Indledning - AU Purepure.au.dk/portal/files/10704/nyeste_1_.docx · Web viewDa finanskrisen nåede klimaks i november 2008 havde MSCI World indekset ... altså aktier med henholdsvis

HA almen, 6. semester Gruppe nr. S10-12.13BachelorafhandlingNationaløkonomisk Institut Opgaveskriver:

Annette V. Christensen

Vejleder:Johan Moritz Kuhn

How to invest big Money?

En diskussion af hvordan ATP i fremtiden skal allokere deres aktiver

BacheloropgaveHandelshøjskolen, Århus Universitet 2010

Executive summary

Pension funds are facing major challenges in the future, given the current difficult investment

environment of interest rates at their lowest and high levels of equity volatility. It is becoming

increasingly difficult for pension funds to find the appropriate asset allocation at a reasonable level

of risk. Pension funds desperately need higher returns but at the same time they must also reduce

risk in order to protect their decimated reserves. The purpose of this thesis is therefore to discuss

how The Danish Labour Market Supplementary Pension Scheme, ATP, should allocate its funds to

ensure the highest possible real value of future pensions.

ATP was founded in 1964 as a supplement to the Public old-age pension. Its aim is to secure a

minimum living standard. The mandatory system is therefore a part of the first pillar in the Danish

multipillar system. The investment strategies are run by ATP’s managers on a multi-strategy platform and

span equity, fixed income, global macro and alternative investments. The model of ATP is based on

splitting the contributions into two parts; a guarantee contribution, which will accrue to provide a

guaranteed, lifelong pension; and a ‘bonus contribution’ to ATP’s bonus potential. The bonus

potential is ATP’s investment buffer and absorbs short term fluctuations in order to yield higher

returns in the long run by allowing ATP to take on more risk.

Investment theory is founded on the premise that higher returns are generally associated with

greater risks. A review of the theoretical framework underlying portfolio management, suggests that

ATP can reduce its investment risks and thereby improve the reward-to-volatility ratio by holding

combinations of securities which are not perfectly positively correlated. This concept of

diversification is the main attribute of the Modern Portfolio Theory, introduced by Henry

Markowitz in 1954

Under the conditions stated above, this paper discusses three investment decisions facing ATP: 1)

The choice between stocks and bonds, 2) how and if to invest in emerging markets and 3)

if infrastructure makes an appropriate investment.

Finding the optimal proportion of funds allocated to bonds and equity is the fundamental question

faced by all investors. Stocks show an outperformance for longer horizons, whereas a bond strategy

is preferred for the short run, due to the volatile nature of stocks. Even though ATP is a long-term

investor, ATP must take into account the size of the potential losses in one year, since this

potentially can reduce the buffer capital.

The second part of this paper reviews how the issues facing the investor are modified when

investing in emerging markets. The global diversification offers opportunities for ATP in improving

portfolio risk-return trade-offs, however the unique risks of these investments can pose a problem

for ATP.

Lastly this paper shows that infrastructure investments provide a good match for the investment

needs of ATP; long-term, steady growth in revenues based on providing an essential public service.

However, barriers to such investments still exist. The fact that infrastructure investments often are

social projects implies that there are a large amount of political risks involved with such long-term

investments.

Indholdsfortegnelsen1 Indledning....................................................................................................................................1

1.1 Problemformulering...............................................................................................................2

1.2 Struktur..................................................................................................................................2

1.3 Afgrænsning..........................................................................................................................4

2 Det Danske Pensionssystem og ATP..........................................................................................5

2.1 Milepæle i det danske pensionssystems historie...................................................................5

2.2 Strukturen i det danske pensionssystem................................................................................5

2.3 Pensionsfondenes aktiver og udvikling i pensionsformuen...................................................7

2.4 ATP’s rammebetingelser.......................................................................................................9

2.4.1 ATP’s forretningsmodel...............................................................................................10

2.4.2 ATP’s optjeningsmodel................................................................................................12

3 Porteføljeteori............................................................................................................................13

3.1 Begreberne risiko og afkast.................................................................................................13

3.2 Diversifkation......................................................................................................................14

3.3 Efficiente porteføljer............................................................................................................17

3.4 Kritik af the Mean-Variance framework.............................................................................19

3.5 Andre teoretiske overvejelser..............................................................................................20

3.5.1 ALM.............................................................................................................................20

3.6 Pensionsselskabets risici......................................................................................................20

3.6.1 Inflationsrisiko..............................................................................................................21

3.6.2 Inflationsbegrebet.........................................................................................................22

3.6.3 Politisk regulering........................................................................................................24

4 Pensionsfondens aktiver...........................................................................................................25

4.1 ATP’s aktivbeholdning........................................................................................................26

4.1.1 Obligationer..................................................................................................................26

4.1.2 Aktier............................................................................................................................28

4.1.3 Ejendomme...................................................................................................................29

4.1.4 Infrastruktur..................................................................................................................30

4.2 Udviklingen i ATP’s investeringsportefølje........................................................................31

5 Den finansielle krise og ATP....................................................................................................33

5.1 Finanskrisens udvikling.......................................................................................................33

5.2 Krisens konsekvenser for ATP............................................................................................34

6 Hvordan skal ATP investere?..................................................................................................36

6.1 Identifikation af profitable markeder...................................................................................36

6.2 Aktier vs. Obligationer........................................................................................................37

6.2.1 Hvorfor investerer ATP i obligationer?........................................................................38

6.2.2 ”Stocks for the long run” – En årsag til at investering i aktier?...................................40

6.2.3 Inflation - En trussel mod obligationer?.......................................................................42

6.2.4 Obligationers varighed.................................................................................................43

6.2.5 Hvad må vi forvente af fremtiden?...............................................................................44

6.3 Emerging Markets...............................................................................................................45

6.3.1 Hvorfor bør ATP investere i udenlandske markeder?..................................................46

6.3.2 Den historiske performance af emerging markets........................................................47

6.3.3 Future growth means higher returns?...........................................................................48

6.4 Er risikoen i ermerging markets større?...............................................................................50

6.4.1 Hvad karakteriserer risikoen i emerging markets.........................................................53

Politisk, Finansiel og økonomisk risiko i Emerging Markets.................................................53

6.4.2 Diversifikationseffekten ved spredning i emerging markets........................................56

6.4.3 Hvad kan forventes af fremtiden og hvordan bør ATP håndtere udviklingen?...........57

6.5 Infrastruktur – Et fremtidens investeringsmarked...............................................................57

6.5.1 Hvorfor infrastruktur?..................................................................................................58

6.5.2 Kan infrastrukturinvesteringer skabe et konkurrencedygtigt afkast?...........................59

6.5.3 Infrastrukturs unikke investeringsegenskaber..............................................................61

6.5.4 Risikospredning............................................................................................................62

6.5.5 Hvorfor infrastruktur risici er unikke...........................................................................64

7 Konklusion.................................................................................................................................67

Bibliografi……………………………………………………………………………………………………..

Figur- og Tabelliste……………………………………………………………………………………

1 IndledningSiden 1950’erne har pensionsfondene og den heraf følgende kapitalstrøm revolutioneret de

finansielle markeder og været medvirkende til at skabe et mere efficient, innovativt og fleksibelt

marked (Clowes 2000). Globalt udgjorde pensionsfondenes kapital i 2008 70 % af det

gennemsnitlige globale BNP (Financial Times 2010), mens pensionsformuen i Danmark opløb til

ca. 150 % af det danske BNP.1 Grundet den store betydning pensionsfondene på nuværende

tidspunkt har på de finansielle markeder samt deres fundamentale rolle i at sikre fremtidens formue

for de deltagende, er optimal styring af pensionskasserne og deres risiko et interessant problem.

Forøgelsen af pensionsformuen i Danmark er hovedsageligt sket i takt med udbygningen af

arbejdsmarkedspensionerne samt opbygning af de sociale fonde ATP (1964) og fra 1998 SP. De

lov-baserede ordninger tegner sig samlet for ca. 1/3 af pensionsformuen, hvor ATP alene forvalter

knap 700 mia. Dette gør fonden til Danmarks, men også Skandinaviens absolut største

investeringsinstitution. ATP’s rolle i det samlede pensionssystem er at levere livslange pensioner

baseret på forudgående opsparing som supplement til folkepensionen. Af ATP loven fremgår det, at

”der skal tilstræbes en langsigtet bonuspolitik, der sikrer pensionernes realværdi”

Tilstanden på de finansielle markeder har imidlertid gjort det svært for ATP at opfylde denne

målsætning. Da finanskrisen nåede klimaks i november 2008 havde MSCI World indekset (Credit

Sussie 2010)2 realiseret et fald på 55 % - et globalt tab på over $21 trillioner. Krisen nåede også

ATP og investeringsvirksomheden nåede isoleret set et regnskabsresultat for året 2008 på -29,7 mia.

Det negative resultat medførte sammen med de seneste perioders lave renteniveau og stigende

hensættelser grundet længere levealder et fald i ATP’s bufferkapital og udfordrede dermed

fremtidssikring af ATP’s pensionsforpligtelser. Desuden har indførslen af markedsværdiregnskabet

i 2002 synliggjort renterisikoen forbundet med de garanterede ydelser, idet ændringer i værdien af

de garanterede ydelser nu optræder direkte i regnskabets resultatopgørelse og balance.

Yderligere har den finansielle krise tømt de danske statskasser, og vi vidner et historisk stort

underskud på den nationale balance. Dette kan potentielt øge det politiske pres på ATP, der som en

1 (Forsikring og Pension 2009)2 Morgan Stanley Capital International World Index (MSCI World Index). Et Markedsværdi-vægtet benchmark indeks der udgør aktier fra 23 lande.

1

lovreguleret institution skal, udover at pleje dets investorers interesse, investere under en række

politiske begrænsninger, herunder hensyntagen til regeringens og samfundets dagsorden og de deraf

følgende ikke-kvantificerbare risici.

Identificering af profitable markeder og måling af risiko er derfor nu, mere end nogensinde, grundet

de ustabile markedsforhold, blevet et krav for finansielle og ikke-finansielle virksomheder. Siden

Markowitz i 1952 introducerede sit Mean-Variance framework, er der udviklet flere kvantitative

redskaber og modeller, som forsøger at netop skabe fundamentet for optimering af investorernes

porteføljer. Den finansielle krise har imidlertid gjort opgør med tidligere teoretiske

optimeringsmodeller og overbevisninger, hvilket har skabt fortvivlelse blandt investorer.

Ovenstående økonomiske og potentielle politiske udfordringer opfodrer både til politikere,

akademikere og finansielle praktiserende til at lede efter innovative og kreative svar til, hvad der

tyder på at blive et mere risikofyldt globalt pensionsmiljø end tidligere. Det er derfor interessant at

diskutere hvordan ATP i fremtiden mest optimalt allokerer deres aktiver, givet de både

kvantificerbare og ikke-kvantificerbar risikofaktorer, således fonden også i fremtiden er i stand til at

realsikre dets pensionsforpligtelser.

1.1 ProblemformuleringMed udgangspunkt i de ovenfor beskrevne problemstillinger vil opgaven diskutere, hvordan ATP i

fremtiden bør allokere deres aktiver, således ATP også i fremtiden vil udgøre et stabilt og realsikret

supplement til folkepensionen.

Med henblik på at besvare ovenstående problemformulering vil denne opgave fokuseres omkring aktivernes risiko, afkast og diversifikationseffekt, og hvordan

disse investeringsegenskaber bidrager til ATP’s portefølje.

1.2 StrukturFor at kunne diskutere problemstillingen er det nødvendigt at forstå ud fra hvilke rammebetingelser

ATP investerer, identificere hvilke risikofaktorer der kan hindre ATP i at opnå det ønskede afkast,

og hvordan ATP gennem sin investeringspolitik vil kunne reducere indflydelsen af disse risici og

dermed skabe det nødvendige afkast. Opgaven vil derfor organiseres under følgende struktur:

Indledningsvis vil det danske pensionssystems opbygning og historie blive præsenteret, for at forstå

ATP’s rolle i samfundet som institutionel investor. For at kunne forstå ud fra hvilke

2

rammebetingelser ATP agerer, vil afsnittet herefter gennemgå ATP’s forretnings- og

optjeningsmodel.

Efter at have opnået en forståelse for fundamentet ATP investerer på baggrund af, vil opgaven

gennemgå teorien bag porteføljeoptimering. Afsnittet ligger ud med at overveje begreberne afkast

og risiko for et aktiv for herefter at definere og beskrive diversifikation. Diversifikation er det

største bidrag fra Modern Portfolio Theory, og en fuld forståelse af dets effekt er essentiel for

nutidens porteføljemanagers. Den efficiente frontier fra Modern Portfolio Theory vil herefter blive

defineret. Yderligere vil afsnittet indeholde en beskrivelse af de risici, ATP er eksponeret for.

Afsnittet vil således være det teoretiske framework for den senere diskussion.

Afsnit fire vil beskrive ATP’s portefølje af aktiver der overordnet består af obligationer, aktier,

ejendomme og infrastrukturinvesteringer. Aktivklassernes egenskaber vil blive beskrevet med

henblik på at opnå en forståelse for hvilke afkast og risikoeksponeringer ATP kan forvente ved

investering i de enkelte aktiver, og er derfor relevant i den senere diskussion. På baggrund af

udviklingen i porteføljesammensætning er det muligt at konkludere hvilke aktiver ATP overvægter i

deres portefølje og hvor de i fremtiden vil ligge deres fokus.

Da opgaven ønsker at diskutere hvordan ATP mest hensigtsmæssigt kan allokere deres aktiver, er

det relevant at se på hvordan ATP er eksponeret i perioder med turbulente markeder. Finanskrisen

er et eksempel herpå. Indledningsvis vil udviklingen i den finansielle krise kort blive beskrevet. I

forbindelse med finanskrisen oplevede investorer globalt faldende aktivkurser og efterfølgende lave

renteniveauer, og afsnittet vil derfor sætte ATP’s problemer i perspektiv gennem beskrivelse af

rente- og aktiekursfaldenes betydning for ATP’s performance.

Efter ovenstående afsnit skulle fundamentet for at kunne diskutere hvordan ATP bør allokere deres

midler være skabt. Afsnittet vil indledningsvis forsøge at analysere hvad der karakteriserer et

profitabelt marked ud fra ATP’s investeringsmodel og de risici fonden er eksponeret for. På

baggrund heraf vil opgaven diskutere 3 investeringsovervejelser, der alle vurderes relevante for

ATP:

1) ATP’s valg mellem hhv. aktier og obligationer udgør den fundamentale overvejelser for alle

investorer, og er da også de aktiver pensionsfonde allokerer flest midler til. Diskussion

herom er derfor vigtig.

3

2) Den forventede forskydning i den økonomiske balance og udviklingslandenes kraftige vækst

betyder, at alle investorer i fremtiden behøver at tage stilling til disse nye markeder.

Afsnittet vil derfor diskutere hvordan ATP bør positionere sig i forhold til investeringer i

emerging markets.

3) Infrastruktur betragtes som værende en naturlig investeringsklasse for pensionsfonde, da

disse investeringer potentielt kan tilbyde stabile afkast, der samtidigt kan matche fondes

lange forpligtelser. Dog er infrastrukturinvesteringer en kompliceret affære, hvorfor afsnittet

vil diskutere hvilken indflydelse infrastrukturinvesteringer vil have på ATP’s portefølje.

1.3 Afgrænsning Diskussion i opgaven er begrænset til aktiv-siden af pensionsfondens balance, om end ATP’s

pensionsforpligtelser og hensættelser vil blive beskrevet. Der er metoder der tillader pensionsfonden

at optimere deres porteføljer i en aktiv-passiv framework. ATP bruger da også i deres

forretningsmodel en asset-libility tilgang (ALM) til optimering af deres portefølje. Dog vil ALM

kun kort blive beskrevet i forbindelse med ATP-modellen for at forstå den komplekse

problemstilling ATP står overfor.

ATP bruger i sin portefølje derivativer til at forsikre sine aktiver og passiver mod udsving. Ved

gennemgang af ATP-modellen vil renteswaps blive beskrevet, da de er centrale for modellen. Da

derivativerne hovedsageligt knytter sig til hedging af ATP’s forpligtelser, vurderes brugen af

derivativer udenfor denne opgaves omfang.

Da der er i litteraturen allerede forefindes mange eksempler på, hvordan man empirisk kan

bestemme den optimale portefølje, er det ikke opgavens ambition at nå frem til en konkret

allokering af ATP’s aktiver, men i stedet diskutere fordele/ulemper ved ATP’s forskellige

investeringsmuligheder. Ligeledes vil opgaven, grundet opgavens omfang, ikke forsøge at bidrage

med nye undersøgelser. Argumentationen vil derfor være baseret på allerede eksisterende teorier og

materiale.

4

2 Det Danske Pensionssystem og ATPMålet med dette afsnit er at give et overblik over det danske pensionssystems opbygning og give

den nødvendige baggrund for at forstå, hvilken rolle ATP spiller i det danske samfund.

2.1 Milepæle i det danske pensionssystems historieDet danske pensionssystem er et relativ gammelt pensionssystem. I 1891 blev "lov om

alderdomsunderstøttelse til værdige trængende uden for fattigvæsenet" vedtaget, og Danmark var

dermed et af de første lande, som indførte en offentlig alderspensionsordning. Ordningen var

opbygget efter et universelt princip, der betød at folk, der ikke havde mulighed for at indbetale et

bidrag – som forsikringsmodellen i andre lande krævede - også ville opnå pension. I 1957 blev

folkepensionsordningen vedtaget, og ydelserne blev i endnu højere grad indtægtsuafhængige, dog

suppleret med et indkomstafhængigt tillæg. Siden kom ATP i 1964, som skulle sikre pensionisterne

et supplement til folkepensionen. I slutningen af 1980’erne udbyggede man

arbejdsmarkedspensionerne, hvis betydning siden er steget endnu mere grundet fortsat udbygning

på de fleste overenskomstområder.

Siden 1922 har der været fradragsret for indbetaling til pension. De gældende regler for beskatning

blev indført i 1972 for at øge incitamentet til at indbetale til egen pension. Fradragets størrelse er

dog betinget af en række faktorer. Indtil 1984 var afkastet af pensionerne skattefrit, men det blev

ændret i 1984 ved indførelse af realafgiftsskatten, som dog kun omhandlede afgift på obligationer,

pantebreve, fast ejendomme m.m. Det blev også ændret i forbindelse med pinsepakken i 1998, hvor

der også blev indført skat på afkastet af aktier og kapitalandele. Ligeledes skete der en omlægning

af realafgiftsskatten(RAL), der blev afløst af en fast pensionsafkastbeskatning(PAL). Den tidligere

realafgift var bestemt af rente- og inflationsniveauet, hvilket betød, at staten og selskaberne delte

om renterisikoen. Med indførelsen af PAL skatten var det nu kun selskaberne der bar risikoen. I

2001 skete der en revidering af PAL skatten således beskatningen nu ligger på 15 % af alle aktiver,

hvor det førhen var 26 % på obligationer, fast ejendom m.m. og 5 % på kapitalandele. Den

gældende PAL beskatning er også gældende for ATP. (Økonomi- og Erhvervsministeriet 2003).

2.2 Strukturen i det danske pensionssystemDet pluralistiske danske pensionssystem er opbygget omkring et multipillarsystem bestående af 3

søjler. Første søjle er offentlige bestemte ordninger og skal sikre omfordeling og pensionister mod

5

fattigdom. Anden søjle har til formål at sikre pensionister en rimelig dækningsgrad af tidligere

indtægt. Søjlen består af private arbejdsmarkedspensioner, hvorfor ordningen er obligatorisk som

led i ansættelse. Privat tegnet pensioner indgår under søjle tre (Forsikring og Pension 2009).

Indførelsen af folkepensionen i 1957 betød at alle danskere fra 67 års alderen havde ret til et fast

grundbeløb. Folkepension er bygget op omkring pay-as-you-go princippet og er således finansieret

gennem skatter betalt af de erhvervsaktive på det givne tidspunkt. For at opnå fuld pension kræves

der dansk indfødsret og at man har boet i Danmark igennem en årrække. Det vigtigste formål med

folkepensionen er, at sikre alle pensionister mod fattigdom, idet alle sikres en minimumsbetaling.

ATP-ordningen blev i 1964 dannet under social demokratisk regering, som et tillæg til

folkepensionen, og indgår ud fra dette argument under første søjle i det danske multipillar system.

Da ATP er opsparingsbaseret og derfor kapital finansieret i modsætning til skattefinansieret, kan

ATP dog også opfattes som en del af søjle to (Økonomi- og Erhvervsministeriet 2003). ATP var en

samlet løsning på overenskomstsituation mellem DA og LO. Det er da også karakteristisk for ATP-

ordningen, at denne har en tæt forbindelse til arbejdsmarkedets parter, og det er da også

arbejdsmarkedsbestyrelsen, der leder ATP. Ordningen er opsparingsbaseret, hvilket vil sige, at

udbetalingerne dels er afhængige af bidraget, der bliver indbetalt, samt forretningen, der opnås af

indskudte midler. Ligesom med folkepensionen er ATP’s vigtigste formål at sikre, at alle

pensionister opnår et grundbeløb. Efterhånden som flere og flere indbetaler til ATP, er ordningen

blevet en del af den grundlæggende sikring mod fattigdom (Forsikring og Pension 2009). Udover

folkepensionen og ATP indgår den obligatoriske særlige pensionsopsparing (SP) under søjle 1.

Ordningen blev indført ved lov i 1998 med henblik på at dæmpe konjunkturerne. Siden 2004 var

ordningen midlertidigt suspenderet, men blev fra 1. april 2010 ophævet endeligt. Som

udgangspunkt blev ordningen administreret under ATP, men det var muligt at flytte opsparingen til

andre pensionsselskaber eller investere pengene selv gennem folkebørsen, der blev oprettet i 2005.

Arbejdsmarkedspensionerne, som indgår under søjle to er karakteriseret ved, at de typisk er

obligatoriske via et ansættelsesforhold. Arbejderen har således både en ret og en pligt til at deltage i

disse ordninger. Ordningerne er solidariske – dvs. alle som udgangspunkt indgår på lige vilkår

uanset alder, køn og helbred. Ordningerne blev for alvor udbredt i 1980’erne og kan derfor stadig

betegnes som værende i opstartsfasen. Dvs. mange af de nuværende pensionister ikke vil opnå fuld

pension, da de ikke har været medlem gennem dele af deres erhvervsaktive periode.

Arbejdsmarkedsordningerne er opsparingsbaserede ordninger. Indbetalingen er en bestemt

6

procentandel af den indtjente løn, hvor arbejdsgiveren ofte bidrager med 2/3 og lønmodtageren

bidrager med den resterende tredjedel. Formålet med søjle to, er at virke supplerende til søjle et for

at opnå en rimelig dækningsgrad. Det forventes at når disse ordninger er fuldt modnede, vil

arbejdsmarkedsordningerne blive lønmodtagerens vigtigste indtægtskilde.

