與國際信評機構合作是否改善中國大陸信用評等品質？ ·...

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兩岸金融季刊第四卷第三期（2016年 9月）

與國際信評機構合作是否改善中國

大陸信用評等品質？

‧黃玉麗

實踐大學財務金融學系教授

‧林佩宜

昱豐商行會計人員

摘要

本文以 2002年至 2014年，探討中國大陸上市公司之債券信用評等決定因素，衡量中國信評

機構與國際信評機構利用入股或技術合作方式，其合作前後對於債券評等品質是否造成影響。本

文以在上海及深圳交易所上市的公司債及企業債的信用評等為研究對象，實證結果顯示，中國企

業債及公司債呈現評等膨脹現象，大多集中於 AA等級以上，評等普遍偏高；其次，債券評等的

決定因素，發現總資產報酬率越大、流動比率越高、負債比率越低、利息保障倍數越大、總資產

周轉率越高、公司規模越大、債券到期期間越長、上市於上海交易所、為國有企業，可獲得較佳

的評等等級。以個別機構探討，財務、債券與公司較能解釋評等的為大公及中誠信兩家信評機構；

第三，實證發現中國大陸本土的信評機構與國際信評機構合作後，公司債的評等等級有向下調整

的現象，支持評等品質改善的結果。

壹、前言

隨著中國大陸債券市場的規模大幅成長，信用評等的發展也逐漸受到中國大陸政府當局重

視，自1998年3月第一家信評機構上海遠東資信評估有限公司成立以來，陸續成立了中誠信國際

信用評級公司(中誠信)、聯合資信評級有限公司(聯合)、上海新世紀資信評估投資服務有限公司(上

海新世紀)、上海遠東國際評級公司(上海遠東)與大公國際資信評估有限公司(大公)，其中部分信

評機構並與國際三大信評機構開展了密切合作，中國大陸評等市場競爭程度愈加激烈。而2014年

後，中國大陸債券市場頻頻出現違約情形，從公募債到私募債，從銀行間債券市場到交易所債券

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黃玉麗、林佩宜：與國際信評機構合作是否改善中國大陸信用評等品質？

市場，從信託到委託貸款，都出現了較為明顯的風險暴露，債券市場風險意識逐漸受到重視，信

評機構的角色與重要性再一次被市場和學術界強調。

西方國家發展歷程久遠的債券評等市場，信用評等的可信度，被市場接受的程度極高。反觀

中國大陸，陳超與郭志明(2008)提出中國信評機構的評等仍不能反映企業財務風險與績效的好

壞。中國大陸的債券市場正處於蓬勃發展的階段，但中國大陸債券的評等品質卻仍飽受質疑。其

原因可能為中國大陸信用評等市場的發展較西方國家緩慢，法律規範制度分屬不同政府機關監

理，呈現多頭馬車的情況，不利於統一管理(徐偉、韓丹，2013)。在中國大陸境內的信評機構家

數多，可能會導致惡性競爭環境，會產生評等選購(Rating Shopping) 的情況，若某家信評機構不

願為該企業評等，該企業就可能轉而向其他機構尋求評等，使得中國大陸的債券評等可信度更

低，不為投資人所青睞，這也是中國大陸信用評等膨脹的原因之一。研究發現有相當高比例的中

國大陸企業均被評等為AA等級，而大公評為AA–以上更高達95.28％，這種人人均AA的評法可稱

之為信用膨脹，是中國大陸信評產業最大風險(何平、金夢，2010；吳翰屏，2011；沈中華，2011)。

債券的信用評等為該企業所發行的債券信用品質高低所給予的量化等級，等級越高代表其信

用品質越好，債券違約機率就越低。信用評等通常做為投資機構及投資人衡量的準則之一，中國

大陸目前的各家機構所評定出的信用評等卻不被投資人所信賴，是由於信評機構大多給予上市企

業良好的評等等級且上市公司很難有破產的情況，顯少有債券違約。惟近年來，中國大陸的債券

無違約的神話已逐漸被打破，以往大多給予良好評等的債券都是中國大陸政府在背後所支持的，

其違約機率近乎不可能發生。但實際上中國大陸早已有多家企業因為支付困難或無法支付利息而

違約。但是這些違約債券受到政府援助，或是由擔保方進行了償付，才免其違約的事件發生。

在2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司的11超日債(鵬元評等)因不能按期全額

支付利息，成為中國大陸首例違約的公司債，打破了中國大陸債券市場無違約記錄，隨之而來的

是一連串的骨牌效應，包括12湘鄂債(鵬元評等)、11天威MTN2(聯合資信評等)及12中富01(中誠信

國際)等債券都已出現實質性的違約情形。實際上，超日債並不是第一家違約的公司債，而超日債

是第一個投資者沒有被償付的違約債券，因此成為首例。接踵而來的是在2015年4月，保定天威

集團成為中國大陸國有企業首家申請破產保護的先例，震驚市場。眾多違約事件已經開始顛覆投

資人對中央國有企業及大型地方國有企業信用價值的評估，若其產生連鎖效應，導致國有企業接

連效仿申請違約破產保護，將對債券市場產生相當大的衝擊，信用風險將會演變為利率風險，甚

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註 1：中債資信為再評級機構，不在本文探討範圍。

至可能引發流動性風險。總觀看來，中國大陸的債券評等機構的評等準確性及品質相對於國際信

評機構的評等仍顯得不足，無法及時準確的給予企業及公司債券正確的信用評等，使得許多擁有

較高等級評等的企業或公司發行的債券紛紛產生違約情況。

在國際信評市場中，目前約有20家左右較具規模的國際信用評等機構(儲蓉，1999)，其中以

穆迪(Moody's)、標準普爾(Standard & Poor’s, S&P’s)及惠譽(Fitch)最為人熟悉。這三家國際信評機

構為拓展事業版圖，分別與全球各地區的信評機構進行技術、投資入股或設立分公司等合作方

式。中國大陸的信評機構家數眾多，主要包括上海新世紀、上海遠東、大公、中誠信、東方金誠、

聯合、鵬元等七家(註1)，至目前，中國大陸的信評機構與國際信評機構有合作關係包括中誠信於

2006年被穆迪收購49%股份；聯合資信於2007年被惠譽收購49%股份；上海新世紀與標準普爾在

2008年簽署技術合作關係，可知，國際信評機構參與了中國大陸近乎1/2的信評市場。1999年後，

在中國大陸債券市場起飛，國際信評機構欲進入中國大陸一塊廣大的市場，以利用自身的評等技

術換取在中國大陸信評市場成長的空間，卻礙於政策法規，僅能與當地信評機構以合資、入股或

技術交流的方式合作，不得單純設立分公司。

過去文獻指出中國大陸企業債券市場的信用風險評等與歐美的債券市場存在極大的差異(陳

超、郭志明，2008)。與其他地區相比較，Li, Shin, and Moore (2006)中提出國際信評機構比起日本

的兩大本土信評機構，評等等级和給予的投資資訊，更具有影響力。Lee and Shimizu (2013)的研

究顯示日本當地信評機構與國際信評機構確實存在差異，日本所給予的評等等級高於美國信評機

構。

近年來中國大陸的債券市場規模逐年成長，各國投資人也積極參與中國大陸債券市場的投

資，但債券市場的重要風險衡量指標信用評等卻無法得到投資人的信任，因此，本文探討一個相

當重要的議題，即如何提升中國大陸的評等品質，本文從一個過去文獻較少探討的議題切入，即

與國際信評機構合作能否改善評等品質進行了解。亦即我們以中國公司債與企業債獲得的評等做

為研究對象，探討中國信評機構的評級品質，且提出了兩個問題：第一，中國大陸公司債與企業

債發行主體信用評等能否被解釋？本文納入公司財務特徵、債券特徵與公司特徵變數進行了解；

第二，如何改善中國大陸信用評等品質，本文將分析當中國大陸本土信評機構與國際大三信評機

構合作後，是否對評等品質產生正面影響效果？

本文以2002年至2014年間，在上海交易所及深圳交易所上市的公司債及企業債且獲得信評機

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構給予評等的債券為研究樣本，其中區分為九家信評機構評等的債券，包括上海交易所上市之公

