i T.C. MALİYE BAKANLIĞI STRATEJİ GELİŞTİRME BAŞKANLIĞI ULUSLARARASI PİYASALARDA SPEKÜLATİF PARA VE SERMAYE HAREKETLİLİĞİ VE TOBİN VERGİSİ CARRY TRADE, HEDGE FONLAR VE DİĞER SPEKÜLATİF HAREKETLER MALİYE UZMANLIĞI YETERLİLİK TEZİ Hazırlayan Fecir ŞENGÖZ ÇELİK Danışman Doç. Dr. Ahmet KESİK Strateji Geliştirme Başkanı Ankara – 2008
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
i
T.C. MALİYE BAKANLIĞI
STRATEJİ GELİŞTİRME BAŞKANLIĞI
ULUSLARARASI PİYASALARDA SPEKÜLATİF PARA VE SERMAYE HAREKETLİLİĞİ VE TOBİN VERGİSİ
CARRY TRADE, HEDGE FONLAR VE DİĞER SPEKÜLATİF HAREKETLER
MALİYE UZMANLIĞI YETERLİLİK TEZİ
Hazırlayan
Fecir ŞENGÖZ ÇELİK
Danışman Doç. Dr. Ahmet KESİK
Strateji Geliştirme Başkanı
Ankara – 2008
ii
ÖNSÖZ
Günümüzde uluslararası özel sermaye, tüm dünyada hız kazanmış,
son yirmi yılda ise birbiri ardına finans piyasalarında serbestleşmeye giden
gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Ancak uluslararası sermaye akımlarının
bu ülkelerde, büyümeyi finanse etmek, faiz oranlarını düşürmek, finansal
araçları çeşitlendirmek gibi kendinden beklenen faydaları sağladığı
kuşkuludur. Zira, finans piyasalarının küreselleşmesi ve özellikle bilgi-işlem
ve iletişim teknolojilerindeki gelişmeler ile birlikte uluslararası sermayenin
artan hareket kabiliyeti, zaman içinde yatırımcılara, daha yüksek riske karşı
kâr oranlarını ayarlayabilme imkanı vermiş ve sermaye, spekülatif niteliğe
bürünmüştür. Böylece, serbestleşmeyle birlikte spekülatif sermaye
hareketlerine de açık hale gelen, ekonomik ve siyasi yapıları farklı bir çok
ülke 90’lı yıllar boyunca krizlere sahne olmuştur. Bu durum, finansal
serbestleşme ve sermaye kontrolü konularını yeniden gündeme getirmiştir.
Bu çalışmada, zaman içinde hacmi büyüyen, daha spekülatif ve kısa
vadeli hale gelen uluslararası sermaye hareketlerinin ekonomik etkileri
incelenmeye çalışılmış ve spekülatif sermaye hareketlerine karşı bir öneri
olarak Tobin Vergisi incelenmiştir.
Anahtar Kelimeler: Uluslararası Sermaye Hareketleri, Spekülasyon,
Sıcak Para, Carry Trade, Hedge Fon, Tobin Vergisi
iii
ABSTRACT
Today, net private capital flows picked up speed all over the world and
destined to the developing countries in which financial markets have
liberalized consecutively. However, international capital flows are unlikely to
reap expected benefits such as financing of growth, reducing of interest
rates, diversifying of financial instruments. Forasmuch as, globalization of
financial markets and delevopments in IT and Communication technologies
and the concomitant increasing mobility of international capital flows enabled
investors to adjust their profit rate against bigger risks, so capital has worn
quite another speculative aspect. Thus, both economically and politically
different countries which have become more open to the speculative capital
flows via liberalization witnessed crisis during 90s. In this regard, financial
liberalization and control of the capital flows have been mooted again.
This study tries to explain the economic effects of international capital
flows widening and becoming more speculative and short-term. Furthermore,
Tobin Tax is analysed as a proposal against speculative capital flows within
this study.
Key Words: International Capital Flows, Speculation, Hot Money,
Carry Trade, Hedge Funds, Tobin Tax
iv
ÖNSÖZ ....................................................................................................................................................... i
ABSTRACT .............................................................................................................................................. iii
TABLO VE ŞEKİLLER ........................................................................................................................... vi
GRAFİKLER ........................................................................................................................................... vii
1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması .................................................. 10 1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları ........................................................................................................... 11 1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar .................................................................................................... 11 1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar ......................................................................................................... 13
1.2.2 Uluslararası Sermayenin Profili ......................................................................................... 16
İKİNCİ BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ ........................... 19
PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON ........................................................... 28
3.1 ULUSAL VE ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARI .................................... 28 3.2 SPEKÜLASYON .......................................................................................................................... 30 3.3 ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON .................... 31 3.4 SICAK PARA ................................................................................................................................ 34
3.5 SICAK PARA, SPEKÜLASYON VE EKONOMİYE ETKİLERİ ............................................... 37 3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN
YERİ VE ETKİLERİ ............................................................................................................................ 41 3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri .......................................................................................................... 41 3.6.2 Krizler Sonrası Dönem ....................................................................................................... 43
v
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
ULUSLARARASI SPEKÜLATİF DÖVİZ VE SERMAYE HAREKETLERİNE ÖRNEKLER...... 45
4.1 CARRY TRADE ........................................................................................................................... 45 4.1.1 Şubat 2007 Dalgalanması ................................................................................................. 47 4.1.2 Mart 2008 Dalgalanması .................................................................................................... 48
4.2.7.1 Dünya’da Durum ......................................................................................................................... 65 4.2.7.2 Türkiye’de Durum ........................................................................................................................ 67
BEŞİNCİ BÖLÜM
SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ ................... 69
SONUÇ .................................................................................................................................................... 74
neoklasik temeller çerçevesinde uluslararası sermayeden beklenen
muhtemel faydalar tartışılmakta; serbestleşme sonrası dönemde uluslararası
sermayenin profili çıkarılmaktadır.
İkinci bölümde ise, birinci bölümdeki analizin benzeri Türkiye için
ortaya konulmaktadır. Bir başka deyişle, Türkiye’de finansal serbestleşme
süreci ele alınmakta; finansal serbestleşme öncesi ve sonrası dönemde
sermaye hareketlerinin miktarı ve kompozisyonu irdelenmektedir.
Üçüncü bölümde para ve sermaye piyasaları, sıcak para ve
spekülasyon kavramları açıklandıktan sonra, uluslararası spekülatif sermaye
hareketlerinin ülke ekonomilerine etkileri tartışılmaktadır. Bu amaçla,
uluslararası sermayenin ilgi odağı olan Türkiye’nin 1994 ve 2001 yıllarında
yaşadığı krizler de, spekülatif sermaye ve sıcak para açısından
irdelenmektedir. Bölümde son olarak Türkiye ekonomisinin krizler sonrası
dönemdeki gelişmelerine ilişkin bir saptama yer almaktadır.
Dördüncü bölümde ise, para ve sermaye piyasalarında spekülatif
hareketler, carry trade ve hedge fonlar çerçevesinde ele alınmaktadır. Özü
itibariyle hem arbitraja dayalı hem de spekülatif nitelikli bir pozisyon stratejisi
olan carry trade, son birkaç yıldır dünya piyasalarındaki likiditeyi belirleyen
temel stratejilerden biri olması; hedge fonlar ise uyguladıkları saldırgan ve
spekülatif stratejiler sonucunda piyasalarda dalgalanmalara ve likidite
sıkışıklıklarına yol açmaları ile son yıllarda sıkça gündeme gelmesi nedeniyle
incelemeye konu olmuştur.
Çalışmanın son bölümde, ilk kez 1972 yılında ortaya atılmış olan,
ancak spekülatif sermaye nedeniyle bir çok ülkede yaşanan krizler
sonucunda, son yıllarda tekrar gündeme gelen Tobin Vergisi’ne değinilmekte;
bu verginin olumlu ve olumsuz yanları anlatılmaktadır.
4
BİRİNCİ BÖLÜM
ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ
1.1 ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME
90’lı yıllar birçok gelişmekte olan ülke açısından uluslararası finansal
serbestleşmenin hız kazandığı bir dönem olarak kabul edilmektedir. Bu
dönemde, gelişmekte olan ülkeler, kaynak yetersizliğine dayanan istikrarsız
büyüme oranlarının çözümü olarak uluslararası sermaye hareketlerini
çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamıştır. Bu da uluslararası özel
sermaye hareketlerinin başta yükselen piyasalar olmak üzere gelişmekte
olan ülkelere yönelmesine ortam hazırlamıştır.
Grafik 1’de son 20 yılda yükselen piyasalara yönelen sermaye
görülmektedir.
