EVALUATION_IHET _ oct_2009

8/7/2019 EVALUATION_IHET _ oct_2009

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Mai 2009

L’évaluation d’entrepriseAbderrahmen Fendri

Institut des Hautes Etudes à Tunis



Page

1 Pourquoi évaluer une entreprise ? 1

2 Quelques définitions 13

3 Processus d'évaluation 16

4 Processus d'évaluation : La due diligence 19

5 Les méthodes d'évaluation 56



Section 1Pourquoi évaluer une entreprise ?



L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri

What is value ?La valeur peut avoir plusieurs significations, selon la circonstance

VALUE

Market Value

A quel prixpourrait – onvendre / acheterl’affaire ?

Strategic Value

Quel rendementpeut-on tirer del’affaire ?

Economic ValueQuel est le rendement tirépar le propriétaire actuel ?

S y n

e r g i e

s

Investment

O p t i o n s

La juste valeurdécoule de

l’ensemble de cescirconstances

Liquidation valueQuelle est la

valeur vénale des

actifs pris un parun ?

2




Réseau de distributionou d’achat

3

3

Capacité de production

Parts de marché

Actifs corporels

4

Actifs incorporels5

Actifs financiers

6

2

1

Sources de valeur de l’entreprise

Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?




• Evaluation technique et financière dumatériel

• Evaluation qualitative de l’organisationde la production et de son efficacité

• Evaluation de la souplesse de l’outil

4

Quelle serait lavaleur deremplacement dumatériel?

Quelle serait la valeurde reconstitution del’organisation?

En cas de sousutilisation de lacapacité deproduction, pourrait-on produire d’autres

produits?

Points clés Critères d’évaluation

Entreprise = capacité de production





• Evaluation de l’intérêt des produits:qualité, image, fidélité de la clientèle,complémentarité avec les produits de

l’acquéreur, marges, investissements àréaliser

5

Quel serait lemontant desinvestissementsnécessaires pouracquérir de telles

parts de marché?Quels bénéficesretirer del’acquisition?


Entreprise = Parts de marché





• Evaluation de la qualité du réseau(clients, CA, marges, fidélité)

• Réseau d’achat: évaluation del’efficacité et de l’intérêt du réseau

6

Quel serait le coûtde reconstitution duréseau?

Peut-on utiliser leréseau pour d’autresproduits?


Entreprise = Réseau de distribution ou d’achat





• Evaluation technique des actifs.Existence d’un éventuel marchésecondaire.

• Destination des actifs: conservation ouliquidation

7

Quelle est la valeurde marché des actifsen cas de cession,en tenant compte dela fiscalité?

Si conservation, larentabilité del’exploitation est-ellecohérente avec la

valeur des actifs?


Entreprise = Actifs corporels





• Evaluation scientifique et techniquede la qualité des actifs incorporels:nombre de brevets déposés, frais derecherche et développement

8

Quel serait le coûtde reconstitutiondes brevets?

Quelle est lasynergie possibleavec l’activité del’investisseur?


Entreprise = Actifs incorporels





• Comment utiliser la trésorerie, lacapacité d’endettement ou les déficits

reportables?

9

Quelle est la valeur,nette de l’impactfiscal, des actifs

financiers?


Entreprise = Actifs financiers





Pourquoi procéder à l'évaluation d’une entreprise ?

10

• L’évaluation financière d’une entreprise consiste à donner un

montant chiffré (ou une fourchette de valeurs) s’appliquant àl’entreprise étudiée.

• Le processus d’évaluation nécessite de la méthode et un certain

savoir-faire.• Les aspects financiers de l’entreprise sont importants (book

value, rentabilité, croissance, performance, prévisionsfinancières) mais il convient d’analyser de nombreux autresparamètres économiques (notoriété, situation du marché,concurrence), humains (compétence des équipes) etenvironnementaux.





Les principaux motifs qui peuvent conduire à évaluer uneentreprise

11

Connaître la valeur de l’entreprise dans le cadre

d’une transaction envisagée

Mieux gérer la société et la développer

Accroître la valeur de l’affaire

Faciliter la recherche de nouveaux financements

Etre prêt à saisir toute opportunité de rapprochement ou de partenariat

Assurer la pérennité de l’entreprise





Il existe plusieurs cas d’évaluation d’entreprise

12

Cas d’évaluationd’entreprise

Cessions detitres

Financements Fusions &Acquisitions

Gestioncourante

Cas 1 Cas 2 Cas 3 Cas 4

...




