Faculté des sciences de l’administration ETE 2004 LA COMMUNICATION FINANCIERE DES FIRMES CANADIENNES D’ASSURANCE DE PERSONNES INSCRITES EN BOURSE Essai rédigé par Marie-Pascale KOFFI pour le grade de MBA-Finance Directeur : Gilles BERNIER, Ph.D., Professeur titulaire, Titulaire de la Chaire en assurance L’Industrielle-Alliance, Université Laval Lecteur : Jacques CARRIERE, Maîtrise en économie, Vice-président, Relations avec les investisseurs, Groupe Industrielle Alliance
87
Embed
Faculté des sciences de l’administration ETE 2004...L’Industrielle-Alliance, Université Laval Lecteur : Jacques CARRIERE, Maîtrise en économie, Vice-président, Relations avec
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 35 -
II. 1. La communication financière
1.1 Fondements, modèles et systèmes standards
a) Objectifs et problématiques autour de la communication financière
La communication financière constitue un aspect crucial et déterminant dans la vie d’une
firme. En ce sens qu’elle donne le reflet des activités, des stratégies et de l’évolution de celle-ci.
Dans un marché où la satisfaction des actionnaires est au centre des préoccupations du management,
la communication financière vers ces investisseurs devient un élément fondamental de la stratégie.
Cependant, malgré les contraintes réglementaires imposées aux sociétés publiques en terme
d’information, il existe de fortes disparités dans la qualité et la clarté des informations transmises.
Or, la communication reste un élément clé de la performance d’un titre. La perception d’un titre
résulte d’une part de la ‘catégorisation’ imposée par les stratégies d’investissement des grands
institutionnels, et d’autre part de la politique de communication menée par la société. Selon la
théorie, les enjeux de toute stratégie de communication sont principalement de réduire l’asymétrie de
l’information entre les gestionnaires et actionnaires, analystes et le marché. Ils sont également de
donner une appréciation plus juste de la valeur intrinsèque de la firme afin de faciliter les levées de
fonds et d’éviter les prises de contrôle.
Les moyens de communiquer avec les diverses parties prenantes sont d’ordre comptable et
non comptable. Pour le premier groupe, les rapports annuels et trimestriels constituent les moyens
les plus courants et contiennent outre les standards comptables, des estimations sur la performance
future et les stratégies de la firme. Cependant, comme nous l’aborderons plus loin, ils souffrent d’un
manque de crédibilité et de clarté, ne répondant pas souvent aux besoins des investisseurs. De ce fait,
des moyens non comptables sont recommandés tels que les meetings avec les analystes, l’utilisation
de politiques financières (rachat d’actions, politique de dividende, hedging…). Ils constituent des
signaux coûteux qui ont pour but de signaler l’optimisme des gestionnaires à propos des
performances futures de la firme18.
18 Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”, chapitre 12
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 36 -
Dans le secteur de l’assurance de personnes, la valeur intrinsèque est apparue ces dernières années
comme un moyen d’améliorer la communication financière du secteur vers les actionnaires. Cette
mesure est élaborée dans le souci d’apporter plus de transparence et de clarté dans l’information
financière. L’ ‘Embedded Value’ estime la valeur économique d’une compagnie d’assurance de
personnes sans tenir compte de la valeur des ventes futures et permet aux investisseurs de voir
comment sa valeur au marché est représentée par les forces du marché versus comment elle est basée
sur les anticipations de croissance. Un nombre croissant d’assureurs de personnes en Amérique du
nord commence à intégrer l’ ‘Embedded Value’ comme un instrument privilégié de mesure de
performance interne.
Plusieurs problématiques entourent la question de la communication financière des firmes en
général. Nous en retiendrons deux, la première est liée à la diffusion et à la rétention de
l’information par les sociétés et la seconde est relative à la fiabilité de l’information comptable et
financière.
▪ La définition d’une politique optimale de diffusion de l’information par les firmes comporte
divers aspects. De nombreux travaux étudiant les relations entre managers et actionnaires visent
à établir un système de communication efficace entre les différents acteurs de la vie de
l’entreprise. C’est le cas notamment du modèle de signalling (Ross-1977, Bhattacharya-1979). Il
s’agit le plus souvent dans cette approche de définir des variables financières significatives
permettant de transmettre au marché, des informations sur la situation de l’entreprise.
L’approche montre aussi que lorsqu’il y a rétention de l’information, les investisseurs réagissent
comme s’il s’agissait d’une mauvaise nouvelle et la valeur au marché de la firme diminue alors
plus fortement que si l’information avait été diffusée. A cet égard, nous citerons les conclusions
de l’étude menée par le CREFIGE (groupe de recherche en gestion financière et en économie des
entreprises) de l’université de Nancy II en France. Les recherches qui portaient sur l’impact de la
diffusion complète ou partielle de l’information financière, concluent que la politique optimale
de diffusion de l’information dépend de la qualité du signal et de son coût de diffusion.
Lorsque celui-ci est constant, il existe un seuil au-delà duquel la publication est optimale.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 37 -
De plus, si le coût marginal de diffusion est faible il est optimal d’adopter une politique de
diffusion complète et s’il est important, la politique optimale consiste à publier les ‘très bonnes’
et les ‘très mauvaises’ nouvelles. Il existe donc un certain nombre de situations dans lesquelles la
rétention d’information constitue la meilleure décision à prendre pour le manager dont l’objectif
est de maximiser la valeur au marché de la firme.
▪ La communication financière est essentiellement basée sur l’information comptable dont la
prise en compte affecte de manière importante les rendements boursiers des sociétés publiques.
La flexibilité et le caractère discrétionnaire de l’établissement des comptes par le biais de
techniques comptables ‘créatives ou imaginatives’ conduisent à une gestion opportuniste de
l’information qui ont un impact informationnel, informel notable auprès des investisseurs. Dans
une perspective informationnelle, la production comptable, la formation opportuniste des
résultats et de leur mode de présentation au public peuvent représenter un dispositif permettant
d’influencer ou de guider favorablement les anticipations des investisseurs vers l’augmentation
des performances boursières visées.
Cette comptabilité ‘créative’ est basée sur les innovations de l’ingénierie juridique et financière.
Les conséquences de telles actions sont que l’interaction communication financière, chiffres
comptables, souffre de la manipulation du contenu informatif. Ce type de comptabilité représente
un signal sur les perspectives futures et la qualité du management. Bien que ce signal soit
coûteux, (audit des comptes) il n’en demeure pas moins biaisé et favorise l’asymétrie
informationnelle. On pourrait dire alors que ‘l’information tue l’information’19.
19 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 38 -
b) Modèles et systèmes standards
En dehors de la législation fédérale ou provinciale en matière de conception et de divulgation de
l’information financière, d’autres organismes participent à l’élaboration et à la promotion de règles
en matière de communication financière.
C’est le cas du groupe TSX (‘Toronto Stock Exchange’ et ‘TSX Venture Exchange’) qui propose
des politiques concernant l’information financière divulguée par les compagnies publiques inscrites
à son établissement.
L’organisme dont nous retiendrons ici les standards et modèle en matière de politique de divulgation
de l’information financière est l’Institut Canadien des Relations avec les Investisseurs (CIRI). Cet
organisme professionnel à but non lucratif est chargé, entre autres, de développer les pratiques de
relations avec la corporation, les investisseurs et les communautés financières pour ses membres.
Notre choix pour le CIRI a été guidé par le fait que la plupart des compagnies d’assurance de
personnes ont adhéré à cet organisme à travers leurs responsables des relations avec les
investisseurs. De plus, les propositions du CIRI en matière de divulgation de l’information
financières dérivent des règles en vigueur et des politiques d’entités tel que le groupe TSX.
A partir des standards et du modèle proposés par le CIRI, les compagnies membres élaborent leurs
propres règles adaptées à leur secteur (dans le cas d’espèce, l’assurance de personnes), à leurs
stratégies et à leurs spécificités.
Nous avons ciblé quelques points quant aux standards proposés par le CIRI. Il s’agit de la
détermination de l’information qui devrait faire l’objet de divulgation (‘material information’). A ce
sujet, l’Institut suggère de mettre sur pied en interne des critères et des procédures de détermination
de l’information matérielle, confidentielle ou compétitive dans le respect de la législation et des
règles déontologiques. Celle-ci, en effet impose aux compagnies de divulguer de l’information sur
les changements de leurs affaires, leurs opérations et de leur capital.
Après avoir décidé quelle information est matérielle, la phase de divulgation peut être amorcée.
A ce niveau, le CIRI encourage l’utilisation d’une large gamme de moyens techniques, afin
d’atteindre un public le plus large possible (vidéoconférences, sites web, emails, banques de
données…). Il ne
faudrait pas cependant les substituer aux moyens plus traditionnels (communiqués dans la presse,
rencontres…).
