ze jedynie na Wegrzech, w Rumuniii w Polsce aktywnosc giełdowa odpowiadaw pewnym stopniu wielkosci rynku krajo-wego - w pozostałych gospodarkach jestjeszcze w tej kwestii wiele do nadrobienia.Warto tez zauwazyc, ze brak jest wyraznegowzorca tłumaczacego róznewartosci wskaz-nika zmieniaja sie w poszczególnych kra-jach.

• liczba badaczy oraz osób z wykształce-niem technicznymw przeliczeniu namilionmieszkanców pokazuje znaczaca przewageSłowenii, Estonii i Czech nad pozostałymigospodarkami regionu, przejawia sie tu jed-nak problem z polityka nie innowacyjnosci,a edukacji.

Podział wsród panstw ESW potwierdza ran-king atrakcyjnosci przeprowadzony przezIESE Business School. Na pierwszym miejscuw regionie stawia on Wegry, dalej Słowenie,kraje nadbałtyckie, Polske, Czechy, Bułgarie,Rumunie i Słowacje. Czynniki róznicowaniauwzgledniały m.in. opodatkowanie, przedsie-biorczosc, aktywnosc ekonomiczna, ochroneinwestorów, potencjał ludzki i społeczny. Oka-zuje sie, ze stabilnosc ekonomiczna oraz ra-cjonalna i godna zaufania polityka finansowakraju sa dla inwestorów sygnałem silniejszymniz jedynie wysoka stopa procentowa, szcze-gólnie w pokryzysowej rzeczywistosci eko-nomicznej, gdy panstwa wysoko rozwinietenie chca dłuzej finansowac długów i baniekspekulacyjnych narosłych w zle zarzadzanychkrajach (Dadush i Stancil 2011).

34

1.5. NSI w transformacji - region Europy Srodkowo-Wschodniej

Wykres 10. Zaleznosc miedzy kosztem załozenia firmy (w % DNB per capita - os pozioma) aodsetkiem osób samozatrudnionych w ogóle pracujacych

Zródło: Opracowanie własne na podstawie danychWorld Bank za rok 2010

Tabela 2. Wybrane wskazniki innowacyjnosci w krajach Europy Srodkowo-Wschodniej na tleUnii Europejskiej


Wykres 11. Liczba badaczy (B) i osób z wykształceniem technicznym (T) w przeliczeniu namilion mieszkanców w 2003r. oraz ich przyrosty do roku 2009.


35


Daje to gospodarkom rozwinietym o nizszejstopie zycia niz w Europie Zachodniej (szcze-gólnie regionowi ESW) szanse na pozyskanieniezbednych funduszy. Wazne jest jednak, byobcy kapitał nie finansował jedynie działannalezacych do władz publicznych i nie słu-zył rozwiazywaniu problemów, które winnybyc zarzadzane i zazegnane na poziomie kra-jowym. Kraje Europy Srodkowo-Wschodniejnie sa w stanie w przeciagu kilku lat nad-robic zaległosci wynikajacych z losów histo-rycznych i uwarunkowan politycznych. Glo-balna konkurencja wymaga jednak przyspie-szenia tempa konwergencji do liderów roz-woju, a to nastapic moze tylko dzieki innowa-cyjnosci. Obecnie kapitał (równiez, czy moze

głównie obcy) niezbedny jest do zapewnie-nia podstawowej infrastruktury techniczneji organizacyjnej kluczowej dla dalszego roz-woju w obszarze nowych technologii, a ana-liza wskazników innowacyjnosci pokazuje, zesfera B+R nie stanowi pierwszej potrzeby wfunkcjonowaniu postsocjalistycznych gospo-darek. I choc mozliwy jest wzrost nieinnowa-cyjny (w wyniku pełniejszego wykorzystaniamocy wytwórczych czy realokacji zasobów wcelu podniesienia ich efektywnosci w procesieprodukcji), wydaje sie, ze jego granice zakro-jone sa we współczesnym swiecie niezwyklewasko, a wybór wzrostu gospodarczego bezpostepu i rozwoju przypomina raczej slepy za-ułek niz droge ku lepszemu.

36

ROZDZIAŁ

�INSTYTUCJE RYNKU KAPITAŁOWEGO I ICH WPŁYW

NA INNOWACYJNOSC

SPRAWNIE DZIAŁAJACY RYNEK KAPITAŁOWY jest jednym z głównych czynników niezbed-nych dla powstania i upowszechniania sie innowacji w gospodarce. Panstwo zazwy-czaj wspiera badania podstawowe i wczesne fazy rozwoju innowacji, jednak w dal-

szych etapach ichwdrazaniawycofuje sie z finansowania, pozwalajac rynkowi zweryfikowacichuzytecznosc i dostosowac je dopotrzeb odbiorców.Rynekkapitałowyma tudoodegraniaistotna role. Kapitał wysokiego ryzyka pomaga bowiem nowatorskim projektom przekro-czyc tzw. „doline smierci” innowacji - moment demonstracji i wprowadzenia ich na rynek,gdy brak juz wsparcia publicznego, a standardowemetody finansowania działalnosci gospo-darczej nie sa dostepne z powodu niepewnosci zwrotu z inwestycji.

Pomoc w pokonaniu „doliny smierci” jest kluczowa w przypadku innowacyjnych start-upów, natomiast w przypadku duzych korporacji znaczenie ma mozliwosc sfinansowanaprac nad innowacjami poprawiajacymi wyniki firmy w dłuzszym okresie. Dla gospodarkijako całosci istotne jest równiez, jakie mozliwosci rynek kapitałowy stwarza dla dyfuzji in-nowacji, a wiec modernizacji firm przejmujacych nowe rozwiazania juz po ich pojawieniusie na rynku.

W dalszej czesci opracowania przedstawione sa kluczowe typy instytucji rynku kapita-łowego pozwalajace innowatorom na przejscie „od pomysłu do przemysłu”. Sa to funduszePE/VC, anioły biznesu oraz rynki akcji.

2.1 Fundusze PE/VC

Kapitał wysokiego ryzyka (private equityczy venture capital) stanowi w dzisiejszymswiecie wazna, choc niekoniecznie dobrzeznana szerszemu gronu odbiorców forme fi-nansowania rozmaitych przedsiewziec, w tymprzedsiewziec wysoce innowacyjnych. Znanena całym swiecie marki bedace pionierami

nowych technologii (lub ich komercyjnegowdrazania), takie jak Genetech,Microsoft, Ap-ple czy Cisco Systems korzystały na kluczo-wych dla swojego powodzenia etapach dzia-łalnosci własnie z takiego wsparcia.

Przedstawienie jednoznacznej definicjiowych instytucji niepublicznego rynku kapi-

37

2. INSTYTUCJE RYNKU KAPITAŁOWEGO I ICH WPŁYW NA INNOWACYJNOSC

tałowego jest problematyczne. Obecnie funk-cjonuja równolegle dwa standardy: „europej-ski” i „amerykanski”. Wedle pierwszego podej-scia pojecia private equity oraz venture capitalsa tozsame i odnosza sie do ogółu instytucjiniepublicznego rynku kapitałowego operuja-cych srodkami niebedacymi ich formalna wła-snoscia (w odróznieniu od aniołów biznesu) inabywajacych za nie instrumenty udziałowe(lub pokrewne) a po upływie okresu inwesty-cji upłynniajacymi je oczekujac zysku. Amery-kanska nomenklatura ujmuje venture capitaljako podkategorie private equity, dokładniej:te podmioty, które srodki kieruja do przed-siebiorstw znajdujacych sie we wczesnych fa-zach rozwoju. Wbrew pozorom rozróznienieto jest bardzo istotne i prowadzi do bardzowielu nieporozumien oraz rozbieznosci inter-pretacyjnych. Dla przykładu, amerykanski ba-dacz nie bedzie rozpatrywał wykupów lewa-rowanych (LBO) czy wykupówmenedzerskich(MBO) dojrzałych przedsiebiorstw jako dzia-łania własciwego dla venture capital. Tymcza-sem od poczatku lat 80. XX w. transakcje takiestanowiły niezwykle wazny element funkcjo-nowania amerykanskiego (a pózniej tez eu-ropejskiego) sektora private equity. Kazdora-zowo nalezy zatem pamietac o istnieniu po-wyzszej niejednoznacznosci i przy posługiwa-niu sie wynikami jakichkolwiek badan miecbaczenie na zastosowana przez autorów kon-wencje. Autorzy zdecydowali sie w tym pod-rozdziale na przyjecie konwencji europejskiej,gdyz mimo iz jest ona mniej precyzyjna, topozwala na unikniecie dyskusji o klasyfikacjiposzczególnych podmiotów do grona fundu-szy venture capital.

Zwiazek pomiedzy venture capital a ryn-kiem innowacji były scisłe od samego po-czatku istnienia takich instytucji. Własciwiemozna powiedziec, ze koncentracja aktywno-sci inwestycyjnej na innowacjach wyprzedziłai ukształtowała ten sektor niepublicznegorynku kapitałowego. Za pierwszy fundusz tegotypu uwaza sie bostonskie ARD (American Re-search and Development) załozone w 1947 r.przez grupe ludzi obejmujacych wykładow-ców MIT, Harvardu, prominentnych przemy-słowców i finansistów. Szczególnie wazne były

zwiazki z pierwsza z wymienionych uczelni,gdyz to własnie jej pracownicy i absolwencidostarczali niezbednej do funkcjonowaniaARD wiedzy eksperckiej oraz tworzyli przed-siebiorstwa, które jako pierwsze otrzymaływsparcie z funduszu. Nalezy zatem podkre-slic znaczenie współpracy (niekoniecznie for-malnej) z osrodkami akademickimi dla efek-tywnosci działania private equity w promowa-niu innowacji. Mozna pokusic sie o stwierdze-nie, ze bez udziału naukowców z MIT sukcesjaki niewatpliwie odniosło ARD nie mógłbymiec miejsca. Fakt, ze w pózniejszych latachdziałalnosc venture capital wykazywała silnatendencje do koncentracji przestrzennej wo-kół osrodków akademickich (słynna podbo-stonska Route 128 czy wreszcie Dolina Krze-mowa) jedynie owe teze umacnia. Do dzis zajedna z najwazniejszych korzysci dla przedsie-biorstw, w szczególnosci przedsiebiorstw in-nowacyjnych, wspieranych przez venture ca-pital, jest uwazana oferowana przez funduszkadra menedzerska (współ)prowadzaca daneprzedsiebiorstwo i dostarczajaca know-how,niekiedy niezbednego, a niekiedy pozwala-jacego wydatnie podniesc efektywnosc dzia-łania danego podmiotu. Bygrave i Timmonsw swojej klasycznej publikacji traktujacej owpływie venture capital na innowacje stwier-dzili nawet, ze same srodki pieniezne sa dlaprzedsiebiorców mniej istotne niz wsparcieeksperckie i organizacyjne oferowane przezfundusze (Bygrave i Timmons 1986). Co wie-cej, ankietowani przez owych badaczy przed-siebiorcy wskazywali na znaczne korzysci „re-nomy", która przynosza ze soba fundusze -pomaga ona nie tylko w znajdowaniu klien-tów oraz nawiazywaniu kontaktów z dostaw-cami, ale tez w sposób wymierny podwyzszawartosc samego przedsiebiorstwa. Oczywisciekorzysci takie sa tym wieksze, im na wcze-sniejszej fazie rozwoju znajduje sie wspieraneprzedsiebiorstwo. Z drugiej strony, poniewazreputacja jest tak waznym elementem „kapi-tału” znajdujacego sie w posiadaniu funduszy,to w trosce o nia musza one byc bardziej wy-bredne w doborze finansowanych przedsie-wziec. Prowadzi to do mozliwosci wystapie-nia tzw. signalingu wsród kandydujacych do

38

2.1. Fundusze PE/VC

otrzymania finansowania przedsiebiorstw, apodstawowym i najbardziej intuicyjnym spo-sobem na zwrócenie na siebie uwagi venturecapital sa wczesniejsze udane innowacyjneprzedsiewziecia. Taki tok myslenia prowadziniektórych badaczy (np. Geronikolaou i Papa-christou 2012) do pytania, czy byc moze to in-nowacje nie sa (przynajmniej po czesci) przy-czyna rozwoju venture capital i udzielenia nanie twierdzacej odpowiedzi w odniesieniu dopanstw tzw. „starej Unii".

Jak wskazuja Kortum i Lerner (1998),kazdy zainwestowany w USA dolar kapi-tałuwysokiego ryzyka siedmiokrotnie bardziejprzyczynia sie do wzrostu liczby patentów nizdolar zainwestowany w badania i rozwój. Nie-stety, wyniki, jakie otrzymanowprzypadku in-westycji PE/VC w Europie sa mniej optymi-styczne. Jedno zainwestowane euro w kapi-tał wysokiego ryzyka tylko dwukrotnie prze-wyzsza wpływ na liczbe patentów, który po-siada ta sama kwota wydana na badania i roz-wój. Wkład kapitału wysokiego ryzyka w roz-wój innowacji szacowany jest na 15% w Sta-nach i 8-10% w Europie. Wskazuje to na zde-cydowanie wyzsza efektywnosc kapitału wy-sokiego ryzyka w stosunku do innowacyjnosciprzedsiebiorstwwStanachZjednoczonychnizw Europie. Róznice te według badaczy wyni-kaja głównie z bardziej rygorystycznej politykizatrudnienia i regulacji w Europie oraz mniejrozwinietych rynków wyjscia dla kapitału wy-sokiego ryzyka. Powiekszenie oferty o nowerynki zbytu oraz instrumenty inwestycyjne dlafunduszy kapitałowych zdecydowanie przeło-zyłoby sie wiec w przyszłosci na zwiekszeniewpływu kapitału wysokiego ryzyka na inno-wacyjnosc przedsiebiorstw, wyrazona w licz-bie nowych patentów.

