ﺮﻬﮔ ﻞﮔ ﺖﮐﺮﺷ يدﺎﯿﻨﺑ ﻞﯿﻠﺤﺗ٢ ﺮﻬﮔ ﻞﮔ ﺖﮐﺮﺷ يدﺎﯿﻨﺑ ﻞﯿﻠﺤﺗ ﺖﮐﺮﺷ ﯽﻓﺮﻌﻣ ﺎﺑ و نﺎﻣﻮﺗ

تحلیل بنیادي شرکت گل گهر گروه تحلیلی کارگزاري حافظ

فلزي هاي کانه استخراج صنعت در گهر گل آهن سنگ شرکت

ارزش با و تومان میلیارد 300 سرمایه با) آهنی معادن طبقه(

) دالر میلیارد 5/3 حدود در( تومان میلیارد 4000 بر بالغ بازاري

منطقه در دار مگنت سنگ عظیم ذخایر. است فعالیت مشغول

)تن میلیارد 4 تقریبی ذخیره با آهن سنگ آنومالی 6( سیرجان

نیاز مورد آهن سنگ تولید قطب بزرگترین به را گهر گل

.است نموده مبدل فوالدي کارخانجات

خرداد

3901

٢

گل گهر شرکت تحلیل بنیادي

معرفی شرکت

میلیارد تومان و با 300 با سرمایه )طبقه معادن آهنی ( شرکت سنگ آهن گل گهر در صنعت استخراج کانه هاي فلزي

ذخایر عظیم سنگ مگنت دار . مشغول فعالیت است )میلیارد دالر 5/3در حدود ( میلیارد تومان 4000ارزش بازاري بالغ بر

گل گهر را به بزرگترین قطب تولید سنگ آهن ) میلیارد تن 4آنومالی سنگ آهن با ذخیره تقریبی 6( در منطقه سیرجان

چندین بار ه بودمعضل تحریم حسابهاي بانکی در سالهاي گذشته باعث شد. مورد نیاز کارخانجات فوالدي مبدل نموده است

خط تولید گندله سازي شرکت وارد 89ماهه دوم سال در سه اما .بهره برداري از طرح سودآور گندله سازي به تعویق بیفتد

طرح گندله سازي بدلیل ارزش افزوده باال تاثیرات قابل توجهی در بلند مدت بر میزان سودآوري گل گهر بر .مدار تولید شد

.جاي می گذارد

:شرکت در یک نگاه

)میلیارد ریال(سرمایه گروه تابلو نماد

3,000 فلزياستخراج کانه هاي اصلی کگل

)ریال( 1390 درآمدبینی پیش P/E )ریال( 1389 درآمدبینی پیش آخرین قیمت

13,333 1,427 12.6 1,052

تاریخ پذیرش در بورس پایان سال مالی )میلیارد ریال(ارزش بازار تعداد سهام

3,000,000,000 40,000 29/12 29/04/1383

شرکت 89بررسی صورتهاي مالی سال

میلیارد 274مبلغ به عمده حسابهاي دریافتنی - 89اسفند سال 29ماهه منتهی به 12اساس گزارش حسابرسی شده بر

درصد از 63حدود .رکه استبمیلیارد ریال متعلق به شرکت فوالد م 204و مبلغ ،ریال متعلق به شرکت فوالد خوزستان

این در . مه بابت اجراي کارخانه گندله استو مس سرچش نیز متعلق به کنسرسیوم بتن کگل حساب هاي دریافتنی سایر

درصد از دارایی 53حصول کنسانتره بوده و تأ م مربوط به موجودي محصول و عمددرصد از موجودي کاال 79حالی است که

همچنین تسهیالت . درصد مربوط به دارایی هاي در دست تکمیل است 21ثابت مربوط به ماشین آالت و تجهیزات و

این ریسک تغییرات نرخ ارز در خصوص تسهیالت دریافتی بنابر. افتی عمدتاً به صورت ارز از بانک دریافت شده استدری

. شرکت وجود دارد

مشتریان اصلی شرکت

89در سال . و مابقی به خارج از کشور صادر شده است ،به صورت داخلیکگل درصد از مبلغ فروش 35سال گذشته در

درصد، 37با درصد، فوالد خوزستان 48فوالد مبارکه با - کگل مهمترین مشتریان داخلی و سهم آنها از فروش داخلی

بوده ، تجارت پاسارگاد و ذعال سنگ کرماناصفهان ذوب آهن هايشرکت نصیب) درصد 4(درصد و مابقی 11خراسان با

٣

. است

درصد میانگین 6,9و 9فوالد مبارکه اصفهان به ترتیب به میزان فروش هر تن سنگ آهن به شرکتهاي فوالد خوزستان و

نرخ محصوالت این شرکت نیز ،فوالدشمش بنابراین با افزایش نرخ . فوالد خوزستان تعیین می شود شمشنرخ فروش

رشد درصدي را تجربه کرده که 193افزایش فروش 89این در حالی است که شرکت گل گهر در سال .می یابدافزایش

89این رشد فزاینده حاصل افزایش نرخ هاي فروش و افزایش مقادیر فروش محصوالت در سال . قابل مالحظه اي است

دلیل بهره برداري از پروژه گندلهگندله نیز به -کگل 89در ترکیب محصوالت سال ،همچنین. است 88نسبت به سال

. خورد به چشم می سازي

فتهبهاي تمام شده کاالي فروش ر

درصد سربار و حدود 70و - بهاي تمام شده متعلق به مواد مستقیم مصرفی درصد 28، صورتهاي مالی شرکت پایه بر

هزینه انرژي در سربار چندان قابل مالحظه نیست بنابراین به احتمال زیاد حذف یارانه . استبوده درصد دستمزد مستقیم 2

ه محصوالت نگذاشته اما احتماالً تأثیر حذف یارانه ها بر هزینه حمل و نقل در هاي انرژي، تأثیر چشمگیري بر بهاي تمام شد

همچنین بخش مهمی از هزینه هاي سربار مربوط به هزینه پیمانکار بوده که این هزینه . این شرکت قابل مالحظه خواهد بود