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 39 -
La divulgation auprès des groupes cibles tels que les investisseurs, les analystes et les médias doit
être rigoureusement préparée, pour éviter de divulguer de l’information non publique ou de discuter
sur la pertinence de l’information matérielle.
Les firmes devraient pouvoir observer des périodes de silence (‘quiet period’) pendant lesquelles
aucune information matérielle ne serait rendue publique.
Le modèle de divulgation proposé par l’Institut canadien des relations avec les investisseurs,
présente des points qui décrivent le processus de divulgation de l’information financière dans son
ensemble. Le modèle reprend les standards proposés et donne des directives pour réaliser chacun des
points proposés. Pour la compagnie qui adopte un tel modèle, le CIRI suggère qu’il soit revu par un
cabinet conseil, approuvé par le conseil d’administration et communiqué aux employés.
Le modèle est composé des éléments suivants :
▪ Définir les objectifs et la portée de la politique de divulgation. Son objectif étant que la
communication avec la communauté des investisseurs soit opportune, factuelle et précise; de
plus cette communication se doit d’être largement accessible selon les principes légaux et la
législation.
▪ Mettre en place un comité chargé de la politique de divulgation de la firme. Ce comité
devrait intégrer le responsable exécutif (CEO), financier (CFO), celui des relations avec les
investisseurs (IRO), le conseiller général et le secrétaire corporatif.
▪ Définir les principes de divulgation de l’information matérielle, selon les règles de la
bourse.
▪ Etablir des ‘blackout periods’ et des restrictions en matière de divulgation et d'utilisation
de l’information matérielle ou confidentielle par les employés et les initiés de la compagnie.
▪ Maintenir la confidentialité de toute information considérée comme telle.
▪ Désigner des porte-parole de la compagnie qui seront chargés de communiquer au nom
de la compagnie. Les plus probables devraient être le CEO, le CFO et le IRO.
▪ Réaliser et faire approuver des communiqués de presse afin de divulguer de l’information
matérielle, via des canaux nationaux et reconnus.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 40 -
▪ Mettre en œuvre des vidéoconférences pour la présentation des résultats trimestriels et les
développements corporatifs majeurs. Celles-ci doivent être accessibles simultanément par
toutes les parties intéressées.
▪ Gérer les rumeurs par la politique du ‘no comment’.
▪ Rationaliser la communication entre les analystes, les investisseurs et les médias.
▪ Examiner les rapports des analystes et leurs modèles sans les confirmer ou les infirmer et
ne pas chercher à influencer les opinions des analystes selon les intérêts de la compagnie.
▪ Limiter la distribution et les références aux rapports des analystes.
▪ Divulguer de l’information prévisionnelle via des rapports périodiques, des conférences,
des annonces…
▪ S’assurer que l’information diffusée par les analystes est conforme aux anticipations de la
firme, sinon publier par communiqué l’information concernée.
▪ Observer des ‘quiet periods’ avant les annonces trimestrielles des bénéfices ou lorsque
des changements matériels sont imminents.
▪ Conserver toute l’information rendue publique à propos de la compagnie ainsi que tous
les supports, pour une période de cinq ans. Ce sont entre autres, les notes et les transcriptions
des vidéoconférences et des conversations téléphoniques, les rapports annuels et
trimestriels…
▪ Assurer la responsabilité de la firme vis-à-vis des communications électroniques. Cette
action passe par la mise à jour du site web, la qualité de l’information fournie (information
complète, actualisée) et le respect des lois en vigueur.
▪ Former et sensibiliser le personnel, le conseil d’administration et les porte-parole de la
firme sur l’importance de la politique de divulgation. Concevoir et appliquer des actions
disciplinaires, en cas de non respect des règles de la politique de divulgation.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 41 -
1.2 Les attentes du marché financier et les autres spécificités du secteur canadien de
l’assurance de personnes
a) Les investisseurs
Selon la théorie financière, l’objectif poursuivi par l’acheteur d’actifs financiers se réfère à la
motivation économique de tout acte d’investir. Celle-ci consiste concrètement à consentir
présentement à une dépense, en vue d’un accroissement de patrimoine espéré dans le futur. De toutes
les stratégies d’investissement, la meilleure est celle qui maximisera la fortune finale de
l’investisseur, l’horizon économique de l’opération ayant été préalablement défini. En pratique,
l’objectif final de l’investisseur consiste à maximiser l’accroissement de la fortune initiale, quelques
soient les modalités de cet accroissement. L’accroissement est appelé le ‘Return On Investment’
(ROI) et dépend du rendement de l’actif financier, de son prix au marché et du revenu liquide attaché
à la détention de l’actif. En se référant donc à la théorie, on peut déduire que les variables
fondamentales auxquelles s’attachent les investisseurs sont liées aux performances des firmes. A ce
niveau, les items sur la base desquels le marché évalue et détermine ses anticipations sont : le
bénéfice, les taux de croissance, le rendement, la valeur au livre, les cash flows, le dividende et les
volumes transigés. Ces mesures surtout comptables, sont caractérisées par un horizon de court terme
et accessibles à tous.
Cette situation pourrait traduire une certaine ‘myopie’ du marché qui focaliserait sur les
performances de court terme et ainsi pénaliserait les firmes, en particulier celles du secteur de
l’assurance de personnes. Toutefois, de plus en plus d’investisseurs (surtout les investisseurs
institutionnels) réclament des précisions sur les stratégies d’affaire, les acquisitions et fusions, les
méthodes comptables, la politique de dividendes et celle des options allouées aux dirigeants. Les
investisseurs institutionnels bénéficient de moyens plus sophistiqués que l’investisseur individuel,
pour traiter et utiliser cette information publique afin d’en tirer profit. Par exemple, ils savent que ce
ne sont pas les profits en soi des compagnies qui importent, mais bien les profits déclarés qui
dépassent les attentes des analystes. Les investisseurs institutionnels font également l’objet de soins
particuliers de la part des firmes qui ont tendance à satisfaire de façon prioritaire les besoins en
information de ces gros investisseurs.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 42 -
b) Les analystes
Le rôle des analystes financiers au sein du marché des capitaux est d’analyser la situation des
sociétés inscrites en bourse, d’établir des prix cibles et d’émettre des recommandations. Les
analystes ont donc besoin de plus que l’information comptable standard divulguée par les firmes,
même s’ils disposent d’un arsenal technologique de pointe pour modéliser, analyser et contrôler
l’information fournie afin d’assumer pleinement leur rôle. Avec la démutualisation, leurs besoins se
sont renforcés car le secteur de l’assurance de personnes est mal connu et paraît inaccessible au reste
des actuaires et autres spécialistes du secteur. Les analystes sont confrontés à des difficultés pour
établir des prévisions, arbitrer, trouver les valeurs ou les secteurs porteurs et articuler le court terme
et le long terme. Leurs analyses portent avant tout sur la qualité des fondamentaux financiers, tels
que les cash-flows, la rentabilité, l’endettement… Toutefois, les analystes observent avec attention
les caractéristiques du secteur en termes de stabilité ou de sécurité financière. Ils analysent
également la qualité du positionnement, de la stratégie et des choix de développement des firmes.
Sur le fond de manière générale, il existe un besoin de renforcement de l’information qualitative qui
devrait apporter de la profondeur aux éléments chiffrés, via ‘le sentiment’ et ‘le point de vue’ des
dirigeants. Cela signifie concrètement plus de détails, de décompositions et d’exhaustivité dans les
chiffres et éléments fournis par zones géographiques, segment d’activité. Les analystes attendent
plus de publications d’objectifs chiffrés (chiffres d’affaires, bénéfices…) avec si nécessaire des
réajustements en cours de période et aussi une information plus régulière, plus fréquente et plus
réactive tirant parti des nouvelles technologies.
Sur la forme, les professionnels des marchés financiers attendent plus de réactivité et de régularité
dans l’information divulguée par les firmes.
Pour ce qui est des canaux, cela passe par une utilisation plus poussée des nouvelles technologies
(site Internet, e-mail, conference-call…) celles-ci pouvant permettre outre la diffusion rapide des
communiqués de presse, l’accès à un historique plus large des documents. Cette situation ne devrait
pas occulter les contacts directs (one-to-one, réunions d’analystes…), plus ‘établis’, dont il serait
souhaitable qu’ils s’intensifient.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 43 -
c) Les nouveaux enjeux
L’un des enjeux majeur de la communication financière des sociétés d’assurance de personnes ces
dernières années est la transparence. Les récents scandales financiers (Enron, Worldcom…) ont
exacerbé le désir de la communauté financière en matière de transparence financière. Dans le
domaine de l’assurance de personnes, l’absence de standards comptables au plan international rend
difficile les comparaisons géographiques des performances. La nature de long terme de cette activité
constitue des challenges supplémentaires et la plupart des compagnies du secteur font face à une
incompréhension de la valeur de leur firme et de leur affaire de la part des investisseurs et des
analystes.
