7/21/2019 Event Study Evidencies http://slidepdf.com/reader/full/event-study-evidencies 1/34 Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013 Evidˆ encias Sobre a Aplica¸c˜ao da Metodologia Event Study `a An´ alise de Fus˜ oes Pedro Fernandes 27 de setembro de 2013 Pedro Fernandes Evidˆ encias Sobre a Aplica¸c˜ao da Metodologia Event Study `a An´ alise de Fus˜ oes
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
A metodologia Event Study e utilizada com o intuito de mensurar osimpactos causados no mercado por determinados eventos(tais como;a promulgacao de novas leis, o anuncio de medidas governamentais,ou investimentos de um big player e etc.), isto e, ao aplicarmosessa metodologia buscamos analisar o impacto de um determinadoevento sobre empresas ou mesmo sobre um mercado particular, talestudo se baseias nas oscilacoes dos precos dos ativos das empresasque por hipotese por ele foram afetadas.
Pedro Fernandes
Evidencias Sobre a Aplicacao da Metodologia Event Study a Analise de Fusoes
Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
O argumento basilar desta metodologia e simples, sob a hipotesedos mercados eficientes e expectativas racionais, os precos das acoescapturam toda a informacao publica disponivel sobre os futuros lu-cros das firmas.
Ou seja, valendo a efficient market hypothesis (EMH), se o preco deum determinado ativo cai em decorrencia de um evento, podemosdizer conforme a metodologia event study que tal evento se mostrouprejudicial para aquela firma e seus acionistas.
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Event Study aplicado a analise de Fusoes
O primeiro trabalho a aplicar o arcabouco metodologico event study
a analise de fusoes foi o de Eckbo (1983). Em Eckbo (1983), o
autor argumenta que fusoes anticompetitivas sao boas nao apenaspara as merging firms , mas principalmente para suas rivais, poisuma elevacao de precos da nova firma permite que as rivais elevemtambem o preco de seus produtos, se o mercado e eficiente, e avaliaque uma determinada fusao sera anticompetitiva ele sinaliza como
resposta ao anuncio da fusao uma elevacao de precos das acoes dasempresas rivais.
Ja, caso o mercado, espere que uma dada fusao propicie ganhos sig-
nificativos de eficiencia produtiva, isto e, que o efeito predominanteseja o de saving costs , o mercado sinaliza em resposta ao anuncioda fusao uma queda no preco das acoes das rivais, pois estas agorairam se defrontar com uma empresa com significantes vantagenscompetitivas.
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Event Study aplicado a analise de Fusoes
Do artigo pioneiro de Eckbo ate os dias atuais foram escritos inumerospapers , que ora apresentam evidencias da capacidade e aptidao daevent study em detectar os efeitos unilaterais das fusoes e ora de-monstram que o metodo erra mais do que acerta e logo e uma
ferramenta de pouco valor na analise antitrust .
Com isso em mente o presente trabalho objetiva apresentar os prin-cipais trabalhos de aplicacao da event study in merger analysis aten-tando principalmente no metodo econometrico utilizado para con-
duzir o estudo e em seus resultados.
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Eckbo (1983) de posse de uma amostra de 259 fusoes horizontais everticais, das quais 76 foram desafiadas pelo governo sob alegacoesque elas conduziriam a uma monopolizacao de seu mercado.
A ideia expressa no trabalho e simples, conforme Eckbo (1983) se
uma fusao possui caracteristicas anticompetitivas, o mercado sina-lizara atraves do comportamento dos retornos anormais das firmasrivais ou outsiders da seguinte forma: na epoca do anuncio da pro-posta de fusao, os retornos anormais obtidos pelas empresas rivais
seram positivos, e se a fusao for desafiada pela autoridade antitrust
as rivais evidenciaram retornos anormais negativos.