5
Uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmesinde
küresel ekonomik konjonktürün bu ülkeler lehine olması öncelikli rol
oynamıştır. Gelişmiş piyasalardaki fırsatların giderek azalması ve gelişmiş
ülkelerin büyüme hızlarının yavaşlaması, dış yatırımcıları yeni pazarlar
aramaya yöneltmiştir. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğu ise liberal ekonomi
programlarına geçmiş, yabancı sermaye kısıtlamalarını kaldırmış veya
düzenlemiş, özelleştirmelere hız vermiş ve sermaye piyasalarında teknolojiye
önemli derecede yatırım yapmıştır. Bu nedenle yatırımcılar, daha dinamik
ekonomilere ve daha yüksek büyüme oranlarına sahip olan gelişmekte olan
ülkelere yönelmiştir.1 Ayrıca bu ülkelerde faiz oranlarının diğer ülkelere
kıyasla yüksekliği de kısa dönemli sermayenin ülke tercihini belirleyen
unsurlar arasında yer almıştır.
1 Erdem Sağlamer, Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, İzmir 2003 s.48
6
1990’lardan sonra uluslararası finansal serbestleşmenin
yaygınlaşmasında özellikle neoklasik temelli görüşler rol oynamıştır.
Finansal serbestleşmeyi destekleyen bu görüşlerin temelinde tüm
dünyada yatırımdan elde edilen kazanç eşitlenene, bir başka deyişle
gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları, uluslararası faiz oranı düzeyine
inene kadar sermayenin gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere akacağı
düşüncesi yatmaktadır. Zira uluslararası sermaye piyasaları, küresel
tasarrufları, nerede olursa olsun en üretken yerlerde değerlendirir ve bunun
için belirsizlikleri azaltacak bilgiyi sağlar. Dolayısıyla finansal piyasalar etkin
çalışır, tasarruflar küresel ölçekte dağılır ve faiz oranları ile yatırımların getiri
oranları eşitlenir.
Finansal serbestleşme taraftarı bu görüşlere göre ayrıca, finansal
piyasalar finansal araçları artırır, kredi maliyetlerini düşürerek yatırımlar için
kullanılacak kaynakları çoğaltır. Özellikle sermaye kıtlığı çeken gelişmekte
olan ülkeler bu vesileyle sermayeye kavuşur ve büyüme hızları artar. Bu
düşünceden hareketle yabancı sermayenin, gelişmekte olan ülkelerin
büyümelerinde kaynak teşkil edeceği görüşü 90’lı yıllarda yaygınlık
kazanmıştır. Bu dönemde IMF ve Dünya Bankası tarafından gelişmekte olan
ülkelere önerilen ekonomik programlar da bu düşünceyi yansıtmaktadır.
Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların bir
diğer argümanı ise, uluslararası sermaye piyasası yatırımcılarının herhangi
bir ülkedeki politika uygulamalarına anında tepki vererek, kötü politikaların
cezalandırılmasına ve iyi politikaların ödüllendirilmesine olanak
sağlayacağıdır. Dolayısıyla sermaye hareketlerinin serbestliği, hükümetleri
daha disiplinli ve daha piyasa yanlısı politikalar izlemeye zorlayacaktır.2
2 Nurhan Yentürk, Körlerin Yürüyüşü-Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, 2. Baskı, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, Ekim 2005, s.100.
7
Ancak, 1990’lı yıllarda, bu ülkelerin birçoğu oldukça ciddi ekonomik ve
mali krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde
hem yurt içi mali piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine
yönelik serbestleşme politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi
olabileceği düşüncesini yaygınlaştırmış; uluslararası sermaye hareketlerinin
serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği de
tartışılmaya başlanmıştır.
Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesine getirilen
temel eleştirilerin başında finansal piyasaların etkin çalıştığı varsayımının
geçersizliği gelmektedir. Günümüz koşullarında özellikle gelişmekte olan
ülkelerde finans piyasaları etkin çalışmadığı gibi tasarruf ve yatırımlardan da
bağımsız hareket etmektedir. Finans piyasaları artan hızla derinleşirken, reel
ekonomi ile finans piyasaları arasındaki makas giderek açılmıştır.
Bir diğer eleştiri ise söz konusu hareketlerin özellikle gelişmekte olan
ülkelerin makro ekonomik dengelerini olumsuz etkileyebileceği yönündedir.
Zira, gelişmekte olan ülkelerde mali piyasalar sığ olup, sermaye hareketleri
serbestleştirilmeden önce ekonomik ve hukuki alt yapının hazırlanmış olması
gerekir. Ancak, 1990’larda görülen hızlı serbestleşme akımı sırasında bu
şartların Türkiye de dahil olmak üzere çoğu gelişmekte olan ülkede tam
anlamıyla sağlanamamış olduğu açıktır. Bu durum da söz konusu ülkelerde
yaşanan krizleri derinleştirmiştir.
Ayrıca, büyüme amacıyla uluslararası sermayeye kapılarını açan
gelişmekte olan ülkelerde, kısa vadeli sermaye akımlarının kesilmesi ve
sermaye çıkışlarının yaşanması sonucu, mali krizler meydana gelmekte ve
bu ülkelerin eskisinden daha fazla finansal kaynağa ihtiyaç duyduğu
görülmektedir.
Finansal serbestleşme ile büyüme arasındaki ilişkiyi açıklamaya
yönelik çalışmalarda da birbirinden farklı sonuçlara ulaşılması, uluslararası
8
finansal serbestleşmenin büyümeye yol açacağı görüşünü zayıflatmıştır. Bir
başka deyişle, büyüme ile ülkenin dışa açık olması arasındaki bağlantı
konusunda tam bir fikir birliği oluşmamıştır. Söz konusu çalışmalar Tablo1’de
özetlenmiştir.
Çalışmaİncelenen Ülke Sayısı
İncelenen Dönem Büyümeye Etkisi
King ve Levine (1993) pozitif
Levine (1997) pozitif
Rajan ve Zingals (1998) pozitif
Beck,Levine ve Loayza (2000) pozitif
Edison (2004) pozitif
Carmignani ve Chowdhury (2005) pozitif
Alesina, Grilli ve Milesi-Ferretti (1994) 20 1950-89 etkisiz
Grilli ve Milesi-Feretti (1995) 61 1966-89 etkisiz
Ouinn (1997) 58 1975-89 Pozitif
Kraay (1998) 117 1985-97 etkisiz/her iki yönde
Rodrik (1998) 95 1975-89 etkisiz
Klein ve Olivei (2000) 92 1986-95 pozitif
Chanda (2001) 116 1976-95 her iki yönde
Arteta, Eichengreen ve Wyplosz (2001) 51-59 1973-92 her iki yönde
Bekaert, Harvey ve Lundblad (2001) 30 1981-97 pozitif
Edwards (2001) 62 1980'ler fakir ülkelerde etkisiz
O'Donnell (2001) 94 1971-1994 etkisiz/her iki yönde
Resien ve Soto (2001) 44 1986-97 her iki yönde
Edison, Klein, Ricci ve Slok (2002) 89 1973-95 her iki yönde
Edison, Levine, Ricci ve Slok (2002) 57 1980-2000 etkisiz
Tablo 1: Finansal Serbestleşmenin Büyümeye Etkisi
Kaynak: IMF Course on Financial Programming and Policies,Turkey, Şubat 2008 ve Maliye Dergisi, sayı 153,Temmuz-Aralık 2007
Son olarak, gelişmekte olan ülkelere sermaye akışının artması her
zaman faiz oranlarını düşürmemekte ve ülkelerarası yatırım oranlarının
9
yakınsaması söz konusu olamamaktadır. Hatta, özellikle yurt içine sermaye
akışındaki aşırılık, kamu açığı ve kamu faiz ödemelerinin büyümesiyle ilişkili
olarak faiz oranlarını yükseltmektedir.3 Sonuçta, kamu tasarruflarında azalma
ve dış borç stokunda artışla birlikte faiz oranları tekrar artmaktadır. “Borç
ödemek için tekrar borçlanma” şeklinde özetlenebilecek olan bu döngü,
özellikle sermaye akımlarını cari harcamaları artırma amacıyla kullanan
gelişmekte olan ülkelerde daha güçlü olarak ortaya çıkmaktadır. Faiz
oranlarındaki artışın bir başka sebebi ise gelişmekte olan ülkelere sermaye
Spekülatif hareketler reel yatırım fırsatlarından çok, kısa vadeli kazançlara
yöneldiklerinden, yatırımın farklı ülkelerdeki getiri oranları arasındaki fark
azalmamaktadır.4
Finansal serbestleşmeyle birlikte özellikle gelişmekte olan ülkelere
yönelen sermaye akımlarının yönü ve düzeyi üzerinde, sermaye çeken
ülkedeki genel makroekonomik durum, siyasi istikrar, döviz kuru rejimi,
kambiyo rejimi, faiz oranları, finansal piyasaların yapısı gibi bir takım faktörler
etkili olmaktadır. Ülkenin iç koşulları kadar global likiditenin durumu ve
uluslararası yatırımcının risk iştahındaki değişmeler de sermaye
hareketlerinin miktarını belirlemektedir. Ayrıca uluslararası entegrasyonlara
üyelikler veya uluslararası anlaşmalara imza atılması, ülke riskini azaltmakta
ve yatırımcılara, uygulanacak ekonomi politikalarının kararlılığı konusunda
pozitif bir sinyal göndererek sermaye hareketlerinin yönü ve miktarında rol
oynamaktadır.
