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LAST UPDATE【2016/6/13】

アコーディア・ゴルフ・トラスト｜AGT｜

Research Report by Shared Research Inc.

当レポートは、掲載企業のご依頼により株式会社シェアードリサーチが作成したものです。投資家用の各企業の『取扱説明書』を提供することを目的としています。正確で客観性・中立性を重視した分析を行うべく、弊社ではあらゆる努力を尽くしています。中立的でない見解の場合は、その見解の出所を常に明示します。例えば、経営側により示された見解は常に企業の見解として、弊社による見解は弊社見解として提示されます。弊社の目的は情報を提供することであり、何かについて説得したり影響を与えたりする意図は持ち合わせておりません。ご意見等がございましたら、[email protected] までメールをお寄せください。ブルームバーグ端末経由でも受け付けております。

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R Shared Research Report

LAST UPDATE【2016/6/13】

目次

要約 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 3 主要経営指標の推移 -------------------------------------------------------------------------------------------------- 5 直近更新内容 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 6

概略 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 6 業績動向 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 7

事業内容 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17 事業概要 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17 同トラストの仕組み ----------------------------------------------------------------------------------------------- 19 収益構造 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 23 ポートフォリオ ----------------------------------------------------------------------------------------------------- 31 SW（Strengths, Weaknesses）分析 -------------------------------------------------------------------------- 33 市場とバリューチェーン ----------------------------------------------------------------------------------------- 35 過去の業績 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 42 損益計算書 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 43 貸借対照表 ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 44 キャッシュ・フロー計算書 -------------------------------------------------------------------------------------- 46

その他情報 ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 47 沿革 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 47 分配方針 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 48 コーポレート・ガバナンス -------------------------------------------------------------------------------------- 49 ビジネス・トラストとは ----------------------------------------------------------------------------------------- 50 アコーディア・ゴルフ社の概要 -------------------------------------------------------------------------------- 51 企業概要 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 54




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞要約

要約

概要 ◤ アコーディア・ゴルフ・トラスト（以下、同トラスト）は、シンガポール証券取引所のメインボードに上場し

ているビジネス・トラストである。ビジネス・トラストはJ-REITに類似した投資信託である。J-REITは投資家から集めた資金を不動産に投資し、当該不動産の賃料収入をもとに投資家に分配を行う。それに対し、ビジネス・トラストは事業等に投資し、当該事業の利益から生じるキャッシュ・フローをもとに投資家に分配を行う。

◤ 同トラストのスポンサー（運用会社の株主）は、日本最多のゴルフ場を運営している株式会社アコーディア・ゴルフ（東証1部 2131）である。2014年8月にアコーディア・ゴルフ社は資産効率の向上を目的にゴルフ場の運営および再生事業に集中する方針を表明し、保有・運営していたゴルフ場133コースのうち89コースを切り離した（アセットライト）。同トラストは当該ゴルフ場を取得し、ゴルフ場の収益をもとに投資家に分配を行う。

◤ 同トラストの投資戦略は、主として、日本を中心としつつ世界中の安定した収益を生み出しているゴルフ場、ゴルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に投資することである。同トラストは、シンガポール証券取引所に上場しているが、2016年5月現在、保有資産は日本国内にある89コースのゴルフ場である。これらのゴルフ場のうち7割が日本の三大都市圏（東京、大阪、名古屋）に位置している。

◤ シンガポール証券取引所に上場している理由は、日本にはないビジネス・トラストの制度を活用していることが理由である。また、同トラストは日本のゴルフ場に匿名組合の形式で出資を行い、当該事業から生じる利益の99%を配当として受領することで、全体の課税を源泉所得税率の約20%に抑制している。

◤ 同トラストの運用ストラクチャーは複雑であるが、収益構造はシンプル、かつ収益は安定的である。同トラストは営業収益の9割をゴルフ場入場者のプレーフィ、飲食代から得ており、当該収益はゴルフ場入場者数に入場者数あたり収益を乗じて計算できる。営業費用は、人件費、管理報酬などの固定費が中心で、変動費は商品および材料費、管理報酬に含まれる売上連動部分などで営業費用構成比は20%程度にとどまる。

◤ ビジネス・トラストの分配可能利益はキャッシュ・フローに基づいている。同トラストは、分配可能利益の90.0%超を受益者に分配する方針である。分配可能利益は概ね当期純利益に近い金額となる。2016年3月期の1ユニットあたり分配金は6.63シンガポールセント（日本円ベースで5.5円）であった。

業績動向 ◤ 2016年3月期の営業収益は53,175百万円、営業利益は8,828百万円、当期純利益は6,662百万円、分配可能利益

は6,041百万円となった。

◤ 中期的な業績成長は主に外部成長によるとSR社は考える。同トラストは年平均5コース程度のゴルフ場を追加取得する意向である（2016年5月現在、同トラストの保有ゴルフ場は89コース）。資金面については、ゴルフ場追加取得のための資金は当面借入によってまかなう方針としている。2016年3月末現在のLTV（負債額/ポートフォリオの鑑定評価額の合計）は28.8%であるが、中期的なLTVのターゲットを40-50%とし、40,000百万円程度の借入金増額を図る意向である。ゴルフ場の取得候補については、2016年5月現在、アコーディア・ゴルフ社保有するゴルフ場全43コースのうち17コースはコール・オプション対象であり、同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、いつでも買収交渉を開始することができる。また、アコーディア・ゴルフ社は継続的




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞要約

にゴルフ場の買収、収益改善を行い、収益改善後のゴルフ場を同トラストに売却する方針である。

同社の強みと弱み SR社では同社の強みを、コースの分散が効いており、三大都市圏の構成比率が高いポートフォリオ、高い利益率と収益の安定性、アコーディア・ゴルフ社のサポートによる外部成長が可能の3点だと考えている。一方、弱みを、内部成長余地が限られていること、ゴルフ場資産の低い流動性、ユニークかつストラクチャーが複雑であるため資金の出し手から理解を得にくいことと考えている（後述の「SW（Strengths, Weaknesses）分析」の項参照）。




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞主要経営指標の推移

主要経営指標の推移

損益計算書 15年3月期 16年3月期（百万円）連結連結営業収益 33,425 53,175

前期比 - -営業利益 4,063 8,828

前期比 - -営業利益率 12.2% 16.6%

税金等調整前当期純利益 2,765 7,141 前期比 - -税前利益率 8.3% 13.4%

当期純利益 2,648 6,662 前期比 - -利益率 7.9% 12.5%

一口当たりデータ（円）受益証券発行数（千口） 1,099,122 1,099,122 EPU（円） 2.4 5.9 DPU（円） 5.2 5.5 1口当たり純資産価値（円） 75.9 74.5 貸借対照表　（百万円）

現金・預金・有価証券 12,317 11,238 流動資産合計 16,438 15,092

有形固定資産 149,826 148,670 無形固定資産 17,115 17,136

資産合計 184,254 181,620 短期有利子負債 437 443

流動負債合計 21,318 21,834 長期有利子負債 42,329 42,500

固定負債合計 79,485 77,669 負債合計 100,803 99,503 持分合計 83,451 82,117

有利子負債（短期及び長期） 42,766 42,943 キャッシュフロー計算書（百万円）営業活動によるキャッシュフロー 4,174 10,336 投資活動によるキャッシュフロー -51,251 -1,567 財務活動によるキャッシュフロー 59,332 -10,259 財務指標総資産税前利益率（ＲＯＡ） - 3.9%自己資本純利益率（ＲＯＥ) - 8.1%純資産比率 45.3% 45.2%

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞直近更新内容

直近更新内容

概略 2016 年 6 月 13 日、SR 社はアコーディア・ゴルフ・トラストのカバレッジを開始する。





業績動向四半期業績推移（累計）（百万円） 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q営業収益 - - 23,614 33,425 14,758 27,739 42,728 53,175

前期比 - - - - - - - -営業費用 - - 18,420 29,362 11,523 22,525 33,279 44,347

前期比 - - - - - - - -売上高販管費比率 - - 78.0% 87.8% 78.1% 81.2% 77.9% 83.4%

営業利益 - - 5,194 4,063 3,235 5,214 9,449 8,828 前期比 - - - - - - - -営業利益率 - - 22.0% 12.2% 21.9% 18.8% 22.1% 16.6%

税金等調整前当期純利益 - - 4,537 2,765 2,813 4,366 8,179 7,141 前期比 - - - - - - - -税前利益率 - - 19.2% 8.3% 19.1% 15.7% 19.1% 13.4%

当期純利益 - - 3,579 2,648 2,420 4,037 7,406 6,662 前期比 - - - - - - - -当期純利益率 - - 15.2% 7.9% 16.4% 14.6% 17.3% 12.5%

四半期業績推移（百万円） 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q営業収益 - - 14,361 9,811 14,758 12,981 14,989 10,447

前期比 - - - - - - 4.4% 6.5%営業費用 - - 10,741 10,942 11,523 11,002 10,754 11,068

前期比 - - - - - - 0.1% 1.2%売上高販管費比率 - - 74.8% 111.5% 78.1% 84.8% 71.7% 105.9%

営業利益 - - 3,620 -1,131 3,235 1,979 4,235 -621 前期比 - - - - - - 17.0% -営業利益率 - - 25.2% - 21.9% 15.2% 28.3% -

税金等調整前当期純利益 - - 3,214 -1,772 2,813 1,553 3,813 -1,038 前期比 - - - - - - 18.6% -税前利益率 - - 22.4% - 19.1% 12.0% 25.4% -

当期純利益 - - 2,986 -931 2,420 1,617 3,369 -744 前期比 - - - - - - 12.8% -当期純利益率 - - 20.8% - 16.4% 12.5% 22.5% -

16年3月期

16年3月期15年3月期

15年3月期

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。

季節性ゴルフはアウトドアスポーツであるため、天候による影響を受ける。具体的には、事前に予約されていたラウンドが、プレー日に雨または雪のためにキャンセルされた場合、ゴルフ場は収益機会を失うこととなる。ゴルフ場の営業可能日数は、雨期の長雨や予想外の降雪によって影響を受ける可能性がある。ゴルフ場の収益は、気候が穏やかな春および秋に対応する第1四半期および第3四半期に高く、気候が厳しい夏および冬となる第2および第4四半期には低くなる傾向がある。





営業収益の内訳

四半期累計1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q

入場者数（千人） - - 2,482 3,619 1,607 3,096 4,634 5,807 前年同期比 - - - - - - - -

営業収益（百万円） - - 23,614 33,425 14,758 27,739 42,728 53,175 前年同期比 - - - - - - - -ゴルフ場収益（百万円） - - 15,533 21,786 9,922 18,357 28,420 34,812

前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 65.8% 65.2% 67.2% 66.2% 66.5% 65.5%入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） - - 6.26 6.02 6.17 5.93 6.13 5.99

レストラン収益（百万円） - - 5,592 8,032 3,530 6,811 10,395 12,914 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 23.7% 24.0% 23.9% 24.6% 24.3% 24.3%入場者1人あたりレストラン収益（千円） - - 2.25 2.22 2.20 2.20 2.24 2.22

会員権収益（百万円） - - 2,384 3,345 1,240 2,440 3,688 4,811 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 10.1% 10.0% 8.4% 8.8% 8.6% 9.0%

四半期1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

入場者数（千人） - - 1,456 1,137 1,607 1,489 1,538 1,173 前年同期比 - - - - - - 5.6% 3.2%

営業収益（百万円） - - 14,361 9,811 14,758 12,981 14,989 10,447前年同期比 - - - - - - 4.4% 6.5%ゴルフ場収益（百万円） - - 9,640 6,253 9,922 8,435 10,063 6,392

前年同期比 - - - - - - 4.4% 2.2%構成比 - - 67.1% 63.7% 67.2% 65.0% 67.1% 61.2%入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） - - 6.6 5.5 6.2 5.7 6.5 5.4

レストラン収益（百万円） - - 3,374 2,440 3,530 3,281 3,584 2,519 前年同期比 - - - - - - 6.2% 3.2%構成比 - - 23.5% 24.9% 23.9% 25.3% 23.9% 24.1%入場者1人あたりレストラン収益（千円） - - 2.3 2.1 2.2 2.2 2.3 2.1

会員権収益（百万円） - - 1,295 961 1,240 1,200 1,248 1,123 前年同期比 - - - - - - -3.6% 16.9%構成比 - - 9.0% 9.8% 8.4% 9.2% 8.3% 10.7%

15年3月期 16年3月期







営業費用の推移

四半期累計1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q

営業費用（百万円） - - 18,420 29,362 11,523 22,525 33,279 44,347 前年同期比 - - - - - - - -商品原価および材料費 - - 1,602 2,302 1,008 1,962 3,013 3,745

前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 8.7% 7.8% 8.7% 8.7% 9.1% 8.4%対レストラン収益比率 - - 28.6% 28.7% 28.6% 28.8% 29.0% 29.0%

人件費および外注費 - - 6,830 10,509 4,336 8,456 12,505 16,325 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 37.1% 35.8% 37.6% 37.5% 37.6% 36.8%

ゴルフ場管理手数料 - - 2,606 3,905 1,609 3,081 4,732 6,048 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 14.1% 13.3% 14.0% 13.7% 14.2% 13.6%

減価償却費および償却費 - - 2,541 2,485 843 1,687 2,541 3,415 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 13.8% 8.5% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7%

その他営業費用 - - 4,841 10,161 3,727 7,339 10,488 14,814 前年同期比 - - - - - - - -構成比 - - 26.3% 34.6% 32.3% 32.6% 31.5% 33.4%

四半期1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

営業費用（百万円） - - 10,741 10,942 11,523 11,002 10,754 11,068前年同期比 - - - - - - 0.1% 1.2%商品原価および材料費 - - 978 700 1,008 954 1,051 732

