Fse 13 - valutazioneeconomicofinanziaria

Valutazione economico –finanziaria degli investimenti per l’efficienza energetica e le FER

0

20

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lug2009

gen2010

lug2010

$/b

bl

ICE storico ICE Future 11 nov 2008

Il prezzo dell’energiaPetrolio Brent - quotazioni

Gli usi dell’energia

??

conversioni

forniture

MisuratoreContatore

Energia elettricaCombustibili…

utenteEnergia elettricaEnergia termicaEnergia frigorifera…

impieghi finali

reti

Contatore

MM

impieghi finaliconversioniforniture

… in sintesi

Acquisti di:

energia elettrica

combustibili

energia termica

…

Produzione locale di:

energia termica

energia frigorifera

energia elettrica

Fabbisogni di

energia elettrica

energia termica

energia frigorifera

combustibili

efficienzarendimentocosto

Parole chiave

Gli usi dell’energia

Uso razionale dell’energia

Obiettivi

riduzione dei costi unitari dell’energia acquistata

ottenimento di servizi aggiuntivi (rilievo e analisi consumi)


Azioni contrattazione delle forniture sul mercato libero dell’energia


Obiettivi

incremento dei rendimenti energetici di conversione

riduzione dei consumi di combustibili fossili e delle emissioni di CO2

riduzione dei costi unitari dell’energia utilizzata


Azioni impiego di generatori di calore e gruppi frigoriferi ad alto rendimento

cogenerazione, trigenerazione

generazione di energia con fonti rinnovabili (solare termico e fotovoltaico, biomasse, minidroelettrico, …)


Obiettivi

incremento dell’efficienza degli impieghi finali

riduzione dei consumi energetici

riduzione dei costi complessivi dell’energia utilizzata


Azioni monitoraggio e analisi dei consumi energetici

impiego di apparecchiature e macchinari ad alta efficienza

realizzazione di involucri edilizi a basso consumo energetico

gestione “razionale” degli impianti energetici (raccordo con la programmazione delle attività …)

Gli aspetti finanziari

- le forme di finanziamento degli investimenti:

− finanziamento tramite terzi (FTT),

− guaranteed saving

− leasing finanziario

− leasing operativo

− noleggio

− la valutazione economica degli interventi: analisi degli investimenti, dei ricavi e dei costi

− la valutazione finanziaria degli interventi:

− flussi di cassa

− VAN

− payback period

− TIR

− IP

− l’individuazione del mix di interventi che massimizza il rendimento

− analisi di sensibilità

FORME DI FINANZIAMENTO

Principale limite per l’applicazione in Italia: l’impossibilità di prevedere a priori tutte le casistiche che si possono presentare, necessità d un quadro giuridico in cui le parti siano stimolate a ridefinire le clausole contrattuali di volta in volta

FINANZIAMENTO TRAMITE TERZI (FTT)


Principale limite per l’applicazione in Italia: lo stesso del FTT

ENERGY PERFORMANCE CONTRACT (EPC) - GUARANTEED SAVING


LEASING FINANZIARIOUtilizzo in locazione di un bene con riscatto eventuale finale. Spesso è caratterizzato da un “maxicanone” iniziale

LEASING OPERATIVOIl bene viene noleggiato all’utilizzatore da parte della società finanziaria, la quale lo acquista dal fornitore, il quale si impegna a riacquistarlo al termine della locazione (patto di riacquisto)

NOLEGGIOIl bene viene noleggiato all’utilizzatore direttamente dal fornitore; in genere non è previsto un riscatto finale

LEASING E NOLEGGIO


ACQUISTO LEASING

FINANZIARIO

LEASING

OPERATIVO

NOLEGGIO

PROPRIETÀ DEL BENE Utilizzatore Società di leasing Società di leasing Fornitore

CONTABILIZZAZONE DEL BENE – OIC (*)

Bene a cespite nello stato patrimoniale; ammortamento in base alla durata

Canoni a conto economico



CONTABILIZZAZONE DEL BENE – IAS (*)





DEDUCIBILITÀ AI FINI TRIBUTARI

Deducibilità dell’ammortamento con coefficienti stabiliti con DM (dal 10% al 20%).

