FINANAREA FIRMELOR2.1. Sistemul financiar si modul n care sunt
finantate firmelePentru a supravietui si a prospera o companie
trebuie sa si satisfaca consumatorii. De asemenea, trebuie sa
produca si sa vnda produse si servicii si sa obtina profit. Pentru
a produce, are nevoie de numeroase active: fabrici, echipamente,
birouri, calculatoare, tehnologie, etc.Prin urmare, companiile
trebuie sa decida ndoua probleme majore:1. ce active sa
achizitioneze,2. cum sa finanteze achizitionarea
activelor.Directorul financiar joaca un rol esential n ambele
decizii.Decizia de investitii(decizia de a investi n active) este n
mare parte responsabilitatea directorului financiar.La feldecizia
de finantare, alegerea modului de plata a investitiei.Orice
economie este caracterizata de existenta si functionarea unor piete
specializate n tranzactionarea de active financiare. Circuitul
activelor financiare, de la ofertantii de fonduri (investitorii) la
utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor
economice, scopul final fiind profitul.O economie sanatoasa
depinde, n mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la
cei ce economisesc catre firme si persoane ce au nevoie de capital
- deci economia depinde depietelefinanciare
eficiente.Sintetic,sistemul financiarse prezinta ca nFigura 1.n
cadrul acestui sistem putem identifica doua categorii majore de
actori:cei care economisesc capital, deci au resurse peste nivelul
nevoilor lor (furnizorii de capital) si pot fi indivizi sau
companii;cei care au nevoie de capital pentru a investi n active si
nu au resurse proprii suficiente (utilizatorii de capital).Aceste
doua categorii trebuie sa intre n legatura. Sistemul financiar
oferadoua alternative:prin intermediul institutiilor financiare,
caz n care se numestefinantare indirecta. Detinatorii de fonduri n
exces depun aceste disponibilitati n institutiile financiare
(banci) si ca urmare a crearii unor depozite primesc o dobnda (d).
Cei care au nevoie de fonduri se adreseaza bancilor pentru a
mprumuta sumele necesare si pentru acest serviciu platesc dobnda
(D). Institutia financiara (n speta banca) este intermediar, un
izolator ntre cele doua parti (furnizori si utilizatori) si pentru
rolul jucat cstiga diferenta dintre cele doua tipuri de dobnzi (D -
d). n timp ce institutia financiara are un contract ferm cu cei
care si depun economiile sub forma de depozite, rezultatele cu
utilizatorii de fonduri care solicita credite sunt mai volatile.
Acest tip de finantare predomina n tari ca Germania si Japonia.
prin intermediul pietelor financiare, caz n care se
numestefinantare directa. Cei care au nevoie de fonduri pentru a
achizitiona diverse active emit titluri financiare. Acestea vor fi
cumparate de cei care detin fonduri suplimentare si care agreeaza
aceasta forma de utilizare a fondurilor disponibile. Aceste titluri
pot fi emise sub doua forme principale: fie ca instrumente de
datorie (obligatiunile), fie ca instrumente de capital propriu
(actiuni).si finantarea directa poate avea forme n care se apeleaza
la intermediari. Transferurile de capital ntre cei ce economisesc
si cei ce au nevoie de capital se poate face n
treimodalitatidiferite:1.Transferuri directede bani si titluri de
valoare, atunci cnd o firma vinde actuni sau obligatiuni, direct
catre investitori, fara sa apeleze la intermediari.
2.Transferuri prin intermediul unui dealer(o casa de
investitii). Dealer-ul serveste drept intermediar si faciliteaza
emisiunea de titluri financiare.
3.Transferuri printr-un intermediar financiar(banca, fond
mutual). Intermediarul obtine fonduri emitnd propriile titluri de
valoare si apoi utilizeaza banii pentru a cumpara titlurile emise
de unele firme.
