Le strategie in opzioni Le strategie operative in opzioniLe strategie in opzioni sono la naturale evoluzione della semplice operatività in call e put basate sull’abbinamento di due o più operazioni in opzioni; grazie alla fantasia edalla creatività degli operatori oggi è possibile contare un numero notevole di strategie operative che vengono abitualmente quotate sul mercato. La fantasia e la creatività trovano un ulteriore spazio in fase di scelta da parte dell’operatore su quale strategia indirizzarsi ed è appunto questa varietà di scelta che differenzia l’operatività in opzioni dall’operatività sugli altri strumenti finanziari. Uno dei principali motivi per cui sul Liffe vengono scambiati giornalmente dei notevoli quantitativi di opzioni su futures è dato dal fatto che a Londra più della metà egli scambi avviene tramite la negoziazione di strategie operative, le quali amplificano ilnumero di opzioni scambiate sul mercato, provocando un conseguente ritorno economico positivo in termine di commissioni per i brokers ed un p ositivo ritorno in termine di immagine di liquidità per il mercato stesso.
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Le strategie in opzioni sono la naturale evoluzione della semplice operatività in call e
put basate sull’abbinamento di due o più operazioni in opzioni; grazie alla fantasia ed alla creatività degli operatori oggi è possibile contare un numero notevole di strategieoperative che vengono abitualmente quotate sul mercato.
La fantasia e la creatività trovano un ulteriore spazio in fase di scelta da parte
dell’operatore su quale strategia indirizzarsi ed è appunto questa varietà di scelta chedifferenzia l’operatività in opzioni dall’operatività sugli altri strumenti finanziari.
Uno dei principali motivi per cui sul Liffe vengono scambiati giornalmente dei notevoli
quantitativi di opzioni su futures è dato dal fatto che a Londra più della metà egli
scambi avviene tramite la negoziazione di strategie operative, le quali amplificano il
numero di opzioni scambiate sul mercato, provocando un conseguente ritornoeconomico positivo in termine di commissioni per i brokers ed un positivo ritorno in
termine di immagine di liquidità per il mercato stesso.
Le autorità del Liffe, memori anche della positiva esperienza del C.B.O.T. di Chicago, si
sono subito rese conto dell’importanza di riconoscere ufficialmente le strategie in
opzioni e quindi non hanno perso tempo nel consentire la quotazione delle stesse e ad
oggi le strategie in opzioni riconosciute ufficialmente sul Liffe sono più di venti e per gli
operatori in opzioni questo significa che è possibile quotare le diverse strategie semplicemente mostrando i relativi prezzi denaro-lettera, senza così essere costretti a
lavorare separatamente sui singoli strikes per la costruzione sintetica delle stesse.
Esaurito il discorso sulla parità call-put iniziamo ad affrontare il tema delle strategie
operative dove parleremo della loro costruzione, delle esigenze per le quali le stessevengono mpostate, di come le stesse vengono quotate ed infine di come variano gli
indici di sensitività al variare di prezzo del sottostante.
L’operatività in strategie
Nell’operatività in opzioni è possibile impostare delle strategie direzionali , delle
strategie di volatilità e delle strategie miste tra volatilità e direzione; la scelta sulla
strategia da preferire dipende da vari fattori, quali le attese sui movimenti futuri dellavolatilità e del sottostante, la propensione al rischio da parte dell’operatore e la
presenza di un numero adeguato di market makers che assicurino un buon livello diliquidità sul mercato. Il confine che suddivide le suindicate tre categorie di strategie
non è di facile individuazione in quanto una strategia direzionale contiene sempre unvalore di volatilità anche se modesto, mentre una strategia di volatilità è sempre legata
come viene quotata sul Liffe: quando si quota o si chiede una quotazione di un call-
spread, si devono far seguire al nome della strategia i due strikes interessati, indicando prima il più basso e poi il più alto. La quotazione è data dalla differenza di prezzo tra le
due call.