Z kolei Ueda i Hirukawa (2008) na podsta-wie danych dotyczacych wskazników produk-cji całkowitej (Total Factor Productivity - TFP)w róznych sektorach dowodza, ze innowacyj-nosc jest szczególna cecha danych rynków ito ona przyciaga kapitał wysokiego ryzyka, anie odwrotnie. Co wiecej, dalsza analiza tegozwiazku moze doprowadzic do identyfikacjinegatywnego wpływu kapitału wysokiego ry-zyka dla danego przedsiebiorstwa. Taki stan

rzeczy jest zwiazany głównie z krótkim okre-sem inwestycji venture capital. Fundusze in-westujace w rozwój małych start-up’ów roz-pisuja swoja strategie srednio na okres 3 lat,po czym nastepuje okres wyjscia z inwesty-cji, czyli odsprzedazy jej z zyskiem. Rynekbiotechnologiczny jest w tym przypadku em-blematycznym przykładem, poniewaz rzadkoktóre przedsiebiorstwo działajace w tej branzyjest w stanie wyjsc z fazy inkubacyjnej w takkrótkim czasie. Jak pokazuja Zucker, Darby iBrewer (1999), ponad 40% nowych firm bio-technologicznych w które pod koniec XX w.w USA inwestowany był kapitał wysokiego ry-zyka upadło po okresie 3 lat. Przyczyn tegoproblemumozna upatrywac w braku zgodno-sci pomiedzy wskaznikiemwzrostu zysku, jakiosiaga dane przedsiebiorstwo po 3 latach, aktóry jest oczekiwany ze strony funduszu VC.Kapitał wysokiego ryzyka moze byc szkodliwydla rozwoju innowacji równiez z powodu kon-fliktu interesów, jaki zachodzi pomiedzy fun-duszem VC a przedsiebiorstwem. Nierzadkosie zdarza, iz przedsiebiorstwow fazie inkuba-cyjnej dostosowuje swoja strategie rozwoju dooczekiwan funduszu VC, dotyczacych modeluwyjscia z inwestycji. To powoduje, ze produktkoncowy dostarczany na rynek odbiega czestood jego pierwotnych załozen.

Zatem innowacyjnosc przedsiebiorstw niejest w prostej linii zalezna od wielkosci rynkuventure capital na danym obszarze - gdyby takbyło, kazdy regionwktórymaktywnie funkcjo-nuja fundusze VC i PE wyrózniałby sie wyso-kim poziomem innowacyjnosci. Tymczasemfundusze inwestujace w dane przedsiebior-stwo maja dwa sposoby na wyjscie z inwesty-cji - moga tego dokonac poprzez wprowadze-nie go na rynek giełdowy lub sprzedaz udzia-łów (zazwyczaj wiekszosciowych) wiekszemuprzedsiebiorstwu stanowiacemu konkurencjena rynku. Ze wzgledu na utrzymanie funkcjo-nowania podmiotu na jego dotychczasowychwarunkach korzystniejszym wyjsciem dla do-tychczasowych współakcjonariuszy jest wpro-wadzenie przedsiebiorstwa na giełde, niestetygłównie ze wzgledu na wyzsze koszty, roz-wiazanie to jest rzadko praktykowane przezfundusze PE i VC. Tymczasem odsprzeda-

39


nie udziałów funduszu wiekszej firmie, naj-czesciej konkurentowi jest tansza opcja, alerówniez szkodliwa dla innowacyjnosci. Zwia-zane jest to z faktem, iz przedsiebiorstwo kon-kurencyjne, nabywajace od funduszu PE/VCudziały wiekszosciowe, rzadko zaintereso-wane jest przedłuzeniem badan nad wdroze-niem nowego innowacyjnego produktu badzusługi. Według Schwienbachera (2008), duzekorporacje nabywaja małe innowacyjne firmyaby zapobiec ich wejsciu na rynek. Podczasgdy debiut przedsiebiorstwa na giełdzie jestbardziej prawdopodobny w przypadku du-zej heterogenicznosci odbiorców rynku kapi-tałowego. Schwienbacher zauwaza równiez,ze sposób wyjscia z inwestycji przez fundu-sze PE/VC zalezny jest w duzej mierze od in-nowacji, jaka dane przedsiebiorstwo próbujewdrozyc. Im jest ona bardziej nowatorska imniej „odtwórcza"wzgledem wczesniejszychtechnologii, tym istnieje wieksze prawdopo-dobienstwo, ze fundusz wyjdzie z inwestycjipoprzez wprowadzenie przedsiebiorstwa narynek giełdowy.

Logiczny jest zatem wniosek, ze odróz-nic nalezy potencjał kraju do przyciaganiafinansowania sensu largo oraz potencjał dorozwoju innowacyjnosci i opierania na niejprzewagi konkurencyjnej w skali regionalnejczy globalnej. Srodki finansowe, które napły-waja szczególnie do duzych i (z makroekono-micznego punktu widzenia) obiecujacych go-spodarek wcale nie musza byc przeznaczonena rozwój w obszarze B+R. Juz opracowanieekonomistów Banku Swiatowego z 1994 rokuanalizuje sytuacje panstw rozwijajacych siew kontekscie ich atrakcyjnosci dla BIZ. Nie-watpliwie notuja one dodatni bilans obrotówkapitałowych (zwiazany z róznica wysokoscistopy procentowej, zwiazanej de facto z po-ziomem ryzyka inwestowaniaw danymkraju),jednak jesli w dłuzszym okresie nie popra-wia sie sytuacja rozwojowa gospodarki, inwe-stycje prywatnych inwestorów kieruja sie wstrone krajów bardziej zaawansowanych eko-nomicznie (Dadush et al. 1994). Swoje ob-serwacje kontynuuje Dadush równiez w ar-tykule z 2011 r, gdzie dowodzi, ze wysokiedochody panstw (rozumiane jako wskaznik

dobrobytu i ogólnego rozwoju kraju), chocwciaz silnie skorelowane z odpływem kapi-tału, nie determinuja juz jednoznacznie ujem-nego salda przepływów kapitałowych. Port-fel inwestycyjny zdywersyfikowany zgodnieze swiatowymi trendami kapitalizacji rynkówgiełdowych powinien zakładac lokowanie po-nad 3/4 oszczednosci w panstwach rozwinie-tych (Dadush i Stancil 2011), co teoretyczniemogłoby stac w sprzecznosci z teoria prze-pływu kapitału do regionów oferujacych naj-wyzsza stope zwrotu. Rozwój funduszy PE/VC,bedacych dostawcami kapitału wysokiego ry-zyka nie zawsze przyczynia sie wiec do wzro-stu innowacyjnosci w danym regionie. Aby ichdziałalnosc sie na to przekładała, przedsie-biorstwa musza cechowac sie wysokim pozio-mem nowych technologii uzywanych w pro-cesie wdrazania innowacji. To spowoduje, zefundusze wychodzace z inwestycji po okre-sie 8-10 lat beda skłonne do wprowadzeniaprzedsiebiorstwa na rynek giełdowy, a nie od-sprzedania jego udziałów podmiotom konku-rencyjnym. Debiut na giełdzie pozwoli firmiena wieksza niezaleznosc w kreowaniu długo-terminowej strategii rozwoju, w szczególnoscipod katem wdrozenia innowacji.

Jakie jeszcze istotne powiazania wiazafundusze PE/VC z innymi instytucjami rynkukapitałowego? Wspomniane juz wczesniejARD stanowi w tym kontekscie niezwykle cie-kawy obiekt badan, w szczególnosci jeden zaspektów jego działalnosci, który do dzis sta-nowi wazna ceche wyrózniajaca private equitysposród pozostałych składowych niepublicz-nego rynku kapitałowego. Kwestia ta jest spo-sób pozyskiwania srodków. Wspomniano juzwczesniej, iz niejako z definicji fundusz ven-ture capital jest jedynie posrednikiem. Nalezyjednak uscislic charakterystyke owego posred-nictwa. W czasach powstania ARD funkcjono-wały juz fundusze „rodzinne", które mozna wpewien sposób porównac do współczesnych„aniołów biznesu". To własnie ARD wprowa-dziło metode funkcjonowania polegajaca nazbieraniu kapitału od inwestorów zewnetrz-nych. Przy pozyskiwaniu srodków na wyma-gany przez regulatorów kapitał załozycielskinieco ponad ich połowa pochodziła od in-

40

2.1. Fundusze PE/VC

westorów instytucjonalnych. Obecnie typowyfundusz venture capital pozyskuje kapitał in-westycyjny własciwie wyłacznie z duzych in-stytucji, np. banków czy funduszy inwesty-cyjnych (w szczególnosci funduszy emerytal-nych) lub z sektora publicznego. Zdarza sierówniez, ze fundusz pozyskuje kapitał za po-srednictwem tzw. fund of funds (FOF), czyliwyspecjalizowanego funduszu (zaliczanegodo private equity), który inwestuje wyłacz-nie w inne fundusze venture capital. Najbar-dziej chyba znanym takim funduszem (finan-sowanym ze srodków publicznych) była izra-elska Yozma stanowiaca kluczowy wyznacz-nik szczególnego typu polityki innowacyjnejpanstwa zastosowanego w Izraelu. Powyzszyschemat powiazan instytucjonalnych moznapotraktowac jako wazna ceche wyrózniajacawspółczesnych funduszy venture capital.

Tematyka zwiazana ze zródłami, z którychpochodza srodki zasługuje na wiecej uwagi,gdyz mozna ja powiazac ze struktura całegorynku kapitałowego. Jak powszechnie wia-domo, głównymi „graczami” moga byc alboinstytucje rynku finansowego (model amery-kanski) lub banki (model niemiecki i japon-ski). Siła owego zwiazku determinuje równiezzachowanie samych funduszy, co przeanali-zowali dogłebnie Black i Gilson (1997). Fun-dusze amerykanskie czerpia znacznie wiecejsrodków od instytucji finansowych innych nizbanki, co wiaze je scislej z rynkiem publicz-nym (i przez to zacheca do wykorzystywaniaIPO jako drogi wyjscia z inwestycji), gdyz wten sposób sa w stanie „zakomunikowacak-tywnym tam podmiotom swoja atrakcyjnoscjako opcja inwestycyjna. Badacze ci stwier-dzaja na podstawie danych z USA z lat 1978-96, ze liczba IPO dokonywanych przez przed-siebiorstwa finansowane przez venture capitalw danym roku jest istotna determinanta dlasumy srodków zebranych przez fundusze wroku nastepnym. Zatemdokonywanie IPO jestkorzystne dla funduszy, przynajmniej z per-spektywy pozyskiwania srodkówna działalno-sci inwestycyjna. Wobec tego mozna sformu-łowac wniosek, iz dla modelu rynku kapitało-wego opartego o instytucje finansowe inne nizbanki powodzenie sektora venture capital za-

lezy w istotnym stopniu od efektywnosci ramorganizacyjnych i regulacyjnych, jakie kształ-tuja rynek pierwotny instrumentów udziało-wych (chodzi oczywiscie głównie o akcjewob-rocie publicznym).

Black i Gilson rozpatruja równiez istotnakorelacje pomiedzy frakcja znajdujacych siew dyspozycji private equity srodków pocho-dzaca, w duzym uproszczeniu, z rynków fi-nansowych, a frakcja srodków inwestowanychwe wczesne etapy rozwoju przedsiebiorstw. Wobu strukturach rynku kapitałowego najwiek-szy udział maja wydatki na ekspansje działal-nosci. Nie jest to szczególnie dziwne, bo doty-cza one przedsiebiorstw juz rozwinietych, cze-sto z pomoca srodkówprzekazanychwewcze-sniejszych stadiach inwestycyjnych z venturecapital (zaangazowanie funduszy ma najcze-sciej charakter wieloetapowy). Natomiast wzdominowanym przez banki systemie nie-mieckim inwestycje we wczesne etapy funk-cjonowania sa duzo skromniejsze, a seed fi-nancing stanowi nieznaczacy margines, zasznacznie mocniej eksponowane sa LBO/MBO(choc róznica tamogła wynikac ze wspomnia-nych na poczatku niescisłosci definicyjnych).Trudno jest znalezc bezposrednia przyczynetakiego stanu rzeczy, lecz wymienieni autorzyzwracaja uwage na to, iz antycypacja wyjsciaza pomoca IPO (jako korzystnego dla fundu-szu) przez przedsiebiorce równoznaczna jestz nieformalna obietnica powrotu w jego receistotnej czesci udziałów w juz prosperujacymprzedsiewzieciu - oczywiscie w wypadku suk-cesu. Stanowi to nie tylko dodatkowa zachetedo podejmowania przez niego ryzyka innowa-cyjnej działalnosci, ale skłania to go do ciez-szej pracy i łagodzi wazny, choc zaledwie je-den z wielu rozmaitych konfliktów agencyj-nych powstajacychw toku finansowania przezprivate equity. Kaplan i Shoar (2005) zwró-cili uwage, iz efekt ten jest szczególnie silnyw wypadku „młodych” (tzn. o braku ukonsty-tuowanej renomy) i małych funduszy, co wy-daje sie potwierdzac role reputacji przy zawie-raniu kontraktów w typowych dla niepublicz-nego rynku warunkach silnie ograniczonej in-formacji.

Nie nalezy jednak zapominac, iz model,

41


w którym private equity polega w duzej mie-rze na kondycji publicznych rynków finanso-wych, ma zasadnicza wade, która jest wraz-liwosc na szoki i wahania. Gompers, Kovner,Lerner i Scharfstein (2005) wskazali na szeregproblemów zwiazanych w funkcjonowaniemtak ukształtowanego sektora private equity,przykładajac szczególna uwage do wydarzen zlat 1998-2000, czyli słynnej „banki interneto-wej". W okresach, gdy oczekiwania sa dobre,a wizja udanego i sprawnie przeprowadzo-nego IPO realna, powstaje bardzo wiele, wreczzbyt wiele przedsiebiorstw, które we wczesnejfazie działalnosci otrzymuja pokazne wspar-cie od venture capital (nie zbadano dokład-nie, jak ma sie to do opisanego we poprzed-nim akapicie zjawiska, lecz mozna spodzie-wac sie szczególnie mocnego wzrostu wsródmałych i mniej doswiadczonych funduszy). Wmomencie gwałtownego pogorszenia sie ko-niunktury dochodzi do równoległego wzro-stu popytu na kapitał ze strony wszystkichowych przedsiebiorstw. Jednoczesnie fundu-sze staja wobec koniecznosci ograniczeniajego podazy w wyniku albo z gorszych per-spektyw samego fundraisingu albo juz aktu-alnych problemów z drawdownami (sciaga-niem obiecanych srodków od inwestorów in-stytucjonalnych). W wypadku duzej róznicypomiedzy wzrostem aktywnosci mniejszycha wiekszych funduszy podczas wczesniejszejhossy moze dojsc do rozdrobnienia rynku,które utrudni koordynacje alokacji srodków iprzyczyni sie do dodatkowego wzmocnienianiekorzystnych efektów, w tym bankructw in-nowacyjnych przedsiebiorstw.

Szczególnie bolesne skutki powyzsze zda-rzenie moze miec w wypadku nastapienia go

powzglednie szybko „napompowanej” bance,która poskutkuje powstaniem funduszy, którew momencie „pekniecia” beda znajdowały siewciaz w poczatkowym etapie procesu inwe-stycyjnego. Podejrzewac mozna, ze w syste-mie oparcia działalnosci private equity głów-nie o banki i przedsiebiorstwa ubezpiecze-niowe nie jest to przeszkoda tak znaczaca nadrodze do sprawnego funkcjonowania.

