Inngrip Seðlabanka Íslands og áhrif þeirra á gengi krónunnar

7. apríl 2003

Þórarinn G. Pétursson & Gerður ÍsbergHagfræði- og peningamálasvið

Seðlabanki Íslands

Skoðanir okkar en þurfa ekki að endurspegla skoðanir SÍ

Inngrip Seðlabanka Íslands og áhrif Inngrip Seðlabanka Íslands og áhrif þeirra á gengi krónunnarþeirra á gengi krónunnar

2ÞGP · 7. apríl 2003

Hvað eru inngrip?Hvað eru inngrip?

• Þegar seðlabanki fer inn á gjaldeyrismarkað og kaupir eða selur gjaldeyri er talað um inngrip seðlabanka

• Almennt er þó gerður greinarmunur á því hvort bankinn fer inn á markaðinn til að hafa áhrif á gengi gjaldmiðla eða ekki

• Í þessari grein eru slík viðskipti ekki skilgreind sem inngrip


Framkvæmd inngripaFramkvæmd inngripa

• Aðgerðir í peningamálum endurspeglast ávallt í breytingum á efnahagsreikningi seðlabankans

• Hefðbundnar markaðsaðgerðir virka t.d. þannig að bankinn kaupir innlend verðbréf og á móti eykst grunnfé sem veldur því að peningamagn í umferð eykst og markaðsvextir lækka

• Að öðru óbreyttu ætti gengi krónunnar að lækka, enda hefur hlutfallslegt framboð gjaldmiðilsins verið aukið


Framkvæmd inngripaFramkvæmd inngripa

• Seðlabankinn getur náð fram sömu áhrifum með því að kaupa erlend verðbréf í stað innlendra (þ.e. með því að kaupa gjaldeyri)

• Gjaldeyrisforðinn stækkar og á móti eykst grunnfé

• Peningamagn eykst, vextir lækka og gengi krónunnar lækkar

• Aðgerðin er í eðli sínu nákvæmlega eins og um hefðbundna markaðsaðgerð væri að ræða

• Mikilvægt að hafa í huga að það eru ekki gjaldeyriskaupin sjálf sem valda veikingu heldur aukið peningamagn og lækkandi vextir


Stýfð og óstýfð inngripStýfð og óstýfð inngrip

• Ofangreind inngrip eru kölluð óstýfð• Seðlabankinn getur einnig stýft inngripin

þannig að á sama tíma og hann kaupir erlend verðbréf þá selur hann innlend

• Grunnfé breytist því ekki neitt og þar með ekki peningamagn í umferð né innlent vaxtastig

• Það eina sem breytist er samsetning eignasafns Seðlabankans

• Spurningin er því hvort stýfð inngrip hafi einhver áhrif


Hvað segja fræðin?Hvað segja fræðin?

• Áhrif á áhættuálag innlendra verðbréfa– Eignasamsetning seðlabanka og almennings breytist– Kaup á erlendum verðbréfum stækkar forða en á

móti dregur úr innlendri verðbréfaeign bankans– Innlend verðbréfaeign almennings eykst á móti– Hann er hins vegar einungis viljugur til að auka við

eign sína á innlendum bréfum ef verð þeirra lækkar, þ.e. ef gengi innlends gjaldmiðils lækkar

– Þarf ófullkomna staðkvæmd milli innlendra og erlendra bréfa

– Ef fullkomin staðkvæmd skiptir heildareign bara máli



• Vísbending um peningastefnu í framtíð– Ef seðlabankar hafa yfir að ráða meiri

upplýsingum um stöðu efnahagsmála og eigin viðbrögð

– Stýfð inngrip geta gefið vísbendingu um skoðun bankans á stöðu gjaldmiðilsins og hvert hann telur heppilegt að hann stefni

– Þannig gætu inngrip gefið vísbendingu um aðgerðir í peningamálum í framtíð sem hefðu strax áhrif á gengið í gegnum gengisvæntingar



• Vísbending um peningastefnu í framtíð– Til að þessi vísbendingaráhrif virki þurfa

þau að vera trúverðug, þ.e. inngripunum þarf um síðir að fylgja þau viðbrögð sem þau eru talin gefa vísbendingu um

– Stýfð inngrip eru því skv. þessu ekki sjálfstætt stjórntæki: í raun eru það skilaboðin um framtíðarákvarðanir í peningamálum sem hafa áhrif á gengið í dag en ekki inngripin í sjálfu sér



• Samspil við virkni gjaldeyrismarkaðar– Ef gjaldeyrismarkaður einkennist af

hjarðarhegðun og sjálfsmagnandi væntingum fjárfesta geta myndast verðbólur sem inngrip geta sprengt, t.d. ef seðlabankanum tekst að leysa ákveðinn “samræmingarvanda”

– Einnig mögulegt að gjaldeyrispöntunin sjálf hafi áhrif, sérstaklega á markaði þar sem velta er lítil og þar sem markaðurinn einkennist af spíralmyndun

10ÞGP · 7. apríl 2003

Hvað segir reynslan?Hvað segir reynslan?