3 Yentürk, a.g.e., s 101-102. 4 Yentürk, a.g.e.,s 101-102.
10
1.2 ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ
1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması
Uluslararası sermaye hareketleri literatürde çeşitli şekillerde
sınıflandırılmaktadır. Ancak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ödemeler
dengesi sunumu kapsamında yapılan sınıflandırmaya göre uluslararası
sermaye hareketleri, doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer
yatırımlardan oluşmaktadır.
Bununla birlikte Avrupa Birliği direktiflerinde de bu konuya ilişkin resmi
bir tanım yer almıştır. Söz konusu 1988/361/EEC sayılı direktife göre
uluslararası sermaye hareketleri şu şekilde sınıflandırmıştır:5
1- Dolaysız yatırımlar
2- Gayrımenkul yatırımları.
3- Normal olarak sermaye piyasasında işlem gören senetlere ilişkin
transferler.
4- Kollektif yatırım şirketleri katılma belgelerine ilişkin transferler.
5- Normal olarak para piyasasında işlem gören senetler ve diğer araçlara
ilişkin transferler.
6- Finansal kurumlardaki cari ve mevduat hesaplarına ilişkin işlemler.
7- Toplulukta oturan bir kişinin taraf olduğu ticari işlemlere veya hizmet
edimine ilişkin krediler.
8- Ticari ikraz ve krediler.
9- Teminat mektupları, diğer garantiler ve rehinat
10- Sigorta sözleşmelerinin ifasına ilişkin transferler.
11- Kişisel sermaye hareketleri.
12- Mali kıymetlerin fiziki ithal ve ihracı. 5 Council Directive of 24 June 1988 for the Implementation of Article 67 of the Treaty (88/361/EEC) (Erişim) http://eur- lex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&numdoc=31988L0361&model=guichett&lg=en
11
13- Diğer sermaye hareketleri.
Bu çalışmada ise uluslararası sermaye hareketleri, temel olarak
ödemeler dengesi sunumunda yer alan tasnife uygun olmakla birlikte,
aşağıdaki şekilde sınıflandırılmıştır:
1- Resmi Sermaye Akımları
2- Doğrudan Yabancı Yatırımlar
3- Dolaylı Yabancı Yatırımlar
1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları
Uluslararası resmi sermaye akımları kredi ve hibe şeklinde, ekonomik
kalkınma amaçlı olarak ülkeye giren yabancı kaynaklı fonlardır. Krediler,
vadesi olan ve faiziyle birlikte geri ödenen fonlarken, hibeler bağış
niteliğindeki fonlardır. Resmi sermaye akımları içinde hibelerin payı göreceli
olarak düşük olduğundan resmi sermaye hareketi olarak öncelikle krediler
anlaşılmaktadır.
Uluslararası resmi sermaye akımları ekonomik kalkınma amacı ile
verildikleri için bunlara dış yardım da denilmektedir.6
1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar
Doğrudan yabancı yatırım bir ülkede bir firmayı satın almak, yeni
kurulan bir şirket için kuruluş sermayesi sağlamak veya mevcut bir şirketin
sermayesini arttırmak yoluyla o ülkede bulunan şirketler tarafından diğer bir
ülkede bulunan şirketlere yapılan ve kendisiyle birlikte teknoloji, işletmecilik
bilgisi ve yatırımcının kontrol yetkisini de beraberinde getiren yatırımdır. Bu
niteliğinden hareketle, bir ekonomide yerleşik bir kuruluşun bir başka
6 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, 14. baskı, İstanbul, 2001, s.696.
12
ekonomide yerleşik bir şirkette uzun vadeli ve kalıcı yatırım yapmak,
yönetiminde söz sahibi olmak amacıyla, şirket hisselerinin yüzde 10’unu aşan
miktarda yaptığı yatırım doğrudan yatırım sayılmaktadır.7
Doğrudan yabancı yatırımlar, diğer uluslararası sermaye
hareketlerinden farklı olarak sadece sermaye değil, marka, teknoloji, üretim
faktörü, işletmecilik bilgisi, know-how gibi maddi ve maddi olmayan çeşitli
varlıkların transferini de içerir. Ayrıca bu yatırımlar, yatırımcıya yatırımını
yönetme ve kontrol etme yetkisi verir. Zira yatırımcı yurt dışındaki işletmenin
mülkiyetine kısmen veya tamamen sahiptir. Bu durum, doğrudan yatırımları
portföy yatırımlarından ayıran en temel özelliktir.
Doğrudan yatırımlar gittikleri ülkede sermaye miktarını artırmanın yanı
sıra, istihdam yaratmakta ve piyasada rekabeti artırarak yerli ekonomiye
dinamizm kazandırmaktadır. Ayrıca yatırımcı, sermaye ile birlikte işletmecilik
bilgisi ve teknoloji gibi faktörleri de getirdiğinden, ev sahibi ülkenin teknoloji
birikimine de katkıda bulunmaktadır.
Söz konusu yatırımlar, özellikleri gereği çoğunlukla çok uluslu şirketler
tarafından yapılır. Her ne kadar bir özel kişinin yurt dışında bir üretim tesisi
kurması veya satın alması düşünülebilirse de, asıl olarak bu yatırımları
gerçekleştirenler çok uluslu şirketlerdir. Ana merkezin denetimi altında yurt
dışında faaliyet gösteren işletmeye “yabancı sermaye şirketi, bağlı şirket,
şube, yavru şirket” gibi isimler verilmektedir. Yavru şirket genellikle ana
şirketin elindeki teknoloji, ticari sırlar, yönetim bilgileri, ticaret ünvanı ve
benzeri kolaylıklardan yaralanır. Karşılığında ise ona kısmen ya da tamamen,
kazanılan karı, hammaddeyi, yarı işlenmiş veya mamul malları aktarır. 8
7 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.17. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 8 Seyidoğlu, a.g.e., s.664.
13
Avrupa Birliğinin 1988/361/EEC sayılı sözkonusu direktifinde
doğrudan yatırımlar da tanımlanmıştır. Buna göre, doğrudan yatırımlar, dört
ana kategoriye ayrılmaktadır:9
1-Tümüyle sermaye sağlayan şahsa ait şubeler açmak, bunları genişletilmek
veya yeni firmalar kurmak ve mevcut firmaları bütünüyle satın almak,
2- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla yeni veya
mevcut bir firmaya iştirak etmek,
3- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla uzun vadeli
kredi açmak,
4- Mali kurumların kalıcı ekonomik ilişkiler kurmak ya da sürdürmek amacıyla
açtıkları krediler.
Tanımdan yola çıkarak doğrudan yatırımları portföy yatırımlarından
ayıran temel özelliğin “kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak/yatırımlar yapmak
amacı” olduğu öne sürülebilir. Ortak girişimler, şirketler arası birleşmeler ve
stratejik iş birlikleri de doğrudan yabancı sermaye yatırımı içinde yer
almaktadır. Bütün bu girişim türlerindeki ortak noktanın yine kalıcı ekonomik
bağ oluşturmak veya sürdürmek olduğu açıktır.
1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar
Dolaylı yabancı yatırımlar, portföy yatırımları, türev araçlara yapılan
yatırımlar, ticari ve nakdi krediler gibi sermaye hareketlerini içermektedir.
Kısaca menkul değerlere yapılan yatırımlar olarak tanımlanan portföy
yatırımları, genellikle devlet ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse
senedi ve diğer para piyasası araçlarını içermekteyse de10 dolaylı yabancı
yatırımların bir çok kaynakta portföy yatırımları ile aynı anlamda kullanıldığı
görülmektedir.
Finansal türevler ise, bir dayanak varlığın değerine bağlı ancak bu
dayanak varlıktan bağımsız olarak alım-satımı yapılan finansal araçlardır.
Türev işlemler, ileri bir tarihte yapılacak alım-satımın şartlarını bugünden
belirleyen ve tarafları hukuki olarak bağlayan sözleşmeler ile gerçekleştirilir.11
Bu piyasalarda alım satımı yapılan enstrümanların türev ürünler olarak
adlandırılmasının nedeni, söz konusu finansal enstrümanların nakit
piyasalarda işlem gören hisse senedi, tahvil gibi temel yatırım araçları
kullanılarak oluşturulması; değerlerinin, dayandıkları nakit piyasada işlem
gören temel yatırım araçlarının değerlerinden türetilmiş olmasıdır.12
Türev işlemler, esasen vadeli işlemler (future) ve opsiyon
sözleşmelerinden oluşsa da swap ve forward işlemleri de türev araçlar olarak
işlem görmektedir.
