Finajsijska Analiza Poslovanja-seminarski Rad

Предузетнички менаџмент

Семинарски рад

на тему

ФИНАНСИЈСКА АНАЛИЗА ПОСЛОВАЊА

из предмета

ФИНАНСИЈКИ МЕНАЏМЕНТ

Предметни наставник Студенти

Проф. Јасмина Богићевић Зоран Кириџић Бр. индекса 874/2008

Дејан Тасић Бр. индекса 956/2008 Владан Тришић Бр. индекса 953/2008

Чачак, 2011.

С а д р ж а ј:

1. УВОД........................................................................................................................................ 3

2. ПОЈАМ ФИНАНСИЈСКЕ АНАЛИЗЕ........................................................................................ 6

3. ЦИЉЕВИ АНАЛИЗЕ.................................................................................................................. 9

4. ВРСТЕ АНАЛИЗЕ..................................................................................................................... 10

5. МЕТОДИ ФИНАНСИЈСКЕ АНАЛИЗЕ....................................................................................... 11

6. РАЦИО АНАЛИЗА..................................................................................................................... 17

6.1. Рацио ликвидности................................................................................................................... 18

6.1.1.Општи рацио ликвидности............................................................................................... 19

6.1.2.Посебни или сигурносни рацио ликвидности................................................................. 20

6.1.3.Рацио новчане ликвидности............................................................................................ 20

6.2. Рацио активности (управљања)............................................................................................... 21

6.3. Рацио сигурности или солвентности........................................................................................ 21

6.4. Однос позајмљених према укупним ни сопственим изворима финансирања...................... 22

7. ФИНАНСИЈСКА РАЦИА............................................................................................................ 23

РЕЗИМЕ....................................................................................................................................... 24

Литература................................................................................................................................. 25

2

„Теоријско знање је благо чији је кључ пракса“. / T. Fuller/

1. УВОД

Експанзивни раст трговине и производње у свету условили су и развој финансија и финансијске привреде, на којима се темељи постојање сваке државе. Двадесети век је створио услове за истински успон науке о финансијама. Развој либералног капитализма, затим и велика економска криза тридесетих година наметнули су потребу за државним интервенционизмом да би се изашло из кризног периода. Државна регулатива, интервенционистичка политика у односу на либералну довело је до снажног јачања значаја привреде и јавних финансија. Ефикасно управљање јавним финансијама постаје основа привредне стабилности. То је било време чувеног теоретичара Џона Мајнарда Кејнса које се назвало Кејнзијанизам. Кејнзијанизам се средином 60 – тих година суочио са монетаристичком теоријом, када је и губио на практичном утицају. Монетаристи су искључиво оријентисани на микро сфере пословања, и мању улогу државе у финансијским токовима, где се искристалисао њихов основни циљ монетаристичке теорије а то је стабилност цена преко здраве и стабилне понуде новца. Те поделе су утицале и на делокруг науке о финансијама која се бави макроекономијом јавне привреде и јавних финансија, и пословне финансије које се баве микроекономијом управљања финансијама предузећа.

Савремени финансијски менаџмент сасвим другачије гледа на улогу и место финансијског менаџера. Наиме, он мора да изнађе начин најефикасније употребе финансијских извора, на различите могућности у оквиру предузећа. Употреба имовине и капитала налаже финансијским менаџерима познавање других функција у предузећу. Познавање о проблемима управљања у другим организационим функцијама предузећа, значи стварање могућности за доношење квалитетних пословно – финансијских одлука о употреби капитала или имовине предузећа. Финансијски менаџмент треба да омогући доношење пословно финансијских одлука о улагању у имовину предузећа из расположивих извора капитала.

Суштина финансијског менаџмента се своди на:

анализу података о финансијском статусу предузећа; утврђивање обима и структуре пословних средстава у оквиру активе биланса

стања; утврђивање састава капитала у оквиру пасиве биланса стања.

Стално познавање имовине и капитала којим предузеће располаже, познавање протекле пословне активности и реалних планова, нужан је услов који успешни финансијски менаџер мора да испуни да би стварно остварио оптималну структуру пословних средстава и њихов оптималан обим.

3

Најбољи састав капитала финансијски менаџер може да одреди само ако има прецизне информације о пословној активности предузећа и будућим плановима како би дефинисао оптималан однос између сопствених и позајмљених извора финансирања као и да дефинише однос између краткорочних и дугорочних извора финансирања.

Доношење планова у предузећу се тешко може извести без финансијског менаџера, на основу планираних активности задатак финансијског менаџера и читавог финансијског менаџмента је да увећа имовину предузећа кроз нове инвестиционе подухвате. Финансијски менаџер такође доноси одлуку о избору алтернативних извора финансирања имајући у виду услове прибављања капитала на тржишту.

У савременим капиталистичким продукционим односима закон профита остаје доминантан економски закон. Oртачка и лична предузећа логично теже увећавају богатства власника фирме, те традиционална гледишта о максимизацији профита као основног мотива и циља привређивања могу да имају оправдање код ових врста предузећа. Предузећа у личној својини и ортачка предузећа обухватају око 90% свих облика предузећа а стварају само 20% друштвеног производа. Истовремено, корпорације чине око 10% од укупног броја предузећа на западу, а дају 80% друштвеног производа.

Код корпорација долази до раздвајања капитал – својине од капитал функције јер власници акционари, ради опстанка фирме на тржишту препуштају управљање професионалним менаџерима, односно специјалистима различитих струка који чине техноструктуру. Менаџери наступају као заштитници интереса акционара, власника фирме ( који теже увећању сопственог профита), али и као заштитници интереса осталих субјеката интересно везаних за предузеће ( запослени, добављачи, купци, повериоци, техносруктура, држава).