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E S d E kb (1983) S il (1983) M f d Willi 1988 D l 2002 2010 K k G 2013
Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
O metodo usado por Eckbo para estimar os retornos anormais foi oseguinte:
r it = αi + β i r mt + ϵit (2.1)
Onde r it e r mt sao respectivamente o retornos logaritmicos da firma
i e o retorno da carteira de mercado.Os coeficientes αi e β i foram estimados aplicando MQO a umaamostra de 400 dias de retornos de acoes em volta do dia do evento,definido como dia 0, excluindo os 50 dias antes e 50 dias depois, napratica foram estimadas duas regressoes cada uma com uma amostra
de 150 dias.
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E t St d E kb (1983) Stil (1983) M f d Willi 1988 D t l 2002 2010 K k G 2013
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No perıodo (−50, 50) o retorno anormal do ativo i no dia τ , condi-cionado ao retorno de mercado observado e computado como o errode estimacao.
As janelas de estimacao usadas por Eckbo (1983) foram (-20,10),(-10,5), (-3,3) (-1,1) (0), (0,3) (3,10).A janela que apresentou esti-madores com maior significancia foi a (-20,10)
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A proposicao da analise e que empresas rivais, num mercado ondeuma fusao, por hipotese anticompetitiva, tomasse lugar beneficiariam-se, pois tal fusao reduziria significativamente os enforcing costs deuma possivel colusao tacita.Dentro da analise event study tal comportamento seria evidenciadopela obtencao de retornos anormais positivos por volta do anuncioda fusao e retornos anormais negativos por volta data do anunciode que a fusao foi desafiada por alguma autoridade antitrust .
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
Entretanto, os resultados mostraram que as rivais de 65 fusoes dasa-
fiadas, por volta da data do anuncio da proposta de fusao ganharamretornos anormais positivos e auferiram ganhos positivos tambemna data do anuncio de alguma restricao por parte das agencias an-
titrust , alem disso, Eckbo (1983) encontrou que a perfomance dasrivais na data do anuncio da fusao e independente de sua perfo-mance na data da antitrust complaint , o que contradiz a hipotesede colusao.Eckbo (1983) obteve um resultado que evidenciou que na maioriadas operacoes proibidas, o governo estava errado e o que segundo
ele se consolidou foi uma evidencia de que o governo vem nas duasdecadas anteriores a seu trabalho protegendo empresas de alto custodos produtores eficientes de baixo custo.
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Stilman (1983) utilizando uma amostra de 11 fusoes desafiadas pelodepartamento de justica (DJ), aplicou a metodologia event study nosentido de verificar o grau de efetividade das decisoes do DJ. A ideiabasica de Stilman sobre como identificar fusoes anticompetitivas e
a mesma utilizada em Eckbo (1983), isto e, se a hipotese da fusaoser anticompetitiva e valida, espera-se que as rivais ganhem retor-nos anormais na ocorrencia de eventos que concorram para elevar aprobabilidade esperada de ocorrencia dessa transacao, e o contrarioe valido.
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
A metodologia utilizada em Stilman (1983) diferiu da utilizada emEckbo (1983). Num primeiro passo, Stilman (1983) classificou di-versos eventos para cada fusao, tais como, anuncio da proposta defusao, queixas na DJ, imposicao de restricoes pela agencia antitrust
e etc. Em seguida estimou (1.1) para cada merging firm, numaamostra de 12 meses de retornos diarios terminando um mes aposas datas dos eventos hipotetizados, afim de verificar se essas da-tas realmente seriam eventos no sentido de proporcionarem retornosanormais para as respectivas empresas. E em 11 das 18 fusoes da
amostra inicial, foram notados outliers nas datas hipotetizadas.
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A variavel dummy nessa regressao capta os retornos anormais, emcada regressao ha uma dummy para cada data de evento. Comoantes o periodo de estimacao foi de 12 meses, com termino um mesapos a ultima data de evento discriminado para uma dada fusao.Conforme Stilman (1983), das 11 fusoes na amostra e das 18 datas
de evento, somente duas vezes os ativos das firmas evoluiram deforma consistente com a hipotese da fusao anticompetitiva, numnıvel de 5% de significancia.Os resultados reportados, demonstram que em apenas uma fusao,os ativos das rivais evoluiram generalizadamente em conformidadecom a hipotese de fusao anticompetitiva.
