霍华德马克斯重谈风险投资 - doc.xueqiu.comdoc.xueqiu.com/14e825e82534f03fedb1acd5.pdf ·...

1

霍华德马克斯重谈风险投资

马克斯的重谈风险投资，可以作为《投资最重要的事》关于风险三章的有益

补充，投资者可以考虑将其打印出来多读几遍。同时感谢@rianhearty 一直@ 我

注意这篇文章，确实是很好的关于投资风险的论述文章。下面是正文：

2014年 4月，我的备忘录《敢于成就伟大— 续》获得了热烈反响，此文以较

早的备忘录（《敢于成就伟大》，2006年 9月）为基础，增加了我在此后悟到

的一些新观点。此外，我在 2006 年写下《风险》一文，那是我首篇完全专门讨

论风险这一重要主题的备忘录。我的思想不断成熟，使我能在《投资最重要的事》

一书的二十章中专辟三章讨论风险。本备忘录是对我之前就该主题所写观点的增

补。

风险到底意味着什么？

在 2006年备忘录和我的书中，我反对所谓波动性和风险之间的等同。波

动性是对风险进行界定和衡量的学术选择。我认为，这很大程度上是因为波动性

可以量化，因而可以用在现代金融理论的计算和模型中。在我的书中，我称之为

“可加工的”，以计算为目的来说，波动性无可替代。

尽管如此，虽然波动性可量化并可加工（而且可成为一项风险指标或描

述，甚至可以是风险的一种特定形式），但我认为，波动性远不足以作为投资风

险的“最佳”定义。考量风险时，我们希望找出投资者所担忧，且因承担该风险而

要求获得补偿的事。我认为大部分投资者不会惧怕波动性。事实上，我从未听过

有任何人抱怨：“由于要保证承担全部波动性，导致预期回报不够高。”投资者惧

怕的是永久亏损的可能性。

永久亏损与波动性或波动极为不同。如果投资者能够坚持并在上升时退

出，向下波动（按照定义具暂时性）并不会带来大问题。永久亏损（不会有上升）

2

可因以下两个原因中的任一个而发生：(a) 原本暂时性的下跌因投资者在向下波

动期间因丧失信心、源自其投资时间表的要求、紧急的财务状况，或情绪压力

等原因卖出而被锁定；或(b)投资本身因基本面原因而无法上升。我们可以经受

住波动性的难关，但我们没有机会化解永久亏损。

当然，将风险界定为永久亏损的可能性所带来的问题是，永久亏损缺少波

动性所具有的特性：可量化性。亏损的可能性不会比降雨的可能性更容易测量。

亏损的可能性可以被建模，也可以被估计（专家的估计会相当准确），但无法被

了解。

在《敢于成就伟大— 续》中，我描述了我曾为一个主权财富基金提供有

关如何对未来三十年进行规划的建议。我的陈述很大程度上是基于我的信仰

—风险无法事先量化。他们的另一位顾问（来自纽约北部一所商学院的教授）

则坚持认为风险能够量化。这个问题我宁愿不去争辩，尤其不会与那些相信自己

稳操胜券却不为此下多大赌注的人去争辩。

那位教授确信可以被量化的事情之一，是投资组合在不利的情况下可能会

下跌的最大幅度。但是，要是我们并不知道不利情况会是怎样，或者不利情况会

如何影响回报，那么如何能够如此肯定呢？我们可能会说“只要不差于 y和 z，市

场就可能不会下跌超过 x%”，但是如何能够指定一个绝对的限度呢？我不确定

那位教授是否曾经预测过标准普尔 500指数会在全球危机中下跌 57%。

在 2006年写下最初那份关于风险的备忘录时，我第一次想到一个重要的

观点。不要再想着先验知识；如果你将风险定义为波动性以外的任何事物，那

么即使在事实发生之后，风险还是无法被衡量。如果你以 10美元买入某件东西，

在一年后以 20美元将其卖出，那么其中是否有风险？新手会说，利润证明了它

是安全的，而学院派则会说，这明显有风险，因为在一年里赚取 100%的唯一方

法是承担大量风险。我认为，这可能是一个绝佳的确定提供翻倍回报的安全投资，

或者是一次碰巧好运的冒险飞镖投掷。

3

如果你在 2012年进行投资，你会在 2014年知道你是否损失资金（以及损

失多少），但你不会知道这是不是一项有风险的投资——也就是说，在进行投资

时你不会知道损失资金的概率是多少。与此类似，明天可能会降雨，可能不会；

但明天发生的事，没有一件会让你知道截至今天的降雨概率。降雨的风险是对

损失资金的风险的一个非常好的类比（虽然这个类比肯定并非完美）。

比我聪明的人

2009年逝世的彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)是我遇到的最聪明的人之一，

一个真正的投资圣手。他才华横溢、博学睿智、常识过人，并能够极其清晰地表

达自己的想法。我在他的时事通讯《经济学与投资组合策略》(Economics and

Portfolio Strategy)、出版书籍《以上帝为对手：风险传奇（概率与经济）》(Against

the Gods: The Remarkable Story of Risk)以及我们的通信中，受到非常多的启发。

2007年 6月以来刊发的最好时事通讯之一名为《风险可以用数字衡量吗？》

(Can We Measure Risk with a Number?)。文中彼得给出了这个问题的回答，得到

众多伟大思想家的支持。这篇文章写得太好了，所以我想在此与读者分享其中一

些部分（除开头部分之外已经全部突出强 调）。这些部分的加入为本备忘录增

色不少：

在生活与投资中，最大的风险并不能简化为一个精确的数字。就如比尔·夏普(Bill

Sharpe)最近跟我说的：“至少在一般情况下，认为风险是一个数字是危险的……

我们所面临的问题是，未来可能会出现很多不同的情况……”。凯恩斯(John

Maynard Keynes) [在 20世纪 20年代]说过：“在没有任何直觉和直接判断的帮助

下，我们十有八九不能找到确定具体概率的方法……一个命题不可能因为我们想

象它能如何发展就 跟着如何发展。”

