Guía de valores Junio 2010 Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1 Ibex 35 Principales recomendaciones Comprar Precio (€) Precio objetivo 08/06/2010 Diciembre 2010 (€) Acerinox "Vuelve a ser inoxidable" 12,3 19,5 Gas Natural "Tremendo castigo" 11,6 17,5 Grupo Ferrovial "Baja exposición a España" 5,1 13,0 Grupo Santander "Posicionado para ganar" 7,4 11,9 Repsol YPF "Un plan interesante" 15,9 22,0 Técnicas Reunidas "Visibilidad" 36,3 60,2 Telecinco "Vuelve el crecimiento" 7,1 11,6 Telefónica "Latam sigue tirando del carro" 15,0 23,5
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Ibex 35 - dea.ahorro.com BBVA "México lindo y querido" Comprar 11,6 7,4 50 ... Finalmente, hemos añadido un análisis de sensibilidad tanto para la bolsa en su conjunto como para
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Guía de valoresJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 1
Ibex 35
Principales recomendaciones
Comprar
Precio (€) Precio objetivo 08/06/2010 Diciembre 2010 (€)
Acerinox "Vuelve a ser inoxidable" 12,3 19,5 Gas Natural "Tremendo castigo" 11,6 17,5 Grupo Ferrovial "Baja exposición a España" 5,1 13,0 Grupo Santander "Posicionado para ganar" 7,4 11,9 Repsol YPF "Un plan interesante" 15,9 22,0 Técnicas Reunidas "Visibilidad" 36,3 60,2 Telecinco "Vuelve el crecimiento" 7,1 11,6 Telefónica "Latam sigue tirando del carro" 15,0 23,5
Abengoa "Olvidándonos de la termosolar en España" Comprar 18,5 13,4 10 Abertis "Los deberes hechos" Comprar 17,3 11,0 14 Acciona "Decepción probable" Mantener 90,0 60,7 18 Acerinox "Vuelve a ser inoxidable" Comprar 19,5 12,3 22 ACS "El valor refugio pese a todo" Comprar 44,0 28,9 26 Arcelor Mittal "Mejora progresiva" Comprar 40,1 22,4 30 Banco Popular "Todavía depurando los excesos del pasado" Mantener 5,8 3,8 34 Banco Sabadell "Castigado por el ciclo" Mantener 3,9 3,1 38 Banesto "Ventajas que no están en el precio " Mantener 9,1 5,9 42 Bankinter "A la espera del nuevo nicho" Mantener 5,7 4,2 46 BBVA "México lindo y querido" Comprar 11,6 7,4 50 BME "Defendiendo las barreras de entrada" Mantener 27,0 17,7 54 Criteria CaixaCorp "La coherencia es un grado" Comprar 3,9 3,2 58 Ebro "La joya de la corona" Comprar 17,0 13,8 62 Enagás "Para todos los públicos" Comprar 16,3 13,0 66 Endesa "Sin una estrategia clara" Vender 22,0 17,8 70 FCC "El negocio más importante no cede" Comprar 36,0 17,7 74 Gamesa "El valor de una marca" Comprar 10,3 7,1 78 Gas Natural "Tremendo castigo" Comprar 17,5 11,6 82 Griffols "Hace las Américas" Comprar 15,1 8,8 86 Grupo Ferrovial "Baja exposición a España" Comprar 13,0 5,1 90 Grupo Santander "Posicionado para ganar" Comprar 11,9 7,4 94 Iberdrola "Hora de comprar" Comprar 6,6 5,0 98 Iberdrola Renovables "Rumbo a Reino Unido" Comprar 3,2 2,4 102 Iberia "Camino del altar" Comprar 3,5 2,2 106 Inditex "La excelencia" Comprar 55,5 43,9 110 Indra "El mercado doméstico se resiente" Mantener 16,5 13,8 114 Mapfre "Desafiando al mercado" Comprar 3,1 2,2 118 OHL "Las alegrías vienen de Brasil" Comprar 27,0 17,4 122 Red eléctrica "Mantiene el crecimiento" Comprar 39,1 31,5 126 Repsol YPF "Un plan interesante" Comprar 22,0 15,9 130 Sacyr Vallehermoso "Hay aspectos positivos" Comprar 11,0 3,8 134 Técnicas Reunidas "Visibilidad" Comprar 60,2 36,3 138 Telecinco "Vuelve el crecimiento" Comprar 11,6 7,1 142 Telefónica "Latam sigue tirando del carro" Comprar 23,5 15,0 146
Base de datos
Resumen de recomendaciones 151 Tabla de revalorizaciones 152 Base de datos: Ibex 35 153 Clasificación por ratios bursátiles 157
PER y PCF 157 Rentabilidad por dividendo y P/VC 158
Capitalización bursátil y volumen diario 159
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Cómo utilizar e interpretar esta guía de valores
Al cierre de esta guía de valores (8 de junio de 2010), el Ibex 35 marcó los niveles mínimos anuales en 8.669,8 puntos. De ahí que la práctica totalidad de los valores españoles sobre los que realizamos cobertura desde nuestro departamento de Estrategia y Análisis presente potencial alcista y, en consecuencia, su recomendación sea Comprar atendiendo a nuestro sistema de recomendaciones.
Debido a la incertidumbre que impera en los mercados financieros, hemos creído conveniente detallar nuestra visión a medio plazo sobre el mercado de renta variable así como intentar cuantificar los riesgos a los que se enfrentará. Como expondremos posteriormente, ante los dos escenarios principales que se nos plantean (restauración o no de la confianza con sus implicaciones en la economía real y financiera), hemos optado por el escenario en el que los mercados financieros recobran dicha confianza y en el que la renta variable presenta un potencial alcista muy elevado.
En la guía hemos incluido un listado de los valores con su potencial alcista individual. Transformando nuestras tradicionales recomendaciones absolutas en relativas, y teniendo en cuenta que la revalorización del Ibex 35 que obtenemos tanto vía análisis top-down como bottom-up es de aproximadamente el 50% hasta los 13.000 puntos, aquellos valores con potenciales superiores al 55% deberían ser sobreponderados y aquellos con potenciales inferiores al 45% infraponderados, dejando una recomendación de neutral para los que presentan alzas posibles de entre el 45% y el 55%.
Finalmente, hemos añadido un análisis de sensibilidad tanto para la bolsa en su conjunto como para los valores individuales. Entendemos que pueden aparecer nuevos brotes de aversión al riesgo, sobre todo en los próximos meses con los elevados vencimientos de deuda española a los que nos enfrentamos. Por ello, hemos pensado que es interesante incluir el efecto que nuevos incrementos/ (descensos) en las rentabilidades de los bonos podrían tener en los precios de las acciones. Así, se ha incorporado una lista donde aparecen las hipótesis de tasa de descuento de los recursos propios y tasa de crecimiento a perpetuidad utilizadas para obtener el precio objetivo a diciembre de 2010 de cada uno de los valores. Asimismo, hemos añadido el impacto que un 1% de variación en dichas hipótesis tendría en nuestro precio objetivo.
El principal riesgo de incumplimiento que tiene el escenario por el cual hemos optado es la vuelta a la recesión económica en el año 2011 de la mano de las tensiones financieras que se están viviendo en la actualidad. Hasta el momento, los datos tanto macroeconómicos como microeconómicos no apuntan hacia esa posibilidad. De todos modos, los precios actuales ya incorporan, bien un repunte sustancial de las rentabilidades a largo plazo de la bolsa, bien unas caídas de beneficios para el 2011, similares a las observadas en el ejercicio 2009.
A continuación, incluimos nuestra visión sobre los mercados de renta variable.
Análisis de renta variable Junio 2010
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¿Cara o cruz?
La revitalización de los precios de la renta variable pasa por la recuperación de la confianza en la deuda pública europea. Tras la medidas tomadas por los gobiernos y autoridades monetarias en el mes de mayo, que no han conseguido el objetivo de calmar los mercados, serían necesarias medidas más agresivas en los frentes monetario y fiscal, aunque el abanico es cada vez más reducido y el riesgo de un contagio a la economía real se está incrementando. ¿Se restaurará la confianza?
En esta guía, y ante los dos escenarios excluyentes que se nos plantean, hemos optado por elegir el de la restauración de la confianza y, por tanto, normalización de los mercados financieros. En este escenario positivo, el Ibex 35 muestra un potencial de revalorización desde los 8.669 puntos cercano al 50%.
Debido a la volatilidad y a la incertidumbre reinantes, hemos estimado, por un lado, cuál es el potencial bajista hasta llegar a los multiplicadores mínimos históricos de 9 de marzo de 2009 y, por otro, qué está descontando el mercado en términos de prima de riesgo o de caída de beneficios. Según nuestros cálculos, el “suelo” se situaría en 7.500 (–13,0% desde los niveles actuales). El mercado estaría descontando en los niveles actuales, bien un tensionamiento de las rentabilidades de los bonos hasta llegar a una tasa de descuento del 12,9% (prima de riesgo bursátil de unos 850/900 p.b.), bien una caída de beneficios en el ejercicio 2011 del 12,0% (implicando revisiones bajistas del 21,9%).
Dos escenarios enfrentados
La crisis de la deuda soberana, que está afectando a los países periféricos europeos fundamentalmente, está impactando de forma negativa en los mercados de renta variable. A nuestro juicio, las bolsas presentan un futuro que podríamos denominar de “binomial” dependiendo de la prontitud del restablecimiento (o no) de la confianza en los mercados de deuda:
Si la confianza no se restablece y/o se quiebra la incipiente recuperación económica de los países de la Eurozona, el Ibex 35 podría sufrir recortes adicionales sobre los niveles actuales. Hemos fijado un suelo tentativo en los 7.500 puntos, que equivalen a aplicar los multiplicadores mínimos observados el 9 de marzo de 2009 a los BPA actuales. El suelo realmente dependerá del impacto negativo en los beneficios empresariales y del tensionamiento de las rentabilidades de la deuda pública española y sus CDS.
Si la confianza se recupera y los daños a la economía real son mínimos, la bolsa española podría presentar un potencial de revalorización hasta los 13.000 puntos en el caso del Ibex 35. No hay que olvidar que aproximadamente el 50% de los beneficios empresariales de este índice no procede de España (país que se encuentra en el ojo del huracán) y que más del 25% se gesta en Latinoamérica, una de las regiones con mejores perspectivas económicas a nivel mundial.
Optamos por la normalización de los mercados de deuda
¿Qué opción escoger? Aunque el tiempo corre en contra y el impacto negativo de la crisis de deuda en la economía real es evidente de la mano de la reducción del gasto público de los países europeos, nosotros nos hemos decidido por dar más probabilidades a la opción positiva y, con ello, elegirla. Este escenario utiliza desde una perspectiva top-down una tasa de descuento de los recursos propios del 10,5% (prima de riesgo del 6,5%) y una tasa de crecimiento nominal a perpetuidad del 2,5%. Asimismo, se asume que se mantienen las estimaciones de beneficios que en
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la actualidad hay para el ejercicio 2011. Desde una perspectiva bottom-up, la tasa de descuento media utilizada es del 10,2% y la tasa de crecimiento del 1,7%. En los cuadros 1 y 2 se muestran los escenarios centrales para el Ibex 35 y los valores individuales así como el análisis de sensibilidad realizado.
Los brotes de aversión al riesgo financiero pueden seguir apareciendo en los próximos meses. La crisis económica y financiera ha dejado su huella: un elevado endeudamiento de los gobiernos que los mercados no están dispuestos a financiar si no se impulsan medidas correctoras de los déficits públicos. En el segundo semestre de 2010, España deberá emitir unos 138.000Mn€, cifra que representa un 60% de las emisiones totales para el ejercicio. En el resto de la Eurozona, las emisiones pendientes ascienden a cerca de 1Bn€.
Adicionalmente, los recortes del gasto público restarán crecimiento económico, con sus consecuencias negativas en los beneficios empresariales. Sin embargo, por el momento, no prevemos la vuelta a tasas negativas de evolución del PIB. Según nuestras estimaciones, España crecerá un +0,5% en 2011e y la Eurozona un +0,9%.
Para calcular un suelo para los índices bursátiles, hemos utilizado los multiplicadores mínimos vistos el 9 de marzo de 2009 y los hemos aplicado a las estimaciones actuales de BPA, DPA y VC. Esta simulación sugiere caídas adicionales inferiores al 30,0%.
En el caso del Ibex 35, el recorte estimado podría ascender a un 13/14% hasta los 7.500 puntos. En la tabla inferior, incluimos los resultados de dicha simulación.
Cuadro 3. ¿Cuánto podrían caer las bolsas con los multiplicadores del 9 de marzo de 2009?
PER (x) P/VC (x) Yield (%) Objetivo teórico con Potencial al teórico (%) 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 9/3/09 31/12/09 8/6/10 PER P/VC Yield (%) PER P/VC Yield
La evolución de las tasas de descuento (tipos de interés más prima de riesgo bursátil) y de los beneficios empresariales es la clave para analizar el comportamiento que se puede esperar de los mercados de renta variable a medio plazo.
Así hemos intentado calcular, en primer lugar, el impacto que la evolución de las rentabilidades de los bonos soberanos, CDS y beneficios empresariales tienen en los índices principales europeos y, en segundo lugar, qué hipótesis de tasa de descuento y de evolución de los beneficios están implícitas en los actuales niveles de los índices bursátiles.
Las caídas bursátiles observadas durante 2010 están justificadas solo parcialmente por el aumento de las tasas de descuento derivadas del incremento del riesgo soberano. Además, este factor queda parcialmente compensado por la evolución de los beneficios empresariales, que han presentado una evolución, en general, positiva.
Según nuestros cálculos, el impacto negativo del tensionamiento de los CDS españoles a lo largo del año 2010 tiene un impacto negativo del –12,0% mientras que la evolución del BPA a 12 meses compensaría parcialmente dicho efecto. La caída del Ibex 35 ha ascendido desde enero de 2010 a un –27,4%, frente al –7,7% relacionado con los dos factores mencionados previamente. Queda, por tanto, un –19,6% de descenso que debe ser explicado.
Cuadro 4. Impacto global vs. caídas bursátiles
Caída Impacto tasa Impacto Impacto (%) bursátil de descuento beneficios acumulado Diferencia Grecia -35,8 -29,5 -18,6 -48,2 -12,3 Francia -14,1 -4,2 8,5 4,3 18,5 Alemania -1,5 -1,5 16,1 14,6 16,1 Italia -20,2 -11,0 -9,4 -20,4 -0,2 España -27,4 -12,0 4,2 -7,7 19,6 Irlanda -1,7 -9,2 n.a. n.a. n.a. Portugal -18,8 -20,6 6,1 -14,5 4,4 S&P -4,8 5,4 32,9 38,3 43,0 FTSE 100 -7,1 5,5 34,4 40,0 47,1 Dow Jones -4,7 5,4 31,5 36,8 41,5 Fuente: FactSet y Análisis ACF
Las divergencias percibidas entre la caída bursátil observada y la caída bursátil calculada para cada índice pueden ser atribuidas, bien a una mayor percepción de riesgo (soberano o bursátil) implicando una mayor tasa de descuento, bien a futuras correcciones a la baja de las estimaciones de beneficios.
Según nuestros cálculos, las tasas de descuento implícitas en los valores actuales del Ibex 35 es 245 p.b. superior a la que hemos utilizado como tasa de descuento base (10,5% vs. 12,9%) que puede asignarse ya sea a un repunte de la prima de riesgo (hasta el 8,5% desde el 6,0%) o a un esperado repunte de los tipos de interés a largo plazo (hasta el 6,9%).
Si achacamos la caída bursátil a unas peores expectativas futuras de beneficios, el beneficio implícito 2011e que el mercado estaría descontando es un –21,9% inferior a las estimaciones de beneficios actuales, cifra que supondría un descenso del nivel de beneficios del –12,0% frente a los estimados para 2010.