司債與企業債共5,489個觀察值，在深圳交易所上市之公司債與企業債共1,101個觀察值。[表1]的

Panel A為中國信評機構未與三大國際信評機構進行合作之樣本，包括上海遠東、大公國際、鵬元、

東方金城，其中在上海交易所上市共2,575個觀察值，深圳交易所共330個觀察值。Panel B則為中

國信評機構與三大國際信評機構進行合作之樣本，包括上海交易所共2,914個觀察值，深圳交易所

共771個觀察值。其中包括中誠信國際於2006年被穆迪收購其股權，中誠信證券為中誠信國際子

公司故合併計算；聯合信用2007年被惠譽收購其股權，聯合信用與聯合資信皆為聯合信用管理公

司故併入計算。上海新世紀則於2008年與標準普爾進行技術合作。

本文的結構如下：第一部分是前言；第二部分介紹國際與中國大陸的信評機構、中國信評機

構與國際信評機構合作歷程，與中國企業債與公司債之介紹；第三部分是文獻回顧，我們分別整

理信用評等決定、中國信用評等決定，國際信評機構評等品質相關文獻；第四部分說明研究方法；

第五部分描述實證結果，其中包括資料及基本統計量，以及實證結果與分析；第六部分則是結論。

表1 樣本基本統計

Panel A 未與國際信評機構合作之中國信評機構於上海及深圳證券交易所觀察值

信評機構上海交易所

觀察值深圳交易所

觀察值總和

觀察值

上海遠東 9 4 13

大公國際 1076 93 1169

東方金城 82 9 91

鵬元 1408 224 1632

總計 2575 330 2905

Panel B 與國際信評機構合作之中國信評機構於上海及深圳證券交易所觀察值

信評機構上海交易所

觀察值深圳交易所

觀察值總和

觀察值

上海新世紀 691 35 726

中誠信國際 913 26 939

中誠信證券 383 387 770

聯合信用 310 239 549

聯合資信 617 84 701

總計 2914 771 3685

資料來源：Wind資料庫經本研究整理

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貳、信用評等機構與中國債券之介紹

一、國際信評機構

1975年，美國證券交易委員會統一監管信評機構，其中穆迪、標準普爾、惠譽國際信用評等

為「全國認定的評級組織」(Nationally Recognized Statistical Rating Organization, NRSRO)，這三家

信評公司被認為世界著名的三大信用評等公司。世界各國的信評機構與之皆有合作或以他們為標

竿。

(一)穆迪

穆迪是美國著名的三大信用評等公司之一，創始人是John Moody’s，他在1909年首創對鐵路

債券進行信用評等。1913年，穆迪開始對公用事業和工業債券進行信用評等。穆迪評級和研究的

對象以往主要是公司和政府債務、機構融資證券和商業票據，另外還有對證券發行主體、保險公

司債務、銀行貸款、衍生產品、銀行存款和其他銀行債以及管理基金等進行評等。

(二)標準普爾

標準普爾由Henry V. Poor於1860年創立。標準普爾是由普爾出版公司和標準統計公司於1941

年合併而成。當時其創始人普爾先生(Henry V. Poor)出版了《鐵路歷史》及《美國運河》，率先開

始金融資訊服務和債券評等。1966年標準普爾被麥克勞希爾公司(McGraw Hill)收購。標準普爾主

要為投資者提供關於股票、債券、共同基金和其他投資工具的獨立分析報告、提供信用評等、投

資諮詢等服務，其中包括反映全球股市表現的標準普爾全球1200指數和為美國投資組合指數基準

的標準普爾500指數等一系列指數。目前標準普爾母公司為McGraw-Hill。

(三)惠譽國際

惠譽國際由John K. Fitch於1913年創辦，起初是一家出版公司，他於1924年就開始使用AAA

到D級的評等系統對工業證券進行評等。1997年惠譽國際併購了另一家信評機構IBCA，2000年併

購Duff & Phelps，隨後又買下Thomson Bankwatch，在2014年時，公司80%股權由美國公司赫茲國

際集團持有，另20%為法國公司Fimalac, S. A.控制。評等業務主要包括國家、地方政府、金融機

構、企業和機構融資評等。

截至2014年底，美國認可的信評機構(NRSRO)共10家，標準普爾、穆迪和惠譽繼續保持壟斷

地位。2013年底，標準普爾、穆迪、惠譽三大信評機構共占有96.55%的美國評等市場份額，其中

標準普爾所占市場份額最大(46.15%)，其次是穆迪(37.01%)和惠譽(13.39%)。

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註 2：目前在中國大陸債券市場能夠承擔資本市場的業務及主要業務活動的評等機構有九大家評級機構及一

家再評級機構，即中債資信評估有限責任公司。

二、中國信用評等機構

目前在中國大陸債券市場能夠承擔資本市場的業務及主要業務活動的信評機構有以下九家

(註2)。分別為上海新世紀資信評估投資服務有限公司(上海新世紀)、上海遠東資信評估有限公司

(上海遠東)、大公國際資信評估有限公司(大公國際)、中誠信國際信用評級有限公司(中誠信國

際)、中誠信證券評估有限公司(中誠信證券)、東方金誠國際信用評估有限公司(東方金誠)、聯合

信用評級有限公司(聯合信用)、聯合資信評估有限公司(聯合資信)、鵬元資信評估有限公司(鵬元

資信)。其中在中國大陸境內同時具有企業債、公司債和銀行間債券市場信用評等的五家分別為上

海新世紀、大公國際、中誠信、聯合、與東方金城，其中以大公國際、中誠信、聯合三家信評機

構所占市場比率超過90%。上海遠東則於2009年淡出市場。以下介紹各家信評機構：

(一)上海新世紀

上海新世紀成立於1992年7月，目前其信評業務範圍包含短期融資券、中期票據、公司債、

企業債、中小企業集合票據、金融債券、資產支持證券等。上海新世紀股東有中國金融教育發展

基金會、上海財經大學、申能有限公司、上海天成投資實業公司以及自然人股東劉曉華、趙雄、

丁豪梁等。自2008年8月，標準普爾與上海新世紀正式簽署技術服務協定，除了交流信用評等的

技術外，也培訓專業的信用評等人才以及市場研究。新世紀的主要業務為上海地區的借款企業信

用評等，占上海該項業務20%。新世紀在上海的債券評等市場占有一定比率，偶爾會有一些零星

的上海以外地區的債券評等業務，經營的地域性很明顯。

(二)上海遠東

上海遠東於1988年3月成立，是中國大陸第一家專業資信評估機構。主要評等內容為短期融

資券、公司債、證券公司債券、金融債、結構融資產品、企業集團、貸款企業等。2002年與新華

財經合作，推出中國上市公司公開信息評等。2003年上海遠東為第一家中國大陸的信評機構加入

了亞洲開發銀行總部的亞洲資信評估協會(ACRAA)，同年9月取得中華人民共和國國家發展和改

革委員會(簡稱國家發改委)頒發的企業債券評估從業資格。上海遠東相較其他家信評機構業務量

最少，於2009年新華財經賣出其所持有的50%股權，結束合作關係，之後上海遠東就漸漸淡出信

用評等市場。

(三)大公國際

大公國際成立於1994年3月，是中國大陸唯一一家同時被中國人民銀行和中華人民共和國國

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家經濟貿易委員會(簡稱國家經貿委)兩家政府主管部門共同批准成立的信評機構。大公國際為

中國金融學會、中國社會科學院、中國航空科學技術委員會、國務院發展研究中心、中國企業協

會、中國企業管理協會、中國金融學院共同成立發起。目前，關建中個人控股，持股約70%-80%，

北京仕行宏良投資管理諮詢有限公司持股10%-20%。於1999年與穆迪曾有技術合作，但於2003年

結束合作關係。大公評等項目包含短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、企業債、公司債、

金融債、結構融資及可轉換債券評等。

(四)中誠信國際

中誠信國際其母公司中國誠信信用管理有限公司，原名中國誠信證券評估有限公司，成立於

1992年10月8日，2003年更名。創立人為毛振華先生，年僅28歲成立中國誠信證券評估有限公司，

成立之初的12位股東包括中國審計律師事務所、中國律師中心與中國證券協會等等12家國有企

業，目前中誠信用管理公司為民營企業。1999年曾與惠譽合資成立「中誠信國際信用評級有限公

司」，2003年惠譽正式退出該公司，其合資公司解體。自2006年4月13日起，中誠信因穆迪收購

其49％股權而成為穆迪成員，雙方合資協定約定只要政府同意，穆迪將控股中誠信國際。合資公

司CEO與評級委員會主席由穆迪委派，但實際上中誠信已由美國穆迪實際控制。中誠信是中國大

陸成立最早的信評機構之一，1998年前，在國內其他信評機構尚未進入企業債券評等市場的情

況下，中誠信幾乎占有債券評等90%的市場，並由此建立了知名度。中誠信的業務包含企業債券、

短期融資券、上市公司可轉換債券、金融債券、中長期債券、結構融資債評等、債務發行人評等、

公司治理評等及國家主權評等。1993年首開展中央企業債券評等，於1995年獨家發展上海證券交

易所會員公司信用評等，2003年在全國首家開展對不良資產證券化的信用評等，2004年在全國首

家開展對國內32個省市的地區風險評等，2008年在全國首家發展財務公司貸款證券化評等，2010

年首家發展金融租賃公司及金融債券評等業務。

(五)中誠信證券

1997年8月成立，經中國證券監督管理委員會核准，中誠信證券是中國誠信信用管理有限公

司旗下的全資子公司。中誠信證券亦是首家按照公司債券新的發行機制取得證券市場評等業務許

可的信評公司。主要從事企業債券、短期融資券、上市公司可轉換債券、金融債券、中長期債券

評等。

(六)東方金誠

東方金誠的前身是成立於2005年10月的金誠國際信用評估有限公司。2007年7月，大明堂投

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資有限公司、北京豪邁創業投資有限公司與中國東方資產管理公司(法人國有獨資企業，國務院絕