Acesti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu
transfer de bani si titluri: ei creeaza produ 454l117e se
financiare noi.Ca urmare a industrializarii crescnde a tarilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaza pentru corporatii si cea
mai mare parte a economiilor sunt canalizate catre institutii cum
sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de
asigurari. Aceste institutii poseda peste 90% din totalul
obligatiunilor corporative si aproximativ 60% din capitalurile
actionarilor ce nu apartin blocurilor de control sau companiilor -
mama.Entitatile ce doresc sa mprumute bani sunt puse n legatura cu
cei ce dispun de surplusuri de fonduri n cadrul pietelor
financiare. Fiecare piata opereaza cu titluri financiare diferite,
serveste unor clienti diferiti sau actioneaza n parti diferite ale
tarii.
2.2. Firmele si structura lor de capitalResursa financiara de
baza a unei firme este reprezentata de fluxurile de numerar
obtinute din active si operatiuni. Cnd o firma este n ntregime
finantata prin capital propriu, toate fluxurile de numerar apartin
actionarilor. Atunci cnd firma se finanteaza att prin capital de
mprumut, ct si prin capitalul propriu, fluxurile de numerar se
mpartn doua: un flux relativ sigur ce apartine creditorilor si un
flux mai riscant ce apartine actionarilor.Mixul dintre titlurile de
mprumut si cele de capital propriu al unei firme se
numestestructura capitalului.Pe piata, se observa ca majoritatea
companiilor high-tech (bio-tehnologie, nalta tehnologie, companii
de Internet) se bazeaza aproape n totalitate pe finantare din
capital propriu, n vreme ce detailistii, firmele de utilitati,
bancile, se bazeaza pe capital de mprumut.n continuare, vom examina
situatiile n care structura capitalului nu are importanta. Apoi,
vom introduce n modele elementele care pot face o diferenta:
impozitele, falimentul, semnalele pe care deciziile financiare le
pot trimite investitorilor.Bilantul simplu al unei firme, exprimat
n valori de piata, se prezinta:ActivePasive
Valoarea fluxurilor de numerar obtinute din activele fixe si din
operatiunile firmeiValoarea de piata a datoriilorValoarea de piata
a capitalului propriu
Valoarea firmei=Valoarea firmei
Valoarea fluxurilor produse de activele firmei (stnga
bilantului) poate fi asimilata cu "marimea placintei" si dreapta
bilantului poate fi privita ca "portionarea placintei".O companie
si poate mparti fluxurile de numerar n cte parti doreste, dar
valoarea nsumata a acelor parti va fi mereu egala cu valoarea
neportionata a fluxurilor de numerar:valoarea placintei nu depinde
de felul cum este ea feliata!Franco Modigliani si Merton Miller
(MM) au primit Premiul Nobel pentru aplicarea acestei idei de baza,
la finantele corporative. n 1958, MM au aratat cavaloarea unei
firme nu depinde de structura capitalului sau, atunci cnd nu exista
impozite, iar pietele de capital functioneaza bine1. Deci,
directorii financiari nu pot mari valoarea companiei prin
schimbarea mixului financiar.Sa luam unexemplu. Avemo companie fara
datorii(finantata n totalitate prin capital propriu):numar de
actiuni100 000pret pe actiune$ 10Valoarea de piata a actiunilor$ 1
000 000Contul de profit si pierderi pentru aceasta companie poate
arata dupa cum urmeaza:Starea economiei
RecesiuneNormalaExpansiune
Venit din exploatare$ 75 000125 000175 000
EPS2$ 0,751,251,75
Randament per actiune37,5%12,5%417,5%
Daca firma nu nregistreaza crestere, profiturile sunt
distribuite sub forma de dividende constante pentru totdeauna
(perpetuitate), astfel nct randamentul asteptat are doar componenta
randamentului dividentului5: dividend pe actiune mpartit la pretul
unei actiuni = 1,25/10 = 12,5%.Pentru aceasta companie,schimbam
acum structura capitaluluifara a altera activele companiei si deci