Deducibilità degli interessi passivi fino a concorrenza degli interessi attivi; l’eccedenza è deducibile nei limiti del 30% del risultato operativo lordo della gestione caratteristica. Gli interessi passivi non sono imputabili tra le voci di costo deducibili ai fini IRAP

Deduzione dei costi iscritti nel conto economico. Deducibilità degli interessi passivi fino a concorrenza degli interessi attivi; l’eccedenza è deducibile nei limiti del 30% del risultato operativo lordo della gestione caratteristica

Deduzione dei canoni iscritti nel conto economico

Deduzione dei canoni iscritti nel conto economico

AFFIDAMENTO Centrale rischi per l’eventuale mutuo

Centrale rischi per il leasing

Centrale rischi per il leasing

Nessuna segnalazione alle centrali rischi

CONFRONTO TRA FORME DI FINANZIAMENTO

(*) OIC: Organismo Italiano di Contablità; IAS – International Accounting Standards

VALUTAZIONE ECONOMICA DEGLI INVESTIMENTI

Esempio: cogenerazione

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

800,0

900,0

1000,0

1100,0

1200,0

0 3 6 9 12 15 18 21 24

kW

ore

DEMUSdiagrammi di carico

e.e.

consumi gas

Analisi curvedi carico

Scelta della tipologiadi impianto

- tipo di motore- forma dell’energia termica prodotta (acqua calda, vapore saturo, vapore surriscaldato)- alimentazione (combustibile) e consumo- potenza elettrica- potenza termica- rendimento elettrico- rendimento termico- rendimento totale

0,0

100,0

200,0

300,0

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1000,0

1100,0

0 3 6 9 12 15 18 21 24

kW

ore

DEMUSdiagrammi di carico cogeneratore+caldaie

e.e.

consumi gas

cogen ter.

cogen. El.

Simulazioni d’esercizio

CALCOLO DEL RISPARMIO ENERGETICO CON IMPIANTO DI COGENERAZIONE(delibera AEEG 177/05)

Dati relativi alla situazione preesistente o di riferimentoCombustibile utilizzato f_E 0,187 [tep/MWhe]Potenza della caldaia sostituita o di riserva Pn 4900 kWt h_t,R 0,880706

Alimentazione dell'impianto di cogenerazioneCombustibile utilizzatoQuantità di combustibile utilizzato M 921600 [Sm3 o Kg] Epc 760,32 [tep]Potere calorifico inferiore PCI 8250 [kcal/Sm3, kcal/kg] Ec 0,887494 [MWht]

Produzione di energia elettricaProduzione di energia elettrica netta Ee 3816 [MWhe] EPe 713,5185 [tep]Energia elettrica immessa in rete Ee_immessa 2436 [MWhe] Epe_immessa 95,02289 [tep]

Produzione di energia termicaEnergia termica fornita all'utenza EFt 3294 [MWht] EPt 321,667 [tep]Produzione di energia frigoriferaEnergia frigorifera fornita all'utenza EFf 0 [MWht] EPf 0 [tep]

EP [tep] RN [tep]IREmod

RNt [tep] TEE tipo IRNf [tep] TEE tipo IIRne [tep] TEE tipo III

0192,1874221

292,1401907

192,187422199,95276859

0

0,31073367

99,95276859

DATI MISURATI DATI CALCOLATI O PREDEFINITI

Calcolo risparmi energetici

1035,185544

Metano

Metano

Calcolo titoli efficienza energetica Valutazione altreagevolazioni

Determinazione:- investimenti- ricavi- costi

PROCESSO DI ANALISI

VALUTAZIONE ECONOMICA DEGLI INVESTIMENTI

TREMONTI TER: non compatibile con la tempistica (investimenti da effettuare entro il 30/06/2010)

POR:(de minimis,

ipotizzando di averlo

integralmente disponibile)

ANALISI ECONOMICA

VALUTAZIONI FINANZIARIE

Si tratta della ricostruzione dei flussi monetari (differenza tra tutte le entrate e le uscite monetarie) di un’azienda / progetto nell’arco del periodo di analisi.

Esempio (cogenerazione):

FLUSSI DI CASSA (CASH FLOW)


Il VAN esprime il valore, al tempo 0, di una serie di flussi finanziari (in entrata o in uscita), attesi in tempi diversi, attualizzati in base a un determinato tasso, detto “tasso di attualizzazione” (detto anche “saggio di sconto”).

