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なぜ堕天使は堕ちるのか？ （投資適格から投機的格付に落ちた非金融企業の研究）

ムーディーズ･アナリティックス

ディレクター

水 野 裕 二

[email protected]

2014年2月12日

ムーディーズのリサーチサービスご紹介シリーズ

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

本資料は投資適格であった企業が投機的格付に格下げされる現象（Fallen

Angels）とその要因について、ムーディーズのリサーチレポートに基づいてご紹

介するものです。

“Why Fallen Angels Fall”(Feb 3, 2014)

はじめに

本資料はオリジナルのリサーチレポートの内容の一部

をご紹介しているもので、全てを網羅しているわけでは

ありません。

リサーチレポートのご購読にはムーディーズ・アナリ

ティックスがご提供する有償リサーチ・サービスのご契

約が必要となります。この機会にムーディーズ・アナリ

ティックスのリサーチ・サービスのご活用を是非ご検討く

ださい。

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

エグゼクティブ・サマリー（１）

ムーディーズでは投資適格から投機的格付に落ちる企業（Fallen Angels）について、1999年から2013年の間に投機的格付に転落した４７７社のグローバルな非金融企業（以下「堕天使企業」）について調査した。

【堕天使企業の特徴】

2001-2003年の間には投資適格企業が投機的格付に落ちる傾向が特に高まった。対照的に2008-09年の金融危機には投機的格付に落ちる傾向は静まった。

1999-2013年における投資適格企業が投機的格付へ落ちる平均累積確率（5年）は約12％であった。

投機的格付に落ちた時点の状況を見ると、大半の企業がBaa3格付（全体の79％）から、Ba1もしくはBa2（全体の83％）へと落ちていた。

ある業種がBaa格付に占めるシェアは当該業種の堕天使企業に占めるシェアと極めて高い相関関係を示した。通信と電機機器業界からは1999-2013年の間に最も多い堕天使企業が発生しており、同時にBaa格付企業でも高いシェアを示した。

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

エグゼクティブ・サマリー（２）

【なぜ堕天使は堕ちるのか？】

堕天使のダウングレードの大半は企業特有のファクター（堕天使企業の42％）もしくは業界ストレス（堕天使企業の30％ ）によって発生した。

レバレッジをかけた買収もしくはアグレッシブな財政方針の結果として発生した堕天使ダウングレードは、健全なクレジット環境の下で多く発生する傾向が見られた。

レバレッジをかけた買収による堕天使ダウングレードのメディアン・ノッチ数は5と大きかった。その他の理由による堕天使ダウングレードのメディアンノッチ数は1-2であった。

【堕天使に何が起きるのか？】

調査対象とした477社の堕天使企業のうち、2013年末の時点で187社（39％）が投機的格付にとどまり、135社（28％）が投資適格に戻り（ﾗｲｼﾞﾝｸﾞｽﾀｰ）、69社（15％）がデフォルトし、86社（18％）が格付取り下げとなった。

堕天使となった際に付与された格付が低いほど、後々のデフォルト確率は高かった。一方、堕天使となった際に付与された格付が高いほど、後々に投資適格に戻ってくる可能性が高かった。

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

エグゼクティブ・サマリー（３）

堕天使となった企業の平均デフォルト率は（堕天使ではない）同じ投機的格付の企業のデフォルト率とほぼ同じであった。

堕天使となった企業が投資適格に戻ってくる確率は、（堕天使ではない）同じ投機的格付の企業の確立と比べると低い水準だった。

【２０１４年の堕天使アウトルック】

マクロ経済状況に基づき格付を予測する定量的モデルであるMoody’s Credit Transition Model（CTM）によれば、堕天使の発生確率は2014年の最初の３四半期にわたってわずかに増加し、2014年末には現在の水準に近い2.0％に戻る見込みである。

ホテル、ゲーム、レジャー、林野業、製紙、金属、鉱山業の各業種では最も高い堕天使発生率（2014年末で5％）が予想されている。

Baa格付が付与されている19社の企業について、2014年12月末までに15％以上の堕天使発生率が予想されている。

（注）オリジナルレポートには具体的な企業名が記載されています。

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使発生件数の推移（1999-2012）

1999-2012年の堕天使発生件数（477件）の時系列の推移を見ると、約37％（178件）が2001-2003年の期間に集中しているのが分かる。

【1999-2012年の堕天使発生件数】

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使発生確率と投機的格付のデフォルト率を比べると、金融危機の際に堕天使の発生確率が上昇していないことが分かる。非金融企業セクターがリーマンショックの直接の原因ではなかったこと、金融危機後のFEDのアグレッシブな金融政策により、これらの企業に多くの資金が流れ込んだことが要因と思われる。

【堕天使の発生率（12ヵ月移動平均）と投機的格付のデフォルト確率の推移比較】

堕天使の発生率は金融危機の間は比較的安定していた

堕天使発生件数は金融危機の際には上昇しなかった

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使発生確率は５年累積で１２％超

堕天使発生の１、３、５年の平均累積確率は全ての投資適格企業に対して、それぞれ3.0％、8.3％、12.3％であった。

【堕天使発生の平均累積確率（１、３、５年の比較）】

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使の７９％がＢａａから発生し、５７％がＢａ１に落ちる

堕天使発生時点の格付遷移状況を見ると、477件の事例のうち、79％がBaa3からダウングレードし、57％がBa1へとダウングレードしている。A3以上から投機的格付にダウングレードしたのは2％に過ぎない。

【堕天使発生時点における格付遷移状況】 ダウングレード後の格付 ダウングレード前の格付

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

Baa格付の多い業界からは堕天使が多く発生する傾向がある

堕天使発生数を業種別に見ると、通信、電機機器が１、２位となっている。堕天使の大半がBaa格付から発生していることを反映し、上位の業種のBaaシェアも高い。これらの数値の間には非常に高い相関係数が観測された（76％）。

【1999-2012年の堕天使発生件数】

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使が堕ちた理由

堕天使発生事例における主要な理由をムーディーズのプレスリリースに基づき、６種の要因に分類した。（１）企業固有の理由、（２）業界ストレス、（３）財務ポリシー変更（配当増加等）、（４）レバレッジのかかった買収、（５）規制アクション、（６）ソブリン関連。このうち、最も多かったのは企業固有の理由、業界ストレスの２つであった。

【堕天使となった理由】

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

堕天使が堕ちる理由はビジネスサイクルと共に変化している

堕天使の発生理由を低デフォルト期間と高デフォルト期間に分けて観測すると、ビジネスサイクルと共に理由が変化することが分かる。高デフォルト期には業種ストレスの割合が２倍に上昇している。一方、低デフォルト期には財務ポリシー変更とレバレッジのかかった買収の２要因が大幅に増加している。

【1999-2012年の堕天使発生件数】

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なぜ堕天使は堕ちるのか？

この後、オリジナルレポートでは

What Happens to Fallen Angels?

2014 Outlook for Fallen Angels

と続きますが、本資料では割愛させて頂きます。

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