Enrique Alberola* José María Serena* EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL Los desequilibrios globales fueron considerados el principal riesgo a la estabilidad financiera mundial antes de la crisis. Aunque ésta no fue desencadenada por aquéllos, sí fomentaron el entorno de liquidez global excesiva y constituían un síntoma de patrones de crecimiento no sostenibles a nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajuste parcial de los mismos y de alguna de sus causas subyacentes. Sin embargo, una buena parte del ajuste se debe a factores transitorios y es probable que los desequilibrios se amplíen de nuevo en los próximos años, aunque previsiblemente no hasta los niveles previos. No deben subestimarse los riesgos que entrañan los desequilibrios globales y sería deseable la adopción de políticas coordinadas que los mitiguen en el futuro. La crisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regionales y multilaterales —en el ámbito del FMI y del reforzado G20— que pretenden reducir los incentivos a la acumulación de desequilibrios. Palabras clave: ajuste, desequilibrios globales, FMI, G20. Clasificación JEL: F30, F32, F33, F37. 1. Introducción La economía mundial se ha caracterizado en las últi- mas dos décadas por un acelerado proceso de globali- zación financiera y comercial, manifestada en un fuerte aumento de los flujos comerciales y financieros interna- cionales. El proceso de intensa globalización se produjo en un contexto de incorporación de nuevas economías emergentes —en particular las provenientes del antiguo bloque comunista, China y Europa del Este— a la eco- nomía mundial. Casi en paralelo a este proceso de globalización se produjo la emergencia y progresiva ampliación de los llamados desequilibrios globales. Los desequilibrios glo- bales se reflejan en la existencia de sustanciales saldos CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Julio-Agosto 2010. N.º 855 27 ICE * Banco de España. Los autores agradecen a Álvaro Claudio su ayuda técnica. Las opiniones de los autores no representan, necesariamente, las de la institución a la que están afiliados.
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EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS … · evoluciÓn y perspectivas sobre los desequilibrios globales en el nuevo escenario internacional crisis financiera y arquitectura financiera
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Enrique Alberola*José María Serena*
EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVASSOBRE LOS DESEQUILIBRIOSGLOBALES EN EL NUEVOESCENARIO INTERNACIONALLos desequilibrios globales fueron considerados el principal riesgo a la estabilidadfinanciera mundial antes de la crisis. Aunque ésta no fue desencadenada por aquéllos, sífomentaron el entorno de liquidez global excesiva y constituían un síntoma de patronesde crecimiento no sostenibles a nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajusteparcial de los mismos y de alguna de sus causas subyacentes. Sin embargo, una buenaparte del ajuste se debe a factores transitorios y es probable que los desequilibrios seamplíen de nuevo en los próximos años, aunque previsiblemente no hasta los nivelesprevios. No deben subestimarse los riesgos que entrañan los desequilibrios globales ysería deseable la adopción de políticas coordinadas que los mitiguen en el futuro. Lacrisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regionales y multilaterales —enel ámbito del FMI y del reforzado G20— que pretenden reducir los incentivos a laacumulación de desequilibrios.
explícito en los mercados cambiarios para moderar las
fluctuaciones cambiarias, y dispone, en general, de ele-
vadas tenencias de reservas para realizar estas inter-
venciones, respaldar los pasivos en moneda local y ac-
tuar como prestamista de última instancia en moneda
extranjera.
Como hemos señalado, la acumulación de reservas y
el manejo de los tipos de cambio limita el ajuste de los
desequilibrios globales. Por ello en los últimos años se
ha planteado con recurrencia la idea de que la configu-
ración del sistema monetario internacional puede y
debe ser mejorada, y que esta mejora contribuiría a re-
ducir la persistencia de los desequilibrios globales2.
Cabe distinguir dos tipos de posicionamientos, rela-
cionados con la profundidad de los cambios propuestos.
Por un lado, las posiciones lideradas por el FMI, que
promueven ajustes en el sistema con vistas a mejorar
su funcionamiento dentro del marco institucional vigen-
te; por otro lado, los que propugnan reformas más radi-
cales que llevarían a la refundación del sistema moneta-
rio internacional sobre nuevas bases.