prezzo teorico: il prezzo teorico di un call spread è dato dai prezzi teorici delle due call
interessate che sono calcolati tenendo conto della curva di volatilità dello strumento e
quindi delle volatilità quotate sui singoli strikes.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
costruzione della strategia: si acquista una put e se ne vende un’altra con strike price
inferiore.
aspettative del mercato: chi costruisce questa strategia ha aspettative ribassiste, con la
vendita della put più o.t.m. pone un limite al suo profitto potenziale ma diminuisce il
costo della struttura.
come viene quotata sul Liffe: quando si quota o si chiede una quotazione di un put- spread, si devono far seguire al nome della strategia i due strikes interessati, indicando
prima il più alto e poi il più basso. La quotazione è data dalla differenza di prezzo tra le
due put.
prezzo teorico: il prezzo teorico di un put spread è dato dai prezzi teorici delle due put
interessate che sono calcolati tenendo conto della curva di volatilità dello strumento e
quindi delle volatilità quotate sui singoli strikes.
indicatori di sensitività a 30 gironi dalla scadenza:
esempio di calcolo di prezzo teorico di un put spread 111.5/110.5
In data 29 settembre 1997 con il Btp future al prezzo di 112.08 ed una volatilità sullo
strike 111.5 del 6% (premio 0.74) e del 6.05% sullo strike 110.5 (premio 0.41) il prezzoteorico del put spread era di 0.33 e quindi una possibile quotazione di mercato poteva
costruzione della strategia: si vende una put o.t.m. e se ne acquista un’altra su uno
strike maggiormente o.t.m.
aspettative di mercato: chi costruisce questa strategia ha una visione di mercatorialzista e con l’acquisto della put maggiormente o.t.m. si tutela da una discesa
costruzione della strategia: si vende una call o.t.m. e si acquista una put o.t.m.; il
profilo grafico è simile a quella di un contratto sintetico corto ma fatto su due strikes
price differenti.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia " ha una visione ribassista ma
preferisce evitare la vendita diretta del future spostando il break even della posizioneverso l’alto. Il "long" combo viene normalmente costruito cercando di incassare
qualche tick tra l’acquisto della put e la vendita della call, il tutto comunque dipendedagli strikes interessati.
come viene quotata sul Liffe: Il combo è una strategia non molto usata sul mercato e per
questo motivo quando la si quota è sempre meglio specificare su quali opzioni si intendelavorare e cosa si vuole fare. La quotazione del combo è data semplicemente dalla
differenza di prezzo tra l’opzione venduta e quella comperata, se tale differenza è positiva si dice che il long combo viene venduto, mentre se negativa il long combo viene
comperato.
prezzo teorico: il prezzo teorico di un combo è dato dai prezzi teorici delle due opzioni
lavorate, calcolati con la volatilità relativa ai due strikes interessati.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
Il trading di volatilità, che può essere effettuato su qualsiasi strike, viene eseguito
lasciando aperto solamente il rischio di volatilità con la neutralizzazione del rischiodirezionale dell’opzione tramite un’operazione di hedging effettuata con l’acquisto o la
vendita di contratti futures. L’oggetto della negoziazione è la volatilità stessa.
esempio di acquisto di volatilità: a 52 giorni dalla scadenza dell’opzione si decide di
acquistare volatilità per 50 calls sullo strike 113.5 quotando un denaro in volatilità al
5.52%; l’eseguito di questa operazione sarà composto da un’acquisto di 50 calls al prezzo di 0.39 e da una vendita di 10 contratti al prezzo di 112.08.
Lo straddle è la classica negoziazione di volatilità effettuata sullo strike at the money,
non necessita alcun azzeramento del delta, se non per piccolissime quantità di contratti
e viene sempre preso in considerazione per avere un’idea della volatilità di mercato.
costruzione della strategia: si acquistano una call ed una put sullo strike a.t.m.
aspettative di mercato: chi acquista uno straddle fa un acquisto di volatilità e quindi prevede un aumento della stessa oppure ha aspettative di un ampio movimento di
mercato.
come viene quotata sul Liffe: la quotazione può essere fatta in volatilità, ma il metodo
più diffuso tra gli operatori è di quotare lo straddle in ticks, sommando i premi di call e
La butterfly e il condor sono strategie che hanno lo scopo di limitare sia il profitto che
la perdita e godono di un particolare fascino nel mondo degli operatori in opzioni
(soprattutto per quelli alle prime armi) vuoi per la particolarità del nome, ispirato dalla forma del grafico a scadenza, e vuoi per la complessità nella costruzione di tale
strategia.