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Cuadro 5. BPA implícito y tasa de descuento implícita
Revisión Tasa de descuento BPA teórico BPA 2011e necesaria (%) % inc. 2010e teórica (%) Diferencia (p.b.) CDS teórico (p.b.)
Las bolsas se encuentran infravaloradas entre un 30% y un 60% dependiendo del método de valoración que se utilice, presentando descuentos de las cuantías mencionadas respecto a los multiplicadores medios históricos. Llegados a este punto, dos cuestiones emergen:
¿Qué es necesario para que el valor intrínseco de las acciones aflore?
¿Cuáles son los riesgos bajistas?
La respuesta a la primera pregunta está ya contestada al inicio de este informe: vuelta a la confianza, normalización de los mercados financieros de renta fija, continuación de la recuperación económica y, finalmente, credibilidad de los beneficios empresariales. ¿Cómo se puede restaurar la confianza? Con medidas creíbles sobre la sostenibilidad fiscal y reformas estructurales en los países que las requieran, con apoyo por parte de las autoridades monetarias mientras sea necesario.
Los riesgos bajistas son claros: un mayor tensionamiento de los mercados y un retroceso de la recuperación económica que hiciese volver a la recesión a los países del mundo desarrollado. Esto provocaría reducciones en las estimaciones de beneficios empresariales dejando, por tanto, sin validez los descuentos mencionados.
Nosotros, como ya hemos mencionado, pensamos que la alternativa con más probabilidades de triunfo es la primera, por lo que apostamos por la inversión en renta variable. Aunque no es el que mayor potencial presente, nuestro valor favorito es Telefónica porque conjuga crecimiento en Latinoamérica, elevada generación de flujo de caja libre y una rentabilidad por dividendo cercana al 9,0%.
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Abengoa Olvidándonos de la termosolar en España
La energía solar, en el aire. Las últimas noticias sobre posibles medidas retroactivas que afectarían a las energías renovables, unidas a la presión de las eléctricas que piden una subida de tarifas y una moratoria solar para el sistema eléctrico español, suponen una ame-naza para la tesis de inversión de Abengoa.
Deuda refinanciada aunque apalancamiento algo alto… Abengoa extendió recientemente su financiación bancaria sindicada a largo plazo por un importe de más de 1.570Mn€, situando los vencimientos para julio de 2012 y 2013. El apalancamiento de Abengoa es importante (6,0x deuda neta/EBITDA 2010e) para una compañía cuyo peso concesional es reducido, por lo que la co-tización podría verse perjudicada en un nuevo periodo de aversión al endeuda-miento.
… pero castigo ya recogido en el valor. El “ruido” que produce la falta de visibilidad regulatoria es significativo, pero el peso de la división solar es de menos de un 20,0% de nuestro valor empresa. Abengoa está diversificada por negocios (cinco divisiones entre ingeniería, resi-duos, tecnología, biocombustibles y energía solar) y países (un 31,0% de sus in-gresos vienen de España, un 14,0% de la Unión Europea y un 55,0% de fuera de la Unión Europea).
Recomendamos Comprar. Abengoa cotiza actualmente a unas 7,3x EBITDA, lo que creemos es un múltiplo bajo teniendo en cuenta el crecimiento potencial de negocios como ingeniería eléctrica (transmisiones de alta tensión en Iberoamérica), Telvent (mejora de la distribución eléctrica en Europa y EE.UU.) o el aumento de más del 50% en la producción de bioetanol en los próximos años.
Información de la empresa Dirección: Avda. de la Buhaira, 2 41018 Sevilla España Página web: www.abengoa.es Presidente: Felipe Benjumea Director financiero: Amando Sánchez Falcón IR: Juan Carlos Jiménez (Tel.: +34 954 937 111) Fuente: Abengoa y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Abengoa y Análisis ACF
Bioenergía15,0%
Medio ambiente
18,7%
Tecnologías de la
información14,0%
Ingeniería y construcción
industrial46,7%
Solar8,4%
EE.UU. y Canadá15,0%
Iberoamérica21,9%
Europa (excl. España)18,7%
África6,0%
Asia2,7%
España37,7%
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Abertis Los deberes hechos
¿Dudas sobre la compañía? A pesar de que un 56,0% de su EBITDA procede de fuera de España y que su generación de caja se va a beneficiar por la restricción de adqui-siciones, Abertis sigue penalizada por varios motivos: las bajas expectativas de tráfico en España, los rumores persistentes sobre una eventual venta parcial por parte de sus accionistas de referencia y la bajada de rating por posibles ad-quisiciones.
¿Son reales estos riesgos? Pobres crecimientos de tráfico: éste es un riesgo medio/bajo. Solo por efecto comparativo, será difícil ver las caídas de tráfico de dos dígitos de 2009. Riesgo de adquisiciones: riesgo bajo. El propio equipo directivo ha descarta-do realizar adquisiciones en 2010, lo que rompe la tendencia de los últimos años. Movimientos en el accionariado: riesgo medio. Esto es quizá, en nuestra opinión, lo que más está pesando en la cotización.
Gestionando a medio plazo. Abertis cumple con los requisitos que se están exigiendo a las empresas en este nuevo entorno: no gestiona a corto plazo, ha mantenido un apalanca-miento medio a pesar de presiones pasadas para aumentarlo y va a evitar adqui-siciones a corto plazo y trabajar sobre crecimientos orgánicos.
Reiteramos Comprar. Vemos varias fortalezas en el modelo de Abertis que creemos no se están valorando: la gestión a medio plazo, la retribución al accionista se mantiene (rentabilidad por dividendo 2010e del 5,3%) y su generación de caja soporta adecuadamente su apalancamiento financiero. Pensamos que la penalización será temporal y que la creación de valor de la compañía se demostrará cuando algunos riesgos que se están descontando (adquisiciones) no tengan lugar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar con un pre-cio objetivo de 17,3€/acción.
Información de la empresa Dirección: Avda. del Park Logistic, 12-20 08040 Barcelona España Página web: www.abertis.com Presidente: Salvador Alemany IR: Steven Fernández (Tel.: +34 932 305 126) Fuente: Abertis y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Abertis y Análisis ACF
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Acciona Decepción probable
Confirmamos nuestra recomendación de Mantener. Reiteramos nuestra recomendación de Mantener en Acciona y bajamos nuestro precio objetivo hasta 90,0€/acción desde 100,0€. Creemos que las incertidumbres regulatorias en el sector de las energías renovables, así como las excesivamente optimistas previsiones de la propia Acciona, hacen más proba-ble que el mercado se sienta decepcionado con la evolución de los resultados.
Temas de 2010: previsiones de energías renovables, refinanciación y venta de activos. Dentro de los temas principales de Acciona para 2010 creemos que se encuen-tran: 1) previsiones de la propia Acciona para 2009-2013 (22,0% TACC del EBITDA consolidado) que pensamos son demasiado optimistas, pues implicarían doblar la contribución de EBITDA/Mw de la nueva capacidad, espe-cialmente en el marco de las incertidumbres regulatorias en España, 2) refinan-ciación de la deuda de 1.500Mn€ ocasionada por la compra de los acti-vos a Endesa, que no consideramos que deba ser un motivo de preocupación, y 3) venta de activos que, en nuestra opinión, podrían incluir diversas concesiones actualmente integradas en la división de infraestructuras.
Rebajamos nuestras previsiones de EBITDA un –2,0% en 2010e. Esperamos que el 9,0% del EBITDA de Acciona provenga en 2010e de la construcción de obra civil en España, algo menos que en el conjunto del sector (12,0%), por lo que el efecto negativo del recorte de inversión pública es más reducido. Hemos rebajado nuestras previsiones de EBITDA en un –2,0% y –3,0% para 2010e y 2011e, exclusivamente debido a esta causa, y mantenemos sin cambios las previsiones para el resto de negocios. Para la divi-sión de energía, esperamos en 2010e un crecimiento del +38,0% hasta 867Mn€ debido a la consolidación a año completo de los activos comprados a Endesa; esperamos que el crecimiento se modere en 2011e hasta un 15,0%.
Descenso de nuestro precio objetivo hasta 90,0€/acción desde 100,0€. Reducimos nuestro precio objetivo hasta 90,0€/acción desde 100,0€. Es-te descenso se divide en 1) 5,0€ debidos al bajada de las previsiones del EBITDA de la división de infraestructuras cuyos negocios de construcción se valoran a 6,5x VE/EBITDA, y 2) 5,0€ centrados en la división de energía renovable por la eleva-ción del WACC de descuento hasta 7,9% desde 7,7% en vista de la mayor incerti-dumbre regulatoria en España. Nuestra valoración del resto de divisiones no varía, utilizándose ratios que oscilan entre 6,0x y 7,5x VE/EBITDA de 2011. Estimamos una deuda neta a final de 2010e de 7.968Mn€ vs. 7.265Mn€ a final de 2009.
Información de la empresa Dirección: Avda. de Europa, 18 Parque Empresarial La Moraleja 28108 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.acciona.es Presidente: José Manuel Entrecanales Director financiero: Juan Gallardo IR: Inés Prieto (Tel.:+34 916 630 356) Fuente: Acciona y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Acciona y Análisis ACF
Infraestructura53%Inmobiliaria
4%
Energía19%
Servicios urbanos
11%
Servicios logíst icos
12% Otros negocios
1%
Infraestructura16%
Inmobiliaria4%
Energía66%
Servicios urbanos
5%
Servicios logíst icos
7%
Otros negocios
2%
4.092 4.256 4.593
5.468 5.755
7.341 7.021
18,2
21,3
20,1
18,419,0
24,5
23,3
17181920212223242526
01.0002.000
3.0004.0005.0006.000
7.0008.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
(meses)(Mn€)
Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.)
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Acerinox Vuelve a ser inoxidable
Mejora de la demanda. En lo que llevamos de 2010 estamos viendo una clara mejora de la demanda en todos los mercados, especialmente en Estados Unidos. Cabe destacar el repunte en la demanda final por encima de la aparente, lo que confirma una recuperación de los sectores consumidores de acero inoxidable.
La producción están aumentando. Las capacidades de producción de las diferentes factorías de Acerinox se encuentran prácticamente al 100% respecto a sus máximos históricos de producción. En este sentido, Algeciras está al 100% tanto de su capacidad como de su máximo histórico de producción, NAS está produciendo por encima del 100% de su máximo histórico de producción y al 60% de su capacidad total, y Columbus al 95/100% de producción y al 70% de capacidad, respectivamente).
Los precios base están sólidos. Los precios base han empezado a subir desde los mínimos de 1.050€/tn en Europa alcanzados a finales de 2009. En la actualidad, se están negocian-do precios base para junio en Europa entre 1.300/1.350€/tn (vs. 1.100/1.150€/tn del 1T10), en Estados Unidos de 1.960US$/tn (niveles máximos de los últimos 10 años vs. 1.903US$/tn en febrero) y en Asia entre 3.300/3.350US$/tn (vs. 3.000US$/tn en marzo).
Perspectivas 2010. 1) Acerinox estima que la mejora de la demanda le permitirá alcanzar en el 2T10 producciones y resultados similares a los registrados antes de la crisis (130/180Mn€ en EBITDA y 600.000/630.000tn), 2) esperamos un au-mento de los precios en el 2T10 de alrededor de 50/100€/tn, en línea con lo esperado por Acerinox y Outokumpu que, sin embargo, podría ser superior si los precios del níquel se sitúan por encima de los 25.000US$/tn en los próximos meses (vs. al actual de 19.000US$/tn), 3) los inventarios si-guen por debajo de la media, por lo que la compañía espera que la demanda aparente continúe fuerte en el 2T10 y 4) la cartera de pedidos actual le permi-tirá mantener la planta de Algeciras al 100% hasta julio.
Recomendación. Estimamos que estamos en un claro punto de inflexión en los resultados del grupo, por lo que aprovecharíamos para tomar posiciones en el va-lor. Recomendamos Comprar con precio objetivo de 19,5€/acción.
Desglose de las ventas por áreas geográficas (2009)
Fuente: Acerinox y Análisis ACF
Principales accionistas Corporación Financiera Alba: 23,8% Alicia Koplowitz: 13,3% Nisshin Steel: 15,0% Casa Grande de Cartagena: 5,0% Fuente: Acerinox y Análisis ACF
Principales participaciones Fuente: Acerinox y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Santiago de Compostela, 100 28035 Madrid España Página web: www.acerinox.com Presidente: Victoriano Muñoz Director financiero: Miguel Ferrandis IR: Juan García (Tel.: +34 913 985 184) Fuente: Acerinox y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Acerinox y Análisis ACF
Europa40,8%
América35,8%
Asia17,7%
África5,4%
Oceanía0,3%
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
(US$/tn)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
(€/tn)
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 26
ACS El valor refugio pese a todo
ACS debe seguir siendo el valor refugio del sector. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en ACS y bajamos nuestro precio objetivo hasta 44,0€/acción desde 48,0€. Creemos que la combinación del crecimiento de la construcción internacional y las energías reno-vables debería más que compensar las dificultades de la construcción en España, a la vez que el reducido nivel de deuda (3,0x deuda/EBITDA, excluida la deuda de la compra de Iberdrola y Abertis) hace que ACS siga siendo un valor refugio.
Claves de 2010: construcción internacional y energías renovables. Pensamos que las dificultades del negocio de construcción nacional de ACS tendrían que ser contrarrestadas en 2010e por 1) un crecimiento de la cons-trucción internacional, al haber crecido su cartera en 2009 un +67,0% hasta 4.260Mn€, y ya es un 37,0% del total de la cartera de construcción, y 2) las energías renovables, especialmente la termosolar, cuyo EBITDA conjun-to tendría que subir un +76,0% hasta 246Mn€, (16,0% del total del grupo en 2010e).
Bajada de previsiones por la caída de la inversión pública en España. Estimamos que en 2010e la división de construcción en España de ACS representará cerca del 16,0% del EBITDA del grupo –el mayor porcentaje del mercado junto con Sacyr– y es la que más se ha visto afectada por los recor-tes anunciados por el Gobierno. Aunque el peso de la construcción en el extranje-ro aumenta (un 35,0% de ingresos de la división en 2010e vs. 23,0% en 2009), estimamos que el EBITDA de esta área descienda un –5,0% y –4,0% en 2010e y 2011e. La rebaja de nuestras previsiones de EBITDA de ACS es del –3,0% y –6,0% para 2010e y 2011e, respectivamente. Mantenemos el crecimiento anual medio de EBITDA en 2010e-2011e del +15,0% y +6,0% para las divisiones de servicios industriales y medioambiente.
Bajamos el precio objetivo hasta 44,0€/acción desde 48,0€. Reducimos nuestro precio objetivo de ACS hasta 44,0€/acción desde 48,0€. Los 4,0€ de descenso se reparten en 1) 1,5€ por la rebaja de nuestras previsiones del EBITDA de 2011e de la división de construcción valorada a 6,5x VE/EBITDA del año que viene, y 2) 2,5€ debidos a la reducción de la valoración a precio de mercado de sus participaciones en Abertis, Iberdrola y Hochtief. Nuestra valoración del resto de divisiones no varía, tales como la de servicios industriales, incluyendo 8Mn€ por Mw instalados de energía termosolar, y la de concesiones, valorada entre 1,0x y 2,5x valor en libros.
Información de la empresa Dirección: Avda. Pío XII, 102 28036 Madrid España Página web: www.grupoacs.com Presidente: Florentino Pérez Rodríguez Director general corporativo: Ángel García Altozano IR: Luis Cellier (Tel.:+34 913 439 555) Fuente: ACS y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: ACS y Análisis ACF
Construcción 38,8%
Servicios urbanos y logísticos
16,9%
Servicios industriales
43,8%
Concesiones0,5%
Construcción 30,4%
Servicios urbanos y logísticos
22,5%
Servicios industriales
46,1%
Concesiones1,0%
7.559 7.888 8.525 9.36910.661 11.023 11.431
17,016,9
19,619,6
19,019,6
20,0
22,4
16
17
18
19
20
21
22
23
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
(meses)(Mn€)
Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.)
