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UPLINE YEARLY
Janvier 2015
EQUITY Research
Division Analyses et Recherches
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Upline Yearly 2014
2
Sommaire
Revue Macro-conomique ............................................................................................ 5
MONDE : La reprise de lactivit conomique au sein de la Zone Euro demeure fragile .................. 6
MAROC : Une solidit avre des fondamentaux conomiques... ...8
Analyse annuelle du march boursier ......................................................................... 10
MASI : Un espoir de reprise .............................................................................................................. 11
MASI : Dans une zone dcisive ... ....................................................................................................... 12
Une anne moins bonne que la prcdente pour les marchs actions ............................................ 13
Un MSCI FM plomb par la chute du cours du baril ................................................................... 14
Les 2/3 des valeurs cotes marocains ont enregistr une volution positive ... .... 14
Une anne porte par les Big Caps ................................................................................................... 16
Volumtrie : au plus bas depuis 10 ans ............................................................................................ 16
Une anne oublier pour le secteur immobilier.......18
Un PER march de 18,4x au 31/12/2014...18
Les bons de trsor, une chute sensible des rendements en 2014 . ...19
Rendant le march actions plus attractif......20
Revue des perspectives sectorielles ..................................................................... 22
BANQUES : Une reprise prvisionnelle des crdits en 2015 .............................................................. 23
ASSURANCES : Une croissance 2014 soutenue par la Vie .................................................................. 26
BTP & Matriaux de Construction : Un secteur en perte de vitesse ................................................ 29
IMMOBILIER : Un secteur en proie des mutations profondes . ...................................................... 33
TELECOMS : Vers une tension concurrentielle sur lADSL .................................................................. 36
MINES : Une anne 2015 qui sannonce complique pour les minires ........................................... 40
DISTRIBUTION : Un secteur amen reprendre en 2015 .................................................................. 44
Dossier technique ...................................................................................................... 47
Recueil de lactualit de lanne 2014 ......................................................................... 51
Recueil des statistiques Macro-conomiques .............................................................. 67
ANNEXES .................................................................................................................... 74
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Upline Yearly 2014
3
Abrviations
BTP Btiments et Matriaux de Construction
CA Chiffre d'affaires
CL Collectivits Locales
CST Comptes Spciaux du Trsor
Dhs Dirham Marocain
DY Dividend Yield
EBE Excdent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
FNPI Fdration Nationale des Promoteurs Immobiliers
G Giga
GPBM Groupement Professionnel des Banques Marocaines
Hab Habitants
IDE Investissement Direct Etranger
IPC Indice des Prix la Consommation
IR Impt sur les Revenus
IS Impt sur les Socits
K Kilo
LF Loi de Finances
LOA Location avec Option dAchat
M Millions
MB March de Bloc
MC March Central
MM Milliards
MRE Marocains Rsidents lEtranger
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
PIB Produit Intrieur Brut
PL Placements Liquides
PME Petite et Moyenne Entreprise
PNB Produit Net Bancaire
QE Quantitative Easing
RBE Rsultat Brut d'exploitation
REX Rsultat d'exploitation
RN Rsultat net
RNPG Rsultat Net Part du Groupe
S Semestre
T Trimestre
TIC Taxe Intrieure de Consommation
TM Tonne Mtal
TTC Toutes Taxes Comprises
TVA Taxe sur la Valeur Ajoute
USD Dollar amricain
Wh Watt heure
YTD Year-To-Date
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Upline Yearly 2014
4
Executive Summary
Pour lconomie marocaine, lanne 2014 sest inscrite sous le signe du rquilibrage macro-
conomique. Ainsi, la priorit a t donne lattnuation des dficits des soldes budgtaire
et commercial. Chose faite, grce essentiellement la rforme russie de la Caisse de Com-
pensation et la monte en puissance de secteurs exportateurs tels que lAutomobile et la-
ronautique.
Dans ces conditions, le MASI a sign une reprise timide en 2014, avec une hausse de 5,55% 9
620,11. Une performance qui vient rompre avec trois annes successives de baisse.
Pour lanne 2015, les perspectives conomique font tat dune projection de croissance du
PIB en acclration +4,4% (Vs. 2,5% attendue pour 2014). Une croissance qui serait attri-
buable une progression soutenue du PIB non agricole autour de 4,4% et une reprise des
activits agricoles.
Nanmoins, des lments dincertitudes pourraient peser sur lvolution de la conjoncture na-
tionale, en lien notamment avec les inquitudes entourant la reprise de lactivit au sein de la
Zone Euro, principal partenaire commercial, et leurs rpercussions sur lactivit touristique et
les transferts des Rsidents Marocains lEtranger.
Miroir de la situation conomique, le march boursier devrait voluer dans le bon sens en
2015, capitalisant sur un certain nombre de facteur, dont notamment la perte dattrait du
march obligataire suite la baisse tendancielle des taux.
Pour notre part, cette dition de lUPLINE YEARLY a pour ligne directrice de dresser un bilan
des ralisations sectorielles en 2014 avec un regard sur les perspectives 2015, lesquelles sont
analyses aussi bien dun point de vue fondamental que technique.
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Upline Yearly 2014
Revue Macro-conomique
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Upline Yearly 2014
Revue macro-conomique internationale
Principales projections de croissance au plan mondial
(% en volume)
Source : FMI
MONDE : La reprise de lactivit conomique au sein de la Zone
Euro demeure fragile
2014 aura t une anne assez mouvemente. L'conomie
mondiale a t confronte l'intensification des tensions
gopolitiques (en particulier la crise ukrainienne), une activit
languissante au sein de la Zone Euro et au Japon et lcroule-
ment des cours du ptrole.
Sur le plan de la croissance, 2014 aura finalement t
similaire celle de 2013 avec une hausse du PIB estime +3,3%
par le FMI, contre une prvision initiale +3,7% et ce, dans un
contexte caractris par la poursuite du rquilibrage des
moteurs de la croissance en faveur, notamment, de lconomie
amricaine.
Lactivit conomique aux Etats-Unis a ainsi poursuivi son
redressement durant lexercice 2014 et ce, malgr un premier
trimestre 2014 mdiocre affect par un hiver rude. Lvolution de
son PIB devrait dpasser son rythme potentiel +2,2% en 2014,
capitalisant sur (i) la reprise de la consommation prive, suite
l'amlioration du march du travail et l'allgement de lendette-
ment des mnages, et (ii) sur la bonne orientation de l'investisse-
ment rsidentiel et en biens dquipement.
Lconomie de la Zone Euro est sortie de rcession, mais sa
croissance demeure fragile (+0,8% en 2014, contre -0,4% en 2013)
et ce, en dpit de politiques montaires trs expansionnistes (taux
directeur abaiss deux reprises en 2014 pour se maintenir
0,05% partir de septembre 2014). De mme, le PIB de
lconomie nippone a subi une nouvelle dclration avec une
croissance estime +0,9% (Vs. 1,5% en 2013), impacte
notamment par la hausse partir du mois davril 2014 de la TVA
de 3 pts.
Lanne 2014 aura t galement celle du ralentissement de
lconomie des pays mergents & en dveloppement avec un PIB
attendu en croissance de 4,4% en 2014, au lieu de 4,7% une anne
auparavant. Par principales conomies, la Chine a commenc
montrer quelques signes de faiblesse. Elle semble aussi basculer
vers un nouveau modle de croissance reposant particulirement
Source : Eurostat
Evolution trimestrielle du dficit budgtaire (en% du PIB) dans la Zone Euro
-0,7-0,4
0,81,3
2,3 2,2 2,2
3,1
5,14,7
4,4
5,0
2012 2013 2014p 2015p
Zone Euro
Etats-Unis
Emergents & endveloppement
-3,5
-3,9-3,7 -3,8
-3,2-3,4
-3,1
-2,7 -2,6-2,5
T1-2012T2-2012T3-2013T4-2013T1-2013T2-2013T3-2013T4-2013T1-2014T2-2014
Prvisions dvolution (en%) du commerce mondial en volume (biens & services)
Source : FMI
-12,5
13,9
6,12,9 3,0
3,8 5,0
-20,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p
Import_pays avancs
Import_mergents et en dveloppement
Volume commerce mondial (biens & services)
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7
Upline Yearly 2014
Revue macro-conomique internationale
Evolution trimestrielle de lencours de la dette publique (en % du PIB)
Source : Eurostat
sur la consommation interne. Dautres pays comme le Brsil
et la Russie ont t confrontes des sorties massives de ca-
pitaux et une dprciation de leurs taux de change.
PERSPECTIVES
Pour 2015, un rebond de lactivit conomique mondiale
serait attendu +3,8%, daprs le FMI. Une projection sous-
tendue par le maintien dune politique dassainissement
modre des finances publiques ( lexception du Japon) et
la poursuite dune politique montaire accommodante.
Toutefois, le rythme daffermissement de lactivit mondiale
reste diffrent dune rgion et dun pays lautre. Une
reprise plus marque serait projete pour les Etats-Unis
autour de 3,1%, consquence de conditions financires
favorables et dune attnuation du frein budgtaire.
Dans la Zone Euro, la reprise demeure encore fragile. Son
PIB devrait crotre de 1,3% en 2015. LEspagne afficherait la
meilleure performance avec une croissance attendue
+1,7%, appuye aussi bien par la demande extrieure que
celle intrieure. Lconomie allemande verrait son PIB
voluer au mme rythme quen 2014 +1,5%. Pour la
France, la nouvelle projection situe la croissance 1,0%.
Enfin, lconomie italienne devrait sortir de sa longue
rcession avec une croissance projete +0,8%.
Evolution mensuelle du taux de chmage au plan mondial (en %)
Source : Eurostat
5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 4,9
24,7 24,5 24,3 24,2 24,1 24,0
10,2 10,4 10,5 10,5 10,5 10,5
12,6 12,5 12,8 12,7 12,9 13,2
6,3 6,1 6,2 6,1 5,9 5,8
mai-14 juin-14 juil.-14 aot-14 sept.-14 oct.-14
Allemagne Espagne France Italie Etats-Unis
75,6
94,1
130,7
87,8
75,4
95,2
133,8
88,4
Allemagne
France
Italie
Royaume-Uni
T2-2014 T1-2014
Prvisions dvolution du solde extrieur courant (en % du PIB)
Source : FMI
7,0
6,25,8
-1,3 -1,4-1,0
1,0 1,2 1,20,80,1 0,4
2013 2014p 2015p
Allemagne
France
Italie
Espagne
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8
Upline Yearly 2014
Revue macro-conomique nationale
MAROC : Une solidit avre des fondamentaux
conomiques
Lvaluation gnrale de lconomie nationale renseigne sur
la solidit des fondamentaux conomiques. En attestent : un
PIB qui devrait clturer lanne 2014 autour de 2,5% et ce, en
dpit du retrait du PIB agricole, un dficit courant qui devrait
se rduire 6% du PIB, des rserves de changes en net
affermissement plus de cinq mois dimportations de biens
& services, un taux dendettement public qui demeure viable,
quoiquen augmentation, et un dficit budgtaire attendu en
allgement moins de 5% du PIB courant.
Pour lanne 2015, lobjectif prioritaire assign la Loi de
finances tant, notre sens, la poursuite des rformes dans
une logique de rtablissement progressif des quilibres
macroconomiques. Aprs-avoir men avec succs la rforme
de la Caisse de compensation dans son volet produits
ptroliers (arrt dfinitif partir du 1er dcembre 2014 de la
subvention pour les produits ptroliers, lexception du gaz
butane), lEtat aura comme priorit majeure en 2015 de
rformer la Caisse des Retraites. Pour ce faire, une allocation
financire de lordre de 15,2 MMDhs sera accorde en 2015
au rgime des pensions civiles de retraite pour mener bien
la rforme.
Dautres efforts seront aussi consentis dans le sens de la
rationalisation des dpenses de fonctionnement et des
dpenses dinvestissement, ainsi quen matire de matrise de
la masse salariale. Paralllement cela, il est question de
poursuivre les actions relatives au soutien de la comptitivit
et, par ricochet, au renforcement des rserves de change. Il
sagit notamment des mcanismes de soutien aux exporta-
tions, dans le cadre du programme Contrats de Croissance
lExport , ainsi que des mesures daccompagnement en ma-
tire dassistance et de financement pour la pntration des
marchs extrieurs. Toujours dans le registre du renforce-
ment des rserves de change, il convient de souligner le
succs de la mesure de contribution libratoire instaure en
Source : HCP et MEF
Croissance (en %) du PIB annuel en volume
3,3
6,3
4,8
3,0
7,8
2,7
5,64,8
3,6
5,0
2,7
4,4
2,5
4,4
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p
Secteur agricole12,6%
Industrie extractive
2%
Industrie de transformation
9,6%Electricit & eau
2,7%
BTP3,6%
Commerce8,3%
Htels & restaurants
1,4%Transport4,2%
Postes et Telecom
6,6%Activits financires & assurances
4,1%
Divers45,3%
Source : HCP
Rpartition de la valeur ajoute par secteur dactivit au T3-2014 (en %)
Source : HCP
Croissance du PIB trimestriel en volume (glissement annuel )
1,1
-0,2
2,7
0,9 1,3
3,0
-1,3-1,9
3,2
0,3 0,20,5
5,0
4,04,5
1,72,3
2,9
2013T2 2013T3 2013T4 2014T1 2014T2 2014T3
Industrie de transformation
BTP
PIB
-
9
Upline Yearly 2014
2014 et qui a permis fin 2014 la dclaration de 27,8 MMDhs
(contre 5 MMDhs prvus initialement) pour montant de
2,3 MMDhs collect par lEtat.
CHRONIQUE DE LANALYSTE
En 2015, en sus du contexte conomique international qui
sannonce globalement favorable, notamment en termes de
carnets de commande trangers, lactivit conomique
nationale devrait profiter galement :
1. Du fort repli de la facture nergtique, avec une prvision
dun cours moyen du ptrole 62,53 USD/baril en moyenne
en 2015 daprs le consensus Bloomberg, contre
102,34 USD/baril en 2014 et une hypothse de 103 USD
pour les prvisions de la LF 2015 ;
2. Et, des prmisses dune campagne agricole qui sannonce
prometteuse au regard des dernires prcipitations.
Par ailleurs, dans sa qute dun modle de croissance durable
et rsilient face aux diffrents chocs, notamment exognes, le
Gouvernement compte renforcer sa politique de soutien aux
stratgies sectorielles, tout en assurant la complmentarit
entre celles-ci dans un cadre de rpartition rgionale quili-
bre des projets dinvestissement.
Dans la mme ligne, les actions du Gouvernement se
focaliseront sur la relance de lindustrie dans le cadre de la
stratgie dacclration industrielle. Lobjectif tant de
ramener la contribution du secteur dans le PIB 23% (Vs. 14%
actuellement). Ce plan vient succder au Plan Emergence qui a
t lorigine de la monte en puissance de plusieurs secteurs
tels que lautomobile, laronautique et loffshoring.
Rpartition des exportations par branches dactivit fin novembre 2014 (en%)
Source : OC
Revue macro-conomique nationale
Phosphates & derivs
21%
Agriculture & Agro-
alimentaire20%
Textile & Cuir18%
Automobile22%
Electronique5%
Aronautique4%
Pharmaceutique
1%Autres
9%
Source : MEF
Evolution annuelle du solde budgtaire (en % du PIB)
-1,7
0,5
0,4
-2,2
-4,7
-6,0
-7,0
-5,5
-5,2
-4,3
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014p
2015p
Contribution par composante la croissance du PIB en volume (en pts)
Source : MEF
-0,2
4,00,5 0,1
0,6 0,8
-0,2
3,0
1,4
0,71,1
0,8
3,4
-1,5
0,1
1,7
0,60,9
1,3
4,2
2,2 2,21,6 1,7
2010 2011 2012 2013 2014p 2015p
FBCF
Consommation des AP
Solde commerce extrieur (B&S)
Consommation des mnages
-
10
Upline Yearly 2014
Analyse annuelle du march boursier
-
Upline Yearly 2014
11
Analyse du march boursier
MASI : Un espoir de reprise
Aprs 3 ans de baisse, lindice de la place de Casablanca clture lanne 2014 sur une performance de 5,55%
9 620,11 pts. Cette variation est attribuable principalement (i) aux rsultats semestriels satisfaisants (+2,6% par
rapport au S1-2013), (ii) la pression acheteuse exerce sur les valeurs du MSCI FM suite la hausse de la pond-
ration du Maroc dans lindice et (iii) au bon comportement de HOLCIM MAROC et de LAFARGE CIMENTS qui sem-
blent profiter de leffet dannonce du projet de fusion des deux groupes.
Source : Bourse de Casablanca/ Division Analyses &Recherches
Pour lanne 2015, lindice devrait, notre sens, poursuivre sur sa lance et ce, tenant compte des facteurs sui-
vants :
Baisse du taux directeur par BAM 2,5% devrait engendrer une baisse du rendement du march obligataire
ce qui pourrait se traduire pour un arbitrage en faveur du march actions. De mme, cette baisse devrait
relancer la distribution des crdits et ainsi donner un coup de pousse la croissance conomique;
Repli du cours de ptrole devant engendrer une optimisation des charges dexploitations de certaines soci-
ts cotes ;
Prmisses dune campagne agricole favorable devant impacter positivement lconomie et catalyser la con-
sommation;
Relance des investissements publics , telle que prvue dans la loi des finances 2015, devant redynamiser cer-
tains secteurs cots ;
Introduction en bourse prvue de deux valeurs MARSA MAROC et TOTAL MAROC , en plus de la cession de la
participation de SNI dans le capital de COSUMAR et CENTRALE LAITIERE ;
Reprise attendue de lconomie de la Zone Euro, principal partenaire commercial du Royaume.
Evolution du MASI sur 10 ans (2004-2014)
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
dc.-04 dc.-05 dc.-06 dc.-07 dc.-08 dc.-09 dc.-10 dc.-11 dc.-12 dc.-13 dc.-14
+23,49% +71,14% +33,92% -13,48% -4,92% -12,86%+21,17% -15,13%
Trac du niveau du MASI au 31/12/2012
-2,62%
IPO de JLEC
Pression acheteuse sur les valeurs entrantes du MSCI FM
IPO d'ADDOHA
IPO de CGI
Cession de 4% de MAROC TELECOM par l'Etat au public
Dclenchement de la crise des subprimes aux USA avec un impact psychologique sur la place marocaine
Annonce de l'opration de retrait de ONA-SNI de la Bourse
Impact des Attentats d'argana
Dmarrage de la srie de rvolutions du printenps arabe
Publication de rsultats annuels dcevants
Plus haut annuel 10 370,92 pts
IPO RDS
Dpt du projet d'OPR de CGI auprs du CDVM
+5,55%
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Upline Yearly 2014
12
MASI: Dans une zone dcisive
Commentaire:
Inscrit dans une lance positive depuis le dbut de lanne avec un plus haut un peu moins de 10 400 points, le
MASI a marqu un retournement de tendance depuis novembre 2014 caractris par une dynamique baissire
importante pour se stabiliser 9 620,11 +5,55% en year-to-date.
Graphiquement, le MASI a cass successivement ses principaux supports et bute actuellement sur le support
oblique majeur du canal haussier moyen terme au niveau des 9 570 points. Ce dernier accompagne lindice de-
puis son impulsion haussire de septembre 2013. Une cassure la baisse suprieure 3% signalerait un retour-
nement de tendance majeur la baisse et remettrait en question la capacit de lindice reprendre la hausse.
A contrario, lindice voluerait en Pull-back tant que le niveau des 9 285 points nest pas franchi la baisse. Cela
se traduirait par une reprise haussire et par la formation dun consensus lachat.
Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration en saturation baissire sur le court terme
avec une Stochastique et un RSI en zone de sur-vente et affichent un dbut de divergence. Pour leur part, les
indicateurs de volatilit augurent dune poursuite baissire avec des bandes de bollinger toujours en ouverture
et des indicateurs du ichimoku baissiers. De mme, sur le moyen terme, le les indicateurs demeurent baissiers
mais se rapprochent de leur zone de rebond, ce qui nous oriente vers une baisse limite de lindice.
En termes de dcompte, le dpassement des 9 880 points a entrain la mutation de la sous-vague 2 (en abc) en
sous-vague dimpulsion. Cette dernire, devrait conduire le MASI au test des 9 340 points (61% de la vague
a ) avant une reprise haussire en sous-vague 3. Si le MASI rebondit la hausse sur les 9 570 points et cor-
rige 50% du mouvement baissier prcdent 9 950 points, le risque dune rupture des 9 200 points (points de
dpart de la sous-vague 1) deviendrait important.
En conclusion, nous anticipons une poursuite baissire vers les 9 340 points, avant le dmarrage dune impul-
sion haussire vers les 10 200 points fin mars 2015 (soit une performance year to date de 6,0%). La cassure
la baisse des 9 200 points avorterait cette projection.
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Upline Yearly 2014
13
Une anne moins bonne que la prcdente pour les marchs actions
Aprs une anne 2013 trs favorable, les principaux equity markets du monde ont cltur lexercice 2014 sur une
note mitige, en particulier au niveau des marchs dvelopps.
Du ct des Etats-Unis, les stimulus conomiques mis en place depuis la crise financire 2008 semblent avoir
port leurs fruits. Un constat qui se reflte dans les dcisions de la banque Fdrale amricaine (FED) qui graduel-
lement rduit ses injections de cash sur les marchs (tapering). Cette sortie de crise est attribue principalement
au : (i) redressement de la production industrielle, (ii) la remonte de linvestissement productif, (iii) la hausse de
lemploi industriel et (iv) laccroissement de la part de march amricaine dans le commerce mondial. Bas sur
ces faits, le Dow Jones clture lanne 2014 sur une performance de +7,5%. Cependant, larrt du Quantitative
Easing et la probable remonte des taux pourraient impacter lvolution de lindice en 2015 : Moins dinjection
de liquidits sur les marchs se refltera par un essoufflement des mouvements spculatifs sur les valeurs.
A loppos, les marchs financiers europens peinent se redresser, compte tenue dune croissance conomique
toujours languissante. Ainsi, lEurostoxx 50 na progress sur lanne 2014 que de +1,2%, soit un niveau trs
infrieur lindice amricain. Notons que lvolution de lindice europen a connu un renversement de tendance
partir de fin Juin 2014, suite en partie la recrudescence des tensions entre lEurope et la Russie.
Par rapport aux mergents, lvolution des marchs Actions demeure mitige. Ainsi, la thorie selon laquelle la
baisse des cours de ptrole nest autre quun transfert de richesse de pays exportateurs vers dautres importa-
teurs se vrifie amplement sur ces marchs. En effet, les plus importantes baisses ont t enregistres au niveau
des principaux exportateurs de ptrole, (Russie, Brsil et Arabie Saoudite) tandis que les importateurs ont connu
une reprise de leur march, limage de la Chine et lInde.
Source : Bloomberg et Division Analyses & Recherches
Pays Variation annuelle Volume annuel en KUSD
Nigria* -16,1% 6 853 161,85
Hongrie -10,4% 8 092 733,53
Russie* -7,1% 246 757 044,78
Tchque -4,3% 7 648 232,16
Arabie Saoudite* -2,4% 572 244 046,73
France -0,5% 1 117 977 010,32
Pologne* 0,3% 64 738 680,66
Maroc 5,6% 3 207 998,03
Etats-unis* 7,5% 1 281 191 220,00
Afrique du Sud 7,6% 358 037 940,23
Tunisie* 16,2% 509 799,45
Turquie 26,4% 362 093 644,10
Egypte* 31,6% 18 703 819,11
Evolution des principales places financires en 2014
*Exportateur net de ptrole
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Upline Yearly 2014
14
Un MSCI FM plomb par la chute du cours du baril
Pour cette anne, MSCI World na progress que de 2,93% en une anne, contre 24,1% lanne dernire, refl-
tant ainsi la situation morose des marchs Actions.
Pour le MSCI Frontier Market , dans lequel le march marocain pse pour prs de 6,59%, lindice enregistre
une performance de +2,9% en 2014, grce essentiellement la bonne tenue du MSCI Argentine (+17,3%) et du
MSCI Morocco (+6,5%), qui viennent ponger les pertes du MSCI Nigeria (-19,5%) et MSCI Kuwait (-3,8%).
Notons que lindice MSCI FRONTIER MARKET a surperform lindice MSCI EMERGING MARKET . En effet,
les mergents reprsents au niveau du MSCI ont cltur 2014 sur une baisse de -4,6%, suite essentiellement au
recul des prix du baril, des mtaux et des produits agricoles. A titre dexemple, lindice MSCI RUSSIA (fortement
corrl lindustrie nergtique), a recul de -48,5%. Pour sa part, MSCI Brazil, fortement corrl aux produits
agricoles accuse une perte de -17,4% .
source : Bloomberg/Division Analyses & Recherches
Les 2/3 des valeurs cotes marocains ont enregistr une volution positive
En 2014, 52 des valeurs cotes ont affich une performance positive. En tte du classement, nous retrouvons
STROC INDUSTRIE qui a plus que doubl, passant de 75 Dhs 155 Dh suite au redressement de son activit en
2014. Non loin derrire, nous retrouvons CTM qui semble profiter de la publication de rsultats annuels et se-
mestriels probants, en affichant une croissance de 80,6% 325 Dhs. En troisime position, HOLCIM MAROC sest
apprci de 50% 1 904 Dhs en raison de la distribution de deux dividendes exceptionnels en 2014 et de lan-
nonce du projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS.
Evolution du MSCI Morocco en 2014
-
Upline Yearly 2014
15
En revanche, la plus forte baisse annuelle a t enregistre par ALLIANCES avec une contre-performance de
41,9% 277,9 Dhs suite une rumeur lie aux difficults rencontres par son activit construction. Dans une
moindre mesure, nous retrouvons ADDOHA qui a recul de 30,5% 37,6 Dhs, suite un mouvement massif de
vente enclench en fin danne. Enfin, REBAB COMPANY sest replie de 26,6% pour stablir 138 Dhs.
* retrait des dividendes Source : Division Analyses et Recherches
Classement des 10 valeurs haussires en 2014 (En Dhs)
Valeurs Cours au 31/12/2013* Cours au 31/12/2014 Variation
STROC INDUSTRIE 75 155 106,7%
CTM 180 325 80,6%
HOLCIM ( Maroc ) 1270 1904 49,9%
COLORADO 54,6 81,45 49,2%
FENIE BROSSETTE 130 193 48,5%
MED PAPER 19,49 27,83 42,8%
DISWAY 155 221 42,6%
RISMA 200 269 34,5%
JET ALU MAROC SA 194,4 255,5 31,4%
LAFARGE CIMENTS 1249 1626 30,2%
Classement des 10 valeurs baissires en 2014 (En Dhs)
Valeurs Cours au 31/12/2013* Cours au 31/12/2014 Variation
ALLIANCES 478 277,9 -41,9%
DOUJA PROM ADDOHA 54,1 37,6 -30,5%
REBAB COMPANY 188 138 -26,6%
BALIMA 148,75 113,75 -23,5%
STOKVIS NORD AFRIQUE 38,98 30,3 -22,3%
EQDOM 1749 1500 -14,2%
COSUMAR 1849 1600 -13,5%
MANAGEM 1130 980 -13,3%
SMI 3490 3100 -11,2%
MEDIACO MAROC 28 25 -10,7%
* retrait des dividendes Source : Division Analyses et Recherches
-
Upline Yearly 2014
16
Une anne porte par les Big Caps
Source : Bloomberg/Division Analyses & Recherches
La performance du MASI en 2014 est redevable principalement lvolution favorable des Big Caps. En effet, les
valeurs MAROC TELECOM, ATTIJARIWAFA BANK, LAFARGE CIMENTS et BCP ont contribu pour 7,31 points de
pourcentage dans la hausse du MASI. En dautres termes, hors ces 4 valeurs, lindice aurait affich une baisse de
2% en 2014.
A contrario, dautres valeurs ont plomb lvolution du MASI linstar des deux immobilires ADDOHA et ALLI-
NACES avec des contributions ngatives de 2,3 et 0,8 points de pourcentage respectivement.
Volumtrie : au plus bas depuis 10 ans
Le volume global de la place casablancaise a enregistr un recul de 18,8% en 2014 39,4 MMDhs. Cette baisse
est imputable la contraction des changes sur le march de blocs (-46,5% 11,8 MMDhs) suite la non rcur-
rence de lopration de transfert des actions JLEC dtenues par les diffrentes filiales de TAQA leur maison
mre. Retraite de cette transaction exceptionnelle (10,4 MMDhs), la volumtrie aurait affich une hausse de
3,4%.
Analyse des principaux contributeurs lvolution du MASI en 2014
Valeurs Variation YTD Contribution la
variation du MASI en Points d'indice
Contribution la variation du MASI en
Points de %
ITISSALAT AL-MAGHRIB
26,44% 281,64 3,00%
ATTIJARIWAFA BANK 16,41% 192,67 2,05%
LAFARGE CIMENTS 30,18% 123,65 1,32%
BCP 13,01% 68,42 0,73%
HOLCIM ( Maroc ) 49,92% 65,75 0,70%
BMCE BANK 9,73% 49,01 0,52%
WAFA ASSURANCE 24,43% 48,44 0,52%
CIH 28,57% 26,72 0,28%
CIMENTS DU MA-ROC
16,77% 22,61 0,24%
AFRIQUIA GAZ 19,50% 15,58 0,17%
Valeurs Variation YTD Contribution la
variation du MASI en Points d'indice
Contribution la variation du MASI
en Points de %
DOUJA PROM ADDOHA
-30,50% -209,02 -2,23%
ALLIANCES -41,86% -74,24 -0,79%
COSUMAR -13,47% -29,24 -0,31%
BMCI -6,45% -18,30 -0,19%
MINIERE TOUISSIT -8,06% -18,04 -0,19%
SMI -11,17% 16,41 0,17%
CGI -5,60% -16,11 -0,17%
MANAGEM -13,27% -13,99 -0,15%
EQDOM -14,24% -13,46 -0,14%
RES DAR SAADA #N/A -11,75 -0,13%
Evolution de la volumtrie depuis 2005 (En MMDhs)
18,8
58,7
106,0
78,3
35,952,0
35,2 29,7 26,4 27,6
30,5
9,5
54,7
22,7
19,4
29,7
16,112,5 22,1 11,8
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
MC MB
49,3
68,2
160,7
101,0
55,3
81,7
51,342,2 48,5
39,4
-
Upline Yearly 2014
17
Accaparant 70% du volume global, le march central a t essentiellement anim par 6 valeurs qui ont domin
plus que 60% des changes. Il sagit dATTIJARIWAFA BANK (20,4%), ADDOHA (11,2%), BMCE BANK (8,9%), MA-
ROC TELECOM (8,5%), BCP (6,5%) et ALLIANCES (6,1%).
Source : Bourse de Casablanca/Division Analyses &Recherches
Le march de blocs a t anim principalement par quatre oprations stratgiques savoir :
3,1 MMDhs, relatifs la cession par SNI de 21,75% du capital de CENTRALE LAITIERE au Groupe GERVAIS-
DANONE ;
2,1 MMDhs, portant sur la cession de la participation de lEtat marocain dans le capital de la BCP (6% du
capital) au BPR;
1,9 MMDhs, correspondant lopration de cession par SNI de 24,5% du capital de COSUMAR aux institu-
tionnels nationaux ;
Et 1,2 MMDhs lis la cession par la CDG de 30% du capital dATLANTA HOLMARCOM.
Source : Bourse de Casablanca/ Division Analyses & Recherches
Volumes sur le March Central en 2014 (En MDhs)
Valeurs Volumes Part dans le total
ATTIJARIWAFA BANK 5 642,5 20,4%
DOUJA PROM ADDOHA 3 089,7 11,2%
BMCE BANK 2 443,1 8,9%
ITISSALAT AL MAGHRIB 2 335,3 8,5%
BCP 1 791,4 6,5%
ALLIANCES 1 695,2 6,1%
BMCI 1 142,8 4,1%
LAFARGE CIMENTS 979,7 3,6%
SAMIR 733,7 2,7%
TAQA MOROCCO 718,4 2,6%
Autres 7 022,8 25,4%
Volumes sur le March de Bloc en 2014 (En MDhs)
Valeurs Volumes Part dans le total
CENTRALE LAITIERE 3 323,5 28,1%
BCP 2 355,5 19,9%
COSUMAR 1 919,0 16,2%
ATLANTA 1 397,0 11,8%
DOUJA PROM ADDOHA 1 048,9 8,9%
CIH 432,4 3,7%
CIMENTS DU MAROC 281,7 2,4%
ATTIJARIWAFA BANK 274,8 2,3%
BMCE BANK 179,5 1,5%
UNIMER 116,9 1,0%
Autres 487,0 4,1%
-
Upline Yearly 2014
18
Une anne oublier pour le secteur immobilier
Tirant profit de lvolution du titre CTM, le secteur du transport affiche la meilleure performance annuelle soit
48,3%. Non loin derrire, le baromtre dingnierie et biens dquipement industriel enregistre une croissance
annuelle de 43,6%, suivi par le secteur de la sylviculture et papiers avec 42,8%.
Du ct de la baisse, la plus importante contraction a t enregistre par le secteur immobilier avec
-28,5%, suite la mforme de ses trois valeurs. Paralllement, les secteurs des mines et des socits de finance-
ment ont recul de 15,9% et 10,2% respectivement.
Source : Bourse de Casablanca/ Division Analyses & Recherches
Un PER march de 18,4x au 31/12/2014
Source : Bourse de Casablanca/Division Analyses & Recherches
Performances annuelles par secteur
-28,46%-15,91%
-10,16%-8,27%-7,47%
-6,26%-0,95%
3,24%3,52%3,61%
9,48%11,26%
13,59%13,94%
18,54%19,83%20,64%
30,46%42,41%42,76%43,62%
48,33%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
Immobilier
Mines
St de financement
Holding
Agroalimentaire
Electricit
Distribution
Industries Pharmaceutiques
Boissons
Petrol & Gaz
Banques
Assurance
Logiciels & Informatiques
Services aux collectivits
Tlcommunications
Equipements lctriques & lctroniques
Batiment
Chimies
Loisirs & Htels
Sylviculture & papiers
Ingnierie & Biens d'quipement Industriels
Transport
Evolution de la capitalisation boursire depuis 2005 (En MMDhs)
252,30
417,10
586,33
531,75 508,90
579,02
516,22
445,20 451,11
484,45
31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014
-
Upline Yearly 2014
19
Suivant la mme tendance que lindice, la capitalisation de la Bourse de Casablanca sest amliore de 7,4%
484,5 MMDhs fin 2014. Notons que cette croissance intgre linjection de 5 MMDhs lis lIPO de RESIDENCES
DAR SAADA. Ainsi, la date du 31/12/2014 le PER du march ressort 18,4x et le PB 2,4x.
Par valeur, MAROC TELECOM demeure la plus grande capitalisation de la place casablancaise monopolisant
20,7% de la valorisation du march, suivie par les trois bancaires savoir ATTIJARIWAFA BANK (14,5%), BMCE
BANK (8,2%) et BCP (7,6%).
Source : Bourse de Casablanca/Division Analyses & Recherches
Les bons de trsor, une chute sensible des rendements en 2014 .
Source : Reuters
En rupture avec la tendance haussire observe depuis prs de deux ans, le rendement des bons de trsor 10
ans a sensiblement chut, pour atteindre 3,5% fin 2014, soit des niveaux infrieurs ceux de 2009.
Cette baisse sensible serait la consquence directe de lamlioration de la situation du Trsor public, aprs la
restructuration de la caisse de compensation et la rationalisation des dpenses publiques. Ce constat est illustr
par la rduction du dficit budgtaire de 7% du PIB en 2012, 5,2% en 2013 puis une estimation de 4,9% pour
2014. A cela sajoute les baisses du taux directeur opres en 2014 par la Banque Centrale et qui ont pour effet
une correction mcanique des taux des bons du Trsor (suite la baisse du cot de refinancement des banques).
Valeurs Capitalisation (En MMDhs) % de la capitalisation
globale
ITISSALAT AL-MAGHRIB 100,04 20,65%
ATTIJARIWAFA BANK 70,01 14,45%
BMCE BANK 39,48 8,15%
BCP 36,93 7,62%
LAFARGE CIMENTS 28,4 5,86%
CENTRALE LAITIERE 13,66 2,82%
CIMENTS DU MAROC 13,57 2,80%
CGI 13,35 2,76%
WAFAASSURANCES 12,67 2,62%
DOUJA PROM ADDOHA 12,13 2,50%
Evolution du rendement agrg des bons de trsor 10 ans en 2014
-
Upline Yearly 2014
20
. Rendant le march Action plus attractif
Techniquement, la baisse du rendement des bons de trsor se traduit par un allgement du taux dactualisation,
engendrant de facto une apprciation de la valeur intrinsque des actions. Autrement dit, la perte dattrait du
march obligataire engendre gnralement un arbitrage en faveur de lAction.
Source : Bank Al-Maghrib & Division Analyses et Recherches
Pour le cas marocain, la baisse du March action observe depuis 2011 a t occasionne par la conjonction de
deux facteurs. Dune part, le besoin important du Trsor en termes de cash a entrain un asschement des liqui-
dits, destines initialement la dynamisation du march action et dautre part, lapprciation des rendements
des Bons du Trsor a impact ngativement la valeur intrinsque des actions devenant de facto moins attractives.
Ainsi, au moment de lclatement de la crise financire mondiale en 2008, la sortie massive des fonds trangers a
sensiblement impact le MASI, lentrainant dans une tendance baissire de fond, dont il ne parvient toujours pas
sextirper. Ce crash boursier a t cependant amorti par la rduction progressive de lendettement du Trsor
sur le march local (prfrant les sorties linternational lemprunt interne) dune part, et par le renforcement
du portefeuille Actions des banques commerciales et des diverses institutions financires marocaines dautre
part.
Alors quun redressement de lactivit conomique marocaine devait se faire sentir en 2010, aprs diverses me-
sures destines stimuler la demande intrieure (Ex: Rduction de lIR en 2010), les turbulences gopolitiques en
Afrique du Nord ont chang la donne. La hausse significative des dpenses publiques en 2011 (suite la hausse
des salaires de la fonction publique, maintien des subventions de la caisse de compensation malgr la hausse
significative du cours du baril, hausse des emplois dans la fonction publique) ont eu pour consquence un ass-
chement des liquidits sur le march, suite un recours croissant du Trsor lemprunt interne.
A partir de 2014, la rforme de la caisse de compensation et son impact sur le budget de lEtat, couple aux pre-
mires prmisses dune reprise conomique plaident pour un regain de confiance en linvestissement boursier.
Le dbut de cette tendance a dj t observe au S2-2014.
Evolution des portefeuilles de placement des organismes financiers
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
0
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
120 000
140 000
160 000
d
c.-0
1
fvr
.-0
2
avr.
-02
juin
-02
ao
t-0
2
oct
.-0
2
d
c.-0
2
fvr
.-0
3
avr.
-03
juin
-03
ao
t-0
3
oct
.-0
3
d
c.-0
3
fvr
.-0
4
avr.
-04
juin
-04
ao
t-0
4
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.-0
4
d
c.-0
4
fvr
.-0
5
avr.
-05
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-05
ao
t-0
5
oct
.-0
5
d
c.-0
5
fvr
.-0
6
avr.
-06
juin
-06
ao
t-0
6
oct
.-0
6
d
c.-0
6
fvr
.-0
7
avr.
-07
juin
-07
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t-0
7
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.-0
7
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c.-0
7
fvr
.-0
8
avr.
-08
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-08
ao
t-0
8
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.-0
8
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c.-0
8
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.-0
9
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-09
juin
-09
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t-0
9
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.-0
9
d
c.-0
9
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.-1
0
avr.
-10
juin
-10
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t-1
0
oct
.-1
0
d
c.-1
0
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.-1
1
avr.
-11
juin
-11
ao
t-1
1
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.-1
1
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c.-1
1
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.-1
2
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-12
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-12
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2
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2
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2
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3
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-13
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-13
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3
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.-1
3
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c.-1
3
fvr
.-1
4
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-14
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-14
ao
t-1
4
oct
.-1
4
Actions et autres titres de participation dtenues par les organismes financiers Dettes sur le Trsor public par les organismes financiers locaux Indice MASI
-
Upline Yearly 2014
21
.
Source : Bloomberg & Division Analyses & recherches
Ct rendement, aprs un plus haut 5,32% en 2013, le rendement des bons de trsor sest tellement contract,
quil est devenu moins attractif que le rendement de dividende du march Action. A ces niveaux, il serait possible
davancer que les liquidits des marchs financiers nauront pour refuge en 2015 que lequity , compte tenu
de labsence dinvestissement alternatif (limmobilier tant en ralentissement).
DY march Action Vs. rendement des BDT 10 ans depuis 2008
3,39%
4,13%
3,63%
3,91%
4,29% 4,25%
4,40%4,32%
4,11%
4,17%4,14%
4,47%
5,32%
4,60%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
D/Y march action fin Dcembre Moy. de rendement des BDT 10 ans
-
22
Upline Yearly 2014
Revue des perspectives sectorielles
-
23
Upline Yearly 2014
BANQUES : Une reprise prvisionnelle des crdits en 2015
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Produit Net Bancaire 34 704,9 37 010,4 6,6% 39 152,5 5,8%
Rsultat Brut d'Exploitation 17 218,7 18 793,6 9,1% 19 898,1 5,9%
Cot du risque 4 276,6 5 000,6 16,9% 5 260,9 5,2%
Rsultat Net Part du Groupe 6 805,8 7 175,7 5,4% 7 560,5 5,4%
Total crdits 520 894,5 537 626,2 3,2% 560 857,3 4,3%
Total dpts 489 657,4 505 838,9 7,7% 527 272,6 4,2%
PER 21,2x 19,4x -1,8 pt 18,1x -1,3 pt
P/B 2.1x 2,0x -0,1 pt 1,9x -0,1 pt
DY 2,8% 3,0% -0,2 pt 3,0% 0,0 pt
Rpartition du PNB 2014P par banque Rpartition du RNPG 2014P par banque
Business Plan secteur* (Conso)
Cartographie de la croissance du PNB 2014P Cartographie de la croissance du RNPG 2014P
*Pour des raisons dontologiques, la BCP ne rentre pas dans notre champs de couverture. Ainsi, les chiffres prsents ci-dessous nintgrent pas la BCP
CIH 4,5% CDM 5,7%
BMCI 9,0%
BMCE 29,8%
ATW 51,0%
CIH; 7,7%CDM; 4,0%
BMCI; 7,4%
BMCE; 21,6%
ATW; 59,3%
CIH
CDM
BMCI
BMCE
ATW
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
CIH
CDM
BMCI
BMCE
ATW
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
-
Upline Yearly 2014
24
Profitant dune amlioration du contexte conomique (hors agriculture) au cours de lanne 2014, lactivit
bancaire marocaine affiche une reprise de son rythme de croissance
Ainsi, les crdits bancaires se sont hisss de 4,3% fin novembre 2014, en glissement annuel,
753,2 MMDhs (contre 2,5% fin novembre 2013), tirs principalement par lvolution favorable des crdits
lquipement (+5,1%) et des crdits immobiliers (+2,4%). Depuis le dbut de lanne 2014, les crdits bancaires
nont augment que de 0,8%. Toutefois, les deux dernires baisses du taux directeur par la banque centrale de
25 pts de base chacune 2,5% devraient redynamiser la distribution des crdits si les banques rpercutent
cette baisse sur leurs intrts dbiteurs. Notons que BAM table sur une croissance de 4,5% des crdits fin
2014.
Ct ressources, les dpts de la clientle ont affich une hausse plus soutenue que celle des crdits de 3,4%
740,1 MMDhs fin novembre 2014 par rapport fin 2013. Toutefois, cette volution demeure insuffisante
pour financer lactivit des banques (un taux de transformation de 102% fin novembre 2014). Ainsi et compte
tenu des taux de sortie attractifs, les banques se sont orientes vers le march obligataire notamment ATW
(1,2 MMDhs) , BCP (1 MMDhs), BMCE (1 MMDhs) et CIH (1 MMDhs) qui ont mis des dettes subordonnes.
En termes de ralisations financires, le secteur bancaire cot a affich au premier semestre 2014 des rsultats
satisfaisants malgr la forte hausse de la charge de risque (+59,8%). Ainsi, le PNB consolid sest hiss de 10,1%
26,3 MMDhs grce la bonne tenue des activits en Afrique du top three du secteur savoir ATW, BCP et
BMCE et de la forte amlioration du rsultat des oprations de march. De mme, la capacit bnficiaire part
du groupe sectorielle sest bonifie de 7,6% 5 MMDhs, tire essentiellement par la contribution de BMCE
(+307,2 MDhs) et BCP (+127,9 MDhs).
Pour ce qui est du 2ime semestre de lanne 2014, nous pensons que les activits des groupes bancaires maro-
cains en Afrique ainsi que la baisse des taux notamment avec les rcentes baisses du taux directeur devraient
continuer de porter la croissance des revenues du secteur. Ainsi, nous tablons sur une croissance du PNB con-
solid du secteur (Hors BCP) de 6,6% 37,0 MMDhs, tire essentiellement par BMCE (+3,3 pts de pourcentage)
et par ATW (+2,9 pts de pourcentage). Intgrant une hausse prvisionnelle de 16,9% du cot du risque 5
MMDhs, nous anticipons une amlioration de 5,4% du RNPG sectoriel 7,2 MMDhs.
Pour les perspectives 2015, nous prvoyons une amlioration du contexte conomique national en raison de la
reprise des activits non agricoles (amlioration de la demande adresse au Maroc) et des prmisses dune
bonne anne agricole et ses effets dentrainement sur la consommation interne et le dynamisme des autres
secteurs notamment les services et lagroalimentaire. Ainsi, lactivit des banques devrait profiter de la hausse
de la demande et de lamlioration de la solvabilit de ses clients.
Dans un autre registre, le parlement marocain a adopt la loi sur les banques participatives. Ainsi, la mise en
place de cette catgorie de banques devrait donner un nouveau souffle lconomie du pays en injectant des
fonds dans le circuit bancaire marocain et en attirant des investissements trangers.
A linternational, nous pensons que les trois banques marocaines engages devraient continuer leur dvelop-
pement soutenu, capitalisant sur le potentiel important que les marchs de lAfrique subsaharienne reclent.
Reste savoir si ces lments positifs seraient suffisants pour combler la non rcurrence des profits exception-
nels raliss sur les portefeuilles obligataires suite la baisse tendancielle des taux.
BANQUES
Reprise attendue du
rythme de croissance
de lactivit au ni-
veau national
Des rsultats semes-
triels ports par
lAfrique et le rsul-
tat des oprations
de march
-
Upline Yearly 2014
25
BANQUES
Forces Faiblesses
Un secteur aux fondamentaux solides, grce une supervision rigoureuse de Bank-AL-Maghrib ;
Un rseau de distribution de 6 672 agences fin juin 2014 (un des plus dense dAfrique) ;
Une structure des ressources favorable, carac-trise par une prdominance des dpts non rmunrs (60% fin juin 2014) ;
Une matrise des charges gnrales dexploita-tion (un coefficient dexploitation sectoriel de 47,7% fin 2013).
Faible dpendance du systme bancaire aux secteurs cycliques de lconomie marocaine (4,1% de lencours crdits pour le secteur pri-maire et 2,3% pour le tourisme fin sep-tembre 2014).
Forte monte du risque ayant altr la rentabili-t de quelques banques au S1-2014 ;
Des activits de march concentres sur quelques oprateurs de la place ;
Une aggravation du taux de transformation 102% fin novembre 2014.
Opportunits Menaces
Un taux de bancarisation limit 57%, offrant un potentiel de croissance pour les banques ;
Un important potentiel de croissance en Afrique pour les banques marocaines;
Adoption par le parlement de la loi sur les banques participatives;
Poursuite de la reprise des activit non agri-cole et amlioration de la valeur ajoute agri-cole
Lenteur du rythme de la reprise dans la zone euro (principale partenaire conomique du royaume);
Une pression sur les marges cause de la recru-descence de la concurrence;
Instabilit politique dans les pays de lAfrique subsaharienne.
-
26
Upline Yearly 2014
ASSURANCES : Une croissance 2014 soutenue par la Vie
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Primes acquises nettes 10 590,0 11 269,7 6,4% 12 140,4 7,7%
Rsultat technique 1 645,4 1 819,6 10,6% 1 945,5 6,9%
RNPG 1 170,5 1 257,7 7,4% 1 346,2 7,0%
Fonds propres 8 809,0 9 551,5 8,4% 10 357,5 8,4%
PER 19,6x 17,6x -2,0 pts 16,2x -1,4 pt
P/B 2,6x 2,9x +0,3 pt 2,7x -0,2 pt
DY 2,5% 2,6% +0,1 pt 2,9% +0,3 pt
Rpartition des PAN 2014P par socit dassurance Rpartition du RNPG 2014P par socit dassurance
Business Plan secteur* (Conso)
Cartographie de la croissance des PAN 2014P Cartographie de la croissance du RN 2014P
*Comptes sociaux pour WAFA ASSURANCE et SAHAM ASSURANCE et consolide s pour ATLANTA
WAFA ASSURANCE
49,2%SAHAM
ASSURANCE 28,3%
ATLANTA 22,5%
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
ATLANTA
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
WAFA ASSURANCE
65,3%
SAHAM ASSURANCE
23,7%
ATLANTA 11,0%
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
ATLANTA
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
-
Upline Yearly 2014
27
Le march de lassurance reprend son rythme de croissance durant lanne 2014 en raison de lvolution
favorable de la branche Vie.
En effet, les primes mises totales ont progress de 6,6% au S1-2014, comparativement une anne aupara-
vant, (contre +3,1% au S1-2013) pour stablir 15,8 MMDhs.
Par branche, la Vie affiche une croissance deux chiffres des primes de 11,7% 11,2 MMDhs, profitant de
lallgement des tensions sur les liquidits bancaires. Pour sa part, la Non Vie a ralis un volume daffaires
de 4,5 MMDhs, en hausse de 4,6%.
Dans ce contexte, les compagnies dassurance cotes ont affich des rsultats honorables au titre des 6 pre-
miers mois de lanne 2014. En effet, les primes acquises nettes du secteur ont augment de 9,9%, totalisant
5 685,4 MDhs. Cette croissance est mettre lactif des bonnes performances de lactivit Vie de WAFA AS-
SURANCE et ATLANTA. De mme et profitant de lamlioration du financier, le rsultat technique sectoriel
sest bonifi de 11,2% 916,2 MDhs. Ainsi, le RNPG de lensemble des socits sest hiss de 12,8%
751,6 MDhs, port par les bonnes ralisations des trois contributeurs savoir WAFA ASSURANCE, SAHAM
ASSURANCE et ATLANTA.
Pour la deuxime moiti de lexercice 2014, nous pensons que le secteur devrait suivre la mme tendance
capitalisant sur lvolution favorable de lactivit Vie et sur la reprise des marchs financiers. Ainsi, nous ta-
blons sur une croissance de 6,4% des primes acquises nettes sectorielles 11,3 MMDhs en 2014 et une am-
lioration de 10,6% du rsultat technique 1,8 MMDhs. Pour le RNPG, nous prvoyons une augmentation de
7,4% 1,3 MMDhs.
Pour lanne 2015, nous pensons que la reprise conomique notamment dans sa composante non agricole
suite lamlioration de la consommation interne devrait tre en faveur du march de lassurance notam-
ment lactivit Non Vie qui a connu un ralentissement de son rythme de croissance rcemment. Toutefois, la
limitation de la dduction des cotisations dassurance retraite 50% du salaire net imposable ou 10% du
revenu global imposable (dans le cadre de la loi de finance 2015) pourrait ralentir la dynamique qua connue
dernirement les produits d'pargne (2/3 des missions de la branche Vie).
Dans un autre registre, nous pensons que la reprise prvue du march action en 2015 devrait impacter posi-
tivement la rentabilit du secteur compte tenu de la dpendance de cette dernire au rsultat financier.
Enfin, la politique dexpansion africaine qua adopte quelques oprateurs marocains notamment WAFA
ASSURANCE ne pourrait qutre bnfique et ce compte tenu de limportant potentiel de croissance quoffre
ces marchs.
ASSURANCES
Une croissance de lac-
tivit porte par la Vie
Le march domes-
tique/lAfrique: les
deux relais de crois-
sance
-
Upline Yearly 2014
28
ASSURANCES
Forces Faiblesses
Une marge de croissance importante du mar-ch national (Un taux pntration limit 3,14%, contre 14,2% en Afrique du Sud);
Un cadre rglementaire convergent vers les normes internationales.
Un nombre restreint des assurances obligatoires;
labsence dune offre structure pour la popula-tion faible revenu;
Une forte dpendance de la rentabilit du sec-teur aux performances du march action.
Opportunits Menaces
Un Dveloppement continu de lconomie marocaine;
Un potentiel de croissance en Afrique subsa-harienne et Afrique du Nord ;
Reprise des marchs financiers;
Apaisement des tensions sur la liquidit;
Prparation dun cadre rglementaire pour dvelopper lassurance Takaful.
La baisse des tarifs pour faire face la concur-rence acharne impacte ngativement le rsultat technique des assureurs;
Risque du ralentissement de lactivit Vie en raison du durcissement des conditions de dduc-tibilit des cotisations dassurance retraite.
-
29
Upline Yearly 2014
BTP & Matriaux de construction : Un secteur en perte de vitesse
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Chiffre daffaires 17 699,0 17 618,0 -0,5% 18 484,9 4,9%
EBITDA 6 093,5 6 016,2 -1,3% 6 294,3 4,6%
EBIT 4 448,2 4 484,5 0,8% 4 793,2 6,9%
Rsultat Net Part du Groupe 2 782,0 3 001,7 7,9% 3 203,4 6,7%
PER 18,7x 17,9x -0,8pt 16,9x -1,0pt
P/B 4,0x 4,0x 0,0pt 3,9x -0,1pt
DY 5,0% 5,0% 0,0pt 4,3% -0,7pt
Rpartition du CA consolid 2014P par socit Rpartition du RNPG 2014P par socit
Business Plan secteur (Conso)
Cartographie de la croissance du CA consolid Cartographie de la croissance du RNPG 2014P
Ces comptes ninte grent pas les re sultats dAFRIC INDUSTRIES et MEDIACO. Pour ALUMINIUM DU MAROC, il sagit des comptes sociaux.
ALUMINIUM DU MAROC*
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM
JET ALU
LAFARGE CIMENTS
SONASID
-10,0%
-6,0%
-2,0%
2,0%
6,0%
10,0%
ALUMINIUM DU MAROC*
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM
JET ALU
LAFARGE CIMENTS
SONASID
-50,0%
-20,0%
10,0%
40,0%
70,0%
100,0%
130,0%
LAFARGE CIMENTS
28,1%
SONASID26,0%
CIMENTS DU MAROC19,6%
HOLCIM19,2%
ALUMINIUM DU MAROC
4,3%
JET ALU2,9%
LAFARGE CIMENTS
45%
CIMENTS DU MAROC
27%
HOLCIM18%
SONASID7%
ALUMINIUM DU MAROC
2%
JET ALU1%
-
Upline Yearly 2014
30
Depuis lanne 2012, le secteur du BTP sest inscrit dans une phase de correction. Lvolution de sa valeur ajou-
te a nettement ralenti, passant de 4,2% en 2011, puis 2,1% en 2012 pour clturer lanne 2013 sur une pitre
performance de seulement +1,4%. Une tendance laffaiblissement qui sest poursuivie en 2014 comme en
atteste lvolution de ses principaux indicateurs dactivit : compression des ventes de ciments de 6,0% fin
novembre 2014 (aprs -6,3% en 2013), baisse des mises en chantier de logements sociaux (-17,0% 96 821 uni-
ts), quasi-stagnation (+0,2% en glissement annuel) de la valeur ajoute du secteur BTP au T2-2014 et perte de
14 000 emplois entre le S1-2013 et le S1-2014.
Dans ce contexte, le chiffre daffaires du secteur devrait clturer lexercice 2014 sur une lgre baisse de 0,5%
pour stablir 17,6 MMDhs. Ce rsultat trouverait son origine particulirement dans :
Le repli de 5,0% du CA de CIMENTS DU MAROC 3 450 MDhs, soit une contribution ngative de lordre
de -1 pt la croissance du CA sectoriel, en raison particulirement de lanticipation dun retrait prononc
des ventes de lactivit matriaux (Btiment prt lemploi et Granulats) ;
La poursuite attendue de la compression du CA de SONASID (-2,7% 4 579 MDhs), moyennant une
contribution ngative de -0,7 pt la croissance du CA du secteur. Le sidrurgiste serait impact par le
recul des ventes de billettes et par la baisse du volume lexport, conjugu un effet-prix ngatif sur les
ventes (impact li la baisse du prix de lacier linternational) ;
Et, le retrait de 1,9% du CA de LAFARGE CIMENTS 4 952 MDhs, correspondant une contribution
ngative de -0,6 pt la croissance du CA sectoriel. Limpact sur le chiffre daffaires du retrait des ventes
serait attnu particulirement par laugmentation de lexport de clinker.
Ct capacit bnficiaire du secteur, celle-ci devrait nanmoins samliorer de 7,9%. Une performance qui
serait attribuable HOLCIM MAROC et SONASID. Le cimentier devrait booster son RNPG de 41,7% prs de
535 MDhs, soit une contribution de 5,7 pts la croissance du RNPG sectoriel, profitant en cela de limpact
positif de labsorption de HOLCIM AOZ. Quant au sidrurgiste, celui-ci verrait son RNPG saffermir de 132,1%
pour stablir prs de 200 MDhs, correspondant une contribution positive de 4,1% lvolution du RNPG
sectoriel, bnficiant de limpact positif de lassainissement des comptes de sa filiale LONGOMETAL
ARMATURES.
En revanche, une rgression de 3,9% de la capacit bnficiaire de LAFARGE CIMENTS 1 343 MDhs serait
attendue fin 2014, moyennant une contribution ngative la croissance du secteur de 2,0 pts.
Pour lanne 2015, les perspectives font tat dune projection dune amlioration des activits BTP, celles-ci
devraient samliorer +2,8% en 2015, selon la projection du Ministre des Finances (Vs. 1,8% estim pour
2014). Outre le dficit important en logements estim 125 000 units par an et les effets dcals des mesures
prises dans le cadre de la LF 2014 relatives au logement destin la classe moyenne, le secteur devrait tirer
profit de la tendance la modration des cours du ptrole ; synonyme dune amlioration des marges pour les
entreprises en BTP, ainsi que des diffrents projets structurants en cours et projets. Il sagit notamment :
Des projets dinfrastructures (6 MMDhs pour les routes et autoroutes, 8,5 MMDhs pour le ferroviaire,
1,3 MMDhs pour les barrages et 1,1 MMDhs pour la rhabilitation des Ports) ;
Du Plan de dveloppement du Grand Casablanca stalant sur la priode 2015-2020 de 33,6 MMDhs et
de Wessal Casa-Port pour un investissement de 6 MMDhs ;
BTP & Matriaux de Construction
Le secteur BTP
demeure en phase de
correction
Perspective de
relance du secteur
BTP en 2015
-
Upline Yearly 2014
31
BTP & Matriaux de Construction
Du projet de dveloppement urbain de la ville de Rabat sur la priode 2014-2018 pour un investissement
total de 9,42 MMDhs ;
Du projet de dveloppement urbain de la ville de Tanger sur la priode 2013-2017 pour un cot global de
7,66 MMDhs ;
Du programme intgr de dveloppement de la ville de Ttouan sur la priode 2014-2018 pour
4,5 MMDhs ;
Du programme de dveloppement et de renouveau de la ville de Marrakech sur la priode 2014-2017
pour 5,92 MMDhs ;
Et, du programme intgr de dveloppement de la ville de Sal sur la priode 2014-2020 pour
1,04 MMDhs.
-
Upline Yearly 2014
32
BTP & Matriaux de Construction
Forces Faiblesses
Existence dimportantes capacits de produc-tion ;
Tendance vers la modernisation des outils de production ;
Une rpartition des outils de production sur tout le territoire national ;
Un secteur immobilier fortement soutenu par lEtat, notamment dans son segment social ;
Maintien par lEtat de ses investissements en matire infrastructures.
Cots levs de lnergie impactant le cot de revient des oprateurs du secteur ;
Des capacits de production excdentaires ;
Une main-duvre peu qualifie pour le BTP ;
La branche matriaux de construction contribue trs faiblement aux efforts dexportations ;
March lexport devenu inaccessible laci-riste national.
Opportunits Menaces
Maintien des incitations fiscales en faveur du logement social et intermdiaire ;
Tendance vers la baisse des taux dintrt, suite labaissement du taux directeur 2,50% ;
Un dficit cumul important estim plus de 650 000 logements en 2013 ;
Dynamique toujours prsente des chantiers tatiques (autoroutes, TGV, projets de dvelop-pement urbains) ;
Une urbanisation toujours croissante, se traduisant par une hausse de la demande en logement.
Monte du risque sur le march pouvant induire un durcissement des conditions doctroi des crdits immobiliers ;
Augmentation des dlais de paiement se tradui-sant par une monte des difficults de trsorerie pour les entreprises du secteur ;
Monte de la concurrence au niveau du secteur des ciments (installation dune nouvelle usine de CIMAT Nador) pouvant entrainer une baisse des prix ;
Mise en service horizon 2018 par la Holding ANOUAR INVEST dune cimenterie dans la rgion de Settat dune capacit de production de 2,2 millions de Tonnes pour un investissement de 3 MMDhs.
Analyse SWOT
-
33
Upline Yearly 2014
IMMOBILIER : Un secteur en proie des mutations profondes
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Chiffres daffaires 14 833,6 16 714,9 +12,7% 18 272,1 +9,3%
EBITDA 4 131,9 4 274,4 +3,4% 4 862,2 +13,8%
EBIT 3 975,0 4 109,6 +3,4% 4 653,4 +13,2%
Rsultat Net Part du Groupe 2 568,1 2 645,2 +3,0% 3 175,2 +20,0%
PER 9,4x 8,6x -0,8pt 7,3x -1,3pt
P/B 1,4x 1,1x -0,3pt 1,0x -0,1pt
DY 4,1% 4,8% +0,7pt 5,1% +0,3pt
Rpartition du CA consolid 2014P par socit Rpartition du RNPG 2014P par socit
Business Plan secteur (Conso)
Cartographie de la croissance du CA consolid 2014P Cartographie de la croissance du RNPG 2014P
ADDOHA 60%
ALLIANCES 29%
RESIDENCES DAR SAADA
11%
ADDOHA 60%
ALLIANCES 25%
RESIDENCES DAR SAADA
15%
ADDOHA
ALLIANCES
RESIDENCES DAR SAADA
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
ADDOHA
ALLIANCES
RESIDENCES DAR SAADA
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
Les comptes de 2013 et 2014 ont e te retraite s du fait de linte gration de RDS et du retrait annonce de CGI.