思考下面这个故事。1703年，瑞士伟大的数学家雅各布·伯努利(Jacob

Bernoulli)在给莱布尼茨(Leibniz)的信中写道：他觉得很奇怪，我们知道用骰子掷

出七而并非八的概率，但是我们不知道一个二十岁的人比一个六十岁的人长命的

4

概率。他建议观察大 量的人，看是否能得出一个二十岁的人会比一个六十岁的

人长命的概率。莱布尼茨并 没有被他打动。“大自然的规律源自事件的重复出现，

但所谓规律只适用于大多数情 况。无论你做多少次实验，都不会因此对事件的

性质施加限制，导致未来的事件必然 与已经出现的雷同。”莱布尼茨用当时知

识分子之间交流时惯用的拉丁文给伯努利回 信，其中“但所谓规律只适用于大多

数情况”则是用希腊语来重点强调。如果适用的 是“所有情况”，就没有不确定

性，也没有风险。

“但所谓规律只适用于大多数情况”对风险作出了全面的描述：不确定性。定

量风险管理的主要问题就是幻想可以控制模型及其结果对我们的影响。不存在

R2为 1.000的模型。即使你拥有一个所谓的统计学上显著的结果，即 95%是确

定的，但 95%肯定是“所谓规律只适用于大多数情况”，仍然有 5%你不知道的事

情。我们会很遗憾地发现，所有的麻烦都在这些你不知道的 5%里。

我一直在进行有关风险本质以及我们没有能力准确地计量风险的这种讨

论，因为我认为这揭示了：我们应当如何思考当前的环境，经济风险在哪些方面

似乎是温和及可控的，以及环境本身似乎有太多自我强化的因素。我认为我们

须用定性而非定量的方式 来看待环境。只有这样，我们才能回答这样的问题，

即在当今全球经济环境下，我们是否已经终结了很多人相信的“飞来横祸的厄

运”。[伯恩斯坦在撰写这一段和下列四段介绍关于可能引发全球金融危机的因素

时足见其远见卓识。]

在市场环境低风险时，投资者为寻求更高回报而冒更高风险、并投资于估

值过高的风 险资产；在这样的情况下，市场环境的低风险特征是否具有可持续

性？……由于我们 相信市场环境的低风险特征，我们冒的风险就越大，而市场

环境维持低风险特征的能 力就越低。

5

……我们越是强调环境的低风险，越是指出及解释其特征，且越是认为我们理解

现在 正在发生什么事（可能是当前这个环境下独一无二的事情），我们对风险

厌恶的正常 和理性倾向就越弱，并且我们改变环境特征的行为就更频繁。

经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)提醒我们：“每种状态都会扶植最终

摧毁该状态的力量。”所有的历史证明了这其中所蕴含的真理。流动性越大[伯恩

斯坦指可用资金越多]导致公司借入比以往更多的资金。然而更高水平的债务意

味着在不断变化的世界中抵御不利和负面冲击的能力就越低。基于这些原因，明

斯基提出，稳定性必然带 来不稳定……

即使是过去政局不稳、经济来源单一的国家，比如阿根廷和巴西，现在也

在发行长期 债券，甚至是以外币计值的债券。以如此多种不同的方式在多个不

同的市场积极地贷 款，这本身就体现人们相信全球系统根基稳定的一个具说服

力的征兆……

动荡和震惊本身就构成了投资的历史。以下是 G‧K‧切斯特顿(G. K.

Chesterton)对此发表的观点……：

我们如今这世界真正的问题不是这个世界不可理喻，也并非这是个理性的

世界。最常见的问题是：这个世界几近合理，但却不完全是。生活不是一个矛 盾，

但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而

易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。

第 9页开头一节摘录自我 2007年写的备忘录。观点的开头如下：“风险只

存在于未来……”那个概念是理解投资风险的关键部分。如果你接受这样的观点，

即影响经济、商业和市场心理的相关过程看起来明显并非百分之百可靠，那么

你就会接受未来是不可知的。在这种情况 下，风险除了预测本身之外，什么都

不是—凯恩斯的“直觉或直接判断”（见第 2页）—当然也不能可靠地量化。

不可知的未来

6

以预测谋生的大多数人似乎都认为未来是可知的，而他们唯一需要做的，

是成为知晓 未来者中的一员。或者，他们可能明白（有意识或无意识）未来不

可知，却相信他们 必须做得像未来是可知的一样，以便继续以当经济学家或者

投资管理人来谋生。

另一方面，我坚信未来是不可知的。我赞同约翰‧肯尼斯‧加尔布雷思(John

Kenneth Galbraith)，“我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。”造

成未来无法预测的原因有几个：

我们十分清楚，许多因素都可以影响未来事件，例如政府行动、个人消费

决定以及商品价格变动等。但这些事情都是难以预测的，我不相信有任何人能够

同时考虑到全部这些因素。（人们提出这种分类与唐纳德‧拉姆斯菲尔德(Donald

Rumsfeld) 的分类之间的相似之处，唐纳德‧拉姆斯菲尔德可能会将这些事物称

为“已知的无知”：即我们知道我们不知道的事物。）

未来也可能会受到今天的任何人所意想不到的事件的影响，例如可以造成

巨大影响的灾难（天灾或人祸）。例如，9/11 恐怖袭击和福岛灾难就是两件谁

也想不到的事情。（这些将是“未知的无知”：即我们并不知道我们不知道的事物。）

世界上存在太多的随机性，导致未来事件不可预测。2014 年伊始，预测家

确信美国经济正在积攒动力，但在创纪录的严寒气候致使国内生产总值在第一季

度 下跌 2.9%时，他们感到了狼狈。

而重要的是，对于将是可靠的结果来说，成因和未来结果之间的联系极不

严谨、而且多变。

最后一点值得深究。物理是一门科学，因此电气工程师能够向你保证，你

在此处按下开关，那里的灯就会亮. . .每次如此。但将经济学称为“令人郁闷的科

学”是有充分根据的，而事实上，经济学并不科学。就在过去几年，我们有机会

7

看到（与几乎全体一致的预期相反）的事实是，接近于零的利率并未能够使国内

生产总值实现强劲回升，而美联储削减债券购买规模也未能让利率上升。在经

济学和投资中，由于人类行为起到关键作用，因此你不能够简单地像真正的科学

那样肯定地说“如果 A，就会 B。”因与果之间的脆弱联系使得结果充满不确定性。

换言之，这带来了风险。

鉴于影响发展的因素数不胜数、随机性大量存在，以及各种联系之间的脆

弱关系，我坚信未来事件无法与预测相一致。特别是，不可能通过接近精确的任

何事情对背离趋势和规范的重要情况作出有用的预测。

应对不可知的未来

以下是本质的难题：投资要求我们决定如何就未来发展配置一个投资组合，

但是未来是不可知的。

我们稍稍进行更详细地分析：投资要求采用将会受未来发展影响的配置。

围绕着这些未来发展而存在的负面可能性带来了风险。聪明的投资者追逐的预期

回报是他们认为能够补偿他们为承担负面未来发展的风险的。但未来发展是不可

预测的。

投资者如何才能够应对他们了解未来能力有限呢？答案就是，无法预知未

来并不意味着我们不能应对未来。知道将要发生什么是一回事，而感觉到一系

列可能结果及每件事发生的可能性是极为不同的另一回事。就是说，我们不能做

到前者，不代表我们不能做后者。

我们能够估计的信息（一系列可能发生的事件和每个事件发生的可能性）

可以被用于构建概率分布。此备忘录中的第一个重要观点是，未来不应被视为注

定会发生且能够被预测的固定结果，而应被视为一系列可能性，以及（基于对

各可能性的深刻理解而有望）被视为一种概率分布。

8

由于未来不固定，以及未来事件无法预测，因此风险也无法精确量化。

我曾在《风险》一文中提出这一点，我想在此强调，风险估算是经验丰富的专家

的专长，而且他们的工作成果将必然是主观的、不精确的以及定性多于定量的（即

使用数字表述亦然）。

我最推崇爱因斯坦的评论：“并非所有重要的东西都计算得清楚，也并非

所有计算得清楚的东西都重要。”我宁愿从专家手中获得依照重要程度排序的风

险近似值，也不希望获得受过高 等教育但对相关投资了解较少的统计学者给予

的精确数字。英国哲学家和逻辑学家卡维斯‧瑞 德(Carveth Read) 说得好：“含

糊的正确比精确的错误要好。”