Türev piyasaların temelini oluşturan future ve opsiyon işlemleri
çoğunlukla organize borsalarda yapılmakta, bunun doğal bir sonucu olarak
da, vade, sözleşme büyüklüğü, alınacak teminatlar, fiyat adımları gibi işlem
kriterleri ilgili borsalar tarafından belirlenmektedir. Organize borsalarda işlem
gören future ve opsiyon sözleşmelerinin standartlaştırılmasının en önemli
nedeni piyasanın likit olmasını sağlamaktır. Swap ve forward işlemleri ise
tezgahüstü piyasalarda gerçekleştirilmektedir.
10 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.7. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 11 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.8. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 12 Yücel Ayrıçay, “Türev Piyasaların Gelişmekte Olan Piyasalara Olası Etkileri” Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2003/1, s.2.
15
Korunma, spekülasyon ve arbitraj amacıyla alıp satılan ve günümüzde
giderek talebi artan türev araçlar, bankalar, aracı kurumlar, yatırım fonları,
finansal olmayan şirketler ve bireysel yatırımcılar gibi çok geniş bir kesim
tarafından kullanılmaktadır.
Türev araçlar, geleneksel yatırım araçlarının sunamadığı bazı
özelliklere sahiptir. Bu özelliklerin başında geleneksek piyasalarda yatırım
için kullanılmayan emtianın, bu piyasalarda bir yatırım aracı olarak
kullanılması gelmektedir. Örneğin, Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasında
işlem gören Egepamuk ve Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem
Sözleşmeleriyle üretici, sanayici ve tüccarlar spot piyasadaki fiyat
dalgalanmalarından kendilerini korumak üzere önemli bir risk yönetim
aracına kavuştuğu gibi aynı zamanda finansal alanda faaliyet gösteren
kurumlar da yeni bir yatırım aracını portföylerine eklemektedir. Böylelikle
pamuk ve buğday sadece tarım ürünü olmaktan çıkarak bir yatırım aracına
dönüşmektedir.
Türev araçların bir başka özelliği ise, geleneksel yatırım araçlarında
bulunmayan yatırım şekillerinin türev piyasalarda söz konusu olabilmesidir.
Örneğin Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında İMKB 30 ve İMKB 100 Vadeli
İşlem Sözleşmeleriyle yatırımcılar herhangi bir hisse senedine değil de, İMKB
30 ve İMKB 100 endekslerine yatırım yapma fırsatına kavuşmaktadır.
Yatırımcılar endeksin yukarı gitmesi beklentisi karşısında uzun pozisyon
alabilecekleri gibi aynı zamanda endeksin aşağı yönlü hareketi için de kısa
pozisyon alarak kar elde edebilmektedir.
Son olarak, türev piyasalarda işlem maliyetleri de geleneksel
piyasalardan daha düşük olabilmektedir.
Portföy yatırımları ve türev araçların dışındaki ticari ve nakdi krediler,
Son 20 yıldır uluslararası özel sermaye hareketleri tüm dünyada hız
kazanmış ve önemli miktarlara ulaşmıştır. Söz konusu sermaye akımlarının
temel özelliği, sermayenin önemli bir miktarının yükselen piyasalara yönelmiş
olmasıdır.
Bu dönemde yükselen piyasa ekonomilerinde iki büyük özel sermaye
dalgası yaşanmıştır. Bunlardan ilki 90’lı yıllarda yaşanmış ve 97-98 Asya
Krizi ile aniden sona ermiştir. İkincisi ise 2002’den itibaren dünya
ekonomisinde görülen likidite bolluğu sonucu ortaya çıkmıştır.
Bu iki dönemde sermayenin yöneldiği ülkeler farklılık arz etmektedir.
90’lı yıllarda uluslararası sermayenin öncelikli tercihi Latin Amerika ve
yükselen Asya iken; 2000’li yıllardaki dalgada Yükselen Avrupa ve
Türkiye’nin de içinde bulunduğu diğer yükselen piyasa ekonomileri başrolü
oynamıştır. Bu dönemde Brezilya hariç, Latin Amerika eski popülaritesini
kaybederken, Avrupa'daki gelişmekte olan ülkeler uluslararası sermayenin
ilgi odağı olmaya başlamıştır. Bu değişimde, Rusya ve Doğu Avrupa'daki eski
17
sosyalist ülkelerin kapitalistleşme sürecine girmesi ve cari açıklarındaki artışa
paralel şekilde kaynak ihtiyacı içinde bulunmaları başlıca etkenlerdir.
Yükselen piyasalara yönelen sermayenin profili de dönemlere göre
farklılık arz etmektedir. Uluslararası sermaye akımları, 90’lı yıllarda uzun
dönemli yatırımdan ziyade portföy yatırımı ve kısa dönemli işlemler şeklinde
gerçekleşirken, 2000’li yıllarda gelişmiş ülkeler haricinde doğrudan
yatırımların arttığı görülmektedir.
18
2002 yılından beri dünya piyasalarına hakim olan küresel risk iştahı ve
likidite bolluğu, 2007 ortalarından itibaren ABD mortgage krizi ve giderek
artan resesyon endişeleri nedeniyle azalmıştır. Sonuç olarak 2007 yılı
ortalarında yükselen piyasalara sermaye akımları bir süre durmuşsa da bu
duraklama, kısa süreli olmuştur. Yaşanan likidite sıkışıklığının asıl olarak
gelişmiş ülkeler -özellikle ABD- kaynaklı olması ve bu ülkelerin merkez
bankalarının likidite sıkışlığına karşı faiz indirimlerine gitmeleri bu durumda
temel etken olmuştur.
19
İKİNCİ BÖLÜM
TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ 2.1 TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME
1980’lerin başından itibaren, gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda
görüldüğü gibi, Türkiye’de de yeni bir ekonomik gelişim ve serbestleşme
programı uygulamaya konulmuştur. Bu dönemde, Türk sermaye
piyasalarında, sağlıklı sermaye hareketlerine yönelik olarak gerek mevzuat
değişiklikleri gerekse kurumların oluşturulması yönünde önemli gelişmeler
kaydedilmiştir. Bu çerçevede zaman içinde yabancı paranın yurt içi ve
dışında serbest dolaşımı sağlanmış, yabancı sermaye yatırımları teşvik
edilmiş, kar transferlerine kolaylık getirilmiş, sermaye piyasasına ilişkin
düzenlemeler yapılmıştır. 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu yürürlüğe
konmuş, 1982 yılında ise menkul kıymetler piyasasının idaresinden,
kontrolünden ve mevzuatının düzenlenmesinden sorumlu olmak üzere
Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Bu gelişmeleri müteakiben 1985 yılı
sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyete geçmiştir.
1980 yılında başlatılan liberalizasyon süreci Ağustos 1989’da
yayınlanan 32 sayılı karar ile güçlendirilmiştir. Söz konusu karar ile yabancı
sermaye ve döviz işlemleriyle ilgili olarak getirilen düzenlemelerin başlıcaları
şunlardır:
Türkiye'ye döviz ithali serbesttir. (madde 4-a)
Türkiye'de yerleşik kişilerin beraberlerinde döviz bulundurmaları,
bankalar, yetkili müesseseler, PTT ile kıymetli maden aracı kuruluşlarından
döviz satın almaları, dövizleri bankalarda açacakları döviz hesaplarında
tutmaları, efektif olarak kullanmaları, bankalar vasıtasıyla yurt içinde ve yurt
dışında tasarruf etmeleri serbesttir. (madde 4-b)
20
Türkiye'de yerleşik kişiler ile dışarıda yerleşik kişilerin, bankalar
vasıtasıyla yurt dışına döviz transfer ettirmeleri serbesttir. (madde 4-e)
Yabancı yatırımcıların Türkiye’deki faaliyet ve işlemlerinden doğan net
kâr, temettü, satış, tasfiye ve tazminat bedelleri, lisans, yönetim ve benzeri
anlaşmalar karşılığında ödenecek meblağlar bankalar aracılığıyla yurt dışına
serbestçe transfer edilebilir. (Madde 12)
Menkul kıymetlerin ve diğer sermaye piyasası araçlarının yurda
getirilişi ve çıkışı serbesttir. (madde 15)
Dışarıda yerleşik kişilerin, (yurtdışındaki yatırım ortaklıkları ve yatırım
fonları dahil) her türlü menkul kıymetler ile diğer sermaye piyasası araçlarını
Sermaye Piyasası Mevzuatına göre yetkili bulunan bankalar ve aracı
kurumlar vasıtasıyla satın almaları, satmaları, bu kıymetler ve araçlara ait
gelirler ile bunların satış bedellerini bankalar aracılığıyla transfer ettirmeleri
serbesttir. (madde 15 d-i)
Bu kararla kambiyo kontrolüne son verildiği gibi, İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası’na kote olan menkul kıymetler üzerinde işlem yapmak
isteyen yabancı kurumsal ve bireysel yatırımcılara getirilmiş olan bütün
sınırlamalar da kaldırılmıştır. Bu düzenlemeyle, Türk hisse senetleri ve tahvil
piyasaları, sermayenin ve karların yurtdışına çıkarılmasına hiçbir engel
getirilmeksizin yabancı yatırımcılara açık hale gelmiştir.