دارایی جاري شرکت گل گهر در سال . درصد افزایش داشته که ناشی از افزایش در نرخ قراردادها است 46حدود 89در سال

کاهش نسبت بدهی نیز به دلیل افزایش سرمایه و . افزایش قابل مالحظه اي را نشان میدهد ) به ویژه نقد و بانک (89

به وافزایش حاشیه سود ناخالص به دلیل افزایش فروش صورت گرفته . کاهش در بدهی هاي شرکت صورت گرفته است

.شود حاشیه سود خالص دیده می همان میزان افزایش در

اثرات افزایش نرخ ارز

با توجه به اینکه گل گهر عمده محصوالت داخلی خود را براساس نرخ محصوالت فوالدي به فروش می رساند ، نوسان

این شرکت تنها در صورت برآوردن نیاز داخل قادر به . قیمتی محصوالت فوالدي بر فروش داخلی شرکت تأثیر گذار است

روبرو بوده و بخش قابل یصادرات محصوالت خود بوده و با توجه به اطالعات سال هاي گذشته همواره با مازاد عرضه داخل

رساند، بنابراین تغییر قیمت هاي جهانی سنگ آهن و مالحظه اي از محصوالت خود را به صورت صادراتی به فروش می

) ن بودن وزن فروش دالري نسبت به باقی ارزها در فروش صادراتی شرکتبا توجه به سنگی( نوسانات نرخ ارز به ویژه دالر

با این همه باید در نظر داشت که عمده تسهیالت دریافتی این شرکت به . تأثیر گذار است کگلبر سود حاصل از صادرات

ت سبب می شود همچنین با توجه به برنامه هاي توسعه شرکت ، ارزبري ناشی از واردات ماشین آال. صورت ارزي است

این در حالی است که موقعیت مناسب شرکت به لحاظ استراتژیکی از جمله . افزایش نرخ ارز همانند شمشیر دولبه عمل کند

.از افزایش بی رویه برخی از هزینه ها می کاهد ،دسترسی به خطوط ریلی سراسري کشور و دسترسی به آبهاي آزاد

٤

ارزش ویژه سهم

3، و تعداد )89اسفند 29منتهی به (ریال در تاریخ ترازنامه 8.069.948با توجه به مجموع حقوق صاحبان سهم به مبلغ

.ریال بدست می آید 2690ارزش ویژه سهم معادل –میلیارد سهام شرکت

گزیده اطالعات مهم شرکت

٥

90سال –سهم هزینه حاملهاي انرژي

،ریال 700= ال، هر متر مکعب گاز ری 400= هر کیلووات ساعت برق در نیمه اول سالجاري، نرخ

این در حالیست که طبق قانون و . خواهد بود 89مطابق هزینه حاملهاي انرژي سال ... ریال 4000= متر مکعب آب هر

درصد افزایش دهد که به احتمال 20به اندازه مصوبات مجلس، دولت اختیار دارد بهاي حاملهاي انرژي در سال جاري را

نسبت به آنچه (، شرکت با افزایش بیشتري از هزینه هاي سرباربدین ترتیب. اري اجرایی خواهد شدقوي از نیمه دوم سالج

اعم از اثرات (و حمل و نقل مواجه است که مابه التفاوت هزینه هاي فوق الذکر براي شرکت ) که در بودجه دیده شده

–میلیارد تومان خواهد بود که در سر فصل بهاي تمام شده کاالي فروش رفته 14حداکثر به مبلغ ) ستقیم و غیر مستقیمم

.و در نمایه زیر محاسبه شده است

شرکت 90سال درآمدینی بپیش

: است که در آنریال پیش بینی کرده 1052 را نمیلیارد توما 300با سرمایه 90هر سهم سال درآمدشرکت گل گهر

با کاهش روبرو است که با توجه به 89نسبت به واقعی سال ... کاالي فروش رفته و سود ناخالص بهاي تمام شده فروش،

در عین .چندان قابل اعتبار نمی باشد -محافظه کارانه بودن بودجه و هر یک از سرفصلهاي پیش بینی شده براي سالجاري

و سایر هزینه هاي مواد و ،درصد 12مدتاً به علت افزایش بهاي حامل هاي انرژي معادل افزایش بهاي تمام شده ع حال،

میلیارد تومان پیش 5/686فروش شرکت در سالجاري بالغ بر .واقع بینانه می باشددرصد 15دستمزد و سربار به میزان

انتظارات – اشواقعی فروش محصوالت بینی شده که با توجه به قیمتهاي فعلی شمش فوالد خوزستان و در نتیجه نرخهاي

این در شرایطی است که شرکت در برنامه تولید و فروش .میلیارد تومان می باشد 825از فروش شرکت در سالجاري بیش از

،براي محصول کنسانتره با توجه به نیاز پیش بینی شده در واحد گندله سازي و سایر تعهدات به مشتریان داخلی 90سال

حاشیه سود. احتمال صادرات وجود دارد ،فعالً براي صادرات کنسانتره برنامه اي اتخاذ نکرده اما در صورت مازاد تولید

می باشد که نشان از استحکام و درصد 5/53درصد و حاشیه سود خالص آن 60 نزدیک به کگل) margin( ناخالص

هایی است که به گل گهر از جمله شرکت. ذاري محسوب میگرددداشته و گزینۀ مناسبی براي سرمایه گ کگلمزیت نسبی

به همین دلیل . استبا جهش سودآوري مواجه آینده،جاري و سالهاي هاي توسعه جدید در سال اندازي طرح واسطه راه

هایی تخمین عایدات آتی و تنزیل آن به منظور کشف ارزش ذاتی سهم گذاري چنین شرکت روش مناسب جهت ارزش

معدنی نیزبسیاري تنظیم شده که این روند از سوي اکثر شرکت هاي و احتیاط با مالحظه گل گهر 90بودجه سال .تاس

از متوسط باالتر از سال گذشته در نظر گرفته اما نرخ متوسط فروش را کمتر گل گهر میزان تولید خود را . دنبال شده است