對控股，成立資金由財政部全額撥入)旗下控股子公司邦信投資發展有限公司三方共同簽署協議，

邦信投資發展有限公司分別以現金的方式購買金誠信用原股東大明堂投資有限公司和北京豪邁

創業投資有限公司48％和12％的股份，合計持有東方金誠60％的股份，成為公司實際控股股東。

2008年3月21日，中國東方資產管理公司投資控股東方金誠，中國東方資產管理公司是具有獨立

法人資格的國有獨資金融企業，東方金城也成為中國國有控股的信評公司之一，同時將公司名稱

變更為東方金誠國際信用評估有限公司。東方金城主要的評等業務包含超短期融資券、短期融資

券、中期票據、中小企業集合票據、專案收益票據、非公開定向債務融資工具等評等、金融債券、

結構化融資產品及國家主權評等。

(七)聯合信用

聯合信用成立於2002年5月，先後獲得國家發改委和中國人民銀行總行的認可，開展相關信

用評等業務。聯合信用為聯合信用管理有限公司(天津市人民政府國有資產監督管理委員會最終控

股)子公司，而天津泰達國際控股有限公司(天津經濟技術發開區管委會行使國有資產經營管理)持

有聯合信用管理有限公司46%的股權。聯合信用管理有限公司為國有控股的全國性專業化信用信

息服務機構，天津泰達國際控股有限公司是由天津經濟技術開發區管委會授權行使國有資產經營

管理。兩家皆為國有控股的企業，其持股之聯合信用為中國國有控股的信評機構之一。聯合信用

的評等業務範圍涵蓋企業主體信用評等、公司債、可轉債、可交換債、私募債、金融債、資產證

券化產品等、債權投資計畫評等、信託產品評等、資管計畫評等、信用衍生產品評等、國家主權

評等，以及擬定上市企業風險評析、企業社會責任評價、公司治理評價、私募股權基金風險評價，

除了信用評等方面的服務，聯合信用還提供信用風險管理諮詢服務。

(八)聯合資信

聯合資信的前身為福建省信用評級委員會，經原福建省人民銀行批准，於1995年成立。2000

年7月，由脫離中誠信的十幾名幹部與福建省信用評級委員會重組、更名，聯合資信評估有限公

司在北京正式成立。2007年5月，惠譽宣布收購聯合資信49%的股權，並成為聯合資信的持有人。

股東為聯合信用管理有限公司和惠譽信用評級有限公司。聯合信用管理有限公司持有聯合資信

51%的股份，為聯合資信評估有限公司的控股股東。惠譽評級持有聯合資信49%的股份，是聯合

資信的重要股東。聯合信用管理有限公司為國有控股的全國性專業化信用信息服務機構，而持有

股份之聯合資信則為中國國有控股的信評機構，為市場公認的專業的信評機構之一。聯合資信是

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中國人民銀行、國家發改委、中國保險監督管理委員會等監管部門皆都認可的信評機構，亦是中

國銀行間市場交易商協會理事單位。聯合資信的評等業務包含政府債券、國債、地方政府一般債

券、地方政府專項債券等企業債券、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據與集合債、公司

債、可轉換公司債券、金融債券、次級債券及結構化融資產品等。

(九)鵬元資信

鵬元資信原名為深圳市資信評估公司，成立於1993年，是中國大陸最早成立的信評機構之

一，先後經中國人民銀行、中國證監會、國家發改委認可從事信用評等業務。鵬元的股東為深圳

市誠本信用服務股份有限公司占有38.93%股份(民營)，深圳黃金投資有限公司占33.36%股份(民

營)以及41個自然人股東。1993年3月，經中國人民銀行深圳特區分行批准，鵬元資信獲得從事貸

款企業評等業務資格；1997年12月，經中國人民銀行批准，鵬元資信成為首批具有在全國範圍內

從事企業債券評等業務資格的9家信評機構之一。2008年9月22日，經國家發改委批准，鵬元資信

獲得企業債券評等業務資格，成為全國第一家正式獲得國家發改委書面批文的民間信評機構。

2010年11月，鵬元資信為唯一的非政府機構受中國人民銀行邀請參與十二五期間報國務院審批的

重點專項規劃—《社會信用體系建設規劃(2011-2015年)》的起草。目前，鵬元資信的評等業務包

括企業信用評等、上市公司債券評等、非上市公司企業債券評等、金融機構評等及公司治理評等。

三、中國信評機構與國際信用評等合作時間及股權介紹

中國信評機構曾與國際三大信評機構合作的有中誠信、大公國際、聯合及上海新世紀。最早

合作始於1999年，中誠信與惠譽合資成立中誠信國際信用評級有限公司，但2003年惠譽正式退出

該公司，其合資公司解體。而目前中國信評與國際信評機構合作的關係包括中誠信於2006年被穆

迪收購其49%股份；聯合資信於2007年被惠譽收購49%股份；上海新世紀於2008年和標準普爾簽

屬技術服務協定。

四、中國企業債與公司債的介紹

對於西方國家而言，只有股份公司才能發行企業債券，因此，企業債券即是公司債券。在中

國大陸則將企業發行的債券類型區分為公司債及企業債。以下分別說明：

(一)公司債

公司債是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券。證券法對此做出了明確規定，非股份

有限公司或非有限責任公司不得發行公司債券。企業為籌措長期資金而向一般大眾舉借款項，承

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諾於指定到期日向債權人無條件支付票面金額，並於固定期間按期依據約定利率支付利息。公司

債的信用來源是發債公司的資產品質、經營狀況、盈利水準和持續盈利能力等。而根據證券法規

定，股份有限公司、有限責任公司發債額度的最低限大致為1,200萬元人民幣和2,400萬元人民幣。

上述兩種類型債券有六項不同之處，整理如[表2]。

表2 公司債與企業債比較

類別公司債企業債

發行主體差別由股份有限公司或有限責任公司發行的

債券。

由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業

或國有控股企業發行的債券，它對發債主

體的限制比公司債窄。

發債資金用途差別

主要用途包括固定資產投資、技術更新

改造、改善公司資金來源結構、調整公

司資產結構、降低公司財務成本、支持

公司併購和資產重組等。

主要限制在固定資產投資和技術革新改

造方面，並與政府部門的審批專案直接相

關。

信用來源差別公司債的信用來源是發債公司的資產品

質、經營狀況、盈利水準和持續盈利能

力等。

通過國有企業和國有控股企業等機制貫

徹了政府信用，而且通過強制行政落實擔

保機制，實際信用評等及別與其他政府債

券大同小異。

發債額度差別最低限大致為1,200萬元人民幣和2,400萬元人民幣。

發債額度不低於10億元人民幣。

管制程式差別公司債監管機構往往要求嚴格債券的信

用評級和發債主體的資訊披露，特別重

視發行債券後的市場監管工作。

發行債券由國家發改委和國務院審批，要

求銀行予以擔保；一旦債券發行，審批部

門則不再對發債主體的資訊披露和市場

行為進行監管。

市場功能差別債市各類公司獲得中長期債務性資金的

一個主要方式。

受到行政機制的嚴格控制，每年的發行額

遠低於國債、央行票據和金融債券，也明

顯低於股票的融資額。

資料來源：本研究整理

(二)企業債

中國企業債券始於1983年，企業債的發行主體是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國

有控股企業，並且有行業限定，必須是能源、交通、城建、工業、高新技術等扶持性行業。發行

企業債的審核機關是國家發改委，對發債主體的限制較窄。企業債的信用來源不僅通過國有企業

和國有控股企業等機制貫徹了政府信用，且通過強制行政落實擔保機制，實際的信用評等級別與

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其他政府債券(例如：國債)大同小異。目前主要有地方企業債券、重點企業債券、附息票企業債

券、利隨本清的存單式企業債券、產品配額企業債券和企業短期融資券等。

地方企業債券，是由中國全民所有制工商企業發行的債券；重點企業債券，是由電力、冶金、

有色金屬、石油、化工等部門國家重點企業向企業、事業單位發行的債券；附息票企業債券，是

附有息票，期限為5年左右的中期債券；利隨本清的存單式企業債券，是以平價發行，期限為1至

5年，到期一次還本付息的債券。產品配額企業債券，是由發行企業以本企業產品等價支付利息，

到期償還本金的債券；企業短期融資券，是期限為3至9個月的短期債券，向社會發行，以緩和企

業流動資金短缺的情況。每張企業債券的發債數額大多不能低於10億元人民幣

參、文獻回顧

本文以中國商業銀行主體評等做為研究對象，探討中國信評機構的評等品質，提出了兩個問

題。第一，中國大陸公司債與企業債發行主體信用評等能否被解釋？第二，如分析當中國大陸本

土信評機構與國際信評機構合作後，是否對評等品質產生正面影響效果？整理相關文獻如下：

一、財務、債券與公司特徵對信用評等之決定相關文獻

過去文獻中，Horrigan (1966)研究公司債信用評等決定因素，納入的變數包含營運資金占銷

售比(Working Capital to Sale Ratio)、淨值負債比(Net Worth to Debt Ratio)、總資產(Total Asset)、淨

營運利潤占銷售額比(Net Operating Profit to Sales Ratio)、銷售額占淨值比(Sales to Net Ratio)、及

次順位元債券的虛擬變數，結果發現總資產與次順位元債券虛擬變數最為顯著，選取的六個變數

分別可以預測到52%的標準普爾信評機構的評等以及28%的穆迪信評機構的評等。Pogue and

Soldofsky (1969)則是研究1961年至1966年公司債的信用評等決定因素，包含的變數有財務槓桿比

率、資產報酬率、利息保障倍數、總資產等財務變數，研究結果顯示對於公司債券信評較為顯著

的變數為長期債務占總資產比、企業獲利波動度及總資產有顯著的反向關係，但對於資產報酬率

的影響力卻不顯著。West (1970)的研究變數中除了財務變數外，另外增加企業獲利波動性、期間

內的償付能力、股票市值與債務比率及債券的流通性，其迴歸模型與Horrigan (1966)的方法一樣

是使用OLS，但模型的形式是採用對數模型。

文獻中也有利用多元判別分析法對於信用評等的決定因素進行討論，Pinches and Mingo

(1973, 1975)的研究中除了使用財務變數，包括淨利占總資產比重(Net Income to Total Assets

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Ratio)、長期債務占總資產比重(Long Term Debt to Total Assets Ratio)、利息保障倍數、長期資本密

集度(Capital Intensity)、短期資本密集度。另外在加入了債券特徵，包括次順位債券的虛擬變數、

該公司連續配息累積年數(Year of Consecutive Dividends)、公司債發行規模(Issue Size)。該研究是

使用多元判別分析法(Multiple Discriminant Analysis)，結果顯示次順位元債券虛擬變數影響最大，

長期及短期資本密集度最不顯重要。Altman and Katz (1976)的研究範圍限定於公共建設類別，亦

運用財務變數進行討論，其研究結果顯示，企業獲利波動度、利息保障倍數波動性、投資回報率

(Return on Investment)、折舊費用占營運收入比重(Depreciation Expense to Operating Revenue Ratio)

對該公司債的信用評等影響程度較大。

Kaplan and Urwitz (1979)是首位使用Ordered Probit模型研究信用評等決定因素，研究採用財

務變數進行討論，其研究結果顯示總資產規模、獲利能力、財務槓桿比率以及是否為次順位債券

對信用評等的預測能力較好。Gray, Mirkovic, and Ragunathan (2006) 的研究為針對澳洲市場的企

業信用評等的決定因素，使用Ordered Probit模型進行實證。研究結果顯示，利息保障倍數及財務

槓桿比率對於澳洲企業信用評等的高低影響最大，而企業的獲利能力與產業集中度對於評等的高

低也有相當程度的影響。

對於公司特徵方面，Bhojraj and Sengupta (2003)探討公司治理對公司發行債券之信用評等和

債券利率的影響，研究結果顯示若機構投資人持股比率越高，或外部董事比率越高，則該公司發

行債券之評等越高、債券利率越低。另外發現假若持股比率超過5%的機構投資人越多，公司發行

債券的信用評等與債券利率對公司不利。Agrawal and Mandelker (1990)以積極監督說推論(Active

Monitoring Hypothesis)認為，當公司的股權集中在大股東或機構投資人手中時，他們越有誘因去

監督管理者，可提高公司的價值。黃玉麗、沈中華與林昆立(2012)探討政治關聯對公司的信用評

等與資金成本的影響，政治關聯的益處包括較優惠的貸款條件，取得較多的政府資源配置契約，

在發生財務困難時較容易獲得政府紓困計畫。研究結果顯示，若公司企業的董事長或總經理有存

在政治傾向，則信用評等較高且資金成本較低。除此之外，若董事長為公職或接受政府任命，對

於提高信用評等及降低資金成本有相當大的益處。最後，政治關聯性較強的公司，資金成本可以

顯著的降低，但對於信用評等沒有顯著影響。

二、中國信用評等之決定相關文獻

中國債券信用評等市場普遍不為金融機構或投資人所信服，且過去許多文獻大多提出中國信

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用評等有膨脹現象，且信用評等機構和品質的公信力仍有待加強。其中楊朝翔(2006)提出中國企

業債券市場之問題主要分為政府政策錯誤、市場不發達與信用評等機構尚不成熟。中國大陸債券

市場信評機構之評等機制與國際成熟信用評等機制相似，其中相關之條文也相差不遠，但是在信

評機構缺乏自律性，資訊公開不充足，信評資訊不完善利用以及缺乏相關信用評等人才情況下，

都侷限了中國信用評等的發展。徐偉、韓丹(2013)提出對於中國信評市場相關監管法律不完善、

監管執行力不夠、評等機構信譽不高、資訊公開不透明，對於中國評等機構的公信力造成影響。

何運強、方兆本(2003)認為信用評等的資訊獲取困難，不透明公開。中國大陸目前尚未形成有規

範的公開資訊披露制度，企業披露資訊的形式沒有進行規範，其準確性沒有保證，會影響信用評

等的客觀性和準確性。

過去學者一致認為中國大陸的信用評等市場存在信用評等膨脹，是否能真實反應債券的信用

風險，令人存疑。何平、金夢(2010)研究提出中國信用評等市場存在許多不足，如信用評等較集

中，變化也不頻繁，信用評等機構的公信力有待提升。評等普遍皆高的信用評等狀況必會削弱信

用評等的區別能力，甚至會使信用評等淪為監管要求的工具。沈中華(2011)提出中國信評公司給

的信評有嚴重膨脹的問題。研究發現在中國大陸有相當高比例的公司均被評等為AA等級，而被

大公國際信評機構評為AA–以上的公司更高達95.28％，這種人人均為AA等級的評法可稱之為信

用膨脹，是中國信評產業最大風險。吳翰屏(2011)提及中國信評最大的問題是信評膨脹，以2010

年四家中國評等機構給予發行人主體的評等中發現，中國大陸存在評等普遍過高的現象。張志軍

(2013)提出目前中國大陸債券市場中發行人信用評等主要集中在AA等級以上，債券市場極少出現

違約狀況，信用評等結果缺乏違約率的統計資料進行評等，評等結果的準確性得不到有效檢驗。

陳超與郭志明(2008)研究選取1998年至2003年間發行的企業債券，利用Logistic迴歸模型對影

響企業債券評等的因素進行分析，包括財務及債券特徵，並指出影響中國債券評等最主要的因素

是發債企業總資產的規模，規模越大，評等越高。財務變數方面，資產負債率、長期負債比率和

資產收益率對債券評級則沒有顯著的影響。研究結果表示目前中國信評機構的評等仍不能反映企

業財務風險與績效的好壞，債券上市後信用評等的動態調整也幾乎不存在。且指出中國企業債券

市場的信用風險評等與歐美的債券市場存在極大的差異。吳翰屏(2011)使用Ordered Porbit迴歸模

型歸探討新華遠東所公布的企業長期債務信用評等與利息保障倍數、獲利能力指針、財務槓桿指

標、債務保障比率四項財務比率和系統性風險指針的關聯性。研究結果發現，利息保障倍數、獲

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利能力指標與債務保障比率越高，企業越容易得到較高的評等；財務槓桿指標與系統性風險指標

越高，企業則越容易得到較低的評等。研究指出中國大陸與美國和澳洲最大的不同是，在四項財

務指標中，獲利能力指標對中國大陸企業的評等高低影響程度最大，而利息保障倍數對於評等高

低的影響程度則最小。

三、三大國際信評的評等品質是否較佳？

有鑒於美國本土三大信用評等機構發展歷程較久，評等技術較為純熟，與其他國家本土的信

用評等機構利用合資、技術合作及入股等方式進行交流。互相競爭的壓力會存在非單一信評機構

的市場，過去文獻大多討論兩家或多家信用評等機構對於同一目標的評等是否存在著差異，包括

了國際與當地本土信評機構比較，其中Cantor and Packer (1994)以美國、加拿大及日本的信用評等

機構進行分析，發現穆迪及標準普爾這兩家機構給予債券的相同的評等等級高達64%，穆迪與Duff

& Phelps給予50%的債券相同評等等級，而穆迪與日本信評機構(Japanese Credit Rating Agency)只

有11%的債券評等相同。Shin and Moore (2003)利用日本本土兩家信用評等機構與國際性信評機構

(S&P及Moody’s)針對日本企業債券檢視評等差異，發現日本給予的評等普遍高於國際性信評機構

給予的評等，且當排除公司是否為國有企業的影響後，發現美國信評機構評等制度較日本本土機

構更加嚴格。

Lee and Shimizu (2013)研究指出日本與國際性信評機構確實存在評等上的差異，而日本信評

機構給予的評等高於國際性信評機構，其債券主體的獲利能力(資產報酬率) 造成與國際性信評機

構評等不同的主要因素，其次是企業規模(總資產)與財務槓桿比率。黃玉麗、沈中華(2013)研究以

臺灣銀行業為主，探討臺灣銀行業信用評等決定因素，當競爭程度增加時，是否會使中華信評公

司為留住客戶而調升更佳的評等等級，使得信用評等品質惡化。實證結果發現，中華信評面對其

他兩家本國及國際信評機構競爭時，未給予較佳的評等。換言之，中華信評未因競爭者加入，而

給予發行體更高的評等。馬榕、石曉軍(2015)藉由中國大陸企業的盈餘管理對於評等的影響發現，

在中國大陸的企業財務報表越是漂亮，評等越佳，對於評等的品質有負面的影響。引進國際信評

機構，包括標準普爾、穆迪和惠譽，對於中國信評公司的評等品質沒有提升。馬榕、石曉軍(2015)

著重於檢驗中國債券的信用評等與發債公司盈餘管理的關聯性以判別信用評等是否具有甄別能

力。作者也探討信評公司的背景是否影響評等的甄別能力，以是否有外資信評機構背景，獲外資

入股或策略聯盟後，盈餘管理對評等的影響效果進行瞭解。實證結果發現，有外資背景的三家信

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註 3：由於上海遠東的樣本經由篩選整理後僅 13 筆，該樣本資料過少，故本文不列入討論範圍中。

評公司的評等甄別盈餘管理的能力較差，且外資進入後，評等的甄別能力下降。

Li, Shin, and Moore (2006)研究股票在東京證券交易所的日本企業，以日本本土兩家信評機構

(R&I及JCR)與國際信評機構(S&P及Moody’s)給予評等調整的影響力。研究結果發現在股價反應

上，這兩家國際信評機構的評等調整沒有顯著差異。但國際信評機構比起日本的兩大本土信評機

構，評等等級和給予的投資資訊更具有影響力。

肆、計量分析

首先，本文針對中國大陸在深圳證券交易所及上海證券交易所上市的企業所發行之公司債及

企業債為樣本，探討自2002年至2014年，中國大陸信用評等市場的概況、中國信用評等市場是否

存在評等膨脹的現象；其次，探討中國大陸企業公司債之信用評等決定因素－個別探討中國信評

機構，將中國信評機構分成六家進行探討，將中誠信國際及中誠信證券合併為中誠信；聯合資信

與聯合信用合併為聯合。另外，上海遠東由於樣本數過少(註3)，故不進行討論；第三、針對國際

三大信評機構利用入股及技術合作方式進入中國信用評等市場，對於評等是否有改善其品質。本

文也分別針對企業債與公司債進行探討。

使用順序分類模型(Ordered Logit model)進行分析，將債券評等等級由字母轉換為數字評等，

AAA定義為6、AA+定義為5、AA定義為4、AA–定義為3、A+及A合併定義為2、A–及BBB+含以

下合併定義為1。對照表如[表3]。以上排序參考Bhojraj and Sengupta (2003)之排序，且考慮到中國

大陸的評等分布狀況，信用評等由高至低，數字越高則評等越佳。模型設定如下

Rating*=αXi+εi

本文將模型簡化為Xβ+ε，被解釋變數評等等級(CR)共區分為6個類別，因此有5個門檻值

(cutpoints)，分別是 μ1、 μ2、 μ3、 μ4、 μ5。模型設定如下：

=1, + ≤ 12, 1 < + ≤ 23, 2 < + ≤ 34, 3 < + ≤ 45, 4 < + ≤ 56, 5 < +

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表3 字母評等轉換成數字評等

字母信用評等數字評等

AAA 6

AA+ 5

AA 4

AA- 3

A+及A 2

A-、BBB+及BB+ 1


首先，探討評等等級(Rating)的決定，本文納入該公司債券的發行公司的財務特徵資料、債

券特徵資料以及公司特徵資料，模型設定如下：

Rating企業債及公司債=α1ROA+α2LIQ+α3DR+α4TIE+α5TAR+α6LNTA+α7DUR

+α8DTP+α9DSOE+α10BSH+αiYeari +ε……………………………....………….(1)

本文納入財務特徵、債券特徵、公司特徵以控制其他因素對評等的影響。我們選取五項財務

特徵指標，分別為獲利性指標、流動性指標、財務槓桿指標、經營能力指標及公司規模指標。獲

利性指標採用資產報酬率(ROA)，假若資產報酬率係數顯著為正，表示公司獲利能力越好，信用

評等的等級就會越佳，本文預期資產報酬率的係數為正。流動性指標採用流動比率(LIQ)，若流動

比率顯著為正，代表企業公司的流動性越好，償債能力越佳，評等會越高，本文預期流動比率的

係數為正。財務槓桿指標採用負債比率(DR)及利息保障倍數(TIE)，若負債比率顯著為負，代表企

業公司的財務槓桿小，債務負擔小，違約倒閉的風險小，評等會越佳，本文預期負債比率的係數

為負；若利息保障倍數顯著為正，表示公司的還款能力越好，違約風險就越小，本文預期利息保

障倍數係數為正。經營能力指標本文採用總資產周轉率(TAR)，若總資產周轉率顯著為正，表示

公司的創造營收的能力高，公司經營能力越強，評等就越高，本文預期總資產周轉率的係數為正。

公司規模指標採用總資產規模(LNTA)，以公司的總資產取自然對數衡量，當公司資產規模越高，

表示公司規模越大，本文預期資產規模係數為正。

本文納入兩項債券特徵指標，分別為債券到期期間及債券發行市場。債券到期期間為債券發

行至到期的年限(DUR)，若到期的年限顯著為負，表示當債券到期期間越長，債券持有人持有債

17


券曝險的程度就會越大，評等可能會越差，本文預期到期的年限的係數為負。債券發行市場(DTP)

為一虛擬變數，判別債券於哪一市場發行，本文將債券於上海交易所發行定義為0，於深圳交易

所定義為1，由於無法得知對於上海、深圳兩地的確切看法，故選用發行最大的上海交易所為基

準。本文無法預期DTP的係數為正或為負。

公司特徵變數，本文採用發行公司債券的企業公司主體股東是否為國有，以及大股東持股比

率。企業公司主體股東是否為國有(DSOE)是一虛擬變數，該企業公司若為國有企業定義為1，非國

有企業則定義為0，若顯著為正，表示該債券發行主體為國有企業，評等等級就可能會越佳，本

文預期企業公司主體股東是否為國有係數為正。大股東持股比率(BSH)對於過去文獻有兩派說

法，若顯著為正，表示當大股東持股比率越高，評等就會越好，股權集中，公司較有效率去執行

業務，對於公司績效有正相關性；若顯著為負，表示大股東持股比率越低，評等會越高，由於股

權過度分散，可能會形成代理問題，對於公司績效會呈現負相關性，故本文無法預期BSH為正或

負。變數定義整理於[表4]。

其次，為瞭解中國信評機構與國際信評機構合作後，是否有改變企業債與公司債的評等品

質，模型設定如下：

Rating企業債及公司債=α1DMoody+α2DFitch+α3DS&P+α4ROA+α5LIQ+α6DR+α7TIE

+α8TAR+α9LNTA+α10DUR+α11DTP+α12DSOE+α13BSH

+αiYeari +ε……………………………………………………………………..(2)

本文納入中國信評機構與國際信評機構合作時間的虛擬變數。DMoody為中誠信於2006年與穆

迪合作的虛擬變數，將2006年前未合作年份定義為0，2006年後合作之年份定義為1。若DMoody顯

著為負，代表中誠信與穆迪合作後，評等等級有趨向嚴格的趨勢，亦即評等等級下降。DFitch為聯

合於2007年與惠譽合作的虛擬變數，本文將2007年前未合作年份定義為0，2007年後合作之年份

定義為1。若DFitch顯著為負，代表聯合與惠譽合作後，評等標準有趨向嚴格的趨勢。DS&P為上海

新世紀於2008年與標準普爾進行技術合作的虛擬變數，本文將2008年前未合作年份定義為0，2008

年後合作之年份定義為1。若DS&P顯著為負，表示上海新世紀與標準普爾技術合作後，評等等級

有下降，評等標準有趨向嚴格的趨勢。

其次，為瞭解中誠信與聯合被國際信評公司穆迪與惠譽持有股權後，對各自評等品質之影

響，本文分別探討中誠信與聯合在分別與穆迪與惠譽國際評等機構合作後，是否影響評等品質。

18


因此，當因變數為Rating中誠信，則納入被解釋變數DMoody，以瞭解中誠信與穆迪於2006年合作後評

等標準是否改變，當因變數為Rating聯合，則納入被解釋變數DFitch，以瞭解聯合與惠譽於2007年合

作後評等標準是否改變。

Rating中誠信=α1DMoody+α2ROA+α3LIQ+α4DR+α5TIE+α6TAR

+α7LNTA+α8DUR+α9DTP+α10DSOE+α11BSH +αiYeari +ε……………..…..……(3)

Rating聯合=α1DFitch+α2ROA+α3LIQ+α4DR+α5TIE+α6TAR+α7LNTA

+α8DUR+α9DTP+α10DSOE+α11BSH+αiYeari +ε……………………………..…..……(4)

表4 變數定義

類別變數名稱變數代號定義預期

符號

被解

釋變

數

公司債及企業債之

債券評等 Rating

企業債及公司債的債券評等，將字母評等轉換為數

字評等，AAA定義為6、AA+定義為5、AA定義為4、AA-定義為3、A+及A定義為2、A-及BBB+含以下定

義為1。

財務

變數

總資產報酬率 ROA 公司淨利潤／總資產＋

流動比率 LIQ 流動性資產／流動性負債＋

負債比率 DR 總負債／總資產－

利息保障倍數 TIE 息前及稅前利潤／利息費用＋

總資產周轉率 TAR 銷售收入總額／平均資產＋

公司規模 LNTA 公司總資產取自然對數衡量＋

債券

特徵

債券到期期間 DUR 債券的到期期間為債券的有效年限，一般以年為單

位。－

債券發行市場 DTP 企業公司所發債券的交易所，0為上海交易所，1為深圳交易所 ?

公司

特徵

債券發行主體股東 DSOE 債券發行主體股東為政府單位(為國有)或民間私營

(為非國有)，1為國有企業，0為非國有企業 +

大股東持股比率 BSH 債券發行主體股東中持股最高的比率 +,－

與外

資結

合特

徵

穆迪 DMoody 為虛擬變數，將中誠信與穆迪在2006年合作前設為

0，其後設為1 －

惠譽 DFitch 為虛擬變數，將聯合與惠譽在2007年合作前設為

0，其後設為1 －

標準普爾 DS&P 為虛擬變數，將上海新世紀與標準普爾在2008年合

作前設為0，其後設為1 －


19


伍、實證結果

一、資料來源及信用評等基本統計分析

本文樣本之公司債與企業債評等及各項財務資訊均來自萬得資料庫(Wind資料庫)，總樣本共

6,590個觀察值。[表5]為中國公司債與企業債評等分布表。由Panel A中國債評等分布得知，評等

等級主要集中於AA等級以上，占總觀察值98.6%，其中AA為46.12%，而AA–以下為1.41%，發現

中國大陸的公司債與企業債信用評等有偏高的情況。Panel B為中國大陸各家機構的評等分布表，

發現各家信評公司之評等仍集中於AA或AA以上，AA–以下次數極少。其中給予AAA評等比率最

高的為上海遠東(13; 100%)，其次為中誠信(662; 38.74%)與大公國際(347; 29.68%)。

表5 評等次數分配表

Panel A 2002~2014年公司債與企業債評等分布

字母評等 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BB+ 總和

數字評等 6 5 4 3 2 2 1 1 1

次數 1485 1974 3039 77 11 1 0 2 1 6590

百分比 22.53% 29.95% 46.12% 1.17% 0.17% 0.02% 0% 0.03% 0.02% 100%

Panel B 2002~2014年中國各家信評機構的評等分布表

上海新世紀 114 260 343 9 0 0 0 0 0 726

15.70% 35.81% 47.25% 1.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

上海遠東 13 0 0 0 0 0 0 0 0 13

100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

大公 347 287 534 1 0 0 0 0 0 1169

29.68% 24.55% 45.68% 0.09% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

中誠信 662 484 553 7 3 0 0 0 0 1709

38.74% 28.32% 32.36% 0.41% 0.18% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

東方金誠 4 17 70 0 0 0 0 0 0 91

4.40% 18.68% 76.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

聯合 313 370 532 26 7 0 0 2 0 1250

25.04% 29.60% 42.56% 2.08% 0.56% 0.00% 0.00% 0.16% 0.00% 100.00%

鵬元 32 556 1007 34 1 1 0 0 1 1632

1.96% 34.07% 61.70% 2.08% 0.06% 0.06% 0.00% 0.00% 0.06% 100.00%

總和 1485 1974 3039 77 11 1 0 2 1 6590

22.53% 29.95% 46.12% 1.17% 0.17% 0.02% 0.00% 0.03% 0.02% 100.00%


20


註 4：本文的實證部分採取 ordered logit model，為使能獲得收斂的回歸結果，將評等轉換成 1 至 6 的數字評

等，而[表 7]為變數之敘述統計，為充分了解評等是否有膨脹現象，本表將評等等級定義為 AAA 為 9、

AA+為 8、AA 為 7、AA–為 6、A+為 5、A 為 4、A–為 3、BBB+為 2、BB+為 1。以更準確地了解中

國評等等級的現象。

[表6]為中國大陸本土信評機構與國際評機構合作前後評等次數分配表，首先，中誠信在穆迪

加入前的評等大多分布在AA等級以上，加入之後評等等級分布有下降趨勢。AAA的比率由55%

下降至36.9%，而AA的比率則由21.6%上升至33.6%。聯合在惠譽加入之前評等分布較平均分布在

AAA及AA間，加入之後評等等級最低給至BBB+等級，且AAA等級比例下降，由35.5%下降至

23.2%，而AA+等級比例上升，由19.1%上升至31.4%。上海新世紀在與標準普爾合作前之評等大

多分布在AAA及AA，合作後的分布下降至AA–，且AAA及AA比例皆有下降。綜合上述發現，中

國信評機構與國際信評機構合作後，對於債券的評等等級有下降的趨勢。

表6 中國信評機構與國際信評機構合作前後評等次數分配表

評等等級

中誠信與穆迪合作聯合與惠譽合作上海新世紀與標準普爾合作

合作前合作後合作前合作後合作前合作後

AAA 94(55%) 568(36.9%) 65(35.5%) 248(23.2%) 13(25.5%) 101(15%)

AA+ 40(23.4%) 444(28.9%) 35(19.1%) 335(31.4%) 8(15.7%) 252(37.3%)

AA 37(21.6%) 516(33.6%) 77(42.1%) 455(42.6%) 30(58.8%) 313(46.4%)

AA- 0(0%) 7(0.5%) 6(3.3%) 20(1.9%) 0(0%) 9(1.3%)

A+ 0(0%) 3(0.2%) 0(0%) 7(0.7%) 0(0%) 0(0%)

A 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%)

A- 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%)

BBB+ 0(0%) 0(0%) 0(0%) 2(0.2%) 0(0%) 0(0%)

BB+ 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%) 0(0%)