1991 yılında ise Türk Sermaye Piyasalarının Modernizasyonu Projesi
çerçevesinde Türkiye’de vadeli işlemler ve opsiyon sözleşmelerinin işlem
görmesi konusu gündeme gelmiş13 ve 2005 yılında Vadeli İşlemler ve
Opsiyon Borsası faaliyete geçmiştir. Bu borsa ile, finansal sistemin sunduğu
hizmetlerin kapsamının genişletilmesi, böylece hem finansal hem de reel
13 Vobjektif, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Aylık Haber Bülteni, Sayı 4, Şubat 2005, s.4. (Erişim) http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/docs/VobjektifSubat2005.pdf
21
kesime, spot piyasada ortaya çıkan risklere ve fiyat değişimlerine karşı
korunma imkanı sağlanması amaçlanmıştır. Ayrıca yabancı yatırımcıların
kendi ülkelerinde kullanmaya alışkın oldukları türev ürünlere VOB aracılığıyla
ulaşabilmesi de hedeflenen gelişmeler arasındadır.
Yapılan tüm bu düzenlemeler ile finans piyasası dünyadaki gelişmeler
paralelinde yapılandırılmış, gelişmekte olan diğer ülkelerdeki eğilime paralel
şekilde finansal serbestleşme tamamlanmıştır.
2.2 TÜRKİYE’DE ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ
Türkiye’nin 80’li yıllarda başlayan dünya ekonomisi ile bütünleşme
süreci 2000’li yıllarda giderek hız kazanmıştır. Dünyada küreselleşmenin ve
rekabetin yoğun olarak gerçekleştiği bu dönemde, sermaye hareketleri tüm
ülke ekonomilerinde olduğu gibi Türkiye ekonomisinde de önemli gelişmelere
yol açmıştır.
Ancak sermaye hareketleri serbestleştirilmeden önce mali ve yapısal
reformlar gerçekleştirilmemiş ve gereken alt yapı hazırlanmamıştır. Söz
konusu dönemde yurt içi finans ve sermaye piyasaları ne nitelik ne de nicelik
bakımından uluslararası düzeydeki benzerleriyle karşılaştırılabilecek
durumdadır. Bu şartlar altında sermaye hareketleri, dış tasarrufların
ekonomik büyümeyi hızlandıracağı düşüncesi ve kamunun artan finansman
ihtiyacını karşılama gerekliliği ile serbestleştirilmiştir.
1989 sonrası finansal piyasalardaki serbestleşme ile birlikte sermaye
hareketlerinde görülen hareketlenme Grafik 5’te açıkça görülmektedir.
22
(Milyon Dolar)
-25.000
-15.000
-5.000
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Finans Hesabı+Net Hata Noksan Rezerv Varlıklar
Grafik 5: Finansal Serbestleşme Sonrası Sermaye Hareketleri
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 6 :Net Sermaye Girişi
(Milyon Dolar)
2000’li yıllarda ülkeye giren yabancı sermaye akımlarında gözle
görülür bu gelişmenin ardında, sağlanan yüksek büyüme, para politikasının
artan kredibilitesi ve sıkı mali disiplin gibi ekonomik gelişmelere ek olarak,
Türkiye’nin AB ile tam üyelik müzakere sürecine girmesi ve bu süreçte
Avrupa Birliği standartlarına yönelik yapısal reformların gerçekleştirilmeye
başlanması gibi olumlu siyasi etmenler yatmaktadır. Bu gelişmeler Türkiye
ekonomisiyle ilgili beklentileri iyimser hale getirerek ekonomiye duyulan
23
güveni artırmıştır. Artan güven ortamı, Türkiye’nin, uluslararası sermayenin
ilgi gösterdiği ekonomilerden biri haline gelmesini sağlamış ve Türkiye’ye
sermaye girişleri hızlanmıştır. 2002 sonrası dönemde küresel likidite bolluğu,
risk iştahındaki artış ve son yıllarda düşmeye başlamakla birlikte, dünya
ortalamasının üzerinde kalmaya devam eden reel faizler de bu gelişmeyi
desteklemiştir. Böylece 2002 yılından itibaren ülkeye sürekli net sermaye
girişi söz konusu olmuş, giderek artan ve 2002 yılında 1,4 milyar dolar olan
net sermaye girişi, 2007 yılında 38 milyar dolara yükselmiştir.
yönelik düzenlemeler de ani sermaye çıkışlarının yarattığı sorunlara karşı
ekonomilerin önündeki politika tercihleri arasındadır.
Spekülatif nitelikli sıcak paranın ani çıkışlarının yanı sıra, kendisi de
ülkenin ekonomik yapısına ve koşullarına göre başlı başına bir istikrarsızlık
unsuru olabilmektedir. Nitekim 1990’lı yıllar boyunca Latin Amerika’dan
Rusya’ya ve Güneydoğu Asya’ya kadar farklı ekonomik yapıya sahip, farklı
güçlü ve zayıf yanları bulunan bir çok gelişmekte olan ülkede yaşanan krizler,
spekülatif karakterli finansal sermaye akımlarının ülkelerin ekonomik
28 Tolga Dağlaroğlu, “Sermaye Akımlarının Aniden Durması / Tersine Dönmesi Problemine Karşı Yurtiçi Makro Ekonomi Politikaların Rolü” Gazi Üniversitesi, İktisat Bölümü Bölüm Söyleyişleri, Ankara 2008.
40
yapılarını istikrarsız ve kırılgan hale getirdiğini göstermiştir.29
Bu kırılganlıkların başında iç piyasada aşırı ısınma ve yerli parada
aşırı değerlenme ile birlikte artan cari açıklar gelmektedir.
Sermaye girişlerinin reel sektör üzerindeki en önemli etkisi, dış ticaret
alanında görülmektedir. Aşırı sermaye girişi sonucunda yerli para yabancı
paralar karşısında değer kazanmakta, bu durum ihracatı pahalı hale getirerek
ihracatçı sektörlerin rekabet gücünü azaltmakta, ucuzlayan ithalat nedeniyle
ekonominin ithalata bağımlılığı artmaktadır. Hızla büyüyen dış ticaret açıkları,
ülkelerin cari açıklarının da artmasına yol açmakta, ancak sermaye girişi
sürdükçe bir ödeme sorunu ortaya çıkmamaktadır.30
Sermaye akımlarının reel sektör üzerindeki temel etkilerinden bir
diğeri ise, özel sektöre verilen kredileri artırarak harcamaların genişlemesine
neden olmasıdır.31 Spekülatif sermayenin hızla girdiği ülkelerde gözlenen
karakteristik özelliklerin başında ekonominin önce hızla büyümesi ve bu
büyümenin özellikle özel tüketim harcamalarındaki artışlarla tetiklenmesi
gelmektedir. Değerli yerli para sonucu, ucuz ithal tüketim mallarının hızla
artması ve bunun pahalı ve kısa dönemli borca karşılık gelen sermaye
girişleri ile finanse ediliyor olması da krize elverişli ortamı
güçlendirmektedir.32
Son olarak, finansal sermayenin kısa vadeli akışkanlığı, merkez
bankalarının bağımsız para, faiz ve döviz kuru politikası izleme olanağını
azaltmaktadır. Merkez bankaları, bir yandan sermaye girişlerinin ulusal para
piyasalarında yarattığı baskıları hafifletmek için sterilizasyona giderken, bir
29 Yentürk, a.g.e., s.2. 30 Aysu İnsel, Nesrin Sungur, “Sermaye Akımlarının Temel Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği – 1989: III-1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003, s.27. 31 İnsel, Sungur, a.g.m., s.27. 32 Yentürk, a.g.e., s.104-105.
41
yandan da spekülatif sermayenin çıkış tehdidine karşı, yüksek döviz rezervi
bulundurmak zorunda kalmaktadır.
Özetle, arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ilk etapta
ekonomide bir bahar havası yaratarak, likidite ihtiyacına cevap verse de,
özellikle faiz ve döviz kuru başta olmak üzere ülke içinde ekonomik ve siyasi
gelişmeler ile yurtdışında ortaya çıkan kar fırsatlarına son derece duyarlıdır.
Bu nedenle sıcak para, ülke ekonomisine ilişkin herhangi bir olumsuz
sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar gördüğünde aniden
kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal piyasalarda ve daha sonra reel
piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir.
3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN YERİ VE ETKİLERİ
3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri
Türkiye’de 1980 sonrası uygulanan liberalizasyon programı ile
kambiyo rejimi serbest bırakılmış, yabancı sermayeyi teşvik edici
düzenlemelere gidilmiş, dünya ekonomisine artan şekilde entegre
olunmuştur. 1980’lerin ikinci yarısında hızlanan ve 1989’da tam konvertibilite
kararına kadar ulaşan finansal serbestleşme süreci, 90’lardan itibaren
gelişmekte olan ülkelere yönelmiş olan spekülatif sermaye hareketleri ile
karşı karşıya bırakmıştır. Gelişmiş ülkelere nazaran çok yüksek düzeyde olan
faiz oranları da bu süreci hızlandırmıştır.