به این . ضمن این که تمامی فروش سال جاري در بازارهاي داخلی در نظر گرفته شده است. فرض کرده است 89سال

در حال حاضر محروم مانده است اما با توجهکه بیش از درآمد فروش داخلی است، صادراتی ترتیب شرکت از درآمد فروش

درصد 10هر ومیزان مفروض خواهد بود ي بیشتر از افزایش تولید به قادرگل گهر ... محصوالتتولید صعوديروند به

. می شود شرکتسود تومانی 25 افزایش موجب -فروش مقدار و مبلغ افزایش

٦

کنسانتره و به خصوص گندله و تولید در آستانه بهره برداري، امکان رشد استفاده از ظرفیت هاي پروژهبه با توجه : نتیجه

بهمراه افزایش نرخ فروش درصدي تولیدات شرکت در سالجاري امیدوار بود امري که 20به افزایش نیاز بازار، می توان

. میسر می سازد را 1390سال مالی ریال در 1784تعدیل مثبت درآمد سهم تا رقم - محصوالت و صادرات شرکت

» آسیاب پلی کام« این پروژه با نام . شرکت نیز از جمله پتانسیل هاي رشد سودآوري در آینده استپروژه تازه همچنین،

در مورد اضافه شدن ظرفیت 1390در اولین پیش بینی سود سال کگل. روش تازه اي در تولید کنسانتره سنگ آهن دارد

تابستان اواخر ت فیزیکی طرح نشان می دهد که در پیشرفاما است توضیحی ارائه نکردهآن این پروژه و زمان بهره برداري

به این خواهد افزودکگل کنسانتره بر ظرفیت تولیدمیلیون تن 2 نزدیک به این پروژه .امسال به بهره برداري خواهد رسید

این با رشد ظرفیت تولید کنسانتره مواجه است که با افتتاح ،در سال جاري و به خصوص در سال هاي آینده کگلترتیب

.ی دست می یابدمیلیون تن 7.3 ظرفیت طرح به

، گروه، شاخص کلنمودار مقایسه اي قیمت

٧

در نمودار زیر به مقایسه نوسانات و رشد قیمت سهم، گروه معدن و شاخص کل بازار پرداخته ایم همانطور که مشاهده می

. داشته اند در یک نقطه تالقی و برابرينزدیک بهم بوده و 89تا اواخر اسفند ماه – کنید، شاخص سهم و گروه و بازار

از نیمه دوم . ، از شاخص کل بازار پیشی گرفته و فاصله خود از شاخص بازار را شدت بخشیده اندسپس شاخص گروه و سهم

سبقت جسته و فراتر از این دو قرار اردیبهشت ماه سالجاري نیز، قیمت سهام کگل با شیبی تند از شاخص صنعت و بازار

.گرفته است

:تولید و فروش

شرکت سنگ آهن گل گهر با در اختیار داشتن معادن غنی سنگ آهن به تولید فرآورده هاي حاصل از این ماده معدنی

شد که هر در حال حاضر نیز تولیدات شرکت شامل سنگ آهن دانه بندي شده، کنسانتره و گندله می با. مشغول می باشد

. یک از آنها به عنوان ماده اولیه مورد نیاز در تولید محصول بعدي به کار می رود

3نزدیک به ،که نسبت به سال قبل از آن عملی نمودرا میلیارد تومان 800 بالغ برفروشی 1389سال درشرکت گل گهر

دلیل اصلی جهش درآمدي شرکت در سال قبل، افزایش در مقدار فروش شرکت با توجه به بهره . برابر رشد نشان می دهد

٨

همچنین تولید و فروش . بوده استمحصوالت فروش قیمتنتیجه ارتقاء ظرفیت تولید و نیز صعود برداري از طرح ها و در

. دارد را می توان از عوامل فزونی مبلغ فروش در سال گذشته عنوان کردگندله که ارزش افزوده باالتري نسبت به کنسانتره

فروش ریالی درصداز 64حدود . از کل فروش در بودجه سال گذشته را به خود اختصاص داده است% 60کنسانتره در حدود

انتره داخلی بیش این در حالی است که به لحاظ مقداري، فروش کنس. کنسانتره شرکت از طریق صادرات حاصل شده است

رخ فروش آن در برابر ن 2نرخ فروش صادراتی کنسانتره بیش از ،به عبارت دیگر. برابر صادرات این محصول می باشد 2از

تمام فروش داخلی کنسانتره به شرکتهاي فوالد مبارکه و خوزستان صورت می ،شایان ذکر است . داخل کشور می باشد

از کل فروش کگل معادلو سهم فوالد خوزستان - کل فروشاز معادل یک پنجم کگل، سهم فوالد مبارکه از فروش. گیرد

میلیارد 5/686 به مبلغ درصدي نسبت به سال گذشته، 9کگل با کاهش در بودجه سال جاري، فروش . بوده است% 11

میلیون تن گندله، 3روش درصد از این مبلغ از محل درآمد حاصل از ف 60 ،طبق اعالم شرکت. پیش بینی شده است تومان

میلیون تن سنگ آهن دانه بندي شده به 1باقی مانده از طریق فروش % 15میلیون تن کنسانتره و 3از محل فروش % 25

. به دلیل مصرف آن در تولید و فروش گندله می باشد ،کاهش سهم کنسانتره از فروش در سال جاري. دست خواهد آمد

می باشد محصول درصدي 15صادرات محصوالت به شرکتهاي داخلی و 85جاري، فروش نکته قابل توجه در بودجه سال

این در حالیست که با توجه به نرخ جهانی کنسانتره. می باشدبراي کنسانتره و گندله به دلیل وضع عوارض گمرکی باال که

مانع از صادرات این انتره درصدي براي کنس 50ض گمرکی دالر، وضع عوار 180به قیمت فعلی ) درصد 63با خلوص (

48معادل 89شرکت در سال .برابر نرخ داخلی آن است 3شرکت نخواهد بود چرا که قیمتهاي جهانی سنگ آهن نزدیک به