Z powyzszego wynika, iz rozbudowywa-nie innowacyjnych gałezi gospodarki przy wy-datnej pomocy sektora private equity funk-cjonujacego w oparciu o system finansowy zsilna pozycja rynków finansowych, moze bycniezwykle ryzykowne w sytuacji, gdy sytuacjana rynkach globalnych jest niestabilna, a samsektor private equity słabo rozwiniety i skła-dajacy sie w duzej mierze z niewielkich, roz-proszonych funduszy. Ponadto nalezy pamie-tac o roli regulacji dotyczacych struktury port-fela funduszy inwestycyjnych,w szczególnoscifunduszy emerytalnych. Jak podaje Gompers(1994) w USA, najwazniejszym i najwiekszymrynku venture capital, prawdziwy dynamicznyrozwój tego sektora datuje sie mniej wiecej od1979 r., kiedy to zmieniono obowiazujaca in-terpretacje tzw. prudent man rule i zezwolonodysponujacym olbrzymimi mozliwosciami fi-nansowania funduszom emerytalnym na lo-kowanie srodków w kapitał wysokiego ryzyka.Od tamtej pory fundusze emerytalne odgry-waja pierwszorzedna role w dostarczaniu ka-pitału do venture capital i według danychwspomnianych juz Blacka i Gilsona w apo-geumswojego znaczenia, roku 1993, odpowia-dały za 59% zbieranych przez fundusze ven-ture capital srodków.

2.2 Anioły biznesu

Anioły biznesu (business angels, BA) to in-stytucje (przedsiebiorcy, osoby fizyczne) wy-razajace chec zainwestowania w przedsiebior-stwo (najczesciej innowacyjne) znajdujace siew bardzo wczesnej fazie istnienia, które ofe-ruja podopiecznym nie tylko kapitał, ale rów-niez wsparcie merytoryczne - menedzerskie,

organizacyjne czy strategiczne. Sprawuja za-tem faktyczna opieke nad młoda komórka go-spodarcza az do jej usamodzielnienia sie, przyczym rózne moga byc przyjete koncepcje dal-szej współpracy (wykup udziałów, wejscie dozarzadu, zajecie strategicznego stanowiska).Co ciekawe, nie musza byc nastawione na

42

2.2. Anioły biznesu

osiagniecie zysku (Benekou 2010). Termin bu-siness angel nierzadko mylony jest z venturecapital i istotnie nietrudno znalezc podobien-stwamiedzy dwoma pojeciami. Nalezy jednakrozumiec, ze business angels to pierwsze insty-tucje, do których przedsiebiorca moze zgło-sic sie po pomoc (finansowa i inna), gdy wy-czerpane sa wszelkie formywsparcia ze stronyrodziny i innych nieneutralnych podmiotów,a przedsiebiorstwo nie weszło jeszcze w faze,w której zainteresowane byłyby nim formalnepodmioty typu VC/PE i stanowia odpowiedzna zdefiniowany w ten sposób problem „equ-ity gap”.

BA zwane jest w literaturze nieformalnymventure capital. Osoba tytułujaca sie w tensposób z reguły inwestuje w nowy pomysł nietylko (badz w ogóle nie) srodki finansowe, leczrówniez wiedze ekspercka i wsparcie na po-ziomie operacyjnym. Nierzadko współpraca zaniołem biznesu przygotowuje przedsiebior-stwo innowacyjne do ubiegania sie o dofinan-sowanie z ramienia instytucji VC/PE. Poza tyminwestor BA zwyczajowo uczestniczy w de-cyzjach podejmowanych w toku prowadzeniawspieranej działalnosci, co nie jest norma wprzypadku funduszy VC. Studia powstałe dlaopisu tych nieformalnych struktur wskazujana daleko istotniejszy wpływ aniołów biznesuna przedsiebiorstwo na etapie po przekazaniusrodków finansowych niz przed nim. Praktykagospodarcza podaje, ze BA stanowic moze wy-zwanie i prywatne hobby dla osób posiadaja-cych rozległa wiedze (i nierzadko własna dzia-łalnosc gospodarcza) w obszarze zaintereso-wania danej młodej firmy.

Istnienie pomostu miedzy finansowaniemwłasnym a pochodzacym z funduszy PE/VCma niewatpliwie wiele zalet, a do najwazniej-szych naleza (Benekou 2010):

• stworzenie odpowiedzi na luke popytowa zestrony innowacyjnych podmiotów gospo-darczych, którym brak wiedzy o funkcjono-waniu rynku, na którym chcieliby zaistniec,

• połaczenie usług konsultingowych zewsparciem finansowym,

• brak ryzyka wystapienia problemu pryncy-pała i agenta, jako ze anioł i firma realizujawspólne cele, poszukujac srodków o okre-

slonych cechach,

• dostarczenie sieci kontaktów która mozebyc nieoceniona wartoscia dodana dla mło-dego przedsiebiorcy,

• wspieranie przedsiebiorczosci i innowacyj-nosci jako takiej,

• pomoc w wyborze prospektywnych partne-rów,

• potencjał dla zawiazywania sie nieformal-nych struktur na miare przyszłych klastrówitp.

Do wad i zagrozen nalezy z kolei (Benekou2010):

• brak korzystnego otoczenia instytucjonal-nego dla funkcjonowania BA

• brak odpowiednich przepisów regulujacychprocesy postepowania w przypadku ban-kructwa przedsiewziecia,

• niekorzystne przepisy dotyczace opodatko-wania zysków,

• brak istotnego wsparcia rzadowego dla sieciBA,

• ryzyko nierozwinietego w wystarczajacymstopniu rynku wsparcia typu venture, coskutkuje przerwaniem łancuchamozliwoscifinansowania (po ukonczeniu współpracy zpartnerem BA spółka rzadko gotowa jest doskorzystania z finansowania na rynku kapi-tałowym, a jesli nie moze liczyc na finanso-wanie VC/ PE, skazana jest poniekad na sta-gnacje czy zacofanie, co zniecheca do dal-szej pracy i rozwoju).

• z uwagi na nieformalny charakter przed-siewziecia, umowy czy porozumienia mie-dzy BA a przedsiebiorcami moga przyjmo-wac rózna tresc, nie zawsze atrakcyjna dlasłabszej strony kontraktu. Z uwagi na ni-kłe doswiadczenie biznesowe tejze, instytu-cje BA (szczególnie gdy sa to przedsiebiorcyz branzy) moga realizowac strategie sprzy-jajaca w wiekszym stopniu własnym intere-som niz przedsiewzieciu typu seed.

W niektórych opracowaniach podkreslana jestkoniecznosc stworzenia dla aniołów biznesuzaplecza formalno-instytucjonalnego, któreułatwi stronie popytowej odnalezienie part-nerów, oraz zapewni ramy funkcjonowania i

43


pomoc we wstepnej ocenie projektów. Do-brym przykładem byłyby tu kraje skandynaw-skie, w których nieformalne instytucje „ven-ture” powstaja zarówno z inicjatyw prywat-nych jak i publicznych. To bez watpienia pod-nosi efektywnosc ich działania, jako ze współ-praca wielu rodzajów podmiotów rynkowychdaje zwykle wieksze mozliwosci działania ipodnosi wiarygodnosc przedsiewziec obje-tych opieka.

Europejska siec aniołów biznesu EBANocenia rynek nieformalnych inwestycji ven-ture na 10-krotnie wiekszy od jego formalnegoodpowiednika. Tym ciekawszy wydaje sie faktsłabszego udokumentowania i skwantyfiko-wania tego zjawiska. Przedsiebiorcy uskarzajasie równiez na trudnosci w znalezieniu part-nera chcacego dofinansowac ich w takiej for-mie.

Instytucje business angels sa (z uwagina konstrukcje prawna oraz stosunkowoniewielka skale działania) najsłabiej zbada-nymi formami finansowania alternatywnego.Szczatkowe sa dane ilosciowe odnosnie ich

działalnosci. W opracowaniach mówi sie ra-czej o sieciach aniołów biznesu, lecz nawet teciezko jest zidentyfikowac. Dla przykładu stu-dium EBAN z 2007 roku mówi o 5 sieciach wCzechach skupiajacych nawet 300 członków,30 BA na Wegrzech, dwóch sieciach w Polscei jednej w Słowenii, natomiast raport OECD zroku 2011 wyróznia az 8 sieci BA w Polsce, 4na Wegrzech, 3 na Słowenii i jedynie 2 w Cze-chach, a o innych krajach ESW nie wspominaw tym kontekscie w ogóle. Znacznie wiecejinformacji mozna uzyskac o swietnie rozwi-jajacych sie sieciach BAN (ang. business angelnetwork) w Hiszpanii, Wielkiej Brytanii, Fran-cji czy Niemczech. Trudno jednak przesadzaco wpływie business angels na poziom inno-wacyjnosci w regionie tak nikle (badz dyskret-nie) angazujacym sie w tego typu przedsie-wziecia, mimo iz dane dla całej Europy wska-zuja zarówno na stosunkowo duze znacze-nie inwestycji BA na rynku (7% europejskiegoPKB), jak i ich nieelastycznosc wzgledem kry-zysu (liczba tego typu inwestycji stale rosnie -OECD 2011).

Wykres 12. Liczba sieci/grup aniołów biznesu w 2009 roku wg krajów.

Zródło: OECD (2011a)

44

2.2. Anioły biznesu

Analiza instytucji BA z roku 2008 wy-kazuje najwieksza aktywnosc inwestorów wobszarze detalicznym i usług hotelarsko-restauracyjnych oraz okołobiznesowych (dwalata pózniej Angel Capital Association Confi-dence Survey przyznał prymat firmom infor-matycznym, produkujacym sprzet medyczny,przemysłowym i telekomunikacyjnym). Pozo-stałe wnioski płynace z opracowania to:

• instytucje BA sa bardziej popularne w kra-jach wysoko rozwinietych;

• inwestorami sa najczesciej ludzie z wyz-szym wykształceniem i posiadajacy do-swiadczenie biznesowe, czesciej mezczyzniniz kobiety;

• z makroekonomicznego punktu widzenia,impulsem do rozwoju finansowania pry-watnego venture capital jest istnienie od-powiednio duzej bazy firm, które takiegowsparcia potrzebuja. Wówczas dopiero po-jawic sie moze popyt na tego typu usługi;

• instytucje BA rozwijaja sie co do zasady wkrajach, w których dobrze rozwiniete sa tezrynki formalnych inwestycji venture capital,co wyjasnione zostało wczesniej, jako ko-niecznosc zapewnienia ciagłosci łancuchawsparcia dla firmy innowacyjnej (Burke etal. 2008).

Niezwykle trudno o dane liczbowe dotyczaceBA, a jakiekolwiek w ogóle udostepniane za-strzegaja, ze informacje nie sa kompletne,a prezentowane dane sa jedynie kompilacjaodpowiedzi zebranych od funkcjonujacych iwspółpracujacych sieci aniołów biznesu. Po-równanie USA i UE w obszarze BAN przed-stawione w EBAN Toolkit 2009 prezentuje ta-bela 4. Wyraznie widac, ze nie tylko funduszePE/VC, ale równiez instytucje BA sa zdecydo-wanie lepiej rozwiniete za oceanemniz na Sta-rym Kontynencie.

Lammertink (2011) wskazuje, ze nie wie-cej niz 4% start-upów przeradza sie w najbar-dziej dynamicznie rozwijajace sie firmy „high-growth”, które w perspektywie 10 lat opła-caja połowe pracowników zatrudnionych wewszystkich młodych firmach. Wykrycie tychwyjatkowych 4% nie jest jednak domena for-malnych instytucji venture, a własnie aniołów

biznesu. Badania potwierdzaja, ze finansowa-nie BA jest w gospodarkach rozprzestrzenionebardziej niz VC/PE, osiagajac nieraz wolume-nowo ponad 100% wiekszy udział w PKB nizinne typy finansowania wysokiego ryzyka. Wtym kontekscie BA moze przekładac sie na in-nowacyjnosc ze znacznie wieksza siła niz tra-dycyjne VC z trzech wzgledów (Wetzel 1983):

1. inwestorzy BA selekcjonuja projekty przed-siebiorcze przed funduszami VC, sa wiecistotniejszymi decydentami, a zarazem ichaprobata jest sygnałem zachecajacym dodalszego inwestowania w wybrane przed-siewziecia;

2. business angels wspieraja przedsiebior-stwa mniej rozwiniete, godzac sie na niz-sza stope zwrotu z inwestycji i przejmujacna siebie finansowanie wiekszosci projek-towych porazek, co oczyszcza rynek z nie-udanych projektów;

3. instytucje BA wnosza do wspieranegoprzedsiebiorstwa cenny „know-how” i tzw.„sense of the market”, który moze pomócnie tylko w samym wprowadzeniu nowejtechnologii na rynek, ale równiez w jej udo-skonaleniu i dostosowaniu do istniejacychi antycypowanych potrzeb konsumentów.

OECD (2011a) podaje równiez, ze finansowa-niu BA podlega znacznie szersze spectrum in-nowacji niz innym typom wsparcia, głównie zuwagi na róznorakie mozliwe typy motywacjikierujacych inwestorami (nie zawsze przy tymchodzi o wzgledy ekonomiczne).

Lammertink (2011) wskazuje, ze firmy,które uzyskały wsparcie typu venture utwo-rzyły w 2000 roku w USA 12,5 mln nowychmiejsc pracy oraz sa odpowiedzialne za wy-tworzenie 11% PKB. Z uwagi na specyficznycharakter korzysci wynikajacych z bycia anio-łem biznesu, projekty innowacyjne maja naj-wieksza szanse na uzyskanie dofinansowania,jako obiecujace najwyzsza stope zwrotu orazmozliwosci ekspansji. Zaleznosc ta działa wdwie strony: projekty nieinnowacyjne sa z re-guły pewniejsze, tansze i łatwiej uzyskac nanie dofinansowanie tradycyjnymi kanałami.Tak wiec zarówno stronie popytowej jak i po-dazowej zalezy na skutecznej współpracy w

45


celu wprowadzenia dobra/usługi na rynek zzapewnieniem czasowej, technologicznej i ja-kosciowej przewagi konkurencyjnej.