前年同期比 - - - - - - 7.5% 4.6%構成比 - - 9.1% 6.4% 8.7% 8.7% 9.8% 6.6%対レストラン収益比率 - - 29.0% 28.7% 28.6% 29.1% 29.3% 29.1%

人件費および外注費 - - 4,061 3,679 4,336 4,120 4,049 3,820 前年同期比 - - - - - - -0.3% 3.8%構成比 - - 37.8% 33.6% 37.6% 37.4% 37.7% 34.5%

ゴルフ場管理手数料 - - 1,593 1,299 1,609 1,472 1,651 1,316 前年同期比 - - - - - - 3.6% 1.3%構成比 - - 14.8% 11.9% 14.0% 13.4% 15.4% 11.9%

減価償却費および償却費 - - 854 928 843 844 854 874 前年同期比 - - - - - - 0.0% -5.8%構成比 - - 8.0% 8.5% 7.3% 7.7% 7.9% 7.9%

その他営業費用 - - 3,255 4,336 3,727 3,612 3,149 4,326 前年同期比 - - - - - - -3.3% -0.2%構成比 - - 30.3% 39.6% 32.3% 32.8% 29.3% 39.1%








分配可能額の推移

四半期累計1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q 1Q 1-2Q 1-3Q 1-4Q

EBITDA - - 6,751 6,548 4,078 6,901 11,990 12,427 前年同期比 - - - - - - - -当期純利益 - - 3,579 2,648 2,420 4,037 7,406 6,662 減価償却費および償却費 - - 2,541 2,485 843 1,687 2,541 3,415 支払利息およびその他金融費用 - - 657 1,298 422 848 1,270 1,687 法人税等 - - 958 117 393 329 773 479

調整 - - -2,854 -875 -2,318 -4,433 -7,499 -6,386 利息及びその他金融費用の支払額 - - -35 -647 -12 -651 -532 -989 有形固定資産の取得 - - -978 -1,295 -269 -787 -1,197 -1,567 運転資本の変動 - - -1,176 2,398 -803 -1,644 -3,658 102 法人税等支払い - - -4,391 -4,383 - -813 -1,288 -1,241 入会保証金の返還 - - -231 -998 -26 -467 -549 -932 ファイナンス・リース債務の返済 - - -291 -462 -134 -283 -438 -558 その他 - - 4,248 4,512 -1,074 212 163 -1,201

分配可能額 - - 3,897 5,673 1,760 2,468 4,491 6,041 四半期

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QEBITDA - - 4,447 -203 4,078 2,823 5,089 437

前年同期比 - - - - - - 14.4% -当期純利益 - - 2,986 -931 2,420 1,617 3,369 -744 減価償却費および償却費 - - 827 928 843 844 854 874 支払利息およびその他金融費用 - - 406 641 422 426 422 417 法人税等 - - 228 -841 393 -64 444 -294

調整 - - -2,642 1,979 -2,318 -2,115 -3,066 1,113 利息及びその他金融費用の支払額 - - -35 -612 -12 -639 119 -457 有形固定資産の取得 - - -719 -317 -269 -518 -410 -370 運転資本の変動 - - -2,256 3,832 -803 -841 -2,014 3,760 法人税等支払い - - -23 8 - -813 -475 47 入会保証金の返還 - - 3 -767 -26 -441 -82 -383 ファイナンス・リース債務の返済 - - -179 -171 -134 -149 -155 -120 その他 - - 567 6 -1,074 1,286 -49 -1,364

分配可能額 - - 1,805 1,776 1,760 708 2,023 1,550




2016年3月期通期実績 2016年3月期の営業収益は53,175百万円、営業利益は8,828百万円、当期純利益は6,662百万円、分配可能利益は6,041百万円となった。また、分配可能利益は6,041百万円（前期の分配可能利益は5,673百万円）、1口当たり分配可能利益は6.63シンガポールセント（前期の1口当たり分配可能利益は5.71シンガポールセント）となった。 2016年3月期は、2014年8月の同トラスト上場以来初の12ヵ月決算となった。2015年3月期は8ヵ月決算であったため、前期との比較はできないが、2015年3月期との比較が可能な第3四半期（10-11月）および第4四半期（1-3月）では前年同期比で増収、増益または営業損失の縮小となった。第3四半期および第4四半期の営業収入は、主にゴルフ場入場者の増加により、ゴルフ場収益、レストラン収益が増収となった。利益面では、主に増収効果によって前年同期比で増収、増益または営業損失の縮小となった。





営業収益第3四半期および第4四半期の営業収入は、主にゴルフ場入場者の増加により、ゴルフ場収益、レストラン収益が増収となった。 SR社が同社の主要経営指標と考えるゴルフ場入場者数、入場者1人あたり収益の状況は以下の通りとなった。ゴルフ場入場者数ゴルフ場入場者数は5,807千人（前年比2.1％増）となった。同社によれば、50代以上のゴルフ参加人口の増加、日本経済の回復によって、中期的にゴルフ場入場者数が増加傾向にあることを背景として、天候が前年と比較して良好に推移したことから、営業日数が増加したこと、稼働率が上昇したことによって、ゴルフ場入場者数が増加した。四半期の推移では、第2四半期に長梅雨と集中豪雨の影響により前年同期比2.5％減となったが、第1四半期は前年同期比2.6％増、第3四半期は同5.6％増、第4四半期は同3.2％増と天候に恵まれたことから増加した。入場者1人あたり収益入場者1人あたりゴルフ場収益は6.0千円、同レストラン収益は2.2千円となった。前年との比較が可能な第3四半期および第4四半期では、入場者1人あたりゴルフ場収益は6.5千円（前年同期比1.2％減）、5.4千円（同0.9％減）、同レストラン収益は2.3千円（前年同期比0.6％増）、2.1千円（同0.1％増）となった。入場者1人あたりゴルフ場収益の減少は主に集客のための価格戦略、キャディフィの減少による。営業費用営業費用は44,347百万円となった。前年との比較が可能な第3四半期および第4四半期では、10,754百万円（前年同期比0.1％増）、11,068百万円（同1.2％増）となった。主にゴルフ場入場者数の増加に伴い商品原価および材料費が増加した。分配可能利益分配可能額は6,041百万円と当期純利益6,662百万円を621百万円下回った。減価償却費と設備投資の差額は分配可能利益の増額要因となったが、会計上の法人所得税等と法人所得税等の支払額の差額、入会保証金の返還、ファイナンス・リース債務の返済、分配金調整額などが分配可能利益の減額要因となった。 1口当たり分配金は5.5円（6.63シンガポールセント）となった。なお、同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。過去の四半期実績と通期実績は、過去の業績へ





今期の見通し 16年3月期 17年3月期

実績 SR予想前期比入場者数（千人） 5,807 5,750 -1.0%

営業収益（百万円） 53,175 52,440 -1.4%ゴルフ場収益（百万円） 34,812 34,210 -1.7%

入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） 5.99 5.95 -0.7%レストラン収益（百万円） 12,914 12,790 -1.0%

入場者1人あたりレストラン収益（千円） 2.22 2.22 0.0%会員権収益（百万円） 4,811 4,810 0.0%その他営業収益 638 630 -1.3%

営業費用（百万円） 44,347 44,100 -0.6%商品原価および材料費 3,745 3,710 -0.9%

対レストラン収益比率 29.0% 29.0% 0.0%人件費 16,325 16,200 -0.8%管理報酬費用 6,048 5,970 -1.3%維持管理費 2,570 2,570 0.0%減価償却費および償却費 3,415 3,410 -0.1%その他営業費用 12,244 12,240 0.0%

営業利益 8,828 8,340 -5.5%支払利息及びその他金融費用 1,687 1,690 0.2%税前利益 7,141 6,650 -6.9%法人税等 479 470 -1.9%

税率 6.7% 7.0%当期純利益 6,662 6,180 -7.2%

分配可能利益 6,041 5,500 -9.0%DPU（円） 5.50 5.00 -9.0%

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。

2017年3月期予想同トラストは、業績予想の開示は行っていない。SR社では、2017年3月期の営業収益は52,400百万円程度（前期比1%程度減）、同営業利益は8,300百万円程度（同6%程度減）、当期純利益は6,200百万円程度（同7%程度減）、分配可能額は5,500百万円（同9.0％減）、1口当たり分配金は5.0円と予想している。なお、同トラストの分配金はシンガポールドルにて半期毎に分配される。予想の前提として、保有ゴルフ場は前期同様の89コース、ゴルフ場入場者数は5,750万人（前期比1.0%減）、1人あたりゴルフ場収益は5.95千円（同0.7%減）、1人あたりレストラン収益は2.22千円（前期並み）としている。ゴルフ場入場者数は前期比0.5%減を予想 2017年3月期のゴルフ場入場者数は5,760万人（前期比0.8%減）を予想する。天候等によるクローズ日を除く営業日数が前期比で減少するものの、稼働率が上昇すると想定している。営業日数 2016年3月期はうるう年で営業日数が1日多かったこともあり、天候等によるクローズ日を除く営業日数は過去3年の平均を上回った。2017年3月期は平均並みの営業日数を想定し、前期比で1.0%の減少を予想する。





稼働率 2016年3月期の稼働率は過去3年の平均値を上回った。SR社は、この要因として、天候に恵まれたことに加え、ゴルフ参加人口1人あたり年間プレー数の増加、アコーディア・ゴルフ社による価格戦略、ポイントサービス等のプロモーション戦略による成果、景気回復の景況であったと考えている。 2017年3月期の稼働率は、前期並みの水準を予想する。天候要因は不透明であるが、ゴルフ参加人口1人あたり年間プレー数の増加、アコーディア・ゴルフ社による運営努力の成果によって、過去3年平均を上回った前期並みの水準を維持すると考えている。 1人あたりゴルフ場収益は若干の低下を予想 1人あたりゴルフ場収益は5.95千円（前期比0.7%減）を予想する。同トラストは客単価を公表していないが、2016年3月期において、ゴルフ場収益を入場者数で除して得られる1人あたりゴルフ場収益は5.99千円であった。経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとに算出したゴルフ場のプレーフィは、2012年以降はほぼ変化のない水準で推移している（「市場とバリューチェーン」の項参照）。この傾向は同トラストの保有ゴルフ場においても同様であると想定し、2017年3月期のプレーフィは前期並みを予想する。一方、キャディフィはアコーディア・ゴルフ社の資料によれば客単価の4%を占めるが、キャディレス比率の上昇により減少傾向にある。アコーディア・ゴルフ社は、同トラストが保有する89コースの他に46コースを運営しているが、同トラストの保有ゴルフ場が運営ゴルフ場の約7割を占めることから、この傾向は同トラストにおいても当てはまると想定し、2017年3月期において同トラストではキャディフィが前期比10%程度減少すると予想する。

アコーディア・ゴルフ社における客単価の推移

15年3月期 16年3月期客単価（円） 7,101 7,063

前年比 - -0.5%客単価（プロショップ、飲食除く）（円） 6,693 6,658

前年比 - -0.5%プレーフィ 5,990 5,986

前年比 - -0.1%キャディフィ 269 239

前年比 - -11.2%プロショップ 408 405その他 434 433

出所：アコーディア・ゴルフ社資料よりSR社作成

1人あたりレストラン収益は前期並みを予想 1人あたりレストラン収益は2.22千円（前期並み）を予想する。1人あたりレストラン収益は安定的に推移しており、2017年3月期においても大きな変動要素はないとみている。営業費用営業費用は44,100百万円（前期比0.5%減）を予想する。





ゴルフ場入場者数の減少に伴うレストラン収益の減少によって、商品原価および材料費が減少する他、キャディレス比率の上昇によって人件費が減少すると見込んでいる。また、営業収益の減少に伴いゴルフ場管理手数料が減少すると予想している。分配可能利益分配可能額は5,500百万円（前期比9.0％減）、1口当たり分配金は5.0円を予想する。当期純利益と分配可能利益の差については、減価償却費と設備投資の差額は分配可能利益の増額要因となるが、会計上の法人所得税等と法人所得税等の支払額の差額、入会保証金の返還、ファイナンス・リース債務の返済、分配金調整額などが分配可能利益の減額要因となると予想する。





中長期展望業績成長要因は、既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長）とゴルフ場の追加取得による成長（外部成長）からなる。SR社では、同トラストの中期的な業績成長について、内部成長の効果は限られており、主に外部成長が成長を牽引すると考えている。内部成長機会（既に保有しているゴルフ場の収益力向上）既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長機会）としては、稼働率の向上によるゴルフ場入場者数の増加、費用の削減があげられる。これらの点に関して、同トラストはアコーディア・ゴルフ社から取得したゴルフ場について、そのネットワーク、顧客基盤を引き継ぎ、アコーディア・ゴルフ社の戦略などを活用することができる。アコーディア・ゴルフ社は同トラストとの経営管理委託契約に基づき、同トラスト保有のゴルフ場に関して、ゴルフ場経営やその他サービスを提供する。同トラストによれば、アコーディア・ゴルフ社のバリューアップ戦略は、周辺のゴルフ場に対して競争力のある料金体系を提供することで、ゴルフ場入場者数の増加を図る。また、セルフ化・無人化の推進、業務委託を活用した人件費の削減、集中購買施策による購買価格の低減などによって、費用の最適化を行い、利益を改善される