در بودجه . درصد از فروش ساالنه را روانه بازارهاي جهانی نموده بود 52و معادل –درصد از فروش خود را در بازار داخلی

ریال 10335هزار دالر پیش بینی شده است که مرجع ارز به دالر و به نرخ 100ادراتی شرکت به مبلغ سالجاري فروش ص

شرکت وصول . ریال می باشد 12000ریکا در حدود صورت گرفته است در حالیکه در تاریخ تهیه این گزارش، ارزش دالر ام

ارز، مانع از تسویه حساب شرکت با ) دولتی(نرخ یارانه اي ، صورت می دهد لذا ش ارزي خود را با دریافت خود ارزمبالغ فرو

نظام بانکی و در نتیجه وصول معادل ریالی آن نمی باشد مگر اینکه براي واردات ماشین آالت و تجهیزات طرحهاي توسعه

خود را با ارز مورد استفاده نماید که در اینصورت، بخشی از فروش ارزي ) دولتی(اي خود از گشایش اعتبار و ارز یارانه اي

.نیاز تهاتر می نماید

مقدار تولید شرکت

٩

هزار تن محصول پیش بینی شده است که در جدول و نمودار 850میلیون و 10در بودجه سالجاري شرکت تولید بیش از

.و درصد تغییر نسبت به سال گذشته اشاره شده استزیر به تفکیک تناژ هر یک از محصوالت

90درصد اقالم تولیدي در برنامه ریزي سال

89سال

90سال

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

کنسانتره سنگ آھن سنگ دانھ بندی شده مواد برگشتی گندلھ

5,680,000

1,000,000519,000

1,300,000

6,000,000

900,000 700,000

3,250,000

گل گهر - 90و 89مقایسه تولید محصوالت سالهاي

١٠

درصد 30، معادل درصد از کل را کنسانتره سنگ آهن 55بالغ بر – هزار تن محصول تولیدي 850میلیون و 10از مجموع

تشکیل درصد باقی را مواد برگشتی 7درصد از کل را سنگ آهن دانه بندي شده و نزدیک به 8از کل را گندله، در حدود

.می دهد

ساله گل گهر 5پیش بینی عایدات

93تا 89عایدات سالهاي – میلیارد تومان اوراق مشارکت 300درصدي اخیر، و انتشار 100با توجه به افزایش سرمایه

.شرکت گل گهر به ترتیب زیر پیش بینی می شود

ساله شرکت 5پیش بینی درآمد و سود نقدي

90برنامه ریزي سال -درصد اقالم تولیدي گل گهر

کنسانتره سنگ آھن سنگ دانھ بندی مواد برگشتی گندلھ

89درآمد

1,427ریال

90درآمد

1,784ریال

91درآمد

2,230ریال

92درآمد

2,787ریال

93درآمد

3,484ریال

ساله گل گهر 5پیش بینی عایدات

89درآمد

90درآمد

91درآمد

92درآمد

93درآمد

١١

نمودار مقایسه اي درآمد و سود – سال آینده و سیاست تقسیم سود شرکت 5درصدي درآمد شرکت در 25با توجه به رشد

.نقدي شرکت به ترتیب زیر خواهد بود

نقطه سربسر فروش

درآمدهاي هزینه ها و ،میلیارد تومان 3/172عنی با فروش ی. نمایه زیر مبلغ فروش را در نقطه سربسر نمایش می دهد

شرکت با یکدیگر برابر میشود و سود و زیان شرکت در این نقطه، صفر است بنابر این بعد از این نقطه است که شرکت به

.سود میرسد

میلیارد تومان در سال مالی جاري پیش بینی 380نیز نزدیک به ) income( سود عملیاتی قبل از سایر درآمدها و هزینه ها

.میلیارد تومان می باشد 583انه بوده و انتظارات از این سرفصل بیش از شده است که محافظه کار

1389 شرح

S 6,865,500 فروش

FC 1,271,763 هزینه هاي ثابت

VC 1,800,122 هزینه هاي متغیر

TC 3,071,885 کل هزینه ها

Income 3,793,615 سود عملیاتی قبل از سایر درآمدها و هزینه ها

SB S = FC÷(1-VC÷S) 1,723,720 مبلغ فروش در نقطه سر بسر

)SB(نمودار نقطه سر بسر فروش

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

89سال 90سال 91سال 92سال 93سال Dps 1000 1250 1561 1951 2439

eps 1427 1784 2230 2787 3484

ن عد

مت

نعص

گل گهر -93تا 89سالهاي Dpsو epsپیش بینی

١٢

میلیارد تومان پیش بینی 180میلیارد تومان،هزینه هاي متغیر معادل 127هزینه هاي ثابت شرکت بالغ بر 90در سال

میلیارد 686بنابر این با توجه به پیش بینی فروش . میلیارد تومان می سازد 307شرکت را بالغ بر شده که کل هزینه هاي

نامیده می شود در شرکت گل گهر incomeسود عملیاتی قبل از سایر درآمدها و هزینه ها که ،90تومانی شرکت در سال

دالري بیلت در 600یانگین م در نظر داشتن نرخمیلیارد تومان پیش بینی شده است این در حالیست که با 380بالغ بر

تن رقم خواهد زد و نرخ فروش شمش فوالد خوزستان،/ هزار تومان 780سالجاري، که شمش فوالد خوزستان را بیش از

مبناي تعیین قیمت فروش محصوالت کگل محسوب می گردد لذا سود عملیاتی شرکت با توجه به مقادیر و مبالغ برآورده

.میلیارد تومان گمانه زنی می شود 583 بیش از –شده در این گزارش

وضع عوارض صادراتی

میلیون تن فروش صادراتی را هدفگذاري نموده 1.6و در بازار داخلیمیلیون تن سنگ آهن 3.5فروش 89در سال گل گهر

طرحهاي برداري ازاما با بهره . بخش اعظمی از درآمدهاي گل گهر از محل فروش کنسانتره صادراتی تامین می شود.بود

