- 1 - 부동산 개발사업은 긴 시간과 많은 비용이 들어가는 사업이다. 그러나 개발사업의 체계적인 자금조달을 위한 금융의 발전은 아직 미비하다. IMF 구제금융 이전에는 개발 대상 부동산을 담보로 한 대출금융이 성행하였다. 그러나 IMF 구제금융 당시 시공사가 보유한 부동산 가격이 폭락하자 부동 산을 담보로 하였던 금융기관에서 이를 처분하는데 어려움이 있었다. 이후 개발사업의 자금조달은 대출금융 대신 자산유동화 및 펀드와 같은 투자금 융이 PF 방식과 결합하는 형태로 발전하였다. 그러나 이러한 PF 방식의 실질은 프로젝트의 현금흐름만을 담보로 하는 비소구금융인 본래 PF의 취 지와 달리 시공사의 신용도에 기초한 것이었다. 글로벌 금융위기가 발생하자 비교적 재무구조가 튼튼한 시공사도 도산위 험에 처하였다. 시공사의 신용도에 기초한 PF 구조에서는 시공사가 책임준 공과 시행사의 부채까지 부담해야했기 때문이다. 이러한 형태의 PF는 부동 산 경기 하락에 매우 취약하여 경기 전반에 영향을 미칠 수 있다는 우려가 제기되었다. 이에 최근 시공사의 의존도를 줄이는 새로운 형태의 PF 구조화 금융이 정착되고 있는 바 이에 대하여 검토하였다. PF 구조화 금융은 PF와 구조 화 금융을 합성한 용어로 대출채권을 유동화하는 단계에서 순차적으로 위 험을 참여자가 일정부분 분담할 수 있도록 한 것이다. 그러나 이러한 PF 구조화 금융 역시 결과적으로는 시공사의 부도시 PF 대출채권이 디폴트될 위험이 있다. 이런 문제점을 감안하여, 개정 신탁법 및 자본시장법 개정안 을 중심으로 신탁수익증권 발행을 통하여 부동산 개발사업에 자금을 조달 하는 방안을 검토하였다. 신탁수익증권을 통한 부동산 개발사업의 자금조달방안 * 김 용 진(대한토지신탁 리스크관리팀 차장) ** 최 승 재(대법원 재판연구관) *** 【초 록】 * 본 논문에서 개진된 견해는 필자들의 개인적인 견해이며, 필자들이 속한 단체의 견해가 아님을 밝힙니 다. ** 한양대학교 법과대학 박사과정 재학 중. *** 한양대학교 법학전문대학원 겸임교수, 변호사, 법학박사.
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신탁수익증권을 통한 부동산 개발사업의 자금조달방안 · 2015-04-03 · 유동화시장은 2005년 이후, 부동산 Project Financing(PF)5)에서 발생하는
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부동산 개발사업은 긴 시간과 많은 비용이 들어가는 사업이다. 그러나
개발사업의 체계적인 자금조달을 위한 금융의 발전은 아직 미비하다. IMF
구제금융 이전에는 개발 대상 부동산을 담보로 한 대출금융이 성행하였다.
그러나 IMF 구제금융 당시 시공사가 보유한 부동산 가격이 폭락하자 부동
산을 담보로 하였던 금융기관에서 이를 처분하는데 어려움이 있었다. 이후
개발사업의 자금조달은 대출금융 대신 자산유동화 및 펀드와 같은 투자금
융이 PF 방식과 결합하는 형태로 발전하였다. 그러나 이러한 PF 방식의
실질은 프로젝트의 현금흐름만을 담보로 하는 비소구금융인 본래 PF의 취
지와 달리 시공사의 신용도에 기초한 것이었다.
글로벌 금융위기가 발생하자 비교적 재무구조가 튼튼한 시공사도 도산위
험에 처하였다. 시공사의 신용도에 기초한 PF 구조에서는 시공사가 책임준
공과 시행사의 부채까지 부담해야했기 때문이다. 이러한 형태의 PF는 부동
산 경기 하락에 매우 취약하여 경기 전반에 영향을 미칠 수 있다는 우려가
제기되었다.
이에 최근 시공사의 의존도를 줄이는 새로운 형태의 PF 구조화 금융이
정착되고 있는 바 이에 대하여 검토하였다. PF 구조화 금융은 PF와 구조
화 금융을 합성한 용어로 대출채권을 유동화하는 단계에서 순차적으로 위
험을 참여자가 일정부분 분담할 수 있도록 한 것이다. 그러나 이러한 PF
구조화 금융 역시 결과적으로는 시공사의 부도시 PF 대출채권이 디폴트될
위험이 있다. 이런 문제점을 감안하여, 개정 신탁법 및 자본시장법 개정안
을 중심으로 신탁수익증권 발행을 통하여 부동산 개발사업에 자금을 조달
하는 방안을 검토하였다.
신탁수익증권을 통한 부동산 개발사업의 자금조달방안*
김 용 진(대한토지신탁 리스크관리팀 차장)**
최 승 재(대법원 재판연구관)***
【초 록】
* 본 논문에서 개진된 견해는 필자들의 개인적인 견해이며, 필자들이 속한 단체의 견해가 아님을 밝힙니
다.
** 한양대학교 법과대학 박사과정 재학 중. *** 한양대학교 법학전문대학원 겸임교수, 변호사, 법학박사.
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주제어 : 신탁법/자본시장법/수익증권/수익증권발행신탁/부동산 PF 구조화금융
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【차 례】
Ⅰ. 서 론
1. 부동산금융의 전개
2. 신탁법과 자본시장법 개정안에 따른 수익
증권발행신탁을 활용한 자금조달
Ⅱ. 부동산 개발사업에 있어 현행 자금조달방식
1. 부동산 개발사업의 리스크 분류
2. 시공사의 신용도에 의존한 자금조달
3. 부동산 PF 구조화 금융을 통한 리스크 분담
4. 자본시장을 통한 자금조달
Ⅲ. 부동산 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의
문제점 검토
1. 시공사의 회생 또는 파산에 따른 위험
2. 관리형 토지신탁 체결시 공사 중단에 따른 위험
3. 소결
Ⅳ. 수익증권을 통한 위험 단계별 자금조달방안
1. 도 입
2. 개정 신탁법과 자본시장법 개정안에 따른
신탁 수익증권
3. 해외 사례
4. 신탁 수익증권을 통한 위험 단계별 자금
조달 방안
Ⅴ. 결론
Ⅰ. 서 론
* 필자는 현행 신탁법에서의 수익증권발행신탁의 활용을 위한 연구를 하고 있다. 본
고는 2013년 발표한 자기신탁 및 수익증권발행제도를 활용한 유동화 금융투자상품 설계에
대한 논문1)의 후속편이다.