（「同トラストの仕組み」の項参照）。ただし、同トラストによれば、同トラストが保有・取得するゴルフ場はアコーディア・ゴルフ社によるバリューアップが施され、安定的なキャッシュ・フローを捻出した資産である。そのため、内部成長余地は限定的である考えているという。外部成長機会（ゴルフ場の追加取得による成長）ゴルフ場の追加取得による成長（外部成長）機会に関して、同トラストは借入による資金調達によって、年平均5コース程度のゴルフ場を追加取得する意向である（2016年5月現在、同トラストの保有ゴルフ場は89コース）。また、取得対象に関しても、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社のパイプラインが揃っている。借入金の増加によって、25コース程度の追加取得を図る借入による資金調達の目途として、中期的なLTV（負債額/ポートフォリオ鑑定評価額の合計）のターゲットを40～50%とする予定であるという。2016年3月末現在、同トラストのLTV（負債額/ポートフォリオの鑑定評価額の合計）は28.8%であるが、仮にLTVを40%程度まで高めるとすれば、40,000百万円の借入を増やす余地がある。同トラストによればゴルフ場は1コースあたり1,500百万円程度であることから、LTVの上昇によって25コース程度の追加取得が可能となる。スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社のパイプライン同トラスト（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）はアコーディア・ゴルフ社が取得または売却するゴルフ場について先買権を有している。また、アコーディア・ゴルフ社が保有するゴルフ場および将来取得する資産に対して買取提案義務およびコール・オプションを有している（先買権、買取提案義務、コール・オプションに関しては「事業内容」の項参照）。





2016年5月時点のパイプライン 2016年5月時点で、アコーディア・ゴルフ社が保有するゴルフ場全43コースのうち17コースはコール・オプション対象であり、同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、いつでも買収交渉を開始することができる。

「アコーディア」ブランドは、幅広い年齢層のゴルフ・プレーヤーをターゲットとし、カジュアルなゴルフを提供するブランドである。「アコーディア」ブランドのゴルフ場は、特に、管理の行き届いたコンディションを維持しつつ、リーズナブルなプレー料金や食事代などで、他のゴルフ場と差別化している。アコーディア・ゴルフ社は2014年3月期よりマルチブランド戦略を推進しており、「アコーディア」ブランドの他にプレミアムブランド「トロフィア・ゴルフ」、LCC（ローコスト層をターゲット）としたブランド「エバーゴルフ」を持つ。

これらの既存ゴルフ場は、アコーディア・ゴルフ社が将来取得するゴルフ場とともに、ゴルフ場追加取得を通じて同トラストの外部成長の機会を提供するものである。アコーディア・ゴルフ社の買収およびアセットライト戦略同トラストによれば、日本においてゴルフ場は2013年2月末時点で2,405コース存在するものの、大手ゴルフ場運営会社傘下にあるものは295コースであり全体の12.3%にすぎない。これら大手ゴルフ場運営会社のようなオペレーション体制を確立していないゴルフ場の多くは、大手運営会社を後ろ盾に持つゴルフ場との不利な競争にさらされている。そのような大手ゴルフ場運営会社傘下にないゴルフ場については、（経営不振を背景として法的整理下における、または自発的な）潜在売却ニーズがあるほか、大手企業がコア事業以外の事業としてゴルフ場を保有しているケースでも潜在的な売却ニーズが存在している。アコーディア・ゴルフ社は、これまでこのような買収機会をとらえて、2006年3月期から2013年3月期の間に59コースのゴルフ場の買収を実施してきており、今後も引き続き、ゴルフ場を買収していく方針である。アコーディア・ゴルフ社はゴルフ場買収を継続する方針であり、その一方でアセットライト事業戦略の一環として、新規に買収して再生したゴルフ場も含め、同トラストへの継続的なゴルフ場の売却を企図している。




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞事業内容

事業内容

事業概要アコーディア・ゴルフ・トラストはシンガポール上場のビジネス・トラストであるアコーディア・ゴルフ・トラストは、日本のゴルフ場資産で構成されるビジネス・トラストでありシンガポール証券取引所のメインボードに上場している。同トラストは2016年5月現在、89コースのゴルフ場を保有しており、当該ゴルフ場の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行う。ビジネス・トラストはJ-REITに類似した投資信託であり、シンガポールで導入されている制度である。J-REITは投資家から集めた資金を不動産に投資し、当該不動産の賃料収入をもとに投資家に分配を行う。それに対し、ビジネス・トラストは事業等に投資し、当該事業の利益から生じるキャッシュ・フローをもとに投資家に分配を行う。リートは資産を投資・保有するが、ビジネス・トラストは資産を含め事業に投資・保有できる、組入資産の制限がない、収入源、借入の制限がないなど、自由度が高い制度となっている。同トラストは、ビジネス・トラストの仕組みを活用している理由として、J-REITと比較して自由度が高いこと、アコーディア・ゴルフ社が資産の譲渡を行う場合には土地賃借契約の再契約などが必要であったが、事業体の譲渡であれば土地賃借契約の再契約を必要としなかったことなどをあげている。 J-REITの場合は、収益の90%超を分配するなどの一定の条件を満たせば実質的に法人税がかからないが、同トラストは匿名組合出資により日本のゴルフ場事業に投資を行い、当該事業から生じる利益の99%を分配金として受領することによって、全体の課税を源泉所得の約20%に抑制している。同トラストは、日本の受益者にとっては外国籍投資信託であり、配当、キャピタルゲインに対しては、その金額の20%が課税される。アコーディア・ゴルフ社の資産切り離しに伴い、同トラストは89コースのゴルフ場を取得同トラストのスポンサー（運用会社の株主）は、日本最多のゴルフ場を運営している株式会社アコーディア・ゴルフ（東証1部 2131）である。

資産運用会社の株主で、ビジネス・トラストの立ち上げを主導する企業をスポンサーという。ビジネス・トラストの成長・発展には、スポンサーのサポートが不可欠である。

2014年8月にアコーディア・ゴルフ社は資産効率の向上を目的にゴルフ場の運営および再生事業に集中する方針を表明し、保有・運営していた133コースのゴルフ場のうち89コースを切り離し（アセットライト）、同トラストは当該ゴルフ場を取得した。具体的には、保有・運営していた133コースのうち90コース（「大津カントリークラブ」東コースと同西コースを別ゴルフ場として計算）を保有する子会社の株式をアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に現物出資し、匿名組合出資持分を取得した。また、同トラストにアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を約113,200百万円で譲渡した。アコーディア・ゴルフ社は、これにより得た資金で有利子負債の返済、自己株式取得を行い、ゴルフ場運営事業および再生事業に集中する体制に移行した。





同トラストは2014年8月にシンガポール証券取引所上場に伴う受益証券の発行で得た62,523百万円、アコーディア・ゴルフ社の出資による資金25,358百万円、金融機関からの借入金45,000百万円により、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を取得した。

同トラスト上場時において、43コースのゴルフ場は、以下の理由からアセットライト（資産切り離し）の対象外となった。・アコーディア・ゴルフ社が保有する「アコーディアブランド」以外のゴルフ場は、ビジネスモデルが確立されていなかったことから、資産切り離し対象から除外された。・アコーディア・ゴルフ社のバリューアップ施策による収益性改善中のゴルフ場、ビジネスモデル変更および再ブランディングを計画中のゴルフ場。・アコーディア・ゴルフ社が解決しなければならない複雑な土地にかかる権利関係が存在するものまたは建物の大規模な改修に伴って多額の費用を要するゴルフ場。

投資戦略はゴルフ場に投資すること同トラストの投資戦略は、主として、日本を中心としつつ世界中の安定した収益を生み出しているゴルフ場、ゴルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に投資することである。同トラストは、シンガポール証券取引所に上場しているが、2016年5月現在、保有資産は日本国内の89コースのゴルフ場である。これらのゴルフ場のうち7割が日本の三大都市圏に位置している。同トラストでは、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社が、取得、経営改善を施し、経営状態が改善したゴルフ場を取得する。そのため、取得後の収益改善余地は大きくないが、収益悪化リスクも限定的であるという。保有資産の業績は安定的であり、成長は外部成長が主体となる。運用ストラクチャーは複雑だが、収益構造はシンプルで収益は安定的同トラストの運用ストラクチャーは複雑であるが、収益構造はシンプル、かつ収益は安定的である。同トラストは営業収益の9割をゴルフ場入場者のプレーフィ、飲食代から得ており、当該収益はゴルフ場入場者数に入場者数あたり収益を乗じて計算できる。2016年3月期におけるゴルフ場入場者数は5,807千人、入場者数あたり収益は8.2千円であった。日本のゴルフ参加人口は長期減少傾向にあるが、ゴルフ場入場者数は1人あたり年間プレー数の増加によって、安定的に推移している。客単価は長期低下傾向にあるが、2012年以降は下落率が緩和傾向にある。営業費用は、人件費、管理報酬などの固定費が中心で、変動費は商品および材料費、管理報酬に含まれる売上連動部分などで営業費用構成比は20%程度にとどまる。ビジネス・トラストの分配可能利益は、キャッシュ・フローに基づいている。同トラストは、分配可能利益の90.0%超を受益者に分配する方針である。分配可能利益は概ね当期純利益に近い金額となる。2016年3月期の1ユニット当たり分配金は6.63シンガポールセントであった。ゴルフ場の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて分配同トラストの分配金は、主にアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が運営するゴルフ場の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいている。分配期間に関連する同トラストの分配可能利益は、剰余金として調整された当該分配期間における連結の純利益から構成される。





同トラストの仕組みアコーディア・ゴルフ・トラストの仕組み

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成

同トラストの事業遂行は、主にアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社（ゴルフ場保有会社）、アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社（トラスティ・マネジャー）、アコーディア・ゴルフ社（スポンサー、ゴルフ場の運営・管理）、大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社（アセット・マネジャー）によって行われている。各社の役割は以下の通りである。

アコーディア・ゴルフ・トラスト（ビジネス・トラスト）アコーディア・ゴルフ・トラストはビジネス・トラストであり、受益証券の発行により投資家から集めた資金をもとにゴルフ場事業に投資を行い、当該事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行う。なお、2016年5月現在、スポンサーであるアコーディア・ゴルフ社は同トラストの発行済受益証券を28.85%保有している。同トラストは、匿名組合の投資スキームを用いており、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社を介して、ゴルフ場89コースに投資を行う。そして、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が運営するゴルフ場事業から生じる利益の配当を受領する。

アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社（トラスティ・マネジャー）アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント・ピーティーイー・エルティーディーは、同トラストのトラスティ・マネジャーである。トラスティ・マネジャーは受益者のために資産を信託財産として保有する受託者としての役割と、ビジネス・トラストにおける事業の管理および運営を行う管理者としての役割を兼任する。シンガポールのビジネス・トラスト法において、ビジネス・トラストの事業はトラスティ・マネジャーに管理および運営されなければならない。アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社はアコーディア・ゴルフ社が49%、株式会社大和証券グループ本社（東証1部8601）の子会社である大和リアル・エステート・アセット・マネジメント株式会社（TMパート





ナー）が51%出資をしている。同トラストはトラスティ・マネジャーにトラスティ・マネジャー報酬を支払う。同報酬は基本報酬、パフォーマンス・フィー、投資資産の取得または売却に伴う手数料からなる。2016年3月期において管理報酬費用は264百万円（2016年3月期営業費用構成比0.6%）であった。

アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社（ゴルフ場保有会社）アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はゴルフ場保有会社である。2014年8月にアコーディア・ゴルフ社の現物出資によって、日本国内にある89コースのゴルフ場を取得した。2016年5月現在、当該資産を保有、ゴルフ場事業を運営している。同トラストはゴルフ場保有会社であるアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に匿名組合出資（匿名組合持分98.99%）を行っており、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は同トラストの連結対象子会社となっている。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は同トラストとの匿名組合契約に基づき、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が運営するゴルフ場事業から生じる分配可能利益の99.0%を同トラストに分配する。当該分配金は、源泉所得税20.42%の課税対象となっている。ただし、当該源泉所得税は外国税額控除の対象となっており、同トラストに対するシンガポールの法人税率が日本の源泉所得税率より低いため、同トラストには法人税等が発生しない仕組みとなっている。

アコーディア・ゴルフ社（スポンサー、ゴルフ場の運営・管理）アコーディア・ゴルフ社は同トラストのスポンサーであり、ゴルフ場の運営・管理を行う。アコーディア・ゴルフ社はスポンサーとして、同トラストの収益向上のサポートを行うアコーディア・ゴルフ社はトラスティ・マネジャー（アコーディア・ゴルフ・トラスト・マネジメント社）とスポンサー・サポート契約を締結している。当該契約に基づき、アコーディア・ゴルフ社はトラスティ・マネジャーに対して、既に保有しているゴルフ場の収益力向上（内部成長）、同トラストによるゴルフ場の追加取得による成長（外部成長）のサポートを行う。内部成長（既に保有しているゴルフ場の収益力向上）のサポート内部成長のサポートに関して、アコーディア・ゴルフ社は経営管理委託契約に基づき、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が保有する89ゴルフ場の運営を受託している。アコーディア・ゴルフ社は当該ゴルフ場の収益性を向上させ、安定的な運営に携わる義務がある。

これにより、同トラストはアコーディア・ゴルフ社から取得したゴルフ場について、そのネットワーク、顧客基盤を引き継ぎ、アコーディア・ゴルフ社の戦略などを継続して活用することができる。

アコーディア・ゴルフ社は買収後のゴルフ場に対して、多様なプレースタイルの提供とプレースタイルに対応した料金設定による入場者数の増加、コスト削減による収益改善のノウハウを有している（「アコーディア・ゴル





フ社の概要」の項参照）。また、アコーディア・ゴルフ社が提供しているアコーディアポイントカードは2016年3月現在、日本のゴルフ参加人口720万人の57.5%に相当する414万人が保有しており、アコーディア・ゴルフ社の顧客基盤となっている。外部成長（ゴルフ場の追加取得による成長）のサポート外部成長のサポートに関して、同トラスト（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）はアコーディア・ゴルフ社が取得または売却するゴルフ場について先買権を有している。また、保有するゴルフ場および将来取得する資産に対して買取提案義務およびコール・オプションを有している。 2016年5月時点で、アコーディア・ゴルフ社が保有しているゴルフ場全43コースのうち17コースのゴルフ場はコール・オプション対象であり、同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、いつでも当該ゴルフ場の買収交渉を開始することができる。