آهن در تامین نیاز به سنگ در نتیجه.میلیون تن رسید 20به تولید محصوالت فوالدي ظرفیت در کشور، جدید فوالد سازي

این در حالیست که کشور . شد وزارت صنایعباعث وضع تعرفه صادرات سنگ آهن از سوي ،مواد اولیه واحدهاي فوالد سازي

ارزش از درصد 25وزن و از درصد 70چین بزرگترین وارد کننده کاال از ایران است و سنگ آهن، به تنهایی بیش از

درصد و 50عوارض صادرات کنستانتره سنگ آهن به میزان وضع .داده بودتشکیل 89در سال کشور را این صادرات به

تاثیرات چشمگیري بر کاهش سودآوري و این امر هتی کگل گردیدمانع از فروش صادراعجالتأ ... درصد 35گندله به میزان

میانگین نرخ فروش سنگ آهن در بازار .ه استبه دلیل تفاوت فاحش قیمتهاي داخلی و صادراتی بر جاي گذاشتشرکت

درصد، 63هزار تومان در هر تن است این در حالیست که قیمت جهانی سنگ آهن با درجه خلوص 60داخل در حدود

!.برابر 3دالر در هر تن می باشد یعنی تفاوتی بالغ بر 180نزدیک به

١٣

طرح هاي توسعه گل گهر

میلیون تن است که هم اکنون 1,6مهمترین طرح توسعه این شرکت بورسی ایجاد یک واحد فوالد سازي با ظرفیت ساالنه

برنامه هاي توسعه اي شرکت براي . شفاف مشخص نیستدر مرحله انتخاب پیمانکار قرار داشته و جزئیات طرح هنوز به طور

:شامل تولید 90سال

میلیون 1,6هزار تن گندله، تولید سایر محصوالت بالغ بر 250میلیون و 3میلیون تن کنسانتره آهن، تولید بالغ بر 6بیش از

ون تن، آغاز فاز عملیاتی طرح احداث میلی 4تن، آغاز فاز عملیاتی طرح احداث کارخانه تولید کنسانتره سنگ آهن با ظرفیت

د نیاز طرح جهت تأمین برق مور یمگا وات 500واحد نیروگاه احداث یکمیلیون تن، 5کارخانه تولید گندله سازي با ظرفیت

. هاي توسعه شرکت است

:نقاط قوت و فرصتها

.لیهدسترسی مطلوب به سنگ آهن با توجه به در اختیار داشتن معادن غنی این ماده او -

.اجراي طرح هاي توسعه اي در راستاي افزایش ارزش افزوده تولیدات -

.از سهم بازار% 28جایگاه مناسب شرکت در تامین خوراك مورد نیاز فوالدسازان و در اختیار داشتن -

.وجود تقاضاي مطلوب محصوالت با عنایت به نیاز باالي کشور به فوالد در سال هاي آتی -

.نتیجه نرخ فروش محصوالت شرکت در پی افزایش تقاضاي جهانی افزایش نرخ فوالد و در -

.امکان تولید فوالد با بهاي تمام شده پایین با توجه به طرح فوالدسازي شرکت در سال هاي آینده -

.مشارکت گل گهر در شرکت هاي سنگ آهن گهر زمین و توسعه وآبادانی -

.به نزدیکی به بندرعباسامکان استفاده از حمل و نقل ریلی و دریایی با توجه -

. امکان صادرات محصوالت با توجه به نرخ فروش باالتر محصوالت نسبت به داخل کشور -

:نقاط ضعف و تهدیدات

.محدودیت در تامین آب و برق مورد نیاز شرکت -

.محدودیت هاي بین المللی در تامین منابع از کشورهاي اروپایی صاحب تکنولوژي روز -

.شده توسط دولت و افزایش عوارض صادرات محصوالتمحدودیت هاي اعمال -

.احتمال کاهش قیمت فروش محصوالت در پی کاهش تقاضاي جهانی فوالد -

.باال بودن اعتبار مالی مورد نیاز جهت اجرایی نمودن طرح هاي توسعه -

).فوالد مبارکه و خوزستان(قدرت چانه زنی پایین در فروش محصوالت به مشتریان عمده -

از بازار جهانی سنگ آهنچشم اند

١٤

از(بیلیتون BHP، )از استرالیا(ریوتینتو ،)از برزیل(با توجه به ماهیت متمرکز بازار سنگ آهن که در آن تنها سه شرکت واله

تحویل سنگ آهن جهان را در اختیار دارند و در سالجاري میالدي قراردادهاي تجارت از درصد 70کنترل ) ...استرالیا

نتیجه خطر بی ثباتی بر بازار سنگ آهن را باال برده و را جایگزین قراردادهاي بلند مدت ساخته اند، در) SPOT(فوري

فوالد سازان این جریان را نوعی انحصار می دانند .بر کل صنعت فوالد در سطح جهانی را بر جاي گذاشته اند مهمیتأثیرات

پیش بینی نموده است BHPشرکت معدنی . در سنگ آهن اعالم کرده اندو توافق مثلث فوق را تشکیل یک تراست قدرتمند

پیش BHP. که اقتصادهاي نوظهور دنیا بدلیل گسترش شهر نشینی بتوانند به بهبود وضعیت اقتصادي دنیا کمک نمایند

افزایشباال بوده و بینی می کند که سطح تقاضا در کشورهاي چین، هند، روسیه، برزیل، اندونزي، مکزیک و ترکیه در آینده

بر این باور است که میزان تقاضاي مواد معدنی در BHP . تقاضا در این کشورها منجر به بهبود رشد اقتصادي دنیا شود

تقاضاي محصوالت .اما شرکتهاي فوالدي نسبت به روند آینده بازار خوشبین نیستند. باال خواهد بود قدرتهاي نوظهور

عدم تحرك جدي بخش ،است و علت اصلی آن يسطح تقاضا پیش از بحران جهانی اقتصاد فوالدي همچنان پایین تر از

کرده است که ظرفیت تولید سنگ آهن و ذغال سنگ این شرکت بر آورد BHP. ساختمان در اقتصادهاي بزرگ دنیاست