顺便提一下，我倾向于将爱因斯坦的另一句评论融入个人生活：“我从不

考虑未来— 因为它马上就到来了。”然而，作为投资者，我们不能采取这种方法。

我们必须考虑未来。只是我们不应该过分依照自己的观点行事。

我们不知道将会发生什么。我们能够大概知道可能产生的后果（以及它们

的可能性）。对于这些事物，比其他人有更深见解的人可能会成为卓越的投资

者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所述：只有拥有非凡洞察力的投资者

才能稳定地预测支配未来事件的概率分布，并发 现隐藏在概率分布左侧尾部的

不利事件下的潜在的风险补偿收益。

换言之，为了成就卓越的业绩，投资者必须（通过某些规则）发现不对称：

上升潜力超过下跌风险的事件。这就是成功投资的全部。

依照多元化结果进行思考

未来事件的不确定性会带来投资风险。当然，如果我们知道将会发生的一

切，那么就不会有任何风险。

9

股票回报将会是今天的股价与其未来会产生的现金流（收益及销售收入）

之间的关系函数。未来现金流则会是公司基本面表现与其股票基于该表现所定的

价格的函数。我们以有关这些事物的预期为基础进行投资。亦即是说，如果公司

的盈利和这些盈利的估值符合我们的目标，回报将会符合预期。因此，投资风

险来自其中一个或全部两个因素将低于我们预想水平的可能性。

简单地说，对既定公司进行投资的投资者可能预期，如果发生 A，则会导

致 B 的发生，以及如果 C 和 D 也发生，则结果将会是 E。因素 A 可能是新产

品找到受众的速度。这会决定因素 B，销售的增长。如果 A 是正的，则 B 应该

也是正的。那么，如果 C（原材料成本）符合目标，盈利增长应如预期增长，而

如果 D（投资者对盈利的估值）也符合预期，则结果应是股价上升，为我们带来

所追求的回报（E）。

我们可能大概知道左右未来发展的概率分布，因此会对从 A 到 E 每项发

展的可能结果有大致了解。问题是，其中每一项发展，所得到的结果可以是多种

多样的，而不是我们所考虑的最有可能的结果。产生不如我们所预期那么好的结

果的可能性正是风险的来源。这让我引出我的第二个重要观点，如伦敦商学院的

埃尔罗伊‧迪姆森(Elroy Dimson)所言：“风险意味着可能发生的事件多于确定发

生的事件。”这句话言简意赅，包含着无穷的智慧。

重度依赖预测的人似乎认为只有一种可能性，即他们只要能够找出那种可

能性，风险就能消除。其余像我们这样的人都知道，现在存在大量可能性，到底

会发生哪种可能性是不可知的。此外，事物是会变化发展的，也就是说明天将会

有新的可能性。这种对于会发生哪种可能性的不确定性是投资风险的来源。

即使有概率分布也是不够的

我一直强调将未来看成概率分布而非单一既定结果的重要性。我们仍须谨

记第三个重要观点：知道概率不代表你知道会发生什么事情。例如，所有优秀的

10

双陆棋手都知道两枚骰子所掷出的点数的概率分布。他们知道可能的结果有 36

种，其中六种加起来等于 7（1-6、2-5、3-4、4-3、5-2 和 6-1）。因此任意投

掷掷出 7 点的概率是 36 分之 6 或 16.7%。这一点是毋庸置疑的。但即使我们

知道每个数字的概率，我们远不知某次摇动投掷会得到什么数字。

除非对手摇出 12 点，否则双陆棋手通常会为走出能让他们获胜的一步而

感到非常高兴，因为只有一种骰子组合会产生 12 点：6-6。因此，摇出 12 点

的概率只是 36 分之 1 或不足 3%。不过，12 点的确时有发生，而变为输家的

人最后会抱怨做了“对的”事情却输了。正如我的朋友 Bruce Newberg 所说：“概

率和结果之间存在巨大的不同。”往往，不大可能的事情发生了，而可能的事情

却没有发生。概率是可能性，与确定性之间存在非常大的差距。

与掷骰子一样，这也适用于投资，而且对于表达风险的实质来说是个不错

的开端。请再次考虑上文埃尔罗伊‧迪姆森(Elroy Dimson) 的话：“风险意味着可

能发生的事件多于确定发生的事件。”我发现，将迪姆森的观察转化为第四个重

要观点非常有帮助：即便许多事件可能会发生，但只有一个事件会发生。

在《敢于成就伟大— 续》中，我讨论了经济决策通常最好是根据“预期价

值”来作出的事实：你以每个潜在结果乘以其概率，然后将结果加总，并选择获

得最高总和的路径。但是，虽然预期价值代表所有可能结果的概率加权平均数，

但我们可肯定这不是结果（除非碰巧是其中一个可能性）。显然，只有可能发生

的众多事件中的一个事件会发生，而不是所有事件的平均。如果考虑中的部分路

径包括绝对无法接受的个别结果，那么我们可能无法以最高预期价值为基准进行

选择。我们可能要避开数量上最佳的路径，以避免一个极端的负面结果的概率。

我一直都说，我没有兴趣成为一名成功率为 95%的跳伞运动员。

投资表现（与一般生活无异）在很多方面与在一大碗彩票中抽出一名赢家

相似。抽取获奖彩票的过程可能会受到物理过程的影响，也可能受到随机性的影

响。然而，除了从众多彩票中选出的一张彩票外，其余彩票均一无是处。卓越投

11

资者对于碗里的东西有更好的认知，因此对于是否值得购买彩票也有很好的认

知，但即使他们不确定哪一个会被选中。稍逊的投资者对于概率分布和赢得大奖

的可能性能否补偿损失彩票成本的风险的认知较少。

风险和回报

在 2006 年关于风险的备忘录和我的书中，我展示了两张图表，将它们放

一起能够清晰地解释投资风险的性质。人们曾告诉我，它们是书中最好的东西，

鉴于此备忘录的读者可能没有读过之前的备忘录或者那本书，我在这里再次展示

这两张图表。下文的第一张图表显示了人们惯常表现风险和回报之间的关系。向

右上升的斜线表示两者之间成“正比”：随着风险增加，回报会上升。

这两个过于简单的言论极其糟糕。简言之，如果能够依靠较高风险的投资

来产生较高的回报，那么那些投资并非风险较高。错误地依赖承担风险带来的好

处来进行配置，导致投资者遇到一些十分不愉快的意外。在之前的备忘录和那本

书中，我不遗余力地阐明这通常（但错误地）代表的意思。我们经常听说：“风

险越高的投资，回报越高”和“如果你希望赚更多的钱，你就要冒更大的险。”