La regola dove tutte le cose belle all’apparenza sono in genere poco utili o poco
funzionali vale anche per le butterfly ed i condor in quanto queste sono strategie costose
in termine di commissioni e poco remunerative in termine di utili. La costruzione di
queste strategie movimenta un numero di opzioni con il rapporto di quattro a uno,
ovvero per una batterfly o un condor è necessario movimentare quattro opzioni.
La Butterfly
La butterfly può essere costruita in due modi differenti, abbinando uno straddle inacquisto o in vendita ad uno strangle con segno opposto ("iron Butterfly), oppure
abbinando un "bear spread ad un "bull spread" impostati con opzioni dello stesso tipo(call butterfly o put Butterfly).
costruzione della strategia: si acquistano una put e una call sugli strikes out of the
money, si vendono una put ed una call sullo strike at the money .
aspettative di mercato: il venditore della "iron" butterfly scommette su un mercato
stabile, vendendo volatilità sullo strike centrale, ma vuole limitare le perdite nel caso incui la sua previsione fosse errata
come viene quotata sul Liffe: la quotazione viene fatta facendo la differenza dei prezzitra i premi venduti ed i premi acquistati. Vendere una "iron" butterfly significa vendere
volatilità al centro acquistandola sulle "ali". (sell in the middle and buy on the wings.).
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
_______________________________________________________________________ __________esempio di calcolo di prezzo teorico per una "short iron butterfly" 111.5 -112.5- 113.5 sul Btp future:
in data 6 ottobre 1997 la curva della volatilità sul Btp future vedeva una quotazionemedia del 6.55% per lo strike 111.5, del 6.35% per lo strike 112 .5 e del 6.20% per lo
strike 113.5, da cui derivavano le seguenti quotazioni:
Put 111.50 0.53, Call 112.5 1.13, Put 112.5 0.89, Call 113.5 0.65
acquistando lo strangle 111.5-113.5 a 1.18 (0.53 + 0.65) e vendendo lo straddle 112.5 a2.02 si otteneva un valore teorico della butterfly di 0.84 e quindi una possibile
costruzione della strategia: vi vendono una put ed una call sugli strikes out of the money
e si acquistano una call ed una put sullo strike at the money.
aspettative di mercato: il compratore della "long" iron butterfly prevede un mercato
volatile ma decide di vendere sugli strikes o.t.m. per diminuire il costo sostenuto per l’acquisto dello straddle limitando così il profitto realizzabile.
costruzione della strategia: si acquista una call sullo strike in the money, si vendono due
calls sullo strike at the money, si acquista una call sullo strike out of the money; oppure
si acquista una put sullo strike out of the money, si vendono due puts sullo strke at themoney, si acquista una put sullo strike in the money.
aspettative di mercato: Il compratore della butterfly scommette su un mercato stabile,
alla pari del venditore di una "short" iron butterfly, vendendo volatilità sullo strikecentrale ed acquistandola sugli strikes periferici. Per fare questo abbina due spreads
verticali, uno rialzista ed uno ribassista.