Section 2Quelques définitions




La Juste Valeur

14

• La Juste Valeur étant le prix auquel un titre pourrait

être échangé entre un acheteur et un vendeurnormalement informés et consentants dans unetransaction équilibrée non motivée par des

considérations subjectives.• L’approche de la Juste Valeur se fait généralement

selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une

connaissance approfondie de l’entreprise, de sonbusiness, de sa situation financière présente et future,de ses forces et faiblesses, opportunités et menaces

etc…

Section 2 - Quelques définitions




Valeur d’Usage et Valeur de Remplacement

15

• La Valeur d‘Usage correspond à la valeur d'utilisation des

actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation.• La Valeur de Remplacement est le montant que coûterait le

un bien ayant une juste valeur positive selon les taux

courants du marché, si on devrait acquérir son équivalent

Section 2 - Quelques définitions



Section 3Processus d'évaluation

Exigences et attentes du marché




L’évaluateur attend d’une entreprise à évaluer :

Transparence en termes : d’intelligibilité de pertinence de fiabilité, de comparabilité

de l’information publiée

Conformité aux lois et aux règlementations,

Visibilité

Exigences et attentes du marché

17

Section 3 - Processus d'évaluation

Introduction en bourse : l’Evaluation




la juste valeur étant le prix auquel un bien pourrait être

échangé entre un acheteur et un vendeur avertis,normalement informés et consentants dans unetransaction équilibrée et non motivée par des

considérations subjectives L’approche de la juste valeur se fait généralement

selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une

connaissance approfondie de l’entreprise, de sonbusiness, de sa situation financière présente et future,de ses forces et faiblesses, opportunités et menacesetc…

Aussi, l’évaluation de la Société doit-elles êtreprécédée d’une Due Diligence, financière,opérationnelle, fiscale et juridique

Introduction en bourse : l Evaluation

18

Section 3 - Processus d'évaluation



Section 4Processus d'évaluation : La due diligence

L’introduction en bourse : la Due diligence




La Due diligence est initiée en vue de répondre auxobjectifs suivants :

Recueillir, agréger et structurer toutes lesinformations pertinentes devant être mises à ladisposition de l’investisseur en vue de l’aider à

prendre sa décision d’investir,

Mettre à la disposition de l’évaluateur lesinformations qui lui sont nécessaires pour la miseen œuvre du processus d’approche de la justevaleur.

L introduction en bourse : la Due diligence

20

Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence

Objectifs de la Due diligence




La Due diligence :

sécurise le processus de négociation de latransaction

Elle permet une bonne connaissance de lasociété dans les domaines financiers, juridiquesfiscaux et même opérationnels et

organisationnels; Le vendeur qui accepte une DD prouve

généralement sa crédibilité; La Due Diligence constitue un excellent exercice

de «Brain Storming» pour la Direction.

Objectifs de la Due diligence

21





Définition

22

• Une Due Diligence n'est pas un audit:

– L’audit concerne le passé de l'entreprise et est réalisé dans uncadre légal strictement défini;

– La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle repose égalementsur une compréhension des éléments clés conditionnant

l’historique de l'entreprise.





La due diligence est réalisée par un œil externe, ce qui permetd’apporter:

23

L’indépendancedu jugement

La disponibilitécar c’est une opération

qui mobilise beaucoup de temps

La distancedonc

moins de subjectivité


La Due Diligence : Présentation et définition




Une Due Diligence n'est pas un audit:

o L’audit concerne le passé de l'entreprise et estréalisé dans un cadre légal strictement défini;

o La Due Diligence est axée sur l'avenir mais ellerepose également sur une compréhension deséléments clés conditionnant l’historique de

l'entreprise.

La Due Diligence : Présentation et définition

24


La Due Diligence: Présentation et définition




Le mot «diligence» signifie la même chose enanglais qu’en français : dans les deux langues, ladiligence est le contraire de la négligence. Le motdésigne le soin et l’attention avec laquelle unepersonne accomplit une tâche.

Le Devoir de diligence ou Due Diligence est lavérification et la revue des éléments comptables et

financiers d'une entreprise afin de préparer uneacquisition ou une vente.