Zwiazek przyczynowo-skutkowy miedzydziałalnoscia BA a rozwojem innowacyjnosci,nawet jesli nie dowiedziony jednoznacznie w

formie ilosciowej, wydaje sie byc jasny i nie-watpliwy z uwagi na jego cechy i model funk-cjonowania. Nie bez przyczyny pierwsza siecaniołów biznesu powstała w słynnej DolinieKrzemowej w USA w 1994 roku (Markova iPetkovska-Mircevska 2009).

Tabela 3. Porównanie instytucji business angels w USA i Unii Europejskiej

Wskaznik USA UE

Liczba sieci 270 297Liczba BA 250 000 75 000Udział BA for-profit 47% 36%Szacowany roczny wolumen inwestycji 20 mld € 3 mld €

Zródło: OECD (EBAN Toolkit 2009)

2.3 Rynki akcji

Rynki akcji odgrywaja w gospodarceszczególna role. Jak pokazuja Levine i Ze-rwos (1998), zarówno płynnosc rynku akcji jaki rozwój sektora bankowego odzwierciedlajatempo wzrostu gospodarczego, ilosc zakumu-lowanego kapitału oraz wzrost produktywno-sci. Wyniki te sa spójne z teoretycznym prze-konaniem, ze rynki kapitałowe i finansowezapewniaja gospodarce kluczowe dla wzro-stu usługi, takie jak efektywna alokacja kapi-tału czy wycena aktywów. Badanie potwier-dza równiez, ze wielkosc rynku, jego zmien-nosc oraz powiazania miedzynarodowe nie satrwale zwiazane ze wzrostem gospodarczym.Przy tym efektywniejsze rynki kapitałowe po-zytywnie wpływaja na gospodarki na róznymetapie rozwoju - na rynkach wschodzacychkorzysci z liberalizacji obrotu akcjami (wyzszeinwestycje, szybszy wzrost wartosci dodanej)przewyzszaja koszty, takie jak wyzsze ryzykodestabilizacji zwiazane z fluktuacjami (Guptai Yuan 2009).

Na poziomie mikroekonomicznym rynkiakcji dostarczaja spółkom zarówno zasobów(kapitał) jak i bodzców (wycena rynkowa) dorozwoju. Oddziaływanie to jest wielopłaszczy-znowe. Lazonick i O’Sullivan (2004) przyta-czaja piec funkcji rynku akcji dla firmy:

• kontrola (control): poprzez umozliwianiehandlu akcjami, giełda moze wspierac za-równo koncentracje jak i rozdrobnienie ak-cjonariatu w spółce, wpływajac tym samymna zwiazek pomiedzy preferencjami własci-cieli akcji a decyzjami co do alokacji posia-danych zasobów. W ten sposób rynek akcjideterminuje, kto sprawuje faktyczna kon-trole nad spółka.

• kombinacja (combination): jako ze akcje saforma wymienialnej waluty, giełda pozwalaspółkom na oferowanie swoich własnychakcji, zamiast gotówki, jako zapłate w pro-cesach fuzji i przejec. Poprzez te własciwoscrynek akcji wpływa na warunki zawieraniatransakcji, w których jedna spółka obejmujekontrole strategiczna nad druga.

• kompensacja (compensation): z tego sa-mego powodu, co powyzej, spółka mozeuzywac własnych akcji jako formy wynagra-dzania pracowników. Rynek akcji wspiera wtym wypadku integracje organizacji spółki.

• kapitał (cash): dostarczajac płynnosc spółce,a jednoczesnie ograniczajac jej zobowia-zania wobec dawców kapitału, rynki akcjirozszerzaja potencjalne zródła, z którychspółkamoze pozyskiwac gotówke do sfinan-sowania wydatków inwestycyjnych, spłaca-

46

2.3. Rynki akcji

nia zaciagnietych zobowiazan, pokrycia wy-datków operacyjnych, czy tez zwiekszaniawartosci kapitałów własnych. W tym wy-padku giełda bezposrednio pełni funkcjezródła zobowiazan finansowych.

• kreacja (creation): umozliwienie przekształ-cenia udziałów w spółce w płynne papierywartosciowe, przez co ułatwione jest rezy-gnacja inwestorów z dalszej współpracy zfirmami, które załozyli. Rynek akcji mozewspierac przepływ srodków finansowych dosektora VC/PE, co sprzyja jego rozwojowi.Swoboda wyjscia z inwestycji - a wiec moz-liwosc upłynnienia walorów spółki w przy-szłosci - istotnie wpływa na decyzje in-westorów o zaangazowaniu kapitałowymw rozwój perspektywicznych spółek, wsródktórych wiele moze posiadac duzy poten-cjał innowacyjny. Im łatwiejsze jest wyjsciez inwestycji, tym chetniej podmioty gospo-darcze sie ich podejmuja - prosciej im bo-wiem wtedy w pełni skorzystac z sukcesuudanegoprzedsiewziecia i szybciejmoga re-alokowac srodki do kolejnych obiecujacychprojektów.

Funkcja kreacji jest szczególnie istotna wkontekscie powiazan rynków kapitałowychz potencjałem innowacyjnym gospodarki.Dokładniej: mechanizm sprzezenia miedzysprawnie działajacymi rynkami kapitałowymia aktywnoscia inwestorów nastawionych nawspieranie nowopowstajacych firm opisujaMichelacci i Suarez (2004). Kapitał zainwe-stowany w start-up dzieki IPO jest podda-wany recyklingowi, moze wiec byc ponow-nie wykorzystany do finansowania nowychprzedsiewziec. Z tego powodu podczas bo-omu „poinformowany kapitał” bedzie dazyłdo jak najszybszej rotacji, co spowodowanejest wyzszymi stopami zwrotu z inwestycji.Przekłada sie to na wzrost ilosci IPO, kapitali-zacji giełdy oraz liczby innowacyjnych przed-siebiorstw. Michelacci i Suarez odnotowujaprzy tym mozliwy negatywny wpływ dodat-kowych regulacji zwiekszajacych bariery wej-scia na rynek kapitałowy. Przykładowo, ob-ostrzenia dotyczace raportowania dla spółeknotowanych na giełdzie moga zniekształcacpowyzej opisany proces - rosna koszty bezpo-

srednie i posrednie, w tym zwieksza sie ryzykowycieku informacji ze spółki po jej wejsciu narynek publiczny.

Rynek akcji wpływa nie tylko na finanseprzedsiebiorstwa, ale równiez na jego stra-tegie i organizacje (Lazonick 2007). Co wie-cej, wpływ tych funkcji moze zmieniac siez biegiem czasu. Przykładowo: opcje na ak-cje dla pracowników innowacyjnego przed-siebiorstwa moga byc pozytywnym bodz-cem, albo przyczyna osłabienia pozycji kon-kurencyjnej spółki poprzez wspieranie krót-kowzrocznych zachowan. Wymaga to bada-nia skutków obecnosci spółki na rynku akcjinie tylko z perspektywy konkretnej spółki, czytez komparatywnej analizy, ale równiez z per-spektywy historycznej.

Na pozytywny wpływ rozwoju rynku ka-pitałowego na aktywnosc w dziedzinie B+Rwskazuja Min i Han (2010). Wyniki ich ba-dania oparte o wskazniki rozwoju rynku ak-cji wskazuja, ze najistotniejszy wpływ na in-tensywnosc B+R ma jego płynnosc (mierzonajako obroty giełdowe). Wielkosc ta wpływapozytywnie zarówno na liczbe badaczy jaki wielkosc wydatków B+R. Pozostałe wskaz-niki takie jak wielkosc rynku czy stopy pro-centowe nie były statystycznie istotne. Rów-niez wielkosc sektora bankowego nie miałaznaczacego wpływu na B+R. Rezultaty bada-nia wskazuja na to, ze na innowacyjnosc fak-tycznywpływma jakosc (płynnosc), a niewiel-kosc rynku. Wnioski te sa spójne ze wczesniejopisanymi mechanizmami wiazacymi rozwójrynków akcji z mozliwosciami inwestowaniaw ryzykowne, innowacyjne projekty.

Pozytywny wpływ rynków akcji na inno-wacyjnosc bierze sie z kluczowego faktu - do-ceniaja one innowatorów i podmioty inwe-stujace w B+R. Na ten fakt wskazuje szeregbadan analizujacych rózne gospodarki w róz-nych przedziałach czasowych:

• Bosworth i Rogers (2001) korzystajac zewskaznika q-Tobina zbadali wpływ aktyw-nosci w dziedzinie B+R oraz aplikacji paten-towych na wartosc rynkowa duzych spółekaustralijskich w latach 1994-1996. Rezul-taty potwierdzaja istotny i pozytywnywpływobydwu czynników na wycene rynkowa

47


spółek.

• Hall i Oriani (2004) wykorzystuja dane pa-nelowe z lat 1989-1998 dla Francji, Niemieci Włoch w celu zbadania efektywnosci ryn-ków akcji w kontekscie wyceny aktywno-sci spółek publicznych zwiazanych z B+R.Rezultaty badania sugeruja, ze giełdy Nie-miec i Francji - w porównaniu do rynkóww Wielkiej Brytanii i USA - relatywnie po-dobnie wyceniaja te aktywnosc. Dla kontra-stu, wydatki na B+R nie sa w ogóle, przeciet-nie w skali całego rynku, wycenianeweWło-szech. Niemniej jednak w przypadku roz-drobnienia akcjonariatu (brak udziałowca zco najmniej 1/3 akcji spółki), wydatki te sawysoko wyceniane przez rynek, jednocze-snie wystepuje brak wyceny takich wydat-ków dla pozostałych firm. Na zródła tychróznic moze wskazywac badanie Booth etal. (2006), w którym autorzy pokazuja, ze imbardziej rynkowo zorientowany jest systemgospodarczy, tym skuteczniej giełdy wyce-niaja wydatki B+R.Wynik ten jeszcze raz po-twierdza złozonosc wzajemnych powiazan

miedzy ogólnym modelem gospodarczymdanego kraju a funkcjonowaniem jego NSI,przy czym rynki akcji pełnia w tymwypadkurole istotnego ogniwa łaczacego te dwa ob-szary.

• Parcharidis i Varsakelis (2010), wykorzystu-jac dane dla spółek produkcyjnych i kom-puterowych z lat 1996-2004 notowanych naatenskiej giełdzie papierów wartosciowychszacuja wpływ aktywnosci B+R spółek nawysokosc q-Tobina dla rynku wschodza-cego. Efekty badania potwierdzaja spójnoscwyceny spółek z sytuacja w USA oraz w Eu-ropie. Ponadto wpływ takiej aktywnosci nawycene jest wiekszy dla małych spółek.

• Kim i Kwon (2011) ocenili wpływ wydatkówna B+R spółek publicznych notowanych nakoreanskich rynkach akcji w latach 2001-2008. Wyniki badania potwierdzaja pozy-tywny wpływ wydatków ponoszonych naB+R na wycene spółek, a takze brak istot-nego opóznienia czasowego w dyskontowa-niu informacji na ten temat przez inwesto-rów.

2.4 Rynki alternatywne

Finansowanie przedsiewziec innowacyj-nych oraz (szerzej) przedsiebiorstw o poten-cjale innowacyjnym, aw szczególnosci sektoraMSP, w krajach rozwinietych coraz czesciejlezy w gestii juz nie tylko sektora bankowego,ale i alternatywnych rynków kapitałowych, zasemisja papierów wartosciowych przez pod-mioty mniej obecnie wiarygodne finansowo,za to obiecujace prospektywnie atrakcyjne zy-ski w przyszłosci jest procesem korzystnymdla emitentów oraz nabywców.

Pierwszym rynkiem alternatywnym byłamerykanski NASDAQ załozony w 1971 roku,pionierem na kontynencie europejskim byłfrancuski Compartiment Spécial załozony w1977 roku. Liczba innych europejskich odpo-wiedników rosła stopniowo lecz systematycz-nie, z najwiekszym natezeniem od poczatkulat 90. Polski rynek NewConnect powołany zo-

stał do zycia przez Giełde Papierów Warto-sciowych w Warszawie w sierpniu 2007 rokua jego miesieczne obroty siegaja 200 mln zło-tych. Dodatkowo, w 2009 roku otwarto rynekobligacji Catalyst, którego grupa docelowa sarówniez małe i srednie firmy.

Alternatywny system obrotu (ASO) wiazesie z nizszymi kosztami wejscia i funkcjo-nowania na rynku, mniej restrykcyjnymi wy-mogami sprawozdawczosci oraz ograniczo-nym zakresem formalnosci. Podmioty, którechca skorzystac z ASO powinny byc młodymiprzedsiebiorstwami z sektora MSP o duzympotencjale wzrostu (poczatkowo wymogiembyła innowacyjnosc, ale rozszerzono to kryte-rium) i liczace na pozyskanie finansowania wmniejszymwymiarze niz dzieje sie to na rynkuregulowanym (z reguły do kilku milionów zło-tych).

48

2.4. Rynki alternatywne

Ramka 7. Londynski AIM - przykład rynku alternatywnego.

AIM (Alternative InvestmentMarket) działajacy przy London Stock Exchange od 1995 roku jest jed-nym z najbardziej znanych rynków alternatywnych na swiecie, na którym do obiegu publicznegoswoje udziały finansowane przez venture capital wprowadzaja przedsiebiorstwa nie tylko zWielkiejBrytanii, ale tez z innych krajów, np. z Niemiec.

Blizsze przyjrzenie sie AIM pozwala stwierdzic, ze za sukcesem tego stoja nie tylko liberalne i przej-

rzyste podejscie do regulacji (mała liczba norm i słynna zasada comply-or-explain pozwalajaca kaz-

demu notowanemu przedsiebiorstwu na naruszenie własciwie dowolnej normy, o ile tylko zosta-

nie to w sposób otwarty i przekonujacy wyjasnione), ale tez scisła współpraca z gwarantami emisji,

którzy spełniaja nie tylko typowa dla rynków finansowych role, lecz „opiekuja sie” odpowiadaja-

cymi im spółkami i funkcjonuja na zasadzie doradców oraz nieformalnych regulatorów. W celu

powtórzenia podobnego schematu działania w innych krajach konieczne sa zatem nie tylko czysto

organizacyjne i legislacyjne dokonania instytucji publicznych, ale wykształcenie sie odpowiedniej

kultury korporacyjnej i duzych instytucji prywatnych (badz ich publicznych substytutów), które

z jednej strony posiadaja odpowiednia renome i wieloletnie doswiadczenie, a z drugiej posiadaja

efektywne kanały komunikacji ze srodowiskami, z którychmoga wywodzic sie innowacyjne przed-

siebiorstwa. W wielu krajach z krótsza historia funkcjonowania rynków kapitałowych i inwestowa-

nia w innowacyjne przedsiewziecia, m.in. w Polsce, zbudowanie podobnego „ekosystemu” moze

zajac wiele lat.