come viene quotata sul Liffe: la butterfly si quota facendo la differenza tra i prezzi delle
opzioni acquistate e quelli delle opzioni vendute; il prezzo risultante rappresenta per il
compratore la perdita massima e per il venditore il guadagno massimo ottenibile dalla
strategia. Quando si quota la strategia è necessario indicare come questa viene
costruita, e quindi si deve specificare se si tratta di una call butterfly o di una put butterfly.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
esempio di calcolo del prezzo teorico di una call butterfly 111.5 - 112.5 - 113.5
In data 6 ottobre 1997 con il Btp future a 112.75, le quotazioni medie delle calls 111.5,112,5 e 113,5 erano rispettivamente di 1.77, 1.14 e 0.65 da cui derivava un prezzo
teorico della call butterfly di 0.14, dato dall’acquisto di una call 111.5 a 1.77, dalla
vendita di due calls 112.5 a 1.14 e dall’acquisto di una call 113.5 a 0.65. La strategia
poteva essere costruita anche abbinando l’acquisto del call spread 111.5-112.5 a 0.63,
alla vendita del call spread 112.5-113.5 a 0.49.
Il prezzo di 0.14 ha rappresentato per il compratore della strategia la perdita massima
ottenibile sulle ali della stessa mentre al contrario per il venditore questo è stato il guadagno massimo ottenibile.
costruzione della strategia: si vende una call sullo strike in the money, si acquistano duecalls sullo strike at the money, si vende una call sullo strike out of the money; oppure si
vende una put sullo strike out of the money, si acquistano due puts sullo strike at the
money, si vende una put sullo strike in the money.
aspettative di mercato: il venditore di questa strategia prevede un mercato volatile, alla pari di un compratore di una "long" iron butterfly, ma limita il suo guadagno potenziale
vendendo volatilità sugli strikes periferici; in pratica abbina due spreads verticali, uno
ribassista ed uno rialzista.
come viene quotata sul Liffe: vedi "long" butterfly.
Nota bene: La differenza tra "long" e "short" butterfly dipende esclusivamente dalla
posizione presa dal singolo operatore, infatti per l’acquirente della butterfly questa sarà
una "long" butterfly, mentre dal punto di vista del venditore questa sarà una "short" butterfly che avrà un grafico a scadenza opposto a quello del compratore.
come viene quotata sul Liffe: per il call o put condor il sistema di quotazione è uguale
alle "long" o "short" butterfly dove si quotano le differenze dei prezzi tra le varie
opzioni; per il condor si quotano le differenze di prezzo tra lo strangle acquistato e
quello venduto. Il "long" condor è acquistato se viene costruito con opzioni dello stessotipo, mentre è venduto se costruito comperando lo strangle sugli strikes più o.t.m. e
vendendo lo strangle sugli strikes meno o.t.m.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
sottostante in calo stabile in aumento
delta ++ 0 --
gamma - -- -
theta +/- + +/-
vega - -- -
Negli esempi seguenti possiamo vedere due modi diversi per la costruzione di due
strategie condor con lo stesso grafico a scadenza.
esempio di quotazione di un put condor 112 - 112.5 - 113 - 113.5 costruito sul Btp future
a 45 giorni di scadenza dell’opzione con il prezzo del sottostante di 112.75:
i prezzi teorici per le suindicate puts sono rispettivamente 0.68, 0.89, 1.13, 1.40 da cui
deriva un costo teorico della strategia di 0.06 (dato dall’acquisto delle puts 112 e 113.5meno le vendite delle puts 112.5 e 113).
esempio di quotazione di un condor 112 - 112.5 - 113 - 113.5 costruito sul Btp future a
45 giorni di scadenza con il prezzo del sottostante di 112.75:
le volatilità medie per i suindicati strikes sono rispettivamente 6.45%, 6.35%, 6.30%,
6.20%, da cui derivano le quotazioni teoriche di 1.33 per lo strangle 112 - 113,5 (0.68
per la put 112 e 0.65 per la call 113.5) e di 1.77 per lo strangle 112.5 - 113 (0.89 per la put 112.5 e 0.88 per la call 113) e quindi il prezzo al quale deve essere venduta la strategia è di 0.44 (1.77 - 1.33).
costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso, si acquista una call sullo strike superiore, si acquista un’altra call sullo strike ancora superiore, si vende
una call sullo strike ulteriormente superiore;
oppure: si vende una put sullo strike più basso, si acquista una put sullo strike superiore, si acquista un’altra put sullo strike ancora superiore, si vende una put sullo
strike ulteriormente superiore;
oppure: si acquista uno strangle sugli strikes out of the money e si vende uno strangle su
strikes deep out of the money.
aspettative di mercato: il venditore del condor scommette su un mercato volatile ma
decide di vendere volatilità sugli strikes periferici per diminuire il costo sostenuto per l’acquisto dello strangle limitando così il massimo profitto realizzabile.