Tjenestemandspensionerne indgår ligeledes under søjle to, og er en ordning for offentligt ansatte på

alle niveauer. Opsparingen er knyttet til ansættelsesforholdet og er typisk opgjort som en del af

slutlønnen.

De frivillige private pensionsordninger, der indgår under søjle 3. Ordningerne har typisk form af

enten rate- eller kapitalpension. Ved ratepension sker udbetalingerne over rater i en 10-25-årig

periode, mens kapitalpensionen udbetaler et engangsbeløb.

2.3 Pensionsfondenes aktiver og udvikling i pensionsformuenDen danske pensionsformue er igennem de sidste 25 år steget kraftigt. Den voldsomme stigning har

siden slutningen af 1990’erne betydet, at pensionskapitalen har været større end det danske BNP.

Ultimo 2008 nåede den samlede opsparingsbaserede pensionsformue således op på knap 2.650 mia.

kr. svarende til en formue der var halvanden gange så stor som den samlede produktion i Danmark.

Folkepensionen var som tidligere beskrevet skattefinansieret og indgår derfor ikke i denne

beregning. De dårlige konjunkturer i 2001 og 2002 og de heraf følgende aktiekursfald dæmpede

stigningen i denne periode, hvorefter stigningen i pensionsformuen fortsatte, som det ses af

nedenstående figur.

Figur 1. Udviklingen i Pensionsformuen 1984-2008

7

Skatteministeriet, 2009, Pensionsformuen. http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/3324.html

Væksten i pensionsformuen skyldes en generel vækst i alle selskaber, dog er der især sket en

stigning i ATP.3 Livsforsikringernes formue udgjorde i 1984 113,7 mia. kr., mens den i 2008 var

1119 mia. kr. Samme udvikling ses for ATP, hvis formue i 1984 var på 36,3 mia.kr., og i 2008,

677,5 mia.kr. ATP kunne således i 2008 tilegnes for ca. ¼ af den danske pensionsformue.

Ændringen i pensionsformuen kan ses af nedenstående figur, der viser pensionsformuen fordelt på

selskaber. Stigningen i pensionsformue skyldes udover forrentningen af formuen en forøgelse i

nettoindbetalingerne. På denne baggrund er det værd at se på udviklingen i indskud.4 Mens der et

sket et fald i indbetalingerne i pensionsindskuddene til privattegnede kapitalpensionsordninger, er

der sket en stor stigning i indbetalingen til arbejdsgiveradministrede ordninger med løbende

udbetalinger. Faldet i pensionsindskuddene til privattegnede kapitalpensionsordninger skyldes

formentlig, at de skattemæssige fordele ved kapitalpension ved vedtagelse af Pinsepakken blev

kraftigt reduceret. ATP oplevede i 2009 en stigning på hele 13,5 % 5.

Det er vigtigt at være opmærksom på at pensionssystemet stadig er under opbygning. Det betyder,

at udbetalingerne vægter mindre end indbetalinger og afkast efter pensionsafkastskat og

omkostninger. Der er derfor grund til at tro at pensionsformuen vil være mindre stigende i

fremtiden. (Skatteministeriet)

Figur 2. Fordeling af Pensionsformuen 1984-2008

1984 2008

3 Se appendiks 24 Se appendiks 35 Se appendiks 5

8

Egen titlvirkning. Skatteministeriet, 2009, pensionsformuen

Ovenstående afsnit kunne konkludere, at siden ATP blev dannet i 1964, har ordningen haft stigende

betydning. Med overenskomsterne der blev indgået i 20076, blev det sikret, at ATP også i fremtiden

er et vigtigt supplement til sikring af en høj dækningsgrad for pensionister. Som det ses af

appendiks 3, vil ATP især have en stor betydning for de lavere indkomstkomstgrupper, hvor

ordningen vil have omtrent samme betydning som arbejdsmarkedsordningerne.

2.4 ATP’s rammebetingelser Som beskrevet ovenfor er ATP ordningen stærkt relateret til arbejdsmarkedet parter og

repræsentantskabet bliver også udpeget af beskæftigelsesministeren på baggrund af indstillinger fra

arbejdsmarkedets parter. (Økonomi- og Erhvervsministeriet 2003)

Bestyrelsen vælges blandt repræsentantskabets medlemmer. Både repræsentantskab og bestyrelse er

ligeligt sammensat af repræsentanter fra lønmodtager- og arbejdsgiverorganisationerne og med en

neutral formand, der udpeges af repræsentantskabet. (Økonomi- og Erhvervsministeriet 2003)

På pensionsforsikringsmarkedet skelnes mellem en række forskellige kontrakter, hvor

pensionsselskaber er eksponeret overfor forskellige investeringsrisiko. Yderpunkterne bestemmes af

hvorvidt det er forsikringstageren (Unit-link kontrakter) eller selskabet (Guranteed investment

contract) der er fuldt eksponeret overfor risikoen (Grosen 2005). ATP må placeres mellem de 2

yderpunkter, da man garanterer en minimumsgarantiforretning samt mulighed for en

bonustilskrivning. ATP er en opsparingsbaseret pension, hvor udbetalingerne er afhængige af, dels

det indbetalte bidrag, dels hvilken forrentning der kan opnås.

Ved den regnskabsmæssige behandling af ATP’s pensionsforpligtelser opgøres

pensionsforpligtelserne til markedsværdi, dvs. der benyttes en ved lov fastlagt markedsrente7.

Omregningen, der sker mellem det indbetalte bidrag og individets ret til pension var imidlertid,

indtil 2007, baseret på grundlag af en aldersdifferentieret tarif baseret på en forudsætningsrente på 2

%. Forskellen mellem opgørelsesrenterne betød, at der på indbetalingstidspunktet opstod en

difference mellem indbetalingerne og den hertil svarende markedsværdi af ATP’s

6 Overenskomsten sikrede at ATP i fremtiden vil blive reguleret hvert år, så bidraget udgør ca. 1 % af en typisk løn inden for DA/LO-området, modsat før hvor det var et fast kronebeløb (Årsrapport 2008)7 Loven om markedsværdibaserede regnskabsprincipper blev indført i 2002.ATP benytter den danske swaprente justeret for 15 % pensionsafkastskat som markedsrentekurve. Der tages envidere hensyn til at rentedækningen for løbetid ud over ca. 10 år i praksis kun kan foretages i euro-swap markedet.(Preisel, Michael 2007)

9

pensionsforpligtelser. Typisk ville tilfældet være, at markedsrenten var højere end grundlagsrenten,

dermed resulterende i mindre pensionshensættelser.. Konsekvensen heraf var, at der erhvervedes

pension under en fast renteforudsætning (2 %), uanset hvordan renteudviklingen og den øvrige

økonomiske udvikling tegnede sig, og uanset hvordan de afdækningsmæssige rammer var

(Beskæftigelsesministeriet 2007).

Det uhensigtsmæssige i opgørelsesrenterne samt andre ændringer i ATP’s forretningsbetingelser har

gjort, at ATP i løbet af de seneste år har ændret både deres forretnings- og optjeningsmodel.

Fokuspunktet for ATP’s nye pensionsmodel er at afdække de pensionsmæssige hensættelser for at

sikre et større investeringsmæssigt råderum. Andet fokuspunkt i ATP modellen har været en ny

optjeningsmodel, hvor man har opdelt opsparernes bidrag således, at en del af bidraget går til at

sikre en vis minimumforrentning, mens en anden del går til mere risikable investeringer.

Ændringen i pensionsmodellen kan opdeles i to (ATP 2008):

Ny forretningsmodel: Opdeling af investering i hhv. en afdækningsvirksomhed og en

investeringsvirksomhed.

Ny optjeningsmodel: Opdeling af bidrag i et garantibidrag og et bonusbidrag.

2.4.1 ATP’s forretningsmodel For at matche ATP’s målsætning om at realsikre pensionerne samt at sikre, at ATP’s reserver –

bonuspotentialet - kan modstå en negativ udvikling på de finansielle markeder, er ATP’s

investeringsaktiver opdelt i 2 delporteføljer hhv. investeringsporteføljen og afdækningsporteføljen.

Begge porteføljer har selvstændige risikobudgetter for at sikre bedst mulig risikostyring.

(Årsrapport 2009).

- Investeringsporteføljen har til formål at skabe et tilstrækkeligt højt afkast, der sikrer den

nødvendige vækst i bonuspotentialet. Beholdningen består af aktier, obligationer,

ejendomme og mindre traditionelle aktiver.

- Afdækningsporteføljen afdækker renterisikoen på passivsiden ved hjælp af renteswaps og

obligationer. Swapporteføljen sammensættes således, at rentefølsomheden på

swapkontrakterne tilnærmelsesvis matcher rentefølsomheden på de garanterede ydelser.

Afdækningsporteføljens vigtigste opgave er derfor at beskytte forpligtelserne og ikke at

genere et egentligt afkast.

10

Af nedenstående figur ses den nye forretningsmodel. Funding kontoen kan betragtes som en del af

afdækningsvirksomheden, da denne dækker de garanterede ydelser med renteswaps og

pengemarkedsplacering. Afdækningsvirksomheden råder desuden over ledig likviditet, der stilles til

rådighed for investeringsvirksomheden mod betaling af en intern rente – pengemarkedsrenten.

Funding-kontoen kan derfor også ses som en del af fundingbasen i investeringsporteføljen. For at

bonuspotentialet kan vokse, skal afkastet af investeringsporteføljen overstige forretningen af

funding-kontoen og andre hensættelser f.eks. som følge af ændring i levetiden.

Figur 3. ATP's opdeling af hhv. investerings- og afdækningsvirksomhed

Kilde: Priesel, Michael; ATP’s nye pensionsmodel: Investment-Driven Liabilities i praksis, Finans/Invest 5/07

For at sikre at ATP kan leve op til sine pensionsforpligtelser, selv i ”tail events”, fastsættes den

maksimale investeringsrisiko gennem det dynamiske risikobudget. Den dynamiske regel definerer

et ”risikomål som er fastsat til sandsynligheden for at ATP er i finanstilsynets røde lys på 3

måneders horisont” (Årsrapport 2009). Denne risiko må ikke overstige 1 %. Ved en risiko over 1 %

reduceres aktieandelen hvorved risikoen bliver nedjusteret, mens aktieandelen øges ved en risiko

under 1 %. Denne regel kan også illustreres ud fra den efficiente portefølje. Jo større risiko i den

efficient portefølje, jo større vækst i bonuspotentialet. Til gengæld øges risikoen ligeledes for, at

noget går galt og udløser et tab i bonuspotentialet (Preisel, Michael 2007). ATP’s vigtigste mål er

derfor at opnå en balance, så de på den ene side påtager sig så tilpas meget risiko, at ATP rent

faktisk får et positivt afkast, men alligevel begrænser risikoen for, at ATP ikke kan leve op til sine

forpligtelser.

11

Investeringsvirksomhed Afdækningsvirksomhed

Investerings

Portefølje

Bonuspotentiale

Funding konto Kort Rente Funding konto GaranteredeYdelser

2.4.2 ATP’s optjeningsmodel

Ved den nye optjeningsmodel inddeler ATP opsparernes bidrag i et garantibidrag og et

bonusbidrag. Garantibidraget, der udgør 80 % af pensionsbidraget, giver forsikringstageren en

pensionsret med en rentegaranti svarende til markedsrenten. De resterende 20 % tilfalder

bonuspotentialet, der fungerer som en investeringsmæssig buffer til absorbering af udsving i

investeringsafkastet ved investering i mere volantile aktiver, der på længere sigt giver et højere

afkast, f.eks. aktier frem for obligationer. Bonus vil blive udloddet såfremt bonusgraden8 overstiger

20 % (Betænkning 1490). Da den garanterede pension er en nominel pension, kan denne ikke alene

garantere købekraften af pensionen. Den garanterede pension suppleres derfor af det andet element i

ATP’s optjeningsmodel - bonuspotentialet. Hvorvidt ATP er i stand til at realsikre pensionerne, er

altså afhængig af ATP’s evne til at sikre en stigning i bonuspotentialet. Dette kan kun ske, hvis ATP

påtager sig tilpas meget risiko.

Modellens funktion kan ses ved et simplificerende eksempel. Ved et pensionsbidrag på 100 kr.

benyttes de 80 kr. til ”køb” af pension. Derved vokser de garanterede ydelser med 80 kr., da

garantibidraget er lig med markedsværdien af de garanterede ydelser. Den forventede

betalingsrække afdækkes nu med en swap med en hovedstol på 80 kr., hvor ATP indgår en aftale

med en partner om, at der på et kendt fremtidigt tidspunkt byttes faste mod variable betalinger.

Oftest er denne af typen ”Receiver swap”, hvor pensionsselskabet modtager en fast rente, som det

kan benytte til afdækning af rentegarantien. Til gengæld betaler selskabet en variabel rente (ATP

2008). På denne måde opnår ATP et scenarie, hvor et rentefald, der medfører øgede hensættelser,

bliver modsvaret af faldende betalinger på renteswappen.

Sammenfattet sikrer den nye optjeningsmodel, at optjeningsvilkårene vil afspejle de faktiske

økonomiske vilkår, da optjeningsrenten, som tariffen baseres på, kommer til at følge markedsrenten.

Ændringen i ATP’s forretningsmodel har derfor bedret de vilkår ATP agerer indenfor og vil alt

andet lige gøre, at ATP vil have nemmere ved at opfylde de fremtidige forpligtelser

(Beskæftigelsesministeriet 2007). I ATP’s investeringsbeslutninger er det dynamiske risikobudget

centralt, da dette er afgørende for hvor stor en andel ATP kan allokere til f.eks. aktier.

8 (Bonuspotentialet/Garanterede ydelser)

12

3 PorteføljeteoriDa opgaven ønsker at kunne diskutere, hvorvidt strategi A er at foretrække frem for strategi B,

f.eks. hvorvidt ATP bør investere i aktier frem for obligationer, ses der i det følgende afsnit på,

hvordan man kan karakterisere en portefølje ud fra afkast-risiko forholdet, og hvorfor nogle

porteføljer er at foretrække frem for andre.

Porteføljeteori anvendes i et større eller mindre omfang i de fleste finansielle virksomheder

verdenen over som et værktøj til at optimere investorens porteføljevalg samt bestemme vægtningen

af elementer heri. Fundamentet for Moderne Portefølje Teori(MPT) blev lagt af Henry Markowitz, i

1952, ud fra ideen om den såkaldte Mean/Variance regel, der tager udgangspunkt i, at investorer

vælger/bør vælge den portefølje, der giver det højeste afkast for den mindste risiko. Mens forventet

afkast af porteføljen er relateret til aktivernes forventede afkast er risikoen mere kompliceret.

Porteføljens risiko er ikke kun relateret til de individuelle komponenters risiko, men også

korrelationerne imellem disse. Markowitz fokuserede hermed ikke kun på maksimeringen af

porteføljens fremtidige afkast, men også diversifikation og nyttevirkningen heraf som en vigtig del

af beslutningsprocessen. Teorien forudsætter at investorerne er risikoavers, og at markedet er

efficient. Modellen er senere blevet revideret af bl.a. Tobin (1957) og Sharpe (1964).

Porteføljeteorien tager sit udgangspunkt i den rationelle investors valg mellem N efficiente

porteføljer, der tilsammen udgør den ”efficiente frontier”. Uanset risikoprofil vil randporteføljerne

være foretrukket af alle investorer, da disse opfylder følgende karakteristika:

1) For et givent niveau af risiko tilbyder porteføljerne det højest mulige afkast

2) For et givent afkast giver porteføljerne den laveste mulige risiko

Ved at kombinere porteføljerne med det risikofri aktiv er det nu muligt at finde den kombination der

maksimerer investorens nytteværdi, givet dennes risikoaversion.

3.1 Begreberne risiko og afkastInden porteføljeteorien i det følgende afsnit vil blive gennemgået, er det værd at genopfriske

begreberne forventet afkast og standardafvigelse, da alle investeringsbeslutninger baseres på disse.

Aktiv allokerings processen, ATP’s investorer må foretage, involverer valget af forskellige aktiver,

hvis værdiansættelse er forbundet med en del usikkerhed. Usikkerheden opstår, når vi skal forsøge

13

at forecaste aktivernes fremtidige afkast. Tilstedeværelsen af usikkerhed gør, at investorerne må

forsøge at beskrive de fremtidige afkast og vægte dem med de her tilhørende sandsynligheder for, at

hvert af de enkelte udfald indtræffer. Resultatet bliver en afkastfordeling, hvorfra investorerne kan

estimere det givne aktivs forventede afkast, som herefter kan bruges til konstruktionen af

porteføljen. Ud fra afkastfordelingen er vi interesseret i det gennemsnitlige afkast, som er et mål for

central tendency, og i standard afvigelsen der er et mål for risikoen. Det forventende afkast af aktiv

i, ses af ligning 3.1.

E ( R I )=∑j=1

N

(Pij Rij ) (3.1)

Udover afkastet er ATP interesseret i at vide, hvor meget afkastet varierer fra den forventede værdi.

Risikoen for et aktiv er udtrykt ved standardafvigelsen af afkastet. Standardafvigelsen er beregnet

som kvadratroden af variansen af aktivets afkast. Variansen er givet ved det realiserede afkast

fratrukket det forventede afkast divideret med antallet af forskellige udfald.

σ i2=∑

j=1

N (Eij−E ( R i))N

(3.2)

Når ATP investerer i obligationer, vil det forventede totale afkast være afhængigt af renteniveauet.

På baggrund af historiske afkast, ville man rent teoretisk kunne opstille en frekvens tabel der

angiver afkastet for obligationen ved forskellige renteniveauer. Ved at vægte de enkelte udfald med

sandsynligheden for at udfaldet indtræffer, vil ATP kunne estimere det forventede afkast. Problemet

er imidlertid, at der til denne beregning knytter sig en hvis usikkerhed. For at vurdere risikoen

beregnes summen af afvigelserne mellem de faktiske afkast og det forventede afkast.

3.2 DiversifkationEfter at have beskrevet estimaterne for det afkast og den risiko ATP kan forvente fra deres

investeringer, er den vigtigste opgave for ATP nu at minimere risikoen i deres portefølje givet

afkastet.

Før Markowitz introducerede tankegangen bag ”Modern portefolio Theory”, var standard metoden

til porteføljeoptimering at identificere aktiver med det bedste risko-afkast forhold – altså opnå det

højeste afkast for den mindste risiko - og ud fra disse aktiver at konstruere porteføljen. Siden

påpegede Markowitz, hvordan det var muligt at reducere risikoen af porteføljen gennem

14

diversifikation af aktiverne. Konceptet diversifikation er siden blevet det vigtigste element i

portefølje management.

Diversifikation tillader investorer at benytte sammenvariationer mellem aktivernes afkast til

signifikant at mindske porteføljens risiko uden at reducere afkastet. Den vigtigste dimension til

analyse af diversifikationseffekten er overvejelser om den gensidige afhængighed mellem afkastet

af forskellige investeringer. Ifølge MPT er porteføljens risiko givet ved følgende(Elton 2007):

σ p2=∑

j=1

N

( X J2 σ J

2 )+∑j=1

N

∑j=1k ≠ j

N

(X j X k¿¿¿σ jk)¿¿¿ (3.3)

Første led fremkommer som summen af de enkelte aktivers risiko, vægtet med aktivets andel i

porteføljen. Andet led angiver kovariansen mellem de individuelle aktiver. Kovariansen9 er et

absolut mål for graden af hvilke to variable bevæger sig sammen over tid. Udtrykket indeholder

både afhængigheden i udviklingen i afkastene af to investeringer og volatiliteten af afkastet for

disse investeringer.

Diversifikationseffekten fremkommer af andet led i ligning 3.3. For at forstå diversifikationen af

risiko, er det vigtigt at forstå hvordan sammenvariationen af aktiver kan reducere porteføljens

risiko. Ved at standardisere kovariansen fremkommer korrelationskoefficienten (ρik) mellem

aktiverne, der rangerer mellem -1 og 1.

σ ik= ρik σ i σ k❑⇒

ρik=σ ik

σ i σk(3.4)

Når afkastene for 2 investeringer har positive og negative afvigelser på samme tidspunkt, vil

korrelationen mellem aktiverne være negativ. Dette vil svare til, at når aktiv a stiger vil aktiv b

falde. Hvis der ingen sammenhæng er mellem afvigelserne vil korrelationen tendere mod nul. Ved

en korrelation på 0, vil kovariansen mellem aktiverne også være 0 og porteføljens varians

simplificeres til summen af de enkelte aktivers varians. Dette vil svare til at andet led i ligning 3.3

forsvinder.

Det ses desuden af ligning (3.3) og (3.4), at variansen ved perfekt positiv korrelation angiver en

simpel lineær kombination af risikoen for de enkelte aktiver. Risikoen reduceres derved ikke ved

9 Cov (r i , r j )=∑ ¿¿

15

køb af flere aktiver. I alle andre tilfælde end perfekt korrelation vil porteføljens risiko være mindre

end det vægtede gennemsnit af de enkelte aktivers risiko. Ved perfekt negativ korrelation, er det

muligt at finde en kombination af aktiverne der resulterer i en portefølje uden risiko. Dette ses af

nedenstående figur.

Figur 4. Porteføljens forventede afkast som funktion af dets standardafvigelse

Kilde: (Bodie, Kane & Marcus 2009)

Illustrationen viser sammenhængen mellem porteføljens risiko, det forventede afkast og

korrelationen mellem aktiverne ved investering i henholdsvis aktier og obligationer. Som det ses af

figuren, vil ATP kunne diversificere risikoen væk ved at investere i aktier og obligationer, der ikke

er perfekt korreleret, dvs., at der ikke er nogen sammenhæng mellem afkastene skabt i aktier og

obligationer. Hvis ATP’s portefølje består af aktiver, hvis afkast følger hinanden perfekt, vil

porteføljens risiko ikke blive reduceret. Efterhånden som andelen af aktier i porteføljen stiger, vil

risikoen også stige. Hvis ATP derimod lykkes i at finde obligationer der er mindre end perfekt

korreleret med aktierne vil ATP kunne opnå samme afkast, men for mindre risiko. ATP er dermed i

stand til at øge andelen af aktier i porteføljen uden at påtage sig mere risiko. F.eks. vil et forventet

afkast på 10 % ved en korrelation på hhv. 0,3 og 1, betyde en risiko på hhv. 12 % og 16 %. Uden

diversifikationseffekt ville en risiko på 12 % kun kunne lade sig gøre ved kun at holde obligationer i

portefølje

3.3 Efficiente porteføljer

16

Porteføljeteorien tager sit udgangspunkt i den rationelle investors valg mellem N efficiente

porteføljer, der til sammen udgør den efficiente frontier. Uanset risikoprofil vil randporteføljerne

være foretrukket af alle investorer, da disse opfylder følgende karakteristika:

1) For et givent niveau af risiko tilbyder porteføljerne det højest afkast

2) For et givent afkast giver porteføljerne den lavest risiko

Ved at plotte aktivernes afkast overfor deres standardafvigelsen af afkastet er det muligt at få en

grafisk illustration af risiko-afkast forholdet af alle investeringsmuligheder, hvorfor grafen der

fremkommer også kaldes ”opportunity settet.” Altså de mulige investeringer ATP kan vælge

imellem.