Zródło: Opracowanie własne

Warto pamietac, ze inwestycje na rynku New-Connect i jemu podobnych wiaza sie z wiek-szym ryzykiem, rekompensowanym przez po-tencjalnie wyzsze stopy zwroty bedace efek-tem wzrostu cen wyemitowanych papierówwartosciowych.

Zaleznosc miedzy funkcjonowaniem ryn-ków ASO a innowacyjnoscia zalezna jest odstopnia, w jakim poszczególne rynki high-growth wspieraja selektywnie i celowo pod-mioty innowacyjne.Wydaje sie oczywistym, zesame kryteria wejscia zachecac powinny wła-snie firmy nowych technologii jako te oferu-jace inwestorom potencjalnie wysokie zyskia zarazem majace trudnosci z pozyskaniemwiekszych sum kapitału w inny sposób. Je-sli rynki alternatywne adresowane sa do in-nowatorów i kształtowane zgodnie z ich po-trzebami, podniesc to moze liczbe przedsie-biorstw high-tech.

ASO, jako rynki pełniace poniekad role

przedsionka rynku regulowanego, powinnymiec zapewniony stały dostep nowych firm,tak by odpływ tych najsilniejszych (np. seg-ment NewConnect Lead) nie stanowił zagro-zenia dla płynnosci i wartosci kapitalizacji. Tozas posrednio wiaze sie z istnieniem kolej-nych, nowych podmiotów innowacyjnych.

Rynki akcji wspieraja wiec potencjał in-nowacyjnosci w dwojaki sposób. Po pierwsze,skutecznie dostrzegajac pozytywny wpływ an-gazowania sie w nowatorskie projekty na dłu-gookresowa wartosc spółek dostarczaja onebodzców nagradzajacych innowatorów i sty-mulujacych duzych graczy do prowadzeniasystematycznej działalnosci na polu B+R. Podrugie, poprzez umozliwienie recyklingu ka-pitału wysokiego ryzyka pozwalaja sprawniejdziałac inwestorom angazujacym sie w rozwójinnowacyjnych start-upów, posrednio prze-kładajac sie na zwiekszenie dostepnosci kapi-tału dla firm nienotowanych na giełdach.

49

ROZDZIAŁ

�RYNEK KAPITAŁOWY A INNOWACJE W POLSCE

POLSKA NALEZY DO NAJSZYBCIEJ ROZWIJAJACYCH SIE KRAJÓW W UNII EUROPEJSKIEJ, awar-szawskagiełda jest lideremregionuEuropy Srodkowo-Wschodniej. Pomimo tego ran-kingi innowacyjnosci klasyfikuja nasz kraj daleko od czołówki nie tylko europejskiej,

ale równiez w obrebie regionu. Jak wytłumaczyc te pozorna sprzecznosc? Czy innowacje saPolsce potrzebne? Jaka role w ich upowszechnieniumaja obecnie, a jaka moga miec w przy-szłosci instytucje rynku kapitałowego? W niniejszym rozdziale prezentujemy wzajemne re-lacjemiedzy polska giełda, funduszami PE/VC i aniołami biznesu a potencjałem innowacyj-nosci w Polsce.

3.1 Rynek akcji w Polsce i potencjał polskiej innowacyjnosci

Giełda Papierów Wartosciowych w War-szawie jest jednym z symboli sukcesów pol-skiej transformacji ostatnich dwudziestu lat.Załozona w 1991 roku GPW w ciagu dwudzie-stu lat wyrosła na lidera regionu, pomagajacrealizowac w Polsce przekształcenia własno-sciowe, przyciagajac zagraniczny kapitał i wła-czajac szerokie rzesze drobnych inwestorówdo udziału w rynku kapitałowym. Równiezperspektywy wzrostu parkietu warszawskiegowydaja sie byc pozytywne. Dalszy wzrost go-spodarczy Polsce oraz zrównanie sie znacze-nia giełdy dla gospodarki polskiej z europej-ska srednia oznaczałoby kilkakrotny wzrost jejkapitalizacji. W dłuzszej perspektywie polskagiełda mogłaby sie zrównac z parkietem wHiszpanii (kraju o porównywalnym rozmia-rze) i stac sie jednym z wazniejszych rynkówakcji na poziomie UE utrzymujac i wzmacnia-

jac pozycje kluczowego rynku kapitałowego wregionie ESW.

Na tle powyzszych budujacych wskazni-ków oraz relatywnie dobrej pozycji Polski napokryzysowej mapie wzrostu gospodarczegow Europie zdziwienie i niepokój moga budzicsłabe wyniki kraju w budowaniu innowacyjnejgospodarki opartej na wiedzy. W czesto przy-woływanym rankingu Innovation Union Sco-reboard porównujacym jestesmy na jednym zostatnich miejsc w Unii i - w przeciwienstwiedo dochodu na głowe mieszkanca - wynik tenistotnie sie nie poprawił w ciagu ostatnich lat.Po akcesji Polski do Unii Europejskiej nie na-stapił przełom w budowaniu polskiej innowa-cyjnosci - według badan lezacych u podstawIUS udział przedsiebiorstw angazujacych siew działalnosc innowacyjna nawet nieznacz-nie sie obnizył, brak jest tez wyraznej poprawy

51

3. RYNEK KAPITAŁOWY A INNOWACJE W POLSCE

w innych dziedzinach zwiazanych z innowa-cyjnoscia. Przy tym mozna znalezc przykładykrajów zarówno z regionu ESW (Estonia, Sło-wenia) jak i spoza niego (Portugalia) którymwostatnich latach udało sie skutecznie zmniej-szyc dystans do europejskich liderów innowa-cyjnosci z Europy Północnej. Mocnymi stro-nami Polski na tle regionu jest jedynie kapi-

tał ludzki (mierzony ilosciowo - liczba osóbz wyzszym wykształceniem) oraz zdolnosc doabsorpcji nowatorskich rozwiazan z zagranicy.To własnie ten drugi czynnik w połaczeniu zrelatywnie niskim poziomem zamoznosci wPolsce tłumaczy pozorna sprzecznosc pomie-dzy szybkim wzrostem gospodarczym a sta-gnacja innowacyjnosci.

Wykres 13. Kapitalizacja rynku w wybranych krajach w 2011 r.

Zródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat

Wykres 14. Kapitalizacja rynku jako % PKB w wybranych krajach w 2011 r.


52

3.1. Rynek akcji w Polsce i potencjał polskiej innowacyjnosci

Wykres 15. Innovation Union Scoreboard 2011 - kraje Unii wg ogólnego wskaznika innowacyj-nosci.


Polski sukces gospodarczy ostatnichdwóch dekad opierał sie bowiem na nadga-nianiu zapóznien z czasów gospodarki po-przedniego ustroju poprzez likwidowanie nie-efektywnosci wynikłych z centralnego plano-wania oraz przejmowaniu efektywniejszychzagranicznych technologii i sposobów działa-nia przedsiebiorstw. W ostatnich latach pozo-stał nam juz ten drugi motor wzrostu - a wiecprzejmowanie i sprawne wdrazanie cudzychpomysłów w kraju, a nie rozwijanie własnych.Jest tomodel rozwojumajacy uzasadnienie nanizszym poziomie rozwoju, gdy prosciej jestnadgonic liderów gospodarczych przez kopio-wanie juz gotowych i łatwo dostepnych pomy-słów, a nie inwestowanie we własny potencjałkreatywnosci. Autorzy Global Competitive-ness Report nazywaja to „konkurencyjnosciaoparta na efektywnosci”. Wraz z doganianiempanstw najlepiej rozwinietych ten model siejednak wyczerpuje, gdyz przejmowanie goto-wych rozwiazan staje sie coraz drozsze. Krajena tym etapie rozwoju - do którego GCR zali-cza tez Polske - przechodza transformacje odkonkurowania efektywnoscia do konkurowa-nia innowacyjnoscia, a wiec tworzenia wła-snych nowatorskich rozwiazan. Jesli dany kraj

nie jest na taka zmiane przygotowany grozimu stagnacja gospodarcza i utkniecie w pu-łapce sredniego dochodu (patrz ramka 8).

Polsce - pomimo sukcesów ostatnichdwóch dekad - zagraza spowolnienie wzrostuz powodu słabego rozwoju własnej bazy in-nowacyjnosci. Spojrzenie na nakłady na pracebadawczo-rozwojowe wskazuje, ze sektor pry-watny angazuje sie w nie w duzo mniejszymstopniu niz w krajach najlepiej rozwinietych,a sektor publiczny nie wspiera w tym zakresieprzedsiebiorców w takim stopniu jak w pan-stwach z dobrze rozwinietymi NSI, angazu-jac srodki głównie w nadal odizolowane odgospodarki panstwowe instytuty badawcze iuczelnie.

Jaka jest w tej sytuacji rola polskiego rynkuakcji? Jak wskazano we wczesniejszych roz-działach, badania wskazuja, ze giełdy wyna-gradzaja spółki ponoszace nakłady na tworze-nie własnych nowatorskich rozwiazan. Jednakw przypadku, gdy brak jest poczatkowej pulispółek zdolnych do skutecznego podjecia ta-kich działan, nastawionych na systematycznetworzenie innowacji, ten bodziec moze oka-zac sie za słaby dla zmiany sytuacji na pozio-mie całej gospodarki.

53


Ramka 8. Pułapka sredniego dochodu.

Polska od dwudziestu lat skutecznie zmniejsza swój dystans rozwojowy do najbogatszych krajów.Dzieje sie tak głównie dzieki poprawie efektywnosci wykorzystania juz istniejacych zasobów,konkurowaniu tania, ale relatywnie dobrze wykwalifikowana siła robocza oraz przejmowaniemcoraz sprawniejszych technologii z zagranicy. Taki model wzrostu ma jednak swoje ograniczenia(Bukowski, Gaska i Sniegocki 2012). Jak wskazuja przykłady wielu krajów rozwinietych (m.in.z regionu Europy Południowej) w miare doganiania swiatowej czołówki te motory wzrostu siewyczerpuja i utrzymanie wysokiego tempa wzrostu pozwalajacego na dalsze zmniejszanie siedystansu do gospodarczych liderów staje sie niemozliwe bez przejscia do nowych zródeł wzrostu.Nalezy do nich przede wszystkim konkurowanie innowacyjnymi, tworzonymi własnymi siłamirozwiazaniami, przy utrzymywaniu przyjaznego otoczenia regulacyjnego sprzyjajacego przedsie-biorczosci oraz aktywizacji zawodowej ludnosci.

Wykres R1. Sukcesy i porazki rozwojowe - kraje w pułapce sredniego dochodu i ponad nia.

Zródło: Bukowski, Gaska, Sniegocki (2012).Uwagi: PKBmierzone wg parytetu siły nabywczej.

Jednak ta zmiana nie dokonuje sie od razu - zbudowanie odpowiedniego potencjału do tworzenia

własnych innowacji zajmuje duzo czasu, wymaga bowiem powstania i umocnienia sie całego sys-

temu kreacji wiedzy i wprowadzania w zycie nowych pomysłów. Zachowanie starego, odtwórczego

modelu wzrostu oznacza pozostawanie o pokolenie za globalnymi liderami podwzgledem rozwoju

gospodarczego. Odpowiada temu poziom ok. 50-75 % PKB per capita USA (najbardziej rozwinietej

duzej gospodarki na swiecie) - jest to pułapka sredniego dochodu w która wpadło juz wiele krajów

niezdolnych do transformacji swoich gospodarek. Na swiecie mozna znalezc jednak równiez przy-

kłady krajów, które były zdolne pokonac te pułapke - niegdys Japonia, Finlandia czy Irlandia, a dzis

- Korea Południowa.


Polska giełda moze dostarczac sygnałów sku-tecznie poprawiajacych efektywnosc działa-nia - równiez poprzez przejmowanie zagra-nicznych rozwiazan - notowanych na niejspółek, gdyz moga one te sygnały przetwo-rzyc.Warto zauwazyc, ze dotycza one polskichspółek na obecnym etapie ich rozwoju, gdytaki model postepowania jest mozliwy do zre-alizowania i najczesciej najbardziej opłacalny.Jednak w dłuzszej perspektywie, gdy polskagospodarka i poszczególne podmioty gospo-darcze dojda do granic odtwórczego wzro-

stu, nalezy oczekiwac wyraznej zmiany sygna-łów płynacych z giełdy do spółek i mocniej-szych zachet do innowacji. To, czy beda onezdolne na nie skutecznie odpowiedziec, a wieci długookresowe perspektywy samej giełdy za-leza od tego, czy w polskiej gospodarce udasie do tego momentu zbudowac odpowiednipotencjał innowacyjnosci - zarówno po stro-nie sektora nauki, jak i przedsiebiorstw, za-równo obecnie istniejacych, jak i innowacyj-nych start-upów dopiero majacych zadebiu-towac na rynku.

54

3.1. Rynek akcji w Polsce i potencjał polskiej innowacyjnosci

Wykres 16. Zródła finansowania prac B+R w Polsce (w % PKB), 2010 r.

Zródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat.

W tym kontekscie na wyjatkowa uwage za-sługuje działajacy od 2007 roku alternatywnysystem obrotu NewConnect. Działa on na za-sadzie brytyjskiego AIM, zapewniajac małymi srednim przedsiebiorcom mozliwosc wej-scia na oddzielny rynek giełdowy, na którymobowiazuja mniej restrykcyjne regulacje do-tyczace kosztownych obowiazków biezacegoinformowania akcjonariuszy o stanie spółki.Dzieki nizszym kosztom wejscia i pozostawa-nia na giełdzie MSP moga korzystac z tegosposobu pozyskiwania kapitału. Dodatkowapomoca dla przedsiebiorców sa wykwalifiko-wani doradcy pomagajacy i opiekujacy sieemitentami, co jeszcze bardziej obniza kosztyudziału w ASO wzgledem parkietu głównego.

Na rynku dominuja spółki z sektora usług,z branz zarówno bardziej (informatyka), jaki mniej (handel) kojarzonych z innowacyjno-scia. O zapotrzebowaniu polskiej gospodarkina tego typu rynek swiadczy jego nadzwyczajdynamiczny wzrost na przestrzeni ostatnichpieciu lat, dzieki któremu zajmuje on obec-nie drugie miejsce pod wzgledem liczby noto-wanych spółek w Europie - własnie po rynku

brytyjskim. Biorac pod uwage przedstawionyw dalszej czesci opracowania słaby rozwój al-ternatywnych zródeł kapitału (PE/VC, aniołybiznesu) prowadzacy do utrzymywania sieznaczacej luki kapitałowej dla polskich MSP,sukces NewConnect zapełniajacego w pew-nej mierze te luke jest zrozumiały. DziałaniaGPW nastawione na dalszy rozwój tego rynku(m.in. adresowanie problemu niskich obro-tów na rynku i wahliwosci kursów ryzykow-nych spółek) oraz jego dotychczasowy szybkowzrost pozwalaja sadzic, ze pomimo poczat-kowych trudnosci jego rola bedzie wzrastaci moze on w przyszłosci zyskac pozycje klu-czowego rynku dla innowacyjnych MSP z re-gionu Europy Srodkowo-Wschodniej, chociazze wzgledu na postepujaca konsolidacje giełdw Europie i na swiecie bedzie to zadanie nie-łatwe (Kaszuba 2010).

