Fragilidad Financiera en América Latina Guillermo A. Calvo Economista Jefe del BID 11 de febrero de 2003
Dec 31, 2015
Fragilidad Financiera en América Latina
Guillermo A. CalvoEconomista Jefe del BID11 de febrero de 2003
Introducción
Los flujos de capitales desde fines de los 70s hasta el presente han sido fuertemente determinados por factores externos a los Emergentes.Esto no significa, sin embargo, que las vulnerabilidades sean las mismas entre Emergentes. Hay diferencias muy importantes. P.ej., Chile y Argentina.
Factores Externos I
Liberalización bancaria en EEUU en los 70s como resultado de la inflación, lo que facilitó el reciclaje de los petrodólares hacia América Latina.El alza espectacular de las tasas de interés de EEUU a principios de los 80s, lo que causó un drenaje de fondos a AL.
Factores Externos II
Desarrollo del mercado de bonos en EEUU y la aparición de los bonos Brady a principio de los 90s, lo que llevó a un fuerte flujo de capitales hacia los Emergentes.Crisis Asiática y Rusa en 1997/8, lo que condujo a un drenaje de fondos de todos los Emergentes y subió el riesgo país (medido por el EMBI+) en alrededor de 300 puntos básicos.
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Comienzo de la globalización
de la era moderna
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Flujos de Capital y de Financiamiento hacia los Mercados Emergentes(Billones de dólares constantes de setiembre 2002)
FRENAZOS
Reversión en Flujosde Capital(% del PIB)
Argentina 1982-83 20Ecuador 1995-96 19México, 1981-83 12Korea 1996-97 11Tailandia 1996-97 26Turquía 1993-94 10
País/Episodio
Fuente: Guillermo Calvo y Carmen Reinhart, (2000).
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Condiciones Financieras Externas para los Mercados Emergentes(EMBI+, pbs sobre bonos del Tesoro Americano)
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(Riesgo país de Chile y bonos de AR, pbs sobre bonos del Tesoro de EU)
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(EMBI+ México y bonos de AR, pbs sobre bonos del Tesoro de EU)
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¿Efecto Lula?...(Spread del EMBI Plus, en p.b.)
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Bonos de AR
Vulnerabilidades CentralesEconomías con escasa capacidad de respuesta de las exportaciones luego de un shock externo negativo, p.ej., FrenazoDescalce de monedas en el sector público y privado, acompañado por deuda elevada, una parte de la cual está en el balance de los bancos.
La combinación de estas vulnerabilidades y un Frenazo puede ser fatal.
Un Frenazo reduce la demanda agregada y puede llevar a una fuerte depreciación real.La depreciación real será mayor cuanto menor la capacidad de respuesta de las exportaciones.Combinada con el descalce de monedas, la depreciación real puede inducir una crisis financiera generalizada (sectores público, corporativo y bancario).
Brasil ChileArgentina Uruguay
Descalce Financiero del Sector Privado
= Vulnerabilidad alta
= Vulnerabilidad media
= Vulnerabilidad Baja
Descalce Financiero del Sector Público
Deuda Pública / PBI
Exposición del Sistema Financiero al Sector Público
Apertura Relativa
Frenazos y Vulnerabilidades Financieras Domésticas: Un Cocktail Complicado
El Ocaso de la ConvertibilidadEl Frenazo afectó a casi toda AL. Argentina estaba en la posición más vulnerable entre los países grandes de la región.En ese contexto, la flexibilidad cambiaria hubiese sido más parte del problema que de la solución (como a la postre se vio).Dificultad económica de hacer el ajuste fiscal necesario para estabilizar la dinámica de la deuda, debido, en parte, a que la economía ya había entrado en un ciclo de bajo crecimiento.
En vez de reconocer los altos costos de servir la deuda, se apeló al Megacanje, el cual empeoró la situación fiscal, aunque fue hecho con la esperanza de que coordinaría un “buen” equilibrio (teoría de profecías autocumplidas).También se apeló a inducir a los bancos y fondos de pensión a tomar más deuda pública, lo que destruyó la confianza en el sistema financiero.La expansión del crédito del BCRA aceleró la pérdida de reservas.En ese contexto, la canasta de monedas y el factor empalme le quitaron la poca credibilidad que tenía el sistema.
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Reservas Internacionales
Pasivos Financieros
La Crisis Bancaria vista a través del Balance del Banco Central Millones de Dólares
Lecciones de Brasil 1999
La devaluación no causó un serio desbarajuste financiero porque el gobierno ofreció “currency hedges” atractivos al sector corporativo (lo que resultó en un aumento de la deuda pública luego de la devaluación).
Brazil no salió de la crisis exportando más, sino, más bien, porque se revirtió rápidamente la salida de capitales.
El éxito brasileño se basó en un aumento importante de la IED, la cual vino atraída, en parte, por la fuerte caída del precio en dólares de los activos reales.
Pero, además, fue muy importante la confianza que trajo el fuerte ajuste fiscal (de alrededor de 3%) y la presencia de funcionarios con alta credibilidad como Pedro Malán y Arminio Fraga.
Eso explica también porqué la devaluación reciente en Brasil ha sido poco efectiva para revertir la salida de capitales: la incertidumbre política.
Lecciones de Chile
Chile es el país que mostró mayor capacidad de expandir sus exportaciones frente a la crisis,es el menos dolarizadoy el que tiene menor deuda pública.Curiosamente, sin embargo, es el que ha sufrido el mayor Frenazo (alrededor de 7% del PIB) y su tasa de crecimiento ha caído a menos de la mitad de la imperante antes de Rusia.
Parece ser una víctima de
contagio por el lado financiero,
pero, además, ha sufrido de una
caída enorme del precio del cobre.
Lo que sugiere que un tipo de
cambio flexible está lejos de ser la
solución a los shocks externos.
ResumenLos Frenazos ocurren hasta en las mejores familias.La tasa de cambio puede ser un instrumento útil para el ajuste frente a un Frenazo, pero se debilita mucho si la economía tiene:
poca capacidad de respuesta en sus
exportaciones, o
alta dolarización de sus pasivos, o
baja credibilidad.
Bajo esas condiciones es muy difícil distribuir las pérdidas que se generan, típicamente, como resultado de la depreciación cambiaria.Los diferentes grupos de presión, en su intento de evitar ser las víctimas, tienden a paralizar la acción efectiva del gobierno (War of Attrition)Ese conflicto latente hace menos atractiva la inversión, e induce a una recesión más profunda y una mayor pérdida de credibilidad por parte del gobierno.Esto aumenta aun más el déficit fiscal y, debido a la escasez de crédito, lleva a un fuerte ajuste fiscalel cual es recesivo, empeorando aun más la situación.
Políticas de Prevención—Locales
Bajar aun más la deuda pública y aumentar su plazo.“Desdolarizar” los pasivos (muy difícil)Poner impuestos a la entrada de capitales (Chile, Colombia, pero no ha evitado Frenazos).Integración financiera y “Dolarización” (Ecuador, El Salvador, Panamá).
Políticas de Prevención—Globales Creación de un Fondo de Mercados Emergentes, FME,que regule los bonos públicos de los Emergentes y evite fuertes variaciones en su índicePor ejemplo, durante un episodio de entrada de capitales generalizada en los Emergentes, podría poner un impuesto a nuevas emisiones.esos bonos podrían estar amparados por un sistema de resolución de quiebras como el que propone el Fondo, SDRM, lo que podría aumentar su atractivo.