然而，有另一种更好的方法来说明这种关系：“看似风险较大的投资必须表

现出可能获得更高的回报，否则人们不会投资。”这就完全合理了。如果市场是

理性的，看似有风险的资产的价格将会定得足够低，以使持有这种资产的回报看

起来足以补偿所带来的风险。但请留意“看起来”一词。我们正在讨论投资者关于

12

未来回报的观点，而非事实。高风险的投资（按定义）远不能保证获得所承诺的

高回报。因此，我认为下文的图表（概率分布摘录自本备忘录 2014年版本）更

好地描绘了现实状况：

在这里，风险和回报之间的相关关系反映着和第一张图表相同的正向总趋

势，但各项投资的结果被显示为一系列可能性，而非向上斜线所显示的单一结果。

在横向风险轴的每一个点上，一项投资的预期回报被显示成转到侧面的钟形概

率分布。通过观察，结论显然易见。当你向右移动，风险增加：预期回报会增加

（与传统的图表一样），可能结果的范围变得更宽，以及 不太好的结果会变得

越来越糟糕。

这就是投资风险的实质。风险较大的投资是投资者对最终结果缺乏安全感的

投资，并面临比进行较安全投资的投资者承担更糟回报的可能性，甚至损失资

金的可能性。这些投资之所以被接受，是因为预期回报较高。但预料之外的事情

可能会发生。部分可能性会优于预期回报，但其他可能性则断然不具吸引力。

第一张图表的向上倾斜的直线显示了风险／回报关系的相关方向性。但除

了预期回报会随着所知的风险上升外，还要考虑很多因素，就此而言，第一张图

表具有高度的误导性。第二张图表既显示了相关趋势，也显示了实际回报偏离预

期的可能性不断增加。在预期回报随着风险上升的同时，更低回报甚至亏损的可

13

能性也在上升。这种观察事物的方法反映了迪姆森教授的格言—可能发生的事

件会更多。这是不可预知的世界的现实。

风险管理的挑战

上述内容有点过于哲学化和理论化。为了让大家一睹风险如何在真实世界

运作，即使你可能在更早的时候阅读过，但我在这里还是要再提及上述标题在我

的备忘录《这次没什么不同—07年的教训》(No Different This Time — The Lessons

of ’07)（2007年 12月）中出现过的一节（经小幅修改）。这一节中指出实践中

的风险脱离理论中的风险的一些形式。每一个“现实”都增加一定程度的复杂性，

如果风险是可量化的、线性的以及可靠的，这些复杂性就不会存在，从而可以

轻易地处理风险。但那就不会是风险了。

[2007年]投资者信心受到严重打击的原因之一仅仅是他们的信心太高（他

们要求市场无法持续达到的高度）。太多投资者在风险方面过度安逸，人们都

认为一切尽在掌握中。但真相却是，管理风险非常难。

如我在《风险》（2006年 2月）中所述，在实际情况出现之前，以及一项

投资撤离之后，投资风险大多是看不见的，除非人们可能有不寻常的洞察力。因

此，我们所见到的很多巨大金融灾难无法预见，也无法管理其风险。这其中的几

个原因包括：

风险只在未来出现，并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是

以过去已发生 的事件为基础作出预期，但对于过去的事件必须抱着极大的怀疑

态度。回顾过往，并没有明显不明确的地方。只有已经发生的事情才会发生。但

这种确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了且可以信赖的。在过去某特

定时间可能会发生很多事件，而仅有一个事件最终发生的事实却掩盖了发生其

他事件的可能性。我想说的是（受纳西姆‧尼古拉斯‧塔勒布(Nicolas Nassim

Taleb)的《随机致富的傻瓜》(Fooled By Randomness)启发），已发生的历史只是

14

可能会发生的事件的其中一个版本。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联

性就会比很多人认为的情况更有限。[除了以上所述，伯恩斯坦在他 2001年 11月

的时事通讯中写道：“我们喜欢依赖历史来为我们长期的预测提供支持，但历史

一次又一次地告诉我们，出乎意料和不可思议才是正常的，而并非异常。这才

是真正的历史教训。”]