El FMI, cuyo objetivo principal es el mantenimiento de
la estabilidad del sistema monetario internacional, ha
sido probablemente la institución que ha alertado más
reiteradamente en la última década sobre los riesgos
asociados a los desequilibrios globales a través de sus
publicaciones. En los últimos años, se prestó una mayor
atención a la vigilancia multilateral (Multilateral Survei-
llance), llevándose a cabo una discusión sobre los dese-
quilibrios globales, implicando a los principales protago-
nistas al análisis de los desequilibrios cambiarios, y re-
comendando políticas económicas a los distintos países
para reducir los desequilibrios globales. Tras la crisis fi-
nanciera, el FMI está argumentando, reiteradamente,
que la acumulación de reservas que han realizado gran
parte de las economías emergentes, aunque ha resulta-
do útil desde el punto de vista individual, ha podido
generar externalidades negativas sobre la economía
mundial3. Por lo tanto, este espíritu de refuerzo de la vi-
gilancia multilateral está presente en las actuales discu-
siones sobre el papel del FMI, aunque existen numero-
sos interrogantes acerca de en qué medida se puede
plasmar en una mayor capacidad ejecutiva para la toma
de decisiones.
Lo cierto es que las advertencias del FMI han tenido
muy poco efecto sobre los comportamientos de los paí-
ses. No obstante, tras la crisis, el G20 ha puesto en mar-
cha —cumbre del G20, Pittsburgh de septiembre de
2009— el «marco para un crecimiento fuerte sostenible
y equilibrado», que tiene como uno de sus puntos foca-
les la mitigación de los desequilibrios globales y en el
que el FMI tiene una participación muy activa. El «mar-
co» tiene como uno de sus principales objetivos evaluar
las políticas de cada uno de sus miembros y su compati-
blidad con un crecimiento equilibrado y sostenido a es-
cala global y, en su caso, definir propuestas y compromi-
sos de políticas, y que estos sean realmente vinculan-
tes. En el contexto de la cooperación internacional
reforzada que supone el G20, esta iniciativa podría ser
más efectiva en la reducción de los desequilibrios globa-
les, pero es un proceso incipiente y sus resultados están
por ver.
Una segunda línea de actuación del FMI para mitigar
la acumulación de reservas —y por lo tanto, de desequi-
librios— es la provisión de instrumentos alternativos de
aseguramiento, en condiciones ahora más favorables a
los países demandantes. Entre ellas destaca el estable-
cimiento por parte del FMI de una nueva línea preventi-
va de crédito a países con buenos fundamentales, la
«Flexible Credit Line» (FCL), que fue introducida duran-
te la crisis financiera, aunque sólo optaron a ella México,
Colombia y Polonia. No obstante, en la práctica, las eco-
nomías emergentes parecen preferir el autoasegura-
miento, y resulta muy significativo que países como Co-
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ICE
2 Por ejemplo, OBSTFELD y ROGOFF (2008). Para una opinióncontrapuesta, véase DOOLEY, FOLKERTS-LANDAU y GARBER (2009).
3 Véase por ejemplo MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, y GOYAL(2009).
lombia, México, o Chile —en los dos últimos casos, tra-
dicionalmente reacios a la intervención en los mercados
cambiarios— han anunciado planes para incrementar
sus tenencias de reservas internacionales. Probable-
mente, la razón no reside en el coste de los instrumen-
tos alternativos proporcionados por el FMI, sino en que
estas proporcionan mayor independencia, o en que los
mercados financieros pueden no considerarlas sustitu-
tos perfectos.