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Com o intuito de verificar a eficacia da metodologia event study
em detectar efeitos anticompetitivos de fusoes, Macfee e Williams(1988), utilizaram esta metodologia numa fusao que ex post caracterizou-
se como anticompetitiva, isto e, eles verificaram se os ativos das fir-mas rivais evolouiram de forma consistente com a hipotese de fusaoanticompetitiva.
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O metodo utilizado em Macfee e Williams (1988) consiste da aplicacaoda equacao (2.1) com a seguinte diferenca, os autores definiramcinco janelas para apuracao dos retornos anormais que sao
(−20, 10), (−10, 5), (−3, 3), (−1, 1), (0)
Onde o dia 0 e data do evento, para os dias dentro da event window
a dummy d toma o valor de 1, para os dias fora da janela assumeo valor de zero.
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Mcfee e Williams reportaram como resultado que os sinais dos coe-ficientes se mostraram opostos ao predito pelo hipotese de fusao an-ticompetitiva, mas tambem, insignificantes com respeito a hipoteseque a fusao poderia gerar ganhos de eficiencia no mercado.
Os autores argumentaram que uma possivel explicacao para este re-sultado pode derivar do fato que as firmas rivais sao grandes empre-sas multiprodutos e que apenas uma pequena parte de suas receitasproveem do mercado analisado.
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Duso, Neven e Roller (2002) voltaram a utilizarevent study no in-tuito de investigar os determinantes das decisoes do controle defusoes Europeu, consideraram uma amostra de 164 decisoes e ava-liaram as consequencias anticompetitivas dessas fusoes a apartir da
reacao dos precos das acoes dos competitidores das merging firms e compararam com as decisoes do comite europeu. Encontraramqueo comite europeu dentro das decisoes que reportou proibicao er-rou em 28% das vezes e na esfera em que autorizou, errou em 23%dos casos.
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Ja em Duso, Gugler e Yurtoglu (2010) se propuseram a verificarempiricamente, a capacidade que a metodologia baseada em estu-dos de evento supostamente possui de capturar ex ante os efeitossobre a lucratividade pos fusao tantos das merging firms como dasrivais. Para tantos os autores utilizaram uma amostra de gran-
des fusoes contendo 482 firmas entre merging parties e rivais, aolongo do perıodo de 1990 – 2002. Seus resultados sugerem umarazoavel confiabilidade do uso da metodologia de estudos de eventona predicao dos ex-post merger’s profitability effects. A analise semostrou mais confiavel quanto aos efeitos sobre sobre os lucros dasrivais.
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A metodologia utilizada em Duso et al (2010) para captar os retornos
anormais, primeiro estimou a seguinte regressao numa amostra de240 trading days iniciando 60 dias antes da data do evento:
R it = αi + β i R mt + ϵit (5.1)
com o intuito de captar os retornos normais, isto e, aqueles retornosque a firma obteria caso a fusao nao ocorresse. Os retornos anormaissao mensurados nas event window da seguinte forma:
∆R it = R it − R it = R it − ( αi + β i R mt ) (5.2)
Isto e, os retornos anormais nada mais sao do que o residuo daregressao nas janelas predefinidas.
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didos os retornos anormais, eles foram somados ao longo de cada janela da seguinte forma:
CAR i ,m,t =t =m∑
t =−
m
AR it (5.3)
Entao, a medida de lucratividade ex ante proposta no trabalho e oproduto do somatorio dos retornos anormais com o valor de mercadoda firma no perıodo, isto e:
MV CAR i ,m,n = MV it × CAR i ,m,n (5.4)
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Com os resultados do MV CAR i ,m,n disponiveis, os autores analisam os
efeitos das fusoes estudadas a partir de uma metodologia baseadanos lucros ex post obtidos pelas merging parties e rivais. Em seguidae calculada a correlacao entre as duas medidas que mostra que os
retornos anormais, principalmente os obtidos a partir das janelas(−25, 5), (−50, 5) e os estimados para as rivais, sao positivamentecorrelacionados com as medidas de analise de fusao baseadas noslucros ex post num grau de significancia de 1%
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Com o objetivo de verificar se os coeficientes de correlacao sao ro-bustos a uma analise de regressao, Duso et al (2010) estimou osMV CAR i ,m,n
estimado a partir das janelas (−5, 5), (−25, 5), (−50, 5)contra a medida de lucro ex post de 5 anos apos a fusao e o lucro
das firmas defasados um perıodo em relacao ao ano da fusao.