1. 부동산금융의 전개
부동산금융은 부동산의 개발, 매입, 운영, 임대차, 처분 등을 위한 자금을 공
급하는 시스템을 의미한다.2) 부동산에 자금을 공급하는 시스템은 크게 부동산
1) 류혁선·최승재, “개정 신탁법상 자기신탁 및 수익증권발행제도를 활용한 유동화 금융투자상품 설계에
화’란 표현을 사용하고 있다{..(생략)..주식디폴트스왑(EDS)에 근거하여 발행된 ’구조화된 채권‘으로서
투자원금의 손실가능성의..(생략)..}.
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의 부채와 자본은 프로젝트에 의하여 생성되는 현금흐름으로 상환한다는 상환
재원 소구금지(non-recourse) 또는 상환재원 소구제한(limited recourse) 금
융구조를 기반으로 한 장기 사회간접자본, 산업프로젝트, 공공재에 대한 금융’
이다.23) 그러므로 ‘부동산 PF 구조화 금융’은 부동산의 개발, 매입, 임대 등의
행위에 있어 현금흐름을 담보로 이를 상환하되, 상환재원에 대하여 제한적으
로 또는 소급하여 청구하지 못하도록 금융자산의 관리구조를 조성하거나 특별
목적기구를 설립하여 신용위험을 분산하는 기법이다.
이러한 부동산 PF의 대출채권을 구조화하여 위험을 분산하기 위하여서는 선
행적으로 PF 대출채권을 유동화하는 것이 필요하다.24) 자산을 유동화하는 측
면만을 놓고 보면 기존 시공사의 신용에 의존하던 방식 역시 일종의 ‘부동산
23) 국제 PF 협회(the International Project Finance Association)에 따르면 소구금지(non-recourse), 소구제
한(limited recourse)를 소급금지, 소급제한으로 번역하고 있다. Nevitt, Fabozzi 교수는 PF를 ‘대주가
대부금이 상환되는 자금의 출처로서 그 경제주체의 현금흐름과 소득 및 대부에 대한 담보로서 그 경
제주체의 자산에 의지하는 하나의 특정 경제주체의 금융’으로 정의하는데(『Project Financing』,
Peter K. Nevitt, Frank J. Fabozzi) ‘경제주체의 자산에 의지하는 특정 경제주체’와 ‘기존 대주’와의
단절성을 강조한 의미에서 보면 ‘소급’이라는 용어보다는 ‘소구’라는 용어가 더 타당하다고 생각한다.
24) 자산 유동화는 통상 대출채권이나 매출채권, 부동산 기타 다양한 형태의 자산을 증권형태로 전환하여
자금을 조달하는 방식으로 이루어진다. 자산유동화에 관한 법률 제2조에서는 자산유동화를 크게 4가지
로 구분하고 있다. 4가지 유형은 ① 유동화전문회사가 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를
기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운영·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로부
터 유동화증권의 원리금 또는 배당금을 지급하는 행위, ② 신탁업자가 자산보유자로부터 유동화자산을
신탁받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차
입등으로 유동화 증권의 수익금을 지급하는 행위, ③ 신탁업자가 유동화증권을 발행하여 신탁받은 금
전으로 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나
차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 행위, ④ 유동화전문회사 또는 신탁업자가 다른 유동
화전문회사 또는 신탁업자로부터 유동화자산 또는 이를 기초로 발행된 유동화증권을 양도 또는 신탁
받아 이를 기초로 하여 유동화증권을 발행하고 당초에 양도 또는 신탁받은 유동화자산 또는 유동화증
권의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 자기가 발행한 유동화 증권의 원리금, 배당금 또
는 수익금을 지급하는 행위로 구분된다.
자산유동화에 관한 법률 제2조에서 ‘유동화 증권’은 ‘유동화 자산을 기초로 하여 자산유동화계획에 따
라 발행되는 출자증권, 사채, 수익증권 기타의 증권 또는 증서’를 의미한다. 미국 증권거래위원회(SEC)
에서는 유동화증권에 대하여 ‘매출채권, 또는 일정기간 내에 현금으로 전환되는 금융자산, 그리고 증권
소지인에 대한 상환 또는 적시 배당을 보장하는 모든 권리 또는 기타 자산의 별도 집합에서 나오는
현금흐름에 의하여 일차적으로 상환되는 증권’으로 정의한다. 김성진, 자산유동화제도(ABS)의 추진효과
와 향후 과제, Real Estate Research, (한국감정원, 2006. 1), 1면. 이런 점에서 유동화(Securitization)는
대출을 창출한 금융기관이 그 대출을 집합하여 이를 구조화투자기구에 매각하는 과정으로 이를 통하
여 특정유형의 유동성이 높은 자산을 회사와 연계된 위험으로부터 분리해나가는 과정이다(진홍기, 위
의 논문, 468면).
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PF 구조화 금융’이라고 할 수 있다.25) 그러나 위험을 분산하는 측면에서의 PF
구조화 금융은 시공사가 부담하던 위험 중 일부를 다른 프로젝트 참여자도 공
유하는 형태로, 글로벌 금융위기 이후 시장에서 시도되고 있다.26)
나. 부동산 PF 구조화 금융을 통한 현행 자금조달 방식
현재 사용되고 있는 부동산 PF 구조화 금융의 방식은 개발사업의 리스크를
다양한 방식으로 제어하기 위하여 부동산신탁계약 설정과 2단계의 SPC를 통
하여 대출채권을 구조화시키는 형태이다. 세부적인 내용을 다음 구조도를 통
하여 살펴본다.27)
<그림 1> 부동산 PF 구조화 금융방식을 통한 자금조달28)
25) 기존의 시공사의 신용에 의존하는 PF 구도에서도 부동산 개발사업에 대하여 PF를 실시한 이후 PF 대
출채권을 유동화하는 방식이 사용되었다.
26) 권기혁·성호재, 앞의 논문, 9면.
27) 이러한 형태의 부동산 PF 구조화 금융은 통상 앞서 사업단계에서 개발준비단계, 또는 착공이전단계에
서 이루어지며, 건설이나 운영단계의 PF 구조화 금융과는 상이하다.