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 30
ArcelorMittal Mejora progresiva
Recuperación de la demanda. Estimamos una recuperación de la demanda con un crecimiento superior al +10,0% en 2010e gracias a los países emergentes, ya que no prevemos una mejora en Estados Unidos y Europa en el presente ejercicio.
Adquisiciones en 2010. Tras un periodo de profunda crisis económica y de fuerte reestructuración, la compañía ha anunciado que volverá a realizar adquisiciones en 2010. La prioridad serán los países emergentes y las compañías mineras con el fin de aumentar la integración vertical en su estructura productiva.
Perspectivas. 1) Estimamos un año claramente de menos a más en el que vemos un au-mento constante de los precios y volúmenes de ventas debido a una mejora de la demanda (esperamos una tasa de utilización de las plantas en el rango del 75/80%), 2) un EBITDA para el 2T10e de entre 2.800/3.200MnUS$, frente a los 1.888MnUS$ del 1T10, y 3) prevemos un incremento de los costes por la mayor actividad y por los precios más altos de las materias primas.
Riesgos: posible sobrecapacidad. La asociación europea de distribuidores, Eurometal, está alertando de un posible riesgo de una oferta de acero a nivel mundial superior al au-mento de la demanda aparente en 2010 y que, de confirmarse, podría provo-car una nueva caída brusca en los precios del acero. En este sentido, la produc-ción mundial de acero hasta abril asciende a 465,5Mntn (récord histórico), un 73,0% por encima de la registrada en el mismo periodo de 2009 y un 1,8% superior a los niveles de producción alcanzados antes de la crisis (2008). Sin embargo, la demanda de acero se encuentra alrededor de un 25,0% por debajo de los niveles previos a la crisis, por lo que estimamos que podrían llevarse a cabo recortes de producción, principalmente en China, mercado en donde se concentra el 46,0% de la producción mundial.
Recomendación. Estimamos que en 2010 ArcelorMittal registrará una mejora paulatina de los resul-tados, y no pensamos que pueda haber un exceso de oferta debido a la flexibili-dad del sector en materia de producción, por lo que reiteramos nuestra reco-mendación de Comprar con precio objetivo de 40,1€/acción.
Información de la empresa Dirección: 19 Avenue de la Liberté 2930 Luxemburgo Luxemburgo Página web: ww.arcelormittal.com Consejero delegado: Lakshimi Niwas Mittal Director financiero: Aditya Mittal IR: Óscar Fleites (Tel.: +34 985 126 029) Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: ArcelorMittal y Análisis ACF
Planos América
18%
Planos Europa26%
Largos22%
AACIS10%
Inoxidable6%
Steel Solut ions and
Services18%
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
(%)
-5000
5001.0001.5002.0002.500
Plan
os A
mér
ica
Plan
os E
urop
a
Larg
os
AACI
S
Inox
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l Solu
tions
and
Serv
ices
(Mn€)
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 34
Banco Popular Todavía depurando los excesos del pasado
Recorte de diferenciales por presión competitiva en precios. La política de precios del Popular se ha caracterizado por contar con diferen-ciales superiores a los de la competencia tanto en créditos (i.e. en nuevas hipo-tecas +91 p.b. y pymes +73 p.b. que la media de bancos) como en depósitos, lo que le lleva a liderar el mercado por margen de clientes (2,8% vs. 2,3%) y margen financiero (ATMs/MI 2,2% vs. 1,7%). Sin embargo, creemos que la guerra de precios por la captación de clientes rentables, y en concreto con un perfil de riesgo atractivo en el entorno macroeconómico actual, incidirá en un recorte considerable de dicho margen. Para 2010e estima-mos un margen financiero después de una prima de riesgo del 0,8%, en línea con el de los competidores, y un –51,0% inferior al de 2007 (vs. –34,0% de los ban-cos domésticos del Ibex 35 más Pastor). Según nuestras estimaciones, el margen financiero después de la prima de riesgo podría recuperarse en 2012e hasta el 1,32% (vs. 1,02% de las entidades antes mencionadas).
Impacto de los posibles cambios regulatorios. A primera vista, nos parece una de las entidades más afectadas por los posibles nuevos requisitos de provisiones debido a la menor cobertura del total de morosos frente al resto de bancos domésticos del Ibex 35 (50,0% vs. 65,0%) y el mayor peso en los créditos morosos sin garantía real (55,0% vs. 44,0%). A dicha menor cobertura contribuye que los 400Mn€ de su exposición a Martinsa-Fadesa (un 7,0% de la cartera de morosos) cuenten con una cobertura del 25,0% dotada en el 2T08 al existir una dispensa de dota-ción adicional por el regulador (los pagos de deuda a acreedores se estipulan inicialmente en el convenio preliminar entre 2010-2017).
Recomendación y precio objetivo. El coste de capital descontado por el mercado a los precios actuales es del 15,5%, mientras que el CDS de la deuda a cinco años se sitúa cerca de máximos (307 p.b. el 31 de mayo, nivel solo superado por los 350 p.b. del 11 de marzo de 2009 cuando la acción se situó en 3,68€). Creemos que las me-didas de los gobiernos para generar confianza (compra de deuda financiera, entre otras) deberían contribuir a reducir las tensiones de liquidez. No obstante, un ROE 2012e de solo el 11,3% (vs. media cinco años previos a la crisis del 20,6%) y un escenario adverso para el sector con mayores exigencias de capital y provisiones parecen seguir retrasando la puesta en valor.
Principales accionistas Allianz: 9,6% Americo Amorim: 7,8% Sindicatura de accionistas: 14,4% Unión Europea de Inversiones: 5,0% Ram Bhavnani: 3,3% Fuente: Banco Popular y Análisis ACF
Principales participaciones Banco Andalucía: 80,1% Fuente: Banco Popular y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: José Ortega y Gasset, 29 28006 Madrid España Página web: www.bancopopular.es Presidente: Ángel Ron Director financiero: Jacobo González Robatto IR: Carmen Ortiz (Tel.: +34 914 907 017) Fuente: Banco Popular y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Banco Popular y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Banco Sabadell Castigado por el ciclo
Perfil de riesgo acusado por exposición a banca corporativa y promotor. Algo más de la mitad de la cartera crediticia de Sabadell cuenta con garantía hipotecaria, sin embargo, menos del 40,0% de ésta corresponde a créditos resi-denciales y más del 20,0% corresponde a promotor, donde la mora asciende al 12,6%. Sabadell cuenta con un ratio de mora contable del 4,10% (cobertura del 62,0%), vs. 5,29% del sistema bancario en España (cobertura del 56,0%). No obstante, si ajustáramos dicha morosidad por los créditos subestándar (con ele-vado riesgo de entrar en mora) y los activos inmobiliarios en balance (por compra, permuta o adjudicación), la cifra de activos dañados se situaría en el 12,2% (solo superado por Pastor, con un 16,1%, y Popular, con un 12,7%) y su cober-tura en el 27,0% (vs. 30,0% y 28,0%, respectivamente). Teniendo en cuenta que la severidad media de su cartera de morosos (LGD) se sitúa en el 33,0% ACFe, dicha cobertura resultaría todavía insuficiente.
Core capital y provisiones adicionales. Según nuestras previsiones de generación orgánica, y asumiendo que las plus-valías brutas de 89Mn€ por canje de preferentes que se registrarán en el 2T10 podrían ser compensadas con mayores requerimientos de provisiones crediticias, llegamos a un core capital del 7,9% en 2010e. Creemos que el esfuerzo en provisiones medido como BAI/M. de explotación se mantendrá en ni-veles cercanos al 50,0% en 2010e y 2011e, para mejorar hasta el 80,0% en 2012e. El ROE ajustado estimado en dicho año es del 12,5%, el cual, con un Ke del 11,0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 1,0%, nos daría un precio objetivo de 3,90€/acción.
Autodeclarado consolidador. Debido al carácter comprador de la entidad que abiertamente ha declarado tener interés en las oportunidades de compra de activos que puedan surgir durante el proceso de consolidación de las cajas de ahorros, no descartaríamos que lle-vara a cabo una nueva emisión de convertibles (a mediados de 2009 se emitieron 500Mn€ de subordinadas necesariamente convertibles en el cuarto año) o bien una ampliación ordinaria. Recordamos también que, a los precios ac-tuales (31 de mayo), pagando una prima del 20,0% y asumiendo sinergias de in-gresos del 1,0/3,0% y de costes del 4,0/6,0%, obtendríamos un efecto positivo en el BPA de Sabadell 2012e del 8,9%, 6,1% y 6,6% si lanzara una opa por Popular, Bankinter o Pastor, respectivamente. El escaso potencial alcista frente a otras oportunidades de inversión y los riesgos de movimientos corporativos como del negocio nos llevan a reiterar nuestra recomendación de Mantener.
Inversión crediticia bruta por sectores de actividad (2009)
Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Plaza de Cataluña, 1 08201 Sabadell (Barcelona) España Página web: www.bancsabadell.es Presidente: José Oliu Creus Consejero delegado: Jaime Guardiola Romojaro Director financiero: Tomás Varela Muina IR: Johan Svensson (Tel.: +34 937 281 200) Fuente: Banco Sabadell y Análisis ACF
Ratio de mora (eje izdo.)Ratio de cobertura (eje dcho.)
Industria20%
Construcción5%
Promotores11%
Agricultura, ganadería y
pesca1%
Servicios y resto38%
Préstamos hipotecarios a
part iculares22%
Resto crédito a particulares
3%
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 42
Banesto Ventajas que no están en el precio
Defensa del margen de clientes y de intereses. Banesto está sabiendo defender el margen de clientes (2,28%, +2 p.b. en 1T10/4T09). Además, teniendo en cuenta que el grueso del impacto negativo de la repreciación de hipotecas se agotará en dos meses, la efectividad en el incre-mento del diferencial en las renegociaciones de activo y la caída de los depósitos a plazo (Banesto por ahora no ha entrado en la guerra del pasivo), nos sentimos cómodos con nuestra estimación de –5,0% en 2010e que contrasta con el objetivo del banco de permanecer estable en un escenario de curva de intereses plana.
Amortiguadores por encima de la media. Banesto cuenta con un saldo de provisiones genéricas sobre la cartera de morosos del 20,4%, cifra muy superior al resto de los bancos comparables (Sabadell 12,7% y Popular 12,8%) y un ratio de cobertura total del 33,0% so-bre el total de activos dañados (vs. 27,0% y 28,0%, respectivamente). Asimismo, aunque la exposición al sector construcción e inmobiliario supone un 17,2% de su cartera de inversión, una cuarta parte de ella ya está siendo provi-sionada (8,0% morosos y 13,0% subestándar, gran parte de esta clasificación explicada por la reclasificación de Reyal Urbis impuesta por Banco de España en febrero) y cuenta con una cobertura específica y genérica del 45,0%. La participación en Metrovacesa (9,56%) está, al igual que en el resto de los ban-cos, valorada a 32,5€/acción (desde los 57,0€ de valor de canje para la cancela-ción de la deuda). Su puesta a mercado significaría recoger un quebranto adicio-nal de 158Mn€, que contra recursos propios situaría el ratio core capital en 7,70% (desde 7,94%).
Menor coste de capital y potencial lo hacen atractivo. Como parte del Grupo Santander, Banesto cuenta con una calificación muy supe-rior a la de los bancos competidores (AA vs. A o A– de sus principales competido-res), que le supone un menor coste de financiación mayorista (1,0% vs. 1,7% en 1T10). Si utilizamos en nuestro modelo un Ke de 9,75% (vs. 10,5/11,0% que empleamos para las entidades comparables), una g del 1,0% y un ROE sos-tenible del 12,3%, obtenemos un precio objetivo de 9,1€/acción lo que supone un P/VC objetivo de 1,1x (vs. media histórica 2003-2007 de 2,4x). Lo expuesto, unido a una rentabilidad por dividendo por encima de la media de sus bancos comparables y una posible prima especulativa ante una potencial mejora en los niveles de cotización de Santander, lo convierten, en nuestra opinión, en el banco doméstico más atractivo, aunque creemos que las dificultades macroe-conómicas podrían seguir pesando sobre su cotización.
Información de la empresa Dirección: Gran Vía de Hortaleza, s/n 28043 Madrid España Página web: www.banesto.es Presidente: Ana Patricia Botín Consejero delegado: José García Cantera IR: Justo Gómez (Tel.: +34 913 389 016) Fuente: Banesto y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Banesto y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 46
Bankinter A la espera del nuevo nicho
Capital suficiente para el crecimiento previsto. Aunque el menor riesgo del modelo de negocio de Bankinter y la estabili-dad de su base de APR (TACC 2009-2012e 5,0% vs. 11,0% en 2006-2009, tras absorber la prociclicidad del modelo IRB de Basilea II en 2009) justificarían una base de capital más estrecha (ratio core capital: 6,64% en 1T10), persiste el posible riesgo de ampliación por imposición regulatoria. No descartaría-mos, por ello, desinversiones (sale & lease back) ni emisiones de convertibles en 2010. Por otro lado, Basilea III supondría –30 p.b. ACFe en el ratio de core capital por el impacto de LDA.
El más afectado en 2010 por la caída del margen de intereses. El modelo de negocio de Bankinter hace que su margen financiero (diferencial en créditos + diferencial en depósitos) sea muy estrecho (1,21% vs. 1,86% de los bancos de referencia). Esto se debe al fuerte peso de la cartera hipoteca-ria sobre el total de la cartera crediticia (70,0% vs. 54,0% de sus bancos compa-rables) por el lado del activo y al mayor peso de la financiación mayorista (37,0% vs. 28,0%) por el lado del pasivo. Además, el escaso coste medio de los depósitos de clientes (0,78% vs. 1,38%) indica una clara presión al alza como consecuencia de la guerra de remuneración de los depósitos a plazo iniciada por los competidores. Pese al efecto carry de la cartera ALCO en el margen (7,5% 2010e), estimamos una caída del margen de intereses del –16,4% y –7,8% en 2010e y 2011e, para comenzar a crecer ligeramente en 2012e, un +2,5%.
Ventaja competitiva en calidad crediticia recogida en la valoración. El modelo de crecimiento de Bankinter ha sido tradicionalmente de nicho, adaptándose a las necesidades (fondos, hipotecas, pymes, etc.), si bien creemos que el entorno actual lo dificulta significativamente. Bankinter está poniendo el acento en banca privada, gestión de activos y seguros (LDA) aunque las perspec-tivas de crecimiento en estas áreas nos parecen todavía insuficientes para compensar la caída de rentabilidad del grueso de su negocio (hipotecario y pymes) con una curva de tipos y volúmenes planos. Desde que rebajáramos nuestra recomendación a Vender hace un año, ha sido el banco que peor se ha comportado del Ibex 35 (–56,7% vs. –29,0% del resto de bancos domésticos); sin embargo, a los niveles actuales (PER 2010e de 8,4x vs. 7,5x de los bancos del Ibex 35), creemos que su superioridad en calidad crediticia (2,6% y 72,8% de morosidad y cobertura, respectivamente) se encuentra bien valorada y presenta escaso potencial bajista. Elevamos a Mantener nuestra recomendación.
Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 29 28046 Madrid España Página web: www.ebankinter.com Presidente: Pedro Guerrero Consejero delegado: Jaime Echegoyen Directora financiera: Gloria Ortiz IR: Jaime Hernández (Tel.: +34 914 367 106) Fuente: Bankinter y Análisis ACF
Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 3.748,0 Vol. día (Mn€) 689,7 Absoluto -24,4 -30,5 -12,1 Capitalización (Mn€) 27.757,5 Free-float (%) 95,0 Relativo -7,9 -8,0 -4,1
Fuente: Bloomberg y Análisis ACF
2
6
10
14
18
06/08 10/08 02/09 06/09 10/09 02/10
BBVAIGBM
BBVA México lindo y querido
Capital reforzado sin desinversiones. BBVA cuenta con una posición de capital sólida (8,1%) gracias a la decisión de limitar en 2009 el ratio payout al 30% (desde el 50,0%) y de emitir, en sep-tiembre de 2009, 2.000Mn€ de obligaciones subordinadas convertibles a cinco años, que, a precios actuales, supondría un 7,2% de acciones nuevas. Además, los buenos resultados publicados en el 1T10 abren la posibilidad de revisar al alza la remuneración al accionista. Creemos que la rentabilidad del banco permite compensar el consumo de capital por el incremento de la participación en Citic (–20 p.b. en 2T10e) y compaginar niveles de payout cercanos al 45% con ratios de core capital del 8,5%. Por otro lado, BBVA mantiene su participación cercana al 5,0% en Telefónica, donde acumula plusvalías latentes brutas en tor-no a 1.500Mn€ (netas, implicarían +35 p.b. de core) que podrían hacer de con-trapeso a posibles minusvalías latentes en su cartera de deuda pública española (9.000Mn€ en disponible para la venta).
Gran parte del riesgo doméstico ya recogido. El pico del ratio de mora parece haberse alcanzado en el 4T09 (5,1%). Asimismo, un ratio de cobertura total (total provisiones en balance sobre morosos actua-les, latentes y activos inmobiliarios en el balance) del 35,0%, acompañado del reciente comienzo del descenso en el saldo de morosos, hace pensar que no se debería incurrir en pérdidas adicionales (LGD media del 35,0%). Por otra parte, el control de costes (nuevo plan de prejubilaciones) podría compensar la debilidad del margen de intereses. Si bien el ratio genéricas/morosos es el más bajo (9,8% vs. 13,0/32,0% de los comparables), podría reforzarse hasta 12,5% con operaciones pendientes de sale & lease back.
México aporta un tercio del beneficio. La contribución de BBVA Bancomer al grupo será creciente (pasará del 32,0% al 35,0%), no solo por la menor contribución esperada de España, sino por la mejora de la divisa mexicana frente al euro y de las perspecti-vas macroeconómicas de la región. No esperamos que EE.UU. sea transformacio-nal a medio plazo, aunque en el 1T10 dobló su aportación media trimestral.
Valoración. Las presiones en materia de liquidez nos parecen sobredescontadas con un poten-cial del 57% frente a nuestro precio objetivo de 11,6€ (Ke de 12,75%, g del 3% y ROE sostenible del 22,8%). Valorando México a los múltiplos de la última transac-ción llevada a cabo, el resto del Grupo BBVA estaría cotizando a 5,4x PER 2010e.
Información de la empresa Dirección: Gran Vía, 1 48001 Bilbao España Página web: www.bbva.com Presidente: Francisco González Consejero delegado: Ángel Cano Director financiero: Manuel González Cid IR: Carmen Hernansanz (Tel.: +34 913 746 122) Fuente: BBVA y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Resultados 2T10: 28 julio 2010 Fuente: BBVA y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 54
BME Defendiendo las barreras de entrada
Contra todo pronóstico en renta variable. Los ingresos de la renta variable en el 1T10 supusieron el 45,2% del total del grupo, peso que no se alcanzaba desde 2008, obteniendo un BNA que no se lo-graba tampoco desde dicho año. ¿Mejora en renta variable o debilitamiento de otras áreas? (listing, información e IT y consulting retrocedieron un –29,6%, –12,6% y –13,2%, respectivamente). Entendemos que se trata de lo primero gra-cias a una mejora de los volúmenes negociados, del número de transac-ciones y de las métricas de contratación (estructura tarifaria), mientras que el resto de áreas acusan un retraso en relación con la recuperación de ciclo. Por otro lado, los costes de la compañía están cubiertos en un 104,0% con las áreas de negocio no ligadas a volúmenes de mercado.
Aunque creemos que predominarán los riesgos bajistas. En el 3T10 se apreciará la rebaja de tarifas en liquidación bursátil, los cánones de anotación y liquidación de operaciones de renta fija así como de la tarifa de registro de renta fija privada. A su vez, se incrementarán las tari-fas de registro bursátil y deuda pública, que pretenden actuar como contra-peso (la ampliación del diferencial con el bono alemán y el aumento en los volú-menes jugarían a favor). Además, también en el 3T10 se verá el impacto del trade repository de operaciones de compraventa de valores realizadas al mar-gen de los mercados bursátiles (OTC), lo cual podría facilitar el incremento de cuota de mercado a las plataformas alternativas desde el actual 1,0%.
Exceso de descuento por incertidumbre. Creemos que el valor cotiza con un fuerte descuento respecto a su precio objetivo debido a los diversos aspectos relacionados con el cuestiona-miento de la capacidad de mantener su cuota de mercado y la incerti-dumbre sobre los volúmenes de negociación en renta variable. En un es-cenario base (descartando la concesión de actuar como CCC) de volúmenes y de mix de negocio, que creemos conservadores a la vista de lo publicado en el 1T10, y empleando un coste de capital de 9,75% y una tasa de crecimiento constan-te (g) del 2,0%, llegamos un precio objetivo de 27,0€/acción. Sin embargo, la ausencia de catalizadores junto con el riesgo de revisiones a la baja en los ingresos de las diferentes áreas de negocio, tras el recorte de ta-rifas, nos llevan a rebajar nuestra recomendación a Mantener desde Comprar.
Información de la empresa Dirección: Plaza de la Lealtad, 1 28014 Madrid España Página web: www.bolsasymercados.es Presidente: Antonio Zoido Director financiero: Javier Hernani Burzako IR: Brian Warren (Tel.: +34 917 095 191) Fuente: BME y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: BME y Análisis ACF
Renta variable41%
Liquidación23%
List ing9%
Información11%
Derivados9%
Renta Fija2%
Tec. info. y consultoría
5%
-60-40
-20
020
40
6080
01020304050607080
1T07
2T07
3T07
4T07
1T08
2T08
3T08
4T08
1T09
2T09
3T09
4T09
(%)(Mn€)
EBITDA Variación interanual
-60-40-20020406080100120
50.00070.00090.000
110.000130.000150.000170.000190.000
ene-
08fe
b-08
mar
-08
abr-0
8m
ay-0
8jun
-08
jul-0
8ag
o-08
sep-
08oc
t-08
nov-
08dic
-08
ene-
09fe
b-09
mar
-09
abr-0
9m
ay-0
9jun
-09
jul-0
9ag
o-09
sep-
09oc
t-09
nov-
09dic
-09
(%)(Mn€)
Volumen neto Variación interanual
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 58
Criteria CaixaCorp La coherencia es un grado
Conformamos nuestra recomendación de Comprar. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Criteria, así como nuestro recio objetivo de 3,90€. Pensamos que la coherencia de la estrategia seguida por Criteria desde su salida a bolsa, además de las buenas perspectivas de sus principales participadas, debe ser recompensada por el mercado.
Una gestión coherente con su estrategia. Desde el comienzo de año el descuento de la acción de Criteria respecto al NNAV ha caído hasta el –22,0% actual desde el –36,0%. Creemos que esta evolución está justificada y debería continuar, puesto que la toma de control de Adeslas pone en práctica una vez más la estrategia de Criteria que se basa en 1) incrementar el peso en el GAV del sector financiero (38,0% frente al 17,0% en el momento de la OPV) y 2) gestión activa de sus participaciones. Además, Criteria ha cumplido sus compromisos de 1) mantener su deuda por de-bajo del 30,0% del GAV y 2) asegurar una adecuada remuneración al accionistas (7,0% actualmente). Por último, Criteria demostró en el 1T10 un gran acierto en la ligera rebaja de su participación en Abertis, Gas Natural, Repsol y Telefónica, que ahora cotizan de media un –19,0% por debajo del precio medio de venta.
Buenas perspectivas de sus participadas. ACF tiene recomendación de Comprar en las cuatro empresas en las que Criteria tiene sus participaciones más importantes: 1) Telefónica (precio objetivo 23,5€) por su adecuada diversificación geográfica y solidez financiera, 2) Repsol (22,0€) por sus recientes aciertos en la actividad exploradora, 3) Gas Natu-ral (17,5€) por su descenso de deuda y generación de sinergias en su fusión con Unión Fenosa y 4) Abertis (16,9€) por ofrecer una cobertura frente a posibles ten-siones inflacionistas. Por otro lado, la esperada recuperación de la economía mexicana debería favorecer la evolución de su participada GF Inbursa en ese mer-cado.
Precio objetivo de 3,90€/acción. Estimamos el GAV de Criteria a 24 de mayo de 2010 en 20.600Mn€. Una vez descontada la deuda neta existente a finales del 1T10 (5.924Mn€) y nuestra estimación de impuestos por plusvalías (200Mn€), creemos que el NNAV asciende a 4,3€ por acción. Pensamos que, dada la coherencia de la gestión, Criteria mere-ce un descuento de apenas el –10,0%, por lo que nuestro precio objetivo es de 3,90€/acción.
Información de la empresa Dirección: Avda. Diagonal, 621-629, Torre II, planta 8ª 08028 Barcelona España Página web: www.criteria.com Presidente: Isidro Fainé Casas CEO: Gonzalo Gortazar Rotaeche COO: Antoni Garriga Torres IR: David García (Tel.: +34 934 117 575) Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Criteria CaixaCorp y Análisis ACF
Gas Natural19%
Repsol YPF11%
Abertis10%
Agbar3%Telefónica
16%
Financieras (cot izadas)
20%
Financieras (no cot izadas)
19%
Otros2%
GAV (24 mayo 2010): 20.641Mn€
212
286
147
101138
18
79
0
50
100
150
200
250
300
Telefónica Gas Natural
Repsol YPF
Abertis Segur Caixa
BPI Otros
(Mn€)
0
5
10
15
20
25
30
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
dic-0
7
mar-0
8
jun-0
8
sep-
08
dic-0
8
mar-0
9
may
-09
jun-0
9
sep-
09
dic-0
9
mar-1
0
may
-10
(%)(Mn€)
GAV (eje izdo.) Deuda (eje izdo.)Deuda/GAV (eje dcho.)
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 62
Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m. Nº acciones (Mn) 153,9 Vol. día (Mn€) 13,9 Absoluto -1,9 0,7 33,6 Capitalización (Mn€) 2.124,9 Free-float (%) 49,1 Relativo 14,6 23,1 41,7
Fuente: Bloomberg y Análisis ACF
4
8
12
16
06/08 10/08 02/09 06/09 10/09 02/10
EbroIGBM
Ebro La joya de la corona
Valor defensivo, pero… Tanto el arroz como la pasta son considerados como alimentos de pri-mera necesidad, por ello cuentan con cierta inelasticidad frente a los movimien-tos de precios. Además, la mayoría de los productos de Ebro son de un coste muy bajo, por lo que las subidas en los precios no son percibidas por el consu-midor como un motivo para sustituirlos por otros.
… mejorando márgenes. A pesar del entorno de crisis económica, con la consiguiente competencia en pre-cios con las marcas de distribución, Ebro ha sido capaz de aumentar el mar-gen EBITDA 3,8 p.p. hasta el 15,7% en el 1T10, debido a un escenario es-table de precios de la materia prima, a una mejora en el mix de ventas y a aho-rros de costes.
Buenas perspectivas. Esperamos un buen ejercicio 2010 gracias a: 1) arroz: sigue la buena disponibili-dad de la materia prima, tanto en precio como en cantidad, en los mercados eu-ropeo y americano y 2) pasta: las previsiones apuntan a que los precios del trigo duro continúen bajos.
Dividendo extraordinario. Tras la venta del negocio lácteo de la compañía al grupo francés Lactalis por importe de 630Mn€, Ebro ha anunciado el pago de un dividendo extraordi-nario de 93Mn€ (0,60€/acción). A su vez, esperamos que la compañía termine el ejercicio con una posición de caja neta de 106Mn€.
1.000Mn€ para adquisiciones. Tras la venta de las divisiones de azúcar y lácteos, Ebro dispone de alrededor de 1.000Mn€ para realizar adquisiciones. En este sentido, estimamos que se cen-trará en los negocios de arroz, pasta o platos preparados y en zonas geográficas en donde ya esté presente con el objetivo de maximizar potenciales sinergias.
Recomendación. Ebro está confirmando su posición de valor defensivo en un entorno de crisis, lo que la convierte en una opción muy interesante de inversión. Mantenemos nuestra recomendación de Comprar, con precio objetivo de 17,0€/acción.
Contribución a las ventas por área de negocio (1T10)
Fuente: Ebro y Análisis ACF
Principales accionistas Alimentos y Aceites S.A (SEPI): 8,7% Instituto Hispánico del Arroz: 15,7% Caja de Ahorros de Salamanca y Soria: 4,6% Caja España: 3,3% Damm: 8,8% Casa Grande de Cartagena: 6,2% Fuente: Ebro y Análisis ACF
Principales participaciones Puleva Biotech: 51,0% Riviana: 100,0% Panzani: 100,0% New World Pasta: 100,0% Minute Rice: 100,0% Birkel: 100,0% Fuente: Ebro y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 20, 3º 28046 Madrid España Página web: www.ebrofoods.es Presidente: Antonio Hernández Director financiero: Jaime Carbó Fernández IR: Manuel González de Luna (Tel.: +34 917 245 373) Fuente: Ebro y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Ebro y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Enagás Para todos los públicos
Crecimiento de dos dígitos. Estimamos que Enagás cumplirá con sus objetivos de crecimiento de al-rededor del +10,0% tanto en EBITDA como en beneficio neto en 2010e gracias a los nuevos activos que se pondrán en marcha y al plan de control de costes. Enagás espera finalizar 2010 con alrededor de 500Mn€ en nuevos activos puestos en funcionamiento, en línea con nuestras previsiones. Asimismo, estima-mos unas inversiones de 700Mn€. Por el lado del control de costes, como hemos observado en lo que llevamos de año, continúa dando buenos resultados ya que, mientras los ingresos regulados crecieron un +14,5%, los gastos operativos lo hicieron solo un +10,0% y los gastos de personal cayeron un –7,1%.
Esperamos una actualización de la regulación en breve. Las inversiones de Enagás, como las de REE, no requieren de la inver-sión pública sino de las necesidades técnicas que estime el Ministerio de Industria en la planificación sectorial del gas y la electricidad, por tanto, no están ligadas a la demanda a corto/medio plazo y no dependen de los presupuestos del Estado. Enagás se financia a través de los mercados de deuda o a través del ICO y el BEI. Esperamos una actualización de la planificación en vigor (2008-2016) durante el mes de junio donde no prevemos recortes de las inversiones al menos hasta 2012. Una hipotética reducción de 100Mn€ en las inversiones de la compañía en el horizonte 2011-2014 tendría un impacto negativo de alrededor de 0,7€/acción en nuestro precio objeti-vo.
Buena liquidez y nivel de endeudamiento. Enagás presenta liquidez para hacer frente a todas sus necesidades de financia-ción en 2010. Por otra parte, su deuda neta se sitúa en 3.020Mn€ (+20%), lo que supone una deuda neta/EBITDA 2010e de 3,9x (razonable para un grupo cien por cien regulado y en línea con sus grupos comparables europeos).
Continúa siendo una de nuestras principales apuestas. Enagás cotiza con un descuento vs. sus grupos comparables del –14,0% en términos de PER, a pesar de que su crecimiento es significativamente superior. Asimismo, presenta un potencial frente a nuestro precio objetivo del +25,0%, por lo que seguimos recomendando Comprar Enagás y esta-blecemos nuestro precio objetivo en 16,3€/acción.