25






La due diligence est réalisée par un œil externe, cequi permet d’apporter:

o La distance donc moins de subjectivité;

o L’indépendance du jugement;

o La disponibilité car c’est une opération quimobilise beaucoup de temps.

g

26


La Due Diligence Vendeur




La Due Diligence vendeur :

Donne une analyse objective et indépendante àtoutes les parties intéressées par l’opération :

L’initiateur de l’opération (vendeur),Ses conseillers stratégiques et financiersLa population des acquéreurs potentiels

L’acquéreurTient compte de toutes les préoccupations d'un

acquéreur exigeant tout en permettant àl’entreprise la faculté de garder le contrôle surle timing et sur le niveau de détail del'information communiquée;

g

27




La Due Diligence: Produits (Suite)




o Réunir et livrer un avis sur l’opportunité d’investirdans l’affaire :

o Opportunités absolueso Opportunités spécifiques à l’investisseur

- Business overview- Profil stratégique et positionnement

dans le marché- Technologie- RH due diligence

- Gestion technique- Organisation- Risk management & Assurance

- Systèmes d’information29






o Se faire et livrer un avis sur la qualité des actifs :

o Principes comptables (Règles d’évaluationcomptable, règles de prise en compte, règles deprésentation)

o Evaluation des actifs (dépréciations,liquidité, etc…)

o Evaluation et exhaustivité des passifs

30






o Se faire et livrer un avis sur la qualité des résultatso Récurrence :o Courant

o exceptionnel / extraordinaireo Normalité :o BENCHMARKINGo Conformité à la loi et aux

règlementationso Effets escomptés :

o Changements des conditions du

marchéo Changement de la règlementationo Effets Groupe

31






o Identifier et structurer les éléments qui ont un impactsur la valorisation :

o Financement de l’activité (délais derecouvrement des créances, délais de livraison et

rotation des stocks, délais de paiement desfournisseurs, conditions de financement, etc…)

o Consistance de ses actifs

o Croissance observée sur une périoderaisonnable

o Endettement et conditions

o Besoins en investissements32






o Identifier les éléments qui peuvent avoir un impactsur les garanties à donner en analysant lacohérence des hypothèses retenues pour la

construction du BP et le caractère exact destraitements et calculs opérés à cet effet.

33


La Due Diligence: Synthèse




En synthèse, la Due diligence doit :

o Lever le maximum d’inconnues;o Permettre la juste valorisation de l’entité;

o Offrir aux initiateurs et à leurs conseillers lamatière nécessaire à l’accomplissement del’opération dans toutes ses étapes (de la

décision d’introduction jusqu’à l’émission duprospectus en passant par la restructurationet l’évaluation)

Le rapport de due diligence constitue alors lesupport de référence auquel recourent toutes lesparties intervenant sur le processus

34


La Due Diligence: ConclusionS ti 4 P d'é l ti L d dili




La Due Diligence pourrait être

considérée comme une garantiesupplémentaire pour les personnes

qui assument en définitive laresponsabilité de l’évaluation.

35




Section 4.1Le processus d’évaluation : Démarche

Section 4 1 Le processus d’évaluation : Démarche




Objectifs de l’évaluation d’entreprise

37

Mettre en lumière un canevas d’analyse

pour les décideurs

Déterminer les réserves éventuelles

Définir une fourchette de valeurs

Section 4.1 - Le processus d évaluation : Démarche

Section 4 1 Le processus d’évaluation : Démarche




• Débuter par une prise de connaissance interne ou externe sousforme de diagnostics, fonction par fonction, de la place del’entreprise sur son marché et de l’évolution prévisible de celui-ci.Cette étape est couverte par la due diligence.

1

• Faire référence aux méthodes à écarter et aux méthodes àretenir. Ce sujet peut être approché en fonction de la taille de

l’entreprise à évaluer en raison des spécificités des PMEfamiliales :

– lien de dépendance fort entre le dirigeant et son entreprise,

– absence de prévisionnels autres que le chiffre d’affaires.

2

38

• Prendre en compte les valeurs de marché en tant que valeursde référence avec des transactions récentes comparables,notamment à travers la presse financière et le marché

boursier.

3

La démarche d’évaluation


Section 4 1 - Le processus d’évaluation : Démarche




• Émettre un rapport d’évaluation. L’évaluateur exprime sonopinion sur la valeur de l’entreprise. Le rapport d’évaluation doitimpérativement rappeler :

– le contexte dans lequel l’évaluation est opérée, – les travaux effectués,

– les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à lademande du client, soit en raison de l’absence d’un experttechnique qui serait seul compétent sur des points très précis

(audit d’environnement…), – les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes

retenues,

– la justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre

des méthodes d’évaluation (coefficient multiplicateur appliquéau chiffre d’affaires retenu, prime de risque…),

– une synthèse des calculs avec renvoi des détails de calcul enannexe,

– et, en conclusion, non pas une valeur figée, mais un intervallede valeurs et/ou nuage de points.