先買権：アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、経営管理委託契約の終了時までの期間、アコーディア・ゴルフ社が第三者から先買権対象資産（同トラストの投資方針に該当する継続的かつ安定したキャッシュ・フローを生み出すゴルフ場事業等）を取得するかまたは先買権対象資産を第三者に対して処分する意図を有する場合に、当該先買権対象資産を購入する優先権を有する。

買取提案義務およびコール・オプション：アコーディア・ゴルフ社は、ゴルフ場等の取得日から5年以内にトラスティ・マネジャーに買取提案を行う義務がある。

2014年8月の同トラスト設立以降、2016年5月までに同トラストによるゴルフ場の追加取得は行われていない。しかし、同トラストはゴルフ場の追加取得意向を表明しており、アコーディア・ゴルフ社も継続的なアセットライト施策を行う意向としている。さらに、アコーディア・ゴルフ社が標榜している循環型ビジネスモデル（「アコーディア・ゴルフ社の概要」の項参照）が実現すれば、同トラストは継続的な外部成長機会を得ることが可能となる。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に人事および総務部担当者、ゴルフ場のマネジャーを派遣するアコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の人事および総務部の担当者、ゴルフ場のマネジャーを務める者、ゴルフ場の主要スタッフを務める人員を派遣する。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、アコーディア・ゴルフ社から出向従業員に対して支払われる給与およびボーナスを負担する。同トラストはアコーディア・ゴルフ社に管理報酬、出向従業員労務費を支払う上述の経営管理業務の対価として、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社に経営管理委託報酬を支払う。同報酬はベースフィー、インセンティブ・フィー、会員収入インセンティブ・フィー、集中購買システム使用料からなる。2016年3月期において管理報酬費用は6,048百万円（2016年3月期営業費用構成比13.6%）であった。また、2016年3月期において出向従業員労務費の支払いは1,603百万円であった。





大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社（アセット・マネジャー）大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社はアセット・マネジャーとして、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に対して、ゴルフ場施設の取得および売却の助言業務を行う。大和リアル・エステート・アセット・マネジメント社は総合金融サービスを提供する大和証券グループが100%出資する不動産運用会社である。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアセット・マネジャーに資産運用報酬を支払う。同報酬は期中報酬、投資資産の取得または売却に伴う報酬からなる。2016年3月期において管理報酬費用は99百万円（2016年3月期営業費用構成比0.2%）であった。





収益構造

営業収入同トラストの営業収入は主に、ゴルフ場収益（2016年3月期営業収益構成比65.5%）、レストラン収益（同24.3%）、会員収益（同9.0%）、その他収益（同1.2%）で構成されている。

営業収入の推移

11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期入場者数（千人） 5,430 5,446 5,613 3,619 5,807

前期比 - 0.3% 3.1% - -営業収益（百万円） 55,953 53,930 53,594 33,425 53,175

前期比 - -3.6% -0.6% - -ゴルフ場収益（百万円） 37,299 35,501 35,341 21,786 34,812

前期比 - -4.8% -0.5% - -構成比 66.7% 65.8% 65.9% 65.2% 65.5%入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） 6.9 6.5 6.3 6.0 6.0

レストラン収益（百万円） 12,300 12,205 12,462 8,032 12,914 前期比 - -0.8% 2.1% - -構成比 22.0% 22.6% 23.3% 24.0% 24.3%入場者1人あたりレストラン収益（千円） 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2

会員権収益（百万円） 6,354 6,224 5,791 3,345 4,811 前期比 - -2.0% -7.0% - -構成比 11.4% 11.5% 10.8% 10.0% 9.0%

その他営業収益（百万円） 462 368 626 262 638 前期比 - -20.3% 70.1% - -構成比 0.8% 0.7% 1.2% 0.8% 1.2%

出所：同トラスト資料よりSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。

ゴルフ場収入（2016年3月期営業収益構成比65.5%）ゴルフ場収益は、プレーフィ（グリーンフィーおよびカート代）、キャディフィ、宿泊料金、練習場料金、ゴルフ用品のレンタル料金からなり、2016年3月期において営業収益の65.5%を占めた。同収益は、入場者数と入場者あたりのゴルフ場収益によって決まる。

ゴルフ場収益の推移


前期比 - 0.3% 3.1% - -入場者1人あたりゴルフ場収益（千円） 6.9 6.5 6.3 6.0 6.0

前期比 - -5.1% -3.4% - -ゴルフ場収益（百万円） 37,299 35,501 35,341 21,786 34,812

前期比 - -4.8% -0.5% - - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。

ゴルフ場入場者数ゴルフ場入場者数は、ゴルフ場が所在する地域のゴルファー数、経済状況、就労率・可処分所得、季節要因や天候などの影響を受ける。ただし、同トラストによれば、給与は景気に遅行すること、ゴルフ参加者は金銭的余裕がある層であることから、入場者数の景気に対する感応度は高くないという。





日本のゴルフ参加人口は1990年代以降は減少が継続している。一方、ゴルフ場入場者数は、東日本大震災の影響から2011年には減少したが、2012年には回復し、その後は安定的に推移している。これについて、SR社では、ゴルフ参加人口においてプレー頻度が高い50代以上の構成比が高まっていることから、1人あたり年間プレー回数が増加傾向にあることが背景にあると推測している（「市場とバリューチェーン」の項参照）。入場者あたりのゴルフ場収益プレーフィー（グリーンフィーおよびカート代）は、ゴルフ場によって異なり、ゴルフ場の需給バランス、立地、コースコンディション、アクセスの良さ、顧客サービス、混み具合、プレーのしやすさ、施設の質などの要因からなる全体的な競争力に左右される。スポンサーでありゴルフ場の運営を行うアコーディア・ゴルフ社は、ゴルフ場入場者数を最大化しつつ、競争力あるプレーフィを決定できるよう、過去の需要分析システムに基づいた価格戦略を策定している。ゴルフ場のプレーフィは、1990年代後半より下落傾向にあったが、下落率は2000年代後半以降は緩やかになっている。2000年から2006年の年平均下落率は4.6%であったが、2006年から2015年では0.9%となっている。レストラン収益（2016年3月期営業収益構成比24.3%）レストラン収益は、ゴルフ場内のレストランの売上、ホテルでの飲食代、ホテルでの宴会からの収益およびゴルフ場内の売店での飲食代からなる。同収益は、入場者数と入場者あたりのレストラン収益によって決まる。入場者数に関しては上述の通りである。また、入場者あたりレストラン収益は2,200～2,300円で安定的に推移している。

レストラン収益の推移


前期比 - 0.3% 3.1% - -入場者1人あたりレストラン収益（千円） 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2

前期比 - -1.1% -0.9% - -レストラン収益（百万円） 12,300 12,205 12,462 8,032 12,914

前期比 - -0.8% 2.1% - - 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。

会員収益（2016年3月期営業収益構成比9.0%）会員収益は、会員が支払う年会費、名義変更手数料、入会金からなる。特に年会費が会員収益の約8割を占める。年会費は会員数と年会費によって決まる。

会員収益の推移

11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期会員総数（千人） 163 157 148 134 127

前期比 -6.0% - -5.2%会員収益合計（百万円） 5,791 3,345 4,811

前期比 - -年会費 4,761入会金 673名義変更料 226繰延会員収益の償却費 131

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。





会員数同トラストの会員数は2011年3月時点の162,846人から2013年3月には147,588人に減少した。これは、年会費未納の会員に対して強制退会を行っていることも要因になっている。会員の特典としては、競技会など会員限定イベントへの参加、レッスンの割引、オフィシャルハンデの取得、会員料金でのプレーが可能、予約をとりやすくなるなどの特典がある。同トラストによれば、会員はプレー頻度が高く、ビジターを連れてくるため安定収益源となるが、会員が増えるとプレーフィの低下につながるため、一概に利点ばかりではないとしている。同トラストおよび運営会社であるアコーディア・ゴルフ社は中間所得者層をターゲットとし、ポイントカードによって囲い込みを図る戦略としている。年会費年会費はゴルフ場によって異なる設定となっている。アクアラインゴルフクラブ（千葉県木更津市）の会員は入会金952,000円、年会費30,000円、おおさとゴルフ倶楽部（宮城県黒川郡）の会員は入会金166,000円、年会費18,000円である。その他収益（2016年3月期営業収益構成比1.2%）その他の営業収入は主に、クラブハウス内にあるゴルフショップの事業運営について、アコーディア・ゴルフ社の子会社が支払う賃貸料と、ゴルフ場利用税関連報償金から構成されている。

営業費用営業費用は、主に商品および材料費（2016年3月期営業費用構成比8.4%）、人件費及び外注費（同36.8%）、ゴルフ場管理手数料（同13.6%）、その他営業費用（同33.4%）から構成されている。営業費用のうち主な変動費は、商品および材料費、ゴルフ場管理手数料の基本報酬およびインセンティブ・フィーである。これらの費用は、2016年3月期において営業費用の13.6%程度を占めた。その他の変動費を考慮に入れても、変動費が営業費用に占める比率は20％程度にとどまるとSR社は推測している。残りは固定費的な性質の費用が中心である。

営業費用の内訳

11年3月期 12年3月期 13年3月期 15年3月期 16年3月期営業費用（百万円） 47,905 45,194 44,821 29,362 44,347

前期比 - -5.7% -0.8% - -商品原価および材料費 3,519 3,644 3,745 2,302 3,745

前期比 - 3.6% 2.8% - -構成比 7.3% 8.1% 8.4% 7.8% 8.4%対レストラン収益比率 28.6% 29.9% 30.1% 28.7% 29.0%

人件費及び外注費 15,536 13,957 13,828 10,509 16,325 前期比 - -10.2% -0.9% - -構成比 32.4% 30.9% 30.9% 35.8% 36.8%

ゴルフ場管理手数料 5,891 5,836 5,843 3,905 6,048 前期比 - -0.9% 0.1% - -構成比 12.3% 12.9% 13.0% 13.3% 13.6%

減価償却費および償却費 3,578 3,361 3,269 2,485 3,415 前期比 - -6.1% -2.7% - -構成比 7.5% 7.4% 7.3% 8.5% 7.7%

その他営業費用 19,381 18,396 18,136 10,161 14,814 前期比 - -5.1% -1.4% - -構成比 40.5% 40.7% 40.5% 34.6% 33.4%

出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が同トラストの資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。 *同トラストは2014年8月上場であるため、2011年3月期から2013年3月期は未監査プロフォーマ（試算）財務情報による。2015年3月期は8ヵ月決算の実績。





商品および材料費（2016年3月期営業費用構成比29.0%）商品および材料費は、クラブハウス内レストランやコース上における食料品販売店用の食材費を指す。2016年3月期において同費用は3,745百万円であった。同費用は主に、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が保有するゴルフ場の入場者数によって決まる変動費であり、2011年3月期以降、レストラン収益に対して30%前後で推移している。人件費及び外注費（2016年3月期営業費用構成比36.8%）人件費及び外注費には、一般事務、ゴルフ場内レストラン、キャディなどのゴルフ場運営に関与するスタッフの人件費が含まれる。2016年3月期において人件費及び外注費は16,325百万円であった。人件費はキャディを使わずにプレーをするプレーヤーの増加に伴い、キャディ業務を行う従業員の減少、正社員から派遣社員への移行などにより、2012年3月期に減少した。アコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の人事および総務部の担当者、ゴルフ場のマネジャーを務める人員を派遣する。アコーディア・ゴルフ社は、出向従業員の給与およびボーナスを支払わなければならず、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社から出向従業員に対して支払われた当該金額を負担しなければならない。ゴルフ場管理手数料（2016年3月期営業費用構成比13.6%）アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社と締結した経営管理委託契約に従って、ゴルフ場事業の経営管理、事務管理支援サービス、特定の顧問サービスその他関連のサービスをアコーディア・ゴルフ社に委託している。当該経営管理委託契約に従い、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社はアコーディア・ゴルフ社に、以下から構成される管理報酬を支払う。2016年3月期においてゴルフ場管理手数料は6,048百万円であった。

▶ 18ホールにつき月額275万円のコーポレート報酬。2016年3月期における当該報酬総額は3,494百万円であっ

た。

▶ 当該月の匿名組合事業（アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社）純売上高の3.0%に相当する基本報酬。

2016年3月期における当該報酬総額は1,610百万円であった。

▶ 当該月の償却前営業利益増加分（基本報酬およびコーポレート報酬控除後）の5.0%に相当するインセンティ

ブ・フィー。2016年3月期における当該報酬総額は672百万円であった。

その他の営業費用（2016年3月期営業費用構成比33.4%）その他の営業費用には、主に水道光熱費、広告宣伝費、保守管理費、外注費およびオペレーティングリース費がある。また、アセット・マネジャーの報酬、トラスティ・マネジャーの報酬については、利益への影響は軽微である。2016年3月期においてその他費用は14,814百万円であった。

アセット・マネジャーの報酬・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が入手した最新の有効な鑑定評価書に基づくアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の全てのゴルフ場およびゴルフ練習場ならびに関連ホテルおよびレストラン（もしあれば）に関する鑑定評価額の年率0.066%に相当する期中報酬・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が取得する投資資産につき、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が指定した鑑定士により算定された鑑定評価額の0.75%に相当する取得時報酬・アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が入手した直近の有効な鑑定評価書に基づくアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社が売却または処分した各投資資産の評価額の0.15%に相当する売却時報酬