قیمت این ،ه سنگ آهنواله از شرکتهاي بزرگ تولید کنند. درصد افزایش یابد 6در حدود 2011سال مالی دومطی فصل

و در دراز مدت بازار سنگ آهن را کم نوسان و تقاضا را در سطحی - دالر 200تا 160بین جاريتا پایان سال محصول را

خودبه اوج سال حال حاضرمیزان تولید واله در . قوي تخمین زده و تقاضاي چین را علت اصلی تثبیت قیمتها می داند

صادر کنندگان .ست تقاضاي سنگ اهن در میان کشورهاي آسیایی مانند چین و هند باال باشدواله معنقد ا.رسیده است

روسی نیز مانند رقباي خود در استرالیا و برزیل به تثبیت قیمتها و باال بودن سطح تقاضا معتقدند به طوریکه بزرگ ترین

دالر هر تن 200به 2011تا پایان سال صادر کننده سنگ آهن روسیه پیش بینی کرد که قیمت سنگ آهن تحویل نقدي

.برسد

هدف از انجام افزایش سرمایه

.میلیون تن در سال 4احداث کارخانه کنسانتره سنگ آهن به ظرفیت - 1

.میلیون تن در سال 5احداث کارخانه گندله سازي به ظرفیت - 2

93در سال کشور اهداف برنامه پنجم فوالد

میلیون تن سنگ آهن هدف گذاري شده 92براي تحقق اهداف تولید فوالد کشور در افق سیاستهاي برنامه پنجم، تولید

هزار تن سنگ آهن، یک میلیون تن 540میلیون و 1است یعنی از هر 54/1ضریب مصرف سنگ آهن به کنسانتره . است

1است یعنی از هر 46/1ریب مصرف گندله به آهن اسفنجی ض. کنسانتره استحصال می شود که قابل تبدیل به گندله است

و ضریب مصرف آهن اسفنجی به فوالد . هزار تن گندله، معادل یک میلیون تن آهن اسفنجی به عمی می آید 460میلیون و

دست میتوان یک میلیون تن فوالد ب –هزار تن آهن اسفنجی 140میلیون و 1می باشد بدین معنی که از هر 14/1...

می باشد که در میلیون تن 23میلیون تن و طرحهاي در دست اجرا بالغ بر 13تولید فعلی فوالد در کشور بالغ بر . آورد

طرحهاي توسعه و افزایش ظرفیت گل . را عملی می سازد) مطابق با برنامه( 93تن فوالد در سال میلیون 36مجموع تولید

.در این راستا صورت می گیرد –گهر

١٥

93چشم انداز فوالد در ایران

فوالد در کشور رشد فزاینده اي داشته است بطوریکه در سالجاري سرانۀ مصرف فوالددر چند سال اخیر سرانۀ مصرف

5/1 نیز نرخ رشد جمعیت، و میلیون نفر 75جمعیت کشور بالغ بر آخرین آمارطبق .کیلوگرم خواهد بود 300 حداقل

در این رابطه ستاد . راي سالهاي پیش رو لحاظ گشته استدرصد ب 6تا 2می باشد نرخ رشد اقتصادي نیز در سال درصد

، افزایش ظرفیتهاي د تشکیل شده است که از اهداف آنفوالد در کشور به منظور حمایت از کارخانجات و افزایش تولی

میلیون تن 36تولید و 93لیون تن در سال می 45تا رقم ) مجموع بخش دولتی و خصوصی ( نصب شده در کشور

محصوالت فوالدي بی نیازهر گونه ؛ کشورمان را از واردات شمش و است که با کسب رتبۀ دهم جهان نهاییمحصول

ایران به جهت تولید فوالد از مزیت هاي فراوانی برخوردار است که از آن جمله میتوان به ذخایر باالي سنگ آهن . سازدمی

مایه اشاره کرد که این ظرفیت ها به دلیل عدم سر ... ، همجواري با کشورهاي در حال توسعه، انرژي ارزان قیمتکشور در

موجب است تا کنون نتوانسته ،، ضعف تکنولوژي و بهره وري پایین در منابع نیروي انسانیگذاري در بخش توسعه و تحقیق

.شودبه رغم نیاز داخلی افزایش ظرفیت قابل توجه تولید فوالد کشور

نیاز ساالنۀ کشور

میلیون تن

نیاز وارداتی

میلیون تن

تولید محصول

نهایی

میلیون تن

ظرفیت تولید

میلیون تن

سرانۀ

مصرف

کیلو

نرخ رشد

جمعیت

درصد

جمعیت

کشور

میلیون نفر

سال

25.33 9.33 16 20 340 1.5% 74.5 89

28 8 20 25 370 1.5% 75.618 90

30.7 6.7 24 30 400 1.5% 76.752 91

33.5 5.5 28 35 430 1.5% 77.903 92

36 0 36 45 455 1.5% 79.072 93

سرمایه گذاري مورد نیاز براي طرحهاي توسعه و منابع تأمین آن

١٦

میلیارد تومان و منابع تأمین به شرح جدول زیر 740برنامه یاد شده،بالغ بر مبلغ کل سرمایه گذاري مورد نیاز جهت اجراي

:است

ارتقاي ساختار مالی شرکت

اي ، سرمایه گذاریهاي بسیاري جهت ایجاد دارایی هسعه افزایش ظرفیت طی سنوات گذشتهگل گهر در راستاي طرحهاي تو

5افزایش به، گندله سازي و خط چهارم تولید کنسانتره انجام داده است که اثرات آن ثابت مانند توسعه خطوط خردایش

به سمت استفاده بیش از حد از اهرم مالی جهت 88در سال کگل.شرکت انجامیده استبرابري حجم دارایی هاي ثابت

اما .ساختا کاهشی شدید مواجه امر نسبتهاي نقدینگی شرکت را ب بود که اینایجاد دارایی هاي غیر جاري حرکت نموده

ساختار مالی شرکت را به ،و تامین منابع مالی جدید از محل آورده سهامداران 89در سال درصدي 240افزایش سرمایه