profitul din exploatare: se emit 500 000 de dolari datorie la 10%
dobnda si acesti bani se folosesc pentru rascumpararea a 50 000 de
actiuni de pe piata. Astfel, activele si politica de investitii nu
sunt afectate, nu intra noi fonduri n firma.Se schimba doar mixul
financiar. Capitalul propriu al actionarilor scade la 500 000 de
dolari, dar ei primesc si 500 000 de dolari bani gheata, astfel nct
pretul actiunilor ramne acelasi:numar de actiuni`50 000pretul unei
actiuni$ 10Valoarea de piata a actiunilor$ 500 000Valoarea de piata
a datoriei$ 500 000Starea economiei
RecesiuneNormalaExpansiune
Venit din exploatare$ 75 000125 000175 000
Dobnda (10%)$ 50 00050 00050 000
Profit net$25 00075 000125 000
EPS (PA)$ 0,501,502,50
Randament pe actiune5%15%25%
Modigliani si Miller sustin ca firma nu face mai mult pentru
investitor dect poate face el nsusi. Investitorul poate mprumuta
bani personal.De exemplu, sa presupunem ca un investitor are 10
dolari si mprumuta alti 10 dolari, cu 10% dobnda. Cu 20 de dolari
poate achizitiona 2 actiuni la compania noastra (cea care a fost
finantata 100% prin capital propriu). Beneficiile pentru investitor
vor fi, n acest caz:Starea economiei
RecesiuneNormalaExpansiune
Venituri din 2 actiuni$ 1,52,53,5
minus dobnda (10%)$ 1,01,01,0
Venituri nete (profit net)$ 0,51,52,5
Randament la 10 dolari investiti5%15%25%
Nu exista nici o diferenta ntrea mprumuta personal si a investi
ntr-o firma finantata doar prin capital propriu saua investi direct
ntr-o firma care are un grad de ndatorare (desigur daca vom lua n
calcul aceleasi conditii de mprumut pentru indivizi si companii),
si n consecinta valoarea firmei nu sufera
modificari.Asa-numitaPropozitia I a lui MM(propozitia MM
referitoare la irelevanta ndatorarii) spune ca,n conditii ideale,
politica de ndatorare a unei firme nu ar trebui sa conteze pentru
actionari.Doar capital propriuDatorii & Capital propriu
1 milion $$ 500 000
Valoarea firmei=Datorii
Capital propriu$ 500 000
Capital propriu
$ 125 000$ 50 000 Dobnda datoriei
Rezultat asteptat=
$ 75 000
Venit pentru capitalul propriuVenit pentru capital propriu
Cnd firma este finantata doar prin capital propriu, toate
veniturile din operare sunt venituri care apartin capitalului
propriu. Cnd firma este 50% finantata prin datorie si 50% prin
capital propriu, venitul din operare se mparte ntre creditori si
actionari, dar nu n raport de 50:50. Actionarii primesc mai mult de
50%.Oare aceasta nseamna ca actionarii o duc mai bine, sunt ntr-o
situatie mai buna?Modigliani si Miller spun ca nu. Actionarii
comporta mai multe riscuri, de aceea sunt ndreptatiti sa primeasca
randamente mai mari. Finantarea prin datorie nu afecteaza riscul de
operare (venitul din operare este acelasi: 125 000 de dolari),
ciriscul financiar. Avnd doar jumatate din capitalul propriu pentru
a absorbi acelasi risc operational, riscul pe actiune se
dubleaza.Fara datoriiCu datorii
Randament pe actiune12,5%15%
10% +2,5%10% +2 x 2,5%
Cnd compania nu are datorii (nu se confrunta cu risc financiar),
actionarii cer o prima de 2,5% peste rata dobnzii (10%). Cnd
compania este finantata cu 50% datorii, ceea ce duce la un risc
dublu pe actiune, actionarii cer o prima dubla peste rata
dobnzii.ndatorarea (efectul de levier) sporeste randamentul
asteptat de actionari, dar mareste concomitent si riscul. Cele doua
efecte se anuleaza, astfel nct valoarea firmei ramne
neschimbata.Dar care este costul capitalului n cele doua cazuri?Din
moment ce restructurarea (introducerea datoriei) nu modifica
cstigurile din operare sau valoarea firmei, nu ar trebui sa
modifice nici costul capitalului.Doar capital propriuCu datorii
Costul capitalului propriu12,5%= 1,25/10615%= 1,5/10
Costul ndatorarii-10%
Costul capitalului712,5%12,5%
(0,5x10% + 0,5x15%)
Propozitia II a lui MMsustine ca randamentul capitalului propriu
al unei firme ndatorate creste direct proportional cu
raportuldatorii /capital propriu pentru a acoperi riscul financiar
suplimentar.n concluzie,propozitiile lui Modigliani si Miller
sugereaza ca politica referitoare la ndatorare nu ar trebui sa
conteze.si totusi, directorii financiari si fac probleme cu privire
la politica ndatorarii.De ce?Pentru ca n lumea reala exista
impozite, iarfinantarea prin ndatorare are un avantaj important:
dobnda este deductibila fiscal.Sa introducem nexemplulnostru un
impozit de 35%. Contul de profit si pierderi pentru cele doua
companii vor fi:Fara datorii50% ndatorare
Venit din operare (EBIT)$ 125 000$ 125 000
Dobnda050 000
Venit brut (EBT)125 00075 000
Impozit (35%)43 75026 250
Venit net81 25048 750
Venit combinat pentrudatorii & capital propriu81 25098
7508
Se poate observa ca venitul combinat este mai mare n cazul
firmei ndatorate, cu 17 500 de dolari, reprezentnd exact suma
economiilor fiscale9. Venitul net sporeste cu 17 500 dolari. De
vreme ce creditorii nu primesc mai mult dect dobnda convenita, tot
profitul obtinut de pe urma avantajului fiscal ajunge la
actionari.Daca cei 17 500 de dolari sunt un venit permanent,
valoarea prezenta a acestei perpetuitati este calculata mpartind
fluxul de numerar la rata de actualizare. Care ar fi rata de
actualizare corecta pentru un asemenea flux? Riscul avantajului
fiscal este acelasi ca al dobnzii (10%).Deci, valoarea prezenta a
avantajului fiscal este 175 000 de dolari10(17500/0,10).n cazul n
care firma nu are datorii, valoarea companiei este valoarea
prezenta a perpetuitatii de 81 250 de dolari (perpetuitate careia i
se va aplica o rata de actualizare de 12,5% - costul capitalului).n
acest caz valoarea este de 650 000 de dolari, deci mai putin cu 35%
(rata impozitului) din cei 1 000 000 de dolari initiali.Firma
ndatorata va avea o valoare mai mare datorita valorii prezente a
avantajului fiscal:$ 650 000 + $ 175 000 = $ 825 000Conform
Propozitiei I a lui MM, valoarea placintei nu depinde de felul cum
aceasta este mpartita ntre creditori si actionari, dar, de fapt,
mai trebuie avuta n vedere o a treia felie a placintei: cea a
Guvernului.Valoarea nainte de impozitare nu se modifica prin
felierea placintei. Orice poate face firma pentru a reduce partea
Guvernului, va lasa mai mult pentru ceilalti. O posibilitate:sa
mprumute capital(ceea ce reduce impozitele platite de firma si
sporeste fluxurile catre actionari).
Valoarea=Valoarea firmei+Valoarea prezenta a
firmei ndatoratefara datoriiavantajului fiscal
V=V+T x D[11]
Introducnd impozitele n ecuatie nu numai ca se observa
modificarea valorii firmei (firma ndatorata are o valoare mai mare
fata de cea nendatorata), dar apare si o schimbare (scadere) a
costului capitalului:CMPC = costul dupa impozitare al datoriei x
ponderea datoriei + costul capitalului propriu x ponderea
capitalului propriun cazul nostru:CMPC = (1 - 0,35) x 10% x+ 0,15
x=9,85%[12]ntr-o lume cu impozite, compania ar trebui sa se
mprumute pentru a-si maximiza valoarea si a minimiza costul
capitalului.Dar cu ct firma este mai ndatorata, cu att este mai
ridicata probabilitatea falimentului.Teoria compromisuluisustine ca
decizia de ndatorare a firmei este un compromis ntre avantajul
fiscal adus de dobnzi si costul falimentului.
Valoarea de piata=Valoarea firmei+Valoarea prezenta-Valoarea
prezenta a
a firmei ndatoratenendatoratea avantajului fiscalcostului
falimentului[13]
Atta vreme ct nivelul datoriei este mediu, exista o
probabilitate scazuta a falimentului, astfel nct avantajul fiscal
al ndatorarii domina si valoarea firmei ndatorate creste.Apare un
moment nsa cnd probabilitatea falimentului creste rapid prin
suplimentarea datoriei si valoarea prezenta a avantajului fiscal
este depasita, ducnd lascaderea valorii firmei.