是否承担风险的决策是根据预测未来将会按照往复出现的正常模式发展之

后作出的，而很多时候未来确实是如此发展。然而有时候却会发生非常不一样

的事情。或者如我的朋友里克·凯恩(Ric Kayne)（技术高超的投资者）所说的，“大

部分金融历史事件都在两个标准差内发生，但所有有趣的事情都发生在两个标准

差之外。”2007年所发生的事情就是如此。那个夏天我们一直听到有人说这是“五

个标准差的事件”或者“十个西格玛的事件”，即每一百或者一千或者一万年才会

出现一次的事件。那么这样的事件怎么会在 8月的一个星期内全部发生呢？答案

就是不会发生这种事情的可能性被低估了。

预测倾向于围绕正常的历史事件作出且仅需作出小幅改动。重点是，人们

常常预期未来将会与过去相似，并低估潜在的变化。1996年 8月，我在备忘录

中写道，在《华尔街日报》开展的经济学家半年度调查中，普遍的预测都是根据

当前情况进行推断。当我还是 Textron的一名资历较浅的分析师时，我在根据其

四大集团的预测作出我自己的收益预测时，总是发现我低估了上涨和下跌的范

围。

我们听到很多关于“最差情况”的预测，但结果通常都不是特别差。预测师

指的是“不好情况的预测”。我讲一下我父亲经常讲的关于经常输钱的赌徒的故

事。有一天他听说一场比赛里只有一匹马，所以他拿租金来下注。结果那匹马沿

着赛道跑了半圈之后跳出围栏跑了。很明显的事情可能变得比人们预期的更差。

也许“最差情况”指的是“我们过去所见到的最差的情况”。但这并不意味着事情

不会在将来变得更差。2007年发生的事情超出了很多人的最差假设。

15

风险只会接踵而至。如果我们说“每年有 2%的抵押贷款违约，”尽管我们回

顾多年的平均数来看确实如此，但不寻常的大量违约可能会在同一个时间点发

生，从而击垮一个结构金融工具。本杰明·格雷厄姆(Ben Graham)和戴维·多德

(David Dodd)对此如此说道：“……不同类型的投资与亏损风险之间的关系真的

太难以确定，不断变化的情况导致变数太多，以至于不能运用正常的数学公式

进行计算。这尤其正确，因为投资亏损并不能在不 同时间点之间公平分配，而

是倾向于隔段时间之后集中出现……”《证券分析》1940年版。部分投资者（特

别是利用高杠杆的人）总是无法在那些区间幸存下来。

人们高估了他们测量风险的能力，以及对他们以前从未实际见过的机制的

理解能力。理论上，区分人类和其他物种的一点就是我们可以在没有经历之前探

索出某些事情的危险性。我们不需要让自己烫伤之后才知道不应该坐在热火炉

上。然而在看涨行情中，人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言，

他们倾向于高估自己理解新金融创新工具运行的能力。

最后也是重要的是，多数人认为冒险是赚钱的主要方式。承担的风险越高

一般产生的收益也越高。市场需要设立某些东西让人相信就是这样子，否则人们

不会进行风险投资。然而这并不能经常起作用，否则风险投资就没有风险了。如

果承担风险的行为不能产生收益，真的不起作用，那么人们就会记得什么是风

险。

多数情况下，承担风险都能带来收益。实际上，通常是冒险最大的人赚钱

最多。然而，也会有低估风险的时候，而这时承担太多风险是致命的。承担太少

风险会导致你表现不如同行，但这总比在错误的时机承担太多风险所产生的结

果好得多。过度的风险意识从来不会让人破产。然而缺乏风险意识会导致草率

投资，则会承担 2007年所发生事件的后果。

风险的诸多形式

16

永久亏损的可能性可能是主要的投资风险，但并非唯一风险。我能够想到诸

多其他风险，当中许多风险会导致或构成主要风险。

过去，除永久亏损的风险外，我还提到了未达目标的风险。为了进行必要

的派付，部分投资者面临着回报要求，如养老基金、捐赠基金和保险公司等。其

他投资者则有着更基本的需要，如创造足够的收入来糊口。

部分有需要的投资者（特别是依靠收益生活的投资者，以及尤其是在当今

的低回报环境下）面对着一个严重的难题。如果他们将资金投入安全投资，他们

的回报可能不足。但如果他们承担更多风险，以求取得更高的回报，则他们面

临着取得依然较低回报的可能性，甚至可能令他们的资本永久减值，从而使得

他们以后的收益依然较低。没有简单的方法可以解决这个难题。

实际上导致回报不足的可能原因有两个：(a)以高回报为目标但被负面事

件所阻碍，以及(b) 以低回报为目标并实现低回报。换言之，投资者面临的不是

一种而是两种主要风险：损失资金风险和错失机会风险。任何一种风险都能够被

消除，但无法同时消除。而过于倾向一方以避免其中一种风险，可以使你成为另

一种风险的受害者。

潜在的机会成本（错失机会的结果）通常不会和实际潜在亏损一样受到重

视。但潜在的机会成本确实值得注意。换种说法，我们不得不考虑没有承担足够

风险的风险。

现如今，对损失资金的担心似乎已有所减弱（因为危机已过去六年）而

对错失机会的担心正在升温，因为安全平凡的投资所带来的回报微不足道。因此，

新的风险产生了：害怕错过机会的风险，即源自过分担心错过机会的风险。错失

机会值得担心，因为不担心错失机会的人可能会过于保守地进行投资。但如果忧

虑过度，害怕错过可以令投资者只是因为跟风而做出他本不应做而且通常并不理

解的事：如果他不随大流，他可能会落在后面，留下遗憾。

17

过去三年，橡树应对回报匮乏的方法一直都是发展一组我们预料会带来

10%回报（净回报或总回报（我们无法更精确地描述））的五个信贷策略。我模

仿名为《百分之七的溶液》(The Seven-Per-Cent Solution)的夏洛克·福尔摩斯故事

来将这些策略统称为“百分之十解决方案”（我们致力做得更好）。与客户谈论这

些策略以及帮助他们从中选择，要求我必须专注于这些 策略的风险。

你可能会说，“等一下，十年期国库债券只派息 2½%，按照杰瑞米·格雷厄

姆(Jeremy Grantham)的讲法，无风险利率即代表无回报可言。那么，你们如何

能够获得约 10%的目标回报？”答案就是，不通过承担一定的风险，这个目标无

法达到— 而可承担的风险有几种。下文载列我们为了创造客户希望获得的回报

而有意识地承担的若干风险：

现今超低的利率意味着，任何人，凡投资于安全的固定收益工具的，得到

的都是低回报。因此，橡树通过专注于接受和管理信贷风险或借款人将无法按计

划支付利息和偿还本金的风险来追求吸引人的回报。国库债券被视为没有信贷风

险，而大部分高评级企业债券也被认为接近没有信贷风险。因此，明智地接受更

多信贷风险的人必须在承担风险的同时，预期获得足够的作为补偿的更大回报。

自愿接受信贷风险是橡树自 1995 年成立以来一直奉行的核心理念（事实

上，这个理念的种子早在 1978 年我创立花旗银行的高收益债券部门时就被埋

下）。但承担信贷风险只会在正确行事时才能获得吸引人的回报。我们的投资活

动基于两个信念：(a)由于投资建立在厌恶信贷风险的基础上，我们因承担信贷

风险而取得的更大回报将充分地补偿所承担的风险，(b)信贷风险是可控的—

即和一般的未来不同，信贷风险可由专家（如我们）衡量并通过信贷选择来降

低。如果缺失这两个信念中的一个，自愿承担更多信贷风险没有意义。

要在如今低利率环境下取得吸引人的回报，另一个方法是承担流动性不足

风险，以利用投资者对流动性不足的正常厌弃（卓越回报通常伴随着投资者的厌

恶而来）。持有大量流动性不足资产的机构在 2008 年的危机中因无法抛售而蒙

18

受巨大损失；因此，许多机构对流动性不足资产发展出强烈的厌恶，并在某些情

况下对其投资组合中流动性不足资产的存在施加限制。此外，如今零售资金的流