Под таквим околностима максимизирање профита ради задовољења личних интереса власника – акционара као општи циљ привређивања постаје неодрживо у пословном и у моралном смислу. Због тога се као основни циљ финансијског менаџмента намеће став о максимизирању рентабилности пословних улагања. Максимизација профита је својински заснована на интересима власника капитала, док је рентабилност, као основни мотив и циљ привређивања, заснована на пословним интересима предузећа. Рентабилност као основни мотив и циљ привређивања манифестује се у виду максимизирања економске вредности коју ствара предузеће. Рентабилност зависи од разлике између створене вредности која настаје из пословања предузећа и улагања која су извршена да би се та вредност створила. Аналитички приказано то значи да се рентабилност изражава односом између добитка и просечно ангажованих средстава. Остварени профит из пословања, после опорезивања у односу на просечна улагања у пословна средства даје стопу приноса на пословна средства, односно изражава рентабилност већ извршених улагања. Стопа приноса на пословна средства периодично се утврђује на бази биланса стања и успеха који представљају извештаје о пословању који указују на квалитет пословно – финансијских одлука донетих у протеклом периоду. Ако стопа приноса не задовољава значи да се улагало у непрофитабилне гране или да су финансијски менаџери лоше водили фирме ако се ради о улагањима у гране које имају повољне стопе приноса. Улагање капитала по правилу је могуће извршити у више различитих пројеката, па утврђивање рентабилности нових улагања захтева свестрану анализу свих прихода и расхода, трошкова и користи који проистичу из појединих алтернативних употреба. Пошто се утврђивање трошкова и користи појединих инвестиционих улагања односе на одређени временски период, нужно је узети у обзир временску димензију која се финансијски изражава кроз временску вредност новца, јер новац уложен ове године не вреди исто за једну годину, две или пет, где је свођење будућих прилива и одлива вредности из

4

предузећа на садашњу вредност нужно и неопходно. Основни циљ финансијског менаџмента је максимизација богатства, односно максимизација нето садашње вредности фирме.

Менаџери требају бити способни да оцењују учинке, планове за будућност и увидети да ли су циљеви остварени или не. Финансијска анализа, посебно рацио анализа је важан апарат за оцењивање како се посао одвија. Пажљиво испитивање финансијских рација у предузећу може открити потенцијалну невољу или помоћи у идентификацији снаге. Рацио анализа може изгледати тенденциозно или механички. Рацио анализа захтева вешто смишљени суд и озбиљан откривачки рад. Добро урађена финансијска анализа доноси фирмин рацио у живот – говори причу о томе како је фирма радила и како ће радити у ближој будућности. Финансијска анализа игра важну улогу на финансијском тржишту. Финансијска анализа одређује о кретању обвезница, препоручује акције клијентима, и може чак одредити кад су фирме у доцњи са уговорима о кредиту.

Финансијска анализа је пресек прошлости предузећа, садашњости и предвиђене будућности његовог финансијског стања. Циљеви анализе су одређивање фирмине финансијске снаге и идентификовање њених слабости. На пример, особље у фирми може извести унутрашњу финансијску анализу да оцени ликвидност фирме или измери учинак у прошлом времену. Алтернативно, финансијска анализа може доћи из спољашности фирме ( окружења) у напорима да се одреди поузданост или инвестициони потенцијал фирме. Без обзира на почетак анализе, апарати коришћени у финансијској анализи су практично исти.

Финансијски рацио је принципијелни алат финансијске анализе, због тога што може бити употребљен као одговор на важна питања која се тичу фирминог финансијског благостања. На пример, Комерцијална банка са службеником за давање кредита кад узима у обзир молбе за шестомесечни зајам, може тражити да види из докумената да ли је дотична фирма солвентна или ликвидна; потенцијални инвеститор у обичне акције предузећа можда жели да зна како је профитабилна фирма била, и унутрашњи финансијски аналитичар можда жели да зна да ли фирма може или не приуштити по траженим условима да позајми цео или део средстава потребних за финансирање планиране експанзије. Одговори на ова питања могу бити нађена кроз примену финансијских рациа.

Биланс стања или извештај о финансијској позицији

пасива + власнички капитал = актива

Биланс успеха или извештај о резултатима пословања

укупни приходи + зарада – трошкови – губици = приход

Извештај о току готовине

прилив готовине – одлив готовине = разлика у готовини

5

Извештај о променама у финансијској позицији ( често означен као извор и употреба средстава – извештај ) обезбеђује рачунање са ресурсима алоцираним током одређеног периода и њихове употребе. Специфично, извор и употреба извештаја доноси основу за одговоре на питања:

1. Где је отишао профит?2. Зашто дивиденде нису биле веће?3. Зашто је новац посуђен током периода?4. Како су пораст залиха и опрема финансирани?5. Како је враћање дуга испуњено?

Извор и употреба извештаја је постао стандардан алат финансијске анализе јер садржи корисне информације. Ниједна форма извештаја није широко усвојена за извор и употребу средстава.

Фирма може обезбедити средства из једног од четири извора:

1. из својих делатности,2. позајмицом;3. продајом активе;4. издавањем обичних и преференцијалних акција.

Извори средстава (са очекивањем да су средства обезбеђена пословањем) могу бити идентификовани посматрањем промена у билансу стања између почетка и завршетка извештајног периода. На пример, смањење у потраживањима после одређеног периода ће сигнализирати да је фирма сакупила више новца од својих кредитних рачуна, онда је створила кроз нову продају, одавде то је био извор средстава.

2. ПОЈАМ ФИНАНСИЈСКЕ АНАЛИЗЕ

Финансијска анализа се бави истраживањем и квантифицирањем функционалних односа који постоје између билансних позиција, стања и успеха, са циљем да се омогући веродостојна оцена финансијског положаја и активности предузећа. Циљ анализе је да се уочавањем саставних делова неке целине стекне увид у односе између појединих саставних делова, као и увид у бонитет и тренд целине објекта посматрања. Монетарне вредности које се инпутирају појединим билансним позицијама на дан билансирања имају, по себи, малу или никакву аналитичку вредност. Њихову употребљивост за финансијску анализу треба тражити превасходно на релацији са другим билансним позицијама са којима стоје у непосредној узрочној вези. Финансијска анализа представља у основи рацио анализу, однос једне билансне позиције према другој, изражен у простој математичкој формули представља рацио. Значај супституције апсолутних вредности рацио бројева проистиче из употребе да се утврде и измере оне узрочне везе између билансних позиција које осветљавају неки финансијски релевантних аспеката пословне активности предузећа.

На пример, апсолутни износ пословног добитка од 1 милион динара, ако се посматра сам за себе може створити илузију сасвим задовољавајуће рентабилности.

6

Међутим, ако се тај исти добитак стави у релативни однос са просечно ангажованим средствима од 100 мил. динара, стопа приноса од 1% која из тог односа резултира, може приказати да је периодични прираст укупних пословних средстава апсолутно недовољан, поготово ако се упореди са другим предузећима из исте гране, или са расположивим алтернативама за коришћење истих средстава изван предузећа. Финансијска анализа представља анализу биланса стања и успеха и њоме утврђујемо финансијску и пословну способност предузећа.