Asadar, exista ungrad optim al ndatorarii, pentru care valoarea
prezenta a economiilor fiscale, datorate mprumuturilor aditionale,
este depasita de sporirea valorii prezente a costului falimentului,
iar valoarea firmei ndatorate este maxima.Acest nivel optim (grad
tinta de ndatorare) variaza de la firma la firma: companiile cu
active sigure, tangibile se pot ndrepta spre un grad de ndatorare
mai mare, n vreme ce companiile neprofitabile cu active ce comporta
riscuri, intangibile vor opta pentru o pondere mai mare a
capitalului propriu.Exista sialte teoriicare explica modul n care
se finanteaza firmele. n afara de teoria compromisului, exista
teorii care se bazeaza pe informatiile asimetrice.Astfel exista o
ordine a alternativelor pe care firmele le au la
dispozitie:1.Firmele prefera fondurile interne (apelnd la fonduri
interne firma nu emite n exterior semnale adverse)2.Mai nti se
folosesc instrumente de datorie si abia n ultimul rnd instrumente
de proprietateAceasta teorie explica de ce cele mai profitabile
firme mprumuta mai putin (nu au nevoie de fonduri din
exterior).Managerii prefera finantarea interna si nu finantarea
externa.Dar cum se iau npracticadeciziile de finantare a firmei?O
data decizia de investitie luata (prin care se decide ce active se
achizitioneaza), exista unprocesprin care firmele decid n practica
modul de finantare a investitiei:I.Identificarea sau crearea
scenariilor de finantare(ce alternative are firma si n ce conditii
se poate realiza fiecare alternativa)II.Analizarea scenariilor de
finantare:a.Crearea situatiilor financiare proformapentru fiecare
scenariu posibil de finantare: bilant contabil, cont de profit si
pierderi, situatia fluxurilor de numerarb.Analizape baza
criteriilor financiare a modului n care scenariile de finantare
afecteaza pe de o parte solvabilitatea firmei, iar pe de alta parte
profitabilitatea firmei. Aceste doua criterii sunt opuse: capitalul
de mprumut este cel mai ieftin, dar si cel mai riscant. Se vor
analiza pentru fiecare alternativa de finantare, pe baza ratelor
financiare:i.Lichiditatea:lichiditate curenta, test acid,
lichiditate imediataii.Solvabilitatea:gradul de ndatorare, rata de
acoperire a dobnziloriii.Profitabilitatea:randamentul capitalului
propriu, profitul pe actiuneiv.Flexibilitatea:mentinerea
capacitatii de ndatorare a firmeiv.Controlul:mentinerea pachetului
majoritar de actiunic.Analiza EPS - EBIT(analiza prag ntre Profitul
pe actiune si Venitul din exploatare). Este un instrumentpentru
compararea scenariilor. Analiza are n vedere calculul acelui Venit
de exploatare (EBIT) pentru care Profitul pe actiune (EPS) este
acelasi indiferent de scenariul de finantare ales. Ceea ce se vede
n contul de profit si pierderi pna la nivelul Venitului de
exploatare nu depinde de directorul financiar, de deciziile de
finantare, ci depinde de departamentele de marketing si de
productie.Venit din exploatare(EBIT)-DobnziVenit
impozabil-ImpoziteProfit net:Numar de actiuniProfit pe actiune
(EPS)
, undeEPS - profit pe actiuneEBIT - venit din exploatare, adica
venitul realizat nainte de plata dobnzilor si impozitelor;I -
dobnzit - rata de impozitareN - numarul de actiuniDaca rescriem,
obtinem:,ceea ce nseamna ca relatia ntre EPS si EBIT este una
liniara:EPS depinde liniar de EBIT.Sa consideram ca o firma compara
doua scenarii de finantare: un scenariu bazat pe datorie (S), unul
bazat pe capital propriu (S). Pentru aceste doua scenarii vom
avea:SS
I>I
N