La transparence financière devrait constituer une solution à cette incompréhension et permettre une
meilleure évaluation des firmes d’assurance de personnes. En effet, elle rend l’information divulguée
consistante et suffisamment détaillée pour refléter les anticipations et les conditions courantes et
futures de la compagnie. Un élément de base de la transparence est la compréhension qui s’étend
aux méthodes utilisées par la compagnie pour rapporter ses résultats. Ces méthodes devraient être
bien comprises et acceptées du marché. Pour atteindre une transparence complète, les compagnies
ont à communiquer aussi sur les inducteurs de valeur et les risques associés à ces éléments20.
Pour ce qui est de la création de valeur actionnariale, le secteur de l’assurance de personnes a
innové ces dernières années avec le développement et le calcul de l’ ‘Embedded Value’. Même s’il
n’y a aucune obligation légale ou réglementaire prévoyant une communication particulière de cette
valeur actionnariale, toutes les firmes démutualisées ont choisi de la divulguer. Pour attirer les
investisseurs à long terme et assurer un meilleur suivi du titre par les analystes, les firmes devraient
passer d'une attitude réactive à une attitude proactive, anticiper en proposant régulièrement l'accès à
un ensemble d'indicateurs et d’informations. Mais l'enjeu est plus large : les investisseurs se
déterminant désormais plus en fonction des perspectives de développement des entreprises que de
leurs seuls résultats historiques, la communication des entreprises se doit d'intégrer des critères non
financiers qui contribuent à sa création de valeur (stratégies, gouvernement d'entreprise...).
20 Guinn. P, 2002, “Investors are demanding more Transparent Financial Reporting from insurers…but companies will benefit too”, Tillinghast-Towers Perrin, July
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 44 -
Ces éléments constituent des outils propres à réduire l'écart entre les attentes du marché et les
informations traditionnelles transmis par les entreprises, pour élaborer avec elles une véritable
communication globale.
En effet, si les indicateurs financiers et comptables classiques sont bien utilisés, en revanche, il reste
beaucoup de progrès à faire en matière d'indicateurs non financiers.
Il existe des moyens pour faire converger le plus possible les points de vue du marché et de la firme
et pour alerter la communauté financière dès qu’il risque d’y avoir un écart entre ce qui est prévu ou
attendu et ce qui va arriver.
▪ Identification des situations pouvant nécessiter un avertissement sur les résultats
▪ Clarification des différences entre les objectifs chiffrés et les prévisions des analystes
▪ Identification des opinions, attentes et besoins du marché
▪ Amélioration et enrichissement de l’information périodique, notamment par des éléments
qualitatifs
▪ Une plus grande formalisation des relations des firmes avec le marché
▪ Égalité d’accès à l’information
▪ Formalisation / mise en œuvre d’un plan de communication structuré
▪ Révision du système des ‘quiet periods’
▪ Divulgation d’une information plus détaillée, avec une meilleure prise en compte de
l’évolution du contexte (révisions, avertissements sur résultats…)
▪ Information tournée vers l’avenir (stratégie, perspectives…)
Les attentes de la communauté financière vis-à-vis de la communication des firmes d’assurance de
personnes, ont évolué du fait des récents bouleversements dans l’environnement économique
mondial et de la démutualisation. Ces attentes se font plus exigeantes et plus précises. Désormais, les
simples résultats comptables, financiers de même que les canaux de divulgation traditionnels, ne
suffisent plus. Le marché attend plus de clarté, de sécurité et de transparence dans l’information
fournie par les firmes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 45 -
d) Les politiques canadiennes de gouvernance d’entreprises
Les politiques de gouvernance d’entreprises visent à protéger les droits des actionnaires, à
maximiser avec le temps la valeur pour ceux-ci et à favoriser la présence d’entreprises fortes,
dynamiques et prospères dans l’économie. Un des défis sous-jacent au concept de gouvernance
consiste à faire converger les intérêts des actionnaires et ceux des dirigeants. Au Canada, les lignes
directrices de la gouvernance d’entreprises, adoptées par la bourse de Toronto sont en vigueur depuis
1995.
Dans le cadre de notre essai, les politiques de gouvernance et les recommandations faites à ce
sujet, nous intéressent en ce sens que certaines ont un lien direct avec la communication financière et
les firmes d’assurance de personnes :
Premièrement, depuis leur mise en vigueur, les sociétés démutualisées ont adopté la plupart
des lignes directrices des politiques de régie d’entreprises.
Deuxièmement, la communication externe des firmes et les responsabilités autour de la
validité et la fiabilité de l’information financière, font partie des politiques de la gouvernance
d’entreprises.
A cet effet, les politiques en matière de communication stipulent que tous les conseils
d’administration devraient définir au sein de l’entreprise, des politiques approuvées en matière de
communication. Ces politiques devraient au minimum :
▪ Etablir des lignes directrices propres à garantir la publication de l’information en temps
opportune et d’une façon non sélective ;
▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour l’établissement et la
surveillance de canaux de communication électronique
▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour la publication de
l’information importante au sein et à l’extérieur de l’entreprise
▪ Proposer des lignes directrices et une répartition des responsabilités pour les communications
en cas de crise.
Suivant les lignes directrices des politiques de gouvernance, des recommandations ont été faites afin
d’améliorer la régie des entreprises sur le thème de la qualité et de la fiabilité de l’information
divulguée par les firmes. Entre autres celles exprimées par le comité mixte sur la gouvernance
d’entreprise en 2001 :
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 46 -
▪ Les comités de vérification doivent être composés exclusivement d’administrateurs
externes qui soient non apparentés.
▪ Les membres de ces comités devraient avoir des compétences financières et qu’au moins
un des membres ait une expertise en comptabilité ou une expertise financière connexe.
▪ La charte du comité de vérification doit exiger au minimum avant la communication de
toute information, que le comité étudie et recommande l’approbation des états financiers
annuels et des documents connexes (notices annuelles…) ; des états financiers trimestriels et
des documents connexes (communiqués de presse…) ; des autres documents qui doivent être
communiqués et qui renferment de l’information financière ayant une incidence sur les
résultats financiers trimestriels ou annuels.
▪ Le comité de vérification doit requérir du vérificateur externe qu’il examine les états
financiers trimestriels et les documents connexes, notamment les communiqués de presse.
Malgré les bonnes intentions des politiques de gouvernance d’entreprise, certains faits tendent à
démontrer qu’elles ne sont point le garant du succès d’une entreprise. Il existerait donc des
paradoxes à la régie d’entreprise21.
Exemple : Deux professeurs de l’UQAM (Québec), Yvan Allaire et Mihaela Firsirotu ont
relevé que les entreprises qui se classent dans le peloton de queue des entreprises canadiennes
les moins exemplaires en termes de régie d’entreprise ont réalisé des rendements boursiers,
nettement supérieurs à ceux des firmes qui se trouvent dans le peloton de tête.
Dans tous les cas, les firmes d’assurance de personnes inscrites en bourse s’attèlent à améliorer leur
image et à s’intégrer pleinement dans le marché, par le biais de la mise en œuvre des politiques de
régie d’entreprise et le développement de leur communication en direction du marché.
21 www.orientationfinance.com/accueil/Chroniques
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 47 -
e) Les spécificités du secteur canadien d’assurance de personnes
Dans cette section, nous établissons en premier lieu une comparaison des normes comptables
utilisées au Canada, avec celles du secteur américain d’assurance de personnes. Les spécificités que
nous présenterons en second lieu, sont surtout reliées aux caractéristiques générales de l’investisseur
canadien, plus spécifiquement québécois.
Les principes comptables généralement reconnus (GAAP) par les compagnies canadiennes
d’assurance de personnes sont une combinaison de transactions cash et d’ajustements faits à travers
les réserves actuarielles. La comptabilité canadienne pour les firmes d’assurance de personnes
présente les caractéristiques suivantes qui la différentient de celle des Etats-Unis 22:
▪ La méthode canadienne de traitement des réserves, le ‘Policy Premium Method’ (PPM)
reporte tous les profits ou pertes sur la police d’assurance au moment de la vente. Ce type de
traitement diffère significativement du ‘US actuarial reserving’ qui tente de générer un flux
régulier de revenus sur la durée de vie de la police.
▪ La méthode canadienne de révision des hypothèses de mortalité, d’intérêt, de morbidité… est
annuelle afin de donner une meilleure estimation. A contrario, des hypothèses américaines qui
restent fixes à partir de la vente de la police à moins que les fondamentaux ne se détériorent au
point où ils diffèrent significativement de ces hypothèses.
▪ Les biens immobiliers sous les hypothèses du US GAAP sont reportés comme des coûts de
dépréciation, alors que celles des Canadian GAAP requièrent que les biens immobiliers soient
ajustés à la valeur du marché.