總和 171 1538 183 1067 51 675

平均數 8.333 8.01 7.918 7.737 7.642 7.662

標準差 0.812 0.86 0.942 0.892 0.852 0.74


[表7]為變數之敘述統計，首先，在評等方面，為了解評等是否有膨脹現象，本表將評等等級

定義為AAA為9、AA+為8、AA為7、AA–為6、A+為5、A為4、A–為3、BBB+為2、BB+為1。平

均值為7.712。表示平均評等接近為AA+，明顯偏高(註4)。

[表8]為相關係數矩陣，發現Rating與DMoody及DFitch呈現正相關，表示中誠信與聯合在穆迪與

惠譽加入之後，給予評等等級就越好，與預期不符，DS&P呈現負相關，表示上海新世紀在標準普

21


爾加入後，給予評等等級就越低，與預期相符。財務特徵的變數中，有四項變數呈現正相關，其

中ROA、DR、TAR及LNTA為正相關，表示這四項係數越高對於評等等級就越佳。LIQ及TIE為負

相關，表示流動比率及利息保障倍數越差，對於評等的等級就越好。對債券特徵來看，DUR呈現

正相關，表示債券到期期間越長對於評等的等級就會越好。DTP呈現負相關大，表示在上海證券

交易所發行的債券對於評等等級會越好。以公司特徵方面，DSOE呈現正相關，表示國有企業比起

非國有企業對於評等的等級來得好。BSH呈現負相關，表示大股東持股比率越高對於評等的等級

就會越差。由於相關係數為控制其他變數的影響，可由迴歸分析進一步瞭解，與國際信評機構合

作能否改善評等品質。

表7 變數的基本統計量

個數平均數標準差最小值最大值

評等

Rating 6590 7.712 0.819 2 9

財務特徵

ROA (%) 6450 3.737 3.685 -41.699 46.183

LIQ (%) 6482 3.550 5.334 0.094 82.811

DR (%) 6421 0.970 0.035 0 0.999

TIE (倍) 5621 8.782 14.346 -18.765 99.403

TAR (%) 6449 0.312 0.415 0 3.556

LNTA(萬元取對數) 6423 1.015 0.024 0.735 1.105

債券特徵

DUR(年) 6590 7.274 2.382 2 30

DTP(虛擬變數) 6590 0.145 0.352 0 1

公司特徵

DSOE(虛擬變數) 4732 72.661 29.652 2.060 100

BSH(%) 3336 0.894 0.308 0 1


註：本表將評等等級定義為 AAA 為 9、AA+為 8、AA 為 7、AA-為 6、A+為 5、A 為 4、A-為 3、BBB+為 2、BB+或以下為 1。

二、迴歸分析

(一)中國評等等級能否被財務、債券、公司特徵解釋？

22


表8

相關

係數

矩陣

23


[表9]報告財務、債券與公司特徵能否解釋企業債與公司債評等等級的迴歸分析結果，發現財

務特徵中的資產報酬率(ROA)的係數顯著為正，表示資產報酬率越高，債券評等等級就會越高。

流動比率(LIQ)係數顯著為正，表示流動比率愈高時，評等等級會較高。負債比率(DR)的係數為顯

著為負，表示當企業負債比率越低時，對於債券的評等就會越佳。利息保障倍數(TIE)係數顯著為

正，表示當利息保障倍數越高時，其評等等級會越高。總資產周轉率(TAR)係數為正且顯著，表

示總資產周轉率越好，評等會越好。公司規模(LNTA)為顯著為正，表示當公司規模越大，其債券

評等等級會越高。在債券特徵方面，債券到期期間(DUR)係數顯著為正，表示當債券期到期期間

越長，評等就會越好，與預期不一致。債券發行市場(DTP)係數不顯著為負，表示當債券在上海交

易所發行的債券評等與在深圳證券交易所發行的債券，評等等級沒有顯著的差異。在公司特徵方

面，是否為國有企業(DSOE)係數為正，表示國有企業相較於非國有企業能獲得較高的評等。大股

東持股比率(BSH)係數為顯著為負，表示當發行債券主體公司或企業中大股東持股比率越低時，

其獲得的評等就越高。

整體而言，本文發現公司的財務特徵、債券與公司特徵，能夠解釋公司債與企業債的評等等

級。模型中的獲利能力表現越好、流動比率越好、負債比率越低、利息保障倍數越高、總資產報

酬率越高、公司規模越大、債券到期期間越長、大股東持股比率越低，對於評等則會越佳，與預

期相符。此結果與陳超與郭志明(2008)與吳翰屏(2011)發現中國評等等級可以被財務與債券相關變

數解釋的結果一致。

第2欄為中國公司債的評等決定因素，針對公司債進行討論，實證結果顯示與全體的企業債

與公司債評等決定因素大抵相同。第3欄為企業債的評等決定因素，僅資產報酬率、公司規模及

到期期間呈現顯著為正，表示上述變數越高，獲得的評等就越好；在深圳交易所上市的債券，獲

得的評等等級會越好，其餘皆不顯著。

[表10]為各家評等機構分別對公司債及企業債評等的決定因素。其中，原為九家信用評等機

構，本文將中誠信國際及中誠信證券合併為中誠信做討論，聯合信用及聯合資信合併為聯合進行

探討。其中由於上海遠東樣本數過少，故不進行討論。總資產報酬率(ROA)僅有大公及中誠信皆

顯著為正，表示獲利能力越高，給予的債券評等會越高。流動比率(LIQ)僅上海新世紀、大公、中

誠信顯著為正，表示流動比率越高，評等等級就會越高。負債比率(DR)在上海新世紀及中誠信顯

著為負，表示負債比率越低，給予的評等會越高。利息保障倍數(TIE)僅上海新世紀雖為負不顯著，

24


其餘皆顯著為正，表示利息保障倍數越高，其評等等級會越高。總資產周轉率(TAR)在中誠信及

鵬元不顯著，其他機構皆顯著為正，表示總資產周轉率越高，對於評等等級就越好。公司規模

(LNTA)皆呈現顯著為正，當公司企業規模越大時，其評等等級就會越高。

表9 信用評等決定因素

(1) (2) (3)

全體樣本公司債企業債

ROA 0.0746*** 0.064*** 0.265*** (0.000) (0.000) (0.004)

LIQ 0.022*** 0.203*** -0.008 (0.000) (0.000) (0.914)

DR -10.845*** -34.258*** -40.766** (0.000) (0.000) (0.018) TIE 0.009*** 0.010*** 0.001 (0.010) (0.008) (0.934) TAR 0.431*** 0.433*** 0.926* (0.000) (0.000) (0.006) LNTA 71.142*** 75.375*** 33.369*** (0.000) (0.000) (0.000) DUR 0.129*** 0.110*** 0.560***

(0.000) (0.000) (0.147) DTP -0.164 -0.100 0.725 (0.168) (0.521) (0.476) DSOE 0.154 0.114 0.381 (0.280) (0.446) (0.475) BSH -0.005** -0.002 0.004 (0.019) (0.264) (0.628) Year dummies Yes Yes Yes

Obs 2212 1915 297 R^2 0.255 0.221 0.490

註：***顯著水準達 1%；**顯著水準達 5%；*顯著水準達 10%，括號值為 P 值。

債券到期期間(DUR)在大公、中誠信及鵬元皆顯著為正，表示當債券到期期間越長，其評等

等級會越佳。債券發行市場(DTP)在上海新世紀、東方金誠及鵬元顯著為負，表示於上海證券交易

所發行的債券評等等級相對高於深圳證券交易所發行的債券。是否為國有企業(DSOE)僅大公顯著

為正，表示當該企業為國有企業時，評等等級會越高。大股東持股比率(BSH)，但皆未達顯著水

準。整體而言，對於評等等級決定因素的探討，大公國際以及中誠信的評等最能被財務、債券及

公司特徵變數解釋。

25


表10 各家信評機構公司債與企業債評等的決定因素

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

上海新世紀大公中誠信東方金誠聯合鵬元

ROA -0.028 0.156*** 0.156*** -0.024 0.023 0.034

(0.555) (0.001) (0.000) (0.194) (0.269) (0.217)

LIQ 0.290*** 0.159** 0.120** 0.008 -0.019 -0.002

(0.000) (0.014) (0.012) (0.495) (0.518) (0.849)

DR -57.856*** -4.785 -38.982*** 5.269 -15.712 -6.005

(0.001) (0.759) (0.000) (0.378) (0.116) (0.379)

TIE -0.002 0.007* 0.004*** 0.015** 0.004* 0.003**

(0.208) (0.096) (0.003) (0.048) (0.094) (0.013)

TAR 1.032*** 1.064** 0.002 1.037*** 1.439*** 0.213

(0.002) (0.022) (0.991) (0.006) (0.000) (0.352)

LNTA 66.651*** 70.325*** 84.905*** 36.725*** 70.371*** 20.106***

(0.000) (0.000) (0.000) (0.009) (0.000) (0.002)

DUR -0.128 0.195*** 0.197*** 0.165 0.045 0.390***

(0.154) (0.007) (0.000) (0.118) (0.307) (0.000)

DTP -1.728*** 0.330 0.424* -1.538*** 0.247 -0.544*

(0.002) (0.262) (0.079) (0.000) (0.270) (0.060)

DSOE -0.396 1.531*** -0.040 0.299 0.173 0.021

(0.286) (0.004) (0.871) (0.301) (0.563) (0.942)

BSH -0.004 -0.001 -0.005 -0.003 0.002 -0.002

(0.129) (0.909) (0.211) (0.395) (0.665) (0.648)