I ratio spreads sono nello stesso tempo strategie di volatilità e direzionali costruiti
abbinando la vendita di un’opzione su uno strike all’acquisto di due opzioni dello stessotipo su strikes superiori o viceversa. In pratica sono strategie simili alle butterfly mamancanti di una delle due ali. Chi imposta queste strategie deve quindi fare una duplice
previsione su movimento direzionale e movimento di volatilità.
costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso e si acquistano due
calls su uno strike superiore.
aspettative di mercato: il compratore di questa strategia prevede un aumento della
volatilità e un movimento al rialzo del sottostante.
come viene quotata sul Liffe: il prezzo della strategia viene calcolato facendo ladifferenza in ticks tra quanto ricavato per la vendita della call e quanto speso per
l’acquisto delle due calls.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
Delta: aumenta con l’incremento di prezzo del sottostante; se all’approssimarsi della scadenza, il sottostante dovesse essere attorno allo strike A, il delta diventa negativo.
Gamma: ha il suo massimo valore sullo strike B e diventa negativo se alla scadenza il sottostante si trova in prossimità dello strike A.
Theta: è fondamentalmente negativo per tutta la posizione, tuttavia diventa positivo
all’approssimarsi della scadenza in prossimità dello strike A.
Vega: è positivo e quindi la posizione ottiene un utile con un’aumento del valore della
volatilità del mercato. Se però alla scadenza il valore del sottostante si dovesse trovarein prossimità dello strike A allora il valore del vega diventa negativo.
Delta: diminuisce progressivamente con l’aumento di valore del sottostante; diventa
positivo avvicinandosi allo strike A
Gamma: è negativo ed ha il suo massimo valore negativo in prossimità dello strike B.
Diventa positivo all’approssimarsi della scadenza in vicinanza dello strike A.
Theta: è positivo per quasi tutta la posizione, e diventa negativo in prossimità dello
strike A
Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore divolatilità del mercato dovesse aumentare; diventa positivo in prossimità dello strike A.
costruzione della strategia: si vende una put sullo strike più alto e si acquistano due
puts su uno strike inferiore.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un movimento al ribasso
del mercato accompagnato da un rialzo della volatilità.
come viene quotata sul Liffe: il prezzo della strategia viene calcolato facendo la
differenza tra quanto ricavato dalla vendita della put e quanto speso per l’acquisto delledue puts.
Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
Delta: diminuisce progressivamente con la diminuzione del valore del sottostante; alla
scadenza diventa positivo se il valore del sottostante è nelle vicinanze dello strike A.
Gamma: è positivo ed ha il massimo valore in prossimità dello strike A; diventa
negativo approssimandosi alla scadenza se il valore del sottostante si trova nelle
vicinanze dello strike B.
Theta: è negativo per quasi tutta la posizione, diventa positivo alla scadenza in
vicinanza dello strike B.
Vega: è positivo e quindi la posizione produce un utile qualora il valore della volatilitàdel mercato dovesse aumentare; diventa negativo in prossimità dello strike B.
Gamma: è negativo su quasi tutta la posizione e diventa positivo avvicinandosi allo
strike A
Theta: è positivo su quasi tutta la posizione e diventa leggermente negativoavvicinandosi allo strike A
Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore divolatilità del mercato dovesse aumentare; diventa leggermente positivo in prossimità
dello strike A
costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso, si acquista una call su uno strike superiore e si acquista una ulteriore call su uno strike ancora più alto.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un aumento della volatilità
accompagnato da un aumento del prezzo del sottostante.
come viene quotata sul Liffe: vedi "short" call ladder.
Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:
Delta: aumenta progressivamente con l’aumento di valore del prezzo del sottostante;diventa negativo avvicinandosi allo strike A
Gamma: è positivo ed ha il suo massimo valore tra gli strikes B e C; diventa negativo
avvicinandosi allo strike A
Theta: è negativo su quasi tutta la posizione e diventa leggermente positivo nellevicinanze dello StrikeA
Vega: è positivo e quindi la posizione produce un utile qualora il valore della volatilitàdel mercato dovesse aumentare; diventa negativo in prossimità dello strike A
costruzione della strategia: si vende una put sullo strike più basso, si vende un’altra put su uno strike superiore, si acquista una put sullo strike più alto.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un calo del valore della
volatilità tutelandosi però solo da movimenti al rialzo del mercato.
come viene quotata sul Liffe: la quotazione del put ladder viene fatta calcolando ladifferenza tra quanto speso per l’acquisto della put e quanto ricavato dalla vendita delle
due puts.
Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza.
Il Calendar spread è una strategia che ha come oggetto la negoziazione di volatilità
effettuata su scadenze differenti; questa strategia è simile ad uno spread verticale dove
si acquista un’opzione su uno strike e se ne vende un’altra su uno strike differente ma inquesto caso le opzioni possono avere lo stesso strike, quello che fa la differenza sono
appunto le diverse scadenze delle opzioni trattate.
Nel capitolo relativo alla volatilità avevo spiegato che ogni strike quota una propriavolatilità e quello che si deve aggiungere quando si parla di un calendar spread è che
anche su scadenze differenti vengono spesso quotate volatilità differenti. Chi imposta
infatti un calendar spread scommette su un restringimento o un ampliamento dello
spread delle volatilità presenti sulle due scadenze interessate.
Long calendar spread
Con il long calendar spread si vende volatilità sulla scadenza più vicina per acquistarla su quella lontana con lo scopo di sfruttare la differente velocità di erosione del time
decay sulle due scadenze. Alla scadenza dell’opzione più vicina si dovrà chiudere conuna vendita, la posizione lunga di volatilità sulla seconda scadenza; questa posizione
avrà perso parte del suo valore ma sarà abbondantemente compensata da quantoincassato dalla vendita di volatilità sulla prima scadenza.
Il calendar spread ha anche una particolarità che lo differenzia tra tutte le strategie in
opzioni che è data dalla relazione tra vega e gamma; normalmente una posizione in
opzioni con gamma positivo ha anche un vega positivo e al contrario ad un gammanegativo corrisponde un vega negativo. Una posizione di un calendar spread si
comporta invece in modo opposto, con un vega positivo si ha un gamma negativo,mentre con vega negativo si ha un gamma positivo. Tutto questo è dovuto alla reattività
del gamma che aumenta in progressione all’avvicinarsi della scadenza. Impostare
quindi un long calendar spread ha come lato negativo il fatto di dover tenere sino alla
scadenza più vicina una posizione corta di volatilità. .
Short calendar spread
Il contrario avviene nel " short calendar spread " dove si acquista volatilità sulla scadenza più vicina per rivenderla sulla scadenza più lontana. Chi imposta questa
strategia sfrutta l’alta reattività del gamma ma ha il tempo come nemico e andrà
incontro ad una perdita certa se alla scadenza dell’opzione più vicina i movimenti del sottostante non avranno offerto la possibilità di sfruttare i vantaggi dati dalla gestione
di una posizione lunga di gamma.
Me veniamo alla parte pratica mostrando la varie fasi della costruzione di un calendar spread sul Btp future e nel caso specifico di uno "short calendar spread", creato
abbinando l’acquisto di uno straddle at the money sulla scadenza dicembre 1997 alla
vendita di uno straddle at the money sulla scadenza marzo 1998.
acquisto straddle per 50 opzioni sulla scadenza dicembre 1997 - strike atm. 111.50 -
prezzo call 0.76 -prezzo put 0.67 (volatilità 5.90%)