www.congressousp.fipecafi.org Estudo de evento e desastre ambiental: os efeitos do rompimento da barragem de Brumadinho (MG) no valor acionário da companhia Vale S.A. e seus pares MATHEUS DOS SANTOS BATISTA SALOMÃO Universidade Federal do Paraná EDUARDO FELIPE PIRES Universidade Federal do Paraná JONAS EDUARDO PARANÁ Universidade Federal do Paraná CHARLES GONÇALVES DOS SANTOS Universidade Federal do Paraná MARIANA MEDEIROS DANTAS DE MELO BRESSAN Universidade Federal do Paraná Resumo O objetivo desta pesquisa é analisar de que forma o preço das ações da Companhia Vale S.A. foi afetado pela divulgação da informação sobre o rompimento da barragem de rejeitos em Brumadinho (MG), como também, o reflexo desse evento no preço das ações de empresas internacionais que atuam no setor de mineração. Para tanto, foi realizado um estudo de eventos a partir do histórico de cotações do índice Ibovespa, do índice S&P500, do ativo VALE3 e dos ativos de outras sete empresas do mesmo segmento de atuação da Vale S.A. Quatro hipóteses nortearam a pesquisa, utilizando-se os retornos anormais (RA) para corroborá-las ou não: (a) H0:RA ≥ 0 nas ações da Vale; (b) (H1): RA < 0 nas ações da Vale; (c) (H0): RA ≥ 0 nas companhias pares da Vale; (d) (H1): RA < 0 nas companhias pares da Vale. Após calculado os retornos anormais das amostras, constatou-se que para um nível de significância de 1% houve a rejeição da hipótese nula (a), ou seja, houve evidências empíricas de que a informação sobre o rompimento da barragem impactou negativamente no preço das ações da empresa Vale S.A. No tocante aos reflexos do evento no segmento de mineração, representado pelas sete empresas internacionais, não foi possível constatar a rejeição da hipótese nula (c), isto é, não ocorreram retornos anormais que justificassem a influência do evento em questão. Sendo assim, esta pesquisa conseguiu confirmar a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), uma vez que a divulgação da informação do rompimento da barragem foi absorvida pelos ativos. Palavras chave: Estudo de Eventos, Desastres Ambientais, Hipótese de Mercados Eficientes.
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Estudo de evento e desastre ambiental: os efeitos do rompimento da barragem de
Brumadinho (MG) no valor acionário da companhia Vale S.A. e seus pares
MATHEUS DOS SANTOS BATISTA SALOMÃO
Universidade Federal do Paraná
EDUARDO FELIPE PIRES
Universidade Federal do Paraná
JONAS EDUARDO PARANÁ
Universidade Federal do Paraná
CHARLES GONÇALVES DOS SANTOS
Universidade Federal do Paraná
MARIANA MEDEIROS DANTAS DE MELO BRESSAN
Universidade Federal do Paraná
Resumo
O objetivo desta pesquisa é analisar de que forma o preço das ações da Companhia Vale S.A.
foi afetado pela divulgação da informação sobre o rompimento da barragem de rejeitos em
Brumadinho (MG), como também, o reflexo desse evento no preço das ações de empresas
internacionais que atuam no setor de mineração. Para tanto, foi realizado um estudo de eventos
a partir do histórico de cotações do índice Ibovespa, do índice S&P500, do ativo VALE3 e dos
ativos de outras sete empresas do mesmo segmento de atuação da Vale S.A. Quatro hipóteses
nortearam a pesquisa, utilizando-se os retornos anormais (RA) para corroborá-las ou não: (a)
H0:RA ≥ 0 nas ações da Vale; (b) (H1): RA < 0 nas ações da Vale; (c) (H0): RA ≥ 0 nas
companhias pares da Vale; (d) (H1): RA < 0 nas companhias pares da Vale. Após calculado os
retornos anormais das amostras, constatou-se que para um nível de significância de 1% houve
a rejeição da hipótese nula (a), ou seja, houve evidências empíricas de que a informação sobre
o rompimento da barragem impactou negativamente no preço das ações da empresa Vale S.A.
No tocante aos reflexos do evento no segmento de mineração, representado pelas sete empresas
internacionais, não foi possível constatar a rejeição da hipótese nula (c), isto é, não ocorreram
retornos anormais que justificassem a influência do evento em questão. Sendo assim, esta
pesquisa conseguiu confirmar a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME), uma vez que a
divulgação da informação do rompimento da barragem foi absorvida pelos ativos.
Palavras chave: Estudo de Eventos, Desastres Ambientais, Hipótese de Mercados Eficientes.
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1 INTRODUÇÃO
Desde o início da atividade de mineração no período colônia, diversas foram as
transformações ocorridas na mineração brasileira. Com o intuito de aumentar a produtividade
desse segmento econômico, foi fundada uma sólida indústria de base, mediante a instauração
de empresas e entidades estatais. (Fernandes, & Araujo, 2016). Nesse contexto de
desenvolvimento da mineração, surge a Companhia Vale. Criada em 1942 no governo Getúlio
Vargas para a exploração das minas de ferro na região de Itabira, no estado de Minas Gerais, a
Vale é hoje uma empresa privada, de capital aberto, sendo uma das líderes na produção mundial
de minério de ferro. (Companhia Vale S.A. [VALE], 2012).
A atividade de mineração, como toda exploração de recursos naturais, provoca impactos
no meio ambiente, tanto na exploração das áreas naturais quanto na geração de resíduos,
desempenhando papéis cruciais no contexto das organizações. Como propõe Laguna e Capelle-
Blancard (2010) acidentes ambientais afetam diretamente as receitas das empresas ao
interromper o processo de produção, além de gerar externalidades negativas na saúde e nos
ecossistemas. Seguindo essa mesma percepção, trabalhos como os de Blanco, Maquieira, &
Lozano (2009) e Yamaguchi (2008) apontam que desastres ambientais, tais como um
vazamento de petróleo ou o rompimento de uma barragem de contenção, podem influenciar a
percepção dos investidores sobre os fluxos de caixa futuros da empresa. Levando a um
movimento de compra e venda de ações, influenciando seu preço (Bansal, & Clelland, 2009).
O fato do evento catastrófico - que dá fundamento a este estudo - ser reincidente, agrava
ainda mais a situação. Segundo Magness (2008), há uma diferença significativa no
comportamento dos investidores em casos de um segundo acidente ambiental envolvendo
empresas do mesmo setor industrial. Em virtude do baixo conhecimento sobre o funcionamento
da empresa e suas operações, os investidores enxergam o primeiro acidente como uma
fatalidade. Entretanto, quando um segundo acidente ocorre, o comportamento muda, e os
investidores passam a penalizar, de forma geral, as empresas do setor.
Baseando-se na relação entre desastres ambientais e mercado de capitais, Nogueira e
Angotti (2011) apontam que o mercado tende a reagir frente à divulgação de acidentes
ambientais de forma negativa, desvalorizando o preço das ações das empresas. Por conseguinte,
esses eventos também podem influenciar de maneira negativa o retorno das ações das
companhias. (Brito, 2005; Fernandes, 2013). Nesse aspecto, a utilização da metodologia do
estudo de evento torna-se viável visto que a mesma é amplamente utilizada para testar a
eficiência informacional do mercado, isto é, os efeitos que determinadas informações causam
no mercado de capitais. Segundo a hipótese de mercado eficiente, devido à racionalidade do
mercado, os efeitos do evento refletirão imediatamente nos preços das ações (Campbell, Lo, &
Mackinlay, 1997).
Assim, diante de um acontecimento de tamanha magnitude como é o caso do
rompimento da barragem de Brumadinho (MG), torna-se interessante realizar um estudo
analítico e confirmatório das consequências desse evento no valor acionário da companhia Vale
S.A, assim como no valor acionário de empresas internacionais que atuam no mesmo segmento
- mineração.
Com base no exposto, o presente trabalho apresenta a seguinte problemática: Quais os
reflexos do rompimento da barragem de Brumadinho (MG) sobre o valor acionário da
Companhia Vale S.A e seus pares? Para responder tal pergunta será utilizada da estatística
descritiva e também da estatística inferencial para a construção das Hipóteses.
Diante da temática abordada na pesquisa, entende-se que este trabalho pode ser
relevante pela importância que o mercado de capitais desempenha no desenvolvimento
econômico de um país, ao realizar a transferência de recursos financeiros de forma efetiva e
segura entre os agentes econômicos. Além disso, o estudo chama a atenção para os riscos
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inerentes das empresas que exploram o meio ambiente como atividade econômica,
demonstrando que eventos negativos relacionados ao meio ambiente podem gerar sérios
prejuízos financeiros, ambientais e sociais para as Companhias e, consequentemente, para os
investidores. Como alerta Campos et al. (2017), é cada vez maior a preocupação dos
investidores, em buscar analisar não somente o aspecto econômico das empresas, mas também
o seu relacionamento com o meio ambiente e com a sociedade para o processo de tomada de
decisão.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Mercado financeiro e desastres ambientais
O mercado de capitais é uma peça fundamental para o desenvolvimento da economia,
sua função é conectar diversos aspectos e agentes econômicos, tanto poupadores quanto
tomadores de recursos. Sendo um segmento do mercado financeiro, fica difícil imaginar a
economia nos dias atuais sem ele. Diante de uma economia cada vez mais sofisticada, o valor
da ação vira protagonista e concentra em si a atenção dos investidores, analistas financeiros e
gestores (Vessio, 2015).
Apresentando uma concepção do atual funcionamento desse mercado global, o
historiador Yuval Harari (2016) afirma que a bolsa de valores é o sistema de processamento de
dados mais rápido e mais eficiente criado pelo gênero humano. E que quando milhões de
pessoas por todo o mundo têm acesso à todas as informações relevantes, elas determinam o
preço mais acurado das ações, mediante o ato de comprá-las e vendê-las.
Na visão do autor, o mercado é orquestrado pelas notícias que circulam na sociedade,
isto é, os investidores são sensíveis à novas informações; e refletem tal característica nos preços
dos ativos. Quando a informação divulgada se trata de um desastre ambiental de grandes
proporções (como foi o caso do rompimento da barragem de Brumadinho-MG), uma situação
de alvoroço pode se instalar, tendendo a causar uma fuga de recursos de investidores e
principalmente de acionistas da companhia. Como coloca Milone (2013), nos casos dos
desastres socioambientais relevantes, em geral é observada uma queda imediata no valor das
ações das empresas responsáveis. Isto é justificável, pois os acidentes impactam os fluxos de
caixa das empresas (Blanco, Maquieira, & Lozano, 2009; Yamaguchi, 2008) e aumentam os
custos ambientais e sociais (Deegan, 2002; Karpoff, Lott, & Wehlry, 2005). Pargal e Wheeler
(1995) informam que as pressões da comunidade e as sanções informais podem também agravar
as penalizações diante de um acidente ambiental.
O desencadear de penalizações e medidas governamentais de regulamentação que
podem surgir após um desastre ambiental acabam por atingir não apenas a empresa envolvida,
mas também seus pares, isto é, empresas que atuam no mesmo setor. Magness (2008) observou
uma diferença significativa no comportamento dos investidores em casos de um segundo
acidente ambiental envolvendo empresas do mesmo setor industrial. Segundo a autora, em um
reincidente caso de desastre ambiental, os investidores tendem a punir as empresas que atuam
no mesmo segmento, principalmente por afligirem uma maior demanda de informações,
gerando um aumento dos custos de evidenciação. Por sua vez, Clinch e Sinclair (1987) apontam
que essa característica de afetar o segmento como um todo pode ser sentida no mercado de
capitais, com a oscilação do preço das ações.
Heflin e Wallace (2015) mostram que, após o vazamento de petróleo da British
Petroleum, ocorrido em 2010, os investidores passaram a procurar empresas de petróleo e gás
com melhores evidenciações ambientais. Acreditava-se que as empresas estariam mais bem
preparadas para possíveis mudanças na regulação ambiental, e também por apresentarem um
menor risco de acidentes.
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Em nível mundial, ocorreram diversos acidentes ambientais que resultaram em perdas
financeiras e econômicas para as organizações responsáveis. No ano de 1982, um incidente na
Johnson & Johnson (fabricante de Tylenol) levou a morte 5 pessoas por intoxicação nos EUA
- devido aos medicamentos estarem contaminados com cianureto -, o fato fez com que as ações
da companhia desvalorizassem cerca de 29% (Dowdell, Govindaraj, & Jain, 1992). O
vazamento de gases tóxicos (isocianato de metila e o hidrocianeto) que escaparam de um tanque
durante operações de rotina da empresa Union Carbide, localizada em Bhopal na índia, levou
4.000 pessoas a morte e deixou aproximadamente 200.000 feridos. O evento ocorrido em
dezembro de 1984 causou uma redução de US$ 1 bilhão ou 27,9% no preço das ações ordinárias
da empresa. O estudo realizado por (Blacconiere, & Patten, 1994) ainda aponta que outras
empresas químicas também acabaram sendo afetadas, tendo em vista as ameaças de regulação
das indústrias e os custos mais elevados.
Hamilton (1995) investigou os efeitos da divulgação de dados relacionados ao nível de
poluição das empresas. Através de informações publicadas no Toxics Release Inventory (TRI)
nos EUA, o autor constatou que as empresas cujos níveis de poluição estiveram acima do
esperado apresentaram retornos negativos anormais significativos, correspondendo a uma perda
média de U$ 4,1 milhões no valor das ações no dia em que o relatório foi divulgado.
Com o intuito de verificar se eventos ambientais influenciaram no retorno de ações de
empresas listadas na Bovespa, Brito (2005) selecionou uma amostra com 12 eventos ambientais
negativos e 18 eventos ambientais positivos ocorridos entre 1994 e 2004. A conclusão de seu
estudo foi que o mercado reagiu de forma estatisticamente significativa às notícias ambientais
negativas, penalizando as empresas infratoras, mas não reagiu às notícias ambientais positivas.
Em um estudo realizado por Laguna e Capelle-Blancard (2010) concluiu-se que o
mercado acionário reagiu negativamente a uma amostra de 64 catástrofes nas indústrias
petroquímicas de todo o mundo, durante os anos de 1990 a 2005. Em média, as empresas
tiveram uma desvalorização de 1,3% em seu valor de mercado. Por sua vez, Nogueira e Angotti
(2011) também objetivaram identificar a reação do mercado de capitais à divulgação de
informações sobre o vazamento de petróleo de quatro empresas mundiais do setor petrolífero.
Os autores chegaram à conclusão de que no período de 2000 a 2010, a amostra com trinta
eventos analisados impactou negativamente no preço das ações e nos retornos das empresas.
Em 2010 uma plataforma petrolífera operada pela British Petroleum sofreu uma série
de explosões, causando a morte de 11 funcionários e o derramamento de 148 milhões de litros
de petróleo bruto no mar. Ao analisar a resposta do mercado financeiro frente a este acidente
ambiental ocorrido no Golfo do México, Milone (2013) concluiu que a companhia perdeu 55%
de seu valor de mercado (em relação a seu valor na data do acidente).
Utilizando a metodologia de Estudo de Evento, Fernandes (2013) buscou identificar a
influência do disclosure ambiental negativo involuntário no retorno anormal dos setores com
alto índice de poluição (Exploração, Refino, Minerais Metálicos, Papel e Celulose, e
Siderurgia). Em sua amostra constituída de 29 eventos, contemplando o período de 2007 a 2012
constatou-se que a divulgação dos impactos ambientais influenciou negativamente o preço e o
retorno das ações.
Na contramão dos trabalhos apresentados até agora, Jones e Rubin (1999) não
encontraram uma relação direta entre eventos ambientais negativos e retornos anormais. Os
pesquisadores selecionaram empresas que tiveram seus respectivos nomes vinculados a eventos
ambientais negativos. Essa característica também foi encontrada no mercado acionário
brasileiro. Mendes (2012) buscou analisar se o disclosure involuntário negativo decorrente de
acidentes ambientais era capaz de afetar a volatilidade das ações. Em seu estudo composto por
42 acidentes ambientais, entre 1995 e 2010, com empresas listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo, concluiu-se que esse disclosure não provocou efeitos na volatilidade das ações.
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O evento ocorrido em Brumadinho “é o pior desastre em uma barragem em todo o
mundo na última década” (Revista Veja [VEJA], 2019). Além do grande número de vítimas
fatais, um evento dessa magnitude também acaba afetando inúmeras outras pessoas de forma
indireta. Nesse aspecto, devido a Companhia Vale ter seu nome relacionado a este evento
extremamente negativo, presume-se que haverá um efeito negativo nos retornos dos seus ativos.
E com base na literatura apresentada, também seria possível notar esses efeitos nas ações de
Companhias concorrentes da Vale S.A.
2.2 Hipótese de mercados eficientes
A hipótese de mercados eficientes (HME), cujo desenvolvimento se atribui a Eugene
Francis Fama, passou a ocupar um lugar de destaque na teoria de finanças. Tavares (2006),
afirma que a partir dessa “proposta” de existência de um mercado eficiente, novas teorias e
pesquisas sobre o comportamento de preços no mercado financeiro foram desenvolvidas.
O que Fama (1970) propõe é a existência de um mercado capaz de absorver as
informações disponíveis e refleti-las, instantaneamente, nos preços dos títulos. Hendriksen e
Van Breda (1999) adicionam que os mercados são eficientes no sentido de que os preços dos
títulos refletem integralmente as informações disponíveis de forma não viesada. Isto é, nenhuma
informação relevante é ignorada pelo mercado, e se relevantes são refletidas no preço em
equilíbrio dos títulos. Logo, segundo a hipótese, não existem ações baratas ou caras — já que
o mercado eficiente precifica a cotação de uma ação no seu valor justo. Dessa forma, conseguir
retornos acima da média do mercado não seria possível.
Reforçando as ideias dos autores supracitados, Brealey e Myers (1995) definem
mercados eficientes como aqueles em que os agentes formam expectativas em relação aos
preços, tendo como base toda a informação disponível sobre os eventos que possam influenciar
os preços das ações negociadas. A eficiência de mercado também pode ser entendida pelo
momento em que os preços são determinados de forma a igualar as taxas marginais de retorno
ajustado ao risco entre os tomadores e poupadores, utilizando todas as informações disponíveis
na formação dos preços dos ativos (Copeland, Weston, & Shastri, 2005). Essa ideia de
equilíbrio está relacionada com a prevalência de investidores racionais no mercado. Isto é, os
investidores/acionistas competem ativamente entre si, visando obter o máximo de lucro
possível em suas escolhas (Tavares, 2006).
De modo a elucidar as ideias apresentadas nesse tópico, a Figura 1 demonstra o
comportamento de um mercado dito eficiente.
Figura 1 Reação do preço de uma ação à uma nova informação
Fonte: Adaptado de Silva (2003)
Preço da Ação
Sobre reação do Mercado
Reação do Mercado Eficiente
28,00
20,00
Reação lenta do Mercado
-8
-4
12 Dias Dia da divulgação da informação
relevante
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A imagem demonstra a reação dos preços de uma ação a uma nova informação. Quando
os preços reagem de maneira razoável pode-se considerar o mercado como eficiente. Todavia,
se a informação é passada para o mercado e há uma demora para que seus integrantes reajam
pode-se considerar esse mercado como relativamente ineficiente.
2.2.1 Condições para verificação da hipótese de eficiência de mercado
Para que um mercado se caracterize como eficiente, alguns requisitos devem ser
cumpridos, como afirma Damodaran (2001):
(a) A ineficiência de mercado deveria fornecer a base para um esquema ter
desempenho melhor do que o mercado e obter retornos adicionais. Para que isso seja verdade,
o ativo que é a fonte da ineficiência tem que ser negociado; e os custos de transações para a
execução do esquema têm que ser menores do que os lucros esperado com o esquema.
(b) Deverá haver investidores que maximizam o lucro e que: reconheçam o
“potencial para retorno adicional”; possam replicar o esquema de “derrotar o mercado” que
obtém retorno adicional; e tenham os recursos para negociar a ação até que a ineficiência
“desapareça”.
Segundo Fama (1970), as condições para um mercado eficiente seriam: (i) inexistência
de custos de transação; (ii) todas as informações são disponibilizadas sem custos para todos os
participantes do mercado; (iii) existência de expectativas homogêneas quanto aos efeitos dos
preços futuros de cada título. Por sua vez, Camargos e Barbosa (2007), argumentam que tais
condições são suficientes, mas não necessárias. Para os autores, mesmo elevados custos de
transação não impedem o ajuste dos preços às novas informações, além do que, o mercado pode
ser eficiente se um número suficiente (parcial) de investidores tiver acesso à informação.
2.2.2 Tipos de Eficiência de Mercado
Hendriksen e Van Breda (1999) estimam três categorias amplas de informações:
informações que podem ser obtidas simplesmente através da observação dos preços de
mercado, portanto, preços de períodos passados já que os preços esperados não podem ser
observados no mercado; todas as informações disponíveis para o mercado, o que inclui, além
dos preços passados, todas as outras formas de informação disponíveis para o mercado; todas
as informações existentes, sendo elas os preços passados, as informações disponíveis para o
mercado e as informações que podem ser adquiridas somente por alguns participantes do
mercado, ou seja, as informações privilegiadas. Diante dessas categorias de informações, Fama
(1970) desdobra a HME em três formas: forma Fraca, forma Semiforte e forma Forte.
Forma fraca de eficiência: Nenhum investidor pode obter retornos anormais baseados
na expectativa de que preços passados são bons sinalizadores dos preços futuros. Ou seja,
informações de preços passados, não são úteis ou relevantes para atingir retornos em excesso.
Forma semiforte de eficiência: nessa forma, que se situa entre a forma fraca e a forte, o
conjunto de informações contêm toda informação publicamente disponível na data. Esse
conjunto de informações inclui os preços passados, preços correntes, informações contábeis,
informações que não são contábeis etc., mas exclui as informações privilegiadas. Esses dados
são prontamente disponíveis a baixo custo; consequentemente, não se espera observar, em testes
dessa forma de eficiência, a ocorrência sistemática de taxas de retorno anormal. Segundo
Damodaran (2001), as possíveis reações do mercado diante de novas informações são as
seguintes: imediata confirmação da hipótese de eficiência semiforte; lentos retornos adicionais
aos investidores após o anúncio; e exagerada reação instantânea com correção posterior. Essa e
a forma considerada mais próxima da realidade
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Forma forte de eficiência: indica que os preços refletem todas as informações existentes
no mercado (históricas, públicas e privadas). Assim, nenhum investidor obteria ganho anormal
em relação ao mercado, pois os preços se ajustam imediatamente ao surgimento de novas
informações. Dessa forma, um insider, mesmo de posse de dados confidenciais ainda não
publicados, não obteria nenhum ganho adicional.
De acordo com Camargos e Barbosa (2007) a metodologia mais utilizada para aferir a
forma semiforte é o estudo de eventos, cujos testes procuram mensurar a velocidade do
ajustamento dos preços dos títulos ao redor de uma data específica, quando da divulgação de
informações relevantes.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
A metodologia de Estudo de Eventos avalia o reflexo de eventos corporativos no preço
das ações de companhias listadas em bolsa de valores. Tais eventos podem ser anunciados de
forma voluntária pela própria empresa, também por outras entidades, tais como os órgãos
reguladores, ou ainda por empresas concorrentes (Sorescu et al, 2017).
O evento investigado nesse estudo é o rompimento da barragem de Brumadinho/MG,
um dos maiores desastres ambientais no setor de mineração brasileiro. Para avaliar a eficiência
do mercado acionário, foi coletado o histórico de cotação (de fechamento) da Companhia Vale
S.A, do índice Ibovespa, do índice S&P500 e o histórico de cotação dos pares da Vale S.A. pelo
web site Yahoo Finance. Tal procedimento tem o intuito de medir o impacto do evento sobre o
preço das ações da Vale e seus players, bem como no mercado (Elton et al, 2004).
Quanto ao critério de seleção dos pares da Companhia Vale, utilizou-se da plataforma
de informações financeiras Thomson Reuters e do Yahoo Finance, onde através de filtragem,
buscou-se empresas que atuassem no mesmo segmento da empresa brasileira -mineração de
ferro -, obtendo-se um total de 21 empresas. Todavia, para a execução desse estudo, foram
consideradas as companhias com maior valor de mercado e que não possuíssem incongruências
nos seus dados, obtendo-se uma amostra de 7 companhias. Sendo elas: BHP Billiton
(BHP.NYSE); Rio Tinto (RIO.NYSE); Glencore (GLEN.LSE); Anglo American (AAL.L);
MMC Norilsk Nickel (NILSY); Newmont Mining Corporation (NEM.NYSE) e Fortescue
Metals Group Limited (FMG.AX).
3.1 Janela de Eventos
Segundo Camargos e Barbosa (2003), através do estudo de eventos com base no método
do cálculo de retornos normais é possível identificar alguma anormalidade nos retornos das
ações das empresas, o que permite verificar se um evento influenciou no comportamento dos
retornos das ações. Dessa forma, a metodologia de estudo de eventos foi aplicada neste trabalho
para analisar os efeitos do rompimento da barragem de Brumadinho (MG) no preço da ação da
Companhia Vale (VALE3) -responsável pela barragem-, e também verificar se houve efeitos
nas ações de companhias internacionais que atuam no mesmo segmento que a Vale.
A Janela de Eventos foi composta por 5 dias anteriores ao evento e 5 dias posteriores ao
evento. Destaca-se que o evento aqui estudado - o rompimento da barragem- ocorreu no dia
25/01/2019, conforme apresentado na Figura 2 a seguir:
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Figura 2 Definição da janela de eventos e janela de estimação
Fonte: Adaptado de Yamamoto et al (2008)
Cabe ressaltar que o dia exato do rompimento da barragem ocorreu no dia 25/01/2019,
uma sexta-feira. Nessa data é comemorado o aniversário de São Paulo, fato que ocasionou a
não abertura da Bolsa de Valores Brasileira nesse dia, retornando sua abertura apenas na
segunda feira, dia 28/01/2019. Por esse motivo esta data passou a ser a data zero. Ainda em
tempo, também é importante destacar que para a análise das empresas pares da Vale S.A foi
considerado o dia do Evento como sendo 25/01/2019, pois o feriado que ocorreu em São Paulo
não interferiu nos ativos estrangeiros e nem no índice S&P500.
3.2 Janela de Estimação
Posteriormente a coleta do histórico de fechamento dos ativos e dos índices já citados,
ocorreu a definição da janela de estimação. Segundo Bodie et al (2010), a janela de estimação
é uma sequência temporal utilizada para calcular o comportamento normal do preço diário das
ações. Por sua vez, o comportamento é considerado normal quando construído durante período
temporal que antecede a ocorrência do evento em estudo: dia do rompimento da barragem.
Nesse trabalho a janela de estimação abrange o período de 27 de novembro de 2017 a
17 de janeiro de 2019 (nos ativos do exterior o fim da Janela de Estimação se deu no dia
16/01/2019). Para construí-la, utilizaram-se como variáveis de cálculo: (Ri) retorno contínuo
diário da ação analisada e (Rmt) retorno contínuo diário do mercado, conforme a transformação
logarítmica dos retornos apresentada a seguir:
Ri= ln (Pt/Pt-1)
Rmt = ln (Ct/Ct-1)
Em que: Pt é o preço da ação no período t; Pt-1 é o preço da ação no período t-1; Ct é a
cotação do mercado no período t; Ct-1 é a cotação do mercado no período t-1; ln representa o
logaritmo natural para determinação dos retornos diários na forma de capitalização contínua.
Nesse estudo, o retorno contínuo diário do mercado (Rmt) é representado pelo índice
Ibovespa e S&P500. Desse modo, a Janela de Estimação é formada pelos retornos diários
observados da ação VALE3 e demais empresas de mineração (Ri) e os retornos diários do
mercado (Rmt), com o intuito de utilizá-los para estimar os parâmetros necessários para
determinação dos retornos diários esperados e retornos diários anormais.