Предмет анализе биланса чине средства фирме ( имовина ) и извори средстава ( капитал ) чије податке добијамо из активне и пасивне стране биланса, и пословни резултат односно приходе и расходе из пословања чије податке добијамо из биланса успеха. Циљ финансијске анализе разликујемо по томе ко је корисник анализе. Ако је корисник анализе само предузеће, циљ билансне анализе је да се обезбеде истинити подаци потребни заа ефикасно управљање, планирање, организацију и контролу пословне активности. Уколико је корисник анализе изван фирме ( државни органи, добављачи, повериоци, итд.) онда се подаци дају у складу са њиховим захтевима.

За успешно изведену анализу биланса, неопходно је извршити и правилну поделу појединих позиција активе и пасиве у билансу стања и расхода и прихода у билансу успеха.

Сређивање позиције биланса стања и успеха врши се ради припремања биланса стања и успеха потребама савремене финансијске анализе којом би се реално утврдио стварни финансијски положај предузећа.

Консолидовање биланса стања и успеха треба да допринесе успеху билансне анализе. Позиције активе се консолидују према принципу растуће или опадајуће ликвидности, а консолидовање пасиве према принципу опадајуће или растуће доспелости. Принцип растуће или опадајуће ликвидности подразумева груписање билансних позиција према брзини њиховог претварања у готовинска ликвидна средства. Принцип опадајуће или растуће доспелости подразумева груписање билансних позиција према времену доспелости обавеза за исплату. Консолидовани биланс стања подразумева супротстављање позиција активе према принципу растуће ликвидности позицијама пасиве биланса, груписаним према принципу опадајуће доспелости или супростављање позиција активе биланса према принципу опадајуће ликвидности позицијама пасиве сређеним према принципу растуће доспелости обавеза.

Груписање билансних позиција по принципу растуће ликвидности ( актива) и принципу опадајуће доспелости ( пасива) може се видети на слици 1.

Биланс

Актива Пасива

Основна средства Сопствени капиталЗалихе Дугорочни капиталПотраживања Краткорочни капиталГотовина

Слика 1.

Извор: проф. др Драган Вучинић, Финансијски менаџмент, Београд, 2003, стр.63.

7

Принцип растуће ликвидности означава правило груписања позиција активе полазећи од најликвиднијих. То је поредак приближавања новчаној форми. Овај начин консолидовања биланса стања доминантан је у европској финансијској анализи.

Груписање билансних позиција по принципу опадајуће ликвидности ( актива ) и принципу растуће доспелости ( актива ) приказан је на слици 2.

Биланс

Актива Пасива

Готовина Сопствени капиталПотраживања Дугорочни капиталЗалихе Краткорочни капиталОсновна средстава

Слика 2.

Извор: проф. др Драган Вучинић, Финансијски менаџмент, Београд, 2003, стр.63

Принцип растуће доспелости значи правило груписања позиција пасиве почев од оних које најкасније доспевају. То је поредак приближавања рокова доспећа. Редослед растуће доспелости треба схватити у смислу приближавања рокова доспелости. Овај начин консолидовања биланса стања доминантан је у америчкој билансној анализи.

Груписање позиција биланса успеха треба да се заснива на издвајању компоненти пословног резултаата ( пословних прихода и расхода ) од непословних резултата ( финансијских и ванредних прихода и расхода ). Рентабилитет пословања успешно се може мерити само применом критеријума пословног резултата. У супротном, оцена може бити непоуздана. Припрема биланса за анализу подразумева поштовање рачуноводствених принципа, елиминисање монетарних улагања и пребијања свих билансних позиција сложеног предузећа која су настала као резултат међусобних купо – продајних или финансијских трансакција између чланица сложеног предузећа, ради обезбеђења истинитости билансних података. Да би биланси стања и успеха били употребљиви за финансијске анализе, они би требало да буду састављени у духу начела узрочности ( корелације ), сигурности и опрезности. Пошто су принципи сигурности и ликвидности дуго година имали доминантан значај у истраживању оптималне финансијске структуре предузећа, груписање позиција биланса стања било је и остало до данас подређено захтеву успостављања паралитета рокова односно временске подударности претварања у новац делова активе и доспећа обавеза за плаћање исказаних у пасиви биланса. Због тога се позиције активе и пасиве групишу према поменутим принципима. Припрема биланса за анализу захтева и правилну поделу позиција биланса стања према временском критеријуму раста или опадања ликвидности, односно опадању или расту доспелости обавеза, као и поделу позиција биланса успеха на пословне, финансијске и ванредне приходе и расходе.

8

3. ЦИЉЕВИ АНАЛИЗЕ

Финансијски извештаји о стању и успеху предузећа пружају основу за извлачење закључака о циљевима финансијске анализе. Мерење рентабилитета уложених средстава представљају опште циљеве финансијске анализе, ближе одређивање циљева условљено је интересима корисника финансијске анализе, што значи да су они различити зависно од тога да ли је корисник анализе само предузеће – интерни циљеви, или се интересенти налазе изван предузећа – екстерни циљеви:

1. Ако је корисник анализе само предузеће, финансијска анализа коју саставља служба анализе у оквиру финансијске функције, има за циљ да разним нивоима управљања осветли општу политику предузећа и покаже да ли је она у складу са потребама предузећа или да снабде неопходним подлогама за доношење финансијских одлука у вези са потребама финансирања, избором извора финансирања развоја предузећа, политиком набавке и продаје, да измери остварени периодични резултат са разних аспеката и да утврди да ли је његова висина у складу са очекивањем или са неком фингираном величином која има карактер „ норме „. Финансијска анализа за интерне потребе, претпоставља испитивање прошлости, срачунато на оцену ранијих одлука у вези са управљањем пословним животом предузећа и на прибављање свих обавештења релевантних за конципирање пословних одлука усмерених на одржавање и развој предузећа у будућности. Интерна анализа олакшава повезивање прошлости и будућности, што се постиже испитивањем стања целине, као статике предузећа у једном тренутку или у низу тренутака и испитивањем истинског живота израженог „ кретањем вредности „ које је истовремено процес стварања вредности и представља динамику предузећа. Појам статике упућује на биланс стања, који изражава целину финансијског статуса предузећа, од чије правилности зависи у великој мери одвијање процеса стварања вредности, који се изражава у билансу успеха у облику две струје и прихода као позитивних и расхода као негативних компонената резултата.