300درصدي شرکت به همراه اخذ مجوز انتشار 100افزایش سرمایه در سالجاري نیز، .مودنحو بسیار مطلوبی اصالح ن

ساختار مالی شرکت را بنحو مطلوبی ارتقا خواهد بخشید که اجراي طرحهاي توسعه را با –مشارکت میلیارد تومان اوراق

.سرعت و شتاب بیشتري مواجه خواهد ساخت

ارزیابی طرح افزایش افزایش سرمایه

)pp(دوره بازگشت سرمایه

اولیه بر اساس جریان وجوه نقد طرخ، و دوره بازگشت سرمایه عبارت است از سالهاي مورد نیاز براي برگشت سرمایه گذاري

روز 5سال و 2بنابر این، دوره بازگشت کل سرمایه از زمان بهره برداري بالغ بر . با توجه به میزان کل سرمایه گذاري اولیه

.بدست می آید

) NPV (خالص ارزش فعلی

١٧

منهاي ارزش فعلی خالص سرمایه گذاري بر ،لی جریان وجوه نقد آتی تنزیل شدهخالص ارزش فعلی عبارت است از ارزش فع

= بر اساس متوسط نرخ هزینه سرمایه ( درصدي 8/25اساس صورت جریان وجوه نقد آتی تنزیل شده و با لحاظ نرخ تنزیل

WACC ( میلیون ریال تعیین می گردد 5.604.168، خالص ارزش فعلی طرح بالغ بر.

)IRR(نرخ بازده داخلی

بعبارت دیگر، ارزش . عبارت است از نرخ تنزیلی که باعث می شود خالص ارزش قعلی طرح برابر صفر شودنرخ بازده داخلی

بر اساس صورت جریان وجوه نقد آتی . فعلی جریان وجوه نقد ورودي برابر با ارزش فعلی جریان وجوه نقد خروجی گردد

.دددرصد تعیین می گر 35/40نرخ بازده داخلی طرح بالغ بر تنزیل شده،

) PI (شاخص سودآوري

.تقسیم بر ارزش فعلی خالص سرمایه گذاري شاخص سودآوري عبارت است از ارزش فعلی جریان وجوه نقد آتی تنزیل شده،

92/1درصدي، شاخص سودآوري طرح بالغ بر 8/25بر اساس صورت جریان وجوه نقد آتی تنزیل شده و با لحاظ نرخ تنزیل

.مرتبه تعیین می گردد

موعد افزایش سرمایه

درصدي از محل مطالبات و 100به منظور اعمال افزایش سرمایه 1390خرداد ماه 31مجمع فوق العاده شرکت در مورخ

همچنین، . آورده نقدي سهامداران تشکیل خواهد گردید که مجوز آن از سوي سازمان بورس اوراق بهادار صادر گردیده است

مرحله و طی دو سال را نیز به تصویب مجمع 2میلیارد تومان، طی 300اق مشارکت به میزان شرکت در نظر دارد انتشار اور

.کسب نماید –و با اخذ موافقت اکثریت سهامداران

معیار ارزیابی طرح

: مزیتهاي شرکت گل گهر

نتیجه مبناي پذیرش مقدار محاسبه شده معیار ارزیابی

پذیرفتنی استطرح سال 5کوچکتر از روز 5دو سال و دوره بازگشت سرمایه

5604168) میلیون ریال( ارزش فعلی خالص طرح پذیرفتنی است مثبت

طرح پذیرفتنی است بزرگتر از نرخ تنزیل %40.35 نرخ بازده داخلی

طرح پذیرفتنی است بزرگتر از یک مرتبه 1.92 شاخص سودآوري

١٨

:باشدهاي شرکت میتواند موارد زیر عمده مزیت

درصدي مواجه 25و با نرخ رشد ، عایدات آتی گل گهر صعوديهاي عظیم و طرحهاي توسعه شرکت با توجه به پروژه - 1

.است

، افزایش قابل توجه نرخ محصوالت شرکت در گ آهن و گندله در بازارهاي جهانیبه دنبال رونق و افزایش نرخ سن - 2

.قطعی بنظر میرسد 90سال بازارهاي داخلی در

.از قابلیتهاي ویژه اي برخوردار است ،به دلیل نزدیکی به بندرعباس که هزینه حمل کمتري براي صادرات دارد - 3

نسبت به 90سنگ آهن در بازارهاي جهانی ، نظر به افزایش قابل توجه بودجه عمرانی سال قیمت صرف نظر از افزایش - 4

هن در سال جاري بسیار باال بوده و منجر به افزایش نرخ ، تقاضا و کشش سنگ آو تصویب آن در مجلس 89سال

.محصوالت خواهد گردید

،اثرات با تمام ظرفیت قادر به تولید گندله باشد جاري، در صورتی که در سال میلیون تنی گندله 5وجه به ظرفیت با ت - 5

.خواهد بود توجهدرآمدي آن قابل

.در برنامه داردنیز برنامه راه اندازي خط فوالدسازي را ،در کنار خط تولید فعلی شرکت - 6

سهامداران عمده شرکت

.ترسیم گردیده استو درصد در نمایه زیر ترکیب سهامداران به تفکیک

درصد مالکیت تعداد سهام نام سهامدار

%35.69 1,070,594,557 شرکت مدیریت سرمایه گذاري امید

%20.16 604,810,096 معادن و فلزاتشرکت سرمایه گذاري توسعه

%7.69 230,639,658 شرکت فوالد مبارکه

%3.84 115,331,521 شرکت سرمایه گذاري مهرگان

%1.41 42,218,816 شرکت کارگزاري سهام عدالت

%1.11 33,257,972 سهام عدالت استانیها

%1.04 31,332,009 شرکت سهامی بیمه ایران

%1.04 31,171,602 کارکنان صنعت نفتصندوق بازنشستگی

%28.02 840,643,769 سایر سهامداران

%100 3,000,000,000 جمع

١٩

.نمودار زیر ترکیب و درصد سهامداران عمده شرکت را با وضوح بیشتري نشان می دهد

مقایسه گل گهر و چادرملو

چادر ملو و گل گهر داراي سرمایه برابري خواهند بود که ، هر دو شرکت درصدي شرکت 100با اعمال افزایش سرمایه