28) 권기혁·성호재, 앞의 논문, 14면. 그림5의 유동화 구조도를 재구성
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1) 시행리스크의 통제
우선 부동산 PF 구조화금융에서 시행리스크를 통제하는 방법에 대하여 살펴
본다. 첫째, 시행사의 부도, 파산에 따른 사업진행 차질이나 시행사 채권자로
부터 압류를 방지하기 위하여 위탁자(시행자)와 ‘관리형 토지신탁계약’을 체결
한다.29) 토지신탁은 ‘신탁의 인수시에 신탁재산으로 토지를 수탁하고 신탁계약
에 따라 토지 등에 건물, 택지, 공장용지 등의 시설을 조성하여 처분·임대 등
부동산 사업을 시행하고 그 성과를 수익자에게 교부하여 주는 신탁’을 말한
다.30)
관리형 토지신탁은 토지신탁의 한 유형으로 사업비 조달의무를 위탁자가
부담하는 신탁으로 수탁자인 신탁회사는 사업시행자로서 원 시행자인 위탁자
를 대신하여 사업수행을 진행하지만 사업비 조달에 대한 책임은 제한되는 형
태의 신탁이다.31) 사업비 조달에 대한 책임은 제한되지만 여전히 신탁의 효과
는 존재한다. 그 결과 사업대상 토지를 신탁함으로써 사업부지는 원 사업 시
행자의 책임재산 뿐만 아니라 수탁자의 고유재산으로부터도 독립되어 위탁자
나 수탁자가 파산시에도 위탁자나 수탁자의 도산절차로부터 격리되게 된다.32)
29) 대법원은 “신탁법상 신탁계약이 이루어져 수탁자 앞으로 부동산의 소유권이전등기가 마쳐지면 대내외
적으로 소유권이 수탁자에게 완전히 이전되어 수탁자는 신탁의 목적에 따라 신탁재산인 부동산을 관
리·처분할 수 있는 권능을 갖게 되고 수탁자는 신탁의 목적 범위 내에서 신탁재산을 관리·처분하여야
하는 신탁계약상의 의무만을 부담하며 위탁자와의 내부관계에 있어서 부동산의 소유권이 위탁자에게
유보되어 있는 것이 아니므로, 신탁법에 따른 신탁등기가 마쳐지지 아니한 경우 신탁재산인 부동산에
관한 사실상의 소유자는 수탁자로 보아야 한다.”고 판시한 바 있다. (대법원 2014. 11. 27. 선고 2012두
26852 판결). 또한 신탁법 제22조(강제집행 등의 금지) 및 신탁재산의 독립성에 따라 ‘위탁자의 채권자’
로부터의 강제집행도 금지된다.
30) 금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 제2-65조 제6항
31) 「금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 [별표 15]」는 토지신탁수익의 신탁종료 전 지급 기준에
따르면 ‘관리형 토지신탁’을 사업비 조달의무를 위탁자가 부담하는 신탁으로, ‘차입형 토지신탁’을 사업
비 조달의무를 신탁사가 부담하는 신탁으로 구분하고 있다.
32) Langbein 교수는 신탁의 특징으로 신탁재산의 독립성에 따른 도산격리기능, 도관과세, 신인의무, 구
조의 유연성을 든다. John Langbein, “The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce”, 107 Yale L. J. 179 (1997), ‘I shall point to four key attributes of
the trust device that entice the transaction planner: (1) the protection of beneficial interests
in the event that the trustee becomes insolvent; (2) the ease with which the trust lends itself
to favorable, conduit-type taxation; (3) the protective regime of trust fiduciary law; and (4)
the trust's flexibility of design in matters of governance and in the structuring of beneficial
interests’
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기존에 토지신탁을 체결한 경우 통상 수익권은 위탁자인 원시행자에게 귀속
하고(자익신탁) 위탁자는 이 수익권을 대출 금융기관에 제공하여 자금을 조달
받았다. 대출금융기관은 제공받은 수익권에 질권을 설정하는 것이 일반적이었
다. 그러나 이러한 경우 위탁자가 도산시 위탁자의 수익권이 구 회사정리법상
정리담보권의 대상이 될 위험이 있다.33) 이러한 이유로 현행 PF 구조화 금융
에서는 위탁자의 수익권에 대하여 질권을 설정하는 방식 대신 SPC1을 직접
수익자로 지정토록 한다.34) 또한 신탁의 효과로 위탁자인 시행사가 회생이나
파산신청을 한 경우에도 신탁재산에 대하여는 신탁법 제22조에 따라 강제집행
이 금지된다.35)
그러나 시행사가 기업구조조정촉진법에 따라 워크아웃이 진행되게 되면 위
탁자의 채무, 즉 PF 대출채권이 재조정될 위험이 있다.36) 이를 방지하기 위하
여 위 신탁관계에서 SPC1을 1순위 수익자로 지정함과 동시에 SPC1은 이에
대한 부담의 이행(부담부 수익자 지정)으로 위탁자인 시행사에게 자금을 대여
토록 한다. 이 경우 SPC1이 대여한 자금은 채무조정 대상이 되지만 기존 신탁
관계에는 영향을 미치지 않게 된다.37) 결과적으로 수익자로서 SPC1은 신탁관
33) 구 회사정리법 제123조 제1항 ‘정리채권 또는 정리절차 개시 전의 원인으로 생긴 회사 이외의 자에
대한 재산상의 청구권으로서 정리절차개시 당시 회사 재산상에 존재하는 유치권, 질권, 저당권, 양도담
보권, 가등기담보권, 전세권 또는 우선특권으로 담보된 범위의 것은 정리담보권으로 한다’, 현 「채무
자 회생 및 파산에 관한 법률」 제141조(회생담보권자의 권리) 제1항에서도 ‘회생채권이나 회생절차개
시 전의 원인으로 생긴 채무자 외의 자에 대한 재산상의 청구권으로서 회생절차개시 당시 채무자의
재산상에 존재하는 유치권·질권·저당권·양도담보권·가등기담보권·「동산·채권 등의 담보에 관한 법률」
에 따른 담보권·전세권 또는 우선특권으로 담보된 범위의 것은 회생담보권으로 한다.’고 정하고 있다.
