中资机构美元债特点、走势及偿付风险 ... - CSRC€¦ · 图4 中资机构美元债发行额与人民币汇率预期 数据来源：彭博，中证金融研究院整理

2019 年第 1 期 中证金融与法律研究

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中资机构美元债特点、走势及偿付风险分析

● 潘宏胜 姜瑜 李思明 余兆纬 *

摘要：海外发行美元债①在过去十年逐渐成为中资机构融资的重要渠道。

2018 年中资机构美元债融资额有所回落，年末全部未偿付余额为 7116.7 亿

美元。未来三年是中资机构美元债偿债高峰期，虽然总体偿付风险可控，但

房地产和城投等部分主体的风险值得关注。

一、中资机构美元债的基本特点

（一）发行美元债券在过去十年逐步

成为中资机构海外融资的重要渠道。中国

银行于 1986年在境外发行第一笔美元债券，但 2009 年以前中资机构发行美元债较少，2009 年后逐步增多。如图 1 所示，过去十

年经历过三轮融资高峰：第一轮是 2011年，全年发行 45 单和 198.95 亿美元，比 2010年分别上升 15.38% 和 15.34%，当年二季度高达 129.57 亿美元。第二轮是 2014 年，全年发行 335 单和 1055.32 亿美元，比 2013年分别上升 151.88% 和 72.19%。第三轮是2017年，全年发行 468单和 2246.78亿美元，

图 1 2009 年以来中资机构美元债发行额（亿美元）

数据来源：彭博，中证金融研究院整理

* 作者单位为中证金融研究院。① 中资美元债是指在中资机构在离岸债券市场发行的美元计价债券，本文数据来源是彭博终端的功夫债 (Kungfu Bond)板块，发行主体是境内中资机构或其海外机构，但发行人的主要业务及风险在中国境内，银行同业存单除外。

800

700

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比 2016 年分别上升 51.95% 和 93.84%。2018 年，亚洲地区投资人约占全部交易额的 80%，欧洲和美国投资者约占 10%。境

内投资者流向美元债市场的资金主要通过

账户直投、收益互换、QDII 以及境内企业和机构海外留存等投资。

（二）中资机构发行美元债是基于全

球流动性状况、融资成本、融资可获得性、

汇率波动等因素的自主融资行为。影响中

资机构发行美元债的主要因素包括：一是境

内外融资成本。2008年国际金融危机以来，美元利率持续走低，美元债成本优势明显。

2009 年至 2018 年底，中资机构美元债平均发行利率为 4.67%，分别低于同期境内企业债和中票 1.39 个和 0.38 个百分点。2015 年美联储渐进加息以来，美元债优势逐步缩窄，

2018 年中资机构美元债平均发行利率升至5.42%，与境内企业债、中票利差收窄至 1.05个和-0.02 个百分点（图 2、图 3）。

二是国内政策环境和融资可获得性。

这取决于外债管理与国内货币政策调控取

向。2009 年之前，中资机构美元债在 2009年之前发行较少与外债管理较严有关，随

着外汇管制逐步放松，中资机构发行美元

债与其在国内融资难易程度的相关性明显

提高。如中资机构美元债发行额在 2011 年和 2014 年明显攀升，均与当时国内货币条件偏紧和管控房企融资有关。2015年以来，房地产市场受到新一轮调控，城投公司等

国内融资管理开始从严，但 2015年 9月后，企业中长期外债管理由审批制改为备案制，

外债资金汇回、资金使用、融资杠杆率等

政策亦明显放松，因此这两类企业开始成

为境外发行美元债的主要机构，2017 年约占全部中资机构美元债融资额的 23.71%。2018 年上半年，由于中资机构美元债的违约有所增多，加上国内监管较紧，举借外