In questa maniera, è possibile confrontare, con un unico valore, investimenti diversi, caratterizzati da diverse serie di flussi finanziari (investimenti, ricavi, costi, decommissioning).

A tal fine, il valore attuale netto rappresenta uno dei più affidabili strumenti di valutazione.

nn

221

0 i)+(1F

+...+i)+(1

F+

i)+(1F

+F =VAN

VALORE ATTUALE NETTO (VAN)

Esempio (per i = 10%):

138.376=6,73

115.831+...+

1,21121.765

+1,1

765.121+200.000) + (-650.000 = VAN

REGOLA DEL VAN: investire in tutti i progetti di investimento che hanno un VAN positivo. Questo è rappresentato dalla differenza tra il VA dei flussi di cassa futuri e l’ammontare dell’investimento iniziale

REGOLA DEL TASSO DI RENDIMENTO: investire fino a quando il rendimento dell’investimento è maggiore del rendimento di un investimento equivalente nel mercato dei capitali


L’ammontare del VAN dipende da:

- ammontare dell’investimento: l’accuratezza della valutazione dell’investimento è fondamentale; in caso di imprevisti, che lievitano i costi e/o i tempi dell’investimento, la pianificazione finanziaria (e, di conseguenza, il VAN), possono subire modifiche estremamente significative

- ammontare dei flussi di cassa: anche per la stima dei flussi di cassa è necessaria la massima accuratezza. Nell’esempio del cogeneratore, i flussi di cassa dipendono sia dalla precisione della valutazioni tecniche (curve di carico, consumi combustibile, rendimento elettrico, rendimento termico, costi di manutenzione, ecc.), sia dalla correttezza delle previsioni dell’andamento del prezzo dell’energia e dei costi dei combustibili, così come dell’inflazione per gli altri costi. Nei casi di incertezza, è necessario attribuire il dovuto peso a tutti i risultati possibili, sia favorevoli che sfavorevoli; si procede pertanto alla determinazione dei flussi di cassa da attualizzare ponderando tutti i flussi di cassa possibili per le relative probabilità.

- tempistiche dei flussi di cassa: al fine di una corretta determinazione del VAN, è necessaria una previsione non distorta dei tempi necessari per il completamento dell’investimento e di formazione dei flussi di cassa

- tasso di attualizzazione

nn

221

0 i)+(1F

+...+i)+(1

F+

i)+(1F

+F =VAN

DETERMINANTI IL VAN

V = valore dell’impresa

D = valore del debito

E = valore dell’equity

= tasso di rendimento atteso del debito (costo del debito)

= tasso rendimento atteso dell’equity (costo dell’equity)

= aliquota di tassazione IRES

VALUTAZIONI FINANZIARIETASSO DI ATTUALIZZAZIONE: WACC

VE

i+VD

)T(1i=WACC ECD -

Di

CTEi

Valore delle attività 100 Valore dell’equity (E) 40

Valore del debito (D) 60

Valore delle attività 100 Valore dell’impresa (V) 100

Se il progetto presenta il medesimo rischio dell’impresa nel suo complesso, il tasso di attualizzazione è pari al costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte (WACC = Weighted Average Cost of Capital)

VALUTAZIONI FINANZIARIEESEMPIO STATO PATRIMONIALE

Il costo dell’equity è pari al rendimento che gli investitori richiedono per investire nelle azioni dell’impresa.

Secondo il CAPM (Capital asset pricing model), tale rendimento dipende da:

- il rendimento degli investimenti privi di rischio, tipicamente i titoli di stato:

- il premio per il rischio di mercato, pari alla differenza tra il rendimento del mercato azionario e il rendimento degli investimenti privi di rischio:

- il premio per il rischio di mercato viene pesato per un coefficiente (beta) che misura quanto il titolo sia sensibile ai movimenti di mercato:

VALUTAZIONI FINANZIARIETASSO DI ATTUALIZZAZIONE: TASSO DI RENDIMENTO DELL’EQUITY

)i - (iβ+i=i fmfE

β

fi

)( fm ii -

In Italia:

- attualmente il rendimento lordo degli investimenti privi di rischio (ad esempio i BTP trentennali) è del 4,89%

- il premio per il rischio di mercato è stimato in ca. il 5,7%

Esempio:

TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: BETA DELL’IMPRESA E DEL SETTORE

Il beta esprime la sensibilità del singolo titolo rispetto all’andamento del mercato in generale ed esprime pertanto il rischio sistematico (e quindi non diversificabile) del titolo stesso.