▪ Le US GAAP applique un ‘spread’ au traitement des revenus pour les annuités, tandis que le
Canadian GAAP enregistre le total des primes comme des recettes. Comparativement, les
recettes sous le Canadian GAAP sont surévaluées.
En marge de ces différences, notons aussi que le US GAAP et le Canadian GAAP génèrent des
bénéfices par action différents.
22 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 48 -
Selon un sondage mené sur le comportement des détenteurs de valeurs mobilières au Québec,
les représentants de courtiers et les employés d’institutions financières constituent les principales
sources d’information des investisseurs en quête de conseils financiers. Plusieurs d’entre eux se
réfèrent à un ami ou un parent ou se considèrent eux-mêmes, par des recherches ou des lectures
personnelles, leur première source d’information. Enfin une minorité se renseigne auprès de
conseillers en valeurs, agents d’assurance, comptables, avocats ou notaires. La plupart des porteurs
de valeurs mobilières effectuent leurs opérations par rencontres ou conversations téléphoniques avec
un représentant en valeurs mobilières, 5% font leurs opérations sur Internet et 2% utilisent tantôt l’un
tantôt l’autre. En ce qui concerne le degré d’ouverture face au risque, on peut retenir que les
investisseurs les plus portés à assumer un risque substantiel sont les hommes, les plus scolarisés, les
personnes dont le revenu est supérieur à 60 000$, la génération X et les détenteurs d’actions23.
23 www.strategis.com
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 49 -
II. 2. La conception d’un modèle ‘idéal’ de communication financière
2.1. Le modèle ‘idéal’ de communication financière pour le secteur canadien d’assurance
de personnes
a) Fondamentaux et caractéristiques
La notion d’efficience des marchés des capitaux est un élément important dans la poursuite
de nos réflexions sur la communication financière des sociétés canadiennes d’assurance de
personnes, inscrites en bourse. Plus particulièrement, le type d’efficience qui nous concerne est
l’efficience informationnelle et les tests semi-forts24. Dans la conception la plus étroite de
l’hypothèse d’efficience informationnelle (Fama, 1965-1970) énonçait que «dans un marché
efficient, les prix s’ajustent instantanément et exactement à tout information nouvelle». A présent,
les académistes se mettent d’accord pour admettre que les prix reflètent l’information jusqu’au point
où le bénéfice marginal lié au fait d’agir sur la base d’information n’excèdent pas les coûts
marginaux d’information et de transaction (Jensen, 1978).
L’information divulguée par les firmes d’assurance de personnes par le biais de la
communication qu’elles entretiennent avec le marché et les analystes, constitue une information
publique qui peut faire l’objet d’études évènementielles dans le cadre des tests de la forme semi-
forte. Ces tests consistent à analyser les processus d’ajustement des prix à toute espèce d’information
publique, telles que celles contenue dans les rapports annuels, les prospectus émises par les firmes et
toute sorte d’information relative au secteur de l’assurance de personnes ou à l’économie entière.
Ces études évènementielles permettent de vérifier et mesurer la vitesse d’ajustement des cours
boursiers à l’information publique, mais aussi l’influence des recommandations des analystes et
agences de notation sur les prix des titres. . Une conclusion globale aux tests de l’hypothèse
d’efficience est la suivante : «même si le marché n’est pas efficient à tout moment, ni pour tous les
opérateurs, l’attitude la plus sage consiste à parier sur l’efficience du marché » (Cobbaut p.326-327).
C’est sur la base de cette conclusion et de l’hypothèse de rationalité des agents économiques que
nous définirons le cadre théorique du modèle ‘idéal’ de communication financière.
24 Fama, 1970
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 50 -
Damodaran, dans « Corporate Finance : Theory And Practice » au chapitre 16, donne les principales
leçons de l’efficience informationnelle en finance corporative. Certaines de ces leçons portant entre
autres sur la vitesse d’ajustement des cours boursiers à de l’information nouvelle ont retenues notre
attention :
▪ Les firmes peuvent manipuler l’information et duper quelques investisseurs tout le temps,
tous les investisseurs quelques fois mais pas tous les investisseurs tout le temps.
▪ Les firmes feraient mieux de révéler les mauvaises nouvelles immédiatement que de tenter de
les différer ou de les supprimer.
▪ Les sociétés ont tendance à sous-estimer la capacité des marchés financiers à assimiler, traiter
et réagir face à l’information complexe.
Tout système de communication est constitué selon un schéma standard qui peut être plus ou moins
complexe. Cependant, les éléments de base peuvent être résumés ainsi, si l’on suppose un
environnement efficient et des acteurs réceptifs :
Schéma 5 :
EMETTEUR :
Envoi du message
RECEPTEUR :
Feed-back MESSAGE
CANAUX
CANAUX
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 51 -
Dans cette section, nous nous limiterons à l’émetteur, le récepteur et les canaux de diffusion
de l’information. Le message constitué par l’information financière sera abordé dans la section
suivante, car il bénéficie d’une attention particulière. En effet, il est situé au cœur même du système
comme nous le montre le schéma 5.
▪ Les émetteurs de l’information financière : Les sociétés d’assurance de personnes dans
leur ensemble constituent ce premier groupe d’intervenants car l’activité de tout agent de la
firme a des répercussions sur sa valeur. Plus spécifiquement, ce sont les actuaires, les
services comptable et financier et donc le management de la firme, qui a la responsabilité
d’émettre l’information. Cette tâche doit être complétée par celle des contrôleurs qui
valident les comptes individuels et consolidés, ainsi que tout autre type d'information de
nature intermédiaire ou prévisionnelle. A cet égard, le législateur et les politiques de régie
d’entreprises recommandent un ensemble de lignes directrices pour garantir la fiabilité de
l’information et le respect des intérêts des actionnaires.
▪ Les canaux de diffusion de l’information : Ils sont essentiels dans l’acheminement du
message divulgué par la firme et leur forme peut influencer la perception de celui-ci auprès
du récepteur. Le développement des nouvelles technologies de l’information a permis
l’intégration de moyens plus rapides (Internet, courriels…). En outre, les attentes de
récepteurs sont portées vers une diversification des canaux traditionnels (rapports annuels,
trimestriels, communiqués de presse…) et une intensification de l’utilisation des moyens
plus ‘personnels’ et plus accessibles (rencontres individuelles, de groupes, conférences
téléphoniques…)
▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information financière : pour les sociétés d’assurance
de personnes, ce sont les investisseurs, les analystes, les législateurs et les agences de
notation. Les besoins et attentes de ces divers groupes diffèrent selon leurs objectifs et leurs
fonctions, cependant tous restent unanimes en ce qui concerne un besoin de clarté et de
transparence dans l’information divulguée par les firmes du secteur. De plus, les besoins ont
évolués vers une information pas seulement financière (stratégies, fusions, acquisitions…)
qui permettrait de mieux évaluer et comprendre l’évolution des firmes du secteur de
l’assurance de personnes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 52 -
L’information financière qui est divulguée par les firmes d’assurance de personnes au Canada,
devrait concerner en plus des données sur le bénéfice et les opérations courantes, de l’information
claire et détaillée sur l’origine de ces bénéfices. D’autres aspects telles que les réserves actuarielles
et les méthodes du Canadian GAAP adopté par ces firmes devraient faire l’objet d’éclaircissement et
de divulgation aux investisseurs. L’information financière si elle fait l’objet d’une stratégie en
direction de l’extérieur de la firme, gagnerait à être diffusée vers des partenaires plus directs (clients,
distributeurs). En effet, leurs actions ont un impact non négligeable sur la création de la valeur et le
fonctionnement de la firme. Idéalement, les entreprises du secteur de l’assurance de personnes
devraient tendre vers un système comptable harmonisé et international pour faciliter les
comparaisons et les expansions géographiques. L’information financière divulguée par les firmes
d’assurance de personnes pourrait présenter les caractéristiques suivantes25 :
▪ Une information financière ciblée : Les informations comptable, actuarielle et financière
devraient céder la place à un langage plus accessible et adapté aux divers récepteurs
(investisseurs, analystes, agences de notation). Toutefois, il ne s’agit pas de discriminer entre
ces différents groupes et de les traiter inégalement face à l’information diffusée.
▪ Une information harmonisée : Les firmes du secteur devraient s’entendre sur une forme
harmonisée de présentation et des vecteurs de leurs résultats financiers (calcul et divulgation
de la valeur intrinsèque, résultats des politiques de gestion des risques …). La différentiation
viendrait alors du fait des initiatives individuelles et volontaires de divulgation
d’informations financières jugées utiles, de la part de chacune des firmes.
▪ Une information pertinente et transparente : La lecture de cette information doit refléter
une image réelle et fidèle de l’entreprise, de ses activités et de ses perspectives. La pertinence
proviendrait de la nature ou de l’importance de l’information, car elle permettrait à
l’utilisateur de corriger ou de confirmer ses anticipations. Il s’agirait de faciliter la prise de
décisions d’investissements appropriées tant sur le passé, le présent que sur le futur de la
firme.