4

39

La démarche d’évaluation




Section 4.2Le processus d’évaluation : Le Business Plan

Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan




Présentation et définition

41

• Le business plan est présenté comme un outil pouvant répondreà un besoin de regard sur l'avenir de l'entreprise. Il estaujourd'hui considéré comme une étape à part entière dans

l'évaluation des entreprises.• Un Business Plan ou Plan d'affaires est la projection sur l'avenir

de l'entreprise sur plusieurs années. C'est une aide à la décision

indispensable pour tout repreneur.• La nécessité de présenter un plan performant obligera de facto

l'entreprise à réfléchir et mettre en place les mesures

d'amélioration de performance nécessaires.• Un bon Business Plan fera gagner un temps précieux aux deux

parties et raccourcira considérablement le délai de négociation.

• Période de prévisions et tests de sensibilité

Section 4.2 Le processus d évaluation : Le Business Plan





Un bon Business Plan permettrait d’éclairer le repreneur sur:

42

La justesse del'option stratégique adoptée

Les perspectives dechiffre d'affaires et

de rentabilité

La taille de la structure, des besoinsou de l'excédent de trésorerie,

de la capacité à rembourser les emprunts

p





• Présentation du projet et del’équipe de management 1

• Présentation de l’offre 2

• Présentation du marché et de laconcurrence 3

43

• Quelles sont les

compétences réunies ?

• Sont elles suffisantes pourcouvrir tous

• les besoins de l’entreprise ?

• Décrire le ou les métiers del’entreprise

• Définir la valeur pour leclient

• Présenter le produit ou leservice

• Présenter le marché• Segmenter le marché

• Etudier la concurrence

Un Business Plan sera organisé en 6 étapes:

p





• Présentation du projet de

développement

4

• Analyse des risques 5

• Hypothèses financières etprévisions 6

44

• L’analyse stratégique

• L’organisation de l’entreprise

• Le planning dedéveloppement

• Etablir pour chaque risquel’impact potentiel sur leprojet

• Un plan de trésorerie

• Un compte de résultats• Un tableau de financement

• Un bilan

Un Business Plan sera organisé en 6 étapes:

Ces 6 étapes seront complétés par un document de synthèse ou encore appelé

« Executive Summary » où il s’agit de présenter les points clés du projet





Evaluation de la plausibilité du Business Plan

45

• Pour évaluer la valeur d’une entreprise, des données

financières précieuses sont nécessaires. Cela concerne tant lesdonnées historiques revues que celles sur lesquelles est basé lebusiness plan.

• Afin de pouvoir évaluer la qualité des données, il est nécessaire

de comprendre exactement les hypothèses de planification.Outre l’expertise d’évaluation technique, des connaissancesindustrielles spécifiques sont requises.

• Pour évaluer la plausibilité, les données historiques sont misesen relation entre elles et confrontées avec des donnéescomparatives issues du même secteur. Les données doiventautant que possible refléter les valeurs réelles.





L’évaluation du Business Plan est menée notamment parrapport à quatre critères :

46

Le projetapparaît-ilcomme

possible dupoint de vue deses objectifs?de sonplanning? desa rentabilité ?des risquesencourus ?

La concurrencelaisse-t-elleréellement une

marge demanœuvre ?

Quels sont lesproduits de

substitution ?lesentrantspotentiels? Y a-t-il un degré deliberté pour unedifférenciation?

Ces porteurs deprojet qui seprésentent

comme une «équipe », sont-ils effectivementcapables dediviser le travailet de secoordonner, enun mot deconstituer une

structure ?

Qu’en est-il de leurmaîtrise destechnologies de

l’information ?Sont-ils susceptibles

de les transformeren systèmes

d’informationpour gérer larelation client ? lalogistique? lagestion intégrée deleur entreprise ?

Le Projet La concurrence La structure Les technologies

et systèmes

d’information





Méthodologie de la revue d’un Business Plan

47

• Il faut réunir les éléments probants suffisants et adéquats quipermettent d’apprécier :

– Si les hypothèses retenues par la direction et sur lesquelles sebasent les informations financières prévisionnelles ne sont pasdéraisonnables et, lorsque des hypothèses théoriques sontutilisées, que ces dernières sont cohérentes avec l’objectif des

informations prévisionnelles ; – Si les informations financières prévisionnelles sont préparées de

manière satisfaisante sur la base des hypothèses retenues ;

– Si les informations financières prévisionnelles sont correctementprésentées, si toutes les hypothèses significatives sont décrites ennotes annexes et s’il est clairement indiqué qu’il s’agit d’hypothèsesles plus plausibles ou d’hypothèses théoriques ; et

– Si les informations financières prévisionnelles sont préparées sur labase de principes comptables appropriés.