- se beta è pari a 1, il titolo si muove (mediamente, nel lungo periodo) in linea con il mercato; ciò vuole dire che il titolo ha la medesima rischiosità del mercato

- se beta è compreso tra 0 e 1, il tiolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con minore intensità (minore rischiosità)

- se beta è superiore a 1, il titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con maggiore intensità (maggiore rischiosità)

- se beta è negativo, il titolo si muove in direzione opposta al mercato, con un’intensità correlata alla grandezza del beta.

Ad esempio, ipotizzando un titolo con un beta dell’1,2, se il mercato cresce dell’1%, il titolo in questione cresce mediamente, dell’1,2%; se il mercato diminuisce del 2%, il titolo in questione diminuisce mediamente del 2,4%.


Qualora si ritenga che il business sia in linea con le altre imprese del settore, è preferibile utilizzare il beta di settore anziché il beta della singola impresa (in questa maniera si riduce l’errore di stima).

Naturalmente il beta di settore (o quello di imprese analoghe) è un buon riferimento per le imprese non quotate.

TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: BETA DI ALCUNE SOCIETÀ QUOTATE OPERANTI NEL SETTORE DELLE FONTI DI ENERGIE RINNOVABILI


Acteliosβ = 0,80

Erg Renewβ = 0,77

Kerselfβ = n.c.

Kinexiaβ = neg.

TerniIEnergiaβ = n.c.

K.R. Energyβ = 0,51

Greenvisionβ = n.c.

ErgyCapitalβ = n.c.

Alerionβ = 0,55

BETA PROSPETTICI

calcolati sui prezzi degli ultimi 30 mesi:

- n.c. = il beta non è calcolabile per la scarsa consistenza dei dati (mancanza di continuità dei prezzi)

-neg. = il beta è negativo (il prezzo del titolo oscilla in modo opposto al mercato)

- n.s. = l’indicatore non ha superato il test di significatività

Fonte: PLUS24–Il Sole 24 Ore, sabato 20 febbraio 2007, pag. 36

TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: BETA E BUSINESS DI ALCUNE SOCIETÀ QUOTATE OPERANTI NEL SETTORE DELLE F.E.R.


Fonte: nostra elaborazione da dati Althesys Strategic Consultants (2009)

TASSO DI ATTUALIZZAZIONE: BETA DEL PROGETTO

Qualora il progetto si discosti dal business aziendale caratteristico, il WACC rappresenta comunque un utile punto di partenza per determinare il tasso di attualizzazione.

Infatti, è più facile aggiungere o sottrarre qualcosa dal costo del capitale aziendale piuttosto che stimare dal niente il costo del capitale di ciascun progetto. Generalmente si intuisce bene il rischio relativo, mentre è più difficile stimare il rischio assoluto.

Per la valutazione del rischio specifico, è utile cercare le caratteristiche del progetto (non diversificabili, e quindi legate ai rischi di mercato o ad altri di natura macroeconomica) che possano essere associate a beta alti o bassi. Ad esempio:

- le attività cicliche (che si muovono in linea con il ciclo economico generale) sono associate a beta più elevati;

- le attività ad elevata leva operativa (con elevati costi fissi rispetto al valore del progetto) presentano beta più elevato. Pertanto, conviene valutare anche eventuali tecnologie e progettazioni alternative, con minore leva operativa.

Molte aziende, anziché valutare il singolo progetto, richiedono rendimenti diversi da diverse categorie di investimenti. Ad esempio:


Categoria Tasso di attualizzazione

Investimenti speculativi 30%

Nuovi prodotti 20%

Espansione dell’attività esistente 15%

Miglioramento di costo, tecnologia conosciuta 10%

PAYBACK PERIOD, IP, TIR


PERIODO DI PAYBACK

È il periodo che consente di ripagare interamente l’investimento. Dipende quindi dall’entità dell’esborso iniziale e dai flussi finanziari generati dal progetto nel tempo.