Figur 5. Den efficiente frontier


Ved konstruktionen af den optimale portefølje er vi, som beskrevet ovenfor, interesseret i at finde

det sæt af porteføljer, der har det højeste afkast for en given risiko. Sættet af porteføljer, der

opfylder netop denne betingelse kaldes den ”efficiente frontier”. Den efficiente frontier er en

konkav funktion, der angiver efficiente porteføljer, som ligger mellem ”globalt-minimum-varians

porteføljen” og ”maximum afkast porteføljen”. Fælles for disse porteføljer er, at alle er

dominerende porteføljer, dvs., at det for et givent niveau af risiko ikke er muligt at opnå et større

afkast.

Til Markowitz’ teori tilføjede James Tobin et risiko frit aktiv til analyse, hvilket gav investoren

muligheden for at købe et risiko fri aktivt og tilføje dette til den efficiente portefølje.

17

Figur 6. Opportunity settet med den optimale CAL og Tangent Portefølje


Siden det forventende afkast af den samlede portefølje, nu er det vægtede afkast af afkastet fra den

risikofyldte portefølje og det risikofri aktiv, får vi en forlængelse af den efficiente frontier, der

strækker sig mellem afkastet af det risikofri aktiv til den efficiente frontier. Linjen, der forbinder

det risikofri aktiv med tangentporteføljen, giver det højeste afkast for et givent niveau af risiko.

Denne linje kaldes Capital Allocation line (CAL). Den optimale portefølje vil være

tangentportefølje til skæringen mellem den ”Efficiente Frontier” og CAL. Valget af den risikofyldte

portefølje er uafhængig af investorens risikoaversion. Hældningen på CAL er reward-to-variability

ratioen og refereres ofte til som Sharpe ratio som ses af ligning 3.6. Ratioen angiver den marginale

risikopræmie for en 1 % stigning i risikoen målt ved standardafvigelsen.

S=E (r p )−r f

σ p

(3.6)

Seperations teorien fremført af Tobin foreslår at investeringsprocessen kan inddeles i to separate

dele; 1: Identifikation af tangentporteføljen og 2: Beslutningen om den relative andel investoren vil

allokere til risikofyldte portefølje, givet investorens risikoaversion – Altså hvor på CAL man ønsker

at være. En risikoavers investor vil allokerer flest midler til det risikofri aktiv, hvorved investoren

kun påtager sig lidt risiko, men får et tilsvarende lavere afkast.

Teorien kan overføres til ATP, der ved at ændre andelen af midler allokeret til den risikofyldte

portefølje kan kontrollere hvor meget risiko ATP ønsker at påtage sig. Som beskrevet under ATP’s

18

rammebetingelser kontrolleres risikoen gennem det dynamiske risikobudget. Hvis risikoen er højere

end det tilladte vil ATP frasælge en del af sine aktier. ATP vil derfor allokere færre midler til den

risikofyldte portefølje og derfor acceptere det mindre afkast den totale portefølje kan tilbyde.

3.4 Kritik af the Mean-Variance frameworkMean-variance tilgangen optimerer aktivallokeringen under forudsætningen om stabilitet i

sammenvariationen mellem givne investeringsalternativer. En lang række artikler antyder, at dette

ikke nødvendigvis er sandt. Lars Nielsen konkluderer i artiklen ”Er verden stabil – og kan vi

observere det”, at hverken risikoen ved investeringer i de enkelte aktivklasser eller sammenhængen

mellem de enkelte lande kan betragtes som stabil. En antagelse om stabile relationer er dog en god

tilnærmelse, hvis meget lange tidsserier betragtes (Nielsen 1991). Også (Solnik, Boucrelle & Fur

1996) analyserede korrelationer mellem det amerikanske og europæiske aktiemarked og fandt, at

korrelationer af internationale markeder varierer efter tid og gennem lande. Endvidere fandt de, at

korrelationer havde tendens til at stige proportionelt med volatiliteten af markedet. Indikationen af,

at korrelationer har tendens til at stige proportionelt med volatiliteten af markeder reducerer

nyttevirkningen af diversifikationsfordelen, siden volatiliteten ofte stiger i perioder med negative

chok. Investorerne nyder derfor ikke fuld nytte af diversifikationen netop i perioder, hvor der er det

største behov. De grundlæggende principper fra Mean-Variance tilgangen er dog gældende, om end

man bør være påpasselig med at drage ensidige konklusioner fra modellen.

Afsnittet påpegede, at risikoen af en portefølje kan reduceres ved hjælp af diversifikation, og at en

perfekt diversificeret portefølje har en varians svarende til den gennemsnitlige kovarians mellem

aktiverne. Konklusionen er således ”blot”, at ATP bør investere i de aktivklasser, sektorer og

regioner, der har en samlet lav korrelation, således at ATP vil opnå det højest mulige risikojusterede

afkast. Litteraturen påpeger imidlertid, at forudsætningen om stabile korrelationer ikke ubetinget

kan antages for at være opfyldt, især i turbulente markeder hvor det gælder at ”Nothing goes up in a

down market except correlations”. Dette er problematisk for ATP, da fonden netop i krisetider har

behov for diversifikationseffekten.

3.5 Andre teoretiske overvejelser3.5.1 ALM

19

Problemet med ”Modern Portfolio Theory” er - fra et pensionsselskabs synspunkt - at den ikke tager

højde for forpligtelsessiden. ATP’s passiver værdiansættes ved at tilbagediskontere de fremtidige

betalinger med en specifik rentestruktur, der afhænger af renteniveauet. Rentestrukturen der

benyttes til værdiansættelsen tager udgangspunkt i en swaprentekurve i danske kroner. ATP vil, for

hvert -0,01 procentpoint rentespændet mellem swaprenter og statsobligationsrenter indsnævres, tabe

216 mio. ATP’s performance er derfor yderst følsom overfor udviklingen i dets passivside, og ATP

må derfor medtage overvejelser om interdependensen mellem aktiver og passiver i deres investering

beslutninger. (Jepsen 2006)

ALM er et risikostyringsværktøj, der forsøger at kontrollere ovenstående problemstilling ved at

balancere selskabets aktiver med passiverne. ALM baseres på formueforvaltning der handler om at

styre spændet mellem renterne tjent og renterne, der skal betales, samtidig med at tilstrækkelig

likviditet sikres. Den investeringsmæssige styring kan inddeles i 3 hovedområder: likviditetsstyring,

aktivstyring og passivstyring. ATP’s forretningsmodel er netop baseret på tankegangen om ALM,

hvor man ved inddeling af investeringer i en afdækningsvirksomhed og en investeringsvirksomhed,

afdækker pensionsforpligtelserne, således at der sikre et investeringsmæssigt råderum.

I forbindelse med ALM er definitionen af varighed vigtig, da denne er afgørende for hvordan

passiverne og aktiverne udvikler sig. Varigheden er et nøgletal, som beskriver renterisikoen. Tallet

fortæller hvor meget en obligation teoretisk set, stiger eller falder i kurs ved en renteændring på 1

procentpoint. Ved traditionelle investeringer vil ATP bedst kunne matche varigheden på aktiver og

passiver ved at investere i 30årige statsobligationer (Årsrapport 2008). Hvis varigheden på aktiverne

er kortere, vil markedsværdien af aktiverne stige mindre end markedsværdien af forpligtelserne ved

et rentefald. Forskellen i renteeksponeringen på aktiv- og passivsiden beskrives som selskabets

renteeksponering. Eksponeringen opstår som oftest for der er forskel mellem varigheden af aktiver

og passiverne, hvor varigheden af passiverne er meget lang, mens aktiverne har en kortere varighed.

Varigheden kan derfor have indflydelse på ATP’s performance, hvorfor overvejelser om varigheden

kan have betydning for, at ATP vil vælge et aktiv frem for et andet (Grosen 2005).

3.6 Pensionsselskabets risici Som ovenstående beskrev, må ATP forsøge at finde aktiverne der kan optimere risiko-afkast

forholdet af deres portefølje. Talemåden “There ain't no such thing as a free lunch” gælder imidlertid

især på investeringsmarkedet. For at ATP overhovedet kan skabe et afkast i forhold til et risikofri

aktivt, er det altså nødvendigt, at ATP påtager sig risiko i en eller grad. Som et livslangt

20

pensionsselskab er ATP, udover traditionelle investeringsrisici, eksponeret for forsikringsmæssige

risici. Den totale risiko, pensionsselskaberne er eksponeret mod, kan hensigtsmæssigt opdeles i 3

hovedkategorier(Grosen 2005):

Finansielle risici

Forsikringsmæssige risici

Ikke-markedsorienterede risici

De finansielle risici kan opdeles i markedsrisici og kreditrisici. Markedsrisikoen referer til risikoen

forbundet med tab som følge af bevægelserne i aktivernes markedspris og omfatter således tab i

forbindelse med kursbevægelser på aktie- og valutakursmarkedet samt ændringer i rentestrukturen

og prisrisiko på fast-ejendom. Da ATP under finanskrisen måtte realisere et negativt årsresultat, var

det grundet tab i aktivernes markedspris, hvilket understreger markedsrisikoens betydning.

Kreditrisiko er risikoen for at lide et finansielt tab i forbindelse med, at udsteder misligholder

dennes kontraktmæssige betalingsforpligtelse. Ved at investere i højrisiko obligationer f.eks. ved

køb af obligationer i udviklingslande bliver ATP eksponeret for kreditrisiko. Kreditrisiko knytter

sig dermed til ATP’s udlån, tilgodehavender, og likvide beholdninger, dels til afledte finansielle

instrumenter med positiv dagsværdi. På kort sigt vil det især være de markedsmæssige risici, ATP

bør være opmærksomme på. Langsigtede risikofaktorer er derimod de finansielle risici i forbindelse

med længere levetid og vedvarende lave afkast. Af ikke-markedsorienterede risici kan nævnes

operationelle risici, der går på virksomhedens drift.

I tillæg til ovenstående risici beskriver ATP i årsrapporten, at ATP’s risikostyring desuden omfatter

politiske risici samt risikoen for et dårligt omdømme. Derfor må principper om socialansvarlighed

og klimapolitik også varetages i ATP’s risikostyringspolitik. Disse ikke-kvantificerbare er bløde

risici, der vil kunne have en negativ indflydelse på ATP’s økonomiske situation, men hvor det er

svært at fastsætte sandsynligheden for, at de indtræffer, og omfanget af de økonomiske

konsekvenser der følger heraf. Karakteristisk for denne type risiko er således at finansieringsteorien

ikke kan bidrage væsentlig til afdækning af denne type risici.

3.6.1 Inflationsrisiko

Den største risiko mod langsigtede pensioner er inflation. ATP melder således også ud i

offentligheden, at en af deres største fremtidige udfordringer er risikoen for stigende inflation.10

10 CEO lecture, Aarhus School of business, 3. Marts 2010

21

Inflationsrisiko karakteriseres som risikoen for, at fremtidige nominelle betalinger bliver udhulet.

Inflationen angives som ændringen i prisniveauet fra forrige år til nuværende år, målt ved ændring i

forbrugerpris indekset. Risikoen opstår således i form af, at den forventede risiko afviger fra den

faktiske risiko.

Selvom inflationen de seneste måneder er faldet ganske pænt i takt med faldet i fødevare-, råvare-

og energipriserne, er der ingen, der kender fremtiden. Som det kan ses i figur 7, var inflationen så

sent som i 2008 oppe på cirka fire procent og derfor et rødglødende emne blandt investorer. På kort

sigt forventes den globale økonomi at vokse ved en lavere vækstrate og er dermed en ”driving

force” for deflation. Modsat kan den aggressive finans- og pengepolitik, der på nuværende

tidspunkt føres af verdenens regeringer og centralbanker, på længere sigt føre til høje inflations

rater. Den øgede likviditetsindsprøjtningen kan muligvis frygtes at give udslag i enten en højere

rente, når den skal samles op, eller en øget inflationsrisiko. Som en livslang pension er både ATP’s

passiver og aktiver eksponeret for inflationsrisiko idet det forventes, at ATP er i stand til at realsikre

pensionen. For at undgå en udhuling af de nominelle pensionsudbetalinger vil en høj inflation,

kræve et tilsvarende højere afkast af ATP’s investeringsportefølje. Det er muligt at afdække

inflationsrisikoen med indekserede obligationer.

3.6.2 Inflationsbegrebet

Keynesian’s inflationsteori argumenterer for to typer af inflation: demand-pull inflation fokuserer

på forholdet mellem inflation og effektiv efterspørgsel, mens cost-push inflationen bæres af et fald i

samlet udbud. Sidstnævnte inflation opstår som følge af en stigning i lønkrav eller råvarepriser. Da

inflationen i 2008 hovedsageligt var drevet af øgede oliepriser, kan man argumentere for, at dette

var cost-push inflation. Demand-pull inflation opstår som justering af den aggregerede efterspørgsel

oftest gennem en stigning i pengeudbuddet eller stigning i offentlig forbrug. På længere sigt

opfattes inflation som værende et monetært fænomen, hvorfor centralbankerne i høj grad vil få stor

betydning for fremtidens inflationsniveau.

Figur 7. Udviklingen i inflation 1970-2008

22

Kilde: Danmarks statistik bank

Siden den kraftige inflation i 1970’erne har inflationsbekæmpelse gennem justering af rentesatserne

netop været centralbankernes vigtigste formål. Inflationsraten er bestemt dels af

konkjunkturudviklingen, dels af centralbankernes beslutning. Inflationen styres gennem renten - ved

tegn på stigende inflation hæves renten, som medfører øgede omkostninger for forbrugere og

virksomheder, hvilket atter dæmper efterspørgslen. Der kan dog potentielt opstå interesse konflikter

mellem regeringerne og nationalbankerne. Mens regeringerne formentlig ser økonomisk vækst som

det vigtigste mål og derved ønsker at holde renteniveau så langt nede som muligt, er

nationalbankernes fornemmeste mål at holde inflationen stabil og på et lavt niveau. Da inflationen

forsøges kontrolleret gennem justering af renteniveauet, er Danmark, igennem sin deltagelse i ERM

II samarbejdet, nødsaget til at følge renteniveauet, som er fastsat af den europæiske centralbank.

Dette er nødvendigt for at undgå, at den danske krone afviger med mere end det tilladte

udsvingsbånd på 2¼ pct. omkring kronens centralkurs overfor euroen.

For at sikre at der ikke sker en udhuling af ATP’s aktiver, har ATP, udover at investere i

indeksobligationer, investeret en del af sin portefølje i risikoklassen inflation. Derudover foretages

der investeringer i fast ejendom og infrastruktur, hvis prisudvikling menes at følge

inflationsudviklingen. Det er imidlertid ikke kun risikoklassen inflation, der er eksponeret overfor

inflationsudviklingen, også ATP’s andre aktivklasser er i højere eller mindre grad følsomme overfor

inflation. Aktier er normalt svaret på inflationssikker investering, men finanskrisen lærte os, at der

en gang imellem kommer perioder, der fjerner flere års afkast på kort tid. Rationalet for, at aktier

fungerer som en hedge mod inflation, er, at en virksomheds omsætning og indtægter vil stige i takt

med inflationen.

3.6.3 Politisk regulering

23

19701972

19741976

19781980

19821984

19861988

19901992

19941996

19982000

20022004

20062008

02468

1012141618

Udover inflation nævner ATP politisk risiko, i kraft af øget regulering, som en fremtidig

bekymring. Da ATP’s opgaveportefølje er baseret på lovgivning, vil folketinget kunne placere nye

opgaver i koncernen eller nedlægge og ændre eksisterende opgaver. Politisk risiko refererer til

usikkerhed omkring fremtidige værdier initieret af politiske faktorer, f.eks. regulering af et givent

aktiv for at opnå et mere samfundsmæssigt efficient outcome. Aktiverne i ATP er ikke kun

eksponeret for renteniveauet og aktiekursen m.m., men også overfor ændringer i skatteforhold, som

da man ændrede realafgiften (RAL) til pensionsafkastbeskatningsloven (PAL) I 1999. På

nuværende tidspunkt består reguleringen af kapitaldækningsregler(Solvens), krav til den samlede

bufferkapital (trafiklyssystemet) samt krav til hensættelser i regnskabet. I 2012 sker desuden den

fulde implementering af Solvens II (Forsikring og Pension 2009). Ligeledes betød udbetaling af SP-

midlerne i 2009, at ATP måtte omlægge deres aktiver mod langt mere likvide aktiver for at være i

stand til at opfylde udbetalingerne.

Som et offentligt projekt er ATP særligt udsat i forhold til andre institutionelle investorer.

Regeringen har på et hvert tidspunkt ret til at ændre vilkårene for ATP eller i yderst tilfælde vælge

at nedlægge ATP. Dog er det ikke kun den direkte regulering af ATP’s rammebetingelser, der kan

udgøre en risiko mod ATP’s investeringer. Ved at diversificere sin portefølje over forskellige

regioner, sektorer og aktiver er ATP potentielt eksponeret for reguleringer på de forskellige

markeder. Dette kan have indflydelse på ATP’s performance, både positivt – og negativt.

Reguleringer kan også forekomme i kraft af ændringer i overbevisninger/tendenser i samfundet. Det

øgede fokus på klima og reduktionen af CO2 betyder f.eks. at ATP’s infrastruktur investeringer i

amerikanske motorveje bliver mere udsatte, da sandsynligheden for, at den amerikanske regering vil

øge beskatning på benzin eller biler vil stige, og dermed reducere ”forbruget” af disse veje.

Med ATP’s opbygning af en investeringsportefølje, der investerer i emerging markets øger

organisationen ligeledes sin eksponering overfor regulering i regionale markeder. Den politiske

ustabilitet, der ofte præger disse investeringer, øger risikoen for regional indgriben, f.eks.

intervention på aktiemarkeder eller udelukkelse af udenlandske investorer. Disse risici bør afspejle

sig i en højere risikopræmie.

En hver regulering/begrænsning af ATP’s investeringsmuligheder kommer med en pris i kraft af, at

den efficiente portefølje med en begrænsning vil tilbyde en lavere reward-to-volatility i forhold til

en portefølje, der er mindre begrænset (Bodie, Kane & Marcus 2009).

24

4 Pensionsfondens aktiverVirkelighedens dilemma for pensionsfonde er, at de desperat har brug for højere afkast, men de må

samtidig reducere risiko for at beskytte deres reserver og bufferkapital. Ovenstående afsnit

definerede de risici, ATP er eksponeret for, og porteføljeteorien foreslog, at ATP kan reducere

porteføljens risici ved at sprede sine investeringer. Dette afsnit vil se nærmere på, hvordan ATP har

forsøgt at løse dette dilemma gennem deres aktiv allokering. For at opnå en forståelse for ATP’s

valgte investeringsstrategi og hvilken rolle de forskellige aktiver spiller i porteføljen, vil de enkelte

aktiver i beholdningen først blive beskrevet ud fra deres investeringsmæssige egenskaber.

ATP’s investeringstilgang:

1) Finde et passende risikoniveau: Tilpasse den risiko ATP påtager sig ift. til den aktuelle

størrelse af bonusreserverne.

2) Undgå risiko der ikke er kompenseret for gennem højere afkast: Hedge

pensionsforpligtelser

3) Diversificere porteføljen: Skabe en portefølje der klarer sig godt både i ”regn og i sol”

4) Forsøge at tage højde for ”Black Swan events” og andre tail risiko med det formål at

beskytte ATP’s solvens ved at undgå store tab i reserverne11.

ATP har forsøgt at opnå de ovenstående mål ved at inddele investeringsvirksomheden i en alpha- og

en betaportefølje. 98,5 af investeringsvirksomhedens aktiver er placeret i betaporteføljen, der

investerer bredt i aktier, stats- og kreditobligationer, ejendomme og råvarerelaterede

investeringer(Årsrapport 2009). Den resterende del af aktiverne investeres i alphaporteføljen, der

forventes øget i de kommende år. Alphaporteføljen er markedsneutral, og der spekuleres i stedet i

kortvarige prisafvigelser i specifikke værdipapirer. De 2 porteføljer arbejder uafhængigt af hinanden

for at opnå mindst mulig sammenvariation mellem investeringerne. Da alphaporteføljen kun udgør

1,5 % vil denne ikke blive behandlet nærmere i opgaven.

11 CEO lecture, Handelshøjskolen Århus, 3 marts

25

I betaporteføljen har ATP forsøgt at diversificere investeringerne ved at agere indenfor 5 klasser der

er inddelt på basis af aktivernes risikoeksponeringer og ikke aktivets aktivklasse. De 5 klasser er

eksponeret for følgende risici; Rente-, aktie-, kredit-, inflations-, råvarer.

4.1 ATP’s aktivbeholdningAktiverne vil i følgende afsnit blive karakteriseret ud fra deres tilhørende aktivklasse, men med

reference til risikoklasse og de dertil hørende risici.

4.1.1 Obligationer

Generelt er obligationer det, aktiv der allokeres flest midler til i pensionsselskaber (Forsikring og

Pension 2009) og dette er da også tilfældet i ATP. Obligationer har, som fastforrentede

værdipapirer, en forudsigelig betalingsrække, der dermed giver pensionsselskaber en sikkerhed for,

at de er stand til at udbetale de garanterede pensioner i fremtiden. Endvidere er obligationer med

lang løbetid fordelagtig for pensionsselskaberne, da de følger selskabets langsigtede

pensionsforpligtelser. Dog er kun indekserede obligationer beskyttet mod inflation, hvilket

potentielt betyder, at en stor beholdning af (nominelle) obligationer vil øge ATP’s eksponering mod

inflationsrisiko.

Obligationen bliver udstedt som en formel kontrakt mellem 2 parter, hvor aftalen forpligter

udstederen af obligationen til at betale en fast kupon-rente af obligationens pålydende værdi. På

forfaldsdagen tilbagebetaler udstederen obligationens pålydende værdi. Kontrakten er således

karakteriseret både obligationens pålydende værdi, løbetid og kupon-rente. Markedsværdien af

obligationen bestemmes af nutidsværdi af kuponbetalinger plus nutidsværdi af obligationens

pålydende værdi. Af ligningen ses det inverse forhold mellem renten og obligationskursen.

Obligations værdi=∑t=1

T Kupon¿¿ ¿ (4.1)

Ved en højere rente vil nutidsværdien af de modtagne betalinger være lavere, hvorfor

obligationsprisen vil falde, når markedsrenten stiger. Når markedsrenten stiger, må prisen på

obligationen falde, fordi nutidsværdien af obligationens betaling er opretholdt ved at diskontere ved

en højere rente.