Otro mecanismo de provisión de liquidez internacio-
nal que podría reducir la demanda de reservas interna-
cionales serían las líneas de préstamos bilaterales de
divisas entre bancos centrales —las llamadas líneas de
swaps—. Esta figura fue empleada durante la crisis,
cuando la Reserva Federal acordó numerosas líneas de
préstamos de divisas (dólares) con diversos bancos
centrales, tanto de áreas desarrolladas (zona euro, Rei-
no Unido, Japón, Suiza, Canadá), como de países con
un grado de desarrollo menor, aunque de acreditada
solvencia (Singapur, Corea, México, Brasil). Estos prés-
tamos se emplearon en determinados bancos centrales
para aliviar los problemas de liquidez en los mercados
en dólares domésticos, mientras que en otros no llega-
ron a utilizarse, pero en todo caso aumentaron la dispo-
nibilidad de liquidez externa. Las líneas de préstamos
de divisas presentan algunos problemas, como su ne-
gociación bilateral, o de riesgo moral, que pueden difi-
cultar su generalización y, de hecho, una vez las condi-
ciones financieras se han tendido a normalizar, se han
suspendido. Sin embargo, su gran interés (ausencia de
coste y total contingencia) ha llevado a países como Co-
rea del Sur ha plantear en el G20 el estudio de mecanis-
mos de establecimiento de un sistema de líneas globa-
les de préstamos de divisas.
Otro desarrollo interesante, intensificado con la crisis,
han sido los acuerdos regionales, entre los que destaca
por encima de todos la iniciativa Chiang Mai, que ha am-
pliado su ambición y tiende, o aspira, a convertirse en
un mecanismo de apoyo financiero mutuo. Lo que le
dota de interés a este acuerdo asiático es la fuerte inte-
gración comercial entre sus miembros y, en contraste,
las limitaciones de su integración financiera. El Fondo
de Especialización Financiera Europeo, creado a raíz
de las recientes dificultades de financiación soberana
dentro del área del euro, también podría incluirse en
esta categoría, aunque tiene notables singularidades, li-
gadas al entorno institucional de la Unión Europea y de
la Unión Monetaria.
En definitiva, en el ámbito de los ajustes del sistema
monetario y arquitectura financiera internacional, se han
producido avances, algunos de ellos pueden tener bas-
tante recorrido y pueden servir para mejorar los meca-
nismos de apoyo bilateral, multilateral y regional, pero
es difícil que cristalicen en cambios trascendentales en
el sistema.
Frente a ellos, las propuestas de reforma del sistema
monetario internacional han apostado por diseñar meca-
nismos para sustituir al dólar como moneda de reserva
por una moneda mundial, al considerar que este papel
central del dólar podría estar detrás de los desequilibrios
globales. Estas propuestas adquirieron una notable rele-
vancia en las discusiones de política económica, al tener
eco en China, Rusia y otros países emergentes. La que
más repercusión ha tenido ha sido la del gobernador del
banco central chino, Zhou (2009), quien sostiene que la
acumulación de reservas internacionales por parte de
economías emergentes es un rasgo inherente al actual
sistema monetario internacional, basado en el dólar
como moneda de reserva. La premisa de su razonamien-
to es que las economías emergentes deben respaldar el
valor de sus monedas con activos en dólares, lo que re-
quiere que EE UU registre un sistemático déficit por
cuenta corriente, que erosione la confianza en la moneda
de reserva, el dólar4. En otras palabras, el actual sistema
monetario estaría sujeto a un nuevo «dilema de Triffin»,
en el sentido que el país emisor de la moneda de reserva,
EE UU, no puede simultáneamente satisfacer la deman-
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4 Esta premisa encuentra cierto apoyo teórico y empírico enOBSTFELD, SHAMBAUGH y TAYLOR (2008), aunque con la muynotable excepción de China, donde la acumulación de reservas nopodría atribuirse a estas circunstancias.
da internacional de reservas y mantener el valor del dó-
lar. La propuesta del gobernador Zhou es pasar a un sis-
tema monetario internacional basado en una moneda
mundial, donde se desligaría el aumento en la liquidez in-
ternacional de la existencia de déficit de cuenta corriente
en EE UU. Para ello, propone potenciar el papel de los
derechos especiales de giro (DEGs), moneda sintética
compuesta por una cesta de monedas5.
La propuesta más radical en este sentido (véase Wi-
lliamson, 2009a, b) situaría al FMI como administrador
de la liquidez global, mediante emisiones de activos en
DEGs, pero en el corto plazo pasaría por establecer una
cuenta de convertibilidad en el FMI de activos de reser-
va por DEGs, que permitiría a los países diversificar sus
tenencias de dólares fuera del mercado de manera más
ordenada. Y, dado que la ponderación del dólar en el
DEG es inferior a la que tiene en las reservas internacio-
nales a nivel mundial, el intercambio de reservas por
DEGs equivale a reducir la proporción de dólares en las
reservas internacionales, y supondría una diversifica-
ción fuera del dólar en estos países6. Esta reforma lo-
graría un sistema monetario internacional que induciría
una mayor disciplina de mercado en los EE UU y, com-
plementado con emisiones regulares de DEGs por parte
del FMI, reduciría la necesidad de acumular reservas in-
ternacionales en el mercado.