2. Као корисници финансијске анализе изван предузећа појављују се пре свега кредитори и остали повериоци, затим државни органи, пословна удружења, привредне коморе. Повериоце интересује пре свега осигурање одобрених кредита, који се обезбеђује примарно рентабилитетом, а секундарно висином гарантне супстанце и општом сликом финансирања од које умногоме зависи положај ликвидности предузећа. Остале државне органе интересују превасходно правци развоја предузећа као основних ћелија националне економије. Пословна удружења се занимају углавном за пословну ефикасност и померања главних показатеља општег економског положаја предузећа у структури гране или привредне области, за коју се сврху користе анализе упоређења између предузећа. По правилу, интерна анализа је дубља од екстерне јер финансијским аналитичарима стоје на располагању, поред биланса стања и успеха, све информације које се могу извући из постојеће финансијске функције, док се екстерна анализа врши само на основу финансијских извештаја о стању и успеху, и извештаја о пословању, чија је исказана моћ ограничена и услед чега закључци имају карактер само индикација или наговештаја.

9

Анализа циљева финансијске анализе индицира закључак да потребе разних корисника условљавају различите методе и поступке анализе. Герштнер истиче у вези с тим, иако ће анализа бити различита, према томе с којега гледишта полазимо, методе аналитичког испитивања и просуђивања можемо систематски сврстати и уједначити тако да нам могу послужити у сваком погледу испитивања.

4. ВРСТЕ АНАЛИЗЕ

Различити корисници анализе нису једини критеријуми који условљавају разликовање више врста анализа. На појаву више врста анализа утичу: предмети анализе, време посматрања, начин припремања и инструменти анализе.

1. Према корисницима, финансијска анализа се дели на интерну и екстерну. Обе финансијске анализе се баве испитивањем финансијског стања у једном тренутку, и испитивањем стања и успеха у краћем или дужем временском периоду. Сви познати инструменти анализе могу бити коришћени и за интерну и екстерну анализу. Разлика између ове две анализе је у обиму коришћеног материјала и бројности проблема којима се анализа посвећује.

2. Према предмету анализирања разликују се анализа биланса стања и анализа биланса успеха. Анализа биланса стања усмерена је на испитивање опште слике финансирања, пре свега на оцену стања или развоја положаја сигурности и ликвидности, које су основа финансијског здравља предузећа. Анализа биланса успеха има за циљ оцену пословне ефикасности. Ове две анализе могу да се спроводе независно једна од друге, али су резултати обеју неопходни за упознавање комплетне финансијске ситуације. Због тога се сматрају као комплементарне анализе.

3. Са гледишта времена посматрања, разликујемо анализу стања ( статика ) и анализу развоја ( динамика ). Анализа стања или статичка анализа се бави анализом биланса стања на одређени дан или анализом биланса успеха за један оперативни период или једну пословну годину. Анализа стања је усмерена на утврђивање и испитивање структуре имовине и капитала, рачуна покрића, степен ликвидности и нето обртног фонда. Анализа развоја је усмерена на испитивање структуре расхода, рачун укамаћења, стопе добитка. Извођење закључака у оквиру статичке анализе претпоставља ослонац у форми опште важећег правила финансирања и стопе рентабилитета или у форми планираних величина заснованих на очекивању или искуству из ранијих година. Будући да правила финансирања не одговарају у свим приликама, што је раније и доказано, ослонац се најчешће тражи у искуству једне или више протеклих година. Таква анализа и није више статичка него динамичка.

4. Према начину припремања финансијске анализе се разликују, било да се ради о интерној или екстерној анализи, анализи биланса стања и биланса успеха, приказане у апсолутним износима, релативним бројевима или у форми графикона. Без обзира на начин изражавања, билансне позиције се синтетизују у неколико главних група, које олакшавају читање и извлачење закључака. У билансу стања то су ове групе:

10

Биланс стања

Актива Пасива1. Имобилизације2. Залихе3. Активна временска

разграничења4. Потраживања5. Готовине6. Непословна средства

1. Сопствени капитал2. Дугорочни зајмови3. Краткорочне обавезе4. Непословни извори

Припремање биланса за анализу у форми поменутих главних група, са циљем лакше анализе и бољег разумевања суштине познато је под називом кристализација или визуелизација биланса.

5. Према инструментима финансијске анализе разликују се методи анализе.

5. МЕТОДИ ФИНАНСИЈСКЕ АНАЛИЗЕ

Припремљени биланси стања и биланси успеха могу да буду полазна основа за разне поступке анализе биланса. Најпознатији методи финансијске анализе су:

Визуелни метод метод Рачуна покрића метод Нето обртног фонда Cash flow Funds flow Рацио анализа

1) Метод визуелне анализе састоји се у посматрању биланса стања и успеха изражених у апсолутним или релативним износима или у виду графикона. Визуелни метод се користи за доношење општих оцена о ликвидности, рентабилности, сигурности и економичности пословања. Он се може користити за анализу финансијског положаја предузећа за једну пословну годину ( статичка анализа ) или анализе финансијског положаја предузећа у више пословних година ( динамичка анализа ). Због своје једноставности и брзине добијања резултата користе је нарочито интересенти изван предузећа у случајевима када им је стало да у року добију информације о глобалној финансијској ситуацији и нивоу рентабилности једног предузећа.

Овај метод се заснива на фиксирању погледа на билансе стања и успеха, приказаних у поменутим формама. Помоћу овог метода могу се извући закључци о:

рочности финансирања предузећа, степену финансијске независности. начину финансирања имобилизације, висини нето обртног фонда, ефикасности циркулирајуће активе ( обртних средстава ), стању ликвидности,

11

способности зарађивања, и волумену активности предузећа.

Основни недостатак визуелне методе је у њеној објективној површности, те би се она могла користити само као почетни метод, заједно са другим методама анализе.

2) Метод рачуна покрића. Недостатак визуелне методе успешно се отклањају методом рачуна покрића који је усмерен и који се заснива на исказивању:

структуре имовине, структуре капитала, покрића основних средстава сопственим капиталом.

Као основа за састављање рачуна покрића служи биланс стања.