25 CIRI, 2003, “Standards and Guidance for Disclosure and Model Disclosure Policy”, March.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 53 -
Même si l’objectif des stratégies de communication des firmes est de divulguer une
information répondant le plus aux besoins des utilisateurs, il reste que les dirigeants se trouvent dans
une situation délicate : celle de communiquer toute l’information financière ou d’adopter le silence.
Concrètement, le problème peut être géré en adoptant des mécanismes internes pour déterminer
l’information qui doit faire l’objet de diffusion en accord avec la législation, les lois du marché et les
besoins de transparence des investisseurs. De plus, la politique de divulgation devrait évoluer avec
les besoins et la capacité du marché à intégrer l’information.
Un modèle ‘idéal’ qui répondrait aux caractéristiques et hypothèses précitées pourrait intégrer les
éléments clés suivants :
▪ Etablir une démarche d'élaboration d'une stratégie de communication et analyser les
processus de décisions ainsi que le type d’information à divulguer.
▪ Identifier les besoins spécifiques des publics cibles de la communication et les canaux les
plus appropriés à chacune de ces cibles. Cette démarche devra faire l’objet d’actualisation
régulière selon l’évolution des marchés et de l’économie.
▪ Mettre à contribution l’ensemble des employés et des partenaires de la firme dans le
processus de communication.
▪ Désigner des compétences internes et externes (cabinets d’audit, de consultance en
communication) qui assureront les activités d’élaboration, de gestion et d’évaluation de la
stratégie de communication de la firme.
▪ Mettre en place un processus de gestion des problématiques telles que les crises, la
réputation de la firme…
▪ Intégrer les nouvelles technologies de l'information et de communication dans le
processus de diffusion de l’information via Internet, Intranet, les bases de données…
▪ Pratiquer la fidélisation et la communication directe, avec les différentes parties
prenantes.
▪ Faire le suivi et mesurer l’impact, l'efficacité de la stratégie de communication
▪ Mondialiser la communication en exploitant des circuits externes de diffusion et en
favorisant des alliances stratégiques avec des firmes étrangères.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 54 -
b) Présentation du modèle ‘idéal’ de communication financière26
Schéma 6
26 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1
FIRME :
Management
Partenaires :
Employés Clients,
Distributeurs (courtiers…)
Législateurs
Partenaires
étrangers
Investisseurs
individuels
Investisseurs
institutionnels
Rapports annuels, mensuels
Communiqués de presse, Sites Internet,
Téléconférences, Meetings, Rencontres,
Base de données, Prospectus…
Analystes
Information détaillée et volontaire, Stratégies,
Embedded value, Inducteurs de valeur
Information technique,
volontaire et prévisionnelle
Stratégies, Embedded
value, Inducteurs de
valeur
Information détaillée et
simple, Stratégies
Embedded value
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 55 -
Le schéma 6 représentant le modèle ‘idéal’ de communication financière est élaboré suivant le
standard présenté au schéma 5. Il est donc composé de 3 grands blocs qui s’articulent ainsi :
▪ L’émetteur ou le management de la firme qui émet l’information en direction du marché,
entretient également des relations avec divers groupes. La firme pratique une communication
à double sens avec des partenaires directs (clients, distributeurs…) et d’autres plus lointains
envers qui elle a des obligations (législateurs) ou des alliances stratégiques (partenaires
étrangers). Ces échanges lui permettent d’actualiser et de diffuser une information financière
qui soit le plus proche des caractéristiques pré établies.
▪ Les canaux de diffusion de l’information constituent le deuxième bloc du schéma. Ils sont
constitués des vecteurs traditionnels, auxquels s’ajoutent des moyens plus modernes et au
faîte des nouvelles technologies de l’information. Selon le type d’information diffusée et des
utilisateurs cibles, ils doivent être déterminés formellement pour véhiculer au mieux le
message et atteindre ainsi les objectifs de la stratégie de communication.
▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information forment le dernier bloc. Il y a trois
principaux groupes d’acteurs vers lesquels l’information financière est diffusée.
Ces groupes se distinguent selon le type de message transmis. En effet, leur nature et leurs
fonctions induisent une distinction dans leurs besoins et dans l’exploitation de l’information
financière fournie. Par exemple, il sera plus approprié de pratiquer en direction des
investisseurs individuels, une communication plus simple à contrario des analystes ou des
investisseurs institutionnels qui auront besoin d’informations plus pointues et plus élaborées.
Cette distinction n’est pas faite dans un contexte de discrimination, ni d’inégalité face à
l’information, mais plutôt pour s’assurer la compréhension et la satisfaction de chacun des
groupes d’utilisateurs.
Sous les hypothèses d’efficience informationnelle des marchés financiers (forme semi-forte) et de la
rationalité des agents économiques, le modèle ‘idéal’ de communication financière présenté ici, se
rapproche de celui du CIRI qui est adapté et utilisé par les firmes du secteur de l’assurance de
personnes au Canada.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 56 -
2.2 Etude comparative : le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe
Industrielle Alliance
a) La stratégie de communication financière du Groupe Industrielle Alliance
Suite à notre rencontre avec Monsieur Carrière (Vice-Président et Responsables des
Relations avec les Investisseurs du Groupe Industrielle Alliance), nous avons établi les
caractéristiques de la stratégie de communication du Groupe27. De plus, la revue du site de
Industrielle Alliance28, ses rapports périodiques et le document sur la Politique de divulgation et de
l’Information29 du Groupe, ont agrémenté nos recherches. A l’issu de la rencontre et de cette revue
de documents, il apparaît que la communication financière du Groupe Industrielle Alliance répond
principalement à l’hypothèse de l’efficience informationnelle et que tout est mis en œuvre pour
donner une image plus juste de la firme et de ses perspectives.
La communication du Groupe évolue régulièrement et tend à être dynamique, afin de répondre aux
besoins de transparence et de clarté du marché. La firme innove aussi en ce qui concerne le fond et la
forme de l’information divulguée. A cet effet, Industrielle Alliance a été la première à divulguer sa
valeur intrinsèque (14 décembre 2000) et l’origine de ses bénéfices par secteurs d’activité
(8 novembre 2002). Les canaux utilisés sont diversifiés afin d’atteindre un public le plus large
possible. Les vecteurs qui servent principalement, en dehors des rapports périodiques (annuels et
trimestriels) sont :
▪ Les communiqués via lesquels sont annoncés des nouvelles concernant les résultats
financiers et les décisions importantes du groupe en matière d’investissements et de politique
financière ;
▪ Le site Internet qui donne une présentation institutionnelle du Groupe et des liens pour
l’information des investisseurs ;
▪ Les discours, prononcés devant un public cible averti tel que le CIRI (mai 2002), le Cercle
Finance et Placements (mars 2002) et la Chambre de Commerce (décembre 2001) ;
27 Entrevue réalisée par Marie-Pascale Koffi sous la supervision de Monsieur Gilles Bernier, Juin 2003. 28 www.inalco.com 29 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 57 -
▪ Les conférences avec de grands organismes tels que la ‘CIBC Conference’ (26 septembre
2002) et la ‘Scotia Capital Summit’ (11 septembre 2002) ;
▪ Les courriers et messages électroniques adressés aux agences de presse
La politique de divulgation et de l’information du Groupe Industrielle Alliance, dérive des
recommandations du CIRI. Dans l’ensemble, elle a pour objectif de faire en sorte que les
communications avec le marché soient opportunes, exactes et largement diffusées, conformément
aux exigences juridiques et réglementaires pertinentes. Toutefois, certains points ont été adaptés aux
priorités et aux spécificités du Groupe, notamment en ce qui concerne 30:
▪ Le comité responsable de la politique de divulgation et de l’information se compose du
Président et Chef de la direction, du Vice-Président et Directeur Général, Finances et
Placements, de l’actuaire en chef, du contrôleur, du secrétaire et du Vice-Président des relations
avec les investisseurs. Le responsable des relations avec les investisseurs intervient en tant que
secrétaire du comité.
▪ Il se pourrait que la compagnie accepte de participer à des rencontres mandatées par des
analystes ou des investisseurs, et ce pendant les périodes de silence qu’elle s’est fixées. Ce type
de dérogation peut avoir lieu dans le cas où la rencontre est jugée importante pour la compagnie
ou lorsque le refus d’y participer pourrait lui causer un préjudice plus dommageable que le
risque de divulguer l’information importante associée à cette participation.
▪ Dans la logique de l’efficience informationnelle, le Groupe a opté pour une publication sans
délai de résultats nettement inférieurs ou supérieurs aux attentes du public. Cette divulgation se
fera par le biais de communiqué et permettra d’entamer la discussion avec les parties prenantes,
sans risquer de produire de l’information sélective.