Yüksek faiz-düşük kur politikalarıyla Türkiye ekonomisi, 1990'lı
yıllarda, sermaye akımlarını teşvik ederek, kamu kesimi açıklarını finanse
etmeye çalışmıştır. Söz konusu politika, büyük ölçüde bankacılık sektörüne
42
dayalı olarak yürütülmüştür.33 Sermaye girişleri sonucunda artan likidite, kısa
dönemli iç borçlanma yoluyla kamu sektöründe harcamaların finansmanı için
kullanmıştır.34
Bu süreçte bankacılık sisteminin işlevi, uluslararası arbitraja dayalı
kısa vadeli dış finansmanı yurt içinde kamu iç borçlanma senetlerinde
değerlendirerek reel kazanç elde etmeye yöneltmesi haline dönüşmüştür.
Dolayısıyla bankacılık sistemi, doğrudan doğruya spekülatif finansman
biçimlerine yönelirken, reel sektöre kaynak sağlama işlevini de ikinci plana
itmiştir.35 Böylece bankalarca yüksek açık pozisyon ile ülkeye akıtılan kaynak
reel sektöre yönlendirilerek yatırıma dönüşememiş, aşırı dolarlaşma ve
Hedge fonlar, fon yönetimi ile yatırımcılar arasında anlaşılan
sözleşmede yer alan temel stratejiler çerçevesinde yönetilir.60 Hedge fonların
kullandıkları yatırım stratejileri, piyasanın yönünü tahmin etmeye çalışarak
pozisyon alan stratejiler olabildiği gibi kısa dönemli fiyat veya piyasa
etkinsizliklerinden faydalanarak riski ortadan kaldırmayı hedefleyen ve piyasa
şartlarına bağlı olmaksızın pozitif getiri sağlayan yatırım stratejilerini de
içerebilmektedir.
1. Konvertibl Arbitraj: Genellikle tahviller olmak üzere, konvertible
menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü satın almak ve adi hisse senetlerini
açığa satış yaparak riski azaltmayı içeren bir stratejidir. Düşük değerlenmiş
olduğu düşünülen değiştirilebilir menkul kıymetlerde ise uzun pozisyon
59 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.15. 60 Ekin Fıkırkoca, “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak 2006, s.9.
60
alınmaktadır. Böylece hisse senedine dönüştürülebilir menkul kıymetlerin
fiyatlarında, hisse senedi fiyatına göre gerçekleşen sapmalardan
faydalanmak amaçlanır.61
2. Sabit Getirili Menkul Kıymet Arbitrajı: Hedge fonlar bu stratejiyi
kullanarak; sabit getirili finansal araçların fiyatlarındaki küçük farkılılıklar ya
da fiyatlama hatalarından yararlanarak sabit pozitif bir kazanç sağlamaya
çalışırlar. Örneğin; henüz yeni ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatı,
daha önce ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatından biraz daha yüksek
olacaktır. Bir hedge fon; aradaki küçük fiyat farklılığından kazanç sağlamak
için daha önce ihraç edilmiş olan tahvili alıp, yeni ihraç edilmiş olanı ise açığa
satar.62
3. İstatistiki Arbitraj: Fon yöneticisi, belirli menkul kıymetlerin tarihi fiyat
verilerini göz önüne alarak matematiksel bir model oluşturur. Menkul kıymetin
piyasa fiyatı ile modelin hesapladığı “olması gereken” fiyat arasında oluşan
farka göre alım/satım kararı verir.63
4. Nötr Piyasa Stratejisi: Genellikle aynı ihraççının farklı menkul
kıymetlerinde birbirini karşılayan pozisyonlar alarak piyasa riskinin önemli bir
kısmını hedge etmeyi amaçlayan stratejilerdir. Bu stratejiyle, hisse senedi ve
tahvil piyasası ile korelasyonu sıfır ya da çok düşük olan getiriler elde
edilmeye çalışılır ve bu nedenle beta sıfır olacak şekilde strateji kurulur.64
5. Olay Bazlı Stratejiler: Bu yatırımlara şirket yaşam devri yatırımları da
denilmektedir. Bu tür stratejiler; iflas, birleşme, ele geçirme, yeniden
yapılanma, sermaye yapısının yeniden düzenlenmesi, hisselerin geri
alınması, kredi notu değişimi gibi tahmin edilen bir takım olaylar sonucunda
oluşacak fırsatlardan yararlanmak üzerine kurulmuştur. Oluşturulan portföyler 61 https://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=hfrx-str&1206993764 62 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18. 63 Fıkırkoca, a.g.m., s.9. 64 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18.
61
çok çeşitli yatırım araçlarını içerebilmektedir. Bu stratejide olayların doğru
tahmin edilememesi temel risk unsurudur.
5a. Sorunlu Menkul Kıymetlere Yatırım: Bu stratejide fon, bir şirketin
içinde bulunduğu iflas ya da benzeri bir zor durumdan fiyatı etkilenmiş ya da
etkilenmesi beklenen menkul kıymetlerine yatırım yapar, bunları açığa satış
yapmak suretiyle fiyat sapmalarından kazanç elde etmeye çalışır. Fon
yöneticisinin stiline bağlı olarak şirket borçlarına, ticari haklara, adi veya
Küresel dalgalanmalarda adı sıkça anılan hedge fonların, Türkiye’de
de yatırımları bulunmaktadır. Bununla birlikte, ülkede kurulmuş olan bu tür bir
fon bulunmamaktadır. Ancak, bu fonların Türkiye’de kurulabilmesine
olanak sağlamak üzere SPK tarafından Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar
Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, no: 29)
hazırlanmıştır. Bu tebliğ çerçevesinde hedge fonlar “serbest yatırım fonu” adı
altında yapılandırılmış olup, fonların, dünyadaki örneklerine paralel şekilde
sadece nitelikli yatırımcıya satılabileceği öngörülmüştür. Nitelikli yatırımcı
kavramı ise söz konusu tebliğin 1. maddesinde, "Yerli ve yabancı yatırım
fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar, bankalar, sigorta
68
şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları, emekli ve
yardım sandıkları, vakıflar, 506 sayılı Sosyal Sigortalar Kanununun geçici 20
nci maddesi uyarınca kurulmuş olan sandıklar, kamuya yararlı dernekler ile
nitelikleri itibariyle bu kurumlara benzer olduğu Kurulca belirlenecek diğer
yatırımcılar ve fon katılma paylarının halka arz tarihi itibariyle en az 1 milyon
YTL tutarında Türk ve/veya yabancı para ve sermaye piyasası aracına sahip
olan gerçek ve tüzel kişiler” şeklinde tanımlanmıştır.
Ayrıca, yurt dışındaki gelişmelere paralel şekilde, fonun türev araç
yatırım stratejisine, kullanılan türev araçların karmaşıklık ve risk düzeyine
uygun bir risk yönetim sistemi oluşturulması amacıyla, rehber niteliği taşıyan
düzenleme çalışmaları tamamlanmıştır. Hedge fonların, Türkiye’de 2008
yılının ilk yarısında faaliyete başlaması beklenmektedir.
69
BEŞİNCİ BÖLÜM
SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ
1990’larda ekonomik yapıları ve temel göstergelerinde farklılıkları
bulunan bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına kriz yaşaması ve söz
konusu krizlerle ilgili yapılan çalışmaların sermaye hareketlerindeki
serbestliğin kriz üzerindeki katkısına işaret etmesi, sermaye hareketlerinin
kontrolü konusunda tartışmaların başlamasına neden olmuştur. Artan
sermaye hareketlerinin neden olduğu ekonomik dalgalanmalar ve krizlerin
yarattığı olumsuz etkilerin giderilebilmesi için sermaye hareketlerinin
kısıtlanmasına yönelik bir çok öneri getirilmiştir. Bu öneriler içinde en çok
tartışılan ve uygulanabilirlik açısından oldukça elverişli olan kontrol biçimi
Tobin Vergisi’dir.
5.1 TOBİN VERGİSİ
Amerikalı Nobel ödüllü iktisatçı James Tobin, ilk kez 1972 yılında
olmak üzere bir çok defa yayınladığı makale ve konuşmalarında, spekülatif
amaçlı kısa vadeli sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi yoluyla, piyasa
hassasiyetlerinin ve döviz spekülasyonlarının önemli ölçüde azaltılabileceğini
ileri sürmüştür. Tobin, piyasa dalgalanmalarını kontrol edebilmek ve kısa
vadeli paraların aniden çekilişi halinde doğacak riskleri azaltmak amacı ile
dövizle yapılan işlemler üzerinden, binde 1 ile binde 5 arasında bir vergi
alınmasını önermiştir. Tobin’in “fazla yağlanmış olan uluslararası döviz
spekülasyonu çarklarına bir avuç kum atmak” şeklinde ifade ettiği75 bu vergi,
spot döviz alım-satım işlemleri üzerine getirilen advolarem bir vergidir.