Рачун покрића би могао да буде састављен овако:

Рачун покрића

Билансне позиције Апсолутни износ

Релативне вредностиСтруктура имовине

Структура капитала

Покриће постројења имовине

1) Сопствени капитал 240.987 63,03 233,842)Постројенска имовина

-103.054

26,96

3) Слободна сопствена средства

137.933

4) Дугорочни туђи капитал

18.490

5) Дугорочни капитал за покриће обртних средстава(3+4)

156.423

6) Краткорочни туђи капитал

122.803

7) Укупни туђи капитал (4+6)

141.293 36,97

8) Обртна средства (5+6)

73,04

Укупно - 100,00 100,00 -

Рачун покрића се обично допуњава показатељима ликвидности сва три степена и показатељима укамаћења сопственог и укупног капитала и марже добитка. Анализа помоћу рачуна покрића подсећа на рацио анализу, јер обе користе исте карактеристичне односе делова биланса стања. Разлика је само у томе што рачун покрића изражава карактеристичне односе делова у релативним бројевима, док рацио бројеви представљају коефицијенте.

12

3) Метод Нето обртног фонда служи за потребе динамичке анализе и базира се на билансу стања. Нето обртни фонд представља разлику између збира сопственог и дугорочног капитала и основних средстава, а нето обртна средства представљају разлику између обртних средстава и краткорочног капитала. Ради се дакле о делу обртних средстава који је финансиран дугорочним изворима финансирања ( сопствени или позајмљени ), слика 3.

Биланс

Актива Пасива

Основнасредства( 100.000 )

Сопствени капитал( 80.000)

Дугорочни капитал( 50.000)

Залихе( 20.000)

Потраживања( 20.000) Краткорочни

капитал( 30.000)

Готовина( 15.000)

Слика 3.

Извор: проф. др Драган Вучинић, Финансијски менаџмент, Београд, 2003, стр.65

Нето обртни фонд = Сопствени капитал + Дугорочни капитал – Основна средства = 80.000 + 50.000 – 100.000 = 30.000

Нето обртна средства = Обртна средства – Краткорочни капитал = 55.000 – 30.000 = 25.000

Суштина овог метода своди се на захтев билансног правила у ширем смислу да стално потребна обртна средства ( гвоздене залихе ) буду финансиране дугорочним капиталом ( сопственим или позајмљеним ) заједно са фиксном имовином. Висина нето обртног фонда зависи од низа чиниоца: врсте и величине предузећа, састава извора

13

финансирања, стопе приноса на пословна средства, обрта залиха, вештине менаџера фирме, политике набавке и продаје.

Оптимална висина Нето обртног фонда може се одредити узимајући у обзир све што се условљава у нивоу који обезбеђује ликвидност и задовољавајућу рентабилност фирме. Нето обртни фонд указује на финансијску ситуацију у којој се налази предузеће, стање финансијске структуре, састава имовине, итд., при чему подстиче финансијске менаџере да предузму одговарајуће активности.

Нето обртна средства детерминишу у крајњој инстанци способност задуживања предузећа на кратак рок. За сврхе прибављања будућих краткорочних извора финансирања, није довољно познавати само тренутно стање ликвидности, већ какво ће оно бити под претпоставком да предузеће преузме нове краткорочне дугове.

На пример, пословна банка приликом разматрања одлуке о кредитирању, занима је општи рацио ликвидности фирме само да на бази њега утврди колики ће тај рацио бити ако фирми одобри додатни кредит. Банка тиме жели да оцени степен ризика под којим улаже своја средства с обзиром да њено потраживање постаје саамо обавеза више предузећа – дужника коју оно треба да плати у моменту доспећа. Да ли ће банка одобрити кредит или не зависи од утицаја додатног дуга на општи рацио ликвидности и промене односа краткорочних обавеза према нето обртним средствима, јер обртна средства служе као гаранција за заштиту интереса краткорочних поверилаца.

На пример, ако претпоставимо да предузеће тражи краткорочни кредит од 20.000 $ промене у општем рацију ликвидности и односу финансирања укупних средстава. Десиће се следећи ефекат додатног дуга на стање ликвидности.

Пре додатног дуга После додатног дуга

1. Обртна средства 100.000 дин 120.000 дин

2. Краткорочне обавезе 45.000 дин 65.000 дин

3. Нето обртна средства ( 1-2) 55.000 дин 55.000 дин

Општи рацио ликвидности (1:2) 2,22 1,85

Дугорочни извори средстава (3:1) 55,00 % 45,83 %

Као што се види, преузимање додатног дуга довело би до опадања општег рациа ликвидности предузећа али и до повећаног учешћа краткорочних извора финансирања укупних обртних средстава, односно релативног опадања нето обртних средстава, што може да буде опасно са становишта ликвидности предузећа.

4) Cash flow анализа полази од биланса стања и успеха и служи утврђивању стопе приноса на пословна средства и оцени укупног пословног и финансијског бонитета фирме. Cash flow значи новчани или готовински ток. Бруто cash flow подразумева ток прилива и одлива готовине, а нето cash flow представља разлику између примања и издавања новца и једнак је збиру нето добитка после опорезиваања и амортизације. Нето cash flow служи за исплату дивиденди и отплату дугова предузећа.У Америци cash flow се први пут јавља 50-тих година, а у Европи ( Немачка ) почетком 60-тих. Cash flow се

14

објашњава на различите начине, а вероватно најсвеобухватнији је немачки приступ. Наиме, Немачка финансијска школа cash flow посматра на следећи начин:

Годишњи нето добитак + резерве + амортизација = Cash flow 1

Cash flow 1 + дугорочна покрића ( резервисања ) = Cash flow 2

Cash flow 2 + ванредни расходи из протеклог периода – ванредни приходи из протеклог периода = Cash flow 3

Cash flow 3 – дивиденде плаћене акционарима = Cash flow 4

Cash flow 3 указује на приносну снагу фирме, а cash flow 4 на њену финансијску способност. Наравно, Cash flow је као и други методи анализе биланса оптерећен бројним факторима ( скривене резерве или губици осстају ван његовог домашаја ), супституцијс трошкова такође може мењати приносну снагу предузећа што cash flow концепт предвиђа, јер се он базира на подацима из прошлости.

5) Funds flow анализа се заснива на анализи биланса стања. Значи ток извора финансирања ( фондова) и служи за потребе динамичке анализе кретања токова фондова. Funds flow анализа се надопуњује Cash flow анализом и анализом рентабилности.