ظرفیت هاي کنسانتره خود را به زودي رشد می دهند اما در شرکت هر دو .مقایسه این دو شرکت را سهل تر می سازد

از میلیون تن 3.4و کچاد توان تولید میلیون تن 5کگل توان تولید ظرفیت تولید گندله تفاوت هایی دارند به این شکل که

از ،اما کگل تا این ظرفیت فاصله داردبا توجه به این که کچاد به ظرفیت هاي تولید گندله نزدیک شده . این محصول را دارد

. ستکرده الذا ارزش بازار کگل، قابلیت برابري با ارزش بازار کچاد را پیدا . بیشتري استبرتري داراي این منظر گل گهر

این ( میلیارد تومان است 4000در حدود نیز و ارزش بازار کچاد -میلیارد تومان 4000ارزش بازار امروز کگل معادل

).ریالی کچاد بدست امده است 6660 جاري ریالی کگل، و ارزش 13330محاسبه با در نظر داشتن قیمت فعلی

محاسبه ارزش ذاتی کگل

بینی موثق از روند قیمت سنگ آهن در چند سال نوسانات بازار جهانی و عدم امکان پیش وبا توجه به متغیرهاي اقتصادي

از حیث اینکه شرکت کگلتخمین عایدات آتی ...تداوم وضع عوارض صادراتی در سالهاي آتی و عدم ابهام زدایی از آینده

و نتایج بودهقدري دشوار ي انجام شده باشد،قادر به بهره برداري از طرحهاي عظیم توسعه اي خود مطابق با برنامه ریز

واقعی احتماأل متفاوت از پیش بینی ها خواهد بود زیرا رویدادهاي پیش بینی شده اغلب مطابق با انتظارات رخ نمی دهد و

پیش بینی شده زمانی حاصل خواهد شد که سودهايبنابر این دستیابی به . تواند با اهمیت باشد تفاوتهاي حاصله می

مدیریت سرمایه گذاري امید

35.7%

سرمایه گذاري معادن و فلزات

20.2%

فوالد مبارکه

7.7% سرمایه گذاري مهرگان

3.8%

کارگزاري سهام عدالت

1.4%سهام عدالت استانیها

1.1%

بیمه ایران

1.0%

صندوق بازنشستگی

کارکنان صنعت نفت

1.0%

سایر سهامداران

28.0%

مدیریت سرمایه گذاري امید سرمایه گذاري معادن و فلزات

فوالد مبارکه سرمایه گذاري مهرگان

٢٠

و اما با توجه به اینکه متظاهر نگردد کگلو شرکت )باالخص سنگ آهنی ها(دنمعیچگونه رویداد نامساعدي در صنعت ه

چشم انداز بازار سنگ آهن مطلوب و رو به رشد از آنجا که و استدر صنعت معدن از مزیت نسبی برخوردار سرزمین ایران

مواجه است باالییشرکت گل گهر با تداوم سودآوري و نرخ رشد آنهاپیش بینی می شود لذا سهام گروه معدنی و در صدر

.که این سهم را در زمره یکی از پربازده ترین سهام حاضر در بازار سرمایه کشور قرار می دهد

:مفروضات زیر حال با

، 89در سال مالی ریالی شرکت 1427درآمد تحقق )1

،)93تا 90در سالهاي با توجه به اثرات طرحهاي توسعه(درصد 25نرخ رشد عایدات ) 2

درصد، 20 با نرخ تنزیل عایدات) 3

درصد، 20معادل ) k(نرخ بازده مورد انتظار سهامداران) 4

5 (D/E درصد 70معادل 93تا 89مالی سالمع امجدر،

دالر، 600بیلت میانگین نرخ ) 6

دالر، 180سنگ آهن میانگین نرخ ) 7

درصد در سال، 10 معادل ریال و نرخ رشد ارز 12000) دالر(نرخ ارز ) 8

درصد، long term growth rate (5/7(نرخ رشد بلند مدت عایدات ) 9

در سال ) Terminal Value( پایانی سهم بهره برداري بهنگام از طرحهاي توسعه اي شرکت، ارزش در صورتآنگاه

با ) Intrinsic Value ( ارزش ذاتی سهمو ،ریال 28009 معادل ،اي مرتبه 8 محاسباتی p/eبا توجه به 93

) company iv (کل شرکت ذاتی ارزش .بدست می آید ریال 15782، مبلغ ل رایج گوردونسرمایه فعلی، طبق مد

.بدست می آید میلیارد دالر 4 نزدیک به )ریالی 12000با دالر ( میلیارد تومان خواهد بود که 4734نیز بالغ بر

٢١

را دچار مشکل » گل گهر « محصوالت تنی 10.850.000تواند دستیابی به تولید آثار احتمالی وقایعی که می - 1 :نکته

.برآورد لحاظ نشده استکند، در این

توان به هاي موجود می بینی انجام شده با توجه به مفروضات، تنها جنبه گمانه زنی داشته و با تغییر هریک از فرض پیش - 2

.شرکت دست یافت عایدات سالجاري و آتیهاي مختلفی از بینی پیش

دارد که شامل عوامل پیش بینی نشده و غیر ، همواره یک جزء پسماند وجود در معادالت رگرسیون اقتصاد سنجی - 3

در جزء . دبینی کر توان به طور قطع کاهش یا افزایش قیمت مواد اولیه و محصوالت نهایی را پیش لذا نمی. منتظره است

عوامل مؤثر خارجی و داخلی بسیاري وجود دارد ) تقاضا یا عرضۀ محصول ( ، در بازار سنگ آهن پسماند معادلۀ رگرسیون

.ها رقم بزند بینی تواند به تنهایی شرایط را طور دیگري و بر خالف پیش که هر کدام از آنها می

کارگزاري حافظشرکت

واحد تحقیقات و مطالعات استراتژیک