30 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 58 -
b) Le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe Industrielle Alliance
En mettant en parallèle les hypothèses et les caractéristiques du modèle ‘idéal’ avec celles de
la politique de communication du Groupe Industrielle Alliance, il se dégage des similitudes qui sont
reliées aux hypothèses de base des deux modèles et à leurs objectifs. Entre autre, les deux modèles
sont basés sur l’hypothèse d’efficience informationnelle et de la rationalité des investisseurs.
Il se dégage aussi quelques différences liées notamment aux caractéristiques des modèles :
▪ En amont, nous avons noté que la stratégie de communication du Groupe n’inclut pas de flux
d’informations en interne. En effet, nous n’avons pas remarqué que les employés, les clients ou
les distributeurs sont mis à contribution comme le montre le modèle ‘idéal’. De plus, la
communication du Groupe ne paraît pas être ‘mondialisée’. Concrètement, il ne semble pas y
avoir d’échanges d’informations avec des partenaires internationaux.
▪ Pour les canaux de transmission, le Groupe Industrielle Alliance tend vers l’utilisation d’une
diversité de moyens, adaptés au type d’information divulguée. Cependant, nous pouvons
remarquer l’absence de certains outils utiles pour les investisseurs telles que des bases de donnée
sur le site Internet de la compagnie.
▪ En aval, malgré les efforts de contenter les divers récepteurs de l’information divulguée,
beaucoup reste à faire pour établir une véritable nuance dans l’information transmise aux
différents utilisateurs. Le modèle utilisé par le Groupe établit que la communication en direction
des récepteurs devrait être égalitaire et équitable, sans distinction pour tous. Toutefois, dans les
faits on constate que certains groupes cibles (investisseurs institutionnels, analystes) reçoivent un
traitement particulier.
Au regard du modèle ‘idéal’, nous pensons que cette situation ‘informelle’ se doit d’être clarifiée et
résolue par une définition formelle de l’information selon le type de récepteurs, dans la politique de
communication du Groupe Industrielle Alliance.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 60 -
III. 1. Etudes évènementielles
1.1 Méthodologie
a) Objectifs
L’objectif de ces études est d’observer comment réagit le marché (les investisseurs), face à
l’annonce d’informations financières par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agira
d’analyser les rendements des prix des titres de ces sociétés autour de la date d’annonce de différents
types d’information financière (évènements). L’analyse s’effectuera relativement aux rendements du
marché sur la même période de temps considérée pour les évènements et les firmes. Le marché est
représenté ici par l’indice composite S&P 500, auquel appartiennent toutes les firmes de notre
échantillon. Ce choix permettra à la fois de relativiser la performance des titres de chacune des
sociétés par rapport à celle du secteur de l’assurance de personnes et de relativiser aussi la
performance de ces sociétés par rapport à l’ensemble de l’économie.
b) La démarche
Le 29 Mai 2002, Sun Life a acquis et fusionné avec Clarica et en 2003 Great-West a acquis
Canada Life. De ce fait, nous considérerons pour notre échantillon les firmes suivantes : Sun Life,
Groupe Industrielle Alliance, Manu Life et Great-West Life.
Les annonces que nous retiendrons dans le cadre de l’étude, sont relatives aux trois évènements
suivants :
▪ Les bénéfices annuels que nous qualifierons d’évènement ‘normal’. Ce sont les résultats de
l’année 2002 qui présentent les bénéfices du quatrième trimestre ainsi que les bénéfices annuels.
▪ L’évènement ‘novateur’ ou l’Embedded value reflète la valeur intrinsèque et les perspectives
de croissance des sociétés de notre échantillon. Dans ce cas, la firme Great-West n’est pas
concernée par l’évènement puisqu’elle ne divulgue pas encore cette information.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 61 -
▪ Le troisième évènement est une décision financière qui concerne le processus de levée de
fonds par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agit de l’émission de capital
novateur de catégorie 1 (‘Tier 1’), un titre qui est déductible d’impôts et coté comme une action
privilégiée.
Nous avons choisi de standardiser la période d’observation des évènements à l’étude, puisque les
dates d’annonce varient suivant les firmes. Ainsi, il nous sera possible de comparer les évènements
entre eux pour l’ensemble des sociétés.
Pour évaluer la performance des titres relativement au marché, nous utiliserons le taux de rendement
anormal ajusté pour le marché. Cette métrique donne les rendements supplémentaires obtenus
chacun des jours entourant la date d’annonce.
Dans le même ordre d’idée, nous estimerons des indices relatifs de richesse, suivant une méthode
adaptée à la procédure de Ritter (1991)31. Ces indices donnent également une mesure de
performance relativement au marché. De plus, l’indice relatif de richesse est une mesure non
paramétrique qui permettra d’augmenter la pertinence de notre analyse. En effet, les rendements
anormaux (mesure paramétrique) ne sont pas suffisamment pertinents à cause du faible nombre
d’évènements à l’étude.
Les hypothèses que nous supposons nous permettront d’expliquer l’intensité et la tendance de la
réaction du marché, face à l’annonce des évènements à l’étude. Cette intensité est reflétée dans le
niveau des rendements anormaux et dans celui de l’indice relatif de richesse. La tendance est
observée dans l’évolution de ces deux métriques, sur la période de temps autour de l’annonce. Ainsi,
on s’attend à une réaction positive selon que :
i. La firme annonce l’évènement avant ou après ses concurrents : l’ordre de l’annonce ;
ii. Les investisseurs anticipent ou pas l’évènement : le degré d’anticipation;
iii. Les investisseurs attribuent une grande matérialité ou peu d’importance à l’évènement : le
degré de matérialité;
iv. Les effets ou résultats de l’évènement sont positifs ou négatifs pour l’avenir de la firme :
bonne ou nouvelle.
31 Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in Latin America’, Financial Management, p. 42-53
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 62 -
Les tableaux 3 et 4 présentent la réaction des investisseurs pour chacun des évènements, en fonction
des hypothèses.
Tableau 3
Degré de matérialité
Très Matériel Peu matériel
Bien anticipé 0
Bénéfices
Degré d’anticipation
Pas anticipé ++
Embedded value
+
Tier 1
Légende
+ + : réaction forte
+ : réaction faible
0 : aucune réaction
Tableau 4
Ordre d’annonce Effets de l’annonce
Premier Après Bonne nouvelle
Mauvaise nouvelle
Bénéfices - - ++ ++
Embedded value
++ + + ++
Tier 1 + - + ++
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 63 -
c) Variables
Les données sont les prix des titres des firmes de notre échantillon et les valeurs de indice composite
S&P retenu dans le cadre de la démarche. Les sources de ces données sont le site de la bourse de
Toronto et celui de Yahoo finance.
Le tableau 532 synthétise les dates effectives des trois évènements pour chacune des firmes de
l’échantillon.
Tableau 5
Sun Life Industrielle Alliance Manulife Great West
Bénéfices
annuels 12 Février 2003 11 Février 2003 04 Février 2003 30 Janvier 2003
Embedded
Value 25 Juillet 2001 14 Décembre 2000 24 Mai 2001 Sans Objet
Tier 1 11 Octobre 2001 27 Juin 2003 05 Décembre
2001 17 Décembre 2002
La période d’étude a une durée de 30 jours ouvrables autour de la date d’annonce de
l’évènement iE où i = 1, 2, 3 avec 1 = bénéfice annuel, 2 = Embedded Value et 3 = Tier 1.
La date de l’annonce est considérée comme la date t = 0 avec – 15 jours ouvrables avant l’annonce et
+ 15 jours ouvrables après l’annonce.
Les variables de base sont le rendement brut journalier des titres des firmes de l’échantillon
( tj,R ) et celui de l’indice de marché ( tmR , )33. Ces variables sont estimées avec la formule de
calcul suivante : 1
,
1,1tj,R −+=+
tjPtjP
Où P représente le prix du titre j ou la valeur de l’indice de marché;
t représente la date ou le jour ouvrable inclut dans l’intervalle de temps de la période p. 32 www. sunlife.com; www.inalco.com ; www.manulife.com; www.gwl.ca 33 Annexe 1
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 64 -
Les rendements anormaux ( itj ,RA )34, pour chacun des titres j entre la date it et t=0. En
effet, nous considérons deux principales sous périodes autour de la date d’annonce t = 0, tel que p1 =
0 - 15−t = 15 jours ouvrables et p2 = 15+t - 0 = 15 jours ouvrables.
La formule de calcul est :
( )( ) 1001
,1,1
tj,RAi
×
−
+
+=
i
i
tmRtjR
Où 1
0,
,m,R
i−=
mPtmP
t i est le rendement brut de l’indice de marché sur la période pi.
10,
,j,R
i−=
jPtjP
t i est le rendement brut du titre j sur la période pi.
L’hypothèse nulle RA = 0 sera vérifiée contre l’hypothèse alternative RA ≠ 0 avec le test de Student.