Overordnet kan obligationerne inddeles i 3 kategorier efter løbetiden.

26

- Løbetid < 1 år: Pengemarkedet omfatter obligationer med en restløbetid på under 1 år.

Disse obligationer opfattes som værende lidt prissensitive, men er især eksponeret overfor

tiltag fra Nationalbanken, da man ved et pres på kronen vil regulere pengemarkedsrenten,

hvorved kursen vil blive berørt.

- Løbetid 1-5 år: Obligationer med en restløbetid på 1-5 år er omfattet af kreditmarkedet.

- Løbetid > 5 år: Obligationer med en restløbetid på mere end 5 år er omfattet af

kapitalmarkedet. Disse obligationer er især følsomme overfor investorernes

inflationsforventninger og reagerer derfor på samfundsøkonomiske indikatorer.

Udover renterisiko er obligationer også eksponeret overfor valuta-, likviditets- og kreditrisiko, -

afhængig af den enkelte obligations karakteristika. Obligationer, er udover renterisiko, eksponeret

for kreditrisiko, der som tidligere beskrevet går på risikoen for at udstedere misligholder sine

forpligtelser. Obligationer i emerging markets vil ofte have en høj kreditrisiko, da sandsynligheden

for at staten går konkurs forventes større end i udviklede lande. Risikoen klassificeres af Credit-

rating bureauer, som baserer deres rangering på niveauet og trenden af udstederens finansielle ratio,

herunder debt-to-equity ratio, retur non asset og quick ratio (Bodie, Kane & Marcus 2009).

Da ATP i høj grad investerer ud fra en tilgang om ”risk allocation” i modsætningen til asset-

allocation” klassificerer ATP deres beholdning af obligationer ud fra deres risikoeksponering. ATP

arbejder med 3 ”obligationsklasser”. Risikoklassen ”renter” udgør danske og amerikanske

realkreditobligationer samt globale obligationer, herunder hovedsageligt danske og udenlandske

nominelle statsobligationer. Obligationerne i denne klasse er særligt følsomme overfor

rentestrukturen. For regnskabsåret 2009 gav disse et afkast på i alt 5,2 %. Porteføljen var

hovedsageligt investeret i obligationer med kort restløbetid og har dermed virket positivt på

afkastet, idet pengemarkedsrenten fortsatte sit fald i 2009. Beholdningen i risikoklassen ”kredit”

består af højrisiko obligationer og af lån til kreditinstitutter. Højrisiko obligationer tilhører

kategorien low rated < BBB eller unrated og er derfor i høj grad eksponeret for kreditrisiko. ATP

oplevede i 2009 et afkast på 18 procent. Afkastet skyldes primært indsnævringen af kreditspændet,

der udtrykker kreditrisikoen forbundet til obligationen (Årsrapport 2009). Indsnævringen var således

en indikation om, at markedet havde større tillid til udstederens opfyldelse af sine forpligtelser.

Indsnævringen i spændet medførte tilsvarende kursstigninger og dermed positivt afkast.

27

Som en del af risikoklassen ”inflation” indgår indeksobligationer. Obligationen er bundet til et

generelt pris indeks eller til prisen på en bestemt råvarer. Ved at binde den pålydende værdi til det

generelle pris niveau, vil kuponrenten og den pålydende værdi stige i direkte proportion med

forbrugerprisindekset. I 2008 blev beholdningen af indeksobligationer øget fra 33,5 mia. kr. til 66,8

mia. kr.

4.1.2 Aktier

I 2008 udgjorde den gennemsnitlige allokering til aktier for pensionsfonde i Danmark 16,56 %, og

er derfor den aktivklasse pensionsfonde allokerer næst mest til (Finanstilsynet 2009). Dog er

andelen af kapitalandele langt mindre end beholdningen af obligationer. Kapitalandele udgjorde i

2009 ca. 8 % af markedsværdien af ATP’s aktiver, men kunne tilegnes for ca. 35 % af

risikoeksponeringen, hvilket understreger aktiers volatilitet.

ATP’s beholdning af kapitalandele består af danske og udenlandske, børsnoterede og unoterede

aktier. Kapitalandelenes risikoeksponering afhænger af den specifikke virksomhed og markedet,

virksomheden opererer på. Som udgangspunkt er aktier dog altid eksponeret for den generelle

markedsrisiko – systematisk risiko og usystematisk risiko. Teoriafsnittet pointerede, at ATP har

mulighed for at diversificere den virksomhedsspecifikke risiko væk, mens risikoen der knytter sig

til markedet ikke er diversificerbar. Den systematiske risiko måles ofte som beta, der angiver

korrelationen mellem et givent markedsindeks afkast og aktivets afkast.

Afkastet fra aktier består både af en kursgevinst samt udlodning af udbytte. Aktieinvestorer vil

kræve et afkast der modsvarer den gældende realrente, inflationen plus en risikopræmie der dækker

over sandsynligheden for at virksomheden går konkurs. De solide virksomheder der handles på

børserne vil derfor ofte have et mindre afkast, da risikoen er mindre. Risikopræmien afspejles også i

investorernes valg mellem growth eller value stocks, altså aktier med henholdsvis stor og lille

markedsværdi. Da small cap aktier må betragtes som værende mere risikofyldte, har de også en

større risikopræmie og dermed afkast end large cap aktier. Ligeledes synes investorer at blive tildelt

en risikopræmie for aktier med mindre likviditet (Bodie, Kane & Marcus 2009). ATP har altså

mulighed for at diversificere indenfor aktivklassen, ved at investere i aktier med forskellige

investeringsegenskaber.

ATP har hovedsageligt haft danske børsnoterede aktier i deres beholdning. I 2009 gav ATP’s

beholdning af aktier et afkast på 22,5 %, hvoraf afkastet især skyldtes beholdning af danske

28

børsnoterede aktier. Udenlandske børsnoterede gav som helhed et afkast på 24,3 %. Heraf kunne

japanske aktier tilegnes et afkast på 14,2 %, mens emerging markets gav et afkast på hele 45,2 %:

Beholdningen i amerikanske og europæiske aktier har gennem 2009 været tilnærmelsesvis 0.

Danske aktier har da også historisk været en god investering ift. andre markeder (Credit Sussie

2010).

Beholdningen af unoterede aktier sker gennem ATP’s datterselskaber ATP Private Equity og Via

Venture Partners. Porteføljen af unoterede aktier har været under opbygning siden 2008. Via

Venture har til formål at investere i primært unoterede nordiske vækstvirksomheder indenfor it-

branchen. Investeringer gennem ATP Private Equity foretages hovedsageligt i kapital og

venturefonde. Hermed signalerer ATP, at de i fremtiden vil satse på kapitalandele, der har

potentiale til at genere et højere afkast end børsnoterede aktier, men også en hertil hørende højere

risiko. Unoterede aktier er, trods den noget højere risiko, dog eksponeret for samme risiko som

aktier, og indgår derfor i klassen aktierelateret risiko.

4.1.3 Ejendomme

Af andre illikvide aktiver findes faste ejendomme. Ejendomme indgår i ATP’s portefølje under

risikoklassen ”Inflation” som en af flere aktiver, der skal sikre beskyttelse mod inflation.

Investeringer i ejendomme indgår som direkte investeringer i danske ejendomme, mens der

investeres i udenlandske ejendomme gennem ejendomsfonde. Afkastet af ejendomme består dels af

et direkte afkast i form af løbende indtægter og et afkast i form af værditilvækst. Samlet set udgør

det direkte afkast 2/3 af det totale afkast og er da også langt mindre volatilt end kapitalgevinster

(Bach, Peder). I 2009 var den gennemsnitlige kapitalvækst for alle ejendomme -1,4 %, mens det

direkte afkast var på 5,3 %. Det årlige afkast for alle ejendomme var dog over 10 år 9,6 %

(Investment Property Data 2010). Det er især investeringer i boliger som er mest volantile. Indtil

boligboblen, der startede omkring år 2004, havde afkastet dog også forholdt sig forholdsvist stabilt.

For andre ejendomme gælder der, at de gennem årtiet har givet et stabilt positivt afkast på mellem

5-10 %.

Fast ejendom betragtes ofte i sammenhæng med institutionelle porteføljer som aktiver, der

1) har en risikodiversificerende funktion

2) Effektivt afdækker inflationsrisiko

29

3) Fungerer som en nominel hedge ved at afdække livsforsikringsforpligtelserne gennem de

relative stabile løbende betalinger.

Investeringer i ejendomme foretages både direkte af ATP og indirekte gennem dets datterselskaber.

Typen af investering direkte/indirekte er ikke uden betydning: Det viser sig, at korrelationen

mellem ejendomsinvesteringsforeninger og aktier i almindelighed er langt højere end den reelle

korrelation mellem ejendomsmarkedet (direkte investeringer) og aktiemarkedet (Bach, Søgaard-

Andersen 2007). Risikoen ved ejendomme er manglende genudlejning ved tomgang, manglende

værdistigninger i ejendommene og en likviditetsrisiko. Der udover er afkastet følsomt overfor

rentestigninger, f.eks. vil en rentestigning på projektets finansiering reducere rentabiliteten.

4.1.4 Infrastruktur

Investeringer i infrastruktur er en relativ ny aktivklasse, der i den senere periode er blevet

interessant for især pensionsselskaber. Da infrastrukturinvesteringer er et forholdsvis nyt emne, er

litteraturen stadig forholdsvis begrænset. Infrastruktur defineres som essentielle services og

faciliteter som et samfund ikke kan undvære (OECD 2009), hvorfor infrastrukturinvesteringer er en

hensigtsmæssig gearing for vækst i en portefølje.

Som en aktiv klasse, kan infrastruktur inddeles på flere måder. OECD inddeler investeringer efter

sine fysiske karakteristika i to overordnede kategorier, se nedenstående figur. Fra et

investeringsmæssigt synspunkt defineres infrastrukturinvesteringer efter deres afkast-risiko

egenskaber. De forskellige definitioner af investeringer i infrastruktur, efter enten deres finansielle

eller fysiske egenskaber, sætter fokus på den store diversitet i infrastrukturinvesteringer. Set fra

synspunktet af en institutionel investor som ATP vil det f.eks. ikke give mening at sammenligne en

investering i uddannelse med en investering i vedvarende energi, da disse har vidt forskellige risiko-

afkast profiler.

Generelt kan infrastruktur inddeles i følgende kategorier:

Økonomisk Infrastruktur ”Social” infrastruktur

Transport

Forsyning

Kommunikation

Vedvarende Energi

Uddannelse

Sundhed

Sikkerhed

Andre, f.eks. parker

30

ATP gav i 2008 tilsagn om opbygning af to nye infrastrukturfonde, hvoraf den ene investerer i

alternativ energi i emerging markets. Investeringer i alternativ energi sker gennem investering i den

globale alternative energifond Hudson Clean Energy. Investeringerne sker fx i sol-, vind-, og

hydrogenenergi, i energieffektive løsninger samt i biobrændsel og biomasse(Årsrapport 2009). ATP

har desuden gennem de seneste år investeret i havneanlæg i Storbritannien og motorvejssystemer i

USA.

Infrastrukturinvesteringer er især eksponeret over for andre ikke-kvantificerbare risici, herunder

miljømæssige risici samt social og politisk risiko, men også operationelle risici. Investeringer i

infrastruktur indgår i risikoklassen inflation, fordi investeringer af denne art typisk rummer dels en

garanti for afsætning, dels en statsgaranteret minimumsgaranti.

4.2 Udviklingen i ATP’s investeringsporteføljeAf nedenstående figur ses, at der siden 2007 er sket en omlægning af ATP’s aktiver væk fra

kapitalandele mod obligationer. Da opgørelsen er opgjort i markedsværdier, kan ændringer i

beholdningen skyldes fald i markedsværdien eller/og ændring i allokering til den givne klasse.

Faldet i kapitalandele fra 2007-2008 skal både ses som et resultat af negative afkast samt en negativ

nettoinvestering på ca. 45 mia. kr. i 2008. ATP har i stedet valgt at overvægte obligationer i deres

portefølje gennem den sidste periode, hvorfor der blev foretaget en nettoinvestering i 2008 på ca. 98

mia., hvoraf størstedelen blev investeret i den nye 30-årige obligation nationalbanken lancerede i

november 2008. Samtidigt nød statsobligationernes godt af et markant rentefald i de sidste måneder

af 2008 der gjorde at markedsværdien yderligere steg. Derudover blev beholdningen af

indeksobligationer øget i 2008 for at øge risikospredningen.

31

Figur 8. Aktiv fordeling i ultimo 2007, 2008 og 2009

2009 2008 2007

Egen tilvirkning. ATP årsrapport 2007, 2008 og 2009

I 2009 skete der igen en positiv nettoinvestering i obligationer, mens beholdningen af kapital andele

blev nedbragt yderligere. Nedbringelsen af kapitalandele skyldes at ATP har ønsket at reducere den

relative betydning af aktierisici i 2008 og 2009.

Sigtepunktet for risikofordelingen var i 2008, 10 % for råvarer og kredit, 20 % for renter, mens

inflationsrisiko og aktierelateret risiko havde en risikoallokering på hhv. 25 % og 35 %. Selvom den

faktiske aktieandel blev reduceret gennem frasalg og kursfald, steg den beregnede risiko på

aktivklassen, hvorfor aktier udgjorde en større risikoandel end ønsket (Årsrapport 2008).

Værdien af ejendomme blev øget fra 2007-2008 og var siden konstant. Realkreditobligationer er

derimod faldet fra at udgøre 31 % af den regnskabsmæssige værdi til at udgøre 16 %. Af

årsrapporten 2009 fremgår det, at ATP’s sigtemål for risikoallokeringen i 2009 ikke var yderligt

ændret i forhold til 2008.

32

Selvom det endnu ikke fremgår af de regnskabsmæssige værdier, fremgår det ved gennemlæsning

af ATP’s seneste årsrapporter, at ATP i fremtiden især vil satse på mere illikvide aktiver som

infrastruktur, alternativ energi/miljø og venture kapital.

Efter en gennemgang af de forskellige aktivers investeringsegenskaber, gennemgik ovenstående

afsnit kort, hvordan ATP har valgt at allokere deres aktiver. ATP’s aktivallokering viser, at ATP i

høj grad har forsøgt sprede sine investeringer ved at allokere midler til aktiver med vidt forskellige

investeringsegenskaber. Porteføljen er sammensat med henblik på, at sikre den højest mulige reale

værdi af fremtidige pensioner12.

Selvom den aktierelaterede risiko stadig udgør en forholdsvis stor del er denne risiko blevet

reduceret. I stedet har ATP gennem de sidste 3 år valgt at øge allokeringen til statsobligationer,

mens andelen af realkreditobligationer blevet reduceret. Ved at investere i infrastruktur og private-

equity fonde opbygning, der delvis sker i emerging markets, signalerer ATP, at de i fremtiden vil

sprede deres investeringer endnu mere og satse på de mere alternative markeder.

5 Den finansielle krise og ATPDe nuværende betingelser på de finansielle markeder har ændret vilkårene for pensionsfondene og

de faldende renter og kurser, satte fokus på pensionsfondenes sårbarhed. Selvom ATP’s portefølje

er sammensat med henblik på at kunne modstå ”alt salgs vejr”, måtte ATP tære på reserverne.

5.1 Finanskrisens udviklingSelvom de globale aktiekurserne i 2009 påfaldende delvis genvandt sin værdi med en stigning i

MSCI World Indeks på 74 % fra bunden i marts, viste den finansielle krise os, at virkeligheden ikke

følger pareto-kurver. Nogle vil endda beskrive finanskrisen som en Black Swan – En hændelse der

kan beskrives ud fra 3 karakteristika; Den er uforudsigelig, dens indflydelse er omfattende, og efter

hændelsen er indtruffet sammensætter vi en forklaring, der får hændelsen til at virke mindre

tilfældig og mere forudsigelig end den egentligt var (Catanach Jr., Ragatz 2010).

Finanskrisen udsprang af Subprimekrisen, der tog sin begyndelse i 2007. Lave renter og stigende

boligpriser, vækst i bankernes udlån, gearing af bankernes egenkapital og rigelig likviditet

karakteriserede årerne op til finansmarkedernes sammenbrud. I slutningen af 2006 steg den korte

12 CEO lecture, Handelshøjskolen Århus, 3 marts

33

rente imidlertid fra 1 % til 5 %. Boligboblen i USA bristede, hvorfor subprime industrien mere eller

mindre kollapsede. Subprime lånene var som ordet antyder, lån til mindre kreditværdige låntagere.

Den finansielle innovation - og de heraf følgende finansielle instrumenter - havde spredt den store

risiko fra subprimemarkedet ud til mange forskellige investeringsbanker, hedging fonde og

forsikringsbanker. Grundet den manglende gennemskuelighed på markedet var det ikke klart hvem,

der var eksponeret for disse dårlige lån. Mellem de finansielle institutioner opstod der derfor en

mistillid og nervøsitet, der gjorde, at interbankmarkedet gik i stå og likviditeten faldt. Kredit- og

likviditetskrisen spredte sig og udviklede sig i sidste ende til en global finanskrise, hvor ingen

finansielle institutioner var ”too big to fail”. I 2008 havde krisen også ramt Europa, og i oktober

nåede de europæiske statsledere til enighed om en redningspakke der skulle forsøge at genskabe

tilliden på bankmarkederne gennem rekapitalisering og midlertidig statsgaranti. Folketinget vedtog

en lignende bankpakke, hvor staten garanterede indskydere og simple kreditorer deres

tilgodehavender i pengeinstitutterne. Senere kom bankpakke 2, kreditpakken, der betød at staten

stillede udlån til rådighed til bankerne og realkreditinstitutterne på betingelse af, at institutterne

skulle redegøre for udviklingen i udlånene og deres udlånspolitik (Redwood 2009).

Den faldende tiltro til den fundamentale værdi af aktiemarkederne forplantede sig i aktiekursen, og

centralbankerne verdenen over sænkede det generelle renteniveauet i håb om at geare økonomien.

Yderligere var ejendomsmarkedet nedadgående. Obligationsmarkedet var påvirket af de stigende

råvarepriser gennem første halvår. De stigende priser gav udslag i betydelig inflationsbekymring, og

renterne steg på denne baggrund primo 2008.

5.2 Krisens konsekvenser for ATPDet dystre billede prægede også ATP’s regnskabsår 2008. I et forsøg på at bedre økonomien havde

nationalbanken sænket det generelle renteniveau, hvilket betød, at de danske pensionsselskaber

både blev ramt af faldende aktiekurser og faldende renteniveau. Samtidig var boligpriserne

nedadgående, og ejendomssalget gået i stå, hvilket betød at pensionsselskabernes

realkreditporteføljer faldt. Det umiddelbare problem lå imidlertid ikke i, at aktivernes værdi faldt,

men at ATP’s pensionsforpligtelser steg som følge af et fald i opgørelsesrenten. En stigning i

hensættelserne vil betyde en reduktion af den investeringsmæssige buffer. Som beskrevet under

ATP’s rammebetingelser betød, en reduktion af bufferen et fald i ATP’s råderum og potentielt

ATP’s evne til at realsikre pensionerne gennem udlodning af bonus.

34

Årets samlede resultat for 2008 blev -25,7 mia., hvoraf ATP måtte realisere et tab på samlet 21,7

mia. for investeringsvirksomheden, svarende til 6 % af pensionsforpligtelserne (Se nedenstående

figur). Afdækningsvirksomheden kom ud af året med et resultat på 3,2 mia. kr. hvilket, kunne

afhjælpe det store tab i investeringsvirksomheden en anelse. Som det ses af nedenstående tabel, var

det især den aktierelaterede risiko, der var skyld i tabet investeringsvirksomheden. Beholdningen af

danske aktier gav et afkast svarende til -35,5 %, mens udenlandske aktier samlet gav et afkast på

40,6 %, herunder gav de europæiske aktier et afkast på -1,5 % og emerging markets -49,7 %.

Unoterede aktier, der investeres gennem kapital- og venture fonde gav, et afkast på – 10, 5 %.

Selvom afkastet på inflationssikret risiko var positiv, skete der et stor faldt i afkastet i efteråret

2008. Faldet skyldtes en stor stigning i realrenten, der skyldtes frygt for deflation kombineret med

investorernes frasalg af indeksobligationer med henblik på fremskaffelse af likviditet (Årsrapport

2008). Obligationer kategoriseret under nominel renterisiko sikrede ATP et positivt afkast på 6,3 %.

Som følge af de faldende renter steg de garanterede ydelser med 64,5 mia., hvilket netop sætter

fokus på problemstillingen, ATP møder under turbulente tider – Faldende aktiekurser der reducerer

værdien af aktivsiden og faldende renter der medfører øgede forpligtelser. Ved et generelt rentefald

på 1 procentpoint vil ATP’s forpligtelser stige med 67,1 mia. Dog sikrede afdækningsvirksomheden

ATP’s reserver mod de betydelige rentefald gennem placeringer i lange obligationer og andre

finansielle instrumenter.

Figur 9. Afkast af investeringsporteføljen 2008 og resultat af investeringsvirksomheden i ATP i pct. af pensionshensættelserne primo året

Afkast 2008mio. kr. Pct.

Nominel renterisiko 11,658.30 6.3%Kreditrisiko -2,542.00 -6.5%Aktierelateret risiko -22,536.00 -31.3%Infaltionsikret risiko 174.7 0.9%Råvarerelateret risiko 694 -0.9%

Kilde: ATP årsrapport 2008 og 2009

Finanskrisen satte fokus på ATP’s sårbarhed. På trods af at 2009 blev et godt år for ATP, gjorde

tabene i 2008, at ATP ikke har opfyldt afkastmålsætningen set over perioden 2006-2009.

35

Afkastmålsætningen er sat, så ATP over tid er i stand til at realsikre pensionerne og dække de øgede

hensættelser. Et mål som ATP altså ikke nåede i perioden 2006-2009.

6 Hvordan skal ATP investere?6.1 Identifikation af profitable markederDet primære mål med en hver pensionsfond er at investere dets aktiver på en måde der sikrer at

fonden altid har tilstrækkelige ressourcer til rådighed til at møde dets forpligtelser og samtidig tage

de iboende risikofaktorer med i betragtningen, der findes i en hver investeringssituation. Kort sagt

involverer det at investere pensionsbidragene i en hensigtsmæssig diversificeret portefølje for at

opnå det optimale trade-off mellem risiko og afkast og dermed sikre den størst mulige

dækningsgrad for dets medlemmer.

For at ATP i fremtiden ville kunne lykkedes i dette, er det afgørende at ATP formår at identificere

markeder, hvor det rent faktisk er muligt at skabe et langsigtet realt afkast. Da investorer kræver en

risikopræmie for at acceptere risiko, kan ATP skabe et merafkast i forhold til investeringer i

risikofrie aktiver gennem to kilder: Enten ved at påtage sig systematisk risiko eller usystematisk

risiko. Den systematiske risiko måles, som beskrevet i afsnit 2, ud fra beta. Beta skabes ved at

investere bredt i mange aktivklasser.