Funds flow анализа се развила у последњих неколико деценија, под утицајем англосаксонске литературе. Пракса финансијске анализе, у великим предузећима , чак обавезно користи Funds flow за оцену и прогнозу ликвидности. У рачуну тока капитала међусобно се упоређују промене свих или неких билансних позиција да би се из промена извели закључци о обиму и времену употребе појединих облика средстава и њиховом пореклу.

До сада је развијено више облика рачуна тока капитала ( Funds flow извештаја), међу којима су: биланс кретања, проширени рачун тока капитала и више варијанти рачуна фонда као што су:

- концепт нето обртног фонда,- концепт скраћеног ( суженог) фонда,- концепт фонда готовине.

У пракси се данас највише користи метод или концепт анализе промена у нето обртном фонду, чији је задатак утврђивање узрока повећања или смањења ликвидности, тј. узрока промене нето обртних средстава као дела обртне имовине финансиране дугорочним изворима. Другим речима, рачун тока капитала треба да одговорина питање: који финансијски догађаји су покренули токове капитала који су променили Нето обртна средства? С тим у вези постоје две врсте догађаја који утичу на ликвидност односно на нето обртна средства, а то су:

1. Успех који утиче на ликвидност, као разлике примања са карактером прихода и издавања са карактером расхода, који настају у процесу стварања и реализације учинка.

2. Догађаји финансирања и инвестирања изван процеса стварања учинка који се, де факто, дешавају у дугорочном подручју.

15

Те две врсте догађаја, који изазивају кретања су предмет рачуна капитала ( Funds flow извештаја).

Једна од варијанти извештаја тока капитала, који се користи у Швајцарској, изгледа овако2:

I Део

1. Извори средстава

(а) Унутрашње финансирање Cash flow 215.000

- амортизација 130.000

- дугорочна покрића 25.000

- добитак (бруто) 60.000

Дезинвестирање 40.000

(б) Спољно финансирање 120.000

- повећање сопственог капитала 100.000

- повећање туђег књиговодственог капитала 20.000

Укупни извор (а + б) 375.000 2. Употреба средстава

(а) Инвестирање 200.000 - куповина постројенске имовине 200.000 - куповина дугорочних ХОВ -

(б) Дефинансирање 195.000

- враћање дугорочних зајмова 150.000

- исплата сопственог капитала

- исплата добитка 45.000 Укупан одлив средстава (а - б) 395.000 3. Промена нето обртног фонда ( 1-2 ) -20.000

Извор: др Јован М. Ранковић, Управљање финансијама предузећа, Београд, 1997

16

6. РАЦИО АНАЛИЗА

Рацио анализа представља један од најсвестранијих метода финансијске анализе. Под појмом Рациа подразумева се однос појединих билансних ставки изражен у математичкој формули. Апсолутне вредности из биланса стања и успеха највише говоре када их ставимо у однос. У изразима помоћу рацио бројева можемо доћи до значајних података о финансијској или пословној снази предузећа. Рацио анализа подразумева претходно јасно постављање критеријума на основу којих меримо реалност рацио бројева, и помоћу којих оцењујемо пословно – финансијски бонитет фирме. Централни проблем рацио анализе своди се на образложење значења појединих рацио бројева. Рацио бројеви не допуштају доношење тачне оцене, него служе као сигнализатори тенденција коришћених капитала и њихових међузависних релација, што претпоставља компарирање истоврсних рација у динамици времена.

Интерпретација рацио бројева је врло деликатна и захтева максималну опрезност, док се због своје концизности и једноставности, рацио анализа сматра прикладном методом припремања информације о финансијском положају и рентабилности предузећа за потребе разних корисника изван предузећа и нивое менаџмента у чијој је надлежности општа политика предузећа.

Објашњење рацио бројева финансијски менаџер може да заснива на:

- личној процени самог менаџера да ли се одређени рацио број може сматрати задовољавајућим, просечним или натпросечним;

- пословно – финансијским показатељима из дотадашње активности фирме тако што ће се поређењем садашњих и прошлих рацио бројева утврдити тренд развоја фирме;

- рацио бројевима најбољих предузећа из привредне гране којој припада посматрано предузеће;

- рацио бројевима израчунатим на основу планских величина.Једна од најпознатијих подела рацио бројева посматра их у неколико група

финансијских показатеља:

1. Рацио ликвидности2. Рацио активности ( управљања )3. Рацио сигурности или солвентности4. Рацио рентабилности

Начин утврђивања рацио бројева и суштине може се приказати уз одговарајући финансијски извештај, и кроз обрачун рацио бројева на бази података из биланса стања и успеха.

17

Финансијски извештај – упоредни биланс стања

Почетак године Крај године

1. Набавна вредност основних средстава 200.000 240.000 2. Исравка вредности основних средстава 40.000 50.0003. Садашња вредност основних средстава (1-2) 160.000 190.0004. Обртна средства – УКУПНО (5 + 6 + 7) 100.000 120.0005. Залихе 35.000 50.0006. Потраживања 40.000 50.0007. Готовина 25.000 20.000УКУПНА АКТИВА (3 + 4) 260.000 310.0001. Сопствени капитал 100.000 100.0002. Акумулирана добит из пословне године 40.000 50.0003. Сопствени капитал - УКУПНО ( 1 + 2) 140.000 150.0004. Дугорочне обавезе 70.000 90.0005. Краткорочне обавезе (6 + 7 +8) 50.000 70.0006. Добављачи 25.000 40.0007. Краткорочни кредити 15.000 10.0008. Остале краткорочне обавезе 10.000 20.0009. Укупне обавезе ( 4 + 5) 120.000 160.000УКУПНА ПАСИВА (3 + 9) 260.000 310.000

Биланс успеха

1. Нето приходи од реализације 250.0002. Цена коштања реализованих производа 150.0003. Бруто добит ( додатна вредност) (1-2) 100.0004. Трошкови амортизације 20.0005. Трошкови управљања и администрације 25.0006. Трошкови продаје 15.0007. Пословна добит (3-4-5-6) 40.0008. Расходи на име камате 5.0009. Добит пре опорезивања (7-8) 35.00010. Порез на добит (40%) 14.00011. Нето добит (9-10) 21.000

УКУПНИ РАСХОДИ (2+4+5+6+7+10) 229.000

На бази упоредних биланса стања и биланса успеха приказаних горе, билансне позиције у упоредном билансу стања су груписане по европском моделу ( позиције активе груписане су по принципу растуће ликвидности, а позиције у пасиви према принципу опадајуће доспелости).