入在推高资产价格和拉低回报方 面起着巨大作用。由于零售资金较不容易持有

流动性不足的资产，因此这使得后者的回报显得更具吸引力。值得注意的是，在

我们的众多投资中并没有共同基金或者交易所买卖基金投资。

有些策略会自愿地引入这种风险，而有些策略则无法避免这种风险：集中

风险。“所有人都知道”多元化是件好事，因为这减少了某项负面发展带来的影响。

但有人避开伴随多元化而来的安全性，并支持将他们的投资集中于他们预期会获

得领先表现的资产或管理人上。而一些投资策略因其主题市场的限制而不允许完

全多元化。因此，问题一旦发生，本身将会放大， 特别是由于如今的低利率，

借入额外的资金来增加回报是另一种可能增加回报的方法。但如此做会引入杠

杆风险。杠杆从两个方面使风险增加。第一是放大：人们对杠杆趋之若鹜，是因

为杠杆会放大收益，但在不利结果的情况下，杠杆转而会放大亏损。

杠杆使风险增加的第二个途径源自融资风险，这是导致金融灾难的一个典

型原因。在某人借入短期资金进行长期投资之时，金融灾难就已潜伏了。如果资

金必须在一个尴尬的时期（因到期、增收保证金或某种其他原因）偿还，而已买

入的资产无法及时被卖出（或只能以一个较低的价格出售），则一项本应成功的

投资可能会被腰斩并以悲剧收场。一旦负债被偿还，出售收益将所剩无几，甚至

没有，在这种情况下，投资者的权益将大幅缩水。这一般被称为崩盘。这是解释

如下谚语的主要原因：“永远不要忘记一个六英尺高的人可能淹死在平均五英尺

深的小河里。”在危机时期，长期的成功可能会变得不相干。

当明智地承担信贷风险、流动性不足风险、集中风险和杠杆风险时，投资

者的技巧有望足以带来成功。如果是这样，似乎会作为风险补偿的潜在更大回

报将会转为实现的更大回报（如第 8 页上方的图表所示）。这是任何人做这些

事情的唯一原因。

19

然而，如第 8 页下方的图表所示，沿着风险曲线进一步向右进行投资会让

投资者承受更多可能的投资结果。在有效市场中，回报会与市场的平均水平相当；

而在低效市场中则不然。低效率市场提供投资者脱离市场平均回报水平“重力牵

引”的可能性，但这可好可坏。卓越投资者（具备“阿尔法系数”的投资者或具备

在既定风险水平下实现超额回报所需个人技巧的投资者）拥有表现远高于均值回

报的空间，而差劲的投资者可能会取得远低于均值的回报。所以，聘用投资管理

人带来了管理人风险：选择错误管理人的风险。有可能支付管理费的同时却得到

更糟的结果而非增加回报的决策。

我们的新信贷策略可能包含上述部分风险或全部风险。解释这些风险让投

资者能够在这些策略中进行选择并接受他们感到较能承受的风险。这个过程可以

是十分有益的。

我们最古老的“新策略”是增强型收益策略，我们在这个策略中通过杠杆放大

优先贷款投资组合的回报。我们认为，优先贷款具有橡树所进行的任何投资中最

低的信贷风险，因为它们是其发行人债务中最优先的债务，且信贷损失历来很低。

此外，它们是我们最具流动性的资产，意味着我们面临相对较小的流动性不足风

险，而在整个公开市场中交易活跃，让我们能够进行多元化投资，降低集中风险。

鉴于源自这些贷款优先性的高安全度，回报不会过分依赖阿尔法系数的存在，

意味着增强型收益策略承担的管理人风险少于某些其他策略。然而，为了有机会

获得我们在增强型收益策略中追求的稳健回报，我们必须承担一定风险，而我们

所须承担的风险就剩下杠杆风险了。增强型收益基金 II 中 3 比 1 的杠杆将会使

任何信贷损失的负面影响放大（当然我们希望不会有很多损失）。然而，我们并

不担心崩盘，因为目前的环境让我们能够避免融资风险；我们能够(a)借入期限

长于相关投资存续期的资金，以及(b)进行融资而不会面对和价格下跌有关的增

收保证金威胁。

战略信贷策略、夹层融资策略、欧洲私人债务策略和房地产债务策略是我们“百

分之十解决方案”的另外四个组成部分。

20

全部四个策略都附有一定程度的信贷风险、流动性不足风险（它们都是大

部分或完全投资于私人债务）和集中风险（因为它们的细分市场只提供为数不

多的投资机会，而在当今充满竞争的环境下取得这些机会颇具挑战性）。

房地产债务基金只能够获得最高 1 比 1 的杠杆，而其他三个策略只能为短

期用途借入少量金额，因此它们均无重大的杠杆风险。

然而，为了获得成功，它们都需要管理人在识别回报前景和将风险保持在

可控范围的高度技巧。因此，它们都具有管理人风险。我们的做法是，只将这些

投资组合托付给在橡树工作多年的基金经理。

研究每项投资附带的风险并接受让你能承受的风险水平和风险类型（假设这

种风险能够被识别）是合理的、确实必要的。在没有承担一定更多风险的情况

下预期高度卓越的回报是不合情理的。

我虽然谈及集中风险，但我们还应该考虑另一面：过度多元化的风险。如

果你的投资组合只有寥寥数个持股，或者如果一个机构只聘请寥寥几个管理人，

那么一个糟糕的决定可以对结果造成重大的损害。但如果你有大量的投资或管理

人，那么他们中任何一个都不会对表现带来很多正面影响。没有人会只是投资于

他们预期会表现最好的一只股票或管理人，但随着投资数量的增加，进行投资的

标准可能会降低。彼得‧林奇(Peter Lynch) 创造了“更差化”

(diworstification) 一词来形容向投资组合加入较差的投资从而让潜在风险调整

后回报变差的过程。

虽然我认为波动性和风险不是同义词，但毫无疑问的是，波动性确实带来

风险。如果你在某种情况下被迫在错误的时间卖出波动的投资，你可能会将向

下波动转化为一项永久亏损。此外，就算没有流动性需要，波动性也会损害投资

者的情绪，从而降低他们正确行事的概率。短期而言，要区分向下波动和永久亏

损是十分困难的。区分它们通常确实只能通过历史回顾完成。因此，十分清楚的

21

是，专业投资者可能仅因为临时向下波动与永久亏损相似而不得不承担临时向下

波动带来的后果。当你压力重重时，“波动性”和“亏损”之间的区别似乎只存在于

语义之上。正如我先前所说，波动性并非投资风险的“最佳”定义，但也并非毫不

相干。

风险和波动性相关（即价格偏离可能的内在价值）的一个例子是基差风险。

套利者惯常做多一项资产，同时做空一项相关资产。那两项资产预期会大致平行

地移动，只是稍为便宜的那项资产应在长期内为投资者创造的收益超过另一资

产带来的亏损，从而以极小的风险产生少量的净收益。因为这些交易被视为风险

极低，因此其杠杆通常极高。但有时候，两项资产的价格会偏离到令人意想不到

的程度，而在交易中投资的股权将会缩水。意外的偏离是一种基差风险，而这正

是 1998 年发生在长期资本管理公司的事情，这是有史以来最著名的一次崩盘。

正如长期资本管理公司董事长约翰‧梅里韦瑟(John Meriwether) 当时所言，“基

金因预期趋同而增加持仓，但是. . .交易产生了重大的偏离。”这种听似温和的解

释是针对某些人认为能拖垮全球金融体系的崩盘所做出的。

长期资本管理公司的倒闭还可归咎于模型风险。决策可能会交给数量专家

或金融工程师，而他们(a) 错误地认为可以就一个非系统性的过程建模，或(b) 采

用错误模型。金融危机期间，模型通常假设事件会依据“正态分布”而发生，但极

端的“尾部事件”发生频率远远高于正态分布的预测。不但极端事件超过模型的假

设，而且对模型功效的过分相信还可能诱导人们承担他们根据定性判断绝不会

承担的风险。他们经常失望地发现，自己过分相信在统计学上可靠的事件。

模型风险可以因“黑天鹅风险”而产生，“黑天鹅风险”一词是借自纳西姆‧尼

古拉斯‧塔勒布受欢迎的第二本书的书名。人们倾向于将“从未见过”和“不可能”