• Rannsóknir benda almennt til að staðkvæmd milli bréfa í helstu myntum sé mikil– Áhrif hlutfallslegs framboðs verðbréfa á

gengi gjaldmiðla virðast takmörkuð og fara minnkandi með minni höftum á gjaldeyrismörkuðum

– Geta þó skipt einhverju máli fyrir lítt þróaða gjaldeyrismarkaði og gjaldmiðla sem ganga lítt skiptum á alþjóðamörkuðum

11ÞGP · 7. apríl 2003

Hvað segir reynslan?Hvað segir reynslan?

• Erfitt að meta vísbendingaráhrif; geta tekið langan tíma að koma fram– Rannsóknir benda þó til að þessi áhrif geta

verið fyrir hendi, sérstaklega ef inngripin eru vel skýrð og framkvæmd í samvinnu nokkurra seðlabanka

12ÞGP · 7. apríl 2003

Almenn niðurstaðaAlmenn niðurstaða

• Áhrif stýfðra inngripa virðast í besta falli tilviljanakennd– Virka stundum en yfirleitt eru áhrif takmörkuð

• Áhrifin yfirleitt tímabundin

• Fara minnkandi því oftar sem notuð

• Virka betur ef fleiri seðlabankar koma að

• Áhrif á flökt gjaldmiðla óljós:– Eykur frekar flökt en minnkar

13ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Umfang viðskiptaInngrip SÍ: Umfang viðskipta

Tafla 1 Viðskipta Seðlabanka Íslands á innlendum gjaldeyrismarkaði 1994-2002

Gjaldeyriskaup

S.Í. (m.kr.)

Gjaldeyrissala

S.Í. (m.kr.)

Viðskipti

S.Í. (m.kr.)

Fjöldi

viðskiptadaga

Heildarvelta á gjaldeyris-

markaði (m.kr.)

Hluti S.Í af veltu

(%) 1994 14.861 30.686 45.547 229 53.355 85,4 1995 22.530 26.089 48.619 227 54.499 89,2 1996 40.474 24.532 65.006 236 80.864 80,4 1997 36.715 22.593 59.308 165 162.122 36,6 1998 33.960 16.980 50.939 104 401.819 12,7 1999 15.628 3.649 19.277 37 467.972 4,1 2000 1.787 15.643 17.430 28 768.008 2,3 2001 0 29.538 29.538 16 1.218.045 2,4 2002 4.528 0 4.528 35 834.444 0,5

14ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Breytt aðkomaInngrip SÍ: Breytt aðkomaTafla 2 Stærð og umfang viðskipta Seðlabanka Íslands

á innlendum gjaldeyrismarkaði Fjöldi daga

Allt Viðskipti með erlendan gjaldeyri tímabilið T-I T-II T-III T-IV T-V Keypt meira en 3,5 ma.kr. 0 0 0 0 0 0 Keypt milli 3 og 3,5 ma.kr. 0 0 0 0 0 0 Keypt milli 2,5 og 3 ma.kr. 0 0 0 0 0 0 Keypt milli 2 og 2,5 ma.kr. 1 1 0 0 0 0 Keypt milli 1,5 og 2 ma.kr. 3 0 3 0 0 0 Keypt millil 1 og 1,5 ma.kr. 17 4 13 0 0 0 Keypt milli 0,5 og 1 ma.kr. 67 35 32 0 0 0 Keypt milli 0,25 og 0,5 ma.kr. 111 75 35 0 1 0 Keypt milli 0 og 0,25 ma.kr. 354 270 35 0 14 35 Engin viðskipti 1.162 65 292 250 292 263 Selt milli 0 og 0,25 ma.kr. 368 346 22 0 0 0 Selt milli 0,25 og 0,5 ma.kr. 94 66 25 0 3 0 Selt milli 0,5 og 1 ma.kr. 36 10 23 0 3 0 Selt milli 1 og 1,5 ma.kr. 15 0 2 0 12 1 Selt milli 1,5 og 2 ma.kr. 2 0 0 0 2 0 Selt milli 2 og 2,5 ma.kr. 3 0 1 0 2 0 Selt milli 2,5 og 3 ma.kr. 2 0 0 0 2 0 Selt milli 3 og 3,5 ma.kr. 2 0 0 0 2 0 Selt meira en 3,5 ma.kr. 2 0 0 0 1 1 Heildarfjöldi daga 2.239 872 483 250 334 300 Viðskiptadagar alls 1.077 807 191 0 42 37 Hlutfall viðskiptadaga af heildarfjölda 48% 93% 40% 0% 13% 12% Hlutfall kaupdaga af viðskiptadögum 51% 48% 62% – 36% 95% T-I er tímabilið frá 4. janúar 1994 til 7. júlí 1997. T-II er tímabilið frá 8. júlí 1997 til 15. júní 1999. T-III er tímabilið frá 16. júní 1999 til 14. júní 2000. T-IV er tímabilið frá 15. júní 2000 til 12. október 2001. T-V er tímabilið frá 13. október 2001 til ársloka 2002.

15ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Breytt aðkomaInngrip SÍ: Breytt aðkoma

T-I: mótunarár markaðarinsMeginhlutverk að halda markaðinum lifandi og tryggja vísi að virkri verðmyndun á gjaldeyri. Einkennist af mikilli viðveru bankans og litlum viðskiptum í hvert sinn

T-II: Seinna mótunarskeiðiðBankinn enn mikilvægur hluti markaðarins og daglegu viðskiptaumhverfi viðskiptavaka

T-III: Tímabil án afskipta

T-IV: Krónan undir þrýstingiInn að nýju en hlutverk breyst í grundvallaratriðum. Einkennist af mikilli veikingu krónunnar og tilraunum SÍ til að hemja hana og síðar að verja vikmörk gengisstefnunnar

T-V: Tímabil sérstakra viðskiptaEngin bein inngrip en viðskipti við sérstakar aðstæður sem tengjast ekki framgangi peningastefnunnar og eru ekki hugsuð til að hafa áhrif á gengi krónunnar

Mynd 1

Heimild: Seðlabank i Íslands.

Gengisvísitala erlendra gjaldmiðla

Dagleg þróun gengisvísitölu erlendra gjaldmiðla og hrein kaup Seðlabanka Íslands

á erlendum gjaldeyri 1994-2002

Hrein kaup Seðlabankans á erlendum gjaldeyri

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002100

110

160

120

150

140

130

Neðri vikmörk

T-VT-IVT-I T-IIIT-II

31. des. 1991=100

-5

-4

1

-3

0

-1

-2

2

3T-VT-IVT-I T-IIIT-II

Ma.kr.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Efri vikmörk

16ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Hlutverk og notkunInngrip SÍ: Hlutverk og notkun

• Augljóst að hlutverk inngripa breyttist með breytingum á umgjörð peningastefnunnar– Fastgengisstefna: Meginhlutverkið að

styðja hana og verja vikmörk– Verðbólgumarkmið: Mun minna hlutverk en

þó möguleiki á að nota ef gengisþróun ógnar verðbólgumarkmiði eða fjármálalegum stöðugleika

17ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: FramkvæmdInngrip SÍ: Framkvæmd

• Nær eingöngu á stundarmarkaði– 2 undantekningar: 1 framvirk viðskipti og 1

gjaldeyrisskiptasamningur– Í báðum tilvikum sérstök viðskipti sem ekki

falla undir bein inngrip

• Ekki á ákveðnum tíma dags– Viðskipti skv. endurkaupaáætlun eru hins

vegar alltaf fyrir opnun markaðar– Þessi viðskipti falla heldur ekki undir bein

inngrip

18ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: FramkvæmdInngrip SÍ: Framkvæmd

• Seðlabankinn reynir almennt ekki með formlegum hætti að stýfa inngrip sín

• Fyrirkomulag endurhverfra viðskipta gerir það hins vegar að verkum að inngripin eru í raun að meira eða minna leyti stýfð

• 2001: Sala á gjaldeyri fyrir 29,5 ma.kr.– SÍ stýfði sjálfur 4 ma.kr. með gjald.sk.samn.– Bein inngrip því 25,5 ma.kr.– Endurhverf viðskipti jukust um 22 ma.kr.– Grunnfé dróst saman um aðeins 1,5 ma.kr.

19ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Áhrif inngripaInngrip SÍ: Áhrif inngripa

Gengið leitar yfirleitt fljótlega aftur í sama farið

Áhrifin eru því einungis skammvinn

Þó dæmi um langlífari áhrif þar sem þau hafa hitt á tímabil mikillar óvissu á báða vegu

Tekst að snúa væntingum á sveif með bankanum

Dæmi: 21/6 2001. Hins vegar óljóst þar sem á sama tíma kom yfirlýsing ríkisstjórnar um nýtt erlent lán og nýtt fyrirkomulag á viðskiptavakt

Mynd 2

2000 | 2001 | 2002 |110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

16031. des. 1991=100

Dagleg þróun gengisvísitölu erlendra gjaldmiðla og bein inngrip Seðlabankans

Heimild: Seðlabanki Íslands.

15. júní 2000 til ársloka 2002

Efri vikmörk gengisvísitölu

Gengisvísitala

Súlurnar tákna sölu Seðlabankans á

erlendum gjaldeyri

20ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Áhrif inngripaInngrip SÍ: Áhrif inngripaTafla 4 Bein inngrip Seðlabankans til styrkingar á gengi krónunnar

(sala á erlendum gjaldeyri) 15. júní 2000 til 12. október 2001 (T-IV) Dagsetning

Sala á erl. gjaldeyri

í m.kr.

Hlutfall af viðskiptum

dagsins (%)

Breyting gengisvísitölu innan

sama dag (%)

Breyting gengisvísitölu sama

og næsta dag (%) 15. júní 2000 383 5,3 0,3 0,6 26. júní 2000 2.330 12,1 0,2 0,5 27. júní 2000 309 3,8 0,3 -0,2 12. júlí 2000 1.167 9,1 0,6 2,4 13. júlí 2000 2.853 18,5 1,8 1,6 14. júlí 2000 3.029 14,6 0,2 -0,2 19. september 2000 339 7,6 0,3 0,4 21. nóvember 2000 1.075 15,1 0,7 1,0 22. nóvember 2000 1.078 13,8 0,3 0,2 23. nóvember 2000 541 40,0 -0,1 -1,9 24. nóvember 2000 1.483 11,7 -1,8 -2,0 27. nóvember 2000 531 4,5 -0,2 0,3 11. desember 2000 524 10,8 0,0 -0,2 24. janúar 2001 2.060 21,9 -0,2 0,0 25. janúar 2001 1.039 17,8 0,1 -0,2 26. janúar 2001 1.031 40,0 -0,3 -0,3 9. febrúar 2001 1.033 23,6 -0,4 -0,4 23. mars 2001 1.592 26,7 0,1 0,6 26. mars 2001 1.464 14,7 0,5 2,2 27. mars 2001 3.768 20,4 1,7 1,5 21. júní 2001 2.545 8,7 -3,3 -2,7 28. september 2001 1.063 10,0 -1,2 -2,2 1. október 2001 1.207 7,4 -1,0 -0,2 3. október 2001 1.199 9,9 0,4 1,2 8. október. 2001 3.390 29,3 0,0 0,4 10. október 2001 1.834 14,5 -2,0 -2,6 12. október 2001 1.208 12,7 -0,2 0,0 Breyting gengisvísitölu innan sama dags mælir breytingu frá opnunar- til lokagildis dagsins sem inngripin eru framkvæmd. Breyting gengisvísitölu sama og næsta dag mælir breytingu frá opnunargildi dagsins sem inngripin eru framkvæmd og lokagildis daginn eftir.