A série da janela de estimação para o ativo VALE3 e o índice Ibovespa foi composta
por 279 observações. Por sua vez, a janela de estimação composta pelos ativos de companhias
pares da Vale S.A e o índice S&P500 é formada por 299 observações. Ambas as janelas
terminam 5 dias antes da data zero (dia do evento). Após estipuladas as janelas e realizado o
cálculo dos retornos diários das ações e dos índices, os parâmetros α e β puderam ser estimados
Janela de Estimação de α e β Janela do Evento
-5 dias +5 dias
Dia do Evento
Ativo Vale3 x IBOV : 27/11/17 – 17/01/19
Demais ativos x S&P500 :27/10/17 – 16/01/19
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por meio de uma regressão linear simples, chamada também de modelo de mercado (Elton et
al. 2012), que utiliza a seguinte fórmula:
Ri = αi + βiRmt+εi
Os parâmetros α e β medem o coeficiente de interceptação e inclinação do modelo linear,
respectivamente. Neste estudo, os parâmetros foram obtidos pelas funções “INTERCEPÇÃO”
e “INCLINAÇÃO” presentes no software Excel. Diante das novas constantes encontradas é
possível obter o retorno esperado (REi), que nada mais é do que o comportamento que esperava
se encontrar no ativo caso o evento tivesse ocorrido. O retorno esperado é dado pela equação:
REi(Ri│Rmt)=αi + βiRmt
Desse modo, os retornos esperados refletem o comportamento do ativo em questão com
base nos parâmetros α e β, bem como dos retornos de mercado observados dentro da janela de
eventos.
3.3. Determinação de retornos: esperado e anormal
Para verificar o impacto de determinado evento no preço de uma ação é necessário medir
o retorno anormal que a divulgação daquele fato gerou. Para o cálculo dessa medida, compara-
se a diferença obtida entre o retorno normal da ação com o retorno obtido pelo modelo de
estimativa da ação (Bodie et al. 2010). Sendo que para o cálculo desta diferença utiliza-se a
seguinte fórmula:
RAi= Ri- REi(Ri│Rmt)
Onde: RAi é o retorno anormal do título no período t; Ri é o retorno normal das ações
no período t; REi mede o retorno esperado das ações; Rmt representa o retorno do mercado
(representado pelos índices).
Deste modo, o retorno anormal representa um valor positivo ou negativo, que pode ser
significativo ou não. Sendo que, o critério adotado para medir a significância deste retorno é o
teste de hipótese. Através do resultado obtido pela divisão dos Retornos Anormais dos dias da
Janela de eventos pelo o erro padrão da regressão temos o t calculado. Esse teste t é comparado
com o t tabelado que determinará a presença ou não de significância. Os valores críticos nos
Testes de Hipóteses unicaudais são 1,28, 1,64 e 2,33 para 10%, 5% e 1% de significância
estatística, respectivamente.
3.4 Construção das hipóteses
Para responder a questão de pesquisa desse estudo, os retornos anormais (RA) serão
utilizados para corroborar ou não a hipótese de pesquisa. Assim, a análise das hipóteses foi
dividida em duas ideias principais.
A primeira corresponde aos efeitos negativos nas ações da Vale, que é representada
pelos seguintes modelos:
(a) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(b) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
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Nesse contexto, a hipótese nula considera que não ocorreram efeitos negativos nas ações
da Companhia Vale. Para a segunda etapa, avaliou-se os efeitos negativos nas companhias que
atuam no mesmo setor da Vale, formulando-se as seguintes hipóteses:
(c) - Hipótese Nula: (H0): RA ≥ 0
(d) - Hipótese Alternativa: (H1): RA < 0
Para operacionalizar os Testes de Hipóteses para retornos anormais, deve-se fazer uma
comparação entre um valor crítico t (distribuição t de Student) e um valor t calculado (Benninga
& Czaczkes, 2014). Nesse aspecto, os valores calculados de t, para ambos os estudos, que forem
inferiores a -2,33, isto é, 1% de significância, suportariam a rejeição da Hipótese Nula.
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
As análises dos dois estudos aconteceram de maneira individual. Primeiramente foram
analisados os resultados obtidos da relação entre o índice Bovespa e a Companhia Vale,
posteriormente, os resultados obtidos da relação entre o índice S&P500 e as demais
Companhias mineradoras que compõem a amostra.
4.1 Índice Bovespa e a Companhia Vale S.A
Através dos dados apresentados nas Tabelas 1 e 2 pôde-se desenvolver a análise
descritiva. Nelas foram apresentadas a média e o desvio padrão (Tabela 1), assim como os
retornos máximos e mínimos (Tabela 2). O intuito dessa analise é observar variações bruscas
nos retornos ao longo do período estudado.
Tabela 1 Estatística descritiva da janela de estimação e da janela de eventos