Si tratta di un metodo di valutazione degli investimenti totalmente distorsivo: è preferibile un progetto con un periodo di payback di 2 anni, con un VAN negativo, rispetto a un progetto con un payback period di 4 anni, ma con VAN ampiamente positivo?

INDICE DI PROFITTABILITÀ (O DI REDDITIVITÀ) (IP)

È dato dal rapporto tra il VAN e il valore dell’investimento e permette pertanto di effettuare valutazioni e confronti caratterizzati dall’affidabilità del VAN, ma che tengano conto anche dell’entità degli investimenti.

Laddove sia disponibile solo un certo budget di investimenti, attraverso applicazioni di programmazione lineare relativamente semplice è posibile identificare il mix di progetti che massimizzano la profittabilità.

TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR)Il TIR è il tasso composito annuale di ritorno effettivo di un investimento. In generale, un progetto andrebbe perseguito quanto il TIR è maggiore del costo del capitale per quel progetto di investimento.Difetti:- non rappresenta da solo un idoneo strumento di valutazione, in quanto non considera le dimensioni del progetto (un progetto con un VAN molto elevato può avere un TIR più basso di un progetto con un VAN molto piccolo, e quindi meno interessante in termini assoluti);- si basa sull’assunzione che i flussi di cassa vengano reinvestiti al medesimo tasso TIR e non al costo del capitale;- in alcuni casi può fornire soluzioni multiple (ad esempio quando i costi di decommissioning dell’impianto siano rilevanti);- non fornisce risposte affidabili in casi di “iper leverage”, dove il costo di default nelle prime fasi è alto mentre si riduce nelle fasi avanzate del progetto.

SCELTA TRA INVESTIMENTI (DATO UN BUDGET)


Si dispone di un budget di € 300.000, quali investimenti devono essere scelti?

Si sceglie la combinazione degli investimenti con la media ponderata di IP più elevata (la combinazione B+C).

Si stanno valutando i seguenti investimenti:

Esempio (combinazione B + D):

1,09=300.00025.000

1,00+300.000150.000

1,08+300.000125.000

1,13=ponderataMedia

Nei casi più complessi la soluzione viene individuata attraverso applicazioni di programmazione lineare.

CONFRONTO TRA LE OPZIONI DI FINANZIAMENTO – LEVA FINANZIARIA


LEVA FINANZIARIA

In molti casi, ricorrendo al finanziamento o al leasing, il VAN, il TIR e l’IP sono molto maggiori rispetto al pagamento in contanti, nonostante il fatto che, in questi casi, l’investitore debba pagare anche cifre elevate per gli interessi passivi. Ciò è dovuto alla cd. “leva finanziaria“, il cui meccanismo di funzionamento è abbastanza intuitivo: quando la redditività dell’investimento è superiore ai tassi di mercato, supponendo che l’investitore abbia una notevole capacità di indebitamento (quindi un alto merito creditizio e/o un consistente patrimonio a garanzia), anziché effettuare un’unica operazione di importo elevato pagando in contanti, gli conviene utilizzare la cifra a disposizione per pagare eventuali anticipi, studi di fattibilità, progetti, ecc. ed effettuare una pluralità di investimenti ricorrendo all’indebitamento.

ANALISI DI SENSIBILITÀ


I pregi dell’analisi di sensibilità sono che essa costringe l’analista a identificare ed esaminare con attenzione le variabili fondamentali, indica l’utilità o la necessità di informazioni supplementari e aiuta a mettere in luce previsioni confuse o inappropriate.

Il limite principale dell’analisi di sensibilità è dato dall’ambiguità semantica e dalla discrezionalità di concetti quali “worst case” o “best case”.

Inoltre spesso le variabili sono correlate e questo può falsare i risultati dell’analisi di sensibilità.

Vengono ipotizzati scenari alternativi e valutati di conseguenza i diversi effetti economici e finanziari.

Esempio (investimento nel fotovoltaico); i dati variati sono evidenziati in giallo:

Fse 13 - valutazioneeconomicofinanziaria

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