Méthodologie de la revue d’un Business Plan

48

• Evaluer la source et la fiabilité des éléments étayant les estimationsles plus plausibles de la direction.

• Déterminer, lorsque des hypothèses théoriques sont utilisées, sitoutes les incidences significatives de ces hypothèses ont été prisesen compte

• S’assurer, dans la limite du possible, que les hypothèses théoriquessont cohérentes avec la stratégie et les objectifs prévisionnels etqu’il n’y a aucune raison de penser qu’elles sont irréalistes ;

• S’assurer que les informations financières prévisionnelles sontcorrectement préparées sur la base des hypothèses retenues par ladirection.

• Analyser dans quelle mesure les domaines particulièrementsensibles aux variations risquent d’avoir une incidence significativesur les résultats présentés dans les informations financièresprévisionnelles.



Section 4.3Le choix des méthodes d'évaluation

Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation




Fixer la valeur de l'entreprise

50

Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise,qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs.

L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeursfixeront le prix de la transaction.

Les talents desacheteurs etvendeurs

L’offre et lademande





Analyse du passé→ évaluer le passé 1

Analyse comparée→ « Benchmarking » 2

Analyse des promesses futures→ parier sur l’avenir 3

51

Principes de la fixation de la valeur de l'entreprise

Valeurpatrimoniale

MultiplesMultiples

Valeur derendement





Le but est de fixer une fourchette de prix dans laquelle latransaction peut être considérée comme raisonnable

52

Évaluationspatrimoniales Évaluations baséessur la rentabilité

Poids des différentes valeurs

Fourchette de prix

+

=

+Évaluations basées

sur le marché





Les facteurs qui influencent le choix de la méthode d’évaluation etle prix

53

• Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)• Le stade de vie de la société (et sa croissance)

• La taille (relative) de la société

• Autres entreprises à remettre dans le secteur

• Le profil et les objectifs des parties en présence

• Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)• Le timing de la vente

• De la méthode d’évaluation

• Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation(taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchésfinanciers,…)

• Taxation et montages possibles• Points de références existants• Le profil de l’évaluateur

S i 4 4



Section 4.4L'interprétation des valeurs

Section 4.4 - L'interprétation des valeurs




Méthodes Cas retenus Cas écartés

• Valeurspatrimoniales(ANC, ANR,Goodwill)

• Sociétés holdings, Sociétésfoncières, Activités industriellesde façon générale, Activitésfinancières, Activités deCommerce et de distribution.

• Start up, SSII, Prestatairesde services en général.

• Valeurs derendement

• Actionnaire financier,Actionnaire minoritaire,Holdings, Sociétés cotées.

• Start up, Sociétés enretournement, Sociétés enfort développement etréinvestissant ses

bénéfices.

55

• Valeurs derentabilité

• Actionnaire opérationnel. • Start up.

Selon l’entreprise et le contexte de l’évaluation, une ou plusieurs méthode(s)

d’évaluation pourraient être plus approprié(es) que d’autres : Exemples

S ti 5



Section 5

Les méthodes d'évaluation

S ti 5 1



Section 5.1

L’approche patrimoniale

É

Section 5.1 - L’approche patrimoniale




Évaluation des différents postes de l’actif

58

• Selon la méthode la plus appropriée:

– Valeurs de marché – Valeur liquidative

– Valeur d’usage

– Cotes ou argus

– Actualisation des flux futurs

– Comparaison





Modalités d’évaluation des principaux actifs

59

• Fonds commercial

•

Autres actifs incorporels• Construction

• Installations techniques, matériel et outillages industriels

• Immobilisations financières

• Stocks

• Créances• VMP et disponibilités

• Charges constatées d’avance

É l i i i l





Évaluations patrimoniales

60

Bilan de la cible=

Actif net comptableActif moins Passif

Actif+

Passif –

Correctionscomptablesde l'actif net

Surévaluation

d'actifs

Sous-évaluation

de passifs

Correctionséconomiques

de l'actif net

Plus-valuespotentielles

± effet fiscal

Risques de pertesou gains potentiels

± effet fiscal

Actif net corrige et réévalué

Base: Les comptes de l’entreprise

L éth d





Les méthodes

61

Etats financiers

Comparaisondans le temps Comparaisonavec les normes Comparaison avecle secteur d'activité