Vergileme, bir paranın bir başka paraya dönüştürülmesi sırasında bu işleme
vergi uygulanması şeklinde gerçekleşmektedir. Tobin’e göre bu tür bir işlem
75 James Tobin, “A Proposal for International Monetary Reform”, Cowles Foundation Discussion Paper No: 506, Yale University, October, 1978, s.14.
70
vergisinin dünya ticaret hacminde önemli paya sahip olan belli başlı para
birimlerinde uygulanması yeterli olabilecektir.76
O yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye
hareketlerinin günlük hacminin trilyon dolarları aşması ve bunun finansal
krizlere neden olması sonucu, son yıllarda ulusal ve uluslararası
platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır.
11 Kasım 2000 tarihinde Brüksel’de yapılan ACP*-AB İşbirliği
Parlamenterler Toplantısı’nda Tobin vergisinin desteklenmesi kararı
alınmıştır.77 28 Haziran 2001’de Avrupa Parlamentosu’nun öncülüğünde, 13
Avrupa ülkesinden ve Kanada’dan parlamenterler, ekonomistler ve sivil
toplum örgütlerinin katılımı ile “Tobin Vergisi Hakkında Birinci Parlamentolar
Arası Toplantı” düzenlenmiştir. ABD’de 2001 yılı Mayıs ayında Temsilciler
Meclisine uluslararası mali işlemler üzerine vergi konulmasına yönelik bir
önerge verilmiştir. Önerge, Tobin Vergisi yansıra Dünya Bankası, IMF,
OECD, G-8, G-20 gibi uluslararası organizasyonların gözetiminde
uluslararası finansal organizasyonlar için global bir reform öngörmektedir.
Fransa’da da ATTAC’ın** girişimiyle bu konuda bir yasa tasarısı
hazırlanmıştır. 2001 yılı Ağustos ayında Fransa, AB Maliye Bakanları
Toplantısı’nda sınır ötesi sermaye hareketleri üzerinden yüzde 1 oranında
vergi alınmasını desteklediğini açıklamıştır.
Türkiye’de de Tobin Vergisi, son yıllarda görülen sıcak para girişleri
nedeniyle bazı uygulamacılar tarafından zaman zaman gündeme getirilmiş
ancak piyasaların henüz hazır olmaması gerekçesiyle uygulanmamıştır.
76 Burçak Tulay, Pelin Ataman Erdönmez, “Küresel Krizlere Yeni Yaklaşımlar”, Türkiye Bankalar Birliği Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Eylül l999, s.15 (Erişim) www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/kuresel.doc 77 Ersin Kaplan, “Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi” (Erişim) http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm * The Secretariat of the African, Caribbean and Pacific Group of States ** Ação pela Tributação das Transações Financeiras em Apoio aos Cidadãos
71
5.2 TOBİN VERGİSİNDEN BEKLENENLER
Tobin Vergisinin en temel işlevi ülkeden ani çıkış yapan sıcak paranın
girişini engelleyecek olmasıdır. Tobin, Keynes’in “işlem vergisi uzun dönemli
temelleri güçlendirir” görüşünden hareketle, bu tür bir verginin, kısa vadeli
işlemlerin maliyetlerini yükselterek uzun vadeli yatırımları özendireceğini
düşünmüştür. Vergi, ülkeye, krizi tetiklemeyecek nitelikte ve daha uzun
vadelerle yabancı sermayenin gelmesini özendirebilecektir.
Ayrıca, iyi tasarlanmış ve uluslararası düzeyde kabul görmüş bu tür bir
vergiyle, spekülatif sermayenin yol açtığı istikrarsızlıkla mücadele
edilebileceği gibi, ülkenin iç dinamikleri de güçlenebilecektir. Bu vergi, belli
ölçüde de olsa spekülatif sermaye hareketlerini önleyeceği için gerek döviz
kurlarında ve gerekse faiz oranlarında bir istikrar sağlayacak, böylece hem
mal ve hizmet ticareti için finansal ortam rahatlayacak hem de Merkez
Bankalarının daha bağımsız bir faiz ve kur politikası izleyebilmelerine imkan
tanınacaktır.
Verginin, asıl işlevi dışında, gelir sağlama fonksiyonu da
bulunmaktadır. Tobin’e göre, bu vergi gelirinin tamamı IMF ve Dünya
Bankası gibi kuruluşlarca kullanılmalıdır.78
Bir başka görüşe göre ise, Tobin Vergisi sermayenin akışkanlık
yeteneğini azaltarak ekonomi yönetimlerine karar alma zamanı
kazandırmakta, toplanan vergi miktarına bakılarak sermaye giriş-çıkışlarının
miktarı tespit edilmekte ve böylece bir izleme mekanizması işlevi de
görebilmektedir.79
78 Tobin, a.g.m., s.14. 79 Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6. (Erişim) http://www.mtk.gov.tr/yayinlar.aspx?cid=59
getireceği genel kabul görmekle birlikte, söz konusu işlevin bazı durumlarda
yetersiz kalabileceği ya da uygulamada zorluklar yaşanabileceği yönünde
eleştiriler de bulunmaktadır.
Tobin Vergisine getirilen bu eleştirilerin başında verginin hangi
ülkelerde uygulanacağının belirsizliği hususu gelmektedir. Şayet, bazı ülkeler
bu vergiyi uygulamaz veya düşük oranda uygular ise sermaye o ülkeye
yönelecek ve verginin kendisinden beklenen işlev yerine getirilmemiş
olacaktır. Ancak vergi evrensel nitelikte olduğunda da göreceli pozisyonlar
aynı kalacağından spekülatif olmayan sermayenin ülkeye girişi
etkilenmeyecektir.80
Ayrıca, Tobin Vergisi uygulamasının vergiden kaçınma ve vergi
kaçırma eğilimlerini artırabilmesi, kayıt dışılığı teşvik etmesi olasılığı da
bulunmaktadır. Özellikle dar bir vergi tabanı vergi kaçırmaya imkan
tanıyacaktır. Ancak vergi tabanının geniş tutulması ise spekülatif olmayan
işlemlerin de vergilendirilmesi sorununu ortaya çıkaracaktır. Nitekim döviz
işlemlerinin hangi amaçla yapıldığını belirlemek tam anlamıyla mümkün
olamamaktadır. Örneğin; turistlerin yaptığı döviz işlemlerinin korunması
amacıyla belli bir miktarın altındaki döviz hareketleri vergi dışı bırakıldığı
takdirde, spekülatörler paralarını küçük parçalara bölerek vergiden
kaçınabileceklerdir. Bu olası etki gerekçe gösterilerek Amerika Birleşik
Devletlerinde Tobin tarzı bir verginin yasaklanması konusunda yasa önerisi
bile verilmiştir.81
80 Hasan Sabır, “Küreselleşme Sürecinde Ekonomik Kriz ve Tobin Vergisi”, Vergi Sorunları Dergisi, Sayı 170, Kasım 2002, s138. 81 Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6.
73
Vergi bütün spekülatif işlemleri karsız hale getirmeyecektir. Fakat
spekülatif işlem yapılırken alınan riski yükseltecektir. Spekülatif amaçlı döviz
alımı yapılırken kar elde edebilmek için gereken döviz kuru artışı daha fazla
ve bu konuda verilen yanlış bir kararın maliyeti ise daha yüksek olacaktır.82
Tobin Vergisinin kısa vadeli sermaye hareketlerini caydıracak şekilde
işlemesi için spekülatörlerin, fiyatlardaki değişim beklentisi, çok düşük oranlı
olan Tobin Vergisinden daha düşük olmalıdır. Örnek ile ifade edilecek olursa,
vergi oranının yüzde 1 olması durumunda eğer spekülasyon kazancı yüzde
1‘den çok fazla ise vergiye rağmen spekülasyon kazancı elde edilebilecektir.
Ayrıca, Tobin, 1970’li yıllarda önerdiği bu vergiyi spot piyasa işlemleri
üzerinden yapmayı öngörmüşse de günümüzde türev piyasa işlemleri de
ciddi boyutlara ulaşmıştır. Bu nedenle Tobin Vergisinin bu tür işlemler üzerine
de koyulması gerekliliği tartışılmaya başlanmıştır.
Son olarak, bazı ampirik çalışmalar, Tobin Vergisinin, beklendiği
şekilde, döviz piyasasında dalgalanmaları azaltmadığı hatta artırdığı yönünde
sonuçlar vermiştir. 83
82 http://www.turkforum.net/showthread.php?t=109985 83 Ingrid M. Werner, “Comment On Some Evidence Thata Tobin Tax On Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility”, European Finance Review 7, 2003, s.511.