Year dummies Yes Yes Yes Yes Yes Yes

Obs 202 376 587 22 423 595

R2 0.144 0.388 0.296 0.798 0.252 0.102


(二)與國際信評機構合作能否改善中國評等品質？

[表11]為中國信評機構與國際信評機構合作對於中國公司債與企業債的評等是否有影響。第1

欄採用評等決定因素的模型基礎再加入DMoody、DFitch、DS&P三項與國際信評機構合作的虛擬變數，

結果顯示，三個係數均顯著為負，表示中國信評機構與國際信評機構合作後，皆使評等等級呈現

向下調整的趨勢，評等的標準有漸趨嚴格的現象，與本文預期相同。第2與3欄分別探討公司債及

企業債於合作後評等品質是否改善的實證結果。第2欄實證結果顯示，DMoody、DFitch、DS&P的係數

26


皆顯著為負，僅DS&P達顯著水準。顯示上海新世紀與標準普爾合作後，公司債評等確實有向下調

降的狀況，與本文預期相同。第3欄探討企業債評等在與國際信評機構合作後是否有改善，實證

結果顯示，DFitch及DS&P係數為負但未達顯著水準，而DMoody虛擬變數顯著為正。可知，對於企業

債而言，三大國際信用評等機構進入中國大陸市場後，對於評等品質沒有顯著改善。

表11 與國際信評機構合作對評等之影響


(1) (2) (3) (4) (5)

全體公司債企業債穆迪買入中誠信

股權惠譽買入聯合股權

DMoody -0.895*** -0.319 0.218* -1.988***

(0.000) (0.423) (0.061) (0.000)

DFitch -1.157*** -0.018 -0.207 -0.359

(0.000) (0.218) (0.155) (0.287)

DS&P -0.841*** -0.311* -0.475

(0.000) (0.061) (0.819)

ROA 0.061*** 0.113*** 0.098 0.132*** 0.014***

(0.000) (0.000) (0.389) (0.000) (0.000)

LIQ 0.057** 0.035*** -0.217** 0.042 0.004

(0.024) (0.010) (0.039) (0.613) (0.952)

DR -35.389*** -12.553** -14.327 -56.021*** -17.362

(0.000) (0.011) (0.566) (0.000) (0.162)

TIE 0.002** 0.012*** 0.010 0.021** 0.002**

(0.019) (0.001) (0.335) (0.008) (0.842)

TAR 0.494*** 0.422*** -0.724 0.251 1.324***

(0.000) (0.000) (0.331) (0.255) (0.000)

LNTA 78.305*** 75.908*** 70.049*** 94.620*** 76.027***

(0.000) (0.000) (0.00) (0.000) (0.000)

DUR 0.167*** 0.054** 0.304** 0.320*** 0.070

(0.000) (0.041) (0.011) (0.000) (0.176)

DTP 0.034 -0.116* 0.387*** -0.286 0.106

(0.823) (0.082) (0.004) (0.584) (0.658)

DSOE -0.105 -0.129** -0.340 0.148 -0.006

(0.522) (0.027) (0.767) (0.608) (0.987)

BSH 0.000 -0.003 -0.007 0.001 -0.001

(0.926) (0.105) (0.598) (0.749) (0.390)

Year dummies Yes Yes Yes Yes Yes

Obs 2212 1915 297 587 423

R2 0.253 0.229 0.512 0.383 0.249

27


第4欄僅納入中誠信給予的債券評等為被解釋變數，加入虛擬變數DMoody，發現DMoody的係數

仍然顯著為負，表示當中誠信與穆迪合作之後，評等等級有顯著向下調降的現象。第5欄考慮聯

合給予的債券評等為解釋變數，再加入虛擬變數DFitch，發現DFitch的係數為負但未達顯著水準，表

示聯合與惠譽合作之後，對於評等可能有下調之現象，但不明顯。

本文與馬榕、石曉軍(2015)的結果不一致，馬榕、石曉軍(2015)著重於檢驗中國債券的信用

評等與發債公司盈餘管理的關聯性以判別信用評等是否具有甄別能力。作者也探討信評公司的背

景是否影響評等的甄別能力，以是否有外資信評機構背景，獲外資入股或策略聯盟後，盈餘管理

對評等的影響效果進行瞭解。實證結果發現，有外資背景的三家信評公司的評等甄別盈餘管理的

能力較差，且外資進入後，評等的甄別能力下降。由於本文與馬榕、石曉軍(2015)探討的議題、

涵蓋的樣本、納入的信評機構、樣本期間均不相同，也獲得不同的實證結果。尤其是馬榕、石曉

軍(2015)以2005年至2011年為研究期間，且未與國際信評公司合作的僅有大公信評公司，本文以

2002年至2014年為樣本期間，且納入四家未與國際信評合作的信評公司，此不一致的結論，未來

可以做更多探討。

但本文的實證結果與過去文獻發現國際信評給予的評等相對較低，標準相對較嚴格 (Li,

Shin, and Moore, 2006; Lee and Shimizu, 2013; Shin and Moore, 2003)則屬一致。

陸、結論

在信用評等的重要性不斷提升以及信評市場競爭愈加激烈的背景下，我們以中國公司債與企

業債做為研究對象，探討中國信評機構的評等品質，且提出了兩個問題。第一，中國公司債與企

業債發行主體信用評等能否被解釋？本文納入公司財務特徵、債券特徵與公司特徵變數進行了

解；第二，如何改善中國大陸信用評等品質，本文將分析當中國大陸本土信評機構與國際信評機

構合作後，是否對評等品質產生正面影響效果？樣本為2002年至2014年在上海及深圳證券交易所

發行之公司債與企業債，以順序分類模型進行估計。實證結果如下：

首先，中國公司債與企業債確實存在評等膨脹現象，中國大陸各家信評機構給予債券的評等

等級大多集中於AA等級以上，且AA–以下與AA以上的評等次數的差距大，在A等級以下的評等

屈指可數。

其次，財務特徵、公司特徵及債券特徵可以解釋中國公司債與企業債的評等等級。當總資產

28


報酬率越大、流動比率越高、負債比率越低、利息保障倍數越大、總資產周轉率越高、債券到期

期間越長、債券上市於上海交易所、公司規模越大、國有企業及大股東持股比率越低，會獲得較

佳的評等等級。若單純考量個別信評機構，以大公及中誠信的評等最能被財務、債券及公司特徵

予以解釋。

第三，中國信評機構以入股或技術合作方式與國際信評機構合作前後對於評等是否有影響，

由基本統計量發現中誠信、聯合及上海新世紀於合作後，給予的AAA評等次數與百分比皆有下降

趨勢；而AA+與AA則呈現上升趨勢。顯示中國信評機構與國際信評機構合作後，給予較少的AAA

的評等。實證結果則發現，整體而言，在控制其他因素的影響之後，中國信評機構與國際信評機

構合作後，公司債與企業債的評等有向下調的現象。但若區分公司債與企業債，則企業債並未支

持評等品質改善的效果。而公司債的部分，則以上海新世紀與標準普爾合作後的評等品質改善效

果達顯著水準。若考慮國際信評公司入股對中國大陸個別信評機構評等品質的影響，發現中誠信

在穆迪入股後評等品質獲得改善，而聯合在惠譽入股後則未明顯改善評等品質。

信用評等是重要違約風險的參考指標，如何提升信用評等的品質是中國大陸監理當局亟需思

考與改革的重要議題，本文的實證結果可以提供監理當局、金融機構與投資人思考如何看待中國

大陸的評等，尤其自2014年以來中國債券違約事件頻傳，未來針對改善中國評等品質值得更進一

步探討。

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關鍵詞

中國大陸、公司債、企業債、信用評等、評等品質

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Does Cooperating with the International Credit Rating Agency Improve Rating Quality in China?

‧Yu-Li Huang Professor, Department of Finance and Banking, Shih Chien University

‧Pei-Yi Lin Accounting Staff , YUFUNG Company

Abstract This paper uses credit ratings of Chinese corporate bonds during 2002-2014 as sample and tries to

investigate the determinant of credit ratings in China. This paper focuses on whether the credit rating

quality can be improved when the local rating agencies in China cooperate with the international credit

rating agency, i.e., Standard & Poor’s, Moody’s or Fitch. This paper uses the credit rating of corporate

bonds that issued in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange as the sample and we use

ordered logit model to estimate. The empirical results show that credit rating inflation does exist in

Chinese bond market. The majority of ratings concentrate on AA- or higher than AA-. The factors that

affect credit rating include the return on asset, the liquidity indicators, leverage ratio, the TIE, asset

turnover ratio and the bond duration. The bond issued in Shanghai Stock Exchange, governance-owned

company and the higher ownership ratio of big shareholder also obtained higher credit ratings. As a

whole, the rating quality is improved when the local credit rating agency cooperate with the three

international credit rating agency. When considering an individual agency, we find the rating quality

does not improve when Lianher corporates with Fitch.

Keywords：Chinese Bond Market, Credit Rating, Credit Rating Quality, Rating Inflation

與國際信評機構合作是否改善中國 大陸信用評等品質？ ·...

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