Målsætningen om at inflationsregulere pensionerne kan nås, hvis nettoafkastet efter skat af ATP’s

midler kan forrente markedsværdien af de garanterede ydelser (svarende mindst til afkastkravet).

Afkastkravet er en funktion af pengemarkedsrenten, ændringen i inflation og levetiden. Denne

sammenhæng ses af ligning (6.1) og (6.2) (Jepsen 2006)13. Mens rentebetalingerne på de

garanterede ydelser er fradragsberettigede, gælder dette ikke for de øgede hensættelser til inflation

og øget levetid. Af ligningen ses, at en stigning i inflation(i) eller en stigning i levetiden(d), alt

andet lige, vil øge afkastkravet af investeringerne for at kunne realsikre pensioner. Ligeledes vil en

ændring af PAL-satsen, der senest blev ændret i 2001, også påvirke ATP’s performance. Hvis

13 Hvor

A= Det absolutte afkast før skatt= PAL-satsen(15%)GY= Markedsværdien af garanterede ydelserr = pengemarkedsrenten (Svarende til det korte ben af de renteswaps, som afdækker de garanterede ydelser)d= Størrelsen i procent af de garanterede ydelser til dækning af stigninger i levetid mv.i=inflation

36

nettoafkastet er lavere og derfor ikke i stand til at følge udviklingen i inflationen, vil værdien af

ATP’s pensionsforpligtelser med tiden blive udhulet.

(1−t ) A=( (1−t )r+d+i ) GY4.5.

(5.1)

A=(r+ d+i1−t )GY (5.2)

Som ovenstående beskriver, er det vigtigt at ATP overvejer en hver iboende investeringsrisiko. I

offentligheden fremlægger ATP risiciene for stigende inflation og politisk regulering som nogle af

de største risikofaktorer i fremtiden. For at minimere disse risici bør ATP derfor forsøge at

identificere markeder, der er mindst påvirket af reguleringer og er mindst eksponeret mod stigende

inflation. Ligeledes bør ATP beslutningsgrundlag bygge på grundteorien om Modern Portfolio

Theory, der som beskrevet i afsnit 2, tager udgangspunkt i skabelsen af den efficiente frontier.

Karakteristisk for MPT var, at man gennem diversifikation kunne identificere den portefølje der

skaber det højst mulige risikojusterede afkast.

Ovenstående kriterier foreslår således, at en attraktiv investering set fra et, pensionsselskabs

synspunkt, er et aktiv der afdækker inflationsrisiko, har en risikodiversificerende funktion, og hvis

marked er stabilt ift. regulering. På baggrund heraf, samt ATP’s rammebetingelser og aktivernes

egenskaber vil følgende afsnit diskutere ATP’s nuværende investeringsstrategi – Hvorvidt denne

strategi er hensigtsmæssig og hvad ATP eventuel bør gøre anderledes i fremtiden. Dermed vil

opgaven også overveje hvordan aktivernes risiko-afkast profil og sammenvariation med andre

markeder vil udvikle sig i fremtiden, da dette potentielt vil ændre investeringsmiljøet ATP agerer i.

6.2 Aktier vs. ObligationerDen finansielle krise ændrede aktiemarkederne, og selvom vi i den senere periode har oplevet

opsving på aktiemarkederne, må den globale økonomi stadig antages at være ekstrem sårbar;

Gælden blandt forbruger er der stadig, arbejdsmarkedet er meget svagt, og bankerne ligger inde

med gæld gemt under ejendomme og finansielle aktier, som ikke er bogført til dagsværdi. Endelig

ser vi gældsproblemer i lande som Grækenland, og væksten i Kina kan muligvis være på vej mod en

opbremsning på grund af overophedning. I ”Yearbook” 2008 finder Credit Sussie at næsten en

trejdedel af de inkluderede lande havde et negativ inflationsjusteret afkast, mens 2/3 havde et realt

afkast under 2 % over de sidste 109 år. Dette understreger ATP’s problemstilling, og enhver anden

37

investors problemstilling gennem tiden. Skal man satse på de mere risikofyldte aktier eller acceptere

det lavere afkast obligationen kan tilbyde?

Da nationalbanken i november og december 2008 udstedte en ny 30årig statsobligation, valgte ATP

at sælge ud af udenlandske statsobligationer for at få likviditet til at opkøbe disse og øgede derfor

deres beholdning af obligationer. Dette giver anledning til spørgsmålet:

6.2.1 Hvorfor investerer ATP i obligationer?

Historisk set har obligationer givet et mindre, men mere stabilt, afkast end aktier. Da ATP er

afhængig af at kunne opfylde sine betingelser, må man betragte ATP som en risikoavers investor.

En risikoavers investor vil i teorien opnå større nytteværdi ved at investere i afkast med en mindre

standardafvigelse og dermed risiko (Bodie, Kane & Marcus 2009). En risikoavers investor vil have

en stejlere indifference kurve end en mindre risikoavers investor – Altså vil en mere risikoavers

investor kræve en større stigning i afkastet for at kompensere for den stigende porteføljerisiko.

Dette er formentlig forklaringen på, hvorfor forholdet mellem aktier og obligationer i den

gennemsnitlige danske pensionsfond er ¼ (Finanstilsynet 2009).

Selvom der tilfalder en vis risikopræmie på lange obligationer14, vil afkastet af danske

statsobligationer nødvendigvis være lavere end aktieafkastet, grundet investorernes krav om en

højere risikopræmie ved investeringer i aktier. Historisk set har aktier dog også leveret et

imponerende afkast i forhold til obligationer. Nedenstående graf viser udviklingen i det

inflationsjusterede afkast i perioden 1900-2008 for det amerikanske marked. En investering på 1

dollar i år 1900 ville, målt i købekraft, være vokset med en faktor 582 i 2008, hvilket svarer til et

årligt reelt afkast på 6 % for aktier i perioden 1900-2008. Tilsvarende afkast for obligationer og

kortfristet statspapirer (bills) er hhv. 2,1 % og 1 %, hvilket svarer til at obligationer kun er vokset

med en faktor 9.9. Den væsentlige forskel pointerer betydningen af rentes rente.

Grafens obligationskurve vidner om den mindre risiko disse bærer, da bevægelserne er mere jævne.

Ligeledes har obligationer klaret sig væsentligt bedre under kriseperioder, hvor afkastet på aktier

tydeligt har været mere påvirket af de økonomiske kriser. Dette bekræfter ideen om, at aktier især er

eksponeret for de generelle markedskonjunkturer og makroøkonomiske variable, imens

obligationskurserne især er følsomme overfor rentestrukturen.

Figur 10. Akkumuleret inflationsjusteret afkast på Amerikanske aktiver 1900-2008

14 Investeringsvirksomheden Credit Sussie estimerer et forventet en fremadsigtet maturity premie på omkring 1 % pr. år.

38

Kilde: (Credit Sussie 2009)

I afsnit 4 så vi da også, at ATP’s beholdninger af aktiver der var eksponeret for renterisiko generede

et afkast på 6,3 %, mens aktierne gav et afkast på –31,3%. Grafen og ATP’s afkast i 2008 bekræfter

således at obligationer generelt er stabile, selv under down markeder, hvilket er hovedargumentet

for at obligationer bør spille en væsentlig rolle i ATP’s portefølje.

Man bør dog heller ikke undervurdere afkastet af obligationer; Som det ses af grafen, har markedet

gennem de sidste 20 år været gunstige for obligationer og har haft en kursudvikling der er

sammenlignelig med aktiers, undtaget i perioden op til finanskrisen hvor aktier var angrebet af

spekulation. Nordea skriver da også i sit nyhedsbrev marts, at danske statsobligationer over de

sidste 20 år har givet et større afkast end det globale aktieafkast med et afkast på hele 7 %. (Se

appendiks 6). Det ville dog formentlig være optimistisk at antage en fortsat lignende udvikling i den

kommende periode.

Ovenstående argumenter var baseret på performance fra det amerikanske marked, men samme

iagttagelser gælder imidlertid for det danske marked, med et inflationsjusteret afkast på 4,9 % for

aktier og 3 % for obligationer. Af nedenstående figur ses, at trade-off mellem risiko og afkast er

tilnærmelsesvis det samme for obligationer og aktier. Man kan derfor overveje, hvorvidt en

forøgelse af aktier ud fra en ren risiko-afkast betragtning vil øge værdien af ATP’s portefølje.

Figur 11. Afkast og standardafvigelse for bills, obligationer og aktier i Danmark siden 1900

39

2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.50

5

10

15

20

25

AktierObligationerBills

Inflationsjusteret Afkast i %

Stan

dard

afvi

gelse

i %

Kilde: (Credit Sussie 2010) og egen tilvirkning.

En øget andel af aktier i porteføljen vil således blot flytte pensionsmedlemmernes investeringer

langs kapital allokeringens linjen (CAL), der, som beskrevet i det teoretiske afsnit, var trade-off’et

mellem risiko og afkast for investorer. ATP vil derfor kunne tilbyde medlemmerne et højere

forventet afkast på bekostning af en højere risiko. Hvis ATP derimod har tiltro til en overlegen

market timming og at deres valg af specifikke aktiver vil skabe værdi, vil de kunne argumentere for

en forøgelse af andelen af aktier. Dog må ATP tage investeringsmæssige risici, da en risikofri

forvaltning ikke vil kunne levere det nødvendige afkast, der som beskrevet tidligere skal være

højere end de hensættelser der kræves som følge af længere levetid.

Sammenfattet kan det altså konkluderes, at aktier historisk har leveret et afkast, der er højere end

det af obligationer. Dog synes trade-off’et mellem risiko og afkast ikke at være bedre for aktier,

hvorfor man som udgangspunkt kan argumentere for, at ATP bør allokere en stor del af sine midler

til obligationer. Problemet er imidlertid hvis afkastet af obligationer ikke er tilstrækkeligt til at

forrente ATP’s hensættelser og dermed øge bonuspotentialet, der sikre købekraften af pensionerne.

6.2.2 ”Stocks for the long run” – En årsag til at investering i aktier?

Som vi så af forrige afsnit, havde aktier akkumuleret givet et væsentligt højere afkast trods perioder

med væsentlige tab. Karakteristisk for den langsigtede performance af aktierne har været, at

begivenheder, der på tidspunktet virkede omfattende, kun syner af mindre tilbageslag i en ellers

positiv trend. Selv den store depression i 30’erne og finanskrisen virker blot som mindre

40

tilbagegange. Grafen bekræfter således, at investorer, der investerer i aktier historisk set er blevet

belønnet med et ”equity premium.” En del af argumenterne for at investere i aktier er, at aktier ikke

er risikable på langt sigt. Grafen viste jo netop også, at perioder med bear markets kun er en mindre

afvigelse på en ellers stigende trend-kurve. Hvad der ikke illustreres af grafen, er dog det faktum, at

tabene investorerne realiserer under disse markeder er særdeles omfattende og skadevirkende.

Aktiers øgede risiko blev bekræftet af finanskrisen, og det negative aktieafkast var således

hovedårsagen til, at ATP ikke nåede målsætningen for perioden. Til gengæld var stigningen i

aktiekurserne i 2009 også årsagen til, at ATP nåede et højere end forventet afkast på den samlede

investeringsportefølje. På trods af, at ATP investerer langsigtet, og at det negative afkast, som vi så

efter finanskrisen, ikke umiddelbart er afgørende for ATP på kort sigt, betød det en reduktion af

bufferkapitalen. Som beskrevet under ATP’s rammebetingelser er bufferkapitalens vigtigste

funktion at sikre et investeringsmæssigt råderum for ATP. En reduktion i bufferen, vil betyde at

ATP, grundet rammerne for risikobudgettet, vil være nødsaget til at reducere porteføljens risiko og

nødvendigvis derfor også afkastet af porteføljen – Paradoksalt, vil en høj andel af aktier og et heraf

følgende potentielt stort tab derfor kunne betyde en forøgelse af beholdning af obligationer. Denne

ide bekræftes af, at ATP måtte reducere den aktierelaterede risiko fra 49 % til 32 % efter

finanskrisen, hvilket andet lige må betyde et fald i det potentielle afkast.

ATP har dog netop forsøgt at mindske virkningen af tab fra de mere risikable investeringer ved at

inddele medlemmernes bidrag i dels et garantibidrag og et bonusbidrag, hvor bonusbidraget bruges

til investeringer i mere risikable investeringer. De kortsigtede markedsrisici må derfor forsøges at

holdes på et passende niveau, så bufferen ikke reduceres væsentligt.

Udover at aktiers volatilitet kan have en betydning for ATP’s performance selv på længere sigt,

synes argumentet om, at aktier ikke er risikable på længere sigt, heller ikke ensidig at blive

bekræftet af historien. Siden den japanske økonomiske krise, der nåede klimaks i 1998, er den

japanske økonomi ikke for alvor kommet på fode igen. Det japanske aktieindeks sælger stadig for

ca. 1/4 af prisen før krisen ramte, og et lignende mønster er gældende for prisen på jord. De

spekulative drevne kursstigninger, der var en af årsagerne til krisen, synes altså at have drevet

aktiepriserne så langt væk fra den bagved liggende fundamentale værdi, at indehavere af disse

aktier stadig ikke har genvundet deres tab.

6.2.3 Inflation - En trussel mod obligationer?

41

Argumentationen om, at ATP bør investere i obligationer, givet at aktier som ventet blot vil tilbyde

medlemmerne et højere afkast på bekostning af større risiko, var dog kun gældende i det omfang, at

obligationer rent faktisk er i stand til at give et afkast, der kan forrente hensættelserne. Hvis vi

medtager inflationsrisikoen, bliver billedet endnu mere tvetydigt.

Som beskrevet under afsnittet obligationer er lange obligationer ikke sikret mod inflation, eftersom

hovedstolen ikke korrigeres for prisudviklingen. Korte obligationer er dog bedre sikret, eftersom

man ved f.eks. årlig genplacering vil opnå højere og højere renter i takt med en stigende inflation.

Ved investeringer i lange obligationer kan man derfor risikere, at værdien af obligationen med tiden

vil blive udhulet. Som det er med al anden risiko, må man dog også forvente, at investorerne her vil

kræve en risikopræmie. Man kan derfor delvis argumentere for, at der i de nominelle obligationers

rente er tillagt en inflationsrisikopræmie der skal opveje risikoen (Danmarks Nationalbank 2004).

Ligning (6.1) viser Fishers ligning udvidet med inflationsrisikopræmien, n, hvor n er en funktion af

variabiliteten i inflationen og obligationens løbetid. N afspejler, at investoren kræver en

risikopræmie for at investere i nominelle obligationer. Dvs. en præmie for, at den faktiske inflation

potentielt kan overstige den forventede og at investorens købekraft derfor falder. Eksistensen af

inflationsrisikopræmie er imidlertid et emperisk spørgsmål (Danmarks Nationalbank 2004). Det må

dog forventes at inflationspræmien varierer over tid. F.eks. var denne formentlig høj i 1970’erne,

hvor inflationen var højere og mere volatil end i dag.

i=r+πe+n6.

(6.1)

Hvis den forventede inflation er lig den faktiske inflation vil obligationerne ikke miste deres værdi.

Problemet er jo imidlertid den ikke-forventede inflation. En stor afvigelse fra det forventede niveau

vil resultere i et fald i real renten eller beskrevet på anden måde – købekraften af obligationen vil

falde, og ATP vil risikere at værdien af deres aktiver bliver udhulet.

I forhold til nominelle obligationer vil aktier kunne tilbyde en vis hedge mod aktier. Rationalet for,

at kursudviklingen på aktier følgende udviklingen i forbruger prisindekset ligger i, at aktier er

fysiske aktiver. Aktier vil derfor i teorien kunne absorbere inflationseffekterne da omsætningen og

fortjeneste vil stige i proportion til den stigende inflation. Betingelsen for at dette sker, er dog

42

imidlertid at virksomhederne rent faktisk er i stand til at hæve priserne. Dette er dog kun gældende

for visse aktier.

En anden mulighed, som ATP også allerede benytter sig af, er de indekserede obligationer, der som

tidligere beskrevet reguleres i takt med udviklingen i det almindelige prisniveau, således at

købekraften derved bevares. Ved investeringer i indeksobligationer er man således primært

eksponeret over for ændringer i realrenten, mens man ved nominelle obligationer er eksponeret over

for både ændringer i realrenten og ændringer i den forventede inflation i obligationens løbetid.

Umiddelbart kan indeksobligationerne derfor opfattes som værende et godt alternativ til

investeringer i aktier. Dog betragtes indeksobligationerne som værende lidt likvide, hvorfor der er

en risiko for at markedsprisen afviger fra den faktiske værdi (Danmarks Nationalbank 2004). Derfor

må indeksobligationer formodes at være et relativt dyrere alternativ, end hvis ATP kunne en finde

en naturlig hedge mod inflationen.

Da inflationen gennem den sidste periode har været forholdsvis stabil og, at centralbankerne

verdenen over har dedikeret sig til at holde inflationsniveauet stabilt, synes investeringer i

nominelle obligationer ikke umiddelbart at udgøre et problem for ATP.

6.2.4 Obligationers varighed

Udover obligationer kan tilbyde stabile afkast som beskrevet ovenfor, vælger ATP at holde en

betragtelig del af deres aktiver i 30-årige statsobligationer ud fra argumentet om, at disse aktiver er i

stand til at matche ATP’s lange forpligtelser.

Aktieinvesteringer og korte realkreditobligationer har typisk en varighed på omkring 0 jf. (Grosen

2005), hvilket er væsentlig mindre end varigheden af pensionsselskabets meget lange forpligtelser.

En mindre andel af lange obligationer vil således øge ATP’s eksponering overfor rentefald. Af

ovenstående illustration fremgår det, hvordan et rentefald vil øge værdien af pensionsselskabets

forpligtelser, mens aktiver med en varighed omkring 0, hvis investeret i korte obligationer og aktier,

ikke ændres lige så drastisk.

Ved investering i 30-årige statsobligationer opnår ATP således en vis immunisering mod rentefald.

Den mindre ukompenserede risiko vil muliggøre, at ATP kan påtage sig mere kompenseret risiko

uden at øge den samlede risiko.

43

Figur 12. Et typisk pensionsselskab er eksponeret overfor rentefald

Kilde: (Grosen 2002).

6.2.5 Hvad må vi forvente af fremtiden?

Hvad kan vi så konkludere af ovenstående? – Aktier fremhæves ofte som værende en bedre

investering end obligationer, grundet aktiers langsigtede overlegne performance ift. obligationer.

ATP’s forretningsmodel gør dog imidlertid at ATP ikke kan ignorere aktiernes, om end kortvarige,

afvigelser fra den ellers positive trend. Ligeledes er obligationer, ikke umiddelbart, truet af

inflationsrisiko, hvis inflationsniveauet holdes stabilt. Dog er risikoen ved obligationer større end

for aktier. Hvis andelen af obligationer, bliver for høj, vil obligationernes lave afkast dog kunne

hindre ATP i at være i stand til at realsikre pensionerne, gennem udlodning af bonus.

Ved fortsat at sikre en spredning indenfor aktivklasserne, vil ATP kunne opnå det højeste

risikojusterede afkast. ATP bør derfor fortsætte med at allokere til hhv. realkreditobligationer, high

yield obligationer og statsobligationer. Ligeledes kan spredningen af aktierisiko ske gennem

allokering til hhv. large og small cap aktier og aktier med en lille – høj book-to-market ratio.

Hvordan ATP’s beholdning bør sammensættes er dog afhængig af den fremtidige udvikling.

Obligationskursen bestemmes (ligesom alle andre priser) af udviklingen i udbud og efterspørgsel.

Hvis aktiemarkederne gennem den næste periode vil fortsætte sin vækst, vil efterspørgslen på

obligationer formentlig falde igen og udbuddet sandsynligvis stige hvis investorerne samtidig

frasælger deres obligationer. Ligeledes var forventningen til inflationen afgørende for

obligationskursernes udvikling. Selv hvis faldet i inflationen skulle fortsætte, har renten næsten nået

et niveau på 0. Det vil formentlig betyde, at vi i fremtiden vil se mindre obligationsafkast grundet

44

stigende renter. På trods af, at obligationsafkastene vil nærme sig et lavere afkast niveau, vil denne

aktiv klasse, stadig udgøre en hensigtsmæssig allokering.

6.3 Emerging Markets

I princippet kan man betragte investeringer i emerging markets som en simpel udvidelse af

porteføljeteorien med en større menu af aktier, hvorfra porteføljen kan konstrueres. ATP vil derfor

stå overfor samme grundlæggende overvejelser som var gældende for aktier og obligationer; Trade-

off’et mellem risiko og afkast og diversifikation. Dog vil emerging markets investeringer eksponere

ATP mod risici som ikke er at finde i vestlige markeder. Blandt disse er tilstedeværelsen af politisk

risiko og makroøkonomisk ustabilitet. Derfor vil dette afsnit forsøge at kortlægge hvad ATP vil

kunne forvente af disse investeringer nu og i fremtiden, og på baggrund heraf diskutere hvordan

ATP bør positionere sig i forhold til investeringer i emerging markets.

45

HVORDAN BRUGER ATP EMERGING MARKETS?ATP har indtil nu investeret i emerging markets gennem statsobligationer og børsnoterede aktier.

Kilde: Se Appendiks 7 og 8

Going green in emerging Markets

By Nina RoehrbeinPublication: Investment and Pension Europe(IPE Magazine)Date: Monday, February 1 2010

ATP made a commitment to green investments in emerging markets in December when it allocated EUR1bn to a new fund it has created focusing on emerging markets and climate change. The fund has been investing in emerging markets for almost a decade because it believes in their growth story. "We have invested in two main ways: through the purchase of emerging market debt instruments, mainly sovereign bonds, and through public equities," says Bjarne Graven Larsen, chief investment officer at ATP.

Begrebet Emerging Markets blev dannet i 1980 af The International Finance Coporation(IFC), og refererer

til lande der er i transitionen mellem værende et udviklingsland og udviklet land. Disse lande oplever derfor

stærk vækst og industrialisering, og har et aktiemarked der er stigende i både størrelse, aktivitet og kvalitet.

En liste over lande indeholdt i MSCI Emerging Markets kan se i appendiks 11.

6.3.1 Hvorfor bør ATP investere i udenlandske markeder?

Den voksende pensionsformue målt i forhold til BNP, faldende inflationsjusteret renteniveau og

manglende investeringsmuligheder i indenlandske aktiemarkeder er ofte de drivende kræfter bag en

forøgelse af andelen af investeringer i udenlandske aktiver i pensionsselskabernes portefølje.