Mozna stwierdzic, ze giełda warszawskanie jest waskim gardłem dla polskiej inno-wacyjnosci. Płynny rynek główny zapewniagospodarce sprawny przepływ kapitału orazbodzce proefektywnosciowe dla notowanychna nim spółek, a rynek alternatywny - szanse

55


pozyskania kapitału dla mniejszych, młodychi czesto innowacyjnych podmiotów którymjest on potrzebny do zwiekszenia skali swojejdziałalnosci i przejscia od etapu start-upu dodojrzałej spółki oferujacej na rynku nowator-skie rozwiazania i zdolnej do ciagłego inwe-stowania w rozwój kolejnych. Nalezy sie spo-dziewac, ze wraz ze zblizaniem sie do mo-mentu, w którym innowacyjnosc stanie siegłównym czynnikiem wyznaczajacym konku-rencyjnosc polskich firm i gospodarki jako ca-łosci, GPW bedzie odgrywac coraz istotniej-

sza role zarówno jako zródło kapitału niezbed-nego dla prowadzenia innowacyjnej działal-nosci, jak i bodzców do podejmowania tegotypu działan. Pełne wykorzystanie potencjałupolskiej giełdy jako akceleratora polskiej inno-wacyjnosci wymaga jednak zbudowania od-powiedniej masy krytycznej zarówno wsródpolskich firm, jak i innych instytucji zapew-niajacych kapitał nowatorskim przedsiewzie-ciom - w tym funduszom PE/VC oraz sieciomaniołów biznesu.

Wykres 17. Europejskie alternatywne rynki akcji wg liczby notowanych spółek, lipiec 2012 r.

Zródło: GPW.UWAGA: dane dla Londynu i Mediolanu z czerwca 2012 r.

3.2 Anioły biznesu w Polsce

Srodowisko aniołów biznesu w Polsce jestna razie na poczatkowym etapie rozwoju,a proces upowszechniania sie tego rodzajudziałalnosci przebiega powoli. Podczas gdy wEuropie liczba sieci aniołów biznesu zdaja sienaturalnie rosnac (w 1999 roku było ich 66,a w 2006 r. - juz 211 (PARP 2007)), w Pol-sce w roku 2006 odnotowano istnienie zaled-wie trzech takich sieci, a w roku 2010 - osmiu

(wszystkich typu non-profit), przy czym po-wstały one w ramach Programu OperacyjnegoInnowacyjna Gospodarka, a wiec ze srodkówunijnych.

Opracowanie PARP (2007) kieruje sie wstrone stwierdzenia, ze to anioły biznesu sta-nowia strone popytowa dla podazy wielu firmpotrzebujacych finansowania (standardowoprzyjmuje sie zaleznosc przeciwna). Okazuje

56

3.3. Fundusze PE/VC w Polsce i krajach regionu

sie, ze na rynku polskim brakuje zarówno sa-mych aniołów (z uwagi na stosunkowo nie-wielka, w porównaniu do liczby mieszkan-ców, liczbe firm, niskie zasoby kapitałowe wnich zgromadzone oraz brak wiedzy eksperc-kiej po stronie przedsiebiorców), jak i cieka-wych przedsiewziec, które ubiegałyby sie owsparcie na tyle intensywnie i wielokanałowo,by znalezc opiekuna wsród istniejacych BA.

Szacuje sie, ze na rynku europejskim naosmiu potencjalnych aniołów tylko jeden jestaktywny, przy ogólnej puli miliona osób goto-wych do finansowania przedsiewziecia (speł-niajacych kryteria dla bycia aniołem biznesu,awiec przedewszystkimposiadajacychmozli-wosci finansowe, wiedze, motywacje, zaanga-zowanie, czyli odpowiedni potencjał wsparcia(PARP 2007)). To sieci BAN ułatwiac maja tymnieaktywnym podmiotom udział w innowa-cyjnym przedsiewzieciu, dzieki wstepnej se-lekcji pomysłów i ułatwieniu interakcji pomie-dzy strona popytowa a podazowa.

W Polsce anioły biznesu działaja przedewszystkim lokalnie, co jest spójne z trendemglobalnym. Lepsza znajomosc specyfiki regio-nalnego rynku pozwala nawprowadzenie pro-duktu czy usługi najpierw na mniejsza skalew znanym srodowisku, by nastepnie rozwazycewentualna ekspansje działalnosci.

Pierwsza, załozonaw 2003 roku siecia BANbyła Klub Aniołów Biznesu PolBAN. Z 90 de-klarujacych współprace inwestorów stałe za-angazowanie prezentuje ok. 35, dysponuja-cych kapitałem na poziomie 15-20mln zł, któ-rzy sfinalizowali jak dotad 5 projektów. Ko-lejna była Lewiatan Business Angels (jak do-tad siedem zrealizowanych projektów), SIL-

BAN - Slaska Siec Aniołów Biznesu załozonaw 2006 roku, małopolska Regionalna Siec In-westorów Kapitałowych RESIK, Lubelska SiecAniołów Biznesu LSAB. Osrodki BAN znajdujasie wWarszawie, Krakowie, Łodzi, Bydgoszczy,Szczecinie, Katowicach, Białymstoku, ZielonejGórze,Wrocławiu i Poznaniu. Dysponuja łacz-nie (poprzez ponad stu inwestorów) kapita-łem w wysokosci kilkudziesieciu mln złotych,jednak ich dotychczasowe osiagniecia na poluinwestycji venture sa skromne.

W raporcie „Barieryw rozwoju rynku anio-łów biznesu w Polsce” (Wieczynski et al. 2010)wsród głównych niedomogów wymienia siete instytucjonalne - poruszana jest tema-tyka niewystarczajacej pomocy ze strony sek-tora publicznego zarównowfinansowaniu ba-dan podstawowych jak i tworzeniu otoczeniasprzyjajacego organizowaniu sie inwestorównieformalnych. Potrzeba zachet fiskalnych iprawnych, ułatwien administracyjnych i or-ganizacyjnych, wsparciamerytorycznego orazdobrego zapleczamenedzerskiego. To własniete instytucjonalne przewagi decyduja o dy-namicznym rozwoju BAN w Wielkiej Brytaniiczy Niemczech. Polska, tak jak pozostałe krajeEuropy Srodkowo-Wschodniej, stawia na tymobszarze dopiero pierwsze niesmiałe kroki,co wydaje sie zrozumiałe, konieczne jest jed-nak zdecydowane polepszenie sytuacji w ob-szarze luki kapitałowej, która stanowi jednaz licznych barier na drodze ku innowacyjno-sci. Zwiekszenie sie roli polskich aniołów biz-nesu w promowaniu krajowych nowatorskichprzedsiewziecmogłoby pomóc te luke zmniej-szyc.

3.3 Fundusze PE/VCw Polsce i krajach regionu

Brak jest kompleksowej analizy determi-nantów rozwoju rynków PE i VC w krajach Eu-ropy Srodkowo-Wschodniej. Jedno z nielicz-nych studiów (Farag et al. 2004) kontrastujesytuacje w Polsce, Czechach i na Wegrzech zta w Niemczech i wskazuje na niedomogi kra-jów ESW szczególnie w obszarze kwalifikacjimenedzerów i dostepu do finansowania ze-

wnetrznego.Karsai w swojej analizie rozwoju rynków

PE/VC opartej na danych za lata 2002-2008podkreslił lepsza absorpcje szoku zwiazanegoz ostatnim kryzysem w regionie ESW w po-równaniu do reszty Europy, choc przewidywał,ze zastój w finansowaniu alternatywnym do-tknie równiez naszego regionu, jednak nie z

57


uwagi na jego cechy, a raczej na sytuacje za-granicznych inwestorów (Karsai 2009). I istot-nie, wartosc finansowania w formie privateequity w krajach ESW z prawie 2,5 mld € spa-dła w 2010 r. do wartosci 645 mln €. Pol-ska jest liderem w pozyskiwaniu finansowa-nia typu private equity (na podstawie danychza 2010 r.) - w porównaniu do roku poprzed-niego kraj nasz przyciagnał ponad dwukrotniewieksza wartosc inwestycji, które stanowiłyponad połowe wolumenu przypadajacego nacały region, zrealizowane tu było równiez 80%wszystkich wykupów w Europie Srodkowo-Wschodniej. Tym samym Polska zastapiła napozycji regionalnego lidera Czechy, które w2009r. mogły sie pochwalic zgromadzeniemprawie 1,4mld € inwestycji PE (wartosc ta spa-dła do roku 2010 do niecałych 200 mln € - ra-port EVCA 2011).

Najwieksze gospodarki regionu, czyli Pol-ska, Czechy, Rumunia, Ukraina, Bułgaria i We-gry dziela miedzy siebie 94% całego finan-sowania typu PE. Pod wzgledem liczby firmzaangazowanych w finansowanie Polska rów-niez przewodzi, jednak kolejne w rankingusa Słowacja, Estonia i Wegry. Gdy przyjrzec

sie rodzajom finansowania PE, widac, ze lide-rem funduszy VC sa Czechy, które przewodzarówniez w kategorii finansowania firm w fa-zie wzrostu. Ukraina, Polska i Czechy sa jed-nak równiez niechlubnymi liderami w kate-gorii „wartosc wycofywanego kapitału” za rok2010.

Analiza udziału PE wwartosci PKB panstwregionu wskazuje na najsilniejsze zaangazo-wanie takich panstw jak Bułgaria (0,23%), Pol-ska (0,2%) i Estonia (0,18%). Wartosci te wciazsa jednak znacznie nizsze od liderów europej-skich (Szwecja, Wielka Brytania, Norwegia).

Badania Bernotha, Colavecchio i Sassa(2010) skupiły sie na ustaleniu róznic miedzyczynnikami rozwoju funduszy PE/VC w kra-jach ESW oraz Europy Zachodniej. Dualizmanalizy okazał sie uzasadniony. W krajach na-szego regionu najistotniejszymi dla potencjal-nych inwestorów czynnikami makroekono-micznymi sa:• kapitalizacja rynku equity (wieksze znacze-nie niz w Europie Zachodniej);

• dostepnosc finansowania zewnetrznego;

• niskie podatki (w tym od zysków kapitało-wych i dochodów osób prawnych).

Ramka 9.Wczesna historia funduszy PE/VC w Polsce.

Polski sektor venture capital wykazuje znacznie wiecej podobienstw do modelu niemieckiego nizanglosaskiego, co było szczególnie widoczne w poczatkowych latach rozwoju, czyli w 1990-98. JakpodajeWrzesinski (2003)w tamtych latachw całej Europie Srodkowej iWschodniej wiecej niz 2 na 3udane wyjscia z inwestycji konczyły sie odsprzedaza innemu prywatnemu inwestorowi, a IPO byłotyle samo co bankructw i likwidacji. Zaznaczyc przy tym nalezy, ze w 1998 r. w badanych krajachsektor private equity był wciaz na poczatkowym etapie rozwoju, a wiele inwestycji z koniecznoscinie osiagneło jeszczewymaganej dojrzałosci. Ponadto zdecydowanie dominujacym zródłemfinan-sowania był Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju.Najwazniejsze inwestycje funduszy private equity w Polsce w owym okresie dotyczyły przedewszystkim ekspansji rozwiazan znanych juz na zachodzie - tu przykładem moze byc @Entertein-ment (odpowiedzialne za WizjeTV), zdecydowanie najwieksza udana inwestycja w Polsce tamtegookresu czy siec bankomatów Euronet lub bank Lukas - albo modernizacji i restrukturyzacji juz ist-niejacych przedsiebiorstw - np. Stomilu Sanok. Jak nietrudno zauwazyc, wpisuje sie to w przedsta-wionywczesniej schemat dominujacy na rynku niemieckim. Nalezy jednak pamietac, ze rynek nie-miecki funkcjonował w latach 90. XXw. w zupełnie innychwarunkach i w odróznieniu od polskiego(czy ogólniej wschodnioeuropejskiego) mógł oprzec sie na prywatnych bankach o znacznej reno-mie i srodkach dysponujacych sprawdzonymi kanałami przepływu informacji i siecia stabilnychpowiazan z róznymi podmiotami kluczowymi dla efektywnej działalnosci w sektorze kapitału wy-sokiego ryzyka. Mozna tu znalezc pewna analogie do „kapitału reputacji", którego zreszta - chocbyz racji samego krótkiego stazu - polskim funduszom w latach 90-tych wyraznie brakowało.


58


Co ciekawe, czynnikami nieskorelowa-nymi w istotny sposób z rozwojem finanso-wania alternatywnego w formie PE/VC wsródnowych członków UE sa m.in. PKB (w uje-ciu absolutnym ani w przeliczeniu na osobe)i tempo jego wzrostu oraz wielkosc krótkoter-minowej stopy procentowej. Okazało sie tez,ze silne zwiazki zawodowe sa pozytywnie sko-relowane z wolumenem inwestycji PE (ten-dencja odwrotna obserwowana jest w krajach„starej” UE). Dane za 2010 rok (Bank Swia-towy, EVCA) nie zdaja sie jednak potwierdzacsilnej korelacji kapitalizacji rynku oraz warto-sci inwestycji (w stosunku do PKB), chociaz wprzypadku Polski pozytywny wpływ posiada-nia najwiekszego rynku w regionie wydaje siebyc czynnikiem sprzyjajacym rozwojowi tegotypu inwestycji na pózniejszych etapach roz-woju przedsiebiorstw.