24/11 00: 12% af veltu og vísitala lækkar um 2%

26/1 01: 40% af veltu og vísitala lækkar lítillega

8/10 01: 30% veltu og vísitala hækkar aðeins

Árangur virðist ráðast meira af aðstæðum hverju sinni en umfangi viðskipta

21ÞGP · 7. apríl 2003


10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50121,6

121,7

121,8

121,9

122,0

122,1

122,2

122,3

122,4

122,5

23. mars

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50122,3

122,4

122,5

122,6

122,7

122,8

122,9

123,0

123,1

26. mars

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50122,5

123,0

123,5

124,0

124,5

125,0

125,5

27. mars

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50140,0

141,0

142,0

143,0

144,0

145,0

146,0

147,0

21. júní

22ÞGP · 7. apríl 2003


10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50139,5

140,0

140,5

141,0

141,5

142,0

142,5

143,0

143,5

144,0

28. september

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50138,5

139,0

139,5

140,0

140,5

141,0

141,5

142,0

1. október

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50139,0

139,5

140,0

140,5

141,0

141,5

142,0

142,5

3. október

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50143,0

143,5

144,0

144,5

145,0

145,5

146,0

146,5

8. október

23ÞGP · 7. apríl 2003


10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50141,0

141,5

142,0

142,5

143,0

143,5

144,0

144,5

10. október

10:00 10:50 11:40 12:30 13:20 14:10 15:00 15:50140,0

140,1

140,2

140,3

140,4

140,5

140,6

140,7

12. október

24ÞGP · 7. apríl 2003


• Til að meta áhrif inngripa á gengi krónunnar með formlegum hætti var metið eftirfarandi tölfræðilíkan fyrir tímabilið 1998-2001

• Sérstök gjaldeyrisviðskipti bankans í des. 2001 voru ekki tekin með enda ekki talin bein inngrip

1121102010013112

11113210

11211020100

13210

)(log

)1(loglog)(log

)(

)1)(log(log)(log

tttttttt

ttt

T

ttttt

ttttttt

t

T

ttttt

INTSIZECUMFLOTVIKhh

hFLOTssHOLFLOTVIKh

hINTSIZECUMFLOTVIK

FLOTssHOLFLOTVIKs

25ÞGP · 7. apríl 2003

Inngrip SÍ: Áhrif inngripaInngrip SÍ: Áhrif inngripaMat á EGARCH-líkani fyrir gengisvísitölu 1/1 1998 – 31/12 2001

Stikar Skýringar Stikamat

0 Fasti í gengisjöfnu 0,013 (0,006) **

00 Áhrif inngripa á gengi -0,201 (0,047) ***

1 Viðbótaráhrif inngripa ef inngrip ná yfir þrjá daga 0,099 (0,018) ***

2 Viðbótaráhrif inngripa ef inngrip eru stór 0,106 (0,049) **

0 Fasti í flöktjöfnu -1,719 (0,333) ***

3 Viðbótarflökt eftir að gengi krónunnar fer á flot 1,086 (0,269) ***

1 Áhrif gengisbreytinga á flökt 0,412 (0,087) ***

2 Ósamhverf áhrif gengisbreytinga á flökt 0,194 (0,065) ***

3 Tafin flöktáhrif 0,557 (0,103) ***

01 Viðbótaráhrif inngripa eftir víkkun vikmarka 2,234 (0,695) ***

02 Viðbótaráhrif inngripa eftir að krónan fer á flot -1,032 (0,611) *

2 Viðbótaráhrif inngripa ef inngrip eru stór -0,812 (0,199) ***

log L -56,929

Staðalfrávik leiðrétt með aðferð Bollerslevs og Wooldridge í svigum. *** (**) [*] táknar marktækan stika frá núlli miðað við 1% (5%) [10%] öryggismörk.

26ÞGP · 7. apríl 2003


• Gengi krónunnar veikist að meðaltali eftir inngrip: gefur til kynna að inngrip hafi ekki náð að koma í veg fyrir veikingu

• Vænlegra til árangurs ef inngrip eru stór og ná yfir nokkra daga

• Áhrif á flökt eru mismunandi eftir því hvort inngrip eru fyrir eða eftir víkkun og afnám vikmarka– Fyrir víkkun virðast stór inngrip draga úr flökti– Eftir víkkun virðast inngrip auka flökt en þó minna

eftir að krónan fór á flot– Áhrif á flökt eru áfram minni ef inngrip eru stór

27ÞGP · 7. apríl 2003

SamantektSamantekt

• Áhrif inngripa Seðlabankans tiltölulega takmörkuð og til skamms tíma– Ekki tókst að koma í veg fyrir veikingu

krónunnar eða snúa henni við– Ekki tókst að draga kerfisbundið úr flökti

• Bíður ekki upp á nýtt og sjálfstætt stjórntæki: Vaxtabreytingar nauðsynlegar til að kalla fram gengisáhrif

28ÞGP · 7. apríl 2003

SamantektSamantekt

• Á móti má hins vegar segja að nær ómögulegt er að segja hvað hefði gerst hefði bankinn ekki reynt þegar órói og óvissa var sem mest á markaðnum– Veikingin hefði þannig getað orðið enn

meiri án inngripanna– Ekki útilokað að bankanum hafi tekist að

hægja á veikingarferlinu þannig að meginþungi þeirra hafi ekki komið fram þegar ofþenslan var sem mest

Inngrip Seðlabanka Íslands og áhrif þeirra á gengi krónunnar

Documents