Como no caso do coeficiente de correlacao, os coeficientes mais ro-bustos foram obtidos na deteccao de fusoes anticompetitivas com osdados das rivais e com o uso das maiores janelas (−25, 5), (−50, 5)
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O objetivo de Kwoka e Gu (2013) e analisar evidencias sobre apotencia da metodologia event study supostamente possui em de-tectar os efeitos unilaterais de fusoes. Para tanto Kwoka e Gu (2013)utilizaram um conjunto de dados sobre os atuais efeitos preco e
market share de 40 fusoes ocorridas no perıodo de 1976 a 2006.Para cada uma dessas fusoes eles perfomaram um event study ecomparam os resultados preditos da metodologia com os resultadosconhecidos ex post .
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
Este estudo utiliza tres conjuntos diferentes de dados, sao eles:
Post-Merger price changes,
Pre-merger stock price changes
Market caracterıstics such as concentration.
O primeiro conjunto de dados foi obtido a partir de estudos retros-pectivas sobre fusoes que ocorreram no perıodo de 1976 a 2006. Ametodologia utilizada nesses estudos para captar o efeito sobre opreco foi a difference-in-difference .
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O segundo conjunto de dados necessario sao os precos de acoes
das firmas afetadas pela fusao. Os dados foram coletados da baseCRSP(Center for Research in Security prices) da seguinte forma:
We first identify the announcement date of the proposedmerger using the Wall Street Journal and New York Times.The day that News of the event was first published in either
source is defined as the event date.
Other information about the merging parties and their rivals iscompiled, including such things as the number of competitors,whether the merger involved firm with financial difficulties,
whether the transaction was reviewed by antitruste agencies,and the date at which complaint challenging the merger mayhave been filed.
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O terceiro conjunto de dados consiste das caracteristicas de mercadopara cada fusao, em particular, HHI nos ambientes pre e pos fusao,condicoes de entrada e o numero de competidores direto.A metodologia utilizada em Kwoka e Gu (2013) e a mesma de Mca-
fee e Williams (1988). O perıodo de estimacao para a regressao foide 200 trading days antes da data do evento e 10 apos ao event day .As janelas utilizadas foram as seguintes:(-20, 10), (-10,5), (-3,3), (-1,1), (0). Para corrigir o vies de selecao da amostra, foi utilizada atransformacao de dois passos de Heckman
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
De acordo com os resultados de Kwoka e Gu (2013), o metodo event
study predice como anticompetitiva apenas 6 das 22 fusoes que semostraram anticompetitivas, uma taxa de acerto de aproximadad-
mente 28 %, ou um erro do tipo II de 72%. Das 18 fusoes que naopromoveram mudancas anticompetitivas de precos a metodologiaapontou 3 delas como problematicas, uma taxa de erro do tipo I de16,7 %.
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
DUSO, Tomaso; NEVEN, Demien J.;ROLLER, Lars-Hendrick- The Political Economy of European Merger Control:Evidence using Stock Market Data 2002.
DUSO, Tomaso; GUGLER, Klaus; YORTOGLU, Burcin. Isthe event study methodology useful for merger analysis? Acomparison of stock market and accounting data.International Review of Law and Economics,186-192, 2010.
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Event Study Eckbo (1983) Stilman (1983) Macfee and Williams, 1988 - Duso et al,2002 e 2010 Kwoka e Gu, 2013
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