トラスティ・マネジャーの報酬トラスティ・マネジャーは以下の計算方法により計算されるトラスティ・マネジャーの報酬を受領する権利を有する。・AGトラストの連結総資産価値の年率0.11%に相当する基本報酬。・AGトラストの投資資産の調整後純営業利益の年率0.25%に相当するパフォーマンス・フィー。・AGトラストが直接または間接的に（特別目的ビークルまたはその他の手段により）取得した投資資産について、トラスティ・マネジャーが指定する独立した第三者鑑定人により算定された評価額の0.60%に相当する取得時手数料。・AGトラストが直接または間接的に（特別目的ビークルまたはその他の手段により）売却または処分した投資資産について、トラスティ・マネジャーまたは当該特別目的ビークルが入手した直近の有効な鑑定評価額（トラスティ・マネジャーが指定する鑑定人により算定されたもの）の0.15%に相当する売却時手数料。

支払利息及びその他金融費用 2016年3月期において支払利息及びその他金融費用は1,687百万円であった。支払利息及びその他金融費用は、主に銀行借入に対する金利、借入ファシリティ手数料の償却からなる。支払利息 2016年3月期において支払利息は891百万円であった。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は2014年8月に日本の銀行9行からシンジケート・ローンで45,000百万円を借り入れた。これらのローンは期間3～5年で15,000百万円ずつに分かれ、それぞれ6ヵ月TIBORプラス1.25～1.75%の変動金利を適用している。ただし、35,000百万円は金利スワップ契約によって1.7～2.4%の固定金利となっている。借入ファシリティ手数料の償却 2016年3月期において借入ファシリティ手数料の償却は626百万円であった。上述のシンジケート・ローンに対する手数料2,433百万円は、金融機関からの借入金の借入期間にわたり借入ファシリティ手数料の償却として費用計上される。

法人税等法人税等は源泉所得税と法人税等調整額からなる。源泉所得税 2016年3月期において、法人税等479百万円のうち源泉所得税は1,356百万円であった。ゴルフ場保有会社であるアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、運営するゴルフ場事業から生じる分配可能利益の99%を同トラストに分配する。その際、匿名組合事業からの分配金は日本での所得税の源泉徴収対象となり、同トラストに支払われる匿名組合分配金の額に対して所得税率20.42%の源泉徴収が課される。当該源泉所得税はシンガポールの同トラストにとって外国税額控除に該当すると考えられる。シンガポールにおいて、同トラストに適用される法人税率は日本の源泉所得税率より低いため、同トラストには法人税等が発生しない。また、匿名組合分配金の額は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の課税所得から控除可能であると考えられる。そのため、日本における法人税の課税対象となるのはアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の残存課税所得（分配金支払後利益）のみである。





分配可能利益ビジネス・トラストは、営業キャッシュ・フローから投資家に分配金を支払うことが認められている（ただし、トラスティ・マネジャーは、その分配金を行った直後にも信託財産から当該ビジネス・トラストの負債を、その期限到来時に返済できる必要がある）。そのため、ビジネス・トラストは、当期純利益を超える金額を受益者に分配することができる。なお、税引き後に損失になった場合でも、営業キャッシュ・フローでまかなえる限りにおいて、分配を実施することができる。

分配可能利益の推移

15年3月期 16年3月期（百万円）連結連結分配可能利益計算のための純利益の調整

当期純利益 2,648 6,662 減価償却費および償却費 2,485 3,415 支払利息およびその他金融費用 1,298 1,687 法人税等 117 479 EBITDA 6,548 12,427

調整利息及びその他金融費用の支払額 -647 -989 法人税等の支払額 -4,383 -1,241 運転資本の変動 2,398 102 有形固定資産の取得 -1,295 -1,567 借入金増減額 6,939 -450 リース支払額 -462 -558 入会保証金の返還 -998 -932 当該期間に帰属する分配金の調整額 -6,595 -761 その他 4,168 10

分配可能利益 5,673 6,041 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成

通常決算時（2016年3月期以降の決算）における分配可能利益の傾向分配可能利益は、実際の「キャッシュ・フロー」に基づき計算されるため、当期純利益とは異なることがある。分配可能利益と当期純利益の主な違いは、減価償却費と設備投資（有形固定資産の取得による支出）の差、運転資本の変動、入会保証金の返還、ファイナンス・リース債務の返済による。通期決算では各項目のキャッシュ・インフローとアウトフローが相殺し、分配可能利益は当期純利益に近似した額となる。ただし、四半期の推移では年会費収入が毎四半期計上されるが、入金タイミングが第4四半期に集中する。この違いによって生じる運転資本の変動が、当期純利益と分配可能利益の差を生じさせる要因となる。減価償却費と設備投資（有形固定資産の取得による支出）の差有形固定資産の取得は、ゴルフ場、クラブハウス、事業所およびその他施設の保守管理および改修費用であり、減価償却費は当該有形固定資産の減価償却費である。同トラストによれば、クラブハウスの大規模な建て替えなどは予定していないことから、減価償却費が設備投資を上回る状況は継続する見込みであるという。 2016年3月期において有形固定資産の取得による支出は1,567百万円、減価償却費は3,415百万円であり、両者の差額は1,848百万円の収入超過であった。





運転資本の変動運転資本の変動によるキャッシュ・フローは、第1四半期から第3四半期はキャッシュ・フローの支出となり、第4四半期にキャッシュ・フロー収入となる傾向がある。このような差異の大きな要因として、会員の年会費収入が会計上は毎月計上されるが、実際に年会費が入金され分配可能となるのは、第4四半期に集中することがあげられる。同トラストによれば、年会費は毎年1月に支払請求を行い、3月に会員が入金することが一般的であるという。入会保証金の返還入会保証金の返還は、会員権の保証金について10～15年の据置期間後に、会員の返還要求に応じて返還する保証金である。2016年3月期において同項目によるキャッシュ・フローは932百万円の支出であった。ファイナンス・リース債務の返済ファイナンス・リース債務の返済は、カートのようなゴルフ場機器に係るアコーディア・ゴルフ社とのファイナンス・リース契約に基づくリース支払額である。ファイナンス・リースの支払利息は損益計算書の支払利息およびその他金融費用に計上されるが、ファイナンス・リースの債務の返済は損益計算書では認識されないが、資金移動を伴う。 2016年3月期において、ファイナンス・リース債務（流動負債）は592百万円、ファイナンス・リース債務（固定負債）は1,946百万円、ファイナンス・リース債務の返済によるキャッシュ・フローは558百万円の支出であった。初年度（2015年3月期の決算）における分配可能利益同トラスト設立初年度の2015年3月期においては、当期純利益2,648百万円に対して、分配可能利益は5,673百万円となった。上述の通常決算時（2016年3月期以降の決算）における当期純利益と分配可能利益の差額の発生要因に加えて、法人税等の支払額、ゴルフ場事業の取得による支出、受益証券の発行、金融機関からの借入金、関係当事者からの借入金の返済、分配金の調整額が当期純利益と分配可能利益の差額を発生させる要因となった。 2015年3月期における当期純利益と分配可能利益の差額に関する説明は以下の通りである。ただし、一時的な要因であることから、2016年3月期以降の同トラストの分配可能利益を理解するうえで、重要性は低いとSR社は考える。法人税等の支払額法人税等の支払額は、アコーディア・ゴルフ社が保持するゴルフ場の譲渡のための吸収型会社分割から生じた税金負債、および同トラストの上場前に発生し、2014年4月から7月までの課税所得に起因する税金負債が含まれている。ゴルフ場事業の取得による支出同トラストがスポンサーであるアコーディア・ゴルフ社からアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を取得する際に支出したキャッシュ・アウト・フローである。ゴルフ場事業の取得による支出額はゴルフ場事業の支払対価75,225百万円から、アコーディア・ゴルフ社の同トラストへの出資金25,358百万円が控除されている。





受益証券の発行同トラストは2014年8月の上場日に、782,025千口の受益証券を発行し、62,523百万円の資金を獲得した。金融機関からの借入金 2014年8月の上場日に、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は金融機関9行によるシンジケート・ローンの形で、45,000百万円の融資を受けた。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は当該シンジケート・ローンについて、2015年1月に株式会社日本格付け研究所から新規ABL格付BBB+を付与されている。関係当事者からの借入金の返済アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は、アコーディア・ゴルフ社からの現物出資の際に受け入れたアコーディア・ゴルフ社への借入金38,336百万円を返済した。分配金の調整額当該期間に帰属する分配金の調整6,595百万円は、主にゴルフ場運営のための手元資金4,500百万円、その他源泉所得税の支払に備えるための手元資金、その他の手元資金である。





ポートフォリオ

保有ゴルフ場89コースは地域的に分散している 2016年5月現在、同トラストが保有するゴルフ場は89コースである。当該ゴルフ場は日本全域に広がり、地理的に分散化されている。これによって、一つの場所、県、地域における悪天候の発生、特定の県における行政当局の規則および規制政策変更の影響などが、同トラスト全体の業績に与える影響を抑えている。

保有ゴルフ場の地域別コース数

35コース

39.3%

15コース

16.9%

12コース

13.5%

27コース

30.3%

東京エリア大阪エリア名古屋エリアその他地域出所：同トラスト資料よりSR社作成 *東京エリアは、茨城県、栃木県、群馬県、埼玉県、千葉県、神奈川県および東京都である。 *大阪エリアは、滋賀県、京都府、奈良県、大阪府、和歌山県および兵庫県である。 *名古屋エリアは、愛知県、岐阜県および三重県である。

7割が三大都市圏に位置するポートフォリオ同トラストが保有するゴルフ場は日本の三大都市圏である東京エリア、大阪エリア、名古屋エリアで全コースの70%、鑑定評価額の86.0%（2015年12月末現在保有ゴルフ場の鑑定評価額ベース）を占める。下図の通り、地域別構成比では、日本にある全ゴルフ場の立地と比較して、三大市圏に対する傾斜が高くなっている。

日本にある全ゴルフ場と同トラストが保有するゴルフ場の地域別構成比

28.1%

39.3%

9.4%

13.5%

14.4%

16.9%

48.1%

30.3%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

日本のゴルフ場立地

同トラストのゴルフ場立地

東京エリア名古屋エリア大阪エリアその他地域


日本の人口は不均一に分散しており、主として日本の三大都市圏としても知られる東京エリア、名古屋エリア、大阪エリアの人口密度が高く、国土面積の約2割にあたる土地に約6割の人口が集中している。





エリア別人口、面積、人口密度

人口（千人）面積（K㎡）人口密度（人/K㎡）構成比構成比

全国 128,057 100.0% 377,972 100.0% 339東京エリア 42,604 33.3% 32,429 8.6% 1,314名古屋エリア 11,346 8.9% 21,568 5.7% 526大阪エリア 20,903 16.3% 27,351 7.2% 764その他地域 53,204 41.5% 296,624 78.5% 179

出所：総務省統計局「国税調査」をもとにSR社作成 *東京エリアは、茨城県、栃木県、群馬県、埼玉県、千葉県、神奈川県および東京都である。 *大阪エリアは、滋賀県、京都府、奈良県、大阪府、和歌山県および兵庫県である。 *名古屋エリアは、愛知県、岐阜県および三重県である。

同トラストによれば、これらの人口密集地域にあるゴルフ場は、一般的にその他の地域と比較して、より集客力が高く、より高い収益性を有する。これらの地域は交通インフラの整備および維持も進んでおり、ゴルフ場へのアクセスにも優れている。またこれらの地域は天候においても他の地域と比べて相対的に安定している（例えば、降雪などによる閉鎖期間が短く済む）。これらの要因により、より多くのユーザーを獲得することが可能で、安定した収益を得ることが可能となる。さらに、これら地域の資産は、三大都市圏以外の地域にあるものと比較して、売却を行う際により高い流動性があるという。





SW（Strengths, Weaknesses）分析

強み（Strengths） ◤ コースの分散が効いており、三大都市圏の構成比率が高いポートフォリオ：同トラストが保有しているゴルフ

場は全国各地に89コースに分散しており、そのうち7割が人口密集地からのアクセスが便利な関東（東京）、関西（大阪）、中部（名古屋）の三大都市圏にある。ゴルフ場のアクセスの便利さはゴルフ場の入場者数、プレーフィの面で有利である。また、SR社では、三大都市圏のゴルフ場は、ポートフォリオの収益性向上を図り、資産入れ替えを実施する際には、地方のゴルフ場と比較して流動性が高いと考える。

◤ 高い利益率と収益の安定性：同トラストはアコーディア・ゴルフ社から89コースの経営改善済のゴルフ場を89コース取得し、当該ゴルフ場の運営は、運営ノウハウを持つアコーディア・ゴルフ社がその後も引き続き担っている。これにより、2014年の同トラストのゴルフ場あたり年間入場者数は53,699人と、全国平均のゴルフ場あたり年間入場者数37,031人を45%上回っている。また、2016年3月期における同トラストの営業利益率は16.6%であった。同トラストの収益はゴルフ場入場者数と1人あたり収益によって決まるが、入場者数は安定的に推移しており、1人あたり収益も2012年以降は下げ止まり傾向にある。また、費用は固定費中心であるため、SR社では高水準の利益を継続することが可能であると考える。さらに、J-REIT と資産効率を比較した場合、J-REITの平均ROEが4.9%（平均有利子負債比率44.4%）に対して、同トラストは2016年3月期において、J-REITの平均より低いレバレッジ（有利子負債比率23.6%）でありながら、ROEは8.1%であった。

◤ アコーディア・ゴルフ社のサポートによる外部成長が可能：アコーディア・ゴルフ社はアセットライト（資産切り離し）を進め、ゴルフ場の運営事業と取得資産の改善を主要業務とする方針を表明している。同トラストはアコーディア・ゴルフ社に対して、ゴルフ場の先買権およびコール・オプションを持っている。アコーディア・ゴルフ社のサポートによって、同トラストは、借入の増額によりアコーディア・ゴルフ社が売却するゴルフ場を取得することにより、外部成長を図ることが可能である。