6.1. Рацио ликвидности

18

Рацио ликвидности показује способност фирме да плаћа доспеле обавезе, уз одржавање обима састава обртних средстава нужних за несметано одвијање пословних активности и очување способности плаћања ануитета (камата и отплата) по узетим кредитима. Рацио ликвидности се дели на:

1. Општи рацио ликвидности (ликвидност трећег степен)

2. Посебни рацио ликвидности (ликвидност другог степена)

3. Рацио новчане ликвидноссти (ликвидност првог степена)

6.1.1 Општи рацио ликвидности

Општи рацио ликвидности једнак је:

ОРЛ = укупна обртна средства укупне краткорочне обавезе

Према подацима из финанасијског извештаја општи рацио ликвидности износи

ОРЛ = 120.000 = 1,7 70.000

Овај рацио показује са колико је обртних средстава покривен сваки динар краткорочних обавеза, што значи да је сваки динар краткорочних обавеза фирме покривен са 1,7 динара обртних средстава. Општи рацио мањи од 1 показује незадовољавајућу ликвидност при чему је краткорочни капитал коришћен за финансирање основних средстава.

Да би реално сагледали добијену вредност рацио броја неопходно је узети у обзир и друге битне чињенице:

врсту и обим предузећа, обим пословних прихода и расхода , коефицијенте обрта, кредитне услове који се дају купцима, кредитне услове који се добијају од добављача, могућност наплате потраживања, време доспелости обавеза, итд.

Сви ови чиниоци су од несумњиве важности за објашњење вредности појединог рацио броја. На пример, општи рацио ликвидности од 3 : 1 не мора да значи задовољавајућу ликвидност, нити сигурну заштиту повериоца. Уколико предузеће има неповољну структуру обртних средстава ( веће учешће залиха), значиће критично приближавање стању неликвидности. С друге стране, општи рацио ликвидности од 1 : 1 биће веома повољан уколико предузеће раасполаже са довољно готовинских средстава и ако његове обавезе доспевају кроз одређени дужи временски период. Општи рацио ликвидности можемо најреалније да оценимо испитивањем састава обртних средстава и утврђивањем коефицијента њиховог обрта. Општи рацио ликвидности биће повољнији уколико се

19

обртна средства више састоје од готовине и уколико је већи коефицијент обрта појединих делова обртних средстава. Већи износ залиха у укупним обртним средствима уз њихов спорији обрт сигурно ће неповољније утицати на сигурност повериоца предузећа. Наравно, ако су рокови доспећа обавеза кратки, општи рацио ликвидности показаће још опасније приближавање критичној тачки ликвидности.

6.1.2 Посебни или сигурносни рацио ликвидности

Представља однос између готовине и потраживања с једне, и краткорочних обавеза с друге стране.

ПРЛ = обртна средства без залихакраткорочне обавезе

ПРЛ = 70.000 = 1

70.000

Овај рацио показује да је сваки динар краткорочних обавеза покривен са једним динаром потраживања и готовине узетих заједно. Оваај рацио полази од ригорознијех захтева у погледу оцене ликвидности фирме, који претпоставља да се основна средства и залихе финансирају дугорочним изворима финансирања, а потраживања и ХОВ краткорочним изворима финансирања. Ако предузеће има посебни рацио од 1 : 1, начелно се сматра да је стање његове текуће ликвидности релативно задовољавајуће. Међутим, испољавање сувишног поверења у такав стандард може да буде и опасно, с обзиром да потраживања од неких купаца могу бити релативно неликвидна, а расположива готовина неодложно потребна за исплату новчаних трошкова односно расхода. То значи да критичну тачку код утврђивања посебног рација ликвидности представљају потраживања од купаца који се најчешће „ а приори“ сврставају у лако ликвидна средства. Зато је потребно тестирати да ли она стварно, и у ком степену, репрезентују ликвидну форму обртних средстава. То се може учинити класирањем потраживања према роковима доспећа за наплату, као и изналажењем коефицијента њиховог обрта, који показује колико се просечно пута конвертују у готовину у току године.

6.1.3 Рацио новчане ликвидности

Представља однос између готовине и краткорочних обавеза.

РНЛ = _______готовина___________ краткорочне обавезе

Према подацима из финансијског извештаја, рацио новчане ликвидности износиће:

РНЛ = 20.000 = 0,28 70.000

20

Овај рацио полази од још строжијег теста ликвидности фирме. Поред залиха које су изузете код посебног рација ликвидности, овај рацио изузима и потраживања од купаца. Добијени резултат од 0,28 значи да је сваки динар краткорочних обавеза покривен са 0,28 динара готовине. Зато се он и назива рацио ликвидности првог степена, јер непосредно указује на могућност плаћања доспелих обавеза у сваком тренутку.

6.2 Рацио активности ( управљања )

Предузеће улаже у пословна средства, обртна и фиксна, са намером да их користи ефикасно, што имплицитно претпоставља тежњу да се са што мањим улагањима оствари што већи обим пословне активности. У финансијском смислу тај обим активности изражава се приходима или расходима у периодичном билансу успеха који одражавају вредносно количину и асортиман реализованих производа по оствареним продајним ценама односно насталим трошковима. Сходно томе, финансијски показатељи активности предузећа обухватају све релативне односе између прихода и трошкова, с једне, и појединачних и укупних улагања у пословна средства, са друге стране, који се називају коефицијентима обрта пословних средстава. Посебно ваља напоменути да су утврђивање и контрола ових коефицијената врло значајни са становишта финансијског управљања с обзиром на њихов непосредан утицај на стање ликвидности и максимирање рентабилности.

Најзначајнији међу овим коефицијентима су:

1. Коефицијент обрта потраживања од купаца2. Коефицијент обрта залиха3. Коефицијент обрта добављача4. Коефицијент обрта укупних обртних средстава5. Коефицијент обрта нето обртних средстава6. Коефицијент обрта основних средстава7. Коефицијент обрта укупних пословних средстава8. Коефицијент обрта сопствених средстава

6.3 Рацио сигурности или солвентности

Укупна пословна средства предузеће може да финансира из различитих извора финансирања, који се са становишта припадности деле на:

позајмљене, и сопствене

Управо тај однос између позајмљених и сопствених извора финансирања се назива финансијска структура предузећа, и она се изражава на пасивној страни биланса стања као периодичном извештају о његовој тренутној финансијској ситуацији.