Niestety, zestawienie danych o inwesty-cjach kapitału wysokiego ryzyka na wczesnymetapie rozwoju firm w krajach OECD z 2009r. wskazuje, ze aktywnosc funduszy VC jedy-nie w marginalnym stopniu wpływa na pol-ska gospodarke. Duzy rynek wewnetrzny orazpłynny rynek akcji przyciagaja wiec w natu-ralny sposób inwestorów nastawionych na za-angazowanie w istniejace juz na rynku pod-mioty, szczególnie w tak dynamicznie rozwi-jajacym sie po niedawnej transformacji syste-mowej kraju jak Polska. Jednak polska gospo-darka nie przyciaga obecnie krajowego i za-granicznego kapitału nowymi, szybko rozwi-jajacymi sie innowacyjnymi spółkami. Wydajesie, ze to mozliwosci oferowane przez inwe-stycje w graczy juz działajacych na dojrzałych,ale nadal atrakcyjnychdzieki szybkiemuwzro-stowi gospodarczemu w Polsce rynkach decy-duja o zainteresowaniu funduszy PE/VC na-szym krajem.

Brak adekwatnego rynku kapitału wyso-kiego ryzyka dla innowacyjnych start-upówstwarza zagrozenie dla konkurencyjnosci kra-jowej gospodarki w dłuzszym okresie. Przy-wołane w poprzednich rozdziałach przykładygospodarek, w których rynek VC nie stanowigłównej przewagi narodowego systemu inno-wacji tym niemniej charakteryzuja sie duzo

lepsza sytuacja niz Polska. Nalezy zadac py-tanie, czy w obliczu braku perspektyw „ka-pitałowego deszczu” w innowacyjnej „doli-nie smierci” polski narodowy system innowa-cji w ogóle moze osiagac zadowalajace wy-niki. Z problemem podobnym do polskiegozetknał sie dwadziescia lat temu Izrael. Od-powiedzia na niego było stworzenie opisa-nej wczesniej Yozmy - publicznego fundu-szu funduszy. Obecnie w Polsce w ramachnalezacej do panstwa Grupy Banku Gospo-darstwa Krajowego równiez funkcjonuje pu-bliczny FOF - Krajowy Fundusz Kapitałowy.Obraca on jednak srodkami nieporównywal-nie mniejszymi wzgledem izraelskiego odpo-wiednika z lat 90-tych (w porównaniu dorozmiaru gospodarki), w znacznym stopniupochodzacymi z funduszy unijnych. Opróczduzo mniejszej skali działania brakuje w nimtez porównywalnego nacisku na internacjo-nalizacje krajowego rynku VC i przyciaga-nie inwestorów zagranicznych poszukujacychobiecujacych start-upów do Polski. Do tejpory fundusze portfelowe KFK miały relatyw-nie mały wpływ na sytuacje polskich inno-wacyjnych start-upów. Zainwestowano w 25projektów, głównie z branzy ICT, przy czym6 z 14 funduszy nadal nie zaangazowało siew zadne przedsiewziecie. Moze to wskazywacna słabosc otoczenia zewnetrznego funduszy(brakmozliwosci inwestycyjnych lub zaintere-sowania ze strony przedsiebiorców), ale rów-niez na zachowawczosc i awersje do ryzykazarzadzajacych. W tym wypadku dochodzi-łoby do negatywnego sprzezenia pomiedzybrakiem zainteresowania lub wiedzy o istnie-niu tego (obecnie marginalnego w skali go-spodarki) zródła finansowaniawsródmłodychfirm a pasywnoscia funduszy VC przebiera-jacych w ograniczonej puli mozliwosci inwe-stycjnych. Wydaje sie, ze poprawic te sytuacjemogłoby jednoczesne wzmocnienie działaninformacyjnych po stronie start-upów orazzwiekszenie dostepnych dla nich srodków, wtym poprzez przyciaganie duzych, zwracaja-cych na siebie uwage rynku inwestorów zagra-nicznych do Polski.

59


Wykres 18. Kapitalizacja rynku (os pozioma) a inwestycje PE (wartosci jako % PKB).

Zródło: Opracowanie własne na podstawie: Bank Swiatowy, EVCA.

Wykres 19. Inwestycje funduszy VC w krajach OECD, 2009.

Zródło: OECD (2011b).

Słaby rozwój funduszy venture capital wPolsce wynika równiez z regulacji wpływa-jacych na zródła jego finansowania, do któ-

rych w zachodnich gospodarkach tradycyjnienaleza fundusze emerytalne. Obecnie polskieotwarte fundusze emerytalne namocyUstawy

60


o organizacji i funkcjonowaniu funduszy eme-rytalnych co prawda moga nabywac certy-fikaty inwestycyjne funduszy inwestycyjnychzamknietych (jest to dobrze znana, choc obec-nie bardzo mało popularna forma, w którejfundusze venture capital funkcjonuja) lecz niemoga na ten cel przeznaczac wiecej niz 10%aktywów, przy czym na jeden fundusz mozeprzypadac nie wiecej niz 2%. Biorac ponadtopod uwage to, iz inwestycje w kapitał wyso-kiego ryzyka wymagaja od pierwotnego in-westora podpisania umów o regularne prze-kazywanie srodków (tzw. commitments), cojestwdzisiejszymventure capital standardem,trudno oczekiwac, by OFE angazowały sie wkapitał wysokiego ryzyka. Główna przyczynajest to, iz mozliwosc zawierania przez nie wy-mienionych przed chwila umów nie zostałaprzewidziana wwyzej wymienionej Ustawie, ajej zapisy wprost zabraniaja udzielania przezOFE gwarancji i poreczen mogacych w osta-tecznosci słuzyc za substytut dla typowych re-lacji pomiedzy inwestorem a funduszem pri-vate equity. Brak jest nawet mozliwosci loko-wania przez OFE funduszy we wspomnianymwyzej publicznym Krajowym Funduszu Ka-pitałowym. Wobec niskiej popularnosci trze-ciego filara systemu emerytalnego w Polscebrakuje duzych krajowych inwestorów insty-tucjonalnych, dla których fundusze VC byłyby

naturalna forma ulokowania kapitału.Jak wskazuje Bank Swiatowy (2012) w swo-

jej analizie poswieconej perspektywom wzro-stu w Europie, jednym z istotnych czynnikówwpływajacych na nizsza innowacyjnosc UEwzgledem USA jest duzo mniejsza rola mło-dych, innowacyjnych przedsiebiorstw („yol-lies”) w gospodarkach Starego Kontynentuopierajacych sie w wiekszym stopniu na du-zych, istniejacych od wielu dekad firmach(„ollies”). Inne analizy mówia o kluczowymznaczeniu najbardziej dynamicznych MSP(„gazel”) dla europejskiego wzrostu gospodar-czego i poprawy sytuacji na rynku pracy (Mi-tusch i Schimke 2011). Jednym z istotnychograniczen dla rozwoju „yollies” i „gazel” jestwłasnie brak kapitału na poczatkowym etapierozwoju. USA sa w lepszej sytuacji odUEm.in.dzieki lepiej rozwinietemu rynkowi funduszywysokiego ryzyka.

Jak wskazuje Komisja Europejska (2011)słabosc europejskich funduszy VC wynika zrozdrobnienia rynku w UE sprawiajacego, zedziałajace na nim podmioty sa mniej efek-tywne od funduszy w USA. Róznice w otocze-niu regulacyjnym (m.in. podatkowym) spra-wiaja, ze europejskie fundusze VC niechet-nie angazuja sie w inwestycje poza granicamipanstw swojego pochodzenia.

Tabela 4. Fundusze portfelowe Krajowego Funduszu Kapitałowego i ich inwestycje.

Nazwa funduszu Kapitalizacja Liczba inwestycji

BBI Seed Fund 60 mln zł 7Helix Ventures Partners 40 mln zł 6Innovation Nest 40 mln zł 4Assets Management Black Lion 100 mln zł 3GPV I 84 mln zł 2Skyline Venture 40 mln zł 2Internet Ventures 100 mln zł 1Inovo Venture Fund 100 mln zł 0Opera Venture Capital 100 mln zł 0Bastion Venture Fund 50 mln zł 0Venture Capital Satus 50 mln zł 0Nomad Fund 40 mln zł 0Adiuvo 40 mln zł 0

Zródło: KFK

61


Przez ograniczona skale działania sa to drob-niejsze, mniej wyspecjalizowane podmiotyskupione w kilku najwiekszych rynkachPE/VC w UE (Wielka Brytania, Niemcy, Szwe-cja, Dania, Finlandia, Holandia, Francja iHisz-pania) i tracace przez to okazje inwestycyjnewinnych krajach. Proponowane stworzenie ramregulacyjnych dla działania europejskich fun-duszy VC (KE 2011) moze przełamac słaboscUE w tym obszarze. Wspólny unijny rynek ka-pitału wysokiego ryzyka jest szansa równiezdla Polski. Ułatwi on przyciagniecie inwesto-

rów europejskich mogacych zapewnic nie-zbedny zastrzyk kapitału oraz transfer wiedzydo innowacyjnych polskich start-upów.

W tej niesprzyjajacej dla polskiego rynkuVC sytuacji szansa na zapewnienie polskimprzedsiebiorcom adekwatnego poziomu fi-nansowania przez kapitał wysokiego ryzykamogłyby byc fundusze z innych krajów UE.Najpierw musiałyby jednak zostac zniesionelub istotnie obnizone bariery regulacyjnedzielace obecnie krajowe rynki funduszy VC wEuropie (patrz ramka 10).

Ramka 10. Czy sprawniejsze instytucje rynku kapitałowego moga byc odpowiedzia na euro-skleroze? Przykład europejskiego rynku VC.

Jak wskazuje Bank Swiatowy (2012) w swojej analizie poswieconej perspektywom wzrostu w Euro-

pie, jednym z istotnych czynników wpływajacych na nizsza innowacyjnosc UE wzgledem USA jest

duzo mniejsza rola młodych, innowacyjnych przedsiebiorstw ("yollies") w gospodarkach Starego

Kontynentu opierajacych sie w wiekszym stopniu na duzych, istniejacych od wielu dekad firmach

(óllies"). Inne analizy mówia o kluczowym znaczeniu najbardziej dynamicznych MSP ("gazel") dla

europejskiego wzrostu gospodarczego i poprawy sytuacji na rynku pracy (Mitusch i Schimke 2011).

Jednym z istotnych ograniczen dla rozwoju "yollies"i "gazel"jest własnie brak kapitału na poczat-

kowym etapie rozwoju. USA sa w lepszej sytuacji od UE m.in. dzieki lepiej rozwinietemu rynkowi

funduszy wysokiego ryzyka. Jak wskazuje Komisja Europejska (2011) słabosc europejskich fundu-

szy VC wynika z rozdrobnienia rynku w UE sprawiajacego, ze działajace na nim podmioty sa mniej

efektywne od funduszy w USA. Róznice w otoczeniu regulacyjnym (m.in. podatkowym) sprawiaja,

ze europejskie fundusze VC niechetnie angazuja sie w inwestycje poza granicami panstw swojego

pochodzenia. Przez ograniczona skale działania sa to drobniejsze, mniej wyspecjalizowane pod-

mioty skupione w kilku najwiekszych rynkach PE/VC w UE (Wielka Brytania, Niemcy, Szwecja,

Dania, Finlandia, Holandia, Francja i Hiszpania) i tracace przez to okazje inwestycyjne w innych

krajach. Proponowane stworzenie ram regulacyjnych dla działania europejskich funduszy VC (KE

2011) moze przełamac słabosc UE w tym obszarze. Wspólny unijny rynek kapitału wysokiego ry-

zyka jest szansa równiez dla Polski. Ułatwi on przyciagniecie inwestorów europejskich mogacych

zapewnic niezbedny zastrzyk kapitału oraz transfer wiedzy do innowacyjnych polskich start-upów.


62

PODSUMOWANIE

Instytucje rynku kapitałowego wspieraja innowacyjnosc w dwojaki sposób - dostarczajacbodzców do tworzenia nowatorskich rozwiazan i wdrazania ich w zycie oraz zasobów do re-alizacji innowacyjnych przedsiewziec. Wystepuja przy tym złozone współzaleznosci pomiedzyróznymi rodzajami formalnych instytucji oraz prywatnymi inwestorami.

Jednoczesnie instytucje te nie działaja w oderwaniu od otoczenia zewnetrznego. Sa oneosadzonewmodelu funkcjonowania gospodarki danego kraju, którego sa tez istotnymelemen-tem. Rynki kapitałowe sa tez same w sobie jedynie akceleratorem innowacyjnosci gospodarki ibez odpowiedniego potencjału poczatkowego, masy krytycznej innowatorów w sektorach na-uki i biznesu nie sa w stanie same zbudowac gospodarki opartej na wiedzy i kreatywnosci oby-wateli.

Przeglad Narodowych Systemów Innowacji czołowych swiatowych gospodarek pozwala nastwierdzenie, ze pomimo licznych róznic, we wszystkich zarówno sektor prywatny, jak i pu-bliczny odgrywaja znaczace role. Nie ma skutecznych systemów stricte rynkowych lub pan-stwowych. Mechanizmy konkurencji selekcjonuja wartosciowe przedsiewziecia oraz dostar-czaja bodzców do inwestowania w innowacje - w tym poprzez rynek kapitałowy. Z kolei sku-

Schemat 4.Wzajemne powiazania pomiedzy instytucjami rynku kapitałowego wspierajacymipotencjał innowacyjny gospodarki.

Zródło: opracowanie własne.

63


tecznie działajace panstwaprzeciwdziałaja systemowymniedoskonałosciom rynku, tworza bazewiedzy i kompetencji swoich obywateli, z której pózniej moga korzystac innowatorzy. Niekiedytez - jak w przypadku Izraela czy Finlandii - dostarczaja bodzców finansowych i instytucjonal-nych pozwalajacych zaktywizowac nowe zródła wzrostu i umozliwiajacych gospodarce wejsciena nowy poziom rozwoju.

Od najlepszych warto sie uczyc. Ameryka daje przykład proaktywnego, opartego na po-szukiwaniu nowatorskich rozwiazan podejscia administracji do rozwiazywania problemów, jakrówniez budowy skutecznego bezposredniego systemuwsparcia innowacyjnych firmnie zabu-rzajacego podstaw gospodarki rynkowej. Z kolei Izrael jest przykładem determinacji zarównopo stronie panstwa, jak i jego obywateli, by zbudowac nowoczesna gospodarke oparta na wie-dzy. Przypadek Japonii wskazuje na potencjał i ograniczenia prowadzenia zhierarchizowanejpolityki innowacyjnej. Z punktu widzenia Polski najbardziej istotne sa przykłady europejskie.W ramach UE widac duze zróznicowanie potencjału i dynamiki innowacyjnosci - od liderówtakich jak Finlandia czy Niemcy, poprzez słabiej radzace sobie kraje Europy Południowej az powłaczajacych sie z róznym skutkiem do konkurencji innowacjami nowe panstwa członkowskie.Warto dostrzec, ze sam region Europy Srodkowo-Wschodniej jest pod tymwzgledem zróznico-wany. Widzac sukcesy panstw regionu, takich jak podazajacej droga Finów Estonii czy nadra-biajacych dystans do Niemiec Czechów, nalezy sobie zadac pytanie o perspektywy Polski - coczeka nasza gospodarke i czy nie bedzie to los krajów europejskiego Południa zmagajacych sieze stagnacja rozwojowa?