混淆，而当某个事件首次发生时，后果可以是非常可怕的。这就是人们在高杠杆

次贷证券中亏损如此大量资金的部分原因。全国范围内的大量按揭违约从未发生

过的事实，让投资者坚信这种情况不可能发生，而他们的肯定让他们采取了十

分鲁莽的行动，导致这种情况不得不发生。

22

只要我们涉及出问题这个话题，就应谈及职业风险。如我在《敢于成就伟

大— 续》中所述，为其他人管理资金的“代理人”可能因看似失败的投资（即永

久亏损和暂时性向下波动）而受到惩罚。如果所导致的亏损大到足以令其进入媒

体的视线，则每种这样的不幸经历都可以导致新闻标题风险，而某些职业是不能

承受新闻标题风险的。缺少合理分享潜在投资成功回报的投资者会面临一种回报

不对称，从而可能迫使他们转向风险／回报曲线的安全端。相比错失机会风险，

他们可能会更多地考虑损失资金的风险。因此，他们的投资组合可能会过分倾向

于控制风险和避免窘境（他们可能并没有创造足够的机会来获得回报）。这些投

资者以及聘用他们的人是要承担后果的。

事件风险是需要担心的另一种风险，这是一种约 20 年前由债券发行人创造

的风险。由于公司董事对股东而非债券持有人负有信托责任，因此一些人认为他

们可以（也许应该）做出没有被明文禁止的任何事情，让价值从债券持有人处向

股东处转移。债券持有人需要以契诺来保障他们不受这种主动掠夺的侵害，但像

现在这样的时候，取得强有力的保障性契诺可能会很困难。

造成投资失败的原因多种多样。其中两个主要的是基本面风险（与公司或

资产在现实世界中的表现有关）和估值风险（与市场如何定价那种表现有关）。

多年来，投资者、受托人和规则制定者一直奉行这种信念：买入优质资产是安全

的，而买入低质资产是危险的。然而，在 1968 年到 1973 年间，许多买入“漂

亮五十”(Nifty Fifty)（美国 50 家增长最快且最优质的公司的股票）股票的投资者

都遭受了 80-90%的资金亏损。从此以后，市场的态度有所改变，如今人们不太

会假定投资于优质股票即能防止基本面风险，而且也不会仅仅只专注于质量本

身而进行投资。

另一方面，投资者对价格所起的关键作用更为敏感。从根本上来说，风险

最大的事情是以过高价格买入一项资产（不论其质量如何），而降低风险最好的

方法是以低至不合理的价格买入资产（同样不论其质量如何）。低价提供了一个

“安全边际”，而安全边际就是合理控险风险进行投资的全部。估值风险应能被轻

23

松地应对，因为它很大程度上在投资者的掌控之内。你所需要做的，只是在基于

基本面的基础上拒绝买入价格过高的资产。你可能会问“谁不会这样做呢？”请

试想一下那些在技术泡沫时买入资产的人们。

基本面风险和估值风险给某项单个证券或资产带来损失资金的风险，但这

远不是全部。相关性是让难题更加错综复杂的重要附加因素。相关性是指资产

价格跟随其他因素变动的程度。在所有其他因素相同的情况下，其组成部分之

间的相关性越高，投资组合的有效多元化就越少，当投资发展遭遇不测时，其

承担的损失就越大。

资产本身不具备“相关性”。相反，它和每项其他资产的相关性都不同。一

只债券和一只股票有一定相关性。一只股票与另一只股票有一定相关性（且不同

于与第三只股票的相关性）。某类股票（如新兴市场股票、高科技股票或大市值

股票）很可能和所在类别中的其他股票有着高度的相关性，但它们与其他类别股

票之间的相关性则可高可低。其实质是：估计一项既定资产的风险已经很困难，

但很多时候，估计该资产与投资组合中的所有其他资产的相关性会更加困难，

因此更难估计将该资产加入投资组合所带来的影响。这是一门真正的艺术。

固定收益投资者直接承担另一种风险：利率风险。利率越高意味着债券价格

越低 ─这种关系是绝对的。利率变动对固定收益以外资产类别的影响没有那么

直接和明显，但它也会对市场造成影响。值得注意的是，当美联储表示经济正表

现强劲时，股票通常会下跌。为什么？思路如下：经济走强= 利率升高= 债券

给股票带来更大竞争= 股票估值降低。或者可能是：经济走强= 利率升高= 刺

激措施减少= 经济走弱。

利率上升的一个原因与购买力风险有关。证券（特别是长期债券）的投资

者承受这样一种风险：如果通胀上升，他们在未来收到的金额的购买力将会低于

当前的购买力。这导致投资者坚持获得较高利率，并追逐更高的预期回报，以保

障他们免受购买力损失的影响。其结果就是价格下跌。

24

最后，我想提一下我偶有听说的一个新概念：表现过好的风险。我们有

时会听预测者说“风险在于表现过好”。乍一听，这似乎并没有多少合理性，但这

可以是涉及这一可能的情况：经济可能过火且表现好于预期，盈利可能高于市场

预期，或股票市场的升幅可能大于人们的预想。因为这些事件都是正面的，因此

其所附带的风险在于人们没有对其进行足够投资。

为了尽可能地了解全貌，我希望对风险作出一些贯穿整体的评论。

首先，风险和直觉是相反的。在这个世界上，风险最大的事莫过于普遍认为

没有风险存在。对市场充满风险的恐惧（并导致谨慎投资者的行为）能够使你处

于十分安全的位置。当资产价格下跌，让人们认为资产风险增大时，资产的风险

变小（其他所有条件都相 同）。当资产上升，让人们更加高看该资产时，资产

的风险加大。只持有一个类别的“安全”资产可使投资组合的多元化不足，并使投

资组合容易遭受 单一冲击的影响。向安全资产的投资组合加入一些“风险”资产，

可以通过增加多元化使投资组合更加 安全。指出这一点是威廉‧夏普(William

Sharpe) 教授的伟大贡献之一。

其次，风险规避让市场保持安全和理智。当投资者具有风险意识，他们会要

求充分的风险溢价来补偿其承担的风险。因此，风险／回报直线将会是一条陡峭

的斜线（已知风险的每单位上升所带来的预期回报的单位升幅将会很大），而

市场应会如理论所主张地对承担风险提供回报。但当人们忘记风险意识且不要求

对承担风险进行补偿，则即使风险溢价不足，他们也会作出极具风险的投资。直

线的倾斜度将会变平，而承担风险极可能到最后遭受惩罚而非获得回报。当风险

规避加剧时，投资者将会进行大量的尽职调查、作出保守的假设、采取怀疑态度

并拒绝将资产投入高风险的项目。但当风险容忍转为普遍现象，这些事情就会停

止，而各种交易将会完成，从而为后来的亏损埋下伏笔。简言之，在风险规避和

风险意识高涨时，风险较低；当风险规避和风险意识降低时，风险较高。

25

第三，风险通常具有隐蔽性，因此具有欺骗性。当风险（亏损的可能性）与

负面事件碰撞时，就会亏损。因此，一项投资的风险只有在经受负面环境考验时