Fórmula para la remuneración de activos del transporte de gas
Rn = Rn-1 x (1 + (IPH -K) + RNIn Rn Ingresos Rn-1 Ingresos del año anterior para activos en funcionamientos antes del 01/01/08 IPH (IPC + IPRI) /2 IPRI Variación anual del índice de precios industriales de bienes de equipo K Factor de eficiencia de (0,85% para activos de gas) RNIn = Ain + RFIn + COMIn RNIn Ingresos para activos puestos en funcionamiento después del 01/01/08 Ain Depreciación= (valor de la inversión/ vida útil) x (1+2,5%) m-1 m años en operación de estos activos RFIn Remuneración a la inversión= VNIn x TRI TRI Bono a 10 años + 3,75% VNIn Valor neto de la inversión= ((valor inversión - (m-1)(valor inversión/vida útil)) x (1+2,5%) m-1 VNIn Valor de la inversión según estándares, actualizados con el IPRI -0,5% COMInCostes estándares de explotación y mantenimietno actualizados COMInActualización para COMIns = (0,2 x(IPRI -0,5%) + 0,8 x (IPC -1%)) Fuente: RD 325/2008
Principales accionistas SEPI: 5,0% BBK: 5,0% Bancaja: 5,0% CajAstur: 5,0% Sagane: 5,0% Fuente: Enagás y Análisis ACF
Principales participaciones
Fuente: Enagás y Análisis ACF
Cálculo de los ingresos de regasificación y almacenamiento
Rn = CI + COM CI Coste de inversión
COM Costes de operación y mantenimiento (estándares pararegasificación solamente)
COM Actualización para COM estándares = (0,2 x(IPRI -0,5%)+ 0,8 x (IPC -1%))
CI = VI / VU + VNI x Tr VI Valor de la inversión VU Vida util de la inversión Tr Bono a 10 años más 350p.b. VNI = VI - Aa VNI Valor neto de la inversión Aa Amortización acumulada
Fuente: Enagás Nota 1: El valor neto de la inversión ya realizada no se actualiza como en el caso de activos de transporte. Nota 2: En regasificación el valor de inversión reconocida es según valores estándares (actualizados con el IPRI -0,5% para la inversión nueva) y para almacenamiento es según los costes reales auditados. Nota 3: No se diferencia entre activos anteriores y posteriores al 2008.
Evolución de la deuda neta y algunos ratios de deuda
Fuente: Enagás y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Paseo de los Olmos, 19 28005 Madrid España Página web: www.enagas.es Presidente ejecutivo: Antonio Llardén Director financiero: Diego de Reina Lovera IR: Antonio Velázquez-Gaztelu (Tel.: +34 917 099 330) Fuente: Enagás y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Enagás y Análisis ACF
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 70
Endesa Sin una estrategia clara
Bajo crecimiento hasta 2014. En la presentación del plan estratégico de Enel del pasado mes de mar-zo, se confirmó el bajo crecimiento del EBITDA que ya esperábamos pa-ra Endesa en 2010-2014 (+2,0% anual aproximadamente y solo en LatAm). Además, este crecimiento vendrá, sobre todo, de la mano de la optimización de los gastos operativos y no de una expansión de las ventas. Por otro la-do, también se indicó el bajo nivel de capex, que se irá reduciendo gradual-mente hasta unos 2.100Mn€/año, siendo un 65,0% mantenimiento, lo que repre-sentaría una caída del –42,5% vs. 2009.
Su objetivo será proporcionar caja a la matriz. La eléctrica española seguirá siendo un cash cow para su matriz Enel, cuyo objetivo es la reducción de 11.000Mn€ de deuda neta hasta 2014. Sin embargo, Endesa cuenta con unos ratios de deuda neta/EBITDA de 1,9x y de endeudamiento (deuda neta/capital empleado) del 40,0%, vs. 3,3x y 53,0% del sector. Además, podría generar un cash flow neto de unos 4.100Mn€ anuales para este horizonte temporal, con lo que sus posibilidades de inversión podrían ser casi un 50,0% mayores que las cifras presentadas en el plan 2010-2014, sin poner en peligro el balance.
No habrá dividendos extraordinarios, de momento. Endesa sigue con su política de no repartir dividendos extraordinarios provenien-tes de la venta de activos aunque aún no ha decidido a qué destinará los cerca de 4.400Mn€ (de 6.900Mn€ que tiene en su balance) que espera ingresar en 2010 por la titulización del déficit de tarifa.
Valoración y recomendación. La ausencia de una estrategia clara para la eléctrica, unida a su elevada depen-dencia de España (56,0% del EBITDA 2009), no ayudará a la evolución del valor, por lo que seguimos recomendando Vender Endesa y situamos su precio objetivo en 22,0€/acción.
Información de la empresa Dirección: Ribera del Loira, 60 28042 Madrid España Página web: www.endesa.es Presidente: Borja Prado Consejero delegado: Andrea Brentan Director financiero: Paolo Bondi IR: David Raya Fuente: Endesa y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Endesa y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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FCC El negocio más importante no cede
Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en FCC aunque bajamos nuestro precio objetivo hasta 36,0€/acción desde 40,0€. Creemos que, pese al mal momento de los negocios cíclicos, tales como el cemento, el valor de-bería reflejar la positiva evolución de los servicios medioambientales, el negocio más importante del grupo (45,0% del EBITDA de FCC en 2010e), así como un adecuado nivel de deuda.
Cuestiones para 2010: evolución del capital circulante y deuda. Pensamos que las principales cuestiones que pueden afectar a FCC este año son: 1) la evolución del capital circulante que, tras un flojo 1T10, esperamos se recupere a lo largo del resto del ejercicio, tal y como sucedió en 2009; nuestra estimación de un impacto negativo en 2010e de –130Mn€ es similar a la previsión de FCC, y 2) la evolución de la deuda que estimamos, en línea con la evolución del circulante, descienda a final de año hasta unos niveles se-mejantes a los del año pasado (7.600Mn€), 5,2x EBITDA, lo que conside-ramos apropiado dada su presencia en actividades intensas en capital.
Bajamos nuestras previsiones de EBITDA en un –4,0% en 2010e. Los recientes recortes presupuestarios en inversión pública en España afectan a FCC tanto en las actividades de construcción como en las de cemento, por lo que nuestro recorte de estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e es ma-yor que en otros casos (–4,0% y –7,0%, respectivamente). Prevemos que los ingresos de construcción en España bajen un –15,0% y –8,0% para cada año, mientras que los volúmenes de cemento vendido en España tendrían que descen-der de forma similar. Mantenemos sin cambios nuestras previsiones de EBITDA para el resto de negocios, incluyendo un crecimiento del +9,0% en servicios medioambientales, que esperamos genere el 45,0% del EBITDA del grupo este año.
Bajamos nuestro precio objetivo hasta 36,0€/acción desde 40,0€. Reducimos nuestro precio objetivo hasta 36,0€/acción desde 40,0€. Los 4,0€ de descenso se reparten entre 1) 3,0€ debido a la rebaja de nuestras previ-siones en la división de construcción que valoramos, al igual que el resto de em-presas del sector a 6,5x VE/EBITDA, y 2) 1,0€ por el menor valor a precio de mer-cado de la participación en Cementos Portland (15,1€ vs. 19,7€) así como en Rea-lia. No variamos nuestra valoración de la división de servicios medioambientales, (4.700Mn€) basada en un DFC con un WACC de 7,25%.
Información de la empresa Dirección: Federico Salmón, 13 28016 Madrid España Página web: www.fcc.es
Presidente: Baldomero Falcones Consejero delegado: Baldomero Falcones Director financiero: Víctor Pastor (Tel.: +34 913 595 400) IR: Miguel Coronel (Tel.:+34 913 437 414) Fuente: FCC y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: FCC y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Gamesa El valor de una marca
Un 2010 para olvidar. El equipo gestor reconoce que 2010 será un año de transición, con una caída media de Mw vendidos de un –10,0% aproximadamente. Hay un desfase entre la reactivación del sector eólico y el aumento de órdenes de aero-generadores y lo que se está reflejando ahora en las cuentas de Gamesa es el “parón” de inversiones que se produjo a mediados de 2009.
¿Afectan a Gamesa las dudas regulatorias en España? Tienen un impacto limitado. Gamesa reconoce que España es un mercado maduro y que su producción deberá adecuarse a esta realidad, por lo que ha de-cidido suprimir su capacidad productiva en España en 2.000Mw. Serán mercados como EE.UU, China y la India los que sustenten la recuperación de la demanda.
El valor oculto de los parques eólicos. A partir de julio de 2011, se habilitan opciones de compra y venta sobre la cartera de parques de Gamesa Energía existente en España y resto de Europa. Confor-me nos acerquemos a esa fecha, el mercado irá poniendo cada vez más en valor esos activos.
Comprar. Nuestro precio objetivo refleja ya un escenario complicado. Nuestro precio objetivo de 10,3€/acción ya descuenta un escenario difí-cil; nuestras estimaciones 2010e-2011e son inferiores a las del consenso (un –9,0% de media), esencialmente porque no esperamos una fortísima recupera-ción en 2011e (nuestro crecimiento BPA es del +37,0% vs. un +81,0% del con-senso). Las principales razones para esta posición más cauta son: la sobrecapaci-dad en España y a nivel mundial, las incógnitas del mercado de EE.UU. y la dificul-tad en penetrar nuevos mercados.
Información de la empresa Dirección: Portal de Gamarra, 40 01013 Vitoria (Álava) España Página web: www.gamesacorp.es Presidente: Jorge Calvet Director financiero: José Ramón Iñarritu IR: Cristina Perea, CFA (Tel.: +34 944 317 611) Fuente: Gamesa y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Gamesa y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Gas Natural Tremendo castigo
Un perfil defensivo con muy buena rentabilidad por flujos de caja. Gas Natural combina sus negocios de gas y electricidad con un 60,0% de su EBITDA 2010e regulado, lo que le confiere un carácter defensivo a largo plazo. Estimamos un crecimiento acumulado del EBITDA del +5,4% anual hasta 2014, que se descompone en un crecimiento de las actividades li-beralizadas de alrededor del 3,0% y de las actividades reguladas del 6,5%. En términos de flujo de caja libre, estimamos que la compañía genere en torno a 1.300Mn€ recurrentes anuales hasta 2014, lo que a precios actua-les supone una rentabilidad de sus flujos de caja del 12,0%, muy por en-cima de su sector y del Ibex 35. Por tanto, no vemos peligro en el objetivo de incrementar su dividendo un +10,0% anual, lo que implicaría a precios actuales una rentabilidad del 8,0%, por encima de la media del sector del 6,0%.
Reducción de su abultada deuda sin comprometer crecimiento. Gracias a la finalización del plan de desinversiones de 4.782Mn€ que contempla-mos en nuestro escenario y a la titulización del déficit de tarifa en el 2T10, la deuda financiera neta de Gas Natural se situará en 16.422Mn€ a finales de 2010e, desde los 19.292Mn€ de cierre de 2009 y alcanzará niveles de en-deudamiento del 57,0% desde el 62,0% actual (vs. 53,0% del sector) y un ratio deuda neta/EBITDA de 3,8x desde los 4,9x actuales (vs. 3,2x del sector). Es-ta circunstancia debería de reducir el mencionado descuento en la cotización fren-te a sus competidores, que en estos momentos es del 30,0% en términos de PER.
Es muy sensible a la incertidumbre sobre la deuda soberana. Debido a que presenta los ratios de endeudamiento más altos del sector, muestra la mayor sensibilidad a las posibles dudas que pudieran surgir sobre la economía española. Un incremento de 100 p.b. del diferencial de la deuda soberana española tiene un impacto del –15,0% en nuestra valoración.
Valoración y recomendación. Mantenemos nuestra valoración de Gas Natural en 17,5€/acción y con-tinuamos recomendando Comprar. Si tenemos en cuenta los niveles actua-les del diferencial de la deuda española, nuestra valoración de Gas Natu-ral se situaría en los 14,8€/acción, lo que seguiría representando un potencial de más del +20,0% sobre precios actuales.
Clientes de electricidad y puntos de suministro de gas (2010e)
Fuente: Gas Natural y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Plaça del Gas,1 08003 Barcelona España Página web: www.gasnatural.com Presidente: Salvador Gabarró Serra Consejero delegado: Rafael Villaseca Marco Director financiero: Carlos Álvarez IR: Luis Calvo (Tel.: +34 934 025 897) Fuente: Gas Natural y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Gas Natural y Análisis ACF
Gas Up & midstream
4%Gas suministro9%
Gas distribución
España20%
Gas LatAm13%
Electricidad generación
España21%
Electricidad distribución
España15%
Electricidad LatAm16%
Otros2%
CCGT55%
Hidráulica14%
Nuclear4%
Carbón15%
Fuel5%
Régimen especial
7%
0,01,02,03,04,05,06,07,0
Elec
tricid
ad
Espa
ña
Elec
tricid
ad
inter
nacio
nal
Gas E
spañ
a
Gas L
atAm
Gas I
talia
(Mn)
Análisis de renta variableJunio 2010
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Grifols Hace las Américas
Estructura de la operación. El precio pactado por Talecris es de 19,0US$/acción en efectivo más 0,641 accio-nes sin derecho a voto de Grifols, lo que supone que Grifols tendrá que pagar en efectivo 2.500MnUS$ y emitir 84Mn de acciones sin voto.
Sinergias e ingresos estimados. Las sinergias operativas estimadas por Grifols ascienden a 230MnUS$, a rea-lizarse entre los años segundo y cuarto, con un coste extraordinario el primer año de 100MnUS$. No hay referencia en el mercado de una operación similar, aunque la cifra está en línea con la anunciada en su momento por CSL. El impacto en BPA será negativo (–11,3%) en 2011 al incluirse los costes extraordinarios, y positivo en 2012 (+34,4%), ya que en 2012 se empezaría a generar sinergias.
Situación de endeudamiento. Esperamos que la nueva compañía termine 2011e con una deuda de 2.200Mn€, lo que implicaría un ratio deuda/EBITDA de 5,2x, algo superior a las 5,0x estimadas por Grifols. En cualquier caso, vemos un descenso más moderado en el endeudamiento incluido en nuestras estimaciones fren-te al aportado por Grifols, quien espera que se reduzca hasta las 3,0x en 2012 (3,7x ACFe) y por debajo de 2,0x a finales de 2014 (2,7x ACFe).
Lógica de la operación y nuevo precio objetivo. Creemos que la operación tiene sentido estratégico de cara a me-dio/largo plazo, ya que las adquisiciones son la única vía posible de crecimiento rápido en el sector de hemoderivados, y resultará muy positiva para la com-pañía al incrementar su presencia en Estados Unidos e introducirse en Canadá de la mano de Talecris. Por tanto, elevamos nuestro precio objetivo hasta 15,1€/acción (vs. 12,8€/acción anterior) con recomendación de Com-prar. Con estas estimaciones, nuestro precio objetivo implicaría un PER 2012e de 14,1x.
Información de la empresa Dirección: Marina, 16-18, planta 26 08050 Barcelona España Página web: www.grifols.com Adjunto al director financiero: Nuria Pascual Fuente: Grifols y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Grifols y Análisis ACF
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Grupo Ferrovial Baja exposición a España
Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Ferrovial, así como el precio objetivo de 13,0€/acción. Pensamos que la combinación de la me-nor exposición a España del sector y el conjunto de catalizadores que ofrece el va-lor en relación con su evolución financiera debe ser reconocida por el mercado.
Catalizadores: venta de bonos de BAA y financiaciones de concesiones. Creemos que los temas más importantes de Ferrovial en 2010 tendrían que ser 1) la venta de bonos por parte de BAA que, en nuestra opinión, debería realizar-se en este año y sería un gran catalizador potencial, 2) en Cintra, pensamos que se cerrarán sin problemas la venta de las autopistas chilenas (ya ex-cluidas de nuestras previsiones) y la financiación de la autopista LBJ en Texas, y 3) la posible venta del 10,0% de ETR407 después de sus buenos resultados en el 1T10, que podría ser seguida por una transacción similar con la propia BAA.
Descensos muy ligeros de nuestras previsiones. El ajuste a la baja de nuestras previsiones de EBITDA para 2010e y 2011e es el menor del sector, apenas un –2,0% y –0,6%, respectiva-mente, debido a que 1) la construcción en España apenas genera un 5,0% del EBITDA del grupo, por lo que el efecto a nivel global es inferior al –1,0%, sobre todo cuando nuestras previsiones ya eran más conservadoras en el caso de Ferro-vial que en el resto de empresas del sector, y 2) pensamos que el impacto negati-vo en BAA de la nube de cenizas islandesas (30Mn€ ACF en 2010e) no debe afec-tar en 2011e. No hemos realizado cambios en el resto de nuestras estimaciones, aunque nuestras asunciones de tipo de cambio para 2010e (1,10GBP/€) son en la actualidad claramente conservadoras.
Confirmamos nuestro precio objetivo de 13,0€/acción. Mantenemos nuestro precio objetivo de 13,0€/acción en Ferrovial. La rebaja de previsiones no afecta a nuestra valoración pues 1) la división de cons-trucción se valora a 6,5x EBITDA, por lo que el descenso de nuestras previsiones tiene un impacto en nuestro precio objetivo de 0,2/0,3€ por acción, y 2) nuestra valoración de BAA (15.600Mn€) se basa en el valor regulatorio (RAB) que enten-demos no se ve afectado por un acontecimiento fortuito como es una nube de ce-niza. Tampoco cambia la valoración del resto de divisiones, incluida Cintra (VE de 13.000Mn€), para la que hemos utilizado el método de DFC para cada concesión. Nuestra estimación de deuda a fin de 2010e se mantiene en 23.000Mn€.
Comportamiento (%) 1 m. 3 m. 12 m.Nº acciones (Mn) 8.228,8 Vol. día (Mn€) 1.199,1 Absoluto -22,6 -29,8 -3,4Capitalización (Mn€) 60.522,8 Free-float (%) 90,0 Relativo -6,1 -7,4 4,7
Fuente: Bloomberg y Análisis ACF
Grupo Santander Posicionado para ganar
Liderando el sector. El Grupo Santander ocupa la primera posición no solo en España, sino tam-bién a nivel global por capital (ratio core capital 8,8% en 1T10), rentabilidad por dividendo (5,2% en 2009) y cobertura de riesgo crediticio (74,0% en 1T10). Ha tenido un buen comienzo de año gracias a la inesperada mejora de ingresos frente al trimestre precedente (un +4,0% para el grupo y +5,0% para España) y a su diversificación geográfica, consiguiendo ofrecer un crecimiento en BPA del +3,3% frente a las caídas del resto de los bancos compara-bles del Ibex 35. Creemos que se mantendrá el diferencial cercano a los 200 p.b. frente a la media del sistema en calidad crediticia doméstica (3,59% vs. 5,33% en 1T10).
Mayores amortiguadores en España. Santander cuenta con el doble de stock de genérica para España (28,0% de los morosos vs. 14,0% medio) con el fin de compensar provisiones específicas, que creemos le permitirá mantener la prima de riesgo actual hasta mediados de 2011. Asimismo, la cobertura total, incluyendo los riesgos actuales, potenciales (cartera subestándar) e inmobiliarios (activos en balance adquiridos o ejecutados), es del 40,5%, la más alta de los bancos españoles y superior a una LGD media estimada del 35,0%.
Tres cuartas partes del margen de explotación proceden del extranjero. El grueso de los ingresos de fuera de España proviene de áreas con potencial de crecimientos de PIB (Brasil y México +4,0% y +3,5% en 2011 ACFe y Reino Unido con +2,5%, según el FMI) muy superiores (+0,5% PIB España 2011 ACFe) y con perspectivas de revisión al alza de tipos de interés, así como divisas fuertes.
Riesgos y valoración. Aunque está sujeto a riesgos regulatorios (Basilea III podría suponer unos –50 p.b. en su ratio core capital) y soberanos (posición de deuda española dis-ponible para la venta de unos 24.000Mn€), creemos que el potencial que pre-senta frente a nuestro precio objetivo (61,8%) y PER medio histórico (110,2% hasta 15,46€) lo convierten en una atractiva oportunidad de inver-sión. Con una tasa de crecimiento a perpetuidad (g) del 3%, una tasa de des-cuento (Ke) del 12,5% y un ROE 2012e del 24,4% (vs. ROE medio del 25,0% en 2004-2008), el modelo (P/VC aj. = (ROE Aj.-g)/(Ke-g)) nos lleva a un precio ob-jetivo 2010e de 11,9€/acción. Reiteramos Comprar.
Actividades corporativas EE.UU. (Sovereign)Latinoamérica Reino UnidoEuropa continental
1,241,43 1,71 2,04
2,49 2,82
3,033,24
134120
10591 80
7273 75
020406080100120140160
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09
(%)(%)
Ratio de mora (eje izdo.) Ratio de cobertura (eje dcho.)
Desglose de los activos ponderados por riesgo por negocios (2009)
Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF
Principales accionistas Chase Nominees: 10,5% Assicurazioni Generali: 1,2% Mutua Madrileña: 1,2% Familia Botín: 1,3% Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF
Principales participaciones Banesto: 88,4% Shinsei Bank: 4,2% Bolsas y Mercados Españoles: 5,0% Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF
Desglose del margen de explotación por áreas de negocios
Información de la empresa Dirección: Ciudad Grupo Santander 28660 Boadilla del Monte (Madrid) España Página web: www.gruposantander.com Presidente: Emilio Botín Consejero delegado: Alfredo Sáenz Director financiero: José Antonio Álvarez IR: Ángel Santodomingo (Tel.: +34 912 890 921) Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Resultados 2T10: 29 julio 2010 Fuente: Grupo Santander y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Iberdrola Hora de comprar
Perspectivas de Iberdrola 2010-2012. Los esfuerzos de la compañía durante los próximos tres años se cen-trarán en 1) la consolidación de sus adquisiciones de Scottish Power en 2007 y EAS en 2008 para las que estimamos un crecimiento acumulado plano, 2) la ges-tión eficiente de su parque de generación en España y 3) la instalación de 1.800Mw anuales de renovables que permitirá un crecimiento de esta división del 15,0/20,0% anual en EBITDA. Por otro lado, adecuarán su endeudamiento a su generación de cash flow ordinario (FFO/deuda neta) que debería mante-nerse a niveles del 20,0%. Las perspectivas de Iberdrola de crecimiento del EBITDA y beneficio neto recurrentes son de entre el +5,0% y el +9,0% anual hasta 2012, cifras que consideramos muy asequibles.
Flexibilidad en su crecimiento. El capex estimado del nuevo plan estratégico es de 16.000Mn€ brutos. El grupo podrá adaptar sus inversiones al nivel del cash flow generado, ya que 6.500Mn€ de sus inversiones son flexibles y podrían ser pospuestas. De estos, 4.800Mn€ es-tarían destinados a renovables. El crecimiento en renovables hasta 2012 vendrá de la mano de EE.UU. y después del Reino Unido, mercados aún muy poco maduros y para los que no prevemos cambios regulatorios a medio plazo.
Buena gestión del balance y liquidez de 7.780Mn€. Esperamos que Iberdrola finalice 2010e con una deuda neta de alrede-dor de 27.000Mn€, en la que tenemos en cuenta parte del déficit de tarifa, y al-cance un ratio de apalancamiento del 48,0% vs. 51,0% del sector y una deuda neta/EBITDA de 3,75x vs. 3,0x de media del sector. Su liquidez de 7.780Mn€ será suficiente para cubrir sus necesidades de financiación hasta dentro de 15 meses.
Valoración y recomendación. Iberdrola ha caído un –22,0% en lo que llevamos de año, en comparación con el –14,0% del sector, y a precios actuales presenta un potencial frente a nuestra va-loración fundamental del +32,0%. El mayor riesgo para la compañía sería la incer-tidumbre del sector de las renovables en España, mercado para el que hemos considerado un crecimiento cero a partir de 2013 en nuestra valoración. Por tan-to, recomendamos Comprar Iberdrola con un precio objetivo de 6,6€/acción.
Información de la empresa Dirección: Cardenal Gardoqui, 8 48008 Bilbao España Página web: www.iberdrola.com Presidente y consejero delegado: José Ignacio Sánchez Galán Director financiero: José Sáinz Armada IR: Ignacio Cuenca (Tel.: +34 917 842 743) Fuente: Iberdrola y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Iberdrola y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Iberdrola Renovables Rumbo a Reino Unido
Sólido crecimiento hasta 2012. Iberdrola Renovables incrementará su EBITDA, según nuestras estima-ciones, alrededor de un +15,0% anual, en el horizonte 2010-2012, en línea con la producción. Los nuevos parques añadirán alrededor de 1.900Mw anuales más de potencia instalada, hasta llegar a 12.500Mw en 2010e y a 16.000Mw en 2012e. Se verá favorecida además, por una alta visibilidad en sus resultados dado que el 90,0% de la producción tiene precios asegurados gracias sobre todo a la cobertura de precios con Iberdrola en España y a los PPA firmados en EE.UU. en 2009 y 2010.
A partir de 2013 Reino Unido aportará el crecimiento. En España aún no está nada clara la decisión del Gobierno sobre las pri-mas del sector, por lo que hemos eliminado de nuestras estimaciones el pipeline en España para el horizonte 2013-2015, reconduciéndolo hacia Re-ino Unido, que es el país que presenta la contribución más alta por Mw instalado. Asimismo, estaríamos pendientes de un RPS federal en Estados Unidos y un mar-co que regule la energía eólica-marina en el Reino Unido.
Poco endeudada vs. sus grupos comparables. Iberdrola Renovables terminará el año con una deuda financiera neta de 5.450Mn€ según nuestras estimaciones, lo que representa un endeuda-miento del 31,5% y una deuda neta/EBITDA 2010e de 3,4x vs. el pro-medio del 50,0% y 5,5x de sus principales competidores. Este factor, uni-do a la visibilidad del valor para los próximos años, debería hacer que la compañía cotizase con prima vs. sus grupos comparables y no a niveles similares de PER de 29,0x vs. 28,0x y VE/EBITDA de 11,0x vs. 12,0x. Hemos tenido en cuenta para nuestra valoración un diferencial de la deuda española de 100 p.b.
Valoración y recomendación. Recomendamos Comprar Iberdrola Renovables ya que el precio actual está incluso por debajo de nuestra valoración más pesimista de 2,91€/acción. Nuestro escenario medio resulta en un precio objetivo de 3,23€/acción e incluye una estimación de crecimiento cero en España a partir de 2013 y una probabilidad de éxito del pipeline 2013-2015 del 50,0%. A precios actuales, nuestra valoración presenta un potencial del +35,0%.
Información de la empresa Dirección: Calle Menorca numero 19, planta 13 46023 Valencia España Página web: www.iberdrolarenovables.es Presidente: Ignacio Galán Consejero delegado: Xavier Viteri Director financiero: José Ángel Marra IR: Roberto Fernández-Albendea (Tel.: +34 91 325 7774) Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Iberdrola Renovables y Análisis ACF
España41%
Reino Unido9%
EE.UU.36%
Resto del mundo
10%
Otros renovables
4%
España43%
Reino Unido12%
EE.UU.24%
Resto del mundo
9%
Otros renovables
2%
Otros10%
02.0004.0006.0008.000
10.00012.00014.00016.00018.000
2009 2010e 2011e 2012e
Otros renovables Resto del mundo EE.UU.Reino Unido España
Análisis de renta variableJunio 2010
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Iberia Camino del altar
Mejoran los ingresos… Aunque durante el primer trimestre los ingresos por pasaje disminuyeron algo más del –5,0%, las caídas en yield vistas a lo largo de 2009 (–14,0%) se modera-ron, al conseguir cerrar los tres primeros meses del año con un descenso del –1,9%. De cara a los próximos trimestres, esperamos que se invierta la tendencia, lo que nos llevaría a cerrar en positivo el ejercicio en ingresos por pasaje (+2,9%).
… y se reducen los costes. Los costes seguirán a la baja, con una reducción estimada en el año cercana al –6,0%, debido en parte a unos menores gastos de combustible (–13,1%) y de personal (–3,5%). Además, la compañía ha cancelado todos los wet leases, por lo que el coste de alquiler de flota también disminuirá de manera significativa (–11,7%). En consecuencia, esperamos que el EBIT termine el año con unas pérdidas en torno a los –90Mn€, lo que supone una considerable mejora respecto a los –475Mn€ de 2009 y a los –262Mn€ que teníamos es-timados inicialmente.
Normalizamos progresivamente el capex de la compañía. Basándonos en esta mejora de resultados, hemos aumentado el capex, que tendería a su normalización. Recordamos que, tras los malos resultados de 2008, Iberia decidió reducir su capex desde los 300Mn€ habituales a 100Mn€.
Amadeus ya tiene precio. Tras la salida a bolsa de Amadeus, la participación de Iberia, que se sitúa en el 8,999%, ha aumentado su valor (recordemos que Iberia tenía valo-rada esta participación en 14Mn€). A precios de la OPV, esta participación supo-ne añadir 0,46€/acción.
Actualizamos nuestra valoración de Iberia. Nuestra valoración de Iberia por descuento de flujo de caja pasaría de 2,00€/acción a 2,11€/acción. A esto habría que sumarle las sinergias ac-tualizadas de la fusión ajustadas por el porcentaje final de Iberia en el holding (44%), que ascienden a 0,75€/acción. Por último, hay que incluir en el precio objetivo el 45,85% que posee en Vueling (que a precios de mercado aporta 0,12€/acción) y el 8,999% de Amadeus (0,46€/acción). Por tanto, el nuevo precio objetivo de Iberia llegaría a 3,45€/acción (vs. 2,90€ ante-rior).
Principales accionistas Caja de Madrid: 22,9% British Airways y American Airlines: 13,1% SEPI: 5,2% El Corte Inglés: 3,2% Deutsche Bank: 3,0% Fuente: Iberia y Análisis ACF
Principales participaciones Vueling: 45,9% Amadeus: 8,9% Fuente: Iberia y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Velázquez,130 28006 Madrid España Página web: www.iberia.es Presidente: Antonio Vázquez Director financiero: Enrique Dupuy de Lôme IR: Elena Baillo de Saro (Tel.: +34 915 877 334) Fuente: Iberia y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Iberia y Análisis ACF
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Inditex La excelencia
A ganar cuota de mercado en Europa. El consejero delegado, Pablo Isla, considera que todavía hay oportuni-dades de crecimiento en mercados que podrían considerarse “maduros”. A pesar del conocimiento de marca de Inditex en Europa occidental, gracias a la presencia de sus tiendas en las calles más comerciales de grandes ciudades, lo cierto es que la cuota de mercado de Inditex en países como Francia o Italia no llega al 5,0%, frente al 13,0% que ostenta en España, por lo que existe un amplio margen de mejora.
Objetivo: Asia. Asia es el otro gran polo de crecimiento de Inditex para los próximos años. En nuestras conversaciones con la compañía, el equipo gestor ha señalado que no ha tenido problemas de expansión en Asia, más allá de los habituales de logística o recursos humanos, y que las posibilidades de penetración en el merca-do son significativas.
La fortaleza de las grandes cadenas. Tal y como previmos en junio del año pasado, las grandes cadenas (ca-tegoría en la que se encuentra Inditex) han sido las mejores dentro del sector minorista en España, con un crecimiento plano en los últimos 12 meses, batiendo al índice minorista general en 800 p.b. Además, ha superado a las grandes superficies en casi 400 p.b.
Verdadero valor refugio. La probada eficiencia de su gestión (reconocida incluso por competidores como Gap), las próximas noticias sobre la apertura de tiendas en Asia (acaban de abrir sus primeros establecimientos en la India), la fortaleza de su balance (un 30% en caja neta, o 2.400Mn€) y su política de retribución al accionista son las principales bazas para que sea un valor favorecido por los inversores en momentos de incertidumbre.
Desglose de las ventas por áreas geográficas (2009)
Fuente: Inditex y Análisis ACF
Principales accionistas Amancio Ortega Gaona: 59,3% Chase Nominees Ltd: 10,0% Rosp Corunna: 7,0% Capital Research and Management: 5,2% Fuente: Inditex y Análisis ACF
Principales participaciones Fuente: Inditex y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Avda. de la Diputación, s/n Edificio Inditex 15142 La Coruña España Página web: www.inditex.com Presidente: Amancio Ortega Gaona IR: José María Álvarez Gallego (Tel.:+34 981 185 364) Fuente: Inditex y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Inditex y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Indra El mercado doméstico se resiente
Los objetivos de Indra siguen contemplando crecimiento en 2010. Los objetivos de Indra para 2010 contemplan: 1) crecimiento de los ingresos entre el +2,0% y el +4,0%; 2) aumento de la contratación superior al 5,0% (elevándo-se, por tanto, la cartera de pedidos) y 3) mantenimiento del margen EBIT en el 11,4% (antes de costes extraordinarios no recurrentes).
El mercado internacional será el motor del crecimiento… En los tres últimos años, las ventas en los mercados internacionales han crecido a una TACC del 14,5% (vs. +6,1% del mercado doméstico). En el 1T10, los ingre-sos internacionales se incrementaron un +20,3% (–4,4% ventas nacionales) y para el conjunto de 2010e prevemos un crecimiento del +10,0%, aumen-tando su peso hasta el 38,0% de los ingresos totales (vs. 36,0% en 2009). El me-jor comportamiento lo esperamos en el área de transporte y tráfico (21,0% de las ventas totales 2010e).
… pero el mercado doméstico se resiente. Indra ha ratificado su objetivo de que el crecimiento de las ventas en 2010 esté entre el +2,0% y el +4,0% pero, a la vista de los resultados de 1T10, considera más probable que las ventas se sitúen en la parte más baja del rango (2.564Mn€). Este empeoramiento obedece a la debilidad del mercado nacio-nal (en el 1T10, y por primera vez, se ha registrado una caída del –4,4%) tanto en el segmento institucional como en el corporativo.
La demanda institucional será la más afectada. La reducción del gasto público tendrá un impacto negativo en la evolución de los ingresos de Indra. Los mercados de demanda institucional suponen (datos de 2009) aproximadamente el 60,0% de las ventas totales de Indra, el 58,0% de ellas en España (35,0% de las ventas totales de Indra).
Incertidumbre en el accionariado. Indra es una compañía sólida, cumplidora de sus objetivos, poco endeudada (ratio deuda neta/EBITDA de 0,4x) y que, incluso en este complicado escenario, sigue mostrando crecimiento. Sin embargo, en el actual escenario de cambios en el sec-tor de las cajas de ahorros, no descartamos que vuelva a especularse con la re-ducción de participaciones de Caja Madrid (tiene un 20,0% del capital de Indra) y Cajastur (5,0% de participación), añadiendo presión a la cotización. A los precios actuales, recomendamos Mantener (precio objetivo de 16,5€/acción).
Principales accionistas Caja Madrid: 20,0% Corporación Financiera Alba: 10,0% Casa Grande de Cartagena: 5,7% CajaAstur: 5,0% Free-float: 59,3% Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF
Principales participaciones Azertia: 100,0% Soluziona: 100,0% BMB: 100,0% Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Avda. de Bruselas, 35 28018 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.indra.es Presidente: Javier Monzón Consejero delegado: Regino Moranchel Director financiero: Juan Carlos Baena IR: Javier Marín (Tel.: +34 914 809 874) y Diana Morilla (Tel.: +34 914 809 800) Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Indra Sistemas y Análisis ACF
España64%
Europa18%
EE.UU.1%
Latinoamérica11%
Otros6%
Análisis de renta variableJunio 2010
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Mapfre Desafiando al mercado
Evolución de resultados: contra todo pronóstico. Con un crecimiento de primas del +10,0% y del +4,0% en beneficio recurrente, en el 1T10 tuvo una evolución excelente, confirmándose una vez más que Mapfre cuenta con palancas internas para paliar el deterioro del negocio asegurador español y con sobrada capacidad financiera para absorber la sinies-tralidad extraordinaria (terremoto de Chile).
2009-2011e: el crecimiento vendrá de fuera. Incluimos en nuestras estimaciones un empeoramiento del negocio en España, tanto en volúmenes como en márgenes, y esperamos una caída acumulada de su beneficio del –10,0% entre 2009 y 2011e. No obstante, esta última se verá compensada por la contribución creciente del negocio internacional, para el que prevemos un incremento acumulado del beneficio en este pe-riodo del +19,0%, y que estimamos que aportará en 2011e el 40,0% del resul-tado del grupo (30,0% en 2009).
Riesgos acotados, balance saneado. Aunque tiene exposición a los principales problemas que preocupan al mer-cado, creemos que ninguno de ellos es una amenaza relevante: 1) estima-mos que un 50,0% de depreciación en el stock de Mapfre Inmuebles más un in-cremento de un 50,0% en los RRPP de Banco Mapfre tendrían un impacto de –5,0% sobre la cotización y 2) tiene cerca de 4.900Mn€ de deuda soberana de países periféricos, principal foco de atención en estos momentos. Dada la gestión “a vencimiento” de estas inversiones, el riesgo real reside en una reestructuración de esta deuda, que no es nuestro escenario central. Por otro lado, tras atender a los vencimientos de deuda de 2009, tiene uno de los ratios de apalanca-miento más bajos del sector, contando al mismo tiempo con un elevado nivel de provisiones técnicas.
Compra a largo plazo. Reducimos un –7,5% el precio objetivo hasta 3,05€/acción, debido al pa-go del dividendo en acciones (–3,0%) y al incremento de 30 p.b. en la tasa de descuento (actual: 9,8%). Mapfre demuestra con resultados que las agore-ras previsiones del mercado son infundadas. Aunque reconocemos que no hay catalizadores a corto plazo, creemos que, por su bajo riesgo en balance, for-taleza de su franquicia y de su posición de mercado, consistencia de resultados y rentabilidad futura, Mapfre debe formar parte de una cartera a largo plazo.
Ramo de autos en España: evolución del ratio combinado
Fuente: DGS, Mapfre y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Edificio Mapfre Ctra. de Pozuelo, 52 28220 Majadahonda (Madrid) España Página web: www.mapfre.com Presidente del consejo: José Manuel Martínez Director financiero: Luiggi Lubelli Jefe rel. con inversores: Jesús Amadori (Tel.: +34 915 812 086) Fuente: Mapfre y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Resultados 1S10: julio 2010 Fuente: Mapfre y Análisis ACF
Vida España19%
No vida minorista (España)
29%
No vida corporat ivo (España)
4%
LatAm (vida y no vida)
23%
EE.UU. (no vida)7%
Turquía (no vida)1%
Reaseguro y Riesgos Globales
17%
Vida España10%
No vida minorista (España)
42%
No vida corporat ivo (España)
8%
LatAm (vida y no vida)
10%
EE.UU. (no vida)4%
Turquía (no vida)1%
Reaseguro y Riesgos Globales
25%
101,0103,9
100,3
94,291,5 90,3 88,9 90,3 92,0 91,2 89,9 91,7
114,0116,0
108,0
101,0
95,0 96,091,0 92,0
94,7 92,4 94,598,4
80859095
100105110115120
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
(%)
Ratio combinado Mapfre Ratio combinado mercado
Análisis de renta variableJunio 2010
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OHL Las alegrías vienen de Brasil
Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en OHL, así como nues-tro precio objetivo de 27,0€/acción. Creemos que el valor debería seguir be-neficiándose de su baja exposición a España y, a la vez, de su fuerte presencia en Brasil (40,0% del EBITDA del grupo en 2010e), que ha demostrado una gran re-cuperación en el 1T10.
Temas en 2010: refinanciación de las autopistas federales y deuda. Pensamos que entre los temas más interesantes para 2010 se encuentran: 1) la financiación de las autopistas federales en Brasil que no creemos pre-senten el menor problema, teniendo en cuenta que debe ser acordada con el banco público BNDES y que el tráfico de las autopistas maduras creció en cerca de un +10,0% en el 1T10 y 2) los niveles de deuda que, en nuestra opinión, son apropiados, ya que no esperamos que se supere el nivel de 5,0x en el ratio de deuda neta/EBITDA en 2010e o 2011e para, a continuación, descender.
Ligera rebaja de las previsiones de EBITDA (menos de un –1,0%). Hemos ajustado a la baja nuestras estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e en algo menos de un –1,0% debido a que 1) en el lado negativo, hemos rebajado el EBITDA de la actividad de construcción nacional una media del –15,0% en ambos años; esperamos que en 2011e el EBITDA de esta división (75Mn€) sea menos de la mitad que la construcción internacional (185Mn€), y 2) subida del EBITDA de concesiones en un +2,0% por los mejores datos de tráfico reportados en los resultados del 1T10 que los se habían estimado. En el resto de divisiones, no hemos efectuado cambios.
Confirmamos nuestro precio objetivo de 27,0€/acción. Confirmamos nuestra valoración de OHL de 27,0€/acción. Como ocurre en la variación de nuestras previsiones, en el caso de OHL existen dos efectos con-trapuestos: 1) descenso de 1,5€ por la corrección de nuestras previsiones en la división de construcción nacional, que valoramos a 6,5x EBITDA de 2011, y 2) alza de 1,5€ debido a la elevación de estimaciones de la divi-sión de concesiones, que seguimos valorando mediante el método de DCF con un WACC de 9,0% y un coeficiente g de 0,25 más allá de 2016e. Entre el resto de valoraciones, destaca la de la división de la construcción internacional, que tam-bién valoramos a 6,5x EBITDA 2011, siendo más del doble que la construcción nacional (1.201Mn€ vs. 489Mn€).
Desglose del EBITDA de concesiones por áreas geográficas (2009)
Fuente: OHL y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Torre Espacio Paseo de la Castellana 259 D 28046 Madrid España Página web: www.ohl.es Presidente: Juan Miguel Villar Mir Director financiero: Enrique Weickert Molina IR: Mariuca Junquera (Tel.: +34 913 484 191) Fuente: OHL y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: OHL y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento. 126
Red Eléctrica Mantiene el crecimiento
Red Eléctrica continúa con sus objetivos de crecimiento. REE prosigue con su objetivo de crecimiento del beneficio neto del +15,0% en 2010, aunque irá descendiendo progresivamente hasta llegar al +12,0% en 2014, tal y como anunció en su plan estratégico 2010-2014, y como pudimos comprobar en sus resultados del primer trimestre, cuando obtuvo un crecimiento del beneficio neto del +13,4%.
Esperamos una nueva regulación en junio. Las inversiones de Red Eléctrica, al igual que las de Enagás, no requie-ren de la inversión pública, sino de las necesidades técnicas que estime el Mi-nisterio de Industria en la planificación sectorial del gas y la electricidad, por tan-to, no están ligadas a la demanda a corto/medio plazo y no dependen de los presupuestos del Estado. REE, lo mismo que Enagás, se financia a través de los mercados de deuda o a través del ICO y el BEI. Esperamos una actuali-zación de la planificación en vigor (2008-2016) en este mes de junio, en la que de podríamos ver recortes de las inversiones de Red Eléctrica ya que, en el primer borrador, se esbozaba una reducción de las inversiones en dicho periodo de alrededor de 1.200Mn€. Cerca de 400Mn€, ya se habrían dejado de in-vertir entre 2008-2010 y los restantes 800Mn€ podrían afectar a REE a ritmo de –100Mn€ anuales hasta 2014 y –200Mn€ en 2015 y 2016, lo que impactaría negativamente en 0,9€/acción.
Buen nivel de endeudamiento y dividendo atractivo. La deuda financiera neta asciende a 3.297Mn€, lo que representa un ratio de deuda neta/EBITDA de 4,0x (razonable para un grupo cien por cien re-gulado, y similar a sus grupos comparables europeos). Asimismo, no tiene ven-cimientos importantes hasta 2012, cuando tendrá que hacer frente a 931Mn€. Su dividendo crecerá un +15,0% en 2010, en línea con el beneficio, hasta 1,64€/acción, lo que supone una rentabilidad del 5,5% sobre precios actuales.
Valoración y recomendación. REE cotiza a niveles similares en términos de PER que sus comparables y presenta un buen plan de crecimiento con riesgo limitado. Hemos reducido el precio de REE ajustándolo por el recorte de inversiones que esperamos en la planificación secto-rial, hasta 39,1€/acción, lo que representa un potencial a precios actuales del +20,0% por lo que continuamos recomendando Comprar.
Remuneración para el transporte de los activos de electricidad
Rn = Rn-1 x (IPC - K) + RNIn Rn Ingresos Rn-1 Ingresos del año anterior para activos en funcionamientos antes del 01/01/08 IPC Índice de precios al consumo previsto K Factor de eficiencia (de 0,6% para activos de electricidad 2007-11) RNIn = Ain + RFIn+ COMIn RNIn Ingresos para activos puestos en funcionamiento después del 01/01/08 Ain Amortización= (valor de la inversión/vida útil) x (1+ 2,5%)m-1 m años en operación de estos activos RFIn Remuneración a la inversión= VNIn x TRI TRI Bono a 10 años + 3,75% VNIn Valor neto de la inversión= ((valor inversión - (m-1)(valor inversión/vida útil)) x (1+2,5%) m-1 VNIn Según estándares que se actualizan para la nueva inversión= (0,4 (IPRI -0,5%) +0,6 (ipc-1%)) COMInCostes estándares de explotación y mantenimietno actualizados COMInActualización para COMIns = (0,15 x(IPRI -0,5%) + 0,85 x (IPC -1%)) IPRI Variación anual del índice de precios industriales de bienes de equipo Fuente: RD 325/2008
Principales accionistas SEPI: 20,0% Viesgo: 1,0% REN: 1,0% Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF
Principales participaciones REN: 5,0% Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF
Evolución de la deuda neta y algunos ratios de deuda
Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Paseo del Conde de los Gaitanes, 177 28109 Alcobendas (Madrid) España Página web: www.ree.es Presidente y consejero delegado: Luis Atienza Director financiero: Esther Rituerto IR: Irene Gómez (Tel.: +34 914 533 357) Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF
Próximos acontecimientos
Fuente: Red Eléctrica y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Repsol YPF Un plan interesante
Un crecimiento apuntalado por los nuevos descubrimientos. Repsol seguirá dando alegrías en 2010. La evolución del valor continúa yen-do de la mano del negocio de exploración debido, no tanto a nuevos ya-cimientos, sino a las evaluaciones pendientes de cinco macropozos: Ca-rioca, Buckskin y la definitiva de Guará (las tres de crudo) y Panorámix I y II (gas) que podrían aportar entre 2,5€ y 4,0€ más por acción sobre los precios actuales, más los 0,5€/acción que ya contribuyó la evaluación de Perla en abril.
Un ambicioso plan estratégico 2010-2014…
Repsol presentó su plan estratégico 2010-2014 en el que prevé invertir 28.500Mn€, vender 4.500Mn€ (contando con YPF, participaciones en Brasil y consolidación de las desinversiones de Gas Natural) y generar 35.000Mn€ hasta 2014, por lo que obtendrá un flujo de caja libre recurrente de 1.300Mn€, además los 4.500Mn€ procedentes de las desinversiones. Para ello necesita alcanzar un beneficio neto recurrente de más de 2.700Mn€/año.
… que no contemplamos en su totalidad.
La sombra de otra recesión en Europa podría hacer que no se dieran las variables macro que la compañía estima para este periodo: un precio del crudo entre 75,0/90,0US$/bbl y un margen de refino entre 3,5/7,5US$/bbl. El problema podría venir sobre todo por este último, pues una nueva caída de la demanda de productos refinados haría que su incipiente recuperación se diera la vuelta porque la sensibilidad de Repsol a los márgenes de refino es alta, ya que 1,0US$/bbl aportaría cerca de 155Mn€ más al EBIT (3,3% del EBIT 2010e). Asi-mismo, un 12,0% de la producción de Repsol está ligada al mercado spot del gas, cuyos precios podrían seguir deprimidos entre los 4,0/4,5US$/Mbtu vs. los 8,5US$/Mbtu de 2008. Ante las dudas sobre estas variables, tendríamos en cuenta en nuestra valoración una consecución del 75,0% de dicho plan.
Cotiza a múltiplos muy bajos para el crecimiento que esperamos.
Repsol ha pasado de obtener una tasa de reposición de las reservas del 37,0% en 2007 a un 95,0% en 2009 y mantendrá tasas superiores al 100% al menos durante los próximos cuatro años. Sin embargo, cotiza a un PER de 8,8x, por debajo de su histórico de 9,3x. Vemos injustificado también que esté cotizando por debajo de su valor en libros a 0,9x P/VC. Recomenda-mos Comprar Repsol, con precio objetivo de 22,0€/acción.
Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 278 28046 Madrid España Página web: www.repsol.es Presidente: Antonio Brufau Director financiero: Fernando Ramírez IR: Mª Victoria Zingoni (Tel.: +34 913 481 198) Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Repsol YPF y Análisis ACF
Upstream26%
GNL2%
Downstream22%
YPF33%
Gas Natural17%
Upstream Norteamérica, Brasil y norte
de África13%
Downstream España
19%Upstream y downstream
resto del mundo17%
Negocios non core (YPF y
Gas)51%
Argentina (YPF)63%
Norteamérica y Brasil
4%
Norte de África6%
Resto del mundo27%
Análisis de renta variableJunio 2010
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Sacyr Vallehermoso Hay aspectos positivos
Confirmamos nuestra recomendación de Comprar. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar en Sacyr aunque baja-mos nuestro precio objetivo hasta 11,0€/acción desde 13,0€. Creemos que los aspectos positivos en términos operativos, tales como el crecimiento de la construcción en el extranjero, deben acabar predominando sobre las dudas acerca de su situación financiera, que pensamos son injustificadas.
Asuntos favorables: construcción internacional y concesiones. Aunque la atención del mercado puede centrarse en la evolución de la deuda de Sacyr y en su participación en Repsol, pensamos que hay otros dos temas también importantes para este año, tales como 1) el crecimiento de la construcción en el extranjero, que esperamos suponga cerca del 40,0% de la división este año (34,0% en 1T10 vs. 23,0% en 1T09), y 2) un crecimiento del EBITDA de concesiones del +25,0% en 2010e por la entrada en servicio y maduración de los nuevos proyectos.
Bajada de previsiones de EBITDA del –10,0% y –4,0% en 2010e y 2011e. Nuestras estimaciones de EBITDA para 2010e y 2011e se reducen un –10,0% y –4,0%, respectivamente. Este ajuste tiene dos componentes fun-damentales: 1) un descenso del –15,0% en el EBITDA de los negocios de construcción para ambos años (lo que supone un –4,0% para la cifra a nivel consolidado) debido a la caída esperada de la inversión pública en España, y 2) la toma en consideración de las pérdidas operativas de Vallehermoso en el 1T10 (EBITDA de –53Mn€), lo que hace que nuestra estimación para todo 2010e sea ahora de –16Mn€ vs. +25Mn€ anteriormente. El resto de previsiones en términos de EBITDA no varía, aunque los menores gastos financieros y deprecia-ciones mostrados en el 1T10 hacen que nuestra estimación de beneficio neto para este año no cambie de forma apreciable.
Nuevo precio objetivo de 11,0€/acción. Reducimos nuestro precio objetivo de Sacyr hasta 11,0€/acción desde 13,0€. La disminución de 2,0€ en nuestra valoración se divide en 1) 0,5€ debido a la bajada de nuestras previsiones de EBITDA en el negocio de construcción que valoramos a 6,5x EBITDA de 2011, en línea con el resto de empresas del sector, y 2) 1,5€ por el descenso de la valoración a precio de mercado del 20,0% de Repsol (16,4€ vs. 18,7€ durante el mes de abril). La valoración de los demás negocios no varía, incluida Testa, la división de patrimonio, valorada en 3.400Mn€ mediante DCF con un WACC de 7,0%, que implica un –22,0% de descuento respecto al GAV en 2009.
Principales accionistas Luis del Rivero: 13,8% J. Manuel Loureda: 13,5% Juan Abelló: 10,2% Manuel Manrique: 8,2% Participaciones agrupadas: 8,0% Demetrio Carceller: 6,7% Sofip, S.A: 5,1% Mutua Madrileña: 5,0% Caixanova: 4,0% Grupo Satocan: 3,5% Corporación Caixa Galicia: 3,0% Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF
Principales participaciones Repsol: 20,0% Itínere: 10,0% Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF
Información de la empresa Dirección: Paseo de la Castellana, 83-85 28046 Madrid España
Página web: www.gruposyv.es Presidente: Luis Fernando del Rivero Director financiero: Fernando Lacadena IR: Hernán San Pedro (Tel.:+34 915 455 500) Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Sacyr Vallehermoso y Análisis ACF
Construcción49%
Promoción31%
Concesiones2%
Patrimonio4%
Servicios14%
Construcción28%
Promoción10%
Concesiones10%
Patrimonio33%
Servicios19%
1.635
3.2013.732
4.5005.638
6.202 6.424
8.324
24,5
19,020,6 23,7
25,8
22,2 22,0
30,9
161820222426283032
01.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
(meses)(Mn€)
Cartera de obra (eje izdo.) Meses de ventas (eje dcho.)
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Técnicas Reunidas Visibilidad
Excelente final en 2009 y… Técnicas Reunidas finalizó de una forma extraordinaria el ejercicio 2009 con dos significativas adjudicaciones por un importe conjunto cercano a los 2.700MnUS$ (renovación de la refinería de Talara para Petroperú por un total de 1.177MnUS$ y otra en Turquía por un importe superior a los 1.500MnUS$).
… buenas perspectivas para 2010. Esperamos conocer más detalles sobre 1) la adjudicación de Yanbu en Arabia Saudí (importe 700MnUS$) tras la retirada de Conoco Philips del proyecto, 2) la planta de tratamiento de gas natural en el campo Margarita en Bolivia por un importe de 200Mn€ y prevista para el 1S10, 3) la actualización de la refinería de Sonatrac en Argelia esperada para 2010 y 4) la refinería de Ras Tanura en Arabia Saudí prevista para 2011.
Tercer mayor ratio cartera de pedidos sobre ventas del sector. Técnicas Reunidas cuenta con un ratio cartera de pedidos sobre ventas 2010e de 2,2x, el tercero más alto entre sus principales grupos comparables, cuya media se sitúa en 1,6x (Technip 1,3x, Saipem 1,8x, Petrofac 2,7x, Foster Wheeler 1,0x, Fluor 1,3x, KBR 1,3x, Maire Tecnimont 2,3x, JGC 1,9x, Chiyoda 1,9x y Toyo 0,9x). Este ratio le otorga una mayor visibilidad en los próximos ejercicios que a la media del sector.
Buena oportunidad de compra. Tomando como referencia este nuevo escenario, fijamos nuestro precio objetivo 2010e en 60,2€/acción y reiteramos nuestra recomendación de Comprar. Por otro lado, debemos destacar que, en la actualidad, Técnicas Re-unidas cuenta con un mayor ratio cartera de pedidos sobre ventas (+28/33%), así como con una cartera más amplia (+48,0%) que cuando alcanzó su máxima cotización de 57,6€/acción el 22 de mayo de 2008. Este argumento justifica el potencial superior al +40,0% que otorga nues-tro precio objetivo frente a la cotización del valor.
Información de la empresa Dirección: Arapiles, 13 28015 Madrid España Página web: www.tecnicasreunidas.es Presidente: José Lladó Director financiero: Eduardo San Miguel IR: Marta Gómez de Salazar (Tel.: +34 911 027 407) Fuente: Técnicas Reunidas y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Técnicas Reunidas y Análisis ACF
Análisis de renta variableJunio 2010
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Telecinco Vuelve el crecimiento
Los cambios regulatorios propician un fuerte crecimiento en ingresos. La eliminación de la publicidad en TVE a principios de año ha tenido un impacto muy positivo en las tarifas publicitarias del resto de cadenas. En Telecinco, esti-mamos un crecimiento del 29% en los ingresos publicitarios en 2010e debido a la subida de precios, el incremento de la ocupación publicitaria y la mejora de su audiencia (esperamos un +8% para el conjunto de canales del grupo). Además, los otros ingresos también aumentarán (+10% ACFe) gracias a los ingresos derivados del cine. Prevemos un +27% en los ingresos consoli-dados 2010e de Telecinco, lo que supone el primer crecimiento desde 2007 y su tasa más alta desde su salida a bolsa (junio 2004).
Mejora de ingresos+apalancamiento operativo se dispara el EBITDA. Los costes operativos aumentarán de forma importante este año (+25% ACFe), en parte por la nueva tasa de financiación a TVE (3% de los ingresos brutos), así como por la reversión de provisiones en 2009 (42Mn€) y por los costes asociados al Mundial de fútbol. A pesar de esta subida en costes, estimamos un crecimien-to del EBITDA del 37% en 2010e y del resultado neto del +140% y una TACC para el periodo 2009-2013e del 21% y del 47%, respectivamente.
La fusión con Cuatro sumaría 1,4€ (+12%) a nuestro precio objetivo. Esperamos sinergias en costes e ingresos por la fusión con Cuatro. La integración con Cuatro, junto con la puesta en equivalencia del 22% en Digital+, tendrá un efecto positivo en el BPA de Telecinco ya en el primer año de operaciones. Con nuestras estimaciones, el BPA de Telecinco aumentaría un +4% en 2011e y un 7% en 2012e y nuestro precio objetivo (dic. 2010e) se incrementaría un +12% (hasta 13,0€/acción).
Seguimos recomendando Comprar. El empeoramiento de la situación económica puede tener un impacto negativo en el consumo y, por tanto, en el mercado publicitario. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el actual crecimiento de los precios publicitarios obedece a la salida de TVE del mercado (se ha reducido en más de un 20% el tiempo disponible para publicidad en televisión), por lo que la evolución de los resul-tados de las cadenas privadas seguirá siendo positiva este año. Esta me-jora de resultados, junto con el impacto positivo derivado de la operación con Pri-sa (aún sin incluir en nuestras estimaciones), nos hace reiterar nuestra reco-mendación de Comprar en Telecinco.
Información de la empresa Dirección: Ctra. Fuencarral a Alcobendas, 4 28049 Madrid España Página web: www.telecinco.es Presidente: Alejandro Echevarría Consejeros delegados: Paolo Vasile y Giuseppe Tringali Director financiero: Javier Uría IR: Luca Giammatteo (Tel.: +34 913 966 547) Fuente: Telecinco y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Telecinco y Análisis ACF
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Telefónica LatAm sigue tirando del carro
Elevada generación de flujo de caja. Telefónica es la operadora europea con mayor generación de flujo de caja en términos absolutos. En el periodo 2009-2012 Telefónica estima generar más de 64.000Mn€ de flujo de caja operativo y más de 40.000Mn€ de flujo de caja libre (FCF). Nuestras previsiones contemplan 40.226Mn€ de FCF acumu-lado en el periodo 2009-2012e, de los que el 62% se destinará al pago de divi-dendos (unos 25.000Mn€).
Crecimiento y buena diversificación geográfica. El perfil de la compañía (en 2010e, 42% del EBITDA España, 40% LatAm y 18% Europa) le otorga un buen potencial de crecimiento con una acertada dis-tribución de los riesgos. Para 2010, Telefónica prevé un crecimiento del +1/+4% en ingresos, del +1/+3% en EBITDA y un capex de 7.450/7.650Mn€ (los objetivos son a tipo de cambio constante, incluyendo la consolidación de Hanse-Net y Jajah y excluyendo el ajuste por hiperinflación en Venezuela).
Atractiva remuneración al accionista. Con cargo a los resultados de 2010, la compañía ha anunciado que repartirá un dividendo de 1,40€/acción (+22% vs. 2009), con una rentabilidad superior del 9% a los precios actuales. El objetivo de Telefónica es ir aumentando este dividendo de forma progresiva hasta alcanzar, como mínimo, los 1,75€/acción en 2012e (rentabilidad del 11%).
Sólida posición financiera. A cierre de 1T10 la deuda neta era de 45.281Mn€, 1.730Mn€ por encima del nivel de cierre de 2009, pero hay que tener en cuenta que incorpora la compra de Han-seNet y Jajah (por 912Mn€ y 145Mn€, respectivamente). Con unos 43.900Mn€ de deuda neta a finales de 2010e y un ratio deuda neta/EBITDA de 1,9x, cuenta con capacidad financiera suficiente para afrontar la compra del 30% de Vivo en manos de Portugal Telecom y seguir consolidando su posición en Brasil (actualmente aporta el 15% del EBITDA total).
Recomendación y valoración. Por su solidez, liderazgo, potencial de crecimiento, diversificación y atractiva ren-tabilidad por dividendo, Telefónica es una de nuestras apuestas más claras. Re-comendamos Comprar.
Información de la empresa Dirección: Distrito C Edificio Central, planta 2 Ronda de la Comunicación, s/n 28050 Madrid España Página web: www.telefonica.es Presidente: César Alierta Director financiero: Santiago Fernández Valbuena IR: María García Legaz (Tel.: +34 914 828 700) Fuente: Telefónica y Análisis ACF
Próximos acontecimientos Fuente: Telefónica y Análisis ACF
Telefónica España
42%
Telefónica LatAm37%
Telefónica Europa20%
Otros1%
Análisis de renta variable Junio 2010
Ibex 35
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 150
Anexo: Base de datos
Resumen de recomendaciones
Tabla de revalorizaciones
Base de datos: Ibex 35
Clasificación por ratios bursátiles
PER y PCF
Rentabilidad por dividendo y P/VC
Capitalización bursátil y volumen diario
Análisis de renta variable Junio 2010
Ibex 35
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. 150
Resumen de recomendaciones
Precio (€) Ponderación Precio Objetivo Potencial Aportación Aport. crec. Recomendación Compañía 8/6/2010 en índice (%) Diciembre 2010 (€) (%) puntos índice (%) ACF
Este informe de análisis es conjunto y se refiere a una diversidad de valores, por lo que ha sido elaborado por más de un analista. Las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente las opiniones personales de cada colaborador en este informe conjunto. Además, ninguno de estos colaboradores ha recibido, recibe ni recibirá, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe.
INFORMACIÓN IMPORTANTE
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”), filial del Grupo Ahorro Corporación.
ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de análisis en el presente informe: BME.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: Grupo SOS, Service Point.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: Grupo SOS, Service Point, Urbis.
En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: Amper, Europac, Sacyr-Vallehermoso, Campofrío, Ence, Parquesol, Nicolás Correa, Tubacex, Grupo SOS, Service Point, Urbis.
Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: Red Eléctrica de España, Sol Meliá, Unipapel, Uralita.
El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado.
SISTEMA DE RECOMENDACIONES
Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior).
A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 46,9% de recomendaciones de Comprar, un 42,9% de recomendaciones de Mantener y un 10,2% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 43% de recomendaciones de Comprar, un 50% de recomendaciones de Mantener y un 7% de recomendaciones de Vender.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
AVISO LEGAL
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