债有所收紧，美元债发行额总体趋于回落。

三是人民币汇率预期。人民币贬值预

期较强时，境内机构及其海外子机构持有

的美元增多，而中资机构美元债为中资机

构所熟悉，其市场需求一般会有所上升。

但对发行人来说，此时增加美元负债会增

加未来的偿付压力。因此，一般而言，美

元债发行额与汇率预期正相关，即人民币

汇率贬值预期较强时，发行规模减少（图4）。（三）2018 年中资机构美元债出现的

新变化。一是发行金额同比回落，但城投

图 2 中美利差与中资机构美元债发行额

注：平均发行利率指发行规模加权平均利率，样本仅保留占比超过 80% 的固定利率债券。2013 年以前美元债发行规模不大，平均发行利率受单只发行规模较大债券的影响较大，故波动较大，平均利率对境外整体发债成

本的边际变化代表性较差。

数据来源：彭博，中证金融研究院整理。

图 3 中资机构美元债与境内债券发行利率

中资机构美元债特点、走势及偿付风险分析

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14.0012.0010.008.006.004.002.000.00

中资美元债 企业债 中票350300250200150100500

322110(1)(1)

中资美元债发行量 中美十年期国债利差

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2016年

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2017年

7月20

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1月20

18年

7月

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公司融资额回升明显。2018 年，中资机构美元债共计发行 532 单和 1802 亿美元，同比分别上涨 12% 和下降 22%，其中前三季度发行额呈回落态势，第四季度有所反弹（图

5、图 6）。分季度看，境内房地产企业发行的美元债数量和融资额分别为 31 单和

120.6亿、45单和 162.6亿、24单和 88.7亿、35 单和 114.7 亿美元。境内城投公司的发

债融资额迅速回升，下半年共发行 41 单、114.85 亿美元，较上半年发行 15 单、39.7

亿美元显著增多。

二是发行利率中枢上移，对主体信用

资质的要求提高。中资机构美元债的票息

类型一直以固定利率为主，但 2018 年以来浮息利率债券占比上升至 19%，投资者规避利率风险的需求有所上升。截至 2018 年末，中资机构美元债发行利率高于 5% 的占

52.6%，同比上升 8.9 个百分点；低于 5%的占 45.8%，同比下降 13.5 个百分点。房

企发债利率平均达 7.82%，其中景程有限公

图 4 中资机构美元债发行额与人民币汇率预期

数据来源：彭博，中证金融研究院整理

图 6 2018 年中资美元债季发行额（亿美元）

数据来源：彭博，中证金融研究院整理

图 5 2018 年中资美元债月发行额 ( 亿美元 )

350

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中资美元债发行量 1 年期 NDF 对中间价贬值波动率

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发行规模 发行单数

一季度 二季度 三季度 四季度

21

司 5 年期美元债发行利率高达 13.75% 。与上半年相比，下半年 BBB-、Baa3 以下投

机级高收益债券仅发行 12 单，占同期债券单数的 7%，投资人对资质较差的企业更趋谨慎。

三是期限结构有所拉长，二级市场收

益率回升。2018 年，1 年期内的中资机构

美元债共发行 108 单、129.5 亿美元，金

额占比为 7.2%，较上年同期下降 2 个百分点；1-5 年期发行 357 单、1275.4 亿美元，金额占比达 68.1%，较上年同期上升 10.8个百分点。上半年，房企和金融机构美元

债的回报率有所下滑，7 月份以后因融资政策放松而企稳回升，MarkitIBoxx 中国房地产高收益美元债回报率指数分别由 7 月的310.94 升至 12 月的 325.14，上升 4.5 个百

分点，金融机构高收益美元债回报率亦上

升 2.4 个百分点。

二、中资机构美元债的偿付风险分析

（一）当前偿付风险总体可控。2018年末，中资机构美元债未偿付余额为 7116.7亿美元，其中 3-5 年期债券约占 60.5%。发行金额排名前六的主体所在行业分别是

房地产、银行、金融服务、商业金融、勘

探及生产和城投，金额占比分别为 21%、

16%、11%、7%、7% 和 6%。中资机构美

元债投资级评级的占比超过 43%，银行、

大型互联网公司评级一般为A或A+，华润、万科等房地产企业评级为 BBB 级以上。境外市场定价明确拆分投资标的信用风险和

流动性风险，提供风险对冲工具，有助于

投资者自主风险管理。目前，我国短期外

债与外汇储备之比为 38%，远低于国际警戒线，整体偿付风险不大。

（二）2014 年以来，中资机构美元债

违约有所增多。2014 年以来累计违约主体共 12 家，涉及债券 18 支、77.2 亿美元，

主要是林业与纸质产品制造、煤炭业务、

房地产和勘探及生产等行业。涉及中资机

构为中国森林（China Forestry）、恒鼎实

业（Hidili）、易大宗（Winsway）、佳兆

业（Kaisa）、来宝集团和国储能源。其中，2018 年违约金额 49.8 亿美元，接近历史违约总额的一半，14 支违约债券中 5 只为国储能源及其海外子公司发行。

这些债券违约主要有以下原因，一是

公司治理问题，如中国森林欺诈造假、佳

兆业董事突然辞任。二是行业周期和政策

调整，如恒鼎实业和易大宗受煤炭行业不

景气和 2015 年煤炭去产能影响。三是公司扩张速度过快，如国储能源总负债 2 年增

长 4倍，资金链难以为继。与以往有所不同，今年国储能源违约后，其国内关联方金鸿

表 1  2018 年不同行业中资机构美元债发行利率中枢水平

利率范围 行业类型

<=30% 互联网媒体、铁路

(3%—5%]商业金融、软件及服务、零售－非必须消费品、可再生能源、银行、人寿保险、公共设施、

勘探及生产、通讯设备、金融服务、电力生产、食品与饮料、工业其他、化工产品、硬件、

财产及意外险、运输与物流

(5%—7%] 金属与矿业、石油天然气服务与设备、煤炭业务、航空

>7% 房地产、建筑材料制造商

注：根据 BLOOMBERG BIC2 分类统计，上表仅列出发行规模前 50% 的行业。

中资机构美元债特点、走势及偿付风险分析

2019 年第 1 期 中证金融与法律研究

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控股亦股债同跌，显示海内外市场联动增

强，中资美元债违约对境内市场的传导影

响上升。近日，华晨电力美元债发生票息

违约，离岸债权的追索无法律可依②，部分

投资者的权益可能得不到有效保护，市场

对中资美元债的风险偏好有所降低。

（三）未来三年房企和城投等主体的

美元债偿付风险值得关注。2019—2021年，中资机构美元债进入偿付高峰期，三年到期

金额分别为 1094.3 亿、1232.4 亿和 1241.9亿美元，排在前 5 位的行业约占到期额的

70%，房企和城投合计近 35%（表 2）。其中，房企美元债未来三年分别到期 262.9亿、309.8 亿和 267.7 亿美元，共计 840.4 亿美

元；城投美元债未来三年分别到期 127.6亿、84.4 亿和 168 亿美元，共计 380 亿美元。

截至 2018 年末，中资机构美元债未偿付金额排名前 10 的发行主体主要是大型互联网公司、大型房企、商业银行等，包括

阿里巴巴、Aircraft 金融有限公司、佳兆业集团、中国恒大、工银香港、华融金融 II有限公司等，如佳兆业和中国恒大的未偿

付债券金额分别为 125 亿和 124 亿美元，

其中佳兆业未来三年将有68.3亿美元到期。公开数据显示，目前国内房企平均资产负

债率为 65%，但个体差异较大，如佳兆业

的资产负债率为 84.96%，流动比率是 1.81，速动比率是 0.98，现金流量净额与营业利

润之比为 108.03，2015 年违约后无评级，

近期发债利率约 7.8%。中国恒大的资产负债率为 81.66%，流动比率是 1.10，速动比率是 0.58，境外评级为 B，现金流量净额与营业利润之比为-45.81。

值得关注的是，一些大型房企长期高

负债经营，风险敞口较大。而一些小型房

企和城投公司（如正荣地产、花样年控股、

青海投资集团公司等）的美元债券存量不

大，但杠杆率和短期负债占比高，可用现

金少。公开数据显示，正荣地产净负债率

达 172%，短期负债 260 余亿元，流动和非流动负债分别为 833 亿和 237 亿元，偿债

能力不乐观。如果一定规模的这类发行主

体的美元债到期无法及时偿付，可能加重

市场对房地产市场和地方债务风险的担忧，

极端情况下还可能带来金融市场波动。

此外，一些前期海外过度举债的机构

的金融风险逐步暴露，截至 2018 年末，华融金融 II共计发行 14单、112亿美元债券，其中 7 单、共 61 亿美元债将在 2019-2021年到期，其担保人华融国际控股有限公司

是中国华融资产管理公司的海外子公司，这

类主体的偿债能力和风险概率亦值得关注。

三、2019 年中资机构美元债走势及政策建议

（一）2019 年中资机构美元债发行可

能走淡。主要理由，一是 2019 年美联储加息预期虽减弱，但仍有上升可能，国内利

率上升动能不足，中美正利差可能有所缩

窄，中资机构美元债发行的成本优势明显

减弱。二是国内货币条件和融资环境将总

体改善，城投和优质房企的政策性项目国

内融资可获得性有望改善。三是国际金融

市场动荡、贸易摩擦等外部风险增大，人

民币汇率波动性加大，难以形成一致性的

② 华晨电力有限公司于 2018年 11月 18日宣布无法按期偿还 2017年 5月 18日发行的三年期、票面利率 6.625%、的 5 亿美元高级无担保债券的当月利息。由于跨境司法问题上尚无此类案例，离岸债权人对华晨电力国内资产有多少追索权成为焦点。同时，华晨电力的母公司永泰能源也出现债务违约，提议将华晨电力发行的债券纳入整体

债务重组方案，这涉及境外关联企业重组中的实质合并条件的界定。

23

贬值或升值预期，发债面临的不确定性较

大。四是近年来中资机构美元债违约增多，

二级市场利差抬升较多，不利于中资机构

美元债的发行和定价。应该看到，美元债

是中资机构的重要融资工具，加上到期发

新还旧的较大需求，未来仍将维持一定规

模或小幅扩容。

（二）中资机构适度举借美元债，有

利于其在境内外合理有效配置各类资源。

为此，建议：一是加强外债尤其是短期外

债的宏观审慎管理，密切关注中资机构美

元债的总体规模和结构分布，避免中资机

构过度举债和偿付金额过于集中。二是完

善国内债券违约处置的市场化、标准化和

规范化，推进跨境监管合作，增强中资机

构境内外发债的市场约束和风险管理能力。

三是密切关注房企、城投公司等美元债发

行人的融资、集中到期、偿付能力和风险

等状况，警惕中资机构境内债务和美元债

违约的联动，支持市场主体采取风险隔离

措施，强化信息共享和风险预警。四是适

度增加海外市场人民币流动性，继续支持

中资机构海外发行人民币债券，降低币种

错配和汇率风险。

参考资料

[1] Ting Lu, Wendy Chen, LishengWang .China Monthly: Exploring More Obscure Financing Channels. Nomura Asia Insights, 2018.

[2] 章林晓 . 房地产企业境外发债风险分析 [J]. 城市开发，2018.

[3] 尹恩刚，单菁，沈洋 . 境外发债启示录 [J].中国外汇，2017.

[4] 杨国强 . 中国企业境外发债特点、问题及

建议 [J]. 债券，2016.

表 2  未来三年中资机构美元债到期偿付额前 5大行业（亿美元、%）

2019 年 到期额 占比 2020 年 到期额 占比 2021 年 到期额 占比

房地产 262.9 24% 房地产 309.85 25% 房地产 267.75 22%

金融服务 165.32 15% 银行 192.4 16% 银行 204.36 16%

银行 152.63 14% 金融服务 129.44 11% 城投 167.95 14%

城投 127.62 12% 商业金融 96.4 8% 商业金融 138.7 11%

商业金融 74.84 7% 城投 84.37 7% 金融服务 120.1 10%

合计 783.31 72% 合计 812.46 66% 合计 898.86 72%

到期总额 1094.3 到期总额 1232.4 到期总额 1241.9

数据来源：BLOOMBERG，中证金融研究院整理。

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