La propuesta ha recibido importantes críticas, cuyo
análisis excede los objetivos de este artículo7. Entre
ellas destaca que la acumulación de reservas no parece
responder a una necesidad de respaldar su base mone-
taria, sino al deseo de mantener determinada política de
tipo de cambio, de manera que el objetivo de última ins-
tancia puede ser, simplemente, lograr una diversifica-
ción de reservas internacionales por moneda (William-
son, 2009,a). A esto se añaden importantes objeciones
de tipo práctico, como los importantes problemas de
coordinación que plantea, bien porque la cuenta de sus-
titución expondría al FMI —y en última instancia a sus
partícipes— a importantes riesgos de pérdidas en caso
de una depreciación del dólar, bien porque habría que
establecer complicados mecanismos para asignar los
DEGs entre países, o porque pudiera suponer cierta re-
nuncia a la autonomía monetaria en determinados paí-
ses, o a su privilegio de emisores de moneda de reser-
va. Por último, hay objeciones teóricas como las posi-
bles dificultades de promover como moneda de reserva
una moneda que no tiene curso legal, sin uso en merca-
dos financieros o transacciones comerciales.
5. Conclusiones
Los desequilibrios globales, que se fueron ampliando
sin interrupción en los años previos a la crisis, fueron
considerados el principal riesgo a la estabilidad financie-
ra mundial. Sin embargo, la grave crisis económica y fi-
nanciera que estamos atravesando no fue provocada
por ellos, si bien fomentaron el entorno de liquidez glo-
bal excesiva que sí estuvo en el origen de la crisis y eran
un síntoma de patrones de crecimiento no sostenibles a
nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajus-
te parcial de los mismos, y de alguna de sus causas
subyacentes, entre las que destaca el previsible aumen-
to de la tasa de ahorro privado en EE UU y, quizás, un
posible mayor sesgo hacia la demanda interna en las
economías emergentes. Sin embargo, una buena parte
del ajuste se debe a factores transitorios y es probable
que los desequilibrios se amplíen de nuevo en los próxi-
mos años, aunque no a los niveles previos a la crisis.
Además, su naturaleza va a cambiar pues ahora la ca-
pacidad de financiación de las economías emergentes
contribuirá a cubrir las necesidades financieras de los
endeudados Estados desarrollados, en vez del endeu-
damiento privado.
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ICE
5 Los DEGs son una moneda sintética, compuesta por una cesta dedivisas de curso legal, en las que predomina el dólar. VéaseWILLIAMSON (2009a,b), para una explicación de su origen y principalescaracterísticas.
6 De hecho, la propuesta de establecer esta cuenta de sustitucióntambién se ha realizado para lograr una diversificación ordenada, y fueradel mercado, de las reservas internacionales de China, del «dollar trap»
(véase BERGSON, 2007).7 Véase MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, GOYAL (2009).
Pese a que existe una gran incertidumbre acerca de
las futuras evoluciones de los desequilibrios globales en
los próximos años, y su papel no protagonista en la cri-
sis, no deben subestimarse los riesgos de los desequili-
brios globales, y deben tomarse medidas de medio pla-
zo para que se corrijan. En este contexto, la crisis ha
propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regiona-
les y multilaterales, en el ámbito del FMI y del reforzado
G20 que podrían permitir, de un modo u otro, mitigar los
incentivos subyacentes a la acumulación de desequili-
brios. No obstante, no se debe olvidar que sus factores
subyacentes radican en patrones de crecimiento y políti-
cas firmemente asentados, en un contexto de acelerada
globalización en las últimas dos décadas, por lo que las
expectativas deben ser cautas. Asimismo, las propues-
tas de reformas más radicales, como la china, parecen
inviables.
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