弱み（Weaknesses） ◤ 内部成長余地が限られている：同トラストの投資方針は安定した収益を生み出すゴルフ場等に投資を行うこと

であり、同トラスト独自のソーシングを行うことも明示してはいるが、基本的にはアコーディア・ゴルフ社で既に経営改善を行い、収益性が改善したゴルフ場を取得する。そのため、保有資産の利益率は高く、収益は安定している。しかし、取得後のゴルフ場は経営改善策実施済であるため、オペレーションの改善による利益率の改善余地が少なく、内部成長要素が少ない。

◤ ゴルフ場資産の低い流動性：同トラストによれば、ゴルフ場事業への投資はオフィスや住宅への投資と比較して流動性が低いという。そのため、SR社では、業績の良くないゴルフ場を売却することによるポートフォリオの調整は、オフィスリートなどと比較して困難であると考える。未来都市総合研究所によれば、2014年度における上場企業およびJ-REIT等の国内不動産取引額は5.3兆円、うちオフィスビルの取引額は2.2兆円であった。それに対し、ゴルフ場の取引を示す統計として、一季出版「ゴルフ特信」による経営者交代ゴルフ場数は2014年で40コースであった。1コースあたり1,500百万円とすれば、金額ベースでは約60,000百万円の取引規模に留まる。

◤ ユニークかつストラクチャーが複雑であるため資金の出し手から理解を得にくい：同トラストは、ゴルフ場に投資する唯一のビジネス・トラストであること、シンガポール上場であること、運営関係者の業務内容、株主構成が複雑であることなどから、SR社では、出資者または銀行といった資金の出し手に、事業内容、収益構





造を充分に理解されにくいと考える。また、2016年5月現在、設立からの経過期間は1年10ヵ月であり、実績のトラックレコードが乏しい。そのため、SR社では、同トラストの想定に対して、投資口価格の評価が下回る、銀行からの資金調達交渉に時間を要する等の状況が起こり得るとSR社は推測している。





市場とバリューチェーン

ゴルフ場の市場概況ゴルフ参加人口と利用者数の推移ゴルフ参加人口と利用者数は、人口増加や経済成長を背景に1990年代前半まで増加日本のゴルフ場入場者数は、戦後の経済成長と人口増加を背景に、1990年代前半まで増加を続け、1960年の年4.5百万人が1992年には年102百万人に達した。

ゴルフ場延利用者数の推移（1960年～1995年）（単位：千人）

1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年延利用者数（千人） 4,508 11,261 20,500 41,690 54,088 68,159 95,193 97,512

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994

出所：日本ゴルフ場経営者協会の資料をもとにSR社作成

1990年代から2000年代前半に参加人口、利用者数の減少傾向が継続しかし、1990年代のバルブ経済崩壊を機にゴルフ参加人口、ゴルフ場入場者数は減少に転じた。ゴルフ参加人口は1994年の13.7百万人をピークに、2005年には10.8百万人にまで減少し、ゴルフ場入場者数は1992年の102百万人が2004年には85.3百万人に減少した。

ゴルフ場延利用者数の推移（1995年～2005年）（単位：千人）

1990年 1995年 2000年 2005年延利用者数（千人） 95,193 97,512 90,000 86,046

60,000

65,000

70,000

75,000

80,000

85,000

90,000

95,000

100,000

105,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005


2000年代後半以降ゴルフ場入場者数は2004年まで減少傾向が続いたが、2005年以降は長期減少トレンドを脱し、安定的な推移となっ





ている。2004年に85.3百万人にまで減少した利用者数は2008年には90.8百万人にまで回復した。その後はリーマン・ショック、東日本大震災の影響によって2011年には84.3百万人に減少したが、2012年以降は回復基調を示している。この背景として、ゴルフ参加人口あたり年間プレー数が増加していることがあげられる。

ゴルフ場延利用者数の推移（2005年以降）（単位：千人）

2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年延利用者数（千人） 86,046 88,235 89,020 90,786 91,642 88,061 84,327 86,745 86,746 86,505

60,000

65,000

70,000

75,000

80,000

85,000

90,000

95,000

100,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


ゴルフ参加人口と年間プレー回数レジャー白書によれば、ゴルフ参加人口は1990年代前半まで増加傾向にあったが、1994年の13.7百万人をピークに減少傾向にあり、2014年には7.2百万人にまで減少した。一方、ゴルフ参加人口あたり年間プレー数は長期的な増加傾向にあり、特に2000年代以降にその傾向が顕著にみられる。ゴルフ参加人口あたり年間プレー数は2000年には7.0回であったが、2014年には12回にまで上昇した。後述の通り、SR社では、ゴルフ参加人口のうち年間プレー回数が多い50代以上の構成比が上昇していることが、その理由であると推測している。

ゴルフ参加人口と年間プレー回数の推移

1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2014年ゴルフ参加人口（千人） 9,900 12,700 13,700 12,900 10,800 8,100 7,200ゴルフ参加者あたり年間プレー回数（回） 6.9 7.5 7.1 7.0 8.0 10.9 12.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

ゴルフ参加人口（左軸、単位︓千人）

ゴルフ参加者あたり年間プレー回数（右軸、単位︓回）

出所：日本ゴルフ場経営者協会資料、レジャー白書をもとにSR社作成

年代別年間プレー回数と年代別ゴルフ参加人口構成比日本ゴルフ協会「ゴルファーズ・アンケート2014」によればゴルフ場に行く回数が年25回以上であるゴルフ・プ





レーヤーの比率は20代の26.8%、30代の30.5%と比較し、50代は36.6%、60代は55.6%と、年代の上昇とともに年間プレー回数が増加することを示している。ゴルフ参加者は高齢になるにつれ、時間的余裕などを理由にプレー頻度を高める傾向がある。

ゴルフ場に行く回数

5.0%

12.2%

2.4%

0.0%

1.9%

0.5%

22.5%

26.8%

25.9%

20.1%

19.7%

10.1%

38.7%

31.7%

41.2%

56.4%

41.8%

33.8%

19.5%

12.2%

18.8%

16.7%

22.6%

30.8%

13.8%

14.6%

11.7%

6.8%

14.0%

24.8%

全体

20代

30代

40代

50代

60代

0回 9回未満 10-24回 25-39回 40回以上

出所：日本ゴルフ協会「ゴルファーズ・アンケート2014」をもとにSR社作成

高齢化の進展によって、プレー頻度が高い50代以上においてゴルフ参加人口の比率は上昇傾向にある。総務省統計局「社会生活基本調査」をもとに集計した数値では、年間のゴルフ参加人口のうち50代以上が占める比率は1986年の16.7%から2011年には48.5%に上昇した。

年代別ゴルフ参加人口構成比

0.7% 0.6% 1.4% 3.3% 5.9% 9.5%3.2% 4.0% 6.8%

11.4%16.3%

19.9%

12.8% 13.2%

17.9%

22.6%

23.4%19.1%

23.5% 23.6%

24.9%

20.6%

19.3%18.6%30.8%

22.5%

22.3%

21.0%

19.9% 18.1%

29.0%36.1%

26.7%21.2%

15.2% 14.8%

1986 1991 1996 2001 2006 2011

20代

30代

40代

50代

60代

70代

出所：総務省統計局「社会生活基本調査」をもとにSR社作成

日本の60歳以上人口は2038年まで増加が続く国立社会保障人口問題研究所「日本の将来推計人口」によれば、日本の総人口は2009年以降減少に転じ、長期的にも減少を継続する見込みである。ただし、60歳以上の人口は2038年までは増加が続く見込みであり、2015年から2038年では平均年率0.4%のペースで増加すると推測している。





日本の総人口と60歳以上人口の将来推計

2010年 2015年 2020年 2025年 2030年 2035年 2040年総人口（百万人） 128.1 126.6 124.1 120.7 116.6 112.1 107.360歳以上（百万人） 39.6 42.4 43.5 44.2 45.1 46.6 46.5

35,000

40,000

45,000

50,000

100,000

110,000

120,000

130,000

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037

2038

2039

2040

総人口（左軸、単位︓千人）

60歳以上（右軸、単位︓千人）

出所：国立社会保障人口問題研究所「日本の将来推計人口」をもとにSR社作成

ゴルフ場利用料金の推移ゴルフ場の利用料金は1990年代後半以降下落傾向にある。SR社の認識では、この背景としては、バブル経済崩壊後にゴルフ場入場者が減少したことに加え、2000年代にゴールドマン・サックス・グループ、米投資会社ローン・スター・グループ等の外資系企業が、民事再生等によって債務軽減されたゴルフ場を買収、これらのゴルフ場でプレー料金の低料金化による集客競争を繰り広げたことによる。ただし、下落率は2000年代後半以降は緩やかになっており、年平均下落率は2000年から2006年では4.6%であったが、2006年から2015年では0.9%となっている。さらに2012年以降は大きな変化なく推移し、2011年から2015年の変化率は0.8%減に留まっている。SR社では、これは2012年にゴルフ場入場者数が前年比2.9%増に回復し、その後、ゴルフ場入場者数が同水準の推移となっていることによると推測している。経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとにゴルフ場利用料金を計算すると、2015年の利用料金（キャディフィ、飲食を除く）は、全日で6,389円、平日で5,613円、土・日・祝日で7,338円であった。





利用料員の推移（単位：円）

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年全日 8,892 8,373 7,690 7,336 7,169 7,076 6,911 6,932 6,891 6,696 6,621 6,439 6,419 6,383 6,422 6,389平日 8,159 7,657 6,953 6,629 6,449 6,372 6,140 6,105 6,030 5,910 5,845 5,708 5,686 5,605 5,672 5,613土・日・祝日 9,710 9,151 8,512 8,133 7,985 7,896 7,821 7,941 7,942 7,631 7,523 7,385 7,350 7,381 7,375 7,338

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年

平日

土・日・祝日

全日

出所：経済産業省「特定サービス産業動態統計調査」をもとにSR社作成

競合状況ゴルフ場数日本のゴルフ利用者数は、1950年代後半から1990年前半まで右肩上がりで増加し、それに伴いゴルフ場の数も増加した。前述の通り、ゴルフ場入場者数のピークは1992年の102百万人であったが、利用者数がピークを過ぎた後もゴルフ場は増加を続け、1960年に195コースに留まっていたゴルフ場は2002年には2,460コースに達した。

ゴルフ場延利用者数とゴルフ場数の推移

1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2014年延利用者数（千人） 4,508 11,261 20,500 41,690 54,088 68,159 95,193 97,512 90,000 86,046 88,061 86,505ゴルフ場数 195 424 583 1,093 1,416 1,496 1,818 2,273 2,443 2,446 2,432 2,336

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1955

1957

1959

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

ゴルフ場数（左軸）

延利用者数（右軸、単位︓千人）


SR社の認識では、1980年代後半から1990年代にかけて、ゴルフ場は、会員権（一般客より優先的にプレーできる権利）発行に際して、入会後10～20年の返還請求を不可とする預託金を集め、この預託金によってゴルフ場の開





発を行った（経済産業省「ゴルフ場の概況」によれば、2004年において預託会員制ゴルフ場の数は1,370ゴルフ場と全2,026ゴルフ場の約7割を占めた）。当該期間において、多くのゴルフ場では預託金の返還を考慮に入れず、また、ゴルフ場の会員もゴルフ会員権市場において会員権を取得価格以上で売買できたことから、預託金の返還は問題とならなかった。しかし、1990年代のバブル経済崩壊後に、ゴルフ会員権の市場価格は下落し、会員の退会及び預託金返還請求が頻出することとなった。これに対して、預託金で開発を行ったゴルフ場は、会員の預託金返還請求に応じることができなくなり、会社更生法・民事再生により債務軽減を図った。1991年から2015年の法的整理ゴルフ場数は931件にのぼる（一季出版「ゴルフ特信」既設ゴルフ場を対象にSR社推計）。このようなゴルフ場は、一部は閉鎖またはメガソーラー発電所などに転用されているが、外資系企業などに買収され、経営交代により存続している。一季出版「ゴルフ特信」によれば、1990年から2015年までに経営交代したゴルフ場数は1,526コースであった。そのため、2014年のゴルフ場入場者数はピークから約15%減少した水準にあるが、ゴルフ場の数はピークから約5%の減少に留まっており、2014年現在、日本全国にあるゴルフ場は2,336コースである。競合他社 2016年5月現在、日本最大の法人ゴルフ場オーナーはアコーディア・ゴルフ社であり、PGM（パシフィック・ゴルフ・マネジメント）グループ、オリックスグループ、市川造園土木グループ、西武グループ、東急グループが続く。アコーディア・ゴルフ社とPGMグループは、2000年代からゴルフ場の買収を進め、ゴルフ場およびゴルフ練習場の経営を専門としている。他の主な国内オーナーは不動産、建設、接客業界の企業複合体で、オリックスグループ、東急グループ、西武グループは、不動産、金融、運輸、小売業など幅広い業種を扱っている。

ゴルフ場運営上位企業数と運営ゴルフ場数

企業名ゴルフ場数ホール数市場シェア

（ゴルフ場数ベース）アコーディア・ゴルフ 133 2,797 5.50%PGMグループ 122 2,664 5.10%オリックス・ゴルフ・マネジメント 40 837 1.70%市川造園土木グループ 34 675 1.40%西武グループ 28 675 1.20%東急グループ 26 522 1.10%チェリーゴルフグループ 23 423 1.00%ユニマット・グループ 19 351 0.80%太平洋クラブ 17 333 0.70%シャトレーゼ 14 288 0.60%

出所：同トラスト資料 *アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場数は、大津カントリークラブを2つのコース（大津東および大津西）として数え、アコーディア・ゴルフガーデンを数に入れていない