Détaillée sur 3 ans+

par grandes masses sur 5 ans

Centrale des bilans Monographie par secteur

L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en

valeur absolue et en pourcentage

A tif N t Réé l é P i i d b





Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén. Reportés

Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation desprincipaux postes du bilan

Actif Net Réévalué: Principe de base

62

L'habillage des comptes





Politiques de gestion

Absence de renouvellement

de matériel Maintenance réduite au

minimum

Diminution de la formation dupersonnel

Arrêt de la recherche et dudéveloppement

Baisse des dépenses depublicité

Modification des règlescomptables

Modification des règlesd'amortissement

Modification des règles deprovision

Activation de certainescharges

Décalage de la date clôture

L'habillage a pour but de «gonfler» la situation nette

L'habillage des comptes

63

Le maquillage des comptes





Majorations d'actifs

Immobilisations incorporelles(brevets, marques, droit aubail, frais de recherche etdéveloppement)

sans valeur

Immobilisations corporellesayant une valeur nette

comptable supérieure à lavaleur vénale

Minorations de passifs

Litiges et procèsnon provisionnés

Indemnités de départ à la

retraite non comptabilisées

La due diligence permet de décider si la situation comptable peut êtreconsidérée, avec ou sans ajustements, ou non.


64






Majorations d'actifs

Stocks surévaluésou non dépréciés

Comptes clients douteux

non dépréciés Charges étalées

et charges à répartir

Minorations de passifs

Provisions pour garantiesnon constituées

Mauvaise répartition descharges et des produits entreles exercices

Passifs fiscaux et sociauxconnus et non comptabilisés

L’inventaire pourrait remplacer la situation comptable : le bilan


65

Les engagements hors bilan





Compte de résultat

Filmdes opérations del'exercice écoulé

Bilan Annexe

Photographiede l'entreprise

à une date donnée

Renseignementscomplémentaires

au bilan et au

compte de résultat

Engagementshors bilan

Engagements de garantie

Créances et dettes assorties de garanties

Echéances de crédit-bail non échues

Engagements de pensions et retraites

Les engagements hors bilan

L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvrecependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée

66

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif





DU CÔTE POSITIF:

Investissements amortis mais ayant encore une valeurimportante (ex. Immeubles)

Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et

ayant bonifiés

Stocks de produits finis valorisés en coûts directs deproduction

Exemples d éléments d actifs susceptibles de CORRIGER l actif

net

67

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif





DU CÔTE NEGATIF:

Matériel obsolète Activation abusive de charges

Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D saufbrevets)

Immobilisations financières (risques multiples)

Présence d’actifs non directement liés à l’activité (saufrevente possible sans frais)

Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits encours de fabrication)

Créances douteuses

Exemples d éléments d actifs susceptibles de CORRIGER l actif

net

68

Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER





DU CÔTE POSITIF:

Des provisions pour risqueset charges excessives

Des emprunts à des

conditions plus avantageusesque les conditions actuellesdu marché

Exemples d éléments de passifs susceptibles de CORRIGER

l’actif net

69

DU CÔTE NEGATIF: De manière générale

s’assurer que tout le passifsoit effectivement pris encompte

• Engagements hors bilan

• Litiges• Dettes non

provisionnées• Préavis• Situation fiscale• Échéance des dettes• Négligences

environnementales• …





En principe, si les corrections sont bien faites, le prix

est proche de la valeur vénale de la valeur deremplacement de l’entreprise, mais pas de

l’entreprise.

Quid du fonds commercial, du goodwill ?

70





Actif Net Réévalué

Exemple: Les compagnies d’assurance

• Valeur d’actif net, corrigée pour :- sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,

immobilier- surestimation de passifs: excédents de provision

• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants etfuturs (ex. Vie)

71






Autres exemples d’application

• Etablissements de crédit• Cessions intrafamiliales

• Sociétés immobilières• Holdings

72






• Approche comptable, patrimoniale, sur base de donnéeshistoriques:

• Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :

– de la rentabilité des actifs – des perspectives de croissance

• Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables etles réviseurs.