En supposant que les taux de rendement ont une distribution normale, la statistique T pour le taux de
rendement moyen ajusté, est calculée pour chacune des sous périodes à l’aide de la formule
suivante :
i
i
tStRAN
T×
=
Où iRAt représente le rendement moyen ajusté pour la sous période pi ;
iS t est l’écart type des rendements ajustés pour la sous période pi;
N = 4 est le nombre de titres pour les évènements 1E et 3E
N = 3 est le nombre de titres pour l’évènement 2E
34 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs
premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 65 -
La variable IRR représente l’indice relatif de richesse35 et les rendements bruts utilisés sont
similaires à ceux précédemment définis.
La formule de calcul est la suivante :
+
+= ∑∑j
tmRN
jtjR
N ii ,*11,*11tIRRi
Si l’indice relatif de richesse est supérieur à 1, les firmes de notre échantillon ont mieux performé
que le marché durant la sous période ip , sinon un indice inférieur à 1 indique qu’elles ont moins
bien performé.
35 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 66 -
2.2 Présentation des résultats
a) Les rendements anormaux
Les rendements anormaux ne sont pas significatifs dans l’ensemble, à 5% et 10% de niveau de
significativité. Cette situation peut s’expliquer par le nombre de firmes de l’échantillon qui n’est pas
statistiquement représentatif (inférieur à 30).
A un niveau de significativité de 20%, le seul rendement anormal significatif est celui de 10 jours
postérieurs à l’annonce des bénéfices annuels de 2002.
Malgré cette configuration, nous tirerons des conclusions de ces calculs de rendements et
analyserons leur tendance selon l’évènement pour chacune des firmes de l’échantillon36.
Le graphique 3 et le tableau de l’annexe 3 montrent que le rendement moyen anormal lié à
l’annonce des bénéfices annuels est peu marqué mais il suit une progression croissante, sur toutes
les sous-périodes qui suivent la date de l’annonce. En moyenne et sur l’ensemble de la période
d’étude, ce rendement est positif relativement à celui des deux autres évènements qui présentent des
signes positifs seulement après leur date d’annonce.
L’ ‘Embedded Value’ induit un rendement anormal croissant qui reste le plus marqué jusqu’au
10ème jour suivant la date de l’annonce. Ensuite, on observe une décroissance à mesure que l’on
s’éloigne de la date de divulgation.
Durant les 5 premiers jours suivant l’annonce du ‘Tier 1’, on peut observer un rendement anormal
très faible, même s’il passe du signe négatif avant l’annonce, à une valeur positive. Pour les sous
périodes suivantes, le rendement est de plus en plus élevé mais son niveau est moins marqué que
celui du rendement lié aux bénéfices annuels.
De cette première description, on pourrait déduire qu’en moyenne les bénéfices annuels sont très
attendus et bien accueillis par les investisseurs. Le ‘Tier 1’ présente une configuration semblable à
celle de la période suivant la date d’annonce, ce qui traduirait un intérêt certain des investisseurs
pour ce type d’information. L’ ‘Embedded Value’ semble encore peu comprise, même si elle
bénéficie d’une bonne réaction les premières périodes suivant la divulgation.
36 Annexe 2
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 67 -
Graphique 3
MOYENNES DES RENDEMENTS ANORMAUX SELON L'EVENEMENT
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
L’analyse des rendements anormaux pour chacune des firmes de l’échantillon
(graphique 4), donne une vision transversale et individuelle de l’évolution de ces rendements autour
de la date d’annonce de l’évènement.
Sun life : Les bénéfices annuels affichent un rendement anormal positif sur toute la période
d’étude, avec une remontée très marquée à partir du 10ème jour de l’annonce. Cette performance
peut provenir du fait que les investisseurs anticipaient que les bénéfices de l’année 2002 seraient
subséquents, avec l’acquisition de Clarica en mai de la même année.
Le rendement anormal lié à l’ ‘Embedded Value’ reste négatif sur la période autour de la date
d’annonce, comme pour justifier l’hypothèse selon laquelle la firme étant la dernière à annoncer
cet évènement, le marché reste indifférent.
Avec l’annonce du Tier 1, le rendement anormal connaît une progression croissante dès la
divulgation et après le 10ème jour devient positif. Notons que Sun life a été la première des firmes
du secteur à annoncer ce type de financement. On peut donc penser que le marché a pris le temps
d’intégrer et de comprendre cette information avant de manifester une réaction positive.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 68 -
Graphique 4
RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (SUN LIFE)
-10-8-6-4-202468
1012
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (INDUSTRIELLE ALLIANCE)
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (MANULIFE)
-10
-5
0
5
10
15
20
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (GREAT WEST)
-6
-4
-2
0
2
4
6
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
T ier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
▪ Groupe Industrielle Alliance : L’annonce de l’ ‘Embedded Value’ qui s’est faite bien avant
les autres firme par le Groupe Industrielle Alliance a sûrement favorisé la progression marquée
du rendement anormal lié à cet évènement. Toutefois dès le 10ème jour après la date de
divulgation, une décroissance nette a lieu. Une situation qui pourrait s’expliquer par un effet de
surprise éphémère de cette nouvelle pour les investisseurs et/ou leur incompréhension de cette
métrique à la fin de l’année 2000.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 69 -
Les rendements anormaux induits par l’annonce du Tier 1 restent négatifs et affichent une
décroissance dès la date 0, alors que ceux des bénéfices annuels amorcent une croissance dès le
jour 5. Le Groupe Industrielle Alliance a été le dernier, en 2003 à annoncer une émission de Tier
1, et ce deux ans après la première qui a été effectuée par Sun life. L’hypothèse i) semble encore
se confirmer. De plus, on peut spéculer que la petite taille (moins diversifiée à l’internationale) et
le statut particulier de cette firme relativement aux autres sociétés de l’échantillon, expliquerait
l’intérêt du marché devant l’annonce de ses bénéfices. En effet, Industrielle Alliance se distingue
des autres firmes de l’échantillon par le fait qu’elle soit à charte québécoise et protégée contre les
fusions/acquisitions via la règle de propriété (10%).
▪ Manulife : Cette firme a annoncé en second et très peu de temps après le premier, son
‘Embedded Value’ et l’émission de Tier 1. Elle a donc bénéficié de l’attention grandissante du
marché, qui se reflète dans des rendements anormaux très marqués et positifs, après la date
d’annonce. Le jour 10 marque ici pour les trois évènements, un changement radical dans
l’évolution des rendements anormaux, dont les progressions deviennent plus importantes (Tier 1
et ‘Embedded Value’) ou légèrement décroissante (bénéfices annuels). Cette évolution est sans
doute le fait du degré d’anticipation, qui est très important pour ce dernier, tandis que les deux
premiers évènements étaient inattendus lors de l’annonce.
▪ Great West Life : Le rendement anormal suivant l’annonce des bénéfices annuels 2002,
répond à nos spéculations sur les changements radicaux observés à partir du jour 10. En effet,
après une croissance très marquée affichée avant même la date de l’annonce, le rendement
anormal commence à décroître dès le jour 5 et cette tendance s’accentue à partir du 10ème jour.
Les investisseurs qui anticipaient sûrement des bénéfices importants et de bonnes performances
pour l’année 2002 favorisant l’acquisition de Canada life en 2003, ont dû être finalement déçus
après l’analyse des résultats.
L’émission du Tier 1 a été annoncée un an environ après les deux premiers concurrents, la
réaction du marché est donc moins marquée, mais existe cependant. En effet, à partir de la date
d’annonce, on peut voir un ralentissement dans la décroissance du rendement anormal.
Avec l’analyse des rendements anormaux relatifs à chacune des firmes, il semble que la plupart des
hypothèses se vérifient. L’étude de la performance relative au marché via les indices de richesse,
nous fournira des éléments supplémentaires pour pousser plus en avant nos réflexions.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 70 -
b) Les indices relatifs de richesse
Graphique 5
-15-10
-55
1015
0,0
0,5
1,0
1,5
INDICES DE RICHESSE RELATIVEMENT AU TSX
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
En terme d’évolution, l’annonce du Tier 1 induit un rendement anormal avec une croissance en
continue dès la date 10. Il semblerait donc que les investisseurs soient très réceptifs à ce type de
financement pour le secteur.
Le rendement anormal dû aux bénéfices annuels 2002, croît sur toute la période et se stabilise à
partir du 10ème jour. Cet évènement très matériel a sûrement constitué une bonne nouvelle pour la
majorité des firmes lors des périodes considérées.
Enfin, seule l’ ‘Embedded Value’ affiche un rendement anormal avec une progression différente. En
effet, entre la date d’annonce et le jour 10, on observe une forte croissance qui décline ensuite.
Avec le tableau de l’annexe 4, on peut voir que les firmes surperforment le marché sur toute la
période de 30 jours ouvrables, entourant la date de l’annonce des bénéfices annuels.