参入障壁同トラストによれば、標準的なゴルフコースは50～80ヘクタールの土地が必要となる。日本のゴルフ場の土地は起伏が多いことから、ゴルフ場の造成費用は他の国より高く、平均的な日本のゴルフ場の造成（土地価格を除く）





には、5,000百万円～6,000百万円かかるという。日本では、ほとんどのゴルフ場は再調達価額未満で取引されている状況が続いており、2016年5月現在、新規の開発は予定されていない。造成費用を別にしても、ゴルフ場市場の厳しい競争環境、事業運営には専門知識やスケールメリットが必要となることから、新規参入者がこの市場への参入を果たすのは、困難であるという。





過去の業績





損益計算書損益計算書 15年3月期 16年3月期（百万円）営業収益 33,425 53,175 　前年比 - -営業費用 29,362 44,347 営業利益 4,063 8,828 　前年比 - -　営業利益率 12.2% 16.6%支払利息およびその他金融費用 1,298 1,687 税引前利益 2,765 7,141 　前年比 - -　税引前利益率 8.3% 13.4%法人税等 117 479

税率 4.2% 6.7%当期純利益 2,648 6,662 　前年比 - -　利益率 7.9% 12.5%


損益計算書に関しての詳細な説明は「収益構造」の項参照。





貸借対照表貸借対照表　（百万円） 15年3月期 16年3月期

連結連結資産

現金及び預金 12,317 11,238 営業債権及びその他債権 2,315 2,391 たな卸資産 247 245 その他流動資産 1,559 1,218

流動資産合計 16,438 15,092 有形固定資産合計 149,826 148,670 無形固定資産合計 17,115 17,136 その他固定資産 875 722 固定資産合計 167,816 166,528 資産合計 184,254 181,620

負債金融機関からの借入金 437 443 ファイナンス・リース債務 545 592 営業債務及びその他債務 5,104 5,099 入会保証金 9,778 10,142 未払法人税等 813 928 その他流動負債 4,641 4,630

流動負債合計 21,318 21,834 金融機関からの借入金 42,329 42,500 ファイナンス・リース債務 1,723 1,946 関係当事者からの借入金 500 500 入会保証金 5,028 3,570 繰延税金負債 29,588 28,711 その他固定負債 317 442

固定負債合計 79,485 77,669 負債合計 100,803 99,503 持分

投資主資本 81,086 81,086 繰延ヘッジ損益 -283 -398 利益剰余金 2,590 1,226 受益者に帰属する投資主資本 83,393 81,914 非支配持分 58 203

持分合計 83,451 82,117 運転資金 -2,542 -2,463 有利子負債合計 42,766 42,943 ネット・デット 30,449 31,705


資産同トラストはゴルフ場、ゴルフ練習場、ゴルフ場関連資産のポートフォリオを所有する事業に（直接的、間接的に）投資し、当該ゴルフ場資産の事業から生じるキャッシュ・フローに基づいて、投資家に分配を行うビジネス・トラストである。よって、資産はゴルフ場およびその関連施設（有形固定資産）が中心である。2016年3月期において有形固定資産は総資産の81.9%を占めた。資産項目における有形固定資産以外の特徴としては、のれんが計上されていることである。





有形固定資産 2015年3月期における有形固定資産149,826百万円の内訳は保有地19,681百万円、ゴルフ場102,452百万円、建物及び構築物23,769百万円、機械、運搬具および備品3,900百万円であった。有形固定資産のうち、建物及び構築物、機械、運搬具および備品は減価償却対象資産である。それぞれの償却年数は建物及び構築物が1～56年、運搬具および備品が1～25年である。2015年3月期の減価償却費2,472百万円、内訳は建物及び構築物が1,670百万円、機械、運搬具および備品が802百万円であった。のれん 2015年3月期の無形固定資産17,115百万円の大部分をのれん17,079百万円が占めた。のれんは、同トラストがアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合持分取得に対して支払った75,225百万円と、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の純資産58,146百万円の差額である。負債主な負債項目は、金融機関からの借入金、入会保証金、繰延税金負債である。金融機関からの借入金アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は2014年8月に日本の銀行9行からシンジケート・ローンで45,000百万円を借り入れた。これらのローンは期間3～5年で15,000百万円ずつに分かれ、それぞれ6ヵ月日本円TIBORプラス1.25～1.75%の変動金利を適用しているが、35,000百万円は金利スワップ契約によって1.7～2.4%の固定金利に変換されている。また、半年毎にそれぞれ75百万円、計225百万円を分割返済することとなっている。入会保証金入会保証金は会員からの預託金であり、会員登録後、平均10～15年の据置期間を経過後、各会員の解約および会員権の返還時に返金する。入会保証金は据置期間の終了時に固定負債から流動負債に切り替える。2016年3月期において、入会保証金（流動負債）は10,142百万円、入会保証金（固定負債）は3,570百万円であった。繰延税金負債同トラストは取得日において、匿名組合持分の取得により生じたゴルフ場資産の帳簿価格と課税基準との間の将来加算一時差異81,606百万円に関連して、繰延税金負債30,284百万円を認識した。当該繰延税金負債はアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社への適用税率37.11%を用いて算出されている。アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社は将来の税金支払額の準備目的で将来所得を留保する場合に日本の法人税の課税対象となる。





キャッシュ・フロー計算書キャッシュフロー計算書 15年3月期 16年3月期（百万円）連結連結営業活動によるキャッシュフロー (1) 4,174 10,336 投資活動によるキャッシュフロー(2) -51,251 -1,567

FCF (1+2) -47,077 8,769 財務活動によるキャッシュフロー 59,332 -10,259

減価償却費及びのれん償却費 (A) 2,485 2,485 設備投資 (B) -1,296 -1,571 運転資金増減 (C) 2,398 102

単純ＦＣＦ (NI+A+B-C) 6,235 7,678 出所：同トラスト資料をもとにSR社作成 *表の数値が会社資料とは異なる場合があるが、四捨五入により生じた相違であることに留意。

営業活動によるキャッシュ・フロー営業活動によるキャッシュ・フローは、主に当期純利益、減価償却費、運転資本の変動によって決まる。 2015年3月期においては、当期純利益2,648百万円、減価償却費2,485百万円、運転資本の変動2,656百万円の合計額7,789百万円と営業活動によるキャッシュ・フロー4,174百万円に大きな開きがある。その理由は、損益計算書の法人税等117百万円と法人税等の支払額4,383百万円の差額4,266百万円による要因が大きい。 2015年3月期の法人税等の支払額には、アコーディア・ゴルフ社が保持するゴルフ場の譲渡のための吸収型会社分割から生じた税金負債、および同トラストの上場前に発生し、2014年4月から7月までの課税所得に起因する税金負債が含まれていることによる。投資活動によるキャッシュ・フロー投資活動によるキャッシュ・フローは、主に有形固定資産の取得による支出である。2015年3月期はゴルフ場事業の取得による支出49,956百万円の影響が大きい。財務活動によるキャッシュ・フロー財務活動によるキャッシュ・フローは、受益証券の発行、借入金の増減、入会保証金の返還の影響が主要項目である。




LAST UPDATE【2016/6/13】アコーディア・ゴルフ・トラスト＞その他情報

その他情報

沿革株式会社アコーディア・ゴルフ社がアセットライトを行うまでの経緯 2005年以降、ゴルフ場の買収・再生を進め、2008年3月期まで増益を継続 1981年に設立し、2002年にゴールドマン・サックス・グループとなったアコーディア・ゴルフ社は2005年から2008年に、日本各地の会社更生法・民事再生法を申請した企業のゴルフ場を買収し、周辺のゴルフ場に対して競争力のある料金設定の提供による入場者数の増加とコスト削減によって収益改善を図った。その結果、アコーディア・ゴルフ社の保有ゴルフ場数は2005年3月期の45コースからピークの2013年3月期には134コースに増加し、営業利益は2006年3月期の5,207百万円が2010年3月期には最高益の14,087百万円に増加した。 2012年11月にPGMホールディングス社が株式公開買付けを実施 2012年11月に、株式会社平和（東証1部 6412）の子会社でゴルフ場の保有・運営を行うPGMホールディングス株式会社が、アコーディア・ゴルフ社に対する株式公開買付けを発表した。PGMホールディングス社は株価終値に対して52.3%のプレミアム価格（1株あたり81,000円）で、アコーディア・ゴルフ社の発行済株式の20.0%～50.1%の取得を図った。これに対して、アコーディア・ゴルフ社は2012年12月に公開買付けに対する反対意見を表明した。さらに、業績成長を図る中期経営計画を発表し、連結配当性向90%を目指すとした。 2013年1月、PGMホールディングス社の株式公開買付けは不成立 2013年1月、株式会社レノが関連企業とともに、アコーディア・ゴルフ社株式の18.1%を取得したことを発表した。レノ社は、アコーディア・ゴルフ社に対し株式公開買付け終了後にPGMホールディングス社との統合に向けた交渉の場につくこと、フリーキャッシュフローを活用して自己株式取得を行うことを要望した。それに対して、アコーディア・ゴルフ社は、これらの要望に応える用意がある旨をニュースリリースで開示した。その結果、レノ社は株式公開買付に応募せず、PGMホールディングス社の株式公開買付は応募株式総数が買付予定数の下限に達しなかったことから不成立となった。 2014年8月、資産効率の改善を目的としてアセットライトを実施 2014年3月、アコーディア・ゴルフ社は、株主の要請に応えるべく、資産効率の改善を目的として、ビジネス・トラストによるアセットライト（資産の切り離し）に関する取引を実施することを発表し、同年8月にアセットライトを実施した。アコーディア・ゴルフ社によれば、アセットライトの意義は、資産の切り離しと、それによって獲得した資金によって自社株買いを行い、ROE（株主資本利益率）を向上させること、循環型ビジネスを実現することにある。循環型ビジネスとは、アコーディア・ゴルフ社が新規ゴルフ場を買収後、再生事業ノウハウによってバリューアップを施し、収益改善後に同トラストに資産を売却、売却益と運営受託によって獲得した資金によって、再びゴルフ場の買収を実施する、というものである。アコーディア・ゴルフ社は国内に133のゴルフ場を保有・運営していたが、そのうち90コースを同トラスト子会社のアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に譲渡し、その出資持分全てを同トラストに約113,200百万円で売却した（うち25,358百万円は同トラストの受益証券317,087口（発行済受益権口数の28.85%）と相殺）。さらに大和





PIパートナーズ株式会社（株式会社大和証券グループ本社（東証1部 8601）の子会社）から新株予約権付きローン20,000百万円を借り入れ、それらの資金で有利子負債の圧縮や自社株買い（総額45,000百万円、取得株数32,142千株（発行済株数の30.5%））を実施した。アコーディア・ゴルフ・トラストの設立同トラストは、2014年8月にシンガポール証券取引所に上場し、受益証券発行と銀行借入により資金を調達した。また、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資によって、アコーディア・ゴルフ社が資産切り離し（アセットライト）を行った89コースのゴルフ場を取得し、運営を開始した。

アセットライトの実施方法 1）アコーディア・ゴルフ社によるゴルフ場保有子会社の再編：アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場保有子会社を、会社分割の方法により、譲渡対象ゴルフ場のみを保有する子会社と、それ以外のゴルフ場の資産を保有する子会社に再編した。 2）アコーディア・ゴルフ社が譲渡対象ゴルフ場保有子会社株式をアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に現物出資：アコーディア・ゴルフ社は、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社との間で、アコーディア・ゴルフ社を匿名組合員とし、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社を営業者とする匿名組合契約を締結し、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に対し、譲渡対象ゴルフ場保有子会社株式の現物出資による匿名組合出資を行った。これにより、アコーディア・ゴルフ社は匿名組合契約に基づく匿名組合出資持分を保有し、譲渡対象ゴルフ場保有子会社はアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の完全子会社となった。 3）アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を同トラストへ譲渡：アコーディア・ゴルフ社は、2014年8月の同トラスト上場日に匿名組合出資持分を同トラストに譲渡した。これに加え、譲渡対象ゴルフ場において、その運営業務に従事するアコーディア・ゴルフ社の従業員が、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社に転籍した。 4）上場による獲得資金、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分の譲受：同トラストは2014年8月の上場日に、782,025千口の受益証券を1口あたり0.97シンガポールドルで発行し、759百万シンガポールドル（日本円で62,523百万円相当）の資金を獲得した。上場における持分の募集とは別に、アコーディア・ゴルフ社に対して、アコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分取得対価の一部として、上場日に発行される当該受益証券の総数のうち317,097千口、金額にして308百万シンガポールドル（日本円で25,358百万円相当）を発行した。また、日本の銀行9行のシンジケート・ローンによって、45,000百万円の銀行借入れを行った。これらの資金調達によって、同トラストは、約113,200百万円で、アコーディア・ゴルフ社が持つアコーディア・ゴルフ・アセット合同会社の匿名組合出資持分を取得した。

分配方針同トラストは、半期ベースで受益者に対する分配を実施する。当該分配金の金額は、毎年、3月31日および9月30日に、各日付に終了する6ヵ月間について計算する。受益者への分配に関して、同トラストは次の方針を採用している。 ◤ 2015年3月期に関しては、トラスティ・マネジャーは分配可能利益の100.0%を受益者に分配する。

◤ 2016年3月期以降に関しては、トラスティ・マネジャーは分配可能利益の少なくとも90.0%を受益者に分配する。

実際の分配水準は、トラスティ・マネジャーが、資金調達の必要性、他の資本管理に対する考慮、分配の全体的な安定性の確保を考慮しながら、自らの裁量で決定する。分配金はシンガポールドルで支払われる。