34) 토지신탁 표준계약서에서는 통상 최초 수익자를 위탁자로 정하되 수탁자의 동의를 얻어 제3자를 수익
자로 지정할 수 있도록 하고 있다.(토지신탁 표준계약서 제13조(최초 수익자) 이 신탁의 최초 수익자는
위탁자로 한다. 그러나 수탁자의 동의를 얻어 제3자를 수익자로 할 수 있다.) 대한토지신탁 홈페이지
(www.reitpia.com) 공시자료. 수익자로 지정된 경우 수탁자인 신탁회사가 금융기관에 수익권을 제공한
것으로 회생절차상 ‘채무자 외의 자가 회생채권자를 위하여 제공한 담보’에 해당하게 된다. 대법원에서
도 “분양형 토지(개발)신탁의 경우에 신탁계약시에 위탁자인 정리 전 회사가 제3자를 수익자로 지정한
이상, 비록 그 제3자에 대한 채권의 담보 목적으로 그렇게 지정하였다 할지라도 그 수익권은 신탁계약
에 의하여 원시적으로 그 제3자에게 담보목적으로 이전하였다고 볼 수는 없는 것이어서, 그 경우 그
수익권은 정리절차개시 당시 회사재산이라고 볼 수 없다 할 것이고, 따라서 그 제3자가 정리절차에서
그 수익권에 대한 권리를 정리담보권으로 신고하지 아니하였다고 하여 회사정리법 제241조에 의하여
소멸된다고 볼 수는 없다.” 고 판시하였다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2002다49484판결).
35) 대법원 1987. 5. 12.선고 86다545판결.
36) 권기혁, “부동산 PF에서 신탁을 활용한 시행사 위험 통제”, (한국신용평가, 2012. 8), 10면.
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계에서는 신탁재산에 대하여 완전한 권한 행사를 하게 된다.38)
2) 준공리스크의 통제
PF 구조화 금융에서도 준공리스크는 시공사가 위험을 부담해야하는 부분이
다. 시공사가 단순도급계약에 따라 공사를 진행 중 미분양등으로 인하여 자금
이 원활하게 수급되지 않을 경우 시공사의 공사진행에도 불구하고 공사비 지
급 지연과 이에 따른 공사 중단 위험이 발생한다.
PF 구조화 금융에서 담보대출확약기관의 담보물은 완성된 건축물이므로, 건
축물의 준공이 핵심적인 사안이 된다. 그러므로 시공사는 ‘천재지변, 내란, 전
쟁 등 불가항력적인 경우를 제외하고는 시공사가 공사비 지급 지연 또는 민원
등 여하한 이유로도 공사를 중단하거나 지연할 수 없고 예정된 기간 내에 사
용승인 또는 준공인가를 득하기’로 하는 책임준공약정39)을 체결한다.40)
책임준공약정을 준수하지 못할 경우 또는 분양대금 환불로 인하여 담보의
목적물이 될 건축물에 법률상 하자가 발생한 경우, 시공사는 SPC1이 SPC2에
게 부담하고 있는 채무를 전액 인수토록 하여 건물의 책임준공과 신탁재산의
담보력을 확보한다.
3) 시장리스크의 통제
시장리스크는 최초 예측과 달리 분양시장이 경색되거나, 부동산 정책의 변
37) “위탁자의 기대가 수익자로 지정된 자에 대하여 구속력이 있을 때가 ‘부담’인데, 신탁행위로 신탁행위
의 당사자가 아닌 제3자(수익자로 지정된 자)에 대하여 일정한 행위 의무를 지울 수 없다. 다만 수익자
로 지정된 자의 ‘부담’이 되도록 하려면 신탁관계 밖에서 별개로 위탁자와 수익자로 지정된 자간의 합
의가 필요하며, 수익자가 그 채무를 이행하는지 여부는 신탁법률관계 자체에는 아무런 영향이 없다.”
고 한다. 더 자세한 내용은 심인숙, “수익권에 관한 「신탁법」 개정시안”, 선진상사법률연구 제48호,
(2009. 10), 80면, 각주 36 참조.
38) 이 경우에도 대여한 자금에 대한 채무조정 위험은 시행사의 이사회를 통제하거나 시행사의 추가 시행
금지등을 통하여 차단한다.
39) 「금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정 [별표 15]」참조.
40) 책임준공약정과 더불어 추후 담보대출확약기관이 담보대출을 해야 할 경우 건축물에 대한 보존등기가
필수적이다. 관리형토지신탁의 경우 시행자인 신탁회사가 이를 부담하는 경우도 있으나 통상 책임준공
약정과 더불어 소유권에 대한 보존등기의무까지를 시공사에 지우는 경우가 많다.
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화 등의 이유로 분양수입금이 감소하여 사업성이 악화될 위험이다. 통상적으
로 사업기간이 장기간인 부동산 개발사업에 있어 분양성 예측은 그 정확성이
떨어지는 경우가 많다. 기존 PF 구도에서는 시공사가 공사비 대금을 대물로
받거나 또는 위탁자인 시행사의 채무를 모두 떠안는 구조였다.
현재 부동산 PF 구조화 금융 방식에서는 미리 사전에 계약된 담보대출확약
금융기관이 준공된 건물의 LTV41)를 산정하여 이를 SPC2에 상환해준다. 기존
에 시공사가 모두 떠안고 있던 미분양에 따른 신용보강의무를 담보대출확약금
융기관이 분담하는 형태로, 준공건물의 담보 인정 비율만큼 준공 즉시 담보대
출확약기관이 자금을 보충토록 하여 시장리스크의 일부분을 분담한다.
4. 자본시장을 통한 자금조달
PF 구조화 금융을 통한 자산유동화방식과 달리 자본시장을 이용한 직접 자
금조달도 가능하다. 부동산펀드 또는 부동산투자회사법에 따른 리츠를 통하여
자금조달하는 형태이다. 리츠는 부동산투자회사법에 따라 개발사업에 70% 이
상을 투자하는 개발전문리츠를 설립할 수 있도록 하고 있다(부동산투자회사법
제26조, 제26조의2).42)
개발전문리츠의 경우 자산의 투자·운용방법을 부동산투자회사법 제21조43)에
열거하고 있는데 펀드를 규율하는 자본시장법과 달리 ‘부동산 개발과 관련된
법인에 대한 대출’이 없다. 따라서 개발전문리츠의 경우 리츠가 직접 부동산개
발업 등록을 하여 시행업을 하여야 한다.44)
41) LTV는 Loan-To-Value ratio의 약자로 담보물의 가격에 대비하여 인정해주는 금액의 비율을 말한다.
42) 리츠가 향후 개발사업에 자유롭게 투자할 수 있도록 개발전문리츠와 일반리츠의 구분을 폐지하는 부
동산투자회사법 개정(안) 및 동법 시행령 개정령(안)이 국회에 회부되어있다. (국토교통부, 의안번호
1911896 2014. 9. 29.).
43) 부동산투자회사법 제21조(자산의 투자ㆍ운용방법) 부동산투자회사는 그 자산을 다음 각 호의 어느 하
나에 해당하는 방법으로 투자·운용하여야 한다. 1. 부동산의 취득·관리·개량 및 처분 2. 부동산개발사업
3. 부동산의 임대차 4. 증권의 매매 5. 금융기관에의 예치 6. 지상권·임차권 등 부동산 사용에 관한 권
리의 취득·관리·처분 7. 신탁이 종료된 때에 신탁재산 전부가 수익자에게 귀속하는 부동산 신탁의 수
익권의 취득·관리 및 처분.
44) 부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률 시행령 제6조(특수목적법인의 등록 등).
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반면 자본시장법에 따른 부동산집합투자기구의 경우 구성 자산의 100분의
50을 초과하여 부동산 등에 투자할 수 있도록 되어 있다. 이렇게 설립된 부동
산 펀드는 부동산 개발과 관련된 법인에 대한 대출도 자산의 운용방법에 포함
되어 있어 직접 개발업 등록을 하지 않고 사업시행자에게 자금을 대출하는 방
식으로 자금을 조달할 수 있다(자본시장법 제229조).45)
<그림 2> 리츠를 통한 자금조달
45) 자본시장법 제229조(집합투자기구의 종류) 집합투자기구는 집합투자재산의 운용대상에 따라 다음 각
호와 같이 구분한다.
1. 증권집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과하여
증권(대통령령으로 정하는 증권을 제외하며, 대통령령으로 정하는 증권 외의 증권을 기초자산으로 한
파생상품을 포함한다. 이하 이 조에서 같다)에 투자하는 집합투자기구로서 제2호 및 제3호에 해당하지
아니하는 집합투자기구
2. 부동산집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과하
여 부동산(부동산을 기초자산으로 한 파생상품, 부동산 개발과 관련된 법인에 대한 대출, 그 밖에 대통
령령으로 정하는 방법으로 부동산 및 대통령령으로 정하는 부동산과 관련된 증권에 투자하는 경우를
포함한다. 이하 이 조에서 같다)에 투자하는 집합투자기구
3. 특별자산집합투자기구 : 집합투자재산의 100분의 40 이상으로서 대통령령으로 정하는 비율을 초과
하여 특별자산(증권 및 부동산을 제외한 투자대상자산을 말한다)에 투자하는 집합투자기구
4. 혼합자산집합투자기구 : 집합투자재산을 운용함에 있어서 제1호부터 제3호까지의 규정의 제한을 받
지 아니하는 집합투자기구
5. 단기금융집합투자기구 : 집합투자재산 전부를 대통령령으로 정하는 단기금융상품에 투자하는 집합
투자기구로서 대통령령으로 정하는 방법으로 운용되는 집합투자기구
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<그림 2-1> 부동산집합투자기구를 통한 자금조달
그러나 개발전문리츠의 경우에 설립시 사업성에 대한 평가를 받아야 하는
등 설립관련 인허가 규제가 엄격하다. 또한 리츠의 상장이 활성화되지 않은
상태에서 분양이 미진한 경우에는 사업실패에 따른 투자금 손실 위험이 크다.
또한 개발사업에 투자하고자 하는 투자자의 위험성향에 따라 단계별 위험도를
반영하여 선택적으로 투자할 수 있는 구조화가 어렵다.
또한 부동산집합투자기구의 경우 자산운용사가 직접 시행자에게 대출이 가
능하지만 이러한 경우 자금 회수에 대한 리스크가 크다. 이러한 이유로 펀드
역시 앞서 부동산 PF 구조화 금융 구조에서 개발사업의 위험이 구조적으로
제어되는 상황에서 투자자로서 참여하는 경우가 많다.
Ⅲ. 부동산 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의 문제점 검토
현행 부동산 개발사업에 필요한 자금조달 중 많은 부분이 프로젝트 파이
낸싱 구조화 금융의 형태로 이루어진다. 프로젝트 파이낸싱은 아파트 건설사
업 등 대규모 위험사업에 대한 자금조달수법으로서, 자금조달의 기초가 프로
젝트를 추진하려는 사업주의 신용이나 물적 담보에 있지 않고 추진하는 프로
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젝트인 사업 자체의 경제성에 두는 금융기법이다. 일반적인 금융이 대출해 줄
회사의 전체신용을 감안해 이뤄지는 것과 달리 프로젝트 파이낸싱은 회사의
신용은 보지 않고 회사와 사업을 별도로 분리, 특정사업의 사업성만을 분석해
자금이 공급된다. 이런 사업구조를 짜기 위해서는 신탁제도를 활용하게 된다.
프로젝트 파이낸싱 구조화 금융에서는 개발사업 위험 부담에 대한 시공사
의 의존도를 줄이기 위하여 관리형토지신탁과 담보대출확약기관을 활용한다.
그럼에도 불구하고 여전히 시공사는 준공위험과 더불어 시장리스크가 LTV를
초과할 경우 이에 대한 채무를 인수토록 하는 여러 부담을 지고 있다.
이러한 형태의 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융에서 가장 큰 리스크는 책임
준공과 채무인수를 맡고 있는 시공사가 공사가 준공되기 이전에 회생 또는 파
산하는 경우일 것이다. 또한 관리형 토지신탁 상품 내에 내재되어 있는 신탁
사무처리비용에 대한 문제점도 있다. 시공사가 회생 또는 파산하는 경우를 중
심으로 현행 프로젝트 파이낸싱 구조화 금융의 문제점을 관리형 토지신탁과
관련하여 검토해본다.
1. 시공사의 회생 또는 파산에 따른 위험
(1) 도산해지조항
통상 PF 사업장에서 시공사에게 부도사유가 발생하는 경우를 대비하여 사전
에 시공권 및 유치권 포기각서를 징구하거나 계약의 당사자들 사이에 채무자
인 회사의 재산상태가 장래 악화될 때에 대비하여 도산에 이르는 과정상의 일
정한 사실이 그 회사에 발생하는 것을 당해 계약의 해지권의 발생 원인으로
정하거나 또는 계약의 당연 해지사유로 정하는 특약(=도산해지조항)을 삽입하
는 경우가 많다.
(2) 도산해지조항의 효력
이러한 특약은 시공사가 회생절차에 들어가는 경우 미이행 쌍무계약의 해제
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권에 대한 관리인의 권한과 충돌될 수 있다는 문제가 있다. 「채무자 회생 및
파산에 관한 법률」(‘통합도산법’) 제119조는 해지 또는 해제권은 관리인의 선
택에 따라서만 행사될 수 있게 되고, 사업주체는 이로부터 발생한 손해배상채
권에 대하여 회생채권자로서만 그 권리를 행사할 수 있도록 하고 있다.46) 통
합도산법 제119조를 강행규정으로 해석하여 도산해지조항이 관리인의 권한을
침해하는 조항으로 보아 무효로 이론구성을 할 수 있다. 그런데 도산해지조항
을 무효로 보면, 관리인이 계약의 해지나 해제를 선택해야만 행사될 수 있어
PF 사업장에서 시공사 부도시 곧 대체 시공사로 이를 교체하거나 하는 절차
가 늦어질 수 있다.47) 또 공사가 중단된 사업장을 조속히 환가 또는 대체 시
공을 통하여 준공하기 위한 금융비용증가 및 수분양자에 대한 환불 등의 사업
제반에 관한 문제는 시행사인 신탁회사에 전가되게 된다.
대법원은 도산해지조항을 원칙적으로 유효로 보고 있다.48) 그러므로 도산해
지조항이 ‘부인권의 대상이 되거나 공서양속에 위배되는 것으로 판단되는 경
46) 통합도산법 제119조 제1항은 ‘쌍무계약에 관하여 채무자와 그 상대방이 모두 회생절차 개시 당시에
아직 그 이행을 완료하지 아니한 때에는 관리인은 계약을 해제 또는 해지하거나 채무자의 채무를 이
행하고 상대방의 채무이행을 청구할 수 있다’고 규정하고 있다.
47) 이러한 시공사의 준공에 대한 위험이 발생되면 1차적으로 시공사가 책임준공 조항에 따라 채무인수
등 책임을 지게 되나 시공사가 도산 절차에 있는 경우 시공사는 채무인수를 하여도 정상적으로 이를
반환하기 어렵다.
48) 대법원에서는 “도산해지조항의 적용 결과가 정리절차개시 후 정리회사에 미치는 영향이라는 것은 당
해 계약의 성질, 그 내용 및 이행 정도, 해지사유로 정한 사건의 내용 등의 여러 사정에 따라 달라질
수밖에 없으므로 도산해지조항을 일반적으로 금지하는 법률이 존재하지 않는 상태에서 그와 같은 구
체적인 사정을 도외시한 채 도산해지조항은 어느 경우에나 회사정리절차의 목적과 취지에 반한다고
하여 일률적으로 무효로 보는 것은 계약자유의 원칙을 심각하게 침해하는 결과를 낳을 수 있을 뿐만
아니라, 상대방 당사자가 채권자의 입장에서 채무자의 도산으로 초래될 법적 불안정에 대비할 보호가
치 있는 정당한 이익을 무시하는 것이 될 수 있다. 이와 같은 사정과 아울러 구 회사정리법(2005. 3.
31. 법률 제7428호 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지)상 관리인은 정리절차개시 당
시에 존재하는 회사 재산에 대한 관리처분권을 취득하는 데 불과하므로 채무자인 회사가 사전에 지급
정지 등을 정지조건으로 하여 처분한 재산에 대하여는 처음부터 관리처분권이 미치지 아니한다는 점
을 생각해 보면, 도산해지조항이 구 회사정리법에서 규정한 부인권의 대상이 되거나 공서양속에 위배
된다는 등의 이유로 효력이 부정되어야 할 경우를 제외하고, 도산해지조항으로 인하여 정리절차개시
후 정리회사에 영향을 미칠 수 있다는 사정만으로는 그 조항이 무효라고 할 수 없다.”(대법원 2007. 9.
6. 선고 2005다38263 판결). 같은 취지의 하급심 판결로 서울중앙지방법원 2008. 11. 27. 선고 2008가합
55694 판결. 이 사건에서 서울중앙지방법은 ‘시행사가 시공사의 회생절차 개시신청을 이유로 공사도급
계약을 해지한 사안’에서 ‘공사도급계약서상 시공사의 회생절차 개시신청을 계약의 해지사유로 두고
있는 도산해지조항이 유효하다고 보아 공사계약이 적법하게 해지되었다’라고 판시한 바 있다.
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우’를 제외하고는 도산해지조항에 따라 계약해지를 주장할 수도 있다. 그러나
건설사업의 경우 도산해지조항이 실현될 경우라도 현장을 명도 받는데 있어
유치권 행사로 인한 소송에 휘말릴 가능성이 있다.49)
2. 관리형 토지신탁 체결시 공사 중단에 따른 위험
(1) 관리형 토지신탁
관리형 토지신탁은 시행사의 부도·파산 리스크를 회피하기 위하여 고안된
방식으로 수탁자인 신탁회사가 차입의무를 부담하지 않되 사업시행자로서 사
업을 수행하는 형태의 신탁이다. 사업시행자의 부도, 파산과 PF 대출채권과의
견련관계를 단절하기 위하여 설정한 신탁은 신탁의 독립성에 따라 여전히 강
력한 효과를 발휘한다. 그러나 시공사가 중도에 회생절차에 들어가거나 파산
49) 실제로 다수의 상사 및 민사유치권 소송들이 있었다. 그래서 대법원은 부동산에 대한 상사유치권을
일종의 제한물권으로 보고 그 효력을 제한하고 있다. 대법원은 “상사유치권이 채무자 소유의 물건에
대해서만 성립한다는 것은, 상사유치권은 성립 당시 채무자가 목적물에 대하여 보유하고 있는 담보가
치만을 대상으로 하는 제한물권이라는 의미를 담고 있다 할 것이고, 따라서 유치권 성립 당시에 이미
목적물에 대하여 제3자가 권리자인 제한물권이 설정되어 있다면, 상사유치권은 그와 같이 제한된 채무
자의 소유권에 기초하여 성립할 뿐이고, 기존의 제한물권이 확보하고 있는 담보가치를 사후적으로 침
탈하지는 못한다고 보아야 한다. 그러므로 채무자 소유의 부동산에 관하여 이미 선행(선행)저당권이 설
정되어 있는 상태에서 채권자의 상사유치권이 성립한 경우, 상사유치권자는 채무자 및 그 이후 채무자
로부터 부동산을 양수하거나 제한물권을 설정받는 자에 대해서는 대항할 수 있지만, 선행저당권자 또
는 선행저당권에 기한 임의경매절차에서 부동산을 취득한 매수인에 대한 관계에서는 상사유치권으로
대항할 수 없다.”(대법원 2013.02.28. 선고 2010다57350 판결). 상법 제58조는 “상인간의 상행위로 인한
채권이 변제기에 있는 때에는 채권자는 변제를 받을 때까지 그 채무자에 대한 상행위로 인하여 자기
가 점유하고 있는 채무자 소유의 물건 또는 유가증권을 유치할 수 있다.”고 규정하고 있고, 민법 제
320조 제1항은 “타인의 물건 또는 유가증권을 점유한 자는 그 물건이나 유가증권에 관하여 생긴 채권
이 변제기에 있는 경우에는 변제를 받을 때까지 그 물건 또는 유가증권을 유치할 권리가 있다.”고 규
정하고 있다. 이런 규정하에 대법원은 부동산을 상사유치권의 대상에서 제외하여야 한다는 주장은 받
아들이지 않고 있다. 대법원은 “상사유치권은 민사유치권의 성립요건을 변경·완화하여 채권자보호를
강화함으로써 계속적 신용거래를 원활·안전하게 하기 위하여 당사자 사이의 합리적인 담보설정의사를
배경으로 하여 추인된 법정담보물권으로, 민사유치권과 달리 목적물과 피담보채권 사이의 개별적인 견
련관계를 요구하지 않는 대신 유치권의 대상이 되는 물건을 ‘채무자 소유의 물건’으로 한정하고 있어
이러한 제한이 없는 민사유치권과는 차이가 있으나(대법원 2013. 2. 28. 선고 2010다57350 판결 참조),
민사유치권과 마찬가지로 그 목적물을 동산에 한정하지 않고 ‘물건 또는 유가증권’으로 규정하고 있는
점에 비추어 보면 상사유치권의 대상이 되는 ‘물건’에는 부동산도 포함된다고 보아야 한다.(대법원
2013.05.24. 선고 2012다39769 판결).
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하여 공사가 중단한 경우에는 수탁자인 신탁회사는 사업시행자로서 여러 의무
를 부담하게 된다.
일반적인 주택사업의 경우 사업시행자인 신탁회사는 사업계획승인 대상인
주택의 분양하려는 경우 사전에 시장·군수·구청장의 승인을 받아야한다.50) 이
때 사업주체가 착공과 동시에 입주자를 모집하고자 하려는 경우에 사업주체는
사업 대상 토지의 소유권을 확보하고, 대한주택보증주식회사로부터 분양보증
도 받아야 한다(주택공급에 관한 규칙 제7조).
(2) 사업주체가 부도 등의 처리
사업주체가 부도 등의 사유로 분양계약을 이행할 수 없게 된 경우, 대한주
택보증주식회사는 공사를 완공하여 분양이행을 하거나 이미 납부한 계약금 및
중도금을 수분양자에게 환급하고 이에 대한 구상채권을 행사한다.
시공사가 회생 또는 파산에 들어가 공사가 중단될 경우라도 사업시행자인
신탁회사는 시공사 교체 등을 통하여 공사를 준공해야한다. 만약 사업시행자
인 신탁회사가 공사를 완료하지 못하고 대한주택보증주식회사를 통하여 분양
대금을 환급하게 될 경우 대한주택보증주식회사는 신탁회사를 대상으로 이를
다시 구상하게 된다. 또한 이러한 사고사업장으로 지정된 사업시행자는 분양
보증을 받기 위한 보증료가 할증되는데,51) 이 경우 향후 수탁하려는 사업장
뿐만 아니라 기존 사업장의 보증료에도 영향을 미치게 된다. 그러므로 신탁회
사는 최초 계약상 공사비 조달의무가 없는 관리형 토지신탁을 체결하였지만
이런 부담으로 말미암아 신탁회사의 고유재산을 통하여 자금을 보충하여 공사
를 준공하려고 노력하게 된다.52)
주택법 적용 대상이 아닌 일반 건축물의 경우에는 이러한 보증상품 가입이
50) 주택법 제16조 및 동법 시행령 제15조에 따라 사업계획 승인 대상 사업은 단독주택의 경우 30호 이상
또는 공동주택의 경우 30세대 이상을 분양하고자 하는 사업이다.
51) 신용평가등급별 보증료율은 신용평가등급과 건축비 등급에 따라 상이한데 신용평가등급 AAA, AA 및
건축비 1등급인 경우 0.178%이나 신용평가등급 C, D 및 건축비 4등급은 0.495%로 약 0.3%이상 차이
가 난다. 대한주택보증 홈페이지 http://khgc.co.kr/khgcweb/gt/bs/gtbs0202.jsp 참조.
52) 이러한 이유로 신탁회사가 관리형 토지신탁임에도 불구하고 고유재산을 투입하게 되면 신탁회사의 차
입의무를 가지고 구분하는 관리형토지신탁과 차입형토지신탁의 경계가 모호해지게 된다.
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의무화되어 있지는 않지만, 사업 및 분양의 주체로서 공사중단의 사유로 인하
여 수분양자가 환불을 요청한 경우 수탁자는 매도인으로서 담보책임을 부담하
게 된다. 결과적으로 주택법 적용 대상이거나 또는 적용 대상이 아닌 건축물
의 경우에도 신탁회사가 분양에 따른 책임을 회피하기는 어려울 것으로 생각
된다.
(3) 신탁사무처리비용
한편 신탁회사는 신탁사무를 처리함에 따라 소요된 비용은 신탁사무처리비
용으로 상환받을 수 있다.53) 앞서 본 부동산 PF 구조화 금융의 경우 중도에
시공사가 회생 또는 파산하면 수탁자인 신탁회사가 이를 다시 준공하거나 수
분양자에게 비용을 환급하고 이를 신탁재산에서 지출하거나, 신탁재산을 매각
하여 이를 환급받게 된다. 결과적으로 설사 시공사가 채무인수를 하였다고 하
더라도 시공사는 이미 채무 초과상태에 이르러 이를 반환할 자력이 없고, 관
리형 토지신탁계약일지라도 수익권을 보유하고 있는 SPC1보다 앞서 신탁회사
가 신탁사무처리비용을 회수하게 된다.
3. 현황과 문제점
(1) 부동산 개발사업의 특성
통상 개발사업은 길게는 3년 이상 걸리는 장기의 사업이다. 본격적인 PF 자
금이 대출되기 위하여는 사업인허가 및 토지에 대한 소유권 확보가 선행되어
야 한다. 아직 준비단계인 ‘개발준비단계’나 ‘착공이전단계’에서는 사업인허가
나 토지의 소유권 확보가 되어 있지 않아 자금조달에 대한 위험이 크다. 현재
상태에서 부동산 PF 구조화 금융의 경우 결국 시공사가 부도 또는 파산되는
53) 신탁법 제46조 제2항에 따라 신탁재산에서 이를 상환 받을 수 있고, 필요한 비용을 충당하기 부족할
우려가 있는 경우 수익자에게 그가 얻은 이익의 범위 내에서 비용을 청구하거나 담보제공을 요청할
수 있다(신탁법 제46조 제4항).1) 또한 신탁사무처리비용은 필요비, 유익비의 경우 신탁재산에 대한 민
사집행절차 또는 국세징수법에 따른 공매절차에서 수익자나 그 밖의 채권자보다 우선하여 변제를 받
을 권리가 있다(신탁법 제48조).
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경우 토지 또는 건축물은 PF 대출채권의 담보물로서 역할을 제대로 할 수 없
게 된다. 또한 오히려 시공사가 회생절차에 돌입할 경우 장기간 사업이 표류
하게 될 가능성도 배제할 수 없다.
(2) 저축은행과 부동산 PF
우리나라에서도 사업 초기 모험적 자본을 대여하는 형태의 부동산금융이 시
도되었던 적이 있다. 공사비를 포함한 필요 자금을 본격적으로 조달하는 PF
(통상 이를 ‘본 PF’라고 한다) 전 중간단계에서 저축은행이나 증권사로부터
높은 이자를 지급하면서 단기로 차입하는 형태이다.54) 저축은행들은 2006년
‘동일인 80억원 대출한도’ 규제가 폐지되자 대규모로 부동산 PF 시장에 경쟁
적으로 진입하였다.55)
그러나 명확한 가이드라인이 없는 상태에서 부동산경기가 하락하자 저축은
행의 PF 대출 연체율이 급증하였다.56) 이에 저축은행에 대한 감독이 강화되
고 PF 대출기준이 상향되자 저축은행 부실화 및 자금회수에 따른 압박으로
건설사 부실이 동반되었다.
(3) 미국의 경우
미국의 경우 부동산 개발단계별 사업자금의 성격과 위험이 명확하게 구분되
어 있다. ① 기획단계인 토지매입단계에서는 시행사가 자기자본을 확충하여
토지매입을 추진하게 되는데 이 단계에서 자기자본의 확충은 리츠, 합자회사,
펀드 등으로부터 다양한 형태로 이루어진다.57) ② 건설단계에서는 시행사의
54) 신용도가 낮은 시행사 등이 특정 부동산 개발사업장의 개발자금을 제2금융권에서 높은 이자를 내고
빌려 쓰다가 사업이 진행되어 리스크가 감소하면 제1금융권으로부터 낮은 자금을 차입하여 대환하게
된다. 이 때 초기 제2금융권이 차입을 통상 ‘브릿지론’이라 한다. 양기진, “상호저축은행의 부동산 프로
90) 개인신탁의 규모는 명확하게 파악할 수 없으나 1997년 현재 약6천7백20억달러 가량으로 추산되나,
상사신탁은 약 11조6천억 달러에 이르는 것으로 상사신탁이 전체 미국 신탁재산 규모의 약 90%를 차
지한다고 한다(John. H. Langbein, op cit, p178).
91) 메사추세츠 주에서는 1851년 제정된 일반회사법(General Corporation Act 1851)에서 회사의 경우
1) 부동산거래의 금지, 2) 설립 최소 및 최대자본금액제한, 3) 자산과 부채의 연간보고서 제출등의 제
한이 있었기 때문에 이에 대한 대안으로 사업신탁이 발전하였다고 한다. Sheldon A. Jones, Laura
M. Moret, and James M. Storey, "The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies", 13 Del, J. Corp. L. 421, (1988), pp 426~427(“Although Massachusetts
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었던 특정 규제 및 세금등을 회피하기 위한 목적으로 사업신탁이 사용되었던
것이다.92) 기업의 조직으로서 사업신탁이 최초로 인정된 것은 메사추세츠 주
의 판결에 의해서였다.93) 이후 1910년 및 1920년대 활발하게 활용94)되었지
만 대공황을 거치면서 그 활용도가 점차 감소하였다.95) 특히 1935년 미국 연
방대법원의 판결96)에서 회사와 같은 기능을 하는 사업신탁의 경우 법인세가
부과되어야 한다고 판시한 이후 사업신탁은 점차 쇠퇴의 길을 걸었다.97)
그러나 1936년 내국세법을 제정하여 특정조건 하에서의 투자회사에 대하여
는 이를 도관으로 인정하는 입법을 하여 현대 투자회사의 기초를 마련하게 되
was a pioneer in America's industrial development, it was one of the last of the major states
to permit incorporation without special legislative act. Even after the adoption of a general
incorporation statute in 1851, business trusts were attractive because they provided an
alternative to corporations which could be organized only pursuant to the restrictive state
corporate statute. The nineteenth century statute: (1) prohibited dealing in real estate; (2)
established minimum and maximum capital amounts; and (3) required corporations to file
detailed annual statements of assets and liabilities. Business trusts were not subject to the
statute and its limitations and disclosure requirements.“)
92) Norman P. Ho, “A TALE OF TWO CITIES: BUSINESS TRUST LISTINGS AND CAPITAL MARKETS IN SINGAPORE AND HONG KONG”, Journal of International Business & Law, 11 J.
Int'l Bus. & L., 311, (2012), p 13.
93) Ricker v. American Loan&Trust Co, 140 Mass. 346,5 N.e. 284(1885), 이 판결에서는 철도차량
의 구매, 임대, 판매를 목적으로 조직된 협회의 과세와 관련하여 미국 연방대법원은 사업신탁이 파트
너십에 해당되며, 회사와 파트너십 사이의 중간 형태의 조직은 존재하지 않는다고 판시하였다.
94) 1920년 미국의 첫 번째 투자회사는 “Overseas Security Corporation‘으로 초기 투자회사들은
(International Securities Trust of America(1920), Bond Investment Trust(1923), American
Founders Trust(1925))은 매사추세츠 사업신탁 형태로 설립되었다. 초기 투자회사는 'open-end' 형
태로 수익증권 보유자가 환매를 청구할 수 있었으나 이후 1920년대 설립된 투자회사들은 대부분
‘close-end' 형태로 설립되었으며, 1929년 총 677개의 투자회사가 설립되었다. Sheldon A. Jones,
Laura M. Moret, and James M. Storey, op cit, p 446.