Przestawienie sie na nowe motory wzrostu i konkurowanie innowacyjnoscia wymaga odpolskiego panstwa podjecia zdecydowanych działan w zakresie polityki innowacyjnej zarównow obszarze wspierania nauki, jak i sektora prywatnego - tak, by wysłac gospodarce mocny sy-gnał modernizacyjny. Rynki kapitałowe równiez odgrywaja w tym wypadku istotna role. O ilewarszawski rynek akcji w zasadzie posiada juz zestaw sprawnie działajacych instytucji, którymoze wspierac polskich innowatorów, o tyle by w pełni wykorzystac jego potencjał nalezy tezwpływac na jego otoczenie, w tym na pozostałe podmioty krajowego rynku kapitałowego. Za-płonem dla polskiej innowacyjnosci moze stac sie połozenie wiekszego nacisku na innowacyj-nosc w agendzie publicznej, zwiekszenie bezposredniego wsparcia dla inwestycji B+R w sek-torze prywatnym oraz rozwoju krajowego rynku venture capital, w tym sprzyjanie transferukapitału i wiedzy z zagranicy. Warto przy tym skorzystac z mozliwosci jakie daja wspólne dzia-łania w ramach Unii Europejskiej. Stworzenie odpowiednich ram instytucjonalnych zacheca-jacych Polaków do oszczedzania oraz inwestowania w róznych formach wzmocni z kolei moz-liwosci poszczególnych elementów rynku kapitałowego do dostarczania srodków tam, gdziejest to najbardziej potrzebne. W takich warunkach równiez najbardziej niezalezna i umykajacapolityce innowacyjnej czesc rynku kapitałowego, a wiec anioły biznesu równiez bedzie mogładynamicznie sie rozwijac. Przy tym realizacja ambitnej polityki innowacyjnej musi byc dobrzezaplanowana, a osiagniecie jej celów traktowane w sposób projektowy - zagranicznymi przy-kładami sprawnego działania administracji publicznej aktywizujacej sektor prywatny sa w tymkontekscie izraelska Yozma czy amerykanski SBIR.

Panstwo polskie zakładajac i na przestrzeni ponad 20 lat rozwijajac Giełde Papierów War-tosciowych w Warszawie dało przykład, ze moze w skuteczny sposób wspierac transformacjegospodarcza i rozwój sektora prywatnego w Polsce. Dzis ma szanse na powtórzenie tego wy-czynu i utorowanie Polakom drogi do europejskiej i swiatowej czołówki innowatorów.

64

BIBLIOGRAFIA

AAAS (2012), AAAS Report XXXVII: Research and Development FY 2013, American Associa-tion for the Advancement of Science, Waszyngton.

Ahmad J. et al. (2005), Decentralization and Service Delivery, World Bank Policy ResearchWor-king Paper 3603, Bank Swiatowy.

Bank Swiatowy (2012), Golden Growth. Restoring the lustre of the European economic model,Waszyngton.

Benekou P. (2010), Measures to Accelerate the Mediterranean Business Angel Market. BusinessAngel Support Mechanism.

Berndt C. (2001), Corporate Germany Between Globalization and Regional Place Dependence:Business Restructuring in the Ruhr Area, Palgrave Macmillan.

Bernoth K., Colavecchio R. i Sass M. (2010), Drivers of Private Equity Investment in CEE andWestern European Countries, Discussion Papers of DIW Berlin 1002, DIW Berlin, German In-stitute for Economic Research.

Black B. i Gilson R. J. (1998), Venture capital and the structure of capital markets: banks ver-sus stock markets, Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 47(3), s. 243-277.

BMBF (2010), Ideas. Innovation. Prosperity. High-Tech Strategy 2020 for Germany, InnovationPolicy Framework Division, Federal Ministry of Education and Research (BMBF), Bonn.

Booth G.G. et al. (2006), How does the financial environment affect the stock market valuationof R&D spending?, Journal of Financial Intermediation, Elsevier, vol. 15(2), s. 197-214.

Bosworth D. i Rogers M. (2001), Market Value, R&D and Intellectual Property: An EmpiricalAnalysis of Large Australian Firms, The Economic Record, The Economic Society of Australia,vol. 77(239), s. 323-37.

Bronwyn H.H. i Oriani R. (2004), Does the Market Value R&D Investment by European Firms?Evidence from a Panel of Manufacturing Firms in France, Germany and Italy, NBER WorkingPapers 10408, National Bureau of Economic Research.

Bukowski M., Gaska J. i Sniegocki A. (2012), Miedzy Północa a Południem - pułapki status quo iwyzwania modernizacji Polski do roku 2050, IBS, Warszawa.

Burke et al. (2008), How does Entrepreneurial Activity Affect the Supply of Business Angels?,

65


Scales Research Reports H200813, EIM Business and Policy Research.

Bygrave W.D. i Timmons J.A. (1986), Venture capital’s role in financing innovation for econo-mic growth, Journal of Business Venturing, Elsevier, vol. 1(2), s. 161-176.

Dadush U. i Stancil B. (2011), The capital flow conundrum, VoxEU.org.

Dadush U., Dhareshwar A. i Johannes R. (1994), Are private capital flows to developing coun-tries sustainable?, Policy Research Working Paper Series 1397, Bank Swiatowy.

EBAN (2007), European Directory of Business Angel Networks in Europe, European BusinessAngel Network, Bruksela.

EVCA (2004), Case studies of succesful Private Equity transactions in Central and Eastern Eu-rope, European Private Equity and Venture Capital Association.

EVCA (2011), Central and Eastern Europe Statistics 2010, European Private Equity and VentureCapital Association.

Farag H., Hommel U., Witt P. i Wright M. (2004), Contracting, Monitoring, and Exiting Ven-ture Investments in Transitioning Economies: A Comparative Analysis of Eastern European andGermanMarkets, Venture Capital, vol.6 (4), s. 257-282.

FVCA (2012), VC/PE Industry in Finland 2011, Finnish Venture Capital Association.

Geronikolaou G. i Papachristou G. (2012), Venture Capital and Innovation in Europe, ModernEconomy, vol. 3(4), s. 454-459.

Gompers P., Kovner A., Lerner J. i Scharfstein D. (2005), Venture Capital Investment Cycles: TheImpact of PublicMarkets, NBERWorking Papers 11385,National Bureau of Economic Research.

Gompers P.A. (1994), The rise and fall of venture capital, Business and Economic History, vol.23(2), s. 1-26.

Gupta N. i Yuan K. (2009), On the Growth Effect of Stock Market Liberalizations, Review of Fi-nancial Studies, Oxford University Press for Society for Financial Studies, vol. 22(11), s. 4715-4752.

Hippel E. von (2009), The Sources of Innovation, Oxford University Press, New York 1998, s.3 [w:] K. Kubiak, B. Piasecki: Partnerstwo dla innowacji, wyd. SWSPiZ, Łódz.

Hirukawa M. i Ueda M. (2008), Venture Capital and Innovation: Which is First?, CEPR Discus-sion Papers 7090, Centre for Economic Policy Research.

Hwang Y.-S., MinH.-G. i Han S.-H. (2010), The Influence of Financial Development on R&DAc-tivity: Cross-Country Evidence, Reviewof PacificBasin FinancialMarkets andPolicies (RPBFMP),vol. 13(03), s. 381-401.

INSEAD (2011), The Global Innovation Index 2012. Stronger Innovation Linkages for Global

66


Growth.

Jacobsson S. i Bergek A. (2004), Transforming the Energy Sector:T he Evolution of Technolo-gical Systems in Renewable Energy Technology, Industrial and Corporate Change, vol 13(5), s.815-849.

Kaplan S.N. i Schoar A. (2005), Private Equity Performance: Returns, Persistence, and CapitalFlows, Journal of Finance, American Finance Association, vol. 60(4), s. 1791-1823.

Karsai J. (2009), The End of the Golden Age - The Developments of the Venture Capital andPrivate Equity Industry in Central and Eastern Europe, IEHAS Discussion Papers 0901.

Kaszuba S. (2010), Prospects for the Future Growth of the NewConnect Stock Market, Equili-brium, vol. 2(5), s. 117-126.

Kim J. i Kwon G.-J. (2011), The Persistence and Market Reaction of R&D Investment, Interna-tional Journal of Business andManagement, vol. 6(4), s. 100-110.

Klincewicz K (2008) Polska innowacyjna. Analiza bibliometryczna,Wyd.NaukoweWydziału Za-rzadzania UW, Warszawa.

Komisja Europejska (2006), Private Sector Interaction in the Decision Making Processes of Pu-blic Research Policies. Country Profile: Germany.

Komisja Europejska (2010), ERAWATCH Research Inventory for Germany.

Komisja Europejska (2011), Impact Assessment accompanying the document „Proposal for aRegulation of the European Parliament and of the Council on European Venture Capital Funds,COM(2011) 860, SEC(2011) 1516, Bruksela.

Kornai I. (2005), The Great Transformation Of Central Eastern Europe: Success And Disappo-intment, Presidential Address, I.E.A. 14th World Congress, Marrakesz.

Kortum S. i Lerner J. (1998), Does Venture Capital Spur Innovation?, NBERWorking Paper 6846,National Bureau of Economic Reasearch.

Kwiatkowski S. (1990), Społeczenstwo innowacyjne, PWN, Warszawa.

Lammertink S. (2011), Business Angels: True Founders of Innovation, Erasmus University Rot-terdam.

Lazonick W. (2007), The US Stock Market and the Governance of Innovative Enterprise, Indu-strial and Corporate Change, vol. 16(6), s. 983-1035.

Lazonick W. i O’Sullivan M. (2004), Corporate Governance, Innovation and Economic Perfor-mance in the EUCGEP, Final report, Project SOE1-CT98-1114 funded under the Targeted Socio-Economic Research Programme (TSER) Directorate-General for Research.

Levine R. i Zerwos S. (1998), Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Econo-

67


mic Review, vol. 88(3), s. 537-558.

Männistö L. (2009), The Firm-Level Societal and Economic Impact of Private Equity in Fin-land, Helsinki School of Economics, Helsinki

Markova S. i Petkovska-Mircevska T. (2009), Financing Options for Entrepreneurial Ventures,Economic Interferences, vol. 9(26), s. 597-604.

Mason C. i Harrison R. (2002), Is it worth it? The rates of return from informal venture capi-tal investments. Journal of Business Venturing, vol. 17(3), s. 211-236.

Michelacci C. i Suarez J. (2004), Business Creation and the Stock Market, Review of EconomicStudies, vol. 71(2), s. 459-481.

Mikołajczyk B. i Kurczewska A. (2010), Rynek NewConnect w Polsce na tle innych rynków al-ternatywnych w Europie, Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse”, vol. 6(3), s. 64-75.

Mitusch K. i Schimke A. (2011), „Gazelles” as drivers for job creation and innovation: How tosupport them best?, Workshop Output Paper, Europe INNOVA Sectoral Innovation Watch.

OECD (2011a), Financing high-growth firms. The role of angels investors, Organizacja Współ-pracy Gospodarczej i Rozwoju, Paryz.

OECD (2011b), OECDScience, Technology and Industry Scoreboard 2011. Innovation andGrowthin Knowledge Economies, Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, Paryz.

Parcharidis E.G. i Varsakelis N.C. (2010), R&D and Tobin’s q in an emerging financial market:the case of the Athens Stock Exchange, Managerial and Decision Economics, vol. 31(5), s. 353-361.

PRO INNO Europe (2007), INNO-Policy TrendChart. Policy Trends and Appraisal Report - Uni-ted States.

PRO INNO Europe (2009), Regional Innovation Scoreboard (RIS) 2009, Komisja Europejska,Bruksela.

PRO INNO Europe (2012), Innovation Union Scoreboard 2011. The Innovation Union’s perfor-mance scoreboard for Research and Innovation, Komisja Europejska, Bruksela.

PwC (2011), IPOWatch Europe 2011, PricewaterhouseCoopers.

Rammer C. (2007), Monitoring and Analysis of Policies and Public Financing Instruments Con-ducive to Higher Levels of R&D Investments. The „POLICY MIX” Project. Country Review Ger-many.

Rammer C. (2011), Mini Country Report. Germany, under Specific Contract for the Integrationof INNO Policy Trend Chart with ERAWATCH (2011-2012).

Schwab K. (red.) (2010), Global Competitiveness Report 2010-2011, World Economic Forum,

68


Genewa.

Schwienbacher A. (2008) Innovation and Venture Capital Exits, Economic Journal, Royal Eco-nomic Society, vol. 118(533), s. 1888-1916.

Senor D. i Singer S. (2009), Start-up Nation: The Story of Israel’s Economic Miracle, Twelve,Nowy Jork.

Sotarauta M. (2010), Innovation Policy in Finland. Trapped in the Past or Symptoms of PolicyLearning?, University of Tampere

Stehnken K. (2010): The German Innovation System at a Glance: Governance and Strategies,Fraunhofer Institute for Systems and InnovationResearch (ISI).

Tamowicz P. (2007): Business Angels. Pomocna dłon kapitału, PARP, Gdansk.

The Economist (2012), What next for the start-up nation?, tygodnik The Economist, 21 stycznia2012 http://www.economist.com/node/21543151 (dostep 2 sierpnia 2012).

Wang J. i Shapira P. (2012), Partneringwith universities: a good choice for nanotechnology start-up firms?, Small Business Economics, Springer, vol. 38(2), s. 197-215.

Wetzel W.E. Jr. (1983), Angels and Informal Risk Capital, Sloan Management Review, vol.24(4),s 23-24.

Wieczynski P. et al. (2010), Raport Bariery w rozwoju rynku aniołów biznesu w Polsce, Mini-sterstwo Gospodarki, Warszawa.

WrzesinskiM. (2003), Kapitał podwyzszonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywnosc, SzkołaGłówna Handlowa wWarszawie.

Zucker L.G., Darby M.R. i Brewer M.B. (1999), Intellectual Capital and the Birth of U.S. Bio-technology Enterprises, NBERWorking Papers 4653, National Bureau of Economic Research.

69

ISBN978-83-935987-0-0

Instytucje rynku kapitałowego a innowacyjność gospodarek ...łowym. W niniejszym rozdziale prezentujemy cztery typy dojrzałych NSI wyrózniane w lite-˙ raturze - rynkowe, europejskie,

Documents