-
Upline Yearly 2014
34
Malgr une conjoncture sectorielle marque par une baisse de 17% du nombre dunits mises en chantier au
S1-2014 des units sociales 96 821 units et un recul de 3% des units acheves 92 255 units, le chiffre
daffaires consolid du secteur immobilier sest hiss de 16,2% au titre de la premire moiti de lanne 2014 6
135,7 MDhs. A ce titre, notons que ces chiffres ont t retraits des oprations ralises en 2014 au niveau du
secteur immobilier, notamment lannonce du projet de retrait de la bourse de CGI et lIPO de RESIDENCES DAR
SAADA. Pour sa part, le RNPG sectoriel sest appauvri de 7,5% 875,2 MDhs, d la baisse des capacits bnfi-
ciaires dADDOHA (-80,4 MDhs) et dALLIANCES (-38,3 MDhs). Une baisse qui a t toutefois attnue par la con-
tribution positive de la nouvelle recrue du secteur RESIDENCES DAR SAADA (+47,5 MDhs).
Rappelons que le 2me semestre 2014 a t marqu par lintroduction en bourse de RESIDENCES DAR
SAADA, oprateur spcialis dans le segment social et conomique.
Pour ce qui est de 2014, nous pensons que le secteur immobilier devrait poursuivre sur sa lance, capitalisant en
cela sur un certain nombre de facteurs dont on peut citer : (i) un chiffre daffaires scuris qui frle les
33 MMDhs pour les trois immobilires, (ii) un plan de livraison assez charg au S2-2014 notamment en projets
sociaux et conomiques et (iii) lamendement de la loi sur les notaires qui devrait avoir un impact positif sur la
rapidit de dnouement des oprations de vente, en loccurrence au niveau du social.
Dans ce sillage, nous projetons que le secteur devrait afficher en 2014, un chiffre daffaires consolid de
16 714,9 MDhs (en progression de 12,7% par rapport 2013), tir par RESIDENCES DAR SAADA (+719 MDhs)
ADDOHA (+503,1 MDhs) et ALLIANCES (+659,2 MDhs ). Notons que pour cette dernire, lvolution du CA tient
compte dune contribution normative de lactivit construction, soit prs de 25% du CA consolid.
Pour sa part, la capacit bnficiaire du secteur devrait limiter sa hausse 3%, se fixant 2 645,2 MDhs. Ce con-
traste sexplique essentiellement par la contribution ngative dADDOHA, dont les marges se sont lgrement
contractes notamment au niveau du haut standing.
Ct perspectives, nous pensons que le secteur immobilier est en proie des mutations profondes. En effet et
lapproche de lchance fatidique de 2020 (fin des avantages fiscaux sur le social), les oprateurs immobiliers
devraient sorienter progressivement vers dautres segments porteurs. Aujourdhui, il apparat clairement que le
principal relai de croissance serait le moyen standing, qui nest pas actuellement suffisamment desservi. Pour le
social, les oprateurs entendent utiliser lexpertise dveloppe dans dautres pays o le dficit en logement est
important, notamment en Afrique subsaharienne. Bien entendu, la monte en rgime de cette activit linter-
national ne devrait sobserver que dans quelques annes. Les populations cibles ont naturellement besoin
dune priode dadaptation, voire dducation, au modle du logement social tel que dvelopp au Maroc.
Aujourdhui, la principale proccupation des oprateurs immobiliers demeure, notre sens, une meilleure ges-
tion du BFR. Effet et face au gonflement des stocks (rsultat de la course effrne lacquisition du foncier), les
deux plus importantes immobilires du secteur cot se sont engages dans un processus damlioration du cash.
Un processus qui passe, a fortiori, par une limitation des acquisitions en foncier et par un ralentissement du
rythme de production.
Pour notre part, nous tablons pour 2015 sur une croissance de 9,3% du CA consolid 18 272,1 MDhs pour un
RNPG en apprciation de 20% 3 175,2 MDhs.
IMMOBILIER
Une anne marque
par lentre de RDS
et lannonce du re-
trait de la CGI
Le moyen standing
amen prendre le
relai du social
-
Upline Yearly 2014
35
IMMOBILIER
Forces Faiblesses
Les socits cotes disposent dune rserve foncire, leur permettant de raliser leurs pro-jets pour plusieurs annes (notamment pour ALLIANCES et ADDOHA) ;
Des projets diversifis gographiquement et tenant compte de la localisation de la de-mande ;
Un chiffre daffaires scuris des trois immobi-lires de prs de 33 MMDhs .
Atomicit des oprateurs ; Raret dune main duvre hautement quali-
fie ; Persistance de la dclaration partielle des prix
de vente par certains promoteurs ; Un cycle dexploitation long, ncessitant une
mobilisation importante des capitaux ; Un niveau du BFR des socits cotes trs le-
v.
Opportunits Menaces
Des mesures incitatives au profit des logements sociaux pour une dure de 10 ans ;
Un dficit en logement social estim fin 2013 642 000 units refltant le potentiel de crois-sance du secteur ;
Un programme tatique, visant lradication des bidonvilles et leur orientation vers le social (61 villes dclares sans bidonvilles contre 85 initialement) ;
la croissance dmographique acclre entrai-nant une hausse de la demande de logement ;
Les mesures prvues par la loi de finances 2014 pour le moyen standing devaient encou-rager les promoteurs sorienter vers ce type de logements ;
Baisse du taux directeur devant se traduire par un allgement des taux sur les crdits immobi-liers
Lobtention davantages fiscaux similaires au Maroc au niveau de quelques pays africains;
Lamendement de la loi n32-09 stipulant que les notaires peuvent procder la signature des contrats de vente en dehors de leurs bu-reaux.
Renchrissement du foncier notamment dans les milieux urbains ;
Forte baisse des mises en chantier du social en 2014, augurant visiblement dune contraction de la demande.
-
36
Upline Yearly 2014
TELECOMS : Dans lattente de la 4G et de lentre dAtlantique Telecom
En MDhs 2013 2014P (*) Var 2015P Var
Chiffres daffaires 28 559,0 28 441,9 -0,4% 34 490 21,3%
EBITDA 16 419 16 405 -0,1% 17 828 8,7%
EBIT 10 937 10 433,5 -4,6% 12 418,8 19,0%
Rsultat Net Part du Groupe 5 541 5 906,0 6,6% 7 066,1 19,6%
PER 18,1x 16,5x -1,6x 14,2x -2,3x
P/B 5,0x 4,8x -0,2x 4,6x -0,2x
DY 5,3% 6,0% 0,7 6,9% 0,9
Rpartition du CA consolid 2014P dIAM par pays Evolution de lARPU mixte (Dhs/client) du mobile dIAM
Business Plan secteur (Conso)
Rpartition des pdm sur le mobile fin Sept 2014 Rpartition du CA consolid 2014P dIAM par activit
78,6
69,1
66,467,3
70,3
60,0
62,0
64,0
66,0
68,0
70,0
72,0
74,0
76,0
78,0
80,0
2012 2013 2014p 2015p 2016p
(*) : Nos prvisions 2014 ont t corrigs suite la non concrtisation de lacquisition des 5 filiales africaines dETISALAT
MAROC72%
Mali9%
Burkina Faso8%
Gabon6%
Mauritanie5%
Mobile74%
Fixe & Internet26%
MEDITEL31%
INWI28%
MAROC TELECOM
42%
-
Upline Yearly 2014
37
Aprs plusieurs exercices de dcadence, le secteur des tlcommunications semble sortir graduellement de sa
torpeur, grce essentiellement lattnuation de la baisse des activits mobile (notamment sur la voix) et la
monte en puissance de la Data Fixe (ADSL) et lInternet mobile.
Ainsi, sur le mobile, le secteur demeure trs concurrentiel. Cependant, la diffrence des exercices prcdents,
llasticit de la demande par rapport la baisse des prix a t plus favorable. En atteste : une hausse de 15% de
lusage fin septembre 2014 (contre +11% au 30/09/2013) pour une contraction de 23% des prix (contre -25%
une anne auparavant).
De mme, le parc mobile sest apprci de 7,1% 44 258 Mille abonns fin septembre 2014, pour atteindre un
taux de pntration de 133,39%. Ceci dit, cette progression de march na pas pleinement t capte par lopra-
teur historique. En effet, la part de march dIAM sest contracte 41,53%, contre 44,31% un an auparavant.
Source : ANRT
Dans ces conditions, lunique socit cote du secteur affiche fin septembre 2014 une apprciation de 1,9% de
ses revenus 21 865 MDhs. Cette bonification, qui constitue une rupture avec son historique, a t rendue pos-
sible grce :
Lapprciation des ventes des filiales africaines (+11,5% 6 375 MDhs) ;
Un ralentissement de la baisse de lactivit mobile au Maroc, du fait dune apprciation de lusage ;
Une monte en puissance de la DATA, aussi bien sur le mobile (la Data contribue dsormais pour 20,1% de
lARPU mobile fin septembre 2014) que sur le Fixe (un parc ADSL qui samliore de 19,6% 944 mille
abonns).
Sur lanne 2014, les tendances globales devraient rester inchanges, puisque nous tablons sur une variation de
-0,4% du CA consolid 28 441,9 MDhs (Hors Atlantique Telecom). Profitant de la non rcurrence de charge
fiscale enregistre en 2013, le RNPG devrait se bonifier de 6,6% 5 906 MDhs (Hors Atlantique Telecom).
TELECOMS
Evolution de lARPM fixe et mobile
La DATA, principale
source de crois-
sance pour IAM au
Maroc
Evolution de la consommation mobile tri-
mestrielle nationale en millions de minutes
9 330
8 215
9 762
10 771 11 324 11 386
11 727
12 604
-
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13 mars-14 juin-14 sept.-14
0,79 0,77
0,53
0,33
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
dc
.-1
2
jan
v.-1
3
fvr
.-1
3
mar
s-1
3
avr.
-13
mai
-13
juin
-13
juil.
-13
ao
t-1
3
sep
t.-1
3
oct
.-1
3
no
v.-1
3
dc
.-1
3
jan
v.-1
4
fvr
.-1
4
mar
s-1
4
avr.
-14
mai
-14
juin
-14
juil.
-14
ao
t-1
4
sep
t.-1
4
Fixe Mobile
-
Upline Yearly 2014
38
Ct perspectives, les dfis de MAROC TELECOM en 2015 peuvent tre dclins en trois pavs :
Fin de la dominance dIAM sur lADSL & Fixe aprs le partage de ses infrastructures :
En date du 31/12/2014 et suite une dcision de lANRT publie le 16/12/2014, MAROC TELECOM a dpos
une offre de partage de ses infrastructures de gnie civile, viable pour les autres concurrents. Cet vnement
devrait entrainer naturellement une perte de part de march pour MAROC TELECOM sur le segment ADSL.
La poursuite du dveloppement de la Data mobile et la stimulation de lusage de la Voix:
A fin Septembre 2014, la Data contribue hauteur de 20,1% lARPU mobile de loprateur (Contre 8,6% en
2010). Cette monte en puissance de la Data intervient suite linitiative de MAROC TELECOM de montiser
la 3G (plafonnement de la taille des tlchargements sur le postpay et commercialisation de pass internet
sur le prpay). En 2015, le lancement de la 4G devrait renforcer davantage cette tendance.
La concrtisation de lacquisition des filiales africaines dEtisalat et lamlioration de leurs marges :
Annonc vers mai 2014, le transfert des six filiales Atlantique Telecom dETISALAT MAROC TELECOM pro-
met en thorie de renforcer la porte africaine des activits de la mastodonte nationale. Selon nos estima-
tions, travers cette acquisition, les activits linternational dIAM devraient contribuer hauteur de 40%
du chiffre daffaires consolid du Groupe (contre 27% actuellement). Dautre part, lexpertise dveloppe par
MAROC TELECOM en Afrique devrait lui permettre damliorer sensiblement les niveaux de marges de ses
nouvelles filiales (marge brute de 22%) pour les aligner aux standards du Groupe (marge brute de 48,5%).
TELECOMS
Un acharnement
attendu de la con-
currence sur
lADSL en 2015
-
Upline Yearly 2014
39
TELECOMS
Forces Faiblesses
Forte capacit financire ;
Infrastructures tlcom dveloppes.
Investissements rcurrents dans la qualit de linfrastructure et la technologie;
Prsence dans divers pays africains, permettant de crer des synergies et diversifier les risques ;
Premier Groupe marocain dployer la 4G, no-tamment au Gabon.
Secteur fortement capitalistique ;
Des prix de communication en constante baisse, suite lacharnement de la concurrence.
Opportunits Menaces
Lentre dun oprateur tlcom ETISALAT dans le tour de table de MAROC TELECOM la place de VIVENDI (multi-mtiers) permettra lopra-teur national de raliser des synergies mtiers importantes;
Lappui du nouvel actionnaire ETISALAT pourrait contribuer llargissement des oprations de MAROC TELECOM en Afrique;
Le faible taux de pntration dInternet tmoigne du potentiel de la DATA au Maroc ;
Le lancement de la 4G au Maroc devrait repr-senter un relai de croissance intressant.
Risque politique important sur les pays dimplan-tation en Afrique ;
Le partage forc des infrastructures de gnie civile de Maroc Telecom devrait offrir aux autres oprateurs, la possibilit de la concurrencer sur lADSL et le Fixe;
La prsence de nouveaux oprateurs mondiaux (Ex: Viettel et Qtel) qui cherchent sinvestir dans le march africains pourrait concurrencer MAROC TELECOM qui vise le mme objectif.
Analyse SWOT
-
40
Upline Yearly 2014
MINES : Une anne 2015 qui sannonce complique pour les minires
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Chiffres daffaires 5 432,6 5 446,4 0,3% 5 752,7 5,6%
EBITDA 2 503,7 2 233,8 -10,8% 2 358,4 5,6%
EBIT 1 509,5 1 099,2 -27,2% 1 256,2 14,3%
Rsultat Net Part du Groupe 1 277,7 880,2 -31,1% 998,6 13,5%
PER 16,2x 22,8x 6,5 pts 19,3x -3,5 pts
P/B 2,9x 2,9x 0,0 pt 2,8x -0,1 pt
DY 5,2% 4,0% -1,3 pt 4,6% 0,6 pt
Business Plan secteur (Conso)
Rpartition du CA consolid 2014P par socit Rpartition du RNPG 2014P par socit
Cartographie de la croissance du CA consolid 2014P Cartographie de la croissance du RNPG 2014P
Pour SMI et CMT, il sagit des comptes sociaux
MANAGEM
SMI
CMT
-16,0%
-14,0%
-12,0%
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
SMI38%
MANAGEM34%
CMT28%
MANAGEM72%
SMI20%
CMT9%
MANAGEM
SMI CMT
-40,0%
-35,0%
-30,0%
-25,0%
-20,0%
-
Upline Yearly 2014
41
Aprs un cycle plutt favorable, le secteur minier sinscrit depuis prs de deux ans dans une conjoncture moins
avantageuse, justifie en partie par la fin du QE. Dans ce contexte, les compagnies minires nationales, affichent
une dgradation de leurs ralisations, bien que lgrement attnue par lamlioration des volumes.
Ainsi, sur le 1er semestre, le secteur a enregistr une baisse de -2,4% du chiffre daffaires sectoriel, fortement
impact par la baisse des cours linternational (particulirement lArgent qui pse considrablement sur les
revenus des trois minires). Pour le 2me semestre, la tendance baissire des prix des matires premires sest
poursuivie pour atteindre des plus bas historiques. En effet, sur les principaux mtaux (Argent, Cuivre, Plomb,
Cuivre, Cobalt et Or) vendues par les entreprises marocaines, seuls le Zinc et le Cobalt affichent une volution
positive de leur cours au 2me semestre. Pour le reste, on note les principales volutions suivantes : lArgent en
baisse de 19,3% 15,7 USD/Oz fin 2014, au mme niveau quen Mars 2010, lOr en contraction de 1,4%
1 184 USD/Oz fin Dcembre 2014, au mme niveau quen Mai 2010 et le Cuivre en retrait de-13,7% 6 368
USD/Tonne.
Dans ces conditions, nous tablons pour 2014 sur une quasi-stagnation du chiffre daffaires sectoriel. En effet, la
baisse des prix de lArgent, de lOr et du Cuivre devraient en partie tre rsorbe par :
Lapprciation des volumes notamment au niveau de lArgent (extension des capacits de SMI), du Cuivre
(Monte en puissance dOumejrane, dAkka et du Soudan) et de lOr (augmentation de la production de
Bakaudou) ;
La reprise des cours du Zinc et du Cobalt qui devrait profiter aussi bien Managem qu CMT ;
Et, une apprciation de la valeur du dollar par rapport lEuro, entrainant une apprciation de la parit
USD/MAD notamment au S2-2014 (une parit moyenne de 8,64 au S2-2014 contre 8,4 en 2013).
Source : Bloomberg
Au niveau des marges, la rentabilit de la filire minire sest sensiblement dgrade pour plusieurs raisons.
Dun ct, la politique dinvestissement agressive mene par la Holding minire MANAGEM pour laboutisse-
ment de plusieurs projets, a contribu lalourdissement du poids les dotations aux amortissements au fur
mesure de la mise en exploitation des projets. Dun autre ct, la faiblesse de la teneur notamment sur largent
a contribu au renchrissement des cots de production.
A ces facteurs dexploitation sajoute un lment financier qui concerne essentiellement CMT. En effet, la non
rcurrence des gains financiers enregistrs par cette dernire devrait entrainer une amplification de la baisse de
la masse bnficiaire du secteur en 2014, do notre prvision de baisse de 31,1% du RNPG sectoriel en 2014.
MINES
Un exercice 2014
marqu par la
baisse des cours
linternational, ex-
ception faite du
Zinc et du Cobalt
Des marges impac-
tes aussi bien par
les amortissements
que par le rench-
rissement des
cots de produc-
tion
Evolution du cours de lArgent en 2014 Evolution du cours du Cobalt en 2014
15
16
17
18
19
20
21
22
23
-19,3%
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
+8,4%
-
Upline Yearly 2014
42
Ct perspectives, les compagnies minires ont certainement perdu leur attractivit du fait de lorientation
baissire des mtaux quelles commercialisent. Cette dernire est dautant plus contraignante quelle concide
avec la mise en service de plusieurs units (extension de lusine dIMITER, la nouvelle unit dOumejrane, etc) et
la fin des fameux engagements de couverture pour MANAGEM et sa filiale.
En termes dvolution des cours en 2015, nous pensons que la fin du QE amricain impliquerait une baisse de
la demande des mtaux prcieux, notamment dans la perspective dune hausse des taux aux Etats-Unis. Cette
situation sexplique par un mouvement des capitaux en faveur de lconomie relle. Pour les mtaux de base,
les difficults de lconomie europenne sortir de sa lthargie, couples la baisse de la demande chinoise,
sont des lments de nature impacter ngativement lvolution des cours de Cuivre.
Une 2015 qui san-
nonce difficile pour
les mtaux pr-
cieux.
MINES
-
Upline Yearly 2014
43
MINES
Forces Faiblesses
Faibles cots de production par rapport aux producteurs internationaux ;
Existence doprateurs denvergure dots dune expertise avre dans leurs domaines respectifs ;
Diversit des mtaux produits ;
Portefeuilles diversifis de projets dvelopper;
Tendance vers linternationalisation des zones dopration ;
Un mtier fortement gnrateur de cash, une fois la phase dinvestissement acheve.
Rduction des couvertures lors dune priode de baisse des cours, renchrissant lexposition des revenus ce mouvement baissier;
Retards dans la ralisation des projets : Augmen-tation de la production de la SMI et lentre en production dOumjrane prvue initialement pour 2013;
Pression sur la trsorerie, suite au dveloppe-ment de plusieurs projets de manire simultane (Cas MANAGEM).
Opportunits Menaces
Secteur sous-exploit par rapport son potentiel (les cartes gologiques couvrent peine 34% du territoire national) ;
Probable poursuite de lamlioration du Dollar par rapport leuro en 2015, grce un redres-sement conomique plus notable de lautre ct de latlantique quen Europe;
La sortie prochaine dun nouveau code minier devrait permettre aux oprateurs de se doter dun cadre rglementaire plus favorable la recherche & exploitation minire.
Risque politique au sein des pays subsahariens;
La fin des QE en 2014 continuera peser sur lvolution des cours des mtaux prcieux;.
Analyse SWOT
-
44
Upline Yearly 2014
DISTRIBUTION : Un secteur amen reprendre en 2015
En MDhs 2013 2014P Var 2015P Var
Chiffres daffaires 13 561,3 13 828,9 +2,0% 15 595,3 +12,8%
EBITDA 1 136,7 1 108,8 -2,5% 1 191,0 +7,4%
EBIT 738,4 698,3 -5,4% 759,0 +8,7%
Rsultat Net Part du Groupe 447,4 382,7 -14,5% 440,1 +15,0%
PER 30,3x 38,6x +8,3 pts 36,3x -2,3 pts
P/B 2,4x 2,6x +0,5pt 2,5x -0,1 pt
DY 4,2% 3,1% -1,1pt 3,2% +0,1 pt
Rpartition du CA consolid 2014P par socit Rpartition du RNPG 2014P par socit
Business Plan secteur (Conso)
Cartographie de la croissance du CA consolid 2014P Cartographie de la croissance du RNPG 2014P
Pour AUTO NEJMA, FENIE BROSSETTE,SRM et STOKVIS, il sagit des comptes sociaux
Le PER et le DY prvus pour 2014 nintgr