Limites

73

Section 5.2



Méthodes de valorisation basées sur lacapitalisation• Capitalisation du résultat courant : Capacité bénéficiaire

• Historique• Futur• Mixte

• Moyenne simple et moyenne pondérée• Le taux de capitalisation

Le taux de rendement requis (taux sans risque, risque interne,risque du marché ou externe)

• Le taux de croissance : g

Évaluations fondées sur la rentabilité

Section 5.2 - Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation




Etat de résultatde la cibleCharges Produits

Corrections comptables

Absence decomptabilisation ou

sous-évaluation des chargesMajoration comptable

des produits

Correctionséconomiques du résultat

Modification du moded'exploitation entraînantune suppression ou unediminution des charges

Compléments d'activitéamenant de nouveauxproduits

Résultat

Résultat corrigéet réévaluéIncidences fiscales Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE

Base: le business plan, les budgets et les résultats récents corrigés

75

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles





d’influencer le résultat

Réduire au strict minimum les investissements directement prisen charge et non indispensables à l’exploitation à court terme

• les entretiens et réparations

• les frais de lancement de nouveaux produits

• les frais de formation du personnel• les dépenses de R&D

• les augmentations de salaires

• différer les embauches

Voire… retarder la comptabilisation de factures

76

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles





d’influencer le résultat

Réduire les charges liées au caractère « familial » de

l’exploitation• optimisation des salaires des dirigeants et membres de la

famille

• optimisation des frais de représentation• valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer,

véhicule,…)

77

Section 5.3



Méthodes de valorisation basées sur lacapitalisation : La capacité bénéficiaire

• Capacité bénéficiaire, profitabilité, résultatcourant

• Eléments non récurrents

• Niveaux anormaux de charges et/ou deproduits (transferts de marges, Conditions defaveur, etc…)

• Variations certaines attendues

Section 5.4



Méthodes de valorisation basées sur lacapitalisation : Limites et cas particuliers

• Actifs non productifs

• Profits =/= Disponibilité

• Cas des entreprises déficitaires

• Cas des entreprises sur-endettées

Approche recommandée pour les entreprisescotées

Section 5.5



Méthodes de valorisation basées sur lacapitalisation des dividendes• Capitalisation des dividendes :

• Politique observée ou déclarée dedistribution

• Disponibilité confirmée

• Méthode recommandée pour lestransactions portant sur des seuils neprocurant pas de contrôle

Section 5.6



Méthodes de valorisation sur la base durendement (Modèle DCF)

Principes

Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)




“1 Dinar aujourd’hui vaut plus qu’1 Dinar demain”

“1 Dinar certain vaut plus qu’1 Dinar incertain”

Actualisation des flux de cash

La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle del’ensemble des cash flow libres (distribuables) qu’elle

générera dans l’avenir

Valeur actuelle Taux d’actualisation

82





NE JAMAIS OUBLIER!!!

Estimation des besoins de trésorerie (variation des BFR)

Plan de trésorerie

• Nouveaux investissements

• Plan de restructuration Niveau d’endettement et échéances

Capacité d’endettement

Relations bancaires et fournisseurs

Conditions d’exploitation

83

Formule de base





FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR

FCF1 FCF2 FCF3

(1+k) (1+k)2 (1+k)3+ + + ...

RV

(1+k)n+

FCFn

(1+k)nV =

E = V - DE: Equity V: Value of the firm D:Debt

84

Taux d’actualisation





WACC = Weighted Average Cost of Capital

Financement par fonds propres: Cost of Equity

Financement par dette: Cost of Debt

Cost of Equity (K) = Taux sans risque, Beta

Cost of Debt (I)

WACC =E

K

D

E+D E+Dx + x I( () )

85

Etapes d’un modèle

Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base durendement (Modèle DCF)




1. Détermination des cash flows libres

première période: explicite

deuxième période: décroissance progressive

troisième période: à l’infini

2. Hypothèses de taux d’actualisation

3. Simulations

86



Remarques

Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base durendement (Modèle DCF)




Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuellesdettes ou risques non provisionnés

Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveaude l’EBI Amo and after taxes

D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeurvénale des actifs non liées à l’exploitation

Pre- vs post-money valuations Synergies évaluations stratégiques

Très utilisée dans la pratique

Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou lesentreprises à restructurer

Très utilisée par les stratégiques et les industriels

88

Section 5.7



Les approches comparatives : Approches baséessur le marché

Principe et démarche

Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché




Principe de base

Appliquer à une entreprise desmultiples de valorisationdisponibles pour des sociétéscomparables