コーポレート・ガバナンスビジネス・トラスト法ではトラスティ・マネジャーの取締役会に関して、トラスティ・マネジャーとの経営および取引関係から独立している取締役が過半数以上を占めることを定めている。同トラストの取締役会は、5名の構成員から構成され、うち3名がビジネス・トラスト法適用上における独立取締役である。その他、同トラストはビジネス・トラスト法に基づくコーポレート・ガバナンスに関する要求事項を遵守している。





ビジネス・トラストとはビジネス・トラストビジネス・トラストとは、シンガポールで導入されている制度であり、投資家から集めた資金を特定の事業・資産への投資・運用に充て、その収益により投資家への分配を行うことを目的とする投資信託に類似した仕組みである。

ビジネス・トラストの仕組み

出所：SR社作成

ビジネス・トラストとリートの違いシンガポールにおいて、ビジネス・トラストはリートと比較して、組入資産の制限がない、収入源、借入の制限がないなど、自由度が高い制度となっている。

ビジネス・トラストとリートの違い

ビジネス・トラストリート

主要組入資産組入資産の制限なし不動産等運用構造トラスティー（受託者）とマネジャー（運用会社）が

同一トラスティー（受託者）とマネジャー（運用会社）が別

規制不動産の組入制限なし不動産または不動産関連資産の割合が純資産額の75％以上

開発物件の組入制限なし開発物件が純資産の10％未満収入源制限なし賃料収入等が全収入の90％以上を占める必要がある借入制限なし借入額が純資産の35％以下

（ただし、格付を取得した場合は60％以下）課税会社と同様に所得税が課される所得の90％以上を当該所得発生会計年度内に投資家に

分配することを条件に、所得税が控除される分配金分配金は所得税が免除されている分配金はシンガポールの所得税が課される

出所：各種資料をもとにSR社作成





アコーディア・ゴルフ社の概要 2005年以降、ゴルフ場の買収・再生を進め、2010年3月期まで増益を継続アコーディア・ゴルフ社の前身は1981年に群馬県藤岡市でゴルフ練習場の経営を目的に設立された株式会社竹沼ゴルフ練習場である。竹沼ゴルフ練習場社は1991年に日東興業株式会社の子会社となったが、2002年に日東興業社はゴールドマン・サックス・グループに竹沼ゴルフ練習場社の全株式を譲渡した。 SR社の認識では、1980年代後半から1990年代にかけて、日本のゴルフ場は、会員権（一般客より優先的にプレーできる権利）発行に際して、入会後10～20年の返還請求を不可とする預託金を集め、この預託金によって開発を行った（経済産業省「ゴルフ場の概況」によれば、2004年において預託会員制ゴルフ場の数は1,370ゴルフ場と全2,026ゴルフ場の約7割を占めた）。アコーディア・ゴルフ社によれば、ゴルフ会員権購入者による預託金でゴルフ場開発資金の大部分を調達したため、ゴルフ場経営者にとってはゴルフ場開発時の会員権売上と開業後の会員権相場価格の維持が重要なテーマであった。そのため多くの入場者を確保し、収益を上げることよりも、入場者数を増やさず、ゴルフ場や会員権のステータスを維持することが重視されたという。しかし、1990年代のバブル経済崩壊後に、預託金で開発を行ったゴルフ場は、会員の預託金返還請求に応じることができなくなり、会社更生法・民事再生により債務軽減を図った。1991年から2015年の法的整理ゴルフ場数は931件にのぼる（一季出版「ゴルフ特信」既設ゴルフ場を対象にSR社推計）。これに対して、2002年にゴールドマン・サックス・グループの傘下となったアコーディア・ゴルフ社は2005年から2008年に、日本各地の会社更生法・民事再生法を申請した企業のゴルフ場を買収し、周辺のゴルフ場に対して競争力のある料金設定の提供による入場者数の増加とコスト削減による収益改善を図った。その結果、アコーディア・ゴルフ社の保有ゴルフ場数は2005年3月期の45コースからピークの2013年3月期には134コースに増加し、営業利益は2006年3月期の5,207百万円が2010年3月期には最高益の14,087百万円に増加した。

アコーディア・ゴルフ社の業績推移 07年3月期 08年3月期 09年3月期 10年3月期 11年3月期 12年3月期 13年3月期 14年3月期 15年3月期 16年3月期連結連結連結連結連結連結連結連結連結連結

保有ゴルフ場数 103 125 126 129 133 132 134 133 44 43 増減 12 22 1 3 4 -1 2 -1 -89 -1 取得 12 22 6 7 4 4 5 1 1 2 売却 - - 5 4 - 5 3 2 90 1

運営コース数 121 133 133 135 138 153 137 136 137 134 入場者数（百万人） 5.40 6.07 7.10 7.40 7.46 7.57 7.88 7.85 8.11 8.37客単価（円） 11,074 10,934 10,516 10,036 9,873 9,639 9,651 9,553 9,465 9,452営業収益 68,700 77,505 87,443 87,373 86,694 86,799 90,920 91,983 63,909 48,550

前期比 59.0% 12.8% 12.8% -0.1% -0.8% 0.1% 4.7% 1.2% -30.5% -24.0%営業利益 11,780 12,565 12,693 14,087 13,317 12,601 13,303 12,247 7,331 7,308

前期比 126.3% 6.7% 1.0% 11.0% -5.5% -5.4% 5.6% -7.9% -40.1% -0.3%営業利益率 17.1% 16.2% 14.5% 16.1% 15.4% 14.5% 14.6% 13.3% 11.5% 15.1%

経常利益 10,546 11,072 10,442 12,373 11,461 10,726 11,140 10,318 3,536 8,142前期比 178.0% 5.0% -5.7% 18.5% -7.4% -6.4% 3.9% -7.4% -65.7% 130.3%経常利益率 15.4% 14.3% 11.9% 14.2% 13.2% 12.4% 12.3% 11.2% 5.5% 16.8%

当期純利益 10,470 9,582 8,511 10,438 8,121 11,294 6,025 4,617 6,015 5,469前期比 142.4% -8.5% -11.2% 22.6% -22.2% 39.1% -46.6% -23.4% 30.3% -9.1%当期純利益率 15.2% 12.4% 9.7% 11.9% 9.4% 13.0% 6.6% 5.0% 9.4% 11.3%

総資産 163,360 213,112 228,235 242,304 249,867 253,494 265,044 262,961 157,775 152,054株主資本 46,552 56,134 63,588 72,973 78,035 88,303 93,097 92,203 47,163 49,905ROE 28.5% 18.7% 14.2% 15.3% 10.8% 13.6% 6.6% 5.0% 8.7% 11.3% 出所：アコーディア・ゴルフ社資料をもとにSR社作成





アコーディア・ゴルフ社のゴルフ場収益改善モデルアコーディア・ゴルフ社の収益改善モデルは以下の通り、入場者数の増加策とコスト削減策による。多様なプレースタイルと周辺のゴルフ場に対して競争力のある料金設定の提供による入場者数の増加アコーディア・ゴルフ社は、買収したゴルフ場に対して、独自の管理マニュアルに基づいたコースコンディションの提供、セルフプレー、早朝プレー等の多様なプレースタイルの提供とプレースタイルに対応した料金設定、ゴルフ用品店、レストランメニューの充実によって、入場者数の増加を図る。これらの施策によって、アコーディア・ゴルフ社の運営するゴルフ場は、ゴルフ場あたり年間入場者数が全国のゴルフ場平均より30から40%上回る水準で推移している。また、アコーディア・ゴルフ社が提供しているアコーディアポイントカードは2016年3月現在、日本のゴルフ参加人口720万人の57.5%に相当する414万人が保有しており、アコーディア・ゴルフ社の顧客基盤となっている。

ゴルフ場あたり年間入場者数（人）

2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年全国平均 36,132 36,454 37,177 37,481 36,209 34,947 36,069 36,356 37,031アコーディア・ゴルフ社平均 48,751 48,074 49,885 51,328 49,359 50,505 52,458 50,003 51,705

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

全国平均

アコーディア・ゴルフ社平均

出所：アコーディア・ゴルフ社の資料をもとにSR社作成

コスト削減による収益改善また、統一オペレーションの導入、セルフ化・無人化の推進、業務委託を活用した人件費の削減、スケールメリットを活かした購買等のコスト削減策によって、収益改善を実現している。アコーディア・ゴルフ社が示しているモデルケースによれば、買収後3年間でゴルフ場の償却前営業利益はほぼ倍増するとしている。





アコーディア・ゴルフ社によるゴルフ場買収後3年の成長率モデル

430470

500550

600 600 620 640

180140 140 140

300 300 280 270

120160

200230

0

200

400

600

800

買収年買収後1年目買収後2年目買収後3年目

プレーラウンドの数（百人）

営業収益（百万円）

人件費（百万円）

支出（百万円）

償却前営業利益（百万円）

買収年買収後1年目買収後2年目買収後3年目

プレーラウンドの数（百人） 430 470 500 550営業収益（百万円） 600 600 620 640人件費（百万円） 180 140 140 140支出（百万円） 300 300 280 270償却前営業利益（百万円） 120 160 200 230


2014年8月、資産効率の改善を目的としてアセットライトを実施 2014年3月、アコーディア・ゴルフは、株主の要請に応えるべく、資産効率の改善を目的として、アセットライト

（資産の切り離し）に関する取引を実施することを発表し、同年8月に、同トラストに対して89コースのゴルフ場を譲渡（アセットライト）した。アコーディア・ゴルフ社によれば、アセットライトの意義は、資産の切り離しと、それによって獲得した資金によって自社株買いを行い、ROE（株主資本利益率）を向上させること、循環型ビジネスを実現することにある。アコーディア・ゴルフ社による循環型ビジネスモデルのバリューチェーンアコーディア・ゴルフ社が掲げる循環型ビジネスとは、アコーディア・ゴルフ社が新規ゴルフ場を買収、再生事業ノウハウによってバリューアップを施し、収益改善後に同トラストに資産を売却、売却益と運営受託によって獲得した資金によって、再びゴルフ場の買収を実施するというものである。

アコーディア・ゴルフ社の循環型ビジネスモデルのバリューチェーン

出所：アコーディア・ゴルフ社の資料をもとにSR社作成





企業概要

企業正式名称本社所在地

アコーディア・ゴルフ・トラスト C/O 6 Shenton Way, #25-09 OUE Downtown, Singapore

（068809）

代表電話番号上場市場

- シンガポール証券取引所

設立年月日上場年月日

2014年8月 2014年8月

HP 決算月

http://agtrust.com.sg/ja/ 3月

IRコンタクト IRページ

- http://accordiagolftrust-jp.listedcompany.com/

IRメール IR電話

- -



株式会社シェアードリサーチについて

株式会社シェアードリサーチは今までにない画期的な形で日本企業の基本データや分析レポートのプラットフォーム提供を目指しています。さらに、徹底した分析のもとに顧客企業のレポートを掲載し随時更新しています。SR社の現在のレポートカバレッジは以下の通りです。株式会社アイスタイルケネディクス株式会社日医工株式会社あいホールディングス株式会社株式会社ゲームカード・ジョイコホールディングス日進工具株式会社株式会社アクセル株式会社ココカラファイン日清紡ホールディングス株式会社アクリーティブ株式会社コムシスホールディングス株式会社日本エマージェンシーアシスタンス株式会社アコーディア・ゴルフ・トラストサトーホールディングス株式会社日本駐車場開発株式会社アズビル株式会社株式会社サニックス株式会社ハーモニック・ドライブ・システムズアズワン株式会社サンバイオ株式会社伯東株式会社株式会社アダストリア株式会社サンリオ株式会社ハーツユナイテッドグループアニコムホールディングス株式会社株式会社ザッパラス株式会社ハピネット株式会社アパマンショップホールディングス株式会社シーアールイーピジョン株式会社アンジェスMG株式会社シップヘルスケアホールディングス株式会社フィールズ株式会社アンリツ株式会社シンバイオ製薬株式会社株式会社フェローテックアートスパークホールディングス株式会社株式会社ジェイアイエヌ藤田観光株式会社株式会社イエローハット Jトラスト株式会社フリービット株式会社イオンディライト株式会社ジャパンベストレスキューシステム株式会社平和不動産株式会社株式会社伊藤園 GCAサヴィアン株式会社株式会社ベネフィット・ワン伊藤忠エネクス株式会社スター・マイカ株式会社株式会社ベリテ株式会社インテリジェントウェイブ株式会社スリー･ディー･マトリックス株式会社ベルパーク株式会社インフォマートソースネクスト株式会社株式会社VOYAGE GROUP株式会社イード株式会社髙島屋松井証券株式会社株式会社Aiming タキヒヨー株式会社株式会社マックハウス株式会社エス・エム・エス株式会社多摩川ホールディングス株式会社マネースクウェアHDSBSホールディングス株式会社株式会社ダイセキ株式会社三城ホールディングスエヌ・ティ・ティ都市開発株式会社中国塗料株式会社株式会社ミライト・ホールディングス株式会社FPG 株式会社チヨダ株式会社ミルボンエレコム株式会社株式会社ティア株式会社メガネスーパーエン・ジャパン株式会社 DIC株式会社株式会社メディネット株式会社オンワードホールディングス株式会社デジタルガレージ株式会社夢真ホールディングス亀田製菓株式会社株式会社TOKAIホールディングス株式会社ラウンドワン株式会社ガリバーインターナショナル株式会社ドリームインキュベータ株式会社ラックカルナバイオサイエンス株式会社株式会社ドンキホーテホールディングスリゾートトラスト株式会社キヤノンマーケティングジャパン株式会社内外トランスライン株式会社株式会社良品計画株式会社クリーク・アンド・リバー社長瀬産業株式会社レーザーテック株式会社グランディハウス株式会社ナノキャリア株式会社株式会社ワイヤレスゲート

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