(Solnik, Boucrelle & Fur 1996) finder, at en international vel-diversificeret portefølje vil være en

tiendedel så risikabel som et typisk aktiv og halvt så risikabelt som en vel-diversificeret portefølje

af amerikanske aktier. Selv efter justering af valutakurs risiko i ligningen, er en international

diversificeret portefølje mindre risikofyldt end en indenlandsk portefølje. Udviklingslandene har da

også det seneste årti set imponerende vækstrater og investorerne ser et stort vækstpotentiale (KPMG

2006). Kinas økonomiske vækst i første kvartal af 2010, overgik endda analytikernes høje

forventninger, da væksten i kvartalet endte på 11,9 % (Business.dk April 2010). Den største

stigning i de seneste 3 år. Udviklingslandenes stigende betydning indikeres også af den stigende

andel disse lande udgør i MSCI all Conutry World Indeks, der er et markedsvægtet aktieindeks.

Mens emerging conutries udgjorde 1 % af indekset i 1987 udgjorde de i 2007 11 % (MSCI

BARRA). Stigningen kan især tilegnes landende i Asien. Ovenstående fakta, leder frem til følgende

argumenter:

Hypotetiske argumenter for, at ATP bør investere i udviklingsmarkedernes:

- ATP nævner vedvarende lave afkast som en risikofaktor på lang sigt.

Udviklingslandenes aktie performance samt deres robuste vækst i BNP, giver investorer

tiltro til historien om ”future growth means higher returns.” Med tocifrede vækstrater kunne

investeringer i emerging lande potentielt skabe det højere afkast som ATP efterspørger.

- International diversifikation. Med en markedsandel på 11 %, kan man argumentere for at

ATP ikke vil opnå tilstrækkelig diversifikation ved ”blot” at have de største vestlige lande i

sin portefølje. Man kan derfor se emerging markets som en mulighed for risikospredning i

en portefølje, hvor aktierne kan tilbyde diversifikation mod andre økonomier, sektorer og i

selskaber under forskellige vækststadier.

46

Indledningsvist vil der blive set nærmere på den historiske udvikling i emerging markets, for at få

en ide om hvilken risiko-afkast profil der historisk har været karakteristisk for disse investeringer.

6.3.2 Den historiske performance af emerging markets

Hvorvidt ATP bør øge andelen af investeringer i emerging markets, er afhængig af disses

markeders langsigtede performance. Dog må ATP som diskuteret i forrige afsnit forsøge, dels at

reducere den kortsigtede risiko for omfattende markedsfald i enkelt stående år, dels skabe et afkast

der langsigtet kan sikre ATP’s forpligtelser. Antagelsen for investeringer i udviklingslande, er da

netop at disse har leveret et overlegent afkast i forhold til traditionelle markeder, men at de også kan

betragtes som mere risikofyldte.

Figur 13. Emerging markets performance, 1975–2009

(Credit Sussie 2010)

Over den 34-årige periode har emerging markets, indikeret ved S&P IFCG EM, underperformet ift.

udviklede lande (MSCI World index). En investering i Emerging Markets i 1975 ville, i år 2009,

have givet et årligt afkast svarende til 9,5 %, mens en tilsvarende investering i MSCI World ville

have givet et afkast på 10,5 %.

I slutningen af 1980’erne lancerede S&P, IFCI EM (Investable) og MSCI deres emerging markets

index. De to indeks har siden været de ledende indeks. Med undtagelse af 1998 og 2002 har disse

47

indicer siden outperformet MSCI World. Faldet i 1997 skyldes formentlig ”The Asian Financial

crisis” der nåede klimaks i oktober 1997, ligesom Rusland blev ramt af en finansiel krise i 1998,

”The Ruble Crisis.” Det var imidlertid kun emerging markets der var påvirket af kriserne i 1997-

1998. Emerging markets oplevede en væsentlig stærkere vækst end World mellem nedgangen i

2000-2003 og den finansielle krise. Credit Sussie estimerer da også, at der det sidste årti, har været

et merafkast på 10 % ved investeringer i emerging markets.

Grafen bekræfter ideen om, at merafkast kommer med en omkostning i form af større volatilitet.

Dette er indikeret ved årlige udsving der er relativt større end for MSCI World. Dog er afkastene

tilsyneladende blevet mere stabile end tidligere. Ligesom udviklingen i aktiekurserne, har kriserne i

emerging markets og de heraf følgende lave afkast, været mindre afvigelser på en ellers stigende

trendkurve. Man kan dog stille spørgsmålet, om investorer, på baggrund af ovenstående graf, jagter

historiske afkast eller, om der er grund til at tro, at dette vil fortsætte i fremtiden.

Sammenfattet ville ATP historisk set kunne have hentet et afkast der var større end både aktier og

obligationer i udviklet lande. ATP’s beholdning af emerging markets aktier gav da også et afkast i

2009 på 45,2 %. Det højere afkast er dog forbundet med en omkostning i form af højere risiko.

Hvis, som grafen antyder, at afkastene er blevet mere stabile, vil det betyde at risiko-afkast profilen

formentlig i fremtiden vil passe bedre på en risikoavers investor som ATP.

6.3.3 Future growth means higher returns?

Den overlegne historiske performance af emerging markets aktier, som vi kunne bekræfte i tidligere

afsnit, har sammen med den robuste vækst i BNP øget tiltroen til historien om “future growth

means higher returns”. Som det kunne læses af ovenstående boks skrives der i artiklen, at ATP

investerer i emerging markets fordi de har tiltro til disses landes væksthistorie. Landenes vækstrater

forventes da også i fremtiden at være signifikant højere og vi vil formentlig se en revolution i den

økonomiske balance. E7 landene – Kina, Indien, Brasilien, Rusland, Mexico, Indonesien og

Tyrkiet, vækster så hurtigt, at Kina forudsiges at overtage USA’s plads som førende økonomi om

blot et årti. Mens Danmark og USA havde en real vækst i BNP i 2007 på hhv. 2,2 % og 2,8 %, er

samme tal for Kina og Indien 10,6 % og 8,5 % henholdsvis (MSCI Barra 2008).

ATP bør dog vurdere hvorvidt økonomisk vækst er en pålidelig indikator for fremtidigt aktieafkast

– altså om det er muligt at konstatere en sammenhæng mellem et lands økonomiske udvikling og

48

udviklingen i aktiverne. Sammenhængen mellem økonomisk vækst og aktiekursudviklingen

undersøges af Jeremy Siegel. I bogen ”Stocks for the long run” finder han negativ korrelation

mellem aktieafkast og vækst i BNP. Den manglende sammenhæng kan formentlig forklares ud fra

følgende:

1) Udbyttet af stigningen i økonomisk vækst går nødvendigvis ikke til investorerne. Den øgede

produktivitet kunne afspejles i stigende reale lønninger i stedet for øget profit.

2) De fleste selskaber er multinationale. Profitabiliteten er derfor afhængig af den globale

økonomiske vækst i stedet for økonomisk vækst i et bestemt land. Dette vil ligeledes antyde en

forholdsvis stærk sammenhæng mellem markederne, som dog vil blive undersøgt senere.

3) Den høje økonomisk vækst er allerede afspejlet i aktieprisen. Man kan argumentere for to årsager

hertil. Hvis det antages, at markedet mindst er ”semi-strong-efficient”(Credit Sussie 2010), og at der

blandt investorer er konsensus om fortsat vækst i emerging markets, vil dette allerede være

reflekteret i prisen. Ligeledes, hvis et land forventes høj vækst, anses landet for mindre risikofyldt,

hvorfor risikopræmien er mindre.

En lignende undersøgelse af sammenhængen mellem økonomisk vækst og aktiekursudvikling er

foretaget af investeringsvirksomheden Credit Sussie. For at vurdere hvorvidt, der er sammenhæng

mellem real økonomisk vækst og højere aktieafkast er BNP pr. indbygger anvendt. Gennem

1970’erne var der en korrelation på (0,61). For år 1980 fandt man en korrelation på (0,33). Endelig

var korrelationen i 2000 på (0,22). Ved at poole alle observationerne over hele perioden bliver

korrelationen mellem vækst i BNP og aktieafkast (0,12), og dermed insignifikant. Illustrationen

antyder altså, at den forventede sammenvariation mellem vækst i BNP og afkast ikke ensidigt kan

bekræftes.

Grafen antyder, at der gennem perioden er blevet mindre sammenhæng mellem økonomiske vækst

og aktieafkast. Dette kan formentligt forklares ud fra, at markeder er blevet mere globaliseret. Og

som Jeremy Siegel argumenterede: Flere virksomheder er multinationale, hvorfor efterspørgslen og

dermed væksten i det indenlandske marked ikke nødvendigvis er afgørende for virksomhedens

omsætning. Situationen ses f.eks. i Kina, hvis vækst er eksportdrevet. Derfor er de kinesiske

virksomheders indtjening afhængig af udviklingen i den amerikanske efterspørgsel, og kun delvis

afhængig af den indenlandske efterspørgsel.

49

Figur 14. Global aktie afkast vs. Vækst i BNP, 1970-2009

Kilde: (Credit Sussie 2010)

Manglende sammenhæng mellem økonomisk vækst og afkast, er dog ikke det samme som at påstå

at økonomisk vækst er irrelevant. Hvis man ser på sammenhængen over en kortere periode, finder

Credit Sussie, at den kvartalsvise vækst i BNP kan forklare en del af aktieafkastet i samme kvartal.

Hældningen for regreslinjen er 0,41. Dette indikerer, at en stigning i BNP-væksten på 2,5 % vil

være forbundet med en stigning på 1 % i aktieafkastet.

Opsummeret, er det altså svært at finde en klar sammenhæng mellem økonomisk vækst og vækst i

aktieafkast. Mens der på kortsigt synes at være en vis sammenhæng, er sammenhængen mere uklar

set over en længere periode. Der er altså tilsyneladende ikke noget bevis for, at økonomisk vækst

kan forudsige udviklingen i aktieafkastet.

6.4 Er risikoen i ermerging markets større?

Grafen for udviklingen i den historiske performance af emerging markets, bekræftede ideen om, at

investorer ville kunne have opnået et højere afkast ved investeringer i emerging markets, da det

akkumulerede afkast fra emerging markets over periode 1985-2009 havde outperformet MSCI

World. Forrige afsnit kunne dog ikke ensidigt bekræfte historien om, at ”future growth means

higher returns”, altså ideen om, at en høj real økonomisk vækst er ”predictor” for aktiemarkedets

performance.

50

Det højere afkast må derfor, hvis markedet er efficient, afspejle en større risiko. Følgende afsnit vil

diskutere hvad der karakteriserer den risiko investorerne kræver en præmie for ved investering i

emerging markets og hvilken udvikling i risikoen vi kan forvente. Endeligt diskuteres hvorvidt

denne risiko er acceptabel set fra udgangspunktet af en forholdsvis konservativ investor som ATP.

For at opnå en ide om, hvor stor den relative risiko ved investeringer i emerging markets faktisk er,

ses der nærmere på risikoestimaterne for BRIC landene – Brasilien, Rusland, Indien og Kina.

Tabel 1. Risiko-Afkast mål for udvalgte lande i peroden 2002-2007

Risiko Afkast Sharpe Ratio

Indien 24,3 % 40,4 % 1,8

Kina 24 % 35,7 % 1,7

Brasilien 27,4 % 47,2 % 1,9

Rusland 26,8 36,4 % 1,5

Danmark 13,2 % 28,8 % 2,7

USA 8,5 % 11,2 % 1,8

Kilde: (MSCI Barra 2008)

Som det ses af tabellen har risikoen for de 4 BRIC lande, målt ved standardafvigelsen, været

signifikant højere, men har haft et tilsvarende højt afkast. Mens BRIC landene har haft en

standardafvigelse på mellem 30 % og 40 %, har USA og Danmark haft en standardafvigelse på

henholdsvis 8,5 % og 11,2 %. En investering i BRIC landene vil altså have et afkast der vil varierer

4 gange så meget som en investering i amerikanske aktier. Selvom dette vil blive belønnet med et

afkast der er næsten 4 gange så stort, vil det give kraftige år til år udsving i ATP’s aktiver.

Tabellen angiver også landenes sharpe ratio. Bemærkelsesværdigt har været, at Danmark har haft en

væsentligt større sharpe ratio en andre lande. Som beskrevet i opgavens indledende teoriafsnit måler

sharpe ratioen, reward-to-volatility, altså det risikojusterede merafkast. Dette vidner altså om, at

ATP ved at investere i danske aktier tilsyneladende opnår et risiko-afkast forhold der er bedre end

ved investeringer i emerging markets. Som det ses af tabellen, skyldes den høje ratio, det

51

ekstraordinære høje afkast der er skabt i danske aktier. USA har derimod en sharpe ratio, der er lig

den af BRIC landenes, hvilket skyldes at investeringer i USA er forbundet med en relativ stor

risiko.

Den høje risiko for de individuelle lande bør nødvendigvis ikke bekymre ATP, så længe de blot

holder en international diversificeret portefølje. I stedet bør de, i deres beslutning, overveje hvor

meget en investering i et givent udviklingsland vil øge den samlede porteføljes risiko. Standard

afvigelsen er derfor ikke et tilstrækkeligt risikomål ved investeringer i individuelle lande (Bodie,

Kane & Marcus 2009). ATP bør i stedet måle risikoen i forhold til hvor meget det enkelte aktiv

bidrager til porteføljens varians, som afhænger af aktivets kovarians til porteføljen/markedet. Et

mere dækkende risikomål vil derfor være aktivets følsomhed overfor det globale marked, aktivets

beta. Forklaringen herfor findes beskrevet ud fra afsnittet om Modern Portfolio Theory, der antyder,

at en rimelig diversificeret portefølje fjerner virksomhedsspecifikke risici og kun indeholder

systematisk risiko. I teorien vil den diversificerede portefølje være så højt korreleret med markedet,

at et aktivs beta i forhold til markedets beta (1), vil være et brugbart risikomålt.

Karakteristisk for udviklingslande er, at de i bullish perioder vil have en tendens til at outperforme

det generelle marked og i bearish perioder underperforme. Dette indikerer, at disse lande er stærkt

følsomme overfor generelle markedsbevægelse og derfor har en beta større en 1. En beta på 1 vil

betyde, at investeringerne følger markedsbetingelserne perfekt . Aktier med en beta større betragtes

som aggressive aktiver. Finanskrisen påpegede dette, idet investeringer i udviklingslandene

oplevede kraftigere opsving umiddelbart inden kraket, faldt hurtigere under kraket og recovered

hurtigere i forhold til udviklet lande, hvilket grafen også viste os.

Investeringsvirksomheden Credit Sussie estimerer da også, at den gennemsnitlige beta for emerging

markets over årtiet var 1,3. Da investorer forlanger et højere afkast på aktiver, hvis risiko er større

end markedsporteføljen, (Beta =1), belønnes en høj beta med et højt afkast. En beta på 1,3 vil

resultere i en risikopræmie på 1,5 % pr. år (Credit Sussie 2010).

Man må dog formode, at efterhånden som udviklingsmarkederne modnes og bliver mere udviklet,

vil beta’en gå mod 1. Hvis vi antager at beta for emerging markets i fremtiden vil gå mod 1, vil

investorerne, alt andet lige, kunne forvente et lavere afkast i fremtiden

Nedenstående figur opsummerer de ovenstående implikationer og dets betydning for ATP -

Aktiverne i emnerging markets har en større volatilitet målt som standard afvigelsen, men også et

52

større gennemsnitligt afkast. Af figur 17 ses, at emerging markets viser en næsten dobbelt så stor

negativ skævhed i forhold til MSCI world (-1,12; -0,0646), hvilket antyder en større downside risk

for disse aktiver og dermed større shortfall risk15. Negativ skævhed indikerer, at standard afvigelsen

undervurderer den egentlige risiko (standardafvigelsen) af de underlæggende aktiver (Bodie, Kane

& Marcus 2009). Begge afkast fordelinger afviger dog fra en normalfordeling Den negative

skævhed er delvis skabt af emerging markets krisen i 1998 og betød, at afkastet afveg med ca. 40 %

fra det forventede afkast. ATP’s portefølje er sammensat med henblik på at undgå tailrisk. Selvom

emerging market crashes vil være mindre sandsynlig i fremtiden, må risikoen for tailrisk dog stadig

være større end ved investeringer i udviklet lande.

Figur 15. Afkast fordeling for emerging markets og uviklede land i 1998-2007

Emerging markets Developed World Index

Kilde: MSCI standard indices

6.4.1 Hvad karakteriserer risikoen i emerging markets

Indtil nu har vi kunne konkludere, at der er en væsentlig større risiko ved investeringer i emerging

markets, hvilket nødvendig ikke er ubetinget dårligt for ATP. En større risiko vil jo også betyde et

større forventet afkast. Mens markedsrisikoen og virksomhedsspecifik risiko er de samme for

investeringer i både indland og udland er den lande-specifik-risiko mere udtalt ved investeringer i

emerging markets.

Politisk, Finansiel og økonomisk risiko i Emerging Markets

International Country Risk Guide publiceret af ”Political Risk Services” angiver individuelle

landenes risikoprofil ud fra vurdering af 3 mål: Politisk risiko, finansiel risiko og økonomisk risiko.

Politisk risiko er målt på en skala fra 0-100, mens finansiel risiko og økonomisk risiko er målt på en 15 Shortfall risk er risikoen for at afkastet af porteføljen over en periode vil være mindre end afkastet for den risiko fri investering (Bodie 1991)

53

skala 0-50. Risikoanalysen resulterer i en risiko rangering af de enkelte lande, hvorefter det er

muligt at inddele landene i 5 kategorier rangerende fra meget lav risiko til meget høj risiko16.

Tabel 3 viser den samlede risiko for udvalgte lande i 2009 og samt deres rangeringer i 2008 og

2003. Det er ikke overraskende, at landene Somalia og Zimbabwe, scorer mindst i

risikoevalueringen, da disse lande ikke engang befinder sig på listen over MSCI Frontier Markets.

Frontier markets kan betragtes som morgendagens Emerging Markets. Længere oppe findes

Libanon der er kategoriseret som Frontier Markets. Overraskende er det imidlertid, at USA får en

lavere rangering end Kina. Investeringer i USA betragtes derved som en mere risikabel investering

end Kina. Indien, Brasilien, Mexico og Rusland kategoriseres som lande med kun moderat risiko.

Mens Mexico er blevet mere risikofyldt investering over perioden er Indien gået fra en rangering

som nummer 72 til 61. Hvis man ser nærmere på risikokomponenten ”Politisk Risiko”, som ses i

appendix 10 ændres rangeringen. Indien scorer sammen med Rusland lavets i politisk risiko, hvilket

især for Rusland må skyldes en høj grad af korruption og manglende kvalitet af bureaukratiet.

Indien scorer derimod lavest i ”Socieconomic Conditions”, der vurderes ud fra arbejdsløshed,

fattigdom og forbrugertillid. Kina scorer meget lavet på investeringsprofil. Ustabiliteten i

investeringsprofilen antydes for eksempel af den kinesiske regeringens favorisering af indenlandske

virksomheder, hvorfor det næsten er umuligt for vestlige selskaber at træde direkte ind på det

kinesiske marked. I stedet må de operere gennem f.eks. joint ventures. Tonen var imidlertid en

anden inden Kina blev optaget i WTO 2001(Børsen, April 2010).

Årsagen til, at USA placeres under Kina, skal findes i de økonomiske- og finansielle risikovariable.

Faktorer, der efter finanskrisen, synes at vægte endnu mere i spørgsmålet om hvorvidt investeringer

der ellers før kunne betragtes som sikre, rent faktisk er sikre. Dette sætter ligeledes spørgsmålstegn

ved, om ATP egentlig bør betragte investeringer i Kina som risikable. Det store underskud på den

offentlige balance og handelsbalancen øger presset på den amerikanske dollar og gør, at USA er

blandt de lavest rangerende lande udfor risikofaktoren, finansielle risici (ICRG).

16 Meget lav risiko (100-80) Lav risiko (79,9-70) Moderat risiko (69,9-60) Høj risiko (59,9-50) Meget høj risiko (Mindre end 50)

54

IS “SAFE HEAVEN” STILL SAFE?

Kan statsobligationer udstedt af de dybt forgældede vestlige verdens økonomier stadig betragtes som mere sikre investeringer end statsobligationer udstedt af lande som Brasilien og Asien?

55

IS “SAFE HEAVEN” STILL SAFE?

Kan statsobligationer udstedt af de dybt forgældede vestlige verdens økonomier stadig betragtes som mere sikre investeringer end statsobligationer udstedt af lande som Brasilien og Asien?

Tabel 2. Samlet risiko i juli 2009 samt placering i august 2008 og november 2003

Egen tilvirkning. International Country Risk Guide,Juli 2009, Table 1. The PRS Group, Inc., E.Syracuse

6.4.2 Diversifikationseffekten ved spredning i emerging marketsUdover højere afkast, var det andet argument for, at ATP bør investere i emerging markets som en

måde at sprede sine investeringer på og dermed opnå en mere efficient portefølje. Afsnittet om

Morden Portefolio Theory viste os, at man ved at investere i aktiver med lav korrelation kan

reducere porteføljens samlede risiko.

Nedenstående tabel viser korrelationer mellem Danmark og BRIC landene samt USA målt for

prisændringer i MSCI regional indekses, hvor prisen er målt i USA dollars. Da de 5 lande først alle

er repræsenteret i 1995, kan korrelationerne desværre først beregnes efter 1995. Trods den relative

korte periode ses det, at sammenvariationen mellem Danmark og de 5 lande har været stigende

gennem perioden. Dog viser tabellen samtidig, at ATP kan opnå et bedre risiko-afkast trade-off ved

at investere i disse lande, da korrelationerne stadig må betragtes som lave.

Tabel 3. Korrelation mellem udvalgte lande Danmark

MSCI Kina MSCI Indien MSCI RuslandMSCI Danmark (1995-2010) 0.7974 0.5356 0.3220 0.4111 0.4285MSCI Danmark (2000-2010) 0.7962 0.6038 0.4886 0.5214 0.5604MSCI Danmark (2007-2010) 0.8290 0.7220 0.5880 0.6908 0.6976MSCI Danmark (2005-2010) 0.8342 0.6459 0.5752 0.7063 0.6636

MSCI EUROPA

MSCI Brasilien

Egen tilvirkning. MSCI Barra

56

Stigningen i korrelationerne gennem den seneste periode skal formentligt findes i to udviklinger:

Dels er markederne blevet indbyrdes forbundet gennem en større grad af globalisering, dels ser man

i perioder med turbulente markeder, at aktiver på tværs af klasser og markeder har tendens til at

sammenvarierer kraftigere. Dette påpeger, at diversifikationseffekten i krisetider, hvor investorer

rent faktisk har behov for øget diversifikation, er begrænset hvilket finanskrisen mindede os om.

ATP oplevede således også et negativt afkast i både udviklingsmarkederne og vestlige markeder

Forudsætningen om stabile korrelationer, som MPT antager, er derfor kritisk, hvilket tidligere

undersøgelser også havde påvist.

6.4.3 Hvad kan forventes af fremtiden og hvordan bør ATP håndtere udviklingen?

Ovenstående foreslår, at ATP i fremtiden kan skabe et højt afkast i udviklingslandene, selvom

historien om ”future gowth means higher returns” ikke ensidigt kunne bekræfte. Afkastet må dog

forventes mindre i fremtiden, grundet en formentlig lavere risiko. Modsat et merafkast der kommer

med en omkostning i form af øget risiko, må diversifikation betragtes som ”free lunch”. De stadig

lave korrelationer mellem udviklingslandene og Danmark, kan bruges som argumentation for, at

ATP bør holde en del af sin beholdning i udviklingslandene. Som tidligere beskrevet skal man dog

være påpasselig med at drage konklusioner om fremtidig korrelationer, på baggrund af korrelationer

beregnet under krisetider

Der er imidlertid stor diversitet mellem de enkelte markeder, så spørgsmålet er om ATP skal have et

aktiv tilgang til investeringer i emerging markets og investerer i individuelle lande? eller blot

indtage en passiv position og investere i et generelt emerging markets indeks. Boksen gav et

eksempel på hvordan ATP allerede investerer passivt i japanske markeder gennem investeringer i

indeks. Det hensigtsmæssige i, at ATP investerer passivt gennem et indeks er, at fonden vil opnå

yderligere diversifikation, da et bredt markedsindeks vil repræsentere landets forskellige sektorer og

både small og large cap virksomheder.

6.5 Infrastruktur – Et fremtidens investeringsmarkedDet gennemgående problem i opgaven, har været at finde investeringsmuligheder hvor ATP er

sikret et stabilt afkast, der samtidigt er tilstrækkeligt til at sikre ATP’s forpligtelser. Selvom

emerging markets kunne tilbyde ATP et højere afkast, kan man argumentere for at investeringer i

hhv. udviklingslande og udviklet lande fundamentalt sker på sammen betingelser, hvorfor disse

markeder ikke kan en egentlig diversifikation. Det, at landene befinder sig på forskellige

57

vækststadier, vil dog virke diversificerende på ATP’s portefølje, som forrige afsnit også

argumenterede for.

ATP har imidlertid i kraft af, at være nordens største institutionelle investor mulighed for at søge en

egentlig spredning af sine investeringer gennem investeringer i infrastruktur. Investeringer i

infrastruktur er dog af natur en langt mere kompliceret sag, end investeringer i tidligere omtalte

aktiver, da investeringer foregår under en samfundsmæssigdagsorden.

6.5.1 Hvorfor infrastruktur?

ATP har da også i de seneste år taget tiltag til nye investeringer i infrastruktur, bl.a. gennem

alternative energifonde og investeringer i veje og broer i USA. Nedenstående boks giver et

eksempel på hvordan et infrastrukturprojekt i ATP kunne se ud.

Hvorfor, ATP forventes at være en naturlig infrastrukturinvestor:

- Infrastrukturinvesteringer kan matche fodens lange pensionsforpligtelser

- Investeringerne forventes at give et stabilt, konkurrencedygtigt afkast

- Infrastruktur kan yde en beskyttelse mod inflation

- Infrastruktur kan sikre risikospredningen af fondens aktiver

http://www.solvaenget.dk/media/00000001/ATP-230409_%5BKompatibilitetstilstand%5D.pdf

58

Behovet for privatinvestering i infrastruktur er dog også større end nogensinde, da governments

verdenen over ikke har de tilstrækkelige midler til at møde det voksende behov for

infrastrukturudvikling, -modernisering og vedligeholdelse17. Behovet for infrastrukturinvesteringer

er især høj i udviklingslandene, hvor den stigende indkomst medfører øget efterspørgsel. ”The

Economist” skriver i en artikel fra 2008, på baggrund af en undersøgelse af Morgan Stanley, at over

halvdelen af verdens infrastrukturinvesteringer forventes at ske i udviklingslandene, svarende til

investeringer på 22 trillioner dollars over de næste 10 år. Heraf kan Kina tilregnes for hele 43 %.

Man kan altså konstatere, at efterspørgslen på infrastrukturinvesteringer er til stede.

I Danmark er problemstillingen også svær at komme uden om – Statskasserne er tomme og ATP

bugner af penge. Statskasserne har brug for kapital til vedligeholdelse af skoler, sygehuse og andre

offentlige goder - ATP har den nødvendige kapital. Offentlige private partnerskaber (OPP) er

allerede populære i lande som Storbritannien og Australien, og har over den seneste periode

modtaget øget opmærksomhed i Danmark. Således udarbejdede erhvervsstyrelsen allerede en

rapport i 2005, der skulle fokusere på potentialet ved anvendelse af OPP i løsningen af offentlige

opgaver og identificere barrierer for anvendelsen af OPP (Erhvervsstyrelsen).

Følgende afsnit vil redegøre for den historiske performance, risikoen ved infrastrukturinvesteringer

samt sammenvariationen med andre investeringer, med henblik på at diskutere hvorvidt

infrastrukturmarkedet kan sikre ATP det nødvendige fremkast i fremtiden. Da dette marked stadig

er begrænset vil der blive brugt tal fra den Australske oplevelse18.

6.5.2 Kan infrastrukturinvesteringer skabe et konkurrencedygtigt afkast?

Historisk set er sammensætningen af infrastrukturinvesteringer blevet sammenlignet med

afkastserier på obligationer med lang løbetid. Argumentet herfor var, at de ligesom obligationer,

generer stabile afkast bestående dels af et direkte indkomstafkast, dels af en kapital gevinst.

17 (OECD) konkluderer i en rapport, at infrastrukturinvesteringer i høj grad vil overgå regeringernes kapacitet til at betale, hvorfor den private sektor vil få en vigtig rolle i finansieringen i disse investeringer. Det stigende infrastrukturbehov vil kræve investeringer for omkring $50 trillioner dollars globalt set.

18 I litteraturen skelnes der mellem direkte og indirekte infrastruktur investeringer. Ved direkte investeringer går pensionsfonden ind og investere i en unoteret infrastruktur virksomheden, mens investoren ved indirekte investeringer, køber kapitalandele i noterede virksomheder. OPP kontrakter må betragtes som direkte investeringer, da ATP i samarbejde med en entreprenør virksomhed er ansvarlig for et givent projekt. ATP bidrager dermed til finansieringen, men ikke selve byggeriet.

59

Historisk har afkastet fra infrastruktur været konkurrence dygtigt:

- Afkastet har været på niveau med det af aktier

- Børsnoterede infrastrukturinvesteringer har outperformet unoterede investeringer

- Investeringer i unoterede infrastrukturselskaber har givet et afkast på 13,5 %

En teoretisk analyse af afkastet kunne starte med at estimere en risikopræmie for

infrastrukturinvesteringer med udgangspunkt i Fama-Frennch’s 3 faktor model. Ud fra denne

betragtning vil infrastrukturinvesteringer formentligt indeholde en risikopræmie for small cap

effkten, og en præmie for at investere i forholdsvis illikvide aktiver. Historisk er disse karakteristika

blevet belønnet med et højt afkast (Bodie, Kane & Marcus 2009). På den anden siden kan man også

se infrastrukturinvesteringer, som værende lidt risikable, da de kan tilbyde høje og stabile

dividender og samtidig må forventes at have en lav markedsbeta. Følgende afsnit ser nærmere på

det historiske årlige afkast af infrastrukturinvesteringer, i Australien, over en periode på hhv. tre,

fem og ti år (Se appendiks 13).

Afkastet fra investeringer i børsnoterede infrastrukturselskaber har historisk haft et afkast der er

sammenligneligt med afkastet af aktier, men har dog over en 10-årig periode outperformet

almindelig aktier. Børsnoteret infrastruktur har samtidigt præsteret bedre end investeringer i

unoteret infrastruktur over hele perioden. Det er imidlertid opnået på baggrund af en betragtelig

højere volatilitet i de månedlige afkast, som det ses af nedenstående graf. I forhold til 10-årige

statsobligationer har direkte infrastruktur givet et højere afkast. Dermed kan hypotesen om, at

infrastrukturinvesteringer giver et konkurrencedygtigt afkast, umiddelbart bekræftes. Over 10 år har

det årlige afkast af obligationer været 8,4 %, mens afkastet af unoteret infrastruktur har været 13,5

%. Desuden ses det at, obligationer har været mere volatile end unoteret infrastruktur. Dette kan

skyldes, at obligationernes afkast er mere følsomme overfor renteniveauet.

60

Figur 16. Årlige afkast af unoteret infrastruktur, noteret infrastruktur og 10-årige obligationer

Kilde: (Colonial First State Global Asset Management 2006)

6.5.3 Infrastrukturs unikke investeringsegenskaber

Af ovenstående graf ses det, at direkte investeringer i infrastruktur historisk har givet et stabilt

afkast – dog er perioden forholdsvis kort da infrastruktur er en relativ ny aktivklasse. Investeringer i

direkte infrastruktur har, selv i perioder med eksogene chok, vist sig at være ”defensive” af natur.

Grafen antyder altså, at ATP vil opnå et stabilt afkast ved investeringer i infrastruktur, selv under

perioder med ”down markets”, da afkastet tilsyneladende er insensitivt overfor fluktuerende

konjunkturer, renteniveauer og kursudviklinger på aktiemarkedet.

Denne egenskab, må af ATP, regnes som en meget vigtig egenskab, da disse investeringer kan give

”tryghed” i perioder med ellers turbulente markeder. Under finanskrisen oplevede investorer, at

“nothing goes up in a down market except correlations”. På trods af manglende dokumentation må

man formode, at infrastruktur investeringer ville have været en sikker investering selv under denne

periode. Efterspørgslen på infrastruktur må antages at være forholdsvis pris in-elastisk, hvorfor den

faldende generelle efterspørgsel ikke ville have påvirket ”omsætningen” af infrastruktur. ATP’s

risikoklasse inflation, hvor infrastruktur indgår, havde da netop også et positivt afkast under

finanskrisen. Indirekte investeringer i infrastruktur gennem børsnoterede virksomheder vil dog

formentlig være mere sensitive overfor markedskonjunkturer og generelle tendenser på markedet.

61

Figur 17. Risiko-afkast fordelt på aktivklasser

Kilde: (Colonial First State Global Asset Management 2006)

Det konkurrencedygtige afkast og den forholdsvis lave risiko, antyder at infrastrukturinvesteringer

er en unik aktivklasse. Dette indikeres ligeledes af ovenstående graf. Både investeringer i unoterede

og noterede infrastrukturselskaber placeres for sig selv i grafen over risiko-afkast forholdet. Mens

noterede infrastrukturinvesteringer er karakteriseret ved både at have en risiko og et afkast der er

større end aktier, har unoteret infrastruktur en noget mindre standardafvigelse, men også et lavere

afkast. Af plottet fremgår, at trade-off mellem risiko og afkast er bedre for begge typer af

infrastrukturinvesteringer. Hvis indtegnet, ville der fremkomme en linje med en stejlere hældning –

reward-to-volatility - end hvad der er tilfældet for obligationer og aktier. Dvs., at man ved en 1 %

stigning i risikoen, vil opleve en større stigning i afkast ved investeringer i infrastruktur. Den

beskrevne diversitet, antyder at infrastrukturuniverset umiddelbart er yderst attraktivt for en risiko

avers investor som ATP.

6.5.4 Risikospredning

Forrige afsnit argumenterede for, at infrastruktur kan betragtes som en særlig aktivklasse, hvis

investeringsegenskaber ikke er direkte sammenlignelige med andre aktiver. Dette må således også

antyde, at ATP vil kunne opnå væsentlige diversifikationseffekter ved at allokere en del af sine

midler til infrastruktur.

Antagelsen bliver bekræftet af nedenstående diagram over korrelationer. Figuren viser

korrelationskoefficienterne mellem unoterede infrastrukturinvesteringer og direkte

62

ejendomsinvesteringer, 10-årige obligationer samt aktier. Da ATP primært har investeret direkte i

infrastruktur eller gennem private equity fonde, må tabellen betragtes som repræsentativ for

korrelationer mellem ATP’s infrastrukturinvesteringer og andre aktiver. Den forholdsvise svage og

negativ korrelation mellem unoterede infrastrukturinvesteringer og australske aktier samt direkte

ejendomsinvesteringer indikerer, at ATP potentielt vil kunne opnå en mere effcient portefølje, ved

at inkludere infrastrukturinvesteringer i deres portefølje. Karakteristisk for udviklingen i

korrelationerne har været, at korrelationerne falder proportionelt med investeringshorisonten. Den

mulige forklaring for sammenhængen mellem aktiverne i ”opstartsfasen” forklares ud fra aktivernes

afhængighed af renten. Da investeringer i unoterede selskaber, i opstartsfase, er afhængig af store

kapitalindskud, vil rentabiliteten afhænge af renteniveauet. Et lavt renteniveau vil øge

profitabiliteten af infrastrukturinvesteringen, da låneomkostningerne må være mindre. Samtidigt vil

et lavt renteniveau være gunstigt for udviklingen i både aktie- og obligationskursen. Efterhånden

som længden af investeringen i det givne infrastrukturprojekt stiger, og projektet er finansieret, vil

afhængigheden til renten blive mindre.

Sammenfattet vil øgede investeringer i infrastruktur betyde, at sammenvariationen mellem ATP’s

afkast i forskellige aktiver vil blive endnu mindre. ATP bliver derved mindre afhængig, af de

generelle markedsforhold og kan potentielt skabe et positivt afkast, selv i ”down markets”.

(Colonial First State Global Asset Management)research testede to hypotetiske porteføljer. Den ene

havde en aktivallokering, der svarede til den faktiske strategiske allokering for en gennemsnitlig

pensionsfund i Australien, mens den anden portefølje havde en overvægt af

infrastrukturinvesteringer. Porteføljen, der havde overvægt af infrastruktur allokering i forhold til

udgangsporteføljen, havde en lavere varians for alle de testede scenarier, men et tilsvarende afkast.

Eksemplet bekræfter således ovenstående konklusion.

63

Figur 18. Korrelationskoefficienter mellem aktier, direkte ejendomme og 10årige obligationer for hhv. 3, 5 og 10 år.

Kilde:(Colonial First State Global Asset Management 2006)

6.5.5 Hvorfor infrastruktur risici er unikke

Ovenstående argumenter må modificeres når de unikke risici ved infrastrukturinvesteringer

betragtes. Gennemgangen af risiko-afkast profilen og diversifikationsfordelene ved investeringer i

infrastruktur synes at antyde, at infrastruktur er en yderst attraktiv investering for en institutionel

investor som ATP. Infrastrukturinvesteringer er dog meget kompliceret end så, og det er unikke

risici der præger disse investeringer. Følgende afsnit vil diskutere disse risici.

Infrastruktur investeringer må forventes at være eksponeret for følgende risici(OECD2009):

- Konstruktionsrisiko, udgør risikoen for at projektet bliver forsinket eller at de faktiske

omkostninger overstiger de budgetterede

- Forretningsrisiko, er risikoen for stærkere konkurrence og ændringer i

forbrugerpræferencer og efterspørgsel.

- Miljømæssig risiko, er risikoen for, at klimatiske forandringer kan ændre betingelserne for

projektet, men kan udgøre risikoen for protester fra aktivist grupper.

- Politisk og social risiko, kan være risikoen for interessekonflikter mellem investoren og

regeringen,

- Risiko for dårligt omdømme

64

Som vi har set i resten af opgaven er det især de ikke-kvantificerbare risici, der potentielt kan gøre

skade på rentabiliteten af ATP investeringer. Ved investeringer i infrastruktur bør ATP være

opmærksom på, at infrastrukturinvesteringer ikke kun er private investeringer og, at der er i

investeringerne også ligger en offentlig interesse. Offentlig intervention kan virke positivt på ATP’s

incitament til at investere i infrastruktur, men kan også have en negativ indflydelse. F.eks. udtaler

ATP, at de foretrækker investeringer i spanske solenergianlæg frem for danske, da den spanske

regering ligger mere vægt på udviklingen indenfor denne energi end Danmark gør. Hvorfor

investeringen i Spanien vil være mere profitabel end samme investering i Danmark.

Den offentlige regulering er især udtalt i de såkaldte OPP-samarbejder. Ved OPP optræder

leverandøren optræde som ejer af det leverede produkt og må i så fald bære de risici, som normalt

påhviler ejeren. (Erhvervsstyrelsen) Leverandøren står for finansieringen, og den offentlige kunde

lejer eller leaser så produktet, fx en bygning, i en periode, der er lang nok til at leverandøren kan få

afskrevet sine investeringer. De faktiske eksempler er dog stadig få. OPP, kan i princippet blot

betragtes som en måde hvorpå det offentlige kan skabe kredit. I stedet for selv at låne penge, til

finansiering af et projekt, betaler det offentlige et fast ydelse til investoren. Hvis en statslig

ordregiver prioriterer finansieringsspørgsmålet højere end risikoafvejningen, kan det tale imod et

offentligt partnerskab. Det så man, da ATP tilbød at finansiere renoveringen af jernbanenettet.

Tilbuddet blev afslået af erhvervsministeren. Begrundelsen herfor var, at staten kunne låne pengene

billigere, end det afkast ATP ville kræve for renoveringen19.

Ovenstående eksempel pointerer en potentiel fremtidig interessekonflikt mellem det offentlige og

ATP. Finanskrisen har tømt statskassen, hvilket kunne øge regeringens incitament til at ”presse”

ATP til at investere i infrastruktur, parker o. lig, hvormed vi kan opnå en tilstand hvor ATP’s afkast

ikke opgøres i kr/øre, men i en nyttemæssig værdi. Spørgsmålet er imidlertid om disse

samfundsmæssige nyttige investeringer giver et økonomisk afkast der er tilstrækkeligt højt til at

sikre at ATP os i fremtiden vil kunne realsikre pensionerne.

Implikationerne heraf ville dog være, at ATP potentielt ikke vil være i stand til at overholde sine

forpligtelser, hvorfor enten staten må afhjælpe problemerne eller medlemmerne vil blive krævet et

højere afkast.

19 http://www.udbudsportalen.dk/Ret-og-regler/Juridiske-artikler/Offentlige-private-partnerskaber-OPP-og-andre-samarbejdsformer-ved-offentlige-bygge--og-anlagskontrakter/

65

Ovenstående diskussion af det hensigtsmæssige i infrastrukturinvesteringer fandt, at

infrastrukturinvesteringer kan tilbyde ATP et højt stabilt afkast for en forholdsvis lav

(kvantificerbar) risiko. Ligeledes betyder de lave korrelationer, mellem infrastruktur og andre

markeder, at ATP vil kunne reducere den samlede risiko af porteføljen. Mens effekten af

risikospredningen i emerging markets må forventes mindre i fremtiden, er det ikke tilfældet for

risikospredningen gennem allokeringen til infrastruktur.

Ovenstående argumentationer er baseret på australske erfaringer, og vil derfor ikke være

fuldstændig repræsentativ overfor de investeringsmuligheder ATP må stå overfor. Da det etablerede

marked for offentlige private partnerskaber er forholdsvis nyt i Danmark, vil man muligvis kunne se

flere indtrædningsbarrierer ved indgåelse af disse aftaler, måske i form af modstand eller skepsis fra

regeringen. Hvorvidt infrastrukturmarkedet bliver et ”fremtidens marked” er derfor delvis bestemt

af regeringens holdning hertil.

66

7 KonklusionATP’s rolle i det danske pensionssystem er at levere livslange pensioner som et supplement til

folkepensionen. Tilstanden på de finansielle markeder, karakteriseret ved lave renteniveauer og

stigende aktievolatilitet, har imidlertid vanskeliggjort de betingelser ATP investerer under.

Opgavens formål var derfor, at diskutere hvordan ATP mest hensigtsmæssigt kan allokere

pensionsbidragene, så ATP også i fremtiden kan udgøre et realsikret supplement til folkepensionen.

Siden ATP blev dannet i 1964, har ordningen fået stigende betydning. Ordningen spiller derfor i

dag en fundmental rolle i at sikre pensionister en acceptabel dækningsgrad. ATP-modellen er

baseret på inddelingen af pensionsbidraget i to: Et garanteret bidrag, der skal sikre en livslang

pension og et bonusbidrag der tilfalder ATP’s bonuspotentiale. Bonuspotentialet fungerer som en

investeringsmæssig buffer der skal absorbere kortvarige fluktuationer. Modellen sikrer dermed, at

ATP kan påtage den risiko der er nødvendig for at kunne skabe et tilstrækkeligt højt afkast.

Afsnittet satte hermed fokus på enhver pensionsfonds dilemma: At skabe et højt afkast, men

samtidig reducere risiko for at beskytte deres reserver og bufferkapital.

I beskrivelsen af porteføljeteorien blev de helt grundlæggende antagelser om opgavens formål

fastslået. Investeringens grundprincip bygger på ideen på ideen om, at højere afkast kommer med en

omkostning i form af højere risici. Porteføljeteorien foreslår dog, at ATP kan reducere deres risici

og dermed forbedre reward-to-volatility ved at holde en kombination af aktiver der ikke er perfekt

korreleret. Det vigtigste bidrag fra ”Modern Portfolio Theory” er således effekten af diversifikation.

Det teoretiske framework dannede grundlaget for den videre gennemgang af ATP’s aktiv

beholdning. Baseret på markedsværdien af aktiverne så vi, at ATP siden 2007 havde overvægtet

obligationer i deres portefølje, ved frasalg af især kapitalandele. Kapitalandele udgjorde derfor i

2009 kun 8 % af markedsværdien af ATP’s portefølje, men havde stadig en risikoallokering på 35

%.

Finanskrisen og de heraf følgende lave renter, satte fokus på ATP’s sårbarhed i turbulente

markeder. Investeringsfondens negative afkast, betød en reduktion af bufferkapitalen, og ATP måtte

derfor reducere porteføljens risiko grundet rammerne for det dynamiske risikobudget. Det negative

afkast var i skyld, at ATP ikke nåede sin målsætning for perioden. Trods ATP’s langsigtede

67

investeringshorisont, påpegede finanskrisen således, at tab i enkelt stående år har betydning for

ATP’s langsigtede performance.

På baggrund af de ovenstående beskrevne investeringsbetingelser, diskuterede opgaven tre

investeringsmæssige beslutninger der findes relevante for ATP.

Andelen af midler en investor allokerer til aktier og obligationer, er den fundamentale beslutning

alle investorer står overfor. Aktier har historisk outperfomet over længere horisonter, hvorimod en

obligationsstrategi er at foretrække over en kort periode, grundet aktiers volatile natur. Selvom ATP

er en langsigtet investor, må ATP i deres beslutning også overveje størrelse af potentiale tab i

enkelte år. Da aktiers volatilitet i individuelle år er væsentligt højere end obligationers, vil en øget

allokering til aktier øge sandsynligheden for shortfall risiko. Problemet ved obligationer opstår

imidlertid hvis afkastet bliver så lavt, at afkastet ikke kan dække forrentningen af ATP’s

hensættelser, hvorfor ATP ikke er i stand at øge bonuspotentialet. Bonuspotentialet var afgørende

for ATP’s evne til at sikre købekraften af pensionerne. Den seneste periode har dog været gunstig

for obligationer.