Questions principales Sélection de l’échantillon

Source des multiples :

bourses (sociétés cotées),transactions M & A, usage

Choix des multiples

Démarche d’évaluation

Constitution de l’échantillond’entreprises comparables

Calcul des multiples des

sociétés comparables Application des multiples

moyens aux données de lasociété afin de l’évaluer

90

Quelques exemples de multiples

Section 5.7 - Les approches comparatives : Approchesbasées sur le marché




P/E (ou PER) : Price / Earnings per share

EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation

Yield : Dividende / Cours

EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires

P / Book : Cours / Fonds Propres comptables

91

Exemple





P / E P / CF2007 2008E 2007 2008E

Echantillon 15x 10x 6x 4xdu secteur

Entreprise 200 250 450 580à valoriser

Evaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]Moyenne = 2630

92

Principaux multiples utilisés par les analystes





PER

Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon PER relatif

Vaction = BPAsociété x PER relatif échantillon x PERmarché

PEG (Price Earnings to Growth)

Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon x gsociété

Multiple de l’EBITDAVcp=Multiple EBITDA x EBITDAsociété - Dettessociété

93

Remarques





Ratios moyens d’un échantillon

Biais spécifique aux bourses nationales Sources

Pertinence de la comparabilité

Application d’un coefficient réducteur pour “illiquidité” dessociétés non-cotées (environ -30%)

Approche simplificatrice mais très usuelle

94

Section 5.8

La méthode du Goodwill



La méthode du Goodwill

Présentation de la méthode

Section 5.8 - La méthode du Goodwill



L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 96

• La méthode du goodwill est une méthode de valorisation ditemixte qui vise à corriger les valeurs patrimoniales pour tenir

compte de la rentabilité économique anticipée de l'entreprise,notamment par rapport à son coût moyen pondéré du capital. Lepoint de départ de cette méthode est la détermination de l'actiféconomique de l'entreprise corrigé pour obtenir d'éventuellesplus-values.

• Le goodwill (ou gooddwill négatif pour un déficit) correspond àune rente que l'acheteur est prête à acheter. Cette rente du

goodwill est alors actualisée sur une certaine durée.

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale





patrimoniale• Agréations ou accréditations• Technologies maîtrisées et compétences R&D

(brevets)

• Qualification du personnel• Durée et nature des contrats avec la clientèle• Avantages de localisation

• Accès privilégié à des réseaux de distribution• Marques

• Réputation

• Relationnel• Culture d’entreprise/climat social• Contrats et baux en cours

• Carnet de commande

• ….

Élémentsde « Goodwill »justifiant l’écartentre valeurspatrimonialeset valeurs de

rendement

97

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale





Capitauxpermanentsnécessaires

à l’exploitation(CPNE)

Actifsintangibles

Résultatintangible

Résultatprévisionnel

Théorique (RPT)

98

patrimoniale

Résultat

prévisionnelassocié(RPA)

Résultat d’exploitationActifs immobilisés nécessaires à

RPACPNE





-IS théoriques

= résultat associé au CNPE=CPNE

- Amortissements grossesréparations+grosses réparations

+ loyers CB – amortissementthéorique CB

+crédit bail

+produits des cessions VMP+Trésorerie d’exploitation

- Intérêts sur découvert+BFRE

Résultat d exploitation

+charges d’exploitation non liées àl’activité – produits d’exploitationnon liés à l’activité – participation

des salariés+produits financiers (hors VMP)

- Charges financières (hors intérêt)

Actifs immobilisés nécessaires àl’exploitation réévalués

99

Estimation du GW





• 2 hypothèses :

– Constance de la rente sur un horizon infini – Constance de la rente sur un horizon fini de n années

Forces Faiblesses

• Facile à utiliser et à • Ne tient pas compte





• Facile à utiliser et àcomprendre

• Utilisé dans la pratique

Ne tient pas comptedu potentiel futur

• Tendance à la sous-

évaluation

L’approchepatrimoniale

• Théoriquement valable

• Utilisé dans la pratique

• Cash flow difficiles àestimer

• ß difficile à trouver• WACC suppose une

structure du capitalconstante• Très sensible aux

hypothèses retenues

ModèleDCF

• Faciles à utiliser• Simples à comprendre

• Utilisés dans lapratique

• Les multiples desociétés non cotéesdifficiles à trouver

• Situations rarementcomparables

Lesapprochescomparatives

101



La juste valeur :





– Fourchette

– Moyenne pondérée – Méthodes des praticiens

EVALUATION_IHET _ oct_2009

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