Concernant l’annonce de l’ ‘Embedded Value’ et du Tier 1, la performance excédentaire n’a lieu
qu’après la diffusion de l’information. Une explication plausible serait que ces deux évènements
même s’ils sont matériels, ne sont pas anticipés par les investisseurs.
Dans l’ensemble, ces résultats vont dans le sens de ceux observés avec les rendements anormaux
moyens et individuels.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 71 -
III. 2. Synthèse des différentes réactions
2.1 La communauté des investisseurs
Les rendements moyens anormaux et les indices relatifs de richesse nous ont fourni des
éléments qui permettent de mettre à jour la réaction du marché selon différents types d’information
financière. Il ressort donc de l’analyse de ces données que dans l’ensemble nos hypothèses sont
vérifiées :
▪ Entre la date 0 et le 10ème jour, les investisseurs ont une première réaction très marquée, liée à
la frénésie et la surprise des premiers instants. Ensuite l’information est intégrée, le marché
s’ajuste et on peut observer une autre réaction plus amortie et quelques fois différente, selon la
nature et l’interprétation que les investisseurs ont faite de cette information. Toute information
financière communiquée au marché constitue donc un signal qui affecte donc le prix des actions.
De plus, l’existence de jours critiques et de temps de réaction autour de la date d’annonce est
mentionnée dans certaines études empiriques sur la réaction boursière. 37
▪ L’ordre de diffusion de l’information a un impact important sur la réaction des investisseurs,
selon l’hypothèse i). En effet, selon que la firme annonce l’évènement avant ses concurrents, elle
bénéficiera d’une réaction très positive de la part des investisseurs. La seconde position semble
plus intéressante surtout si l’information est complexe ou peu maîtrisée et si l’annonce arrive peu
après la première.
▪ Dans le même ordre idée, le degré de matérialité de l’information est tout aussi crucial car
selon que cette information est jugée matérielle et importante par les investisseurs, la réaction
sera plus marquée et positive. Plus le degré de matérialité sera important, plus la réaction n’en
sera plus que durable.
▪ Lorsque les anticipations du marché se confirment ou que les circonstances autour de
l’annonce de l’évènement sont favorables pour la croissance de la firme, la réaction du marché
est positive mais moins marquée.
37 Desrochers J, 1991, “Bénéfice annuel et réaction boursière au Canada”, Revue FINECO, Automne, vol 1, no.1, 61-77.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 72 -
2.2 L’avis des analystes et des agences de notation
Les analystes financiers suivent les performances financières des firmes, grâce à
l’information qui leur est fournie par celles-ci et les modèles dont ils disposent. Ils donnent leur avis
sur la valeur marchande (prix de l’action) des firmes, son évolution à court et moyen terme. Leurs
avis portent également sur les perspectives de croissance et de développement de la firme.
Les agences de notation évaluent la solvabilité des sociétés d’assurance de personnes sur la base
de leur levier financier, de la stabilité de leur gestion, de leurs performances récentes et de leur
situation financière. Elles intègrent aussi des facteurs externes telles que la concurrence, la présence
de la firme sur le marché local et international…
Ces deux types de récepteurs travaillent surtout avec comme indicateurs clés, les bénéfices,
les recettes, l’actif et le capital. On peut noter ainsi l’absence de l’ ‘Embedded Value’ dans les
métriques de base utilisées par ces récepteurs.
Loin de remettre en cause l’utilité et l’importance de l’ ‘Embedded Value’, il semble exister une
faible utilisation de cette mesure. Il existerait donc des réserves de la part des agences de notation et
des analystes, face à la communication relative à la valeur intrinsèque.
Les causes de cette attitude résident dans le fait que les analystes estiment que l’ ‘Embedded Value’
est trop subjective et trop complexe pour l’investisseur moyen. En effet, il n’y a pas d’harmonisation
dans les techniques de calcul et il faut la recalculer souvent, sur la base d’hypothèses qui varient
d’une firme à l’autre, selon le contexte de l’heure.
Les analystes financiers et les agences de notation sont très attentifs aux rapports annuels et
aux autres rapports réguliers, du fait qu’ils surveillent de près depuis la démutualisation, les
perspectives de croissance du secteur de l’assurance de personnes. Des agences telle que A.M.Best
pensent que les acquisitions stratégiques de la majorité des firmes d’assurance de personnes inscrites
en bourse, vont se focaliser sur des expansions externes, principalement aux États-unis. La gestion
du risque va prendre de plus en plus d’importance, à mesure que les firmes vont tendre vers des
acquisitions internationales importantes. Plusieurs types de risque émanent de cette activité (risque
de change, économique…), ainsi la demande devient importante pour une communication plus
précise en ce qui concerne la politique de gestion des risques par les firmes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 73 -
La démutualisation a modifié la configuration du capital des firmes du secteur, dont le levier
financier est de plus en plus important. Les ratios de dettes sur le capital sont passés de l’ordre de
10%, 15% à un peu moins de 30%. A ce sujet, l’agence AM Best anticipe une gestion du capital plus
active et plus agressive, due à la consolidation des activités. 38
L’émission des Tier 1 est intervenue dans ce contexte, mais ceux-ci ne sont pas perçus comme du
capital permanent et il existe des réserves quant à ce type de financement. La surveillance des ratios
de couverture d’intérêts est plus que jamais active afin de surveiller la solvabilité des firmes devant
l’augmentation du levier financier.
Il s’agit alors pour les firmes de donner les tenants et les aboutissants de ces émissions
de Tier 1, afin de répondre à ces attentes et rassurer les récepteurs.
Les besoins, les attentes et la nature des divers récepteurs conditionnent leurs réactions face à
l’information financière diffusée par les firmes d’assurance de personnes. Cette assertion a pu être
développée dans le chapitre précédent et se confirme avec l’analyse de la réaction des investisseurs
et les avis des analystes financiers et des agences de notation.
Dans l’ensemble le bénéfice annuel remporte l’adhésion de tous, ce qui traduit l’importance cette
métrique traditionnelle. L’ ‘Embedded Value’ reste encore controversée et discutée par les
récepteurs plus spécialisés, qui à notre avis, sous-estiment la capacité des investisseurs à intégrer et
comprendre l’information nouvelle et complexe. Les perspectives de l’industrie de l’assurance de
personnes sont établies par les analystes et les agences de notation dans un contexte d’après
démutualisation et d’économie mondiale difficile. Cette situation requiert plus que jamais, un suivi
attentif et précis de toute l’information financière et stratégique, diffusée par les firmes du secteur.
38 Adams. R, 2002, “Market Dynamics Evolve as Much Anticipated Canadian Life Insurance Consolidation Unfolds”, A.M.Best, July.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 74 -
CCOONNCCLLUUSSIIOONN
L’industrie canadienne de l’assurance de personnes a connu ces cinq dernières années, de
profondes mutations. Avec la démutualisation, le secteur a entamé une dynamique de croissance et
d’expansion par regroupement. Le créneau local étant restreint, ces acquisitions se sont diversifiées
géographiquement et se poursuivent.
Un tel contexte a favorisé la recherche de politiques stratégiques et adaptées de communication, de
la part des firmes du secteur. En effet, la communication en général et financière en particulier est un
inducteur de valeur. Il s’agit de répondre aux attentes et aux besoins des récepteurs de façon
équitable et légale, tout en se préservant de la concurrence.
Les récepteurs dans leur ensemble, sont devenus plus exigeants et attentifs face à
l’information divulguée, surtout depuis les récents scandales financiers. Leurs attentes ont évoluées
vers la recherche de transparence et de sécurité de l’information financière. De ce fait, la
communication financière du secteur de l’assurance de personnes devrait pouvoir répondre à ces
nouvelles donnes. L’un des moyens pour y arriver, est de reconnaître et de formaliser clairement les
différences entre les récepteurs de l’information, à la condition d’agir en toute équité et de prendre
en compte les besoins de chacune des parties.
Les firmes du secteur de l’assurance de personnes ont fait des progrès notables, notamment
en ce qui concerne le contenu informationnel et l’accessibilité des rapports périodiques. De plus en
plus, les récepteurs réagissent favorablement à ce véhicule et à son contenu et lui témoignent un
intérêt croissant. Cependant, il reste difficile de transmettre et de faire accepter de nouvelles
métriques, telle que l’ ‘Embedded Value’. Les mesures traditionnelles de performance, même si
elles continuent à être fortement utilisées par tous, présentent des insuffisances. Des défis importants
restent donc à surmonter quant à la détermination et à la communication de métriques standards, qui
représenteraient la valeur et les perspectives de croissance des firmes du secteur ; étant entendu que
ces éléments soient compris et acceptés par l’ensemble des parties prenantes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 75 -
RREEFFEERREENNCCEESS
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 76 -
I. Ouvrages, articles et rapports
▪ Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in
Latin America’, Financial Management, p. 42-53
▪ Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”,