У индикаторе финансијске структуре убрајају се, пре свега:

релативни односи позајмљених према укупним и сопственим изворима финансирања,

коефицијент покрића расхода на име камате,

21

коефицијент покрића укупног дуга.

6.4. Однос позајмљених према укупним и сопственим изворима финансирања

Када се позајмљени извори финансирања, било крааткорочни или дугорочни, поделе са укупним изворима односно средствима, како обртним, тако и фиксним, добија се рацио број или проценат који показује релативно учешће позајмљених извора у финансирању укупних пословних средстава.

Разлика између тако добијеног процента и 100 показује тада сразмеран део укупних пословних средстава који је финансиран из сопствених извора.

Према подацима из финансијског извештаја, ови односи финансирања могу се квантификовати на следећи начин:

однос позајмљених према = позајмљени извори = 160.000 = 0,52укупним изворима финансирања укупни извори 310.000

Ово значи да је сваки динар улагања улагања у пословну имовину датог предузећа прибављен путем дугова, краткорочних и дугорочних у износу од 0,52 динара, док је остатак од 0,48 динара или 48% финансиран из сопствених извора.

Сигурно је, међутим, да краткорочни и дугорочни дугови немају исту специфичну тежину у финансијској структури и различито утичу на пословање предузећа. Односу између дугорочних извора и сопственог капитала треба посветити значајну пажњу, јер дугорочни дугови неминовно претпостављају фиксне новчане издатке на име камате и отплате главнице за релативно дуги период и представљају за предузеће далеко веће финансијско оптерећење.

Према финансијском извештају:

однос дугорочног дуга = дугорочни извори = 90.000 = 0,6 и сопствених извора сопствени извори 150.000

Однос дугорочних и сопствених извора износи 0,6 што значи да је предузеће на сваки динар сопственог капитала ангажовало 0,6 динара позајмљеног дугорочног капитала, односно позајмљени дугорочни извори у укупним изворима финансирања учествују у односу на сопствени капитал са око 60%.

У исте сврхе користи се често и рацио дугорочног дуга према укупној капитализацији, под којом се подразумевају укупни сопствени извори и дугорочни дугови као извори финансирања предузећа.

Према подацима из финансијског извештаја то износи:

однос дугорочног дуга = дугорочни дугови = _____90.000____ = 0.375према укупној капитализацији дугорочни извори 150.000 + 90.000

22

Ово значи да је предузеће од укупних дугорочних извора капитала ( позајмљених и сопствених ) 37,5% позајмило. Да ли је то мало или много, тешко је децидирано рећи с обзиром да не постоји нека стандардна мера за однос дугорочног дуга према дугорочним изворима, која би подједнако одговарала условима привређивања сваког предузећа.

7. ФИНАНСИЈСКА РАЦИА

Финансијска рациа пружају финансијском менаџеру начин прављења значајне компарације финансијских података предузећа у различитим периодима и са различитим фирмама. На пример, залихе за фирме са 10 мил.$ годишње продаје би очекивано било да буду веће од друге фирме са којом се упоређује која има продају од 5 мил.$ годишње. Како било, однос продаје са залихама може бити сличан за две фирме. Финансијска рациа представљају покушај стандардизације финансијских информација ради олакшања значајних финансијских поређења.

Финансијска рациа представљају основу за одговарање на веома важна питања која се тичу доброг стања фирме. Питања на која одговара Рацио анализа могу бити:

Каква је ликвидност фирме? Ликвидност означава способност фирме да доспеле обавезе у року. Овај фактор је веома важан за кредиторе фирме.

Да ли менаџмент у довољној мери оплођује имовину фирме? Јер основна сврха набавке имовине је стварање профита, менаџер често тражи знак адекватности упошљавања профита. Ако ниво профита изгледа недовољан у односу на инвестиције, истрага о разлозима за слабији профит је у менаџменту.

Како менаџмент фирме финансира своје инвестиције? Ове одлуке имају директан утицај на профит остварен за обичне акционаре.

Да ли обични акционари добијају довољан профит на њихове инвестиције? Циљ финансијског менаџера је да максимизира вредност обичних акција, и ниво профита за инвеститоре повезаних са њиховом инвестицијом је кључни фактор у одређивању вредности.

Математичка примена рацио анализе је крајње једноставна. Како било, употребљавање и тумачење финансијских рација ради давања одговора на питања и доношење одлука захтева добро савладану вештину и потпуно разумевање свих метода финансијске анализе.

23

РЕЗИМЕ

Данас је врло важно да сваки запослени менаџер у компанији има неко знање и разумевање за област финансијског менаџмента, и како се његово обављање посла одражава на финансијско стање компаније. Уосталом, од круцијалног је значаја да директори разумеју финансијске ставке у циљу заштите инвестиција чланова управљачког органа компаније. Помањкање обучености у финансијској анализи не смањује одговорност менаџера или директора да донесе својствене одлуке на основу анализа финансијских извештаја своје компаније.

Тема у овом раду је разматрана са аспекта пословних финансија и колико финансијски показатељи могу да буду корисни у оцени стања и пословања фирме, где финансијска анализа има за циљ у оквиру финансијске функције, да разним нивоима управљања осветли општу политику предузећа и покаже да ли је она у складу са потребама предузећа, да утемељи подлогу за доношење финансијских одлука, и да измери периодични резултат у складу са очекивањем. Ближе одређивање ових циљева условљено је интересима корисника финансијске анализе.

Разматрања у овом раду у вези са принципима финансијске политике јасно су показала да не постоје универзална и општеважећа правила структурирања имовине и капитала, нити постоје фиксиране норме рентабилности.

Из тог разлога и нема универзалних и апсолутно ваљаних инструмената анализе и оцене финансијског положаја предузећа. Уместо тога финансијском менаџеру који спроводи анализу стоји на располагању низ инструмената чија је употреба условљена, пре свега, циљевима анализе, чија ефикасност зависи од расположивог материјала за анализу и умешности финансијског менаџера да располаживе материјале оптимално искористи.

24

Литература:

1. Вучинић Д., Финансијски менаџмент, Београд, 2003.

2. Красуља Д., Пословне финансије, Београд, 1997.

3. Ранковић М. Ј., Управљање финансијама предузећа, Београд, 1997

4. Пушара К., Међународне пословне финансије, Београд, 1995.

5. Васиљевић Б., Основи финансијског тржишта, Београд, 1997.

25