ATP må udover beslutningen om allokering til aktier og obligationer, overveje hvordan de ønsker at

positionere sig ift. emerging markets, da den økonomiske balance i fremtiden i fremtiden må

forventes at rykkes mod disse lande. Den globale diversifikation, giver ATP mulighed for at

forbedre porteføljens risiko-afkast forhold. Med udgangspunkt i MSCI emerging markets indeks

kunne det ligeledes bekræftes, at disse lande har outperformet udviklet lande. Aktier i emerging

markets må dog betragtes som aggressive aktier, hvorfor afkastet delvis skyldes en risikopræmie for

en højere beta. Den større end 1 beta vil betyde, at ATP’s afkast vil være yderst følsomt overfor

markedsbevægelser. Risikoen, men dermed også afkastet må dog forventes at blive mindre

efterhånden som disse lande ”modnes”.

Endeligt blev investeringer i infrastruktur diskuteret. Infrastruktur har unikke

investeringsegenskaber, og den historiske performance antydede, at infrastrukturinvesteringer kan

tilbyde ATP et højt stabilt afkast for en forholdsvis lav (kvantificerbar) risiko. Ligeledes betyder de

lave korrelationer, mellem infrastruktur og andre markeder, at ATP vil kunne reducere den samlede

risiko af porteføljen. Mens effekten af risikospredningen i emerging markets må forventes mindre i

fremtiden, er det ikke tilfældet for risikospredningen gennem allokeringen til infrastruktur.

Infrastrukturinvesteringer bliver imidlertid en kompleks affære, idet der er en offentlig interesse i

68

disse investeringer. Udviklingen i infrastrukturmarkedet er således i høj grad afhængig af politisk

forhold.

Hvordan ATP i fremtiden vælger at allokere deres aktiver, er i høj grad bestemt af de

rammebetingelser ATP investerer ud fra. Da ATP er en risikoavers investor, må man dog forvente

at obligationer, også i fremtiden, vil være det aktiv der allokeres flest midler til. Efterhånden som

emerging markets bliver endnu mere stabile, vil de formentlig få en større betydning i ATP’s

portefølje. Ligeledes vil en eventuel udbygning af det danske infrastrukturmarked i fremtiden,

underbygge ATP’s mulighed for investering heri.

7..

69

Bibliografi

ATP 2010, Årsrapport 2009, ATP.

ATP 2009, Årsrapport 2008, ATP.

ATP 2008, "Ny model garanterer højere ATP-pension til alle", Faktum om pension og samfund, vol. Marts 2008, no. 54.

Bach, P. & Søgaard-Andersen, P. 2007, "Risiko analyse af ejendomme i investeringsporteføljer", Finans/Invest, , no. 6, pp. 15.

Beskæftigelsesministeriet 2007, Betænkning fra udvalget om ændring af ATP-ordningens optjeningsmodel og formuefællesskab, 1490th edn, Denmark.

Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A. (eds) 2009, Investments, 8th edn, McGraw-Hill Education, Singapore.

Bodie, Z. 1991, "Shortfall Risk and Pension Fund Asset Management", Financial Analysts Journal, vol. 47, no. 3, pp. 57-61.

Catanach Jr., A.H. & Ragatz, J.A. 2010, "2008 Market Crisis: Black Swan, Perfect Storm or Tipping Point?", Bank Accounting & Finance (08943958), vol. 23, no. 3, pp. 20-26.

Clowes, M.J. 2000, The money flood: how pension funds revolutionized investing, Wiley, New York.

Colonial First State Global Asset Management 2006, Infrastructure researc paper. Investing in infrastructure - The Australian experience, Colonial First State Global Asset Management.

Credit Sussie 2010, Global Investment Returns Yearbook 2010, Credit Sussie Research Institute, United Kingdom.

Credit Sussie 2009, Global Investment Return Yearbook 2009, Credit Sussie Research Institute.

Danmarks Nationalbank 2004, Kvartaloversigt: Indeksobligationer i porteføljebeslutninger, Danmarks Nationalbank, Danmark.

Elton, E.J. 2007, Modern portfolio theory and investment analysis, Wiley, Chichester.

Finanstilsynet 2009, Markedsudvikling for livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser, Finanstilsynet.

Forsikring og Pension 2009, Analyserapport 2009: 1, Konkurrence om Pensioner 2009, Forsikring og Pension, Danmark.

Grosen, A. 2005, "Kapitadækning og risikostyring i pensionsselskaberne" in Udviklingslinier i Finansiering Jurist og økonomisforbundets forlag, .

Grosen, A. 2002, "Life Insurance Liabilities at Market Value: An Analysis of Insolvency Risk, Bonus Policy, and Regulatory Intervention Rules in a Barrier Option Framework", Journal of Risk and Insurance, vol. 69, no. 1, pp. 63-91.

Inderst, G. 2009, "Pension fund investment in infrastructure", OECD Working Paper Insurance and Private Pensions, vol. 32.

Investment Property Data 2010, IPD Dansk Ejendomsindeks, IPD.

Jepsen, H.G. 2006, "Bør pensionsselskaber anlægge et nyt verdenssyn", Finans/Invest, vol. 2, pp. 10.

KPMG 2006, Consumer Markets Companies Investing in Emerging Markets, KPMG.

MSCI Barra 2008, Emerging Markets: A 20-year Perpsektive, MSCI Barra.

Nielsen, L. 1991, "Er verden stabil - Og kan vi observere det?", Finans/Invest, , no. 7, pp. 30.

Økonomi- og Erhvervsministeriet 2003, "Større valgfrihed i pensionsopsparingen", .

Redwood, J. 2009, After the credit crunch: no more boom and bust, Middlesex University Press, London.

Ritzau 2010, Kinas økonomi er tilbage i højeste gear, 15. April edn, Business.dk.

Solnik, B., Boucrelle, C. & Fur, Y.L. 1996, "International Market Correlation and Volatility", Financial Analysts Journal, vol. 52, no. 5, pp. 17-34.

Splid, R. 2010, Tre kinesiske investeringstemaer, 12. April edn, Børsen.

Sullivan, R. 2010, Global pension assets up 15%, Financial Times.

Elektroniske artikler (findes også som bilag)www.ft.com (2010) Global pension assets up 15% http://www.ft.com/cms/s/0/02bda31a-0d08-11df-a2dc-00144feabdc0.html

www.allbusiness.com (2010) Going green in emerging marketshttp://www.allbusiness.com/print/13811440-1-7w7of.html 26-04-2010

www.efinancialnews.com (2008) ATP goes passive on emerging marketshttp://www.efinancialnews.com/story/14-01-2008/atp-goes-passive-on-emerging-markets

www.business.dk (2010) Kinas økonomi er tilbage i højeste gear

http://www.business.dk/oekonomi/kinas-oekonomi-er-tilbage-i-hoejeste-gear

Hjemmesider

The PRS Group: www.prsgroup.com

Erhvervsstyrelsen: www.ebst.dk

Økonomi- og erhvervsministeriet: www.oem.dk

forsikring og pension: www.forsikringogpension.dk

Skatteministeriet: www.skm.dk

http://www.skm.dk/

http://www.forsikringogpension.dk/

http://www.oem.dk/

http://www.ebst.dk/

http://www.prsgroup.com/

http://www.business.dk/

http://www.allbusiness.com/

http://www.ft.com/

Figur- og tabelliste

Figur 1. Udviklingen i Pensionsformuen 1984-2008..........................................................................................7

Figur 2. Fordeling af Pensionsformuen 1984-2008............................................................................................8

Figur 3. ATP's opdeling af hhv. investerings- og afdækningsvirksomhed.......................................................11

Figur 4. Porteføljens forventede afkast som funktion af dets standardafvigelse..............................................16

Figur 5. Den efficiente frontier.........................................................................................................................17

Figur 6. Opportunity settet med den optimale CAL og Tangent Portefølje.....................................................18

Figur 7. Udviklingen i inflation 1970-2008......................................................................................................23

Figur 8. Aktiv fordeling i ultimo 2007, 2008 og 2009......................................................................................32

Figur10. Afkast af investeringsporteføljen 2008 og resultat af investeringsvirksomheden i ATP i pct. af

pensionshensættelserne primo året...................................................................................................................35

Figur 11. Akkumuleret inflationsjusteret afkast på Amerikanske aktiver 1900-2008......................................39

Figur 12. Afkast og standardafvigelse for bills, obligationer og aktier i Danmark siden 1900........................40

Figur 13 Et typisk pensionsselskab er eksponeret overfor rentefald................................................................44

Figur 14 Emerging markets performance, 1975–2009.....................................................................................47

Figur 15. Global aktie afkast vs. Vækst i BNP, 1970-2009..............................................................................50

Figur 16. Afkast fordeling for emerging markets(MSCI EM) og uviklede land(MSCI World) i 1998-2007. .53

Figur 17. Årlige afkast af unoteret infrastruktur, noteret infrastruktur og 10-årige obligationer.....................61

Figur 18. Risiko-afkast fordelt på aktivklasser.................................................................................................62

Figur 19. Korrelationskoefficienter mellem aktier, direkte ejendomme og 10årige obligationer for hhv. 3, 5

og 10 år.............................................................................................................................................................64

Tabel 1. Risiko-Afkast mål for udvalgte lande i peroden 2002-2007................................................51

Tabel 2 Samlet risiko i juli 2009 samt placering i august 2008 og november 2003..........................56

Tabel 3. Korrelation mellem udvalgte lande Danmark......................................................................56

Appendiks 1

FTFM PENSIONS

Global pension assets up 15% By Ruth Sullivan Published: January 31 2010 10:13 | Last updated: January 31 2010 10:13

Global pension fund assets picked up by 15 per cent last year but did not grow enough to recover losses from the financial crisis in 2008, when they fell more than 21 per cent.

Asset values increased to $23,000bn (£14,000bn, €16,500bn), according to a study by Towers Watson, the pension consultants, while pension balance sheets strengthened by about 10 per compared with a 25 per cent fall in 2008.

“The growth is largely due to the rebound in equity markets, producing double digit returns,” said Roger Urwin, global head of investment content at Towers Watson.

In spite of market recovery and increased asset values, Mr Urwin said the global financial crisis had been a huge wake-up call and “problems of poor systematic design in the industry point to increased likelihood of further periods of financial distress in the future”.

The three biggest pension markets, the US, Japan and the UK, account for 57 per cent, 4 per cent and 8 per cent, respectively, of total global pension fund assets. This comes in spite of losing market share in the past decade.

During 2009, allocation to equities in the seven largest pensions markets – Australia, Canada, Japan, the Netherlands, Switzerland, the UK and the US – grew to nearly 55 per cent, up from 48 per cent in 2008.

The US, UK and Australia had the highest allocation to equities, while more conservative bond strategies were favoured by the Netherlands, Switzerland and Japan. In the past 10 years, defined contribution assets grew at a rate of 6.4 per cent a year, while defined benefit ones moved at a much slower pace of 1.6 per cent. Australia and Switzerland account for the biggest proportions of DC assets.

Pension assets now amount to 70 per cent of the average global gross domestic product, down from 76 per cent a decade earlier. “We have not had such a poor decade in a long time. In the next 10 years pension funds might struggle to make up deficits,” said Mr Urwin.

Copyright The Financial Times Limited 2010. Print a single copy of this article for personal use. Contact us if you wish to print more to distribute to others.

i

Appendiks 2: Udviklingen I pensionsformuerne 1984-2008

http://www.skm.dk/tal_statistik/skatter_og_afgifter/3324.html

ii

Appendiks 3: Pensionsindskud 2004-2009 og 1998-2003


iii

Appendiks 4: Pensionfondenes relative betydning

Kilde: Danmark som foregangsland - Et bæredygtigt pensionssystem" http://www.oem.dk/publikationer/fore_pens/kap04_1.htm

iv

Appendiks 5: Fradrag for indskud til pensionsopsparing 1998-2008


v

Appendiks 6: Nordeas Nyhedsbrev, Marts 2010

Hjem > Værd at vide > Aktuelt om pension > Nyhedsbrev > Marts 2010https://www.nordealivogpension.dk/V%C3%A6rd+at+vide/Aktuelt+om+pension/Nyhedsbrev/Obligationer+gav+bedre+afkast+end+aktier+over+de+sidste+20+%C3%A5r/1338612.html

vi

https://www.nordealivogpension.dk/V%C3%A6rd+at+vide/Aktuelt+om+pension/Nyhedsbrev/Marts+2010/1338472.htm

https://www.nordealivogpension.dk/V%C3%A6rd+at+vide/Aktuelt+om+pension/Nyhedsbrev/963992.htm

https://www.nordealivogpension.dk/V%C3%A6rd+at+vide/Aktuelt+om+pension/1146014.htm

https://www.nordealivogpension.dk/V%C3%A6rd+at+vide/851074.htm

https://www.nordealivogpension.dk/850004.htm

Appendiks 7

Going green in emerging marketsGreen is gaining in currency with investors. ATP has just announced a EUR1bn investment to a fundfocused on emerging markets and climate change, while the World Bank's green bond issues havebeen snapped up. Nina Röhrbein reports

The DKK420bn (EUR56.5bn) Danish Labour Market Supplementary Pension Fund ATP made acommitment to green investments in emerging markets in December when it allocated EUR1bn to anew fund it has created focusing on emerging markets and climate change.

The fund has been investing in emerging markets for almost a decade because it believes in theirgrowth story. "We have invested in two main ways: through the purchase of emerging market debtinstruments, mainly sovereign bonds, and through public equities," says Bjarne Graven Larsen, chiefinvestment officer at ATP.

"The bonds have proven to be a wise choice because the spreads have come in and we generatedsome currency gains on them too. The public equities strategy has not worked as well, as theinvestments only appeared to mirror global equities, just with the double volatility and foreigninvestors deciding the price of many stocks. Therefore, we came to the conclusion that public equitieswere not an effective way to get exposure to the emerging markets growth story. At the same timediscussions around climate change concluded that it would be impossible to continue the emergingmarkets growth story without decoupling into low carbon growth scenarios."

ATP decided that energy infrastructure was likely to be an area for long-term growth due toincreasing demand. It wanted to be part of that renewable investments growth in emerging marketsoperating on private sector conditions.

Clear frameworks and long-term international goals would help the fund line up its development plan.However, the lack of an agreement on binding emissions targets at the COP15, in Copenhagen, isnow set to slow down the pace of the fund, as fewer projects are likely to go ahead. But Larsen alsopoints out the good news; that the larger developing countries such as China, India and Brazil havestarted their own emissions reduction process and have created their own national action plans.

"Clearer targets at COP15 would have resulted in the likelihood of more interesting projects, whichwould have made it easier for us as an investor to identify profitable projects," he says. "We want toinvest in green investments in countries which demonstrate a commitment. We try to findmechanisms to reduce the risks in projects such as national action plans, clear and transparentregulations or international mechanisms set by the International Finance Corporation (IFC) orregional development banks, like guaranteed export mechanisms. The fund will invest in existingdevelopment structures with aid programmes and funds in developing countries, and presumably withorganisations such as the UN, the World Bank and regional development banks."

ATP is currently in the process of creating the fund's framework. The small internal team responsiblefor the fund is considering options on how to invest, and options include undertaking the investmentsthrough the in-house team, creating a separate external entity with the possibility for other investorsto join the limited partnership or hiring existing managers with the expertise to undertake some of theinvestment.

"The most likely scenario is that it will be a slow start-up in 2010 with maybe a handful ofinvestments, with more action to follow in 2011 and 2012," adds Larsen. "We will continue to holdtalks with other institutional investors in the first quarter. If they are ready to join us in the investmentvehicle we would be happy for them to do so. But it is more likely that we start up the fund with onlyone other pension fund or on our own and then wait and see whether other investors will join us lateron."

vii

Larsen pegs the expected returns of the fund at 12-14%. "If you did not have any kind of riskreduction at all, it would probably be even higher than that," says Larsen. "But it is not the return weare worried about, it is more about the return in relation to the risk we are taking."

In recent years, ATP has steadily increased its sustainable and green investments. In 2009, itinvested in a global renewable energy fund by Hudson Clean Energy and made its first commitmentto sustainable forestry.

http://www.allbusiness.com/print/13811440-1-7w7of.html 26-04-2010Close WindowCopyright © 1999 - 2009 AllBusiness.com, Inc. All rights reserved.Use of this site is governed by our Terms of Use Agreement and Privacy Policy.Copyright 2010 IPE International PublishersLimited All Rights Reserved© LexisNexis 2010LexisNexis Terms & Conditions | LexisNexis Privacy PolicyCopyright © 2009 LexisNexis, a division of Reed Elsevier Inc. All rights reserved.You may not repost, republish, reproduce, package and/or redistribute the content of this page,in whole or in part, without the written permission of the copyright holder.© Copyright 2010 LexisNexis. All rights reserved.© Copyright 2010 IPE International Publishers Limited All Rights Reserved

http://www.allbusiness.com/trade-development/economic-development-emerging-markets/13811440-1.html

viii

Appendiks 8

ATP goes passive on emerging marketsPhil Craig14 Jan 2008

Denmark’s largest pension fund has all but given up on active managers in emerging marketequities and has moved part of its allocation to passive management.

The Dkr440bn (€59bn) Labour Market Supplementary Pension Scheme, known as ATP, has transferred most of its emerging markets investments to a passive managed basis. The fund overhauled its €1bn ($1.5bn) allocation to emerging markets by appointing a passive asset manager and moved its €500m Japanese equity portfolio from active management to an index-tracking basis.

Investments are managed to meet the fund’s liabilities, meaning it looks for consistent returns ratherthan outperformance of a benchmark, which could result in negative returns. Henrik Jepsen, chiefinvestment officer of the fund’s beta portfolio, said: “In emerging markets it is difficult to generatepositive returns in excess of the benchmark.”

The scheme dropped Goldman Sachs Asset Management and Ashmore Investment Management,which were managing active emerging market equity mandates, and appointed Citigroup to manage theassets passively. PanAgora, a quantitative asset management subsidiary of Putnam Investments, hastaken over an active management mandate from its parent.

Jepsen said the size of the fund’s allocations to Japan and emerging markets had not changed despitethe manager changes. He declined to disclose the size of the individual mandates.

The shift in approach comes despite data provider Hedge Fund Research finding that emerging marketstrategies topped hedge fund performance indices last year with a return of almost 25%, compared witha hedge fund industry return of 10.36%. A survey by data provider Lipper found that 10% of hedge fundmanagers that follow active strategies expected emerging markets to top the performance tables thisyear.

The fund has also taken the Japanese equity assets managed by Capital International and Martin Currie Investment Management, which were managing them on an active basis, and handed them to Nykredit Portfolio Bank to manage passively.

According to Jepsen, despite falling Japanese equity markets last year, the fund wanted exposure toJapan. He said: “We have found it difficult to find positive alpha in Japan, so have moved the assets to a passive basis. It has been done gradually over the year.”

The fund has yet to publish figures for last year but its last projected return figure of 6.6% would be lessthan the previous year’s 7.8%. Last month, ATP’s chief investment officer Bjarne Graven Larsen saidthe fund was positioned cautiously. He said: “We don’t have any big bets in the portfolio because of thiscredit crisis.”

Jepsen said that the fund had calculated returns and would publish them next month. He said: “We arein good shape.”

Kilde: http://www.efinancialnews.com/story/14-01-2008/atp-goes-passive-on-emerging-markets

ix

Appendiks 9:

Kinas økonomi er tilbage i højeste gearAf Ritzau/AFPTorsdag den 15. april 2010, 07:39

Kinas økonomi ser ud til at være tilbage i højeste gear. Landets bruttonationalprodukt voksede med 11,9 procent i første kvartal af 2010.

Beijing: Kinas bruttonationalprodukt (BNP) voksede med hele 11,9 procent i første kvartal af 2010. Dermed er verdens tredjestørste økonomi vokset med tocifrede procenter i de sidste to kvartaler.

- Vi har haft en god start i år, siger Li Xiaochao, talsmand for Kinas nationale statistikbureau.

- Momentummet i genrejsningen af den nationale økonomi er taget yderligere til, hvilket har skabt et godt fundament for at nå målsætningerne for hele året, siger han.

Væksten i marts måned nåede det højeste niveau, siden den globale økonomiske krise brød ud og ligger langt over Kinas målsætning om en vækst i BNP på otte procent i 2010.

Kinas BNP voksede med 10,7 procent i fjerde kvartal af 2009.

I hele 2009 voksede den kinesiske økonomi med 8,7 procen

Kilde: http://www.business.dk/oekonomi/kinas-oekonomi-er-tilbage-i-hoejeste-gear

x

Appendix 10: Poltisk risiko målt ved komponenter: International Country Risk Guide,Juli 2009, Table 3B. The PRS Group, Inc., E.Syracuse

xi

xii

Appendiks 11: Lande der indgår i MSCI EM indeks

MSCI Barra

xiii

Latin Amerika Asien Øst Europa Mellem Europa AfrikaStigende divergens inter landene

Chile, Brasilien og Mexico – Frit marked, private ejendomsretVenuzuela, Ecudaor og Bolivia Præget af økonomisk, politiks og social ustabilitet

China, Indien, Indonesien, Malaysia, Taiwan, Thailand, Fillipinerne.

Tjekkoslovakiet, Ungarn, Polen, Rusland og Peru.

Israel, Jordan, Pakistan og Tyrkiet

Egypten, Marokko, SydafrikaNigeria, Somalia, Congo, Zimbabwe and Niger vil forsat være præget af ustabilitet og konflikter.Ghana and Botswana – fortsat fremgang.

Appendiks 12

http://www.prsgroup.com/ICRG_TableDef.aspx

xiv

Politiske risici variable Finansielle risici variable Økonomiske risici variableGovernement stabilitietSocialøkonomiske betingelserInvesteringers profilInterne konflikterEksterne konflikterMilitær indflydelseReligiøse tensionsLaw and orderEthnic tensionsDemocratic accountabilityBureaucracy quality

Foreign debt (% af GDP)Foreign debt service (% af GDP)Current account (% af eksport)Net liquidity in months of importsExchange rate stability

GDP pr. capitaReal annual GDP growthAnnual inflation rateBudget balance (% af GDP)Current account balance (% af GDP)

Appendiks 13

Colonial First State Global Asset Management: Infrastructure researc paper. Investing in infrastructure - The Australian experience

xv

Indledning - AU Purepure.au.dk/portal/files/10704/nyeste_1_.docx · Web viewDa finanskrisen nåede klimaks i november 2008 havde MSCI World indekset ... altså aktier med henholdsvis

Documents