显现。只要环境仍然有利，投资可能有风险，但不会显示出亏损。如果一项投资

会受到某种罕见的严重负面发展（我称之为“不大可能的灾难”）影响，则这项投

资会显得比其实际情况更为安全。因此，在若干年的良好环境后，一项高风险投

资可能会被轻易地认为是安全的。这就是沃伦·巴菲特提出其著名言论“...你只会

在潮退的时候看到谁在裸泳”的原因所在。组建一个加入风险控制并具备获利潜

力的投资组合是一项伟大的成就。但在大多数时候，这是一种潜藏的成就，因为

风险只会偶尔转变为亏损...在潮退之时。

第四，风险具有多面性且难以对付。此备忘录中，我提到了 24 种不同形式

的风险：损 失资金风险、未达目标的风险、错失机会风险、害怕错过机会的风

险、信贷风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、融资风险、管理人风险、

过度多元化风 险、与波动性有关的风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、

职业风险、新闻标题风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利

率风险、购买力风险 以及表现过好风险。当然，我肯定遗漏了一些风险。很多

时候，这些风险是相互重叠的、截然不同的，且难以同时控制。例如： 降低损

失资金风险一定会增加错失机会风险。致力于通过买入较优质资产来降低基本

面风险通常会增加估值风险，因为较优质资产通常按较高的估值标准出售。实

际上，无法通过一个单一的公式来同时最大限度地降低所有风险，而这种无能为

力使得投资成为既有吸引力又具挑战性的追逐。

第五，管理风险的工作不应交由指派的风险管理人负责。我确信，没有参与

基本投资流程的人无法对相关资产有足够的了解，无法对每项资产作出适当的决

策。他们所能做的只是应用统计模型和基准。但这些模型对于相关资产来说可能

是错误的（或存在明显的缺陷），而且少有证据证明这些模型会让价值增加。特

别是，风险管理人可能试图估计相关性，并告知你投资在并入投资组合时会如何

26

表现。但他们可能无法充分地预测到贯穿各投资组合的“分界线”。不管如何，古

语有云：“危急时刻，所有相关性终将变成 1”，一切都会齐声而倒。

“风险价值”应会让银行知道他们在非常糟糕的一天中可能损失多少。然而，

在危机时期，风险价值被证实通常过低估计风险，因为其假设情况还不够严苛。

鉴于银行必须配备而其他领域须按惯例配备风险管理人的事实，我认为，21 世

纪初在风险管理上耗费的资金超过历史其余时间的总和. . .可是我们还经历了 80

年来最糟糕的金融危机。投资者可以计算风险价值和夏普比率等风险度量方法

（我们在橡树也使用这些工具；它们是我们拥有的最好的工具），但他们不应过

分相信这些工具。我的底线是，风险管理应该是参与投资流程各方的责任，发挥

他们对相关投资的经验、判断和知识。

第六，尽管风险应被不断地监控，但投资者通常只是偶尔尝试关心风险。

由于风险只在坏事情发生时转变为亏损，因此这会导致投资者只在未来似乎变得

不利时运用风险控制。而在其他时间，投资者可能因预期事情会好转而选择积累

风险。然而，由于我们无法预测未来，我们从未真正得知什么时候需要进行风险

控制。在亏损没有发生的时间，风险控制是不必要的，但这并不意味进行风险控

制是错误的。最恰当的比喻是火灾保险：在房子没有被烧毁的情况下，你会认为

每年支付保费是错误的吗？

总之，这六项观察结果让我坚信查理·芒格对一般投资的精辟言论— “投资

本来就不简单。认为投资是易事的都是愚蠢的。”— 极适用于风险管理。进行有

效的风险管理需要有深刻的见解和灵敏的触觉。风险管理必须以清楚地认识会左

右未来事件的概率分布为基础。要清楚地了解这一点，必须能很好地判断什么是

关键的变动部分、什么将对它们造成影响、可能的结果是什么以及每个部分有多

大可能性。按照查理的理念，认为风险控制是易事可能成为投资中最大的陷阱，

因为过度坚信风险已经得到控制可以使投资者作出极为危险的事情来。

27

因此，进行风险控制的主要先决条件还包括谦逊、拒绝狂妄和明白自己

无知。没有人会因为承认缺乏预知能力、具备高度的风险意识和诚惶诚恐地进

行投资而陷入困境。在从危机环境或极端低估值的时期反弹时，风险控制可能限

制投资结果，而承担最大风险的人一般会赚得最多。但风险控制也会延长投资生

涯并增加长期成功的可能性。这就是为何橡树以风险控制为“投资最重要的事”

这一信念为基础的原因所在。

最后，总体来说，我想指出虽然风险控制是必不可少的，但风险规避并非

妥当的目标。原因很简单：风险规避通常与回报规避并行。你不应期望仅仅通

过承担风险便可获利，同时你也 不应期望不通过承担风险就能获利。

就目前而言，我认为风险控制较之往常更为重要。简言之：

如今的超低利率已使得货币市场工具、国库券和高评级债券的预期回报接近

于零。这已导致资金流入较高风险的资产中，以寻求更高的回报。这已导致部

分投资者一改其往常的谨慎，参与进取型的策略。而这最终已经导致资本市场的

标准变差，使得发行人更容易发售高风险证券并导致投资者难以买到安全的证

券。我时常在此话题上引述沃伦·巴菲特的精辟论述：其他投资者越不审慎地进

行投资，我们就应该越发审慎地进行投资。

虽然投资者行为还没堕落到危机前所见的程度（而我认为，投资者的那些行

为极大地促成了危机），但投资者行为已在多个方面进入了鲁莽的区间。引用在

2003 年至 2007 年任花旗集团(Citigroup) 首席执行官的查克·普林斯(Chuck

Prince) 的比喻，凡是完全不愿意在当今快节奏音乐下起舞的人都会发现，投资

是一件极具挑战性的事。

投资者的任务是争取在进取和防守之间以及在担心损失资金和担心错失

机会之间取得适当的平衡。如今，我认为将更多注意力放在防止亏损上比追逐收

28

益更为重要。过去四年，橡树的口头禅一直都是“迈步前进，但审慎行事。”这次，

在重申这句口头禅时，我更加强调其后半部 分：“但审慎行事。”

如今，美国的经济和公司基本面表现良好，而资产价格（虽然挺高）似乎

并没达到泡沫水平。但是，当宽松的资本市场和低水平的风险规避联合起来，鼓

励投资者进行高风险的投资时，通常最终会导致一些问题产生。虽然我并不知道

什么会让清算日提前到来，但我认为，将如此缺乏约束的市场状况纳入考虑并

非为时过早。我知道的是，那些状况正形成没有提供相应风险溢价的风险水平。

因此，我们必须对此做出相应的行为。