74
SONUÇ
90’lı yıllardan itibaren Türkiye de dahil bir çok gelişmekte olan ülkenin
ardı ardına finansal serbestleşmeye yönelmesi, uluslararası sermaye
hareketlerini çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamaları ve küresel
ekonomik konjonktürün gelişmekte olan ülkeler lehine değişmesi, bu ülkeleri
uluslararası sermaye hareketlerinin baş aktörü haline getirmiştir.
Ancak bu yıllarda, bu ülkelerin birçoğu ciddi ekonomik krizlerle karşı
karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde hem yurt içi mali
piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme
politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi olabileceği
düşüncesini yaygınlaştırmıştır. Böylece uluslararası sermaye hareketlerinin
serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği tartışılmaya
başlanmıştır.
Uluslararası sermayenin, büyüme, faizler ve finans piyasaları
üzerindeki etkilerinin neoklasik görüşlerin ön gördüğü şekilde olumlu
olmamasının temel nedeni, zaman içinde sermayenin spekülatif nitelik
kazanmış ve daha kısa vadeli hale gelmiş, bir başka deyişle sıcak para
şeklini almış olmasıdır. Gerek 90’lı yıllar boyunca gelişmekte olan ülkelerin
kriz deneyimleri, gerekse iktisat teorisi, spekülatif nitelikli sıcak paranın ülke
ekonomilerini olumsuz yönde etkilediğini göstermektedir.
Arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ülke ekonomisine
ilişkin herhangi bir olumsuz sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar
gördüğünde aniden kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal, daha sonra
reel piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir. Spekülatif sermayeye,
büyüme umuduyla sınırsız şekilde açılan ekonomiler sermayenin kaçışı ile
birlikte eski durumlarından daha kötü bir hale gelmekte, sıcak para
bağımlılığı bir kısır döngüye yol açmaktadır. Sıcak paranın ani çıkışlarının
yanı sıra kendisi de, ülkenin ekonomik koşullarına ve yapısına bağlı olarak
75
başlı başına bir istikrarsızlık unsuru olabilmekte; döviz kuru, faiz, cari
işlemler, tüketim gibi bir çok alanda kırılganlığa yol açabilmekte, para
politikasının etkisini azaltabilmektedir.
Bütün bu olumsuz etkileri nedeniyle, son dönemde, birçok ülkede, trilyon
dolarları bulan ve nitelik değiştiren uluslararası sermayeye karşı tepki
doğmaya başlamış; sermaye kontrolleri konusu yeniden gündeme gelmiştir.
Bu çerçevede yapılan bir çok çalışma da, spekülatif sermaye hareketlerinin
engellenmesi veya ekonomiler üzerindeki olumsuz etkilerinin azaltılabilmesi
amacına yönelik öneriler getirmiştir. Bu öneriler içinde en çok tartışılan
kontrol biçimi Tobin Vergisi’dir. Tobin’in ilk kez 1972 yılında önerdiği ancak, o
yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye hareketlerinin
günlük hacminin trilyon dolarları aştığı günümüzde, ulusal ve uluslararası
platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır.
Tobin’in spekülatif nitelikli sermaye hareketlerini caydırmak için önerdiği
yöntem, döviz işlemleri üzerine binde 1 ile binde 5 arası bir oranda vergi
getirmektir. Bu şekilde kısa vadeli sermaye hareketleri üzerindeki maliyet
artırılarak, hem sıcak para kaçışlarının azaltılması hem de uzun vadeli
yatırımların teşvik edilmesi amaçlanmaktadır. Tobin, bu vergi ile elde
edilecek gelirin de uluslararası organizasyonlar tarafından kullanılmasını
öngörmektedir.
Diğer yandan Tobin Vergisi, bir çok açıdan da eleştirilere maruz kalmıştır.
Bu eleştirilerin başında vergiden kaçınmayı ve kayıtdışılığı artıracağı, vergi
tabanının belirsiz olduğu, oranın küçüklüğü nedeniyle spekülatif hareketleri
önlemede yetersiz kalacağı yönündeki görüşler bulunmaktadır. Ayrıca, bu tür
bir verginin Tobin’in de amaçlamadığı bir şekilde finans piyasalarının
gelişimini engellemesi olasılığı da bulunmaktadır.
Zaten finansman kalitesi düşük, sığ finansal piyasalara sahip gelişmekte
olan ülkelerde, bu verginin piyasalarda olumsuz etki yaratabilme olasılığı
76
bulunmaktadır. Zira spekülatif sıcak para, bu ülkelerde cari açığı finanse
etmek, sermaye piyasalarına likidite sağlamak ve hazineyi finanse etmek gibi
işlevler üstlenmektedir. Ekonomisi dış finansmana bağlı bu tür ülkelerde
spekülatif sermaye üzerine konulacak bir vergi, kısa vadeli sermayeyi
tamamıyla ürkütüp ciddi krizlere neden olabilir.
Bütün bu argümanlar bir arada düşünüldüğünde, Tobin Vergisinin,
piyasadaki dalgalanmalara karşı, gerektiğinde uygulanacak, kısa dönemli bir
para politikası aracı olarak kullanılmasının daha uygun olacağı
düşünülmektedir. Zira, böyle bir uygulama, ekonominin yapısal sebeplerinden
kaynaklanan istikrarsızlıkları ortadan kaldırmakta yetersiz kalacaktır.
Spekülatif sermayenin, başta yüksek reel faizler olmak üzere, sorunlu bir
bankacılık sistemi, yanlış kur politikaları, yüksek cari açık gibi ekonomideki
Kurulu Denetleme Dairesi, Yeterlilik Etüdü, İstanbul, Haziran 2004
European Commision, Report of the Alternative Investment Expert Group To The European Commission, July 2006
FIKIRKOCA, Ekin; “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak
2006
FUNG, William, HSİEH, David A.;”The Risk in Hedge Fund Strategies:
Theory and Evidence form Trend Followers”, The Review of Financial Studies ,Volume14, No2, Summer 2001
GÖKSU, Erhan; Türkiye’de Kısa Vadeli Yabancı Sermaye Hareketleri Ve Ekonomik Büyüme Üzerine Etkileri, Anadolu Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü Yüksek Lisans Tezi, Haziran 2005
GÖRGÜN, Tuğrul; Doğrudan Yabancı Yatırımların Tarihsel Gelişimi Çerçevesinde Yatırımların Geliştirilmesinin Etkin Kurumsal
80
Yapılanmaları, T.C. Başbakanlık Dış Ticaret Müsteşarlığı İhracatı Geliştirme
Etüd Merkezi, Uzmanlık Tezi, Ankara 2004 GRAHL, John, LYSANDROU, Photis; “Sand in the Whells or Spanner in
the Works? The Tobin Tax and Global Finance”, Cambridge Journal of Economics, Volume 27, No 4, 2003 GRAM, Harvey; “Comment on Capacity Utilization, Foreign Portfolio
Investment and International Debts and Deficits”, Review of Political Economy, Volume 14, Number 3, 2002
Hazine Dergisi, Cumhuriyetin 80. Yılı Özel Sayısı
IMF, Global Financial Stability Report, April 2007
IMF, Global Financial Stability Report, October 2007
IMF, World Economic Outlook, October 2007
Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, October 2007
İNSEL, Aysu, SUNGUR, Nesrin; “Sermaye Akımlarının Temel
Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği–1989: III-
1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003
KULA, Ferit; “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye
Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cilt 4, Sayı 2, 2003
Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği Aylık Bülten, Kasım 2003
81
OECD, The Implications Of Alternative Investment Vehicles For Corporate Governance: A Synthesis Of Research About Private Equity Firms And “Activist Hedge Funds”, July 2007
ÖZGEN, Ferhat Başkan; Globalleşme Sürecinde Gelişmekte Olan Ülkelerde Finans Piyasaları, Ege Maliye Bölümleri Araştırma Görevlileri
Sempozyumu, Dokuz Eylül Üniversitesi, İzmir 1998
SAĞLAMER, Erdem; Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül
Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek
Lisans Tezi, İzmir 2003
SARAÇOĞLU, Fatih, ŞAHAN, Özgür; “Tobin Vergisi ve Türkiye’de
AKLAN, Nejla Adanur; Uluslararası Sermaye Akımları: Etkileri; Sterilizasyon Politikaları ve Değişen Yapısı http://sbe.balikesir.edu.tr/dergi/edergi/c5s7/makale/c5s7m3.pdf
GÖKKAYA, Murat; Sıcak Para Olgusunun Ülke Ekonomileri Üzerindeki Etkileri Açısından Tobin Vergisinin İncelenmesi http://www.geocities.com/vergilendirme/sicakpara.doc
Hedgeweek Special Report, January 2008
www.hedgeweek.com
İNANDIM, Şeyda; Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri İle Reel Döviz Kuru Etkileşimi: Türkiye Örneği http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURKCE/tezler/seydainandim.pdf
KAPLAN, Ersin; Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm
KAR, Muhsin, KARA, Mehmet Akif; Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler