ENSAYOS CRITICOS TEORÍA MONETARIA...Ensayos críticos sobre teoría monetaria Esteban Hernández Estructura y funciones de la banca en los países socialistas Oskar Lange Teoría

COLECCIÓN D E M O S

B I B L I O T E C A D É C I E N C I A E C O N Ó M I C A

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DEMOS - BIBLIOTECA DE CIENCIA ECONOMICA

J O H N R. H I C K S

ENSAYOS CRITICOS SORRE

TEORÍA MONETARIA

E D I T O R I A L A R I E L Esplugues de Llobregat

B A R C E L O N A

ENSAYOS CRÍTICOS SOBRE

TEORÍA MONETARIA

El análisis del mercado aislado, de un solo día, no podría ser más que un análisis preliminar al estudio de la economía real. Un mercado real nunca alcanzaría el "equilibrio" en la forma en que, según se ha descrito, lo hace nuestro mercado de un día; pero si imaginamos algo como una cadena de mer-cados como la nuestra, a cada hora comenzando un mercado y acabando el otro, de tal forma que cuando uno cierra siem-pre se abre otro, entonces el mundo real ya se acerca más a nuestro mercado. En un mercado escalonado siempre ha-bría unas existencias de dinero (por ejemplo, dinero bancario), aunque se mantuviese escrupulosamente el criterio de saldar las transacciones al final. Pero no se podría decir que hay en j este mercado una "demanda de dinero por el motivo transac-ciones", en el sentido de que hay una demanda voluntaria, semejante a la demanda de mercancías, que pueda ser forza-da — ni siquiera con esfuerzos — en el molde de la teoría de la utilidad marginal. Desde luego, habrá un volumen de di-nero en existencia (puede ser incluso un volumen de dinero constante), pero este volumen dependerá de las transacciones que se vayan realizando y no de las decisiones individuales o de su suma, porque, en realidad, se trata de un fenómeno de desequilibrio y no de equilibrio. Y esto parece implicar que difícilmente puede ser influido por incentivos económicos.

Me parece que, en la práctica, buena parte de la oferta monetaria (casi, sea como sea que la definamos) es utilizada de esta manera. Puede ser que cuantitativamente sea la mayor parte (aunque esto dependa de lo que incluyamos en la oferta monetaria). A mi modo de ver, las investigaciones estadísticas (por ejemplo las de Friedman y sus colaboradores),9 que en-señan que la proporción entre el valor de la renta — o de las transacciones — y la oferta monetaria es constante, sólo de-muestran que la proporción de la oferta monetaria global ab-sorbida en aquella forma es bastante alta; estas estadísticas, para mí, no demuestran — en la medida en que lo puedan

9. R. T . S E L D E N , en M. F R I E D M A N , Studies i'n the Quantity Theory of Money; F R I E D M A N y S C H W A R T Z , Monetary History of the United States.

hacer — nada más. En principio, no tengo ningún prejuicio que me impida admitir esto. Ahora, bien, me parece casi imposible creer que, en una economía desarrollada como las nuestras, toda la oferta monetaria pueda ser absorbida en esta forma. Alguna parte, aunque sea cuantitativamente escasa, debe ser atribuida a tenencias voluntarias y, desde luego, esta parte "voluntaria", voluminosa o no, es tremendamente impor-tante: porque es a través de esta parte "voluntaria" como se producen los desequilibrios monetarios y es sobre esta parte donde tiene sus efectos la política monetaria.

Esto es lo que he llegado a pensar de "la demanda por transacciones". Creo que Keynes acertó cuando hizo la dis-tinción entre _M3i y M2; de hecho, acertó más que algunos de sus seguidores (incluyéndome a mí mismo), que al

tal que llegábamos_a borrar aquella distinción. ..Ahora bien, dudo qüe~Ta forma como Keynes describió la distinción sea la más correcta. Lo importante de Mo es que es una demanda vo-luntaria de dinero, y que porque es_mkmtaria responde a los incentivos. Lo importante de M\ es que no es voluntaria, ex-cepto en una forma harto indirecta. Es la consecuencia indirec-ta de decisiones que se toman por otras razones y sin cálculo de las repercusiones monetarias de tales decisiones. No es de-manda de dinero en el sentido en que lo es Mo. No hay ahí nin-gún "motivo transacción". Lo que se necesita es el dinero para hacer circular un cierto volumen de bienes a un nivel de pre-sos determinado. La ecuación de Fisher MV — l'T nos da. u_na visión de esto mucho .más acertada que la "ecuación cuantitativa de Cambridge", con su apariencia de insistir en 'a voluntariedad de la demanda. En relación con la parte de la oferta monetaria que se necesita para hacer circular los bienes, el concepto "velocidad de circulación" es apropiado.

Ahora bien, con esto no quiero decir que la insistencia en la voluntariedad, que trajeron Marshall, Pigou, Hawtrey y Robertson (al principio), antes de la Teoría General, no fuera en sí misma un avance considerable. Porque hay demanda vo-luntaria de dinero, y es esto lo que hace de la teoría monetaria

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algo vivo e interesante. (¡Es curioso que aquellos autores des-cribieran como activa precisamente la parte pasiva de la ofer-ta monetaria y que la parte realmente sensible la llamaran "balances ociosos"!)

En definitiva, sólo afirmo que estos autores llevaron su revolución más allá de lo que hubiera sido necesario (como sucede a menudo con las revoluciones). Vieron correctamente que había demanda voluntaria y trataron por ello de compa-rar con ésta toda la oferta monetaria, y así interpretaron en términos voluntarios los motivos para demandar dinero. Aho-ra me doy cuenta de que esto ha sido fuente de confusiones; de hecho nos llevó a muchos (incluido yo mismo) a buscar lo que: ahora pienso que no era más que un imposible.10

LAS DOS TRÍADAS

LECCIÓN I I

10. Entre i.iis obras, la parte última de mi "Simplificación" (repro-ducida en este libro, ensayo 4) cae dentro de esta confusión; también la sección monetaria de Valué and Capital. Los máximos representantes ac- f tuales del "voluntarismo" que ataco aquí, son, naturalmente, Friedman y de circulación) e interpreta que esta tendencia es análoga al incremento? en la renta gastada en bienes de lujo que acompaña al crecimiento de ia> renta. La analogía no nos parece demasiado correcta, ni siquiera a prime-i ra vista; por lo demás, no parece que sea una analogía muy ajustada, a; juzgar por los mismos datos. Me parece que la explicación debería bus-carse en los cambios de las prácticas institucionadas monetarias, que es lo que se deduciría de lo que venimos diciendo hasta ahora; además, ésta sería una explicación más constructiva.

Por lo que se refiere al "efecto balance real" de Patinkin, véase pá-ginas 71-72.

E L DINERO COMO RESERVA DE VALOR

Ha llegado el momento de pasar a la función "reserva de valor" del dinero y a los motivos precaución y especulativo, que — como se habrá hecho evidente — van asociados a aque-lla función. Sin duda para ellos, la denominación "motivo" es adecuada: son motivos para mantener dinero. Aquí el cdn-cepto de demanda voluntaria de dinero es adecuado. Se trata de motivos de demanda de dinero para mantenerlo, o sea, del dinero como reserva de valor; a un dinero que no pudiera ser almacenado no podría serle aplicado ninguno de los dos motivos, v/

Esta demanda voluntaria de dinero suele analizarse, desde Keynes, en términos de "equilibrio del balance", y así la ana-lizaremos nosotros en esta lección. El método, aun siendo con-vencional, puede en el presente contexto decirnos cosas nue-vas sobre la demanda de dinero.

Para empezar, sometemos al lector la curiosa observación de que la función "reserva de valor" del dinero es quizá menos una "función" monetaria que las funciones que exa-minamos antes. Un dinero que no pueda ser guardado, pue-de, sin embargo, ser unidad de medida; también puede ser usado como medio de pago.1 Si tal dinero tuviera estas dos

1- Como los cigarrillos en Alemania inmediatamente después de la guerra.

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funciones (o sólo una de ellas) sería un tipo de dinero, aunque, fuera dinero parcial. Ahora bien, una cosa que no tuviera esas dos funciones, aunque fuera posible guardarla para el futuro manteniendo su valor (por lo menos, en cier-ta medida) no sería considerada como dinero. Cualquier activo transferible que aparezca en un balance puede considerarse como "reserva de valor": pero no por eso toma cualidad al-guna de dinero. Una póliza de seguros, incluso un coche, pue-denser_ "reserva de valor": pero no son dinero, ni cuasi-di-nero, ni dinero parcial.

Las otras dos funciones, por sí mismas, confieren una cuali-dad monetaria al objeto de que se trate; en cambio, el ser: "reserva de valor" no la confiere.

¿Qué es lo que distingue al dinero, considerado como--"reserva de valor", de estos otros activos que son reserva de valor, pero no dinero? Ante esta cuestión, un economista pre-keynesiano hubiera dado la respuesta obvia. Puesto que la función reserva de valor no confiereja cualidad de dinero, de-ben ser las otras funciones las que la confieren. Un activo se convierte en un activo monetario si sirve no sólo como "re-serva de valor", sino también como unidad de medida; o no sólo como reserva de valor, sino también como medio de pago. Si tiene estas últimas funciones, o sólo una de ellas y sirve también como reserva, debe ser conceptuado como di-nero.

Ésta es la respuesta obvia, y creo que podré demostrar que es la respuesta correcta. Pero, desde Keynes, hay una respues-ta alternativa y rival. Suele decirse que la característica esen-cial del dinero (visto como una partida de un balance) es que no rinde intereses, mientras que los otros activos, en uno u otro sentido, sí los rinden. Así, Patinkin nos dice 2 que lo que debe-ser explicado es la "coexistencia pacífica" del dinero que no; rinde interés y de los activos que sí rinden intereses. Yo mismo j he participado de esta visión en escritos anteriores,'1 pero ahora' pienso que esta forma de ver el problema es inaceptable.

2. P A T I N K I N , Monexj, Interest and Trices, 2.a edición, p. 1 1 0 . 3. Véase p. 87.

Creo que podré mostrar, a medida que avancemos, que la teoría adquiere .mayor consistencia si abandonamos esa visión; pero antes de referirnos a esto, voy a exponer algunas razones prácticas que son excelentes argumentos en contra de aquella concepción. La experiencia nos muestra que es perfectamente posible_ utilizar un medio de cambio que rinda intereses (como las letras que se usaban como medio de pago en el Lancashire de la revolución industrial). Esto nos induce a preguntarnos hasta qué punto no hacemos nosotros un tanto lo mismo; qui-zá más de lo que suponemos. El hecho de que aparentemente las cuentas corrientes no rindan interés debe ser visto como una consecuencia de la existencia de oligopolio en la banca; y decimos "aparentemente" porque el hecho de que se presten unos servicios al cuentacorrentista, si el valor de estos ser-vicios supera un cierto mínimo, debería ser considerado por el economista como una forma de interés. (La línea que separa las cuentas que rinden intereses y las que no, se puede esta-blecer fácilmente si se atiende al criterio de discriminación monopolista u oligopolista.) Todas estas cosas quedan puestas de relieve en cuanto se abandona la concepción de que el dinero no rinde intereses. Puede ser que no los rinda, pero puede ser que sí.

Ahora bien, no son éstas las razones por las que quiero vol-ver aquí a la visión más tradicional de la naturaleza del dinero £omo reserva de valor. Me siento más influido por las con-sideracioneTque resultarán cuando hayamos desarrollado ple-namente la teoría del equilibrio del balance. Esto no lo hizo Keynes; lo han hecho, recientemente y en términos matemá-ticos, Tobin, Lintner y otros.4 Creo que he encontrado la torma de exponer los puntos esenciales de esta teoría en una forma más simple.

. ' J- TOBIN, "Liquidity Preference as Behaviour towards Risk" (Re-weu) of Economic Studies, 1958) , "The Theory of Portfolio Selection" (en ; E - A., Theory of Interest Rates, Macmillan, 1965) ; J . L I N T N E R , "Valua-ron of Risk Assets and Selection of Risky Investments" (Review of Eco-

and Statistics, febrero 1965) ; HICKS, "Liquidity" (Economic Journal, 'ciembre de 1962) ; B I E R W A G y G R O V E , "Indifference Curves in Asset "alysis" (Economic journal, junio de 1966).

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LA TEORÍA DK LA SELECCIÓN DE LA CARTER. i DE VALORES. L A CUEVA DE VENTAJA MARGINA:

Consideremos, en primer lugar, a un inversor (que pode-j mos imaginar como el gerente de un fondo de inversión) que; tiene una elección a hacer para encontrar la mejor forma de; distribuir su capital ejltre^distintos valorgs. Su objetivo es obte-ner el mejor resultado, en términos de rendimiento y riesgo^ sobre su cartera de valores. Comencemos suponiendo que? nuestro inversor tiene en'Vperspectiva un futuro limitado ( gamos hasta la siguiente" fecha en que deba tomar una del cisión). El inversor debería tener en cuenta (si fuera nece-| sario, Keynes se lo recordaría) que no sólo cuenta el interés; del valor, sino también las perspectivas-d£-£anancias, -Q-p ce-didas de capital: llamemos a los dos elementos tomados_cpni juntamente el rendimiento resultante. Cada valor tiene uní rendimiento resultante esperado a — normalmente incierto lo que puede expresarse formalmente de la forma que sigue;

Supongamos que el inversor puede elegir, de entre una serie de eventualidades alternativas, la que desee. Cuál será 1; elegida no lo podemos saber, pero el rendimiento resultante: de cada valor, en cada eventualidad, se supone conocidoj Por tanto, formamos una matriz de rendimientos, una para-cada valor y eventualidad. Este esquema matricial (derivado! naturalmente, de la teoría de los juegos) es, claro está, unaí simplificación del problema de la elección en condiciones de] incertidumbre; pero creo que aquí recoge lo que considerad mos los elementos esenciales de nuestro problema.

No nos es conocido cuál será la alternativa elegida, perol sí supondremos que sabemos cuál es la probabilidad de quef sea elegida cada alternativa. ¡Desde luego, se trata de pro-J habilidades subjetivas, pues no pueden existir más que en la* mente del individuo; pero, si somos razonables, no podemos»

" El autor lo denomina prospect of resultant yield, que traducimos; por "rendimiento resultante esperado". (N. del T.)

dudar de que la gente tiene alguna idea de la plausibilidad de r las posibles, eventualidades alternativas y que. esto. ,;

sería aquel valor que reportara la ventaja marginal más ele vada. . . . . - - . - - . . )£^Este caso, que no es importante en la teoría del consumí! dor, constituye un caso importante en la teoría de la inversiói de cartera. Porque es en estos términos como deberíamos tratar el caso de un inversor sin aversión al riesgo. Este inversor puede ser definido como el que atiende al rendimiento probable (estrictamente, las expectativas matemáticas de renj dimiento) del total de su cartera. Éste es la media ponderadi de los rendimientos probables (en el mismo sentido que ani tes) de cada valor. Siendo, las ponderaciones, los porcentajes del capital total que el inversor emplea en cada valor. Por tant to, en estos términos, la ventaja marginal de la inversión en cada valor es, simplemente, el rendimiento probable de cada valor; y esto (para un inversor que no es lo suficientemente po-tente como para influir sobre los precios) es independiente de la cantidad de capital empleada en este valor. Por tanto, para este tipo de conducta (interesante aunque no demasiado res-ponsable), las curvas de ventaja marginal serán líneas horizon-tales y, por tanto también, todo el capital será empleado en aquel valor cuyo rendimiento probable sea el más elevado.

Ahora bien, en cuanto introducimos la "aversión al riesgo";' la cosa cambia: entonces, el caso general es que las curvas tendrán pendiente negativa. Pero, para que sea así, debe-i remos construir las curvas en la misma forma que lo hi-cimos antes, cuando no. había aversión al riesgo. Así como antes para cada valor teníamos una curva horizontal, en e!! caso en que hay aversión al riesgo deberemos dibujar la curva para un valor de un cierto rendimiento como una línea hori-í zontal, ya que para este valor no es relevante el que hava o no! aversión al riesgo. Podremos hacer esto si adoptamos eíS principio de medir la ventaja marginal, no en términos de utili-dad subjetiva, sino en términos de certeza-equivalente. O sea, la ventaja que representa invertir una libra en el valor /' debe definirse como aquel rendimiento que, si fuera esperado con certeza, ofrecería idéntica ganancia en términos de utilidad. (Se observará, en esta formulación, que todavía soy un ordina-

lista impenitente. Incluso en este campo de la teoría del riesgo, en donde el cardinalismo ha vuelto con tanta fuerza, yo pre-fiero expresarme en términos ordinales.) 6 Con esta interpreta-ción puede demostrarse matemáticamente que la curva de la ventaja marginal tiene pendiente negativa,7 al menos si es-tamos dispuestos a aceptar que la varianza o desviación están-dar de la serie de rendimientos resultantes esperados (serie que podemos definir, según nuestros supuestos) es una representa-ción adecuada del "riesgo" implicado. Pero no creo que nece-sitemos esta presentación matemática más que como una guía general. Sin embargo, generalmente, debería ser cierto que sucesivas dosis de inversión aplicadas a un valor con riesgo (siendo dada la inversión en otros valores) reportan una venta-ja marginal decreciente para el inversor que tenga aversión al riesgo. La práctica de repartir los riesgos es, desde luego, suficiente (como vimos) para asegurar que esto sucederá así.

Surge ahora una complicación que creo importante anali-zar, aunque no creo que afecte el problema central que veni-mos analizando. ¿Qué sucedería si se da una correlación (po-sitiva o negativa) entre las series de rendimientos resultantes esperados de varios valores — o sea, si eventualidades que son particularmente favorables para uno lo son también para los otros —, o viceversa? No creo que esta posibilidad impida la aplicación de la teoría marginal a la selección de la cartera de valores, al igual que las interrelaciones entre las demandas de mercancías (complementarios y sustitutos) no invalidan la teoría marginal de la conducta del consumidor.

Si no hay intercorrelación — si las series de rendimientos resultantes esperados de los valores disponibles son indepen-dientes —, la curva de ventaja marginal para cada inversión comenzará, en el eje vertical, al nivel que representan las ex-pectativas matemáticas de rendimiento de esa inversión. Por-

6. Acepto totalmente la demostración de S A M U E L S O N y otros (Econo-tétrica, 1951) de que en la teoría del riesgo, incluyendo la teoría de ios juegos, la utilidad cardinal puede ser utilizada. Pero el que podamos utilizarla no quiere decir que debamos hacerlo.

Véase p. 136.

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que la ventaja marginal (en términos de certeza-equivalente) es siempre igual a las expectativas;matemáticas de rendimien-tos menos una cantidad que representa la incertidumbre adi-cional (sobre toda la cartera) que resulta de la inversión del la unidad marginal. Ahora bien, si la inversión en un valor ha sido nula hasta ahora — o sea, si la unidad marginal es la. primera unidad marginal —, esta incertidumbre adicional será un infinitésimo de segundo grado (como se hace evidente si lo medimos con la varianza, una medida cuadrática; pero que aunque no lo hagamos así, deberá suceder). Por tanto, cual-quiera que sea el grado de aversión al riesgo, la curva comen-;; zará al nivel del "rendimiento probable" (o expectativa ma-temática de rendimiento) y desde ahí caerá hacia la derecha.8!

Cuando haya intercorrelación, no sucederá lo mismo. Aún será cierto que la "curva" caerá de izquierda a derecha, pero no será ya cierto que el nivel inicial sea el "rendimiento pro-bable". Si introducimos un valor que está positivamente corre-lacionado con otros valores disponibles, su introducción hará incrementar la varianza (incluso desde el principio); por tanto, la ventaja marginal inicial será menor que el "rendimiento probable". Si están correlacionados negativamente sucederá justo lo contrario. Naturalmente, si se admite que hay in-tercorrelación, la posición de la curva estará seriamente influi-da por las cantidades que se inviertan en otros valores; pero esta dificultad es igual a la que se presenta en la teoría; del consumidor. Puede ser resuelta de la misma manera.

Vayamos ahora a aplicar este aparato de análisis. Parece evidente que hay una diferencia importante entre una inver-sión en un valor particular — entre otros valores disponi-bles — con un rendimiento cierto, y el caso en que todas las inversiones en valores tienen rendimientos inciertos. Para de-mostrar esto no es necesario recurrir al caso en que hay co-rrelación, o sea que supondremos que no la hay. En el caso de una inversión cierta, incluso para un inversor con aversión al riesgo, la curva de ventaja marginal para una inversión de-

8. Véase, de nuevo, p. 136.

terminada será una línea horizontal (ya que medimos en tér-minos, de certeza-equivalente) al-nivel de-'jsu rendimiento. Si se realiza esta inversión pero también se hacen otras inver-siones en valores de rendimiento incierto, las ventajas margi-nales de estos últimos deberán caer al mismo nivel. Esto es lo que aparece en la figura 1. OK es la cantidad de capital que

C'

F I G . 1

se invierte; CC' es la curva de ventaja marginal (horizontal) de la inversión cierta; UA es la curva de ventaja marginal de la inversión incierta (que suponemos, por el momento, como única inversión incierta). Entonces CA será empleado en la inversión incierta y AC' en la cierta. Si se presenta la posibilidad de una segunda inversión incierta, podemos di-bujar su curva de ventaja marginal en el eje que pasa por K de manera que pueda dibujarse como U'B (fig. 2). Tenemos, en-tonces, dos posibilidades, según que B esté a la derecha o a la izquierda de A. En el primer caso, todavía se invierte en el valor de rendimiento cierto una cantidad AB\ mientras CA es empleado en la primera de las inversiones inciertas y BC' en la segunda. En este caso (fig. 3) ya no se emplea ninguna canti-

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dad en la inversión cierta, ON es empleado en una de las in-versiones inciertas y NK en la otra. .

Debemos' advertir ahora que las pendientes de las curvas-de ventaja marginal (UA y U'B) dependen, en parte, del grado-de incertidumbre de las respectivas inversiones, pero, en par-te, también dependen del grado de aversión al riesgo. Si no:

F I G . 2

hubiera aversión al riesgo, las curvas de ventaja marginal de • todas las inversiones, cualquiera que fuese la incertidumbre, serían rectas horizontales. A medida que aumenta la aversión al_ riesgo, las curvas de ventaja marginal de todas las inversio-nes con riesgo caen, o sea que sus pendientes se incrementan : proporcionalmente a aquel aumento. Por tanto, nuestro in- \ versor podría pasar de la situación representada en la figura 2 j a la representada en la figura 3 sin que mediaran cambios Í en su estimación de las expectativas de rendimientos y en • razón de una baja en su grado de aversión al riesgo. Más aún, | así como la inversión cierta (que será inevitablemente, por lo menos si no hay correlación, una inversión con bajos ren-dimientos) desaparece cuando baja la aversión al riesgo, puede

1

suceder muy bien que una inversión moderadamente segura (que, con un grado de aversión al riesgo dado, presentaría una curva de ventaja marginal ligeramente descendente) desapa-

rezca también cuando la aversión al riesgo disminuya otro tanto.

Creo que estaremos de acuerdo en que es de sentido co-mún todo lo expuesto hasta ahora.

L A TEORÍA DE LA SELECCIÓN DE LA CARTERA DE VALORES

Y EL MOTIVO ESPECULATIVO

Ahora bien, ¿cómo entra en todo esto la preferencia por la liquidez? En el análisis formal anterior he tomado mis precau-ciones para no hablar de la preferencia por la liquidez. Sin embargo, es evidente que buena parte de lo que Keynes dijo sobre la preferencia por la liquidez — y, en particular, lo que dijo sobre el motivo especulativo — cuadra bien con lo que nosotros hemos dicho hasta ahora. Nuestro análisis se ha desarrollado en términos de rendimientos resultantes, rendi-

mientos que incluyen una provisión para ganancias o pérdidas: de capital. Por tanto, el "dinero" de Keynes podría ser incluido { entre el conjunto de valores sobre el que nuestro inversor hace su elección. Su curva de ventaja marginal será el eje horizon-tal; ahora bien, si la única inversión cierta disponible es la que da un rendimiento nulo, entonces no hay ninguna razón por la que no se pueda retener alguna cantidad de este "dinero" (si suponemos un grado suficiente de aversión al riesgo).

En consecuencia, lo que hemos representado en el aná-; lisis y en las figuras anteriores es la teoría del motivo especula- j tivo de Keynes, generalizándola. Ahora bien, desde esta pers-5 pectiva, hay que examinar algunos puntos más.

1) El primero ya lo mencioné antes. De nuestro análisis 1 parece deducirse, en forma original, que la distinción crucial j no es aquella entre un bono que rinde interés y el dinero! que no rinde interés. La característica crucial del dinero (tal| como surge en la teoría de la cartera de valores) es que su rendimiento resultante es cierto. Si existiera un activo con un rendimiento cierto y positivo, la elección entre este activo y otros activos de rendimiento incierto se regiría por el mismo principio. Aquel activo, desde el punto de vista del motivo especulativo, "se comportaría como dinero". El total invertido en la cartera de valores se dividiría entre este activo y los otros en la misma forma que hemos representado antes. ; Por tanto, en la medida en que nos limitamos a tomar en cuenta el motivo especulativo, no hay ninguna razón por la que los depósitos de ahorro y similares, que tienen valor cierto en la "próxima fecha de decisión", no deban ser considerados como dinero, aunque rindan un interés.

2) La segunda cuestión es la de qué es lo que significa certeza. La certeza del rendimiento del dinero (sea éste cero o no) no es más que una certeza en términos del mismo dinero. ¿Qué significado puede tener esto? Aquí sólo puede tener sentido porque el dinero es aceptado como "medida del va-lor' o en la medida en que es aceptado como medida del valor. (Y así volvemos a esa otra función del dinero.) El motivo especulativo no sólo pertenece a la función "reserva de valor"

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del dinero; también surge en conexión con la otra función, con la "medida del valor", siendo aquí adecuada la. expresión de Wicksell.

El dinero sólo es "medida del valor" si hay algún grado de confianza (algún mínimo grado) en la estabilidad de los precios; estabilidad, por lo menos, a corto plazo y de aquellos precios que conciernen al inversor. Aquí surge una distinción que es importante observar. En nuestra figura, la existencia de expectativas generales de inflación podría representarse me-diante un desplazamiento hacia arriba de las curvas de ventaja marginal de las inversiones en valores (debemos notar que se desplazan hacia arriba sin cambiar necesariamente de pen-diente). Esto, por sí mismo, es ya suficiente para disminuir el incentivo a mantener dinero por razón del motivo especulativo. Ahora bien, el mismo cambio podríamos haberlo representado (o así puede parecérnoslo a primera vista), en términos reales, diciendo que el rendimiento del dinero va haciéndose negativo. Deberíamos obtener un desincentivo similar para mantener dinero, de un desplazamiento hacia abajo de CC' (por debajo del eje horizontal) o de uno hacia arriba de UA y U'B. Pero esta representación sólo sería válida si el grado de inflación es-perado fuese cierto; y, en general, no lo es. Por otra parte, si calculamos en términos reales (deflactando, por ejemplo, con un índice de precios de bienes de consumo o de materiales importantes para el inversor), entonces el rendimiento sobre el dinero no es, en realidad, negativo, sino que también es in-cierto. En cuanto el inversor empieza a pensar de esta manera, el dinero empieza a perder su calidad de activo monetario. (Puede todavía retener su función medio de pago, como ten-dremos ocasión de ver.) En cuanto el inversor empieza a pen-s a r así, comenzará también a buscar algún activo monetario nuevo — moneda extranjera, por ejemplo — con el cual cubrir su necesidad de tener un activo de este tipo en su cartera.

3) Hasta ahora todo cuadra bien o podemos hacerlo cua-drar bien. Pero de la teoría de la cartera de valores puede deducirse otra consecuencia cuyos efectos pueden ser más mo-lestos para nuestra construcción. Volvamos a la figura 2. Recor-

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demos que el dinero que se mantiene (a lo largo de AB) es. retenido en razón del motivo especulativo de Keynes. Pero ¿qué sucede con el resto de la cartera? Estos otros valores en-tran en la cartera en proporciones determinadas por el objetivo: de minimizar la incertidumbre total del conjunto de los valo res. (Esto es todo lo que podemos decir, por el momento.) Y-ésta es la razón por la que (si no hay intercorrelación) se inver-tirá en todos aquellos valores que presenten un rendimiento-probable superior al rendimiento del dinero (o sea, aquellos cu-yas curvas de ventaja marginal empiecen por encima de CC'); deberá invertirse en todos esos valores, mientras se mantengan; existencias de dinero. Se invertirá en todos ellos porque, por; lo menos en cierta medida, la incertidumbre total puede redu-cirse repartiendo los riesgos. En cuanto a los valores con riesgo! se invertirá en ellos en las proporciones que minimicen la in certidumbre resultante. Por lo demás, con lo que hemos dicho hasta aquí, todavía no podemos distinguir entre estos valores,.

Permítaseme expresar el problema de la siguiente manera, Si nuestro inversor satisficiera sus deseos con un rendimien-to sobre toda la cartera que no fuera superior al rendimiento del dinero, entonces la forma más segura de alcanzar este ren-dimiento sería empleando todo su capital en dinero. Si el in-versor deseara obtener unos resultados algo mejores y si estu -viera dispuesto a aceptar un ligero riesgo para conseguir esos : resultados, debería emplear alguna parte de su capital en activos inciertos; pero no debería tomar sólo unos pocos de esos activos inciertos. En principio, debería repartir al máximo la parte "especulativa" de su cartera, combinando activos in-ciertos (en teoría, todos aquellos que presentan un rendimiento probable superior al rendimiento sobre el dinero — por lo me-nos en el caso de independencia —), de tal forma que con-siguiera un "conjunto" en el que los valores se combinaran en tales proporciones que permitiesen minimizar la incerti-dumbre resultante. El gran método para disminuir la incer-tidumbre es repartir, esparcir los riesgos. Si nuestro inversor se vuelve más ambicioso y acepta un riesgo superior, a cambie

de unas expectativas de rendimiento superiores, la forma más segura en qué podría realizarse ésto sería invirtiendo menos en dinero y más en el "conjunto" anterior, manteniendo las proporciones dentro de ese conjunto. Si todavía es más ambi-cioso (o sea, si su aversión al riesgo disminuye aún más, siem-pre teniendo en cuenta el principio de no correr riesgos inne-cesarios), la proporción de capital empleado en dinero seguirá disminuyendo hasta que sea nula. Todo esto, mientras los valores inciertos se combinan en proporciones fijadas de acuer-do con los mismos principios. Sólo cuando su demanda de "dinero" desaparezca, habrá un cambio. Porque si, cuando esto sucede, nuestro inversor aún pretende tener expectativas mejores (en términos de expectativas matemáticas de rendi-miento), sólo puede conseguirlo dejando de invertir en los valores más seguros (y de menor rendimiento), al igual que antes dejó de invertir en dinero. Ahora bien, debería seguir combinando los valores que quedan en su cartera de tal ma-nera que se minimizara la incertidumbre, distribuyendo su ca-pital para repartir en lo posible el riesgo.

Éste es el comportamiento implícito en la teoría de la cartera de valores; ahora bien, ¿cómo se hace esto compatible con la preferencia por la liquidez?

De hecho, hay dos versiones de la teoría de la preferencia por la liquidez. Una es la que parece salir favorecida por el Keynes de la Teoría Generaly en la que la preferencia por la liquidez es, simplemente, una cuestión de demanda de dinero respecto a los bonos — éstos aparecen aquí como representa-tivos de un conjunto de valores, en general —. Pero hay otra que es más o menos reconocida por el Keynes del Treatise 10 y que fue desarrollada formalmente en 1935 en mi Suggestion for Simplifying the Theory of Money; de acuerdo con esta versión, la preferencia por la liquidez es un problema del

espectro de activos", activos que pueden ser más o menos líquidos. Creo que muchos economistas han considerado que

9- Teoría General, cap. 13. 10. Treatise on Money, vol. I I , p. 67

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las dos versiones son prácticamente idénticas 11 y yo mismo pensé así en algún momento; pero no son lo mismo. Si toma,-mos la última versión, veremos que una baja en la preferencia por la liquidez no solamente reduce la demanda de dinero,¿ sino que lleva consigo un "movimiento hacia la derecha" a l

costes de las inversiones no implicará ningún cambio en su comportamiento. Los rendimientos resultantes de la inversión en valores, incluyendo los costes de inversión y desinvérsión, serán, obviamente, mucho más bajos de lo que eran cuando no teníamos en cuenta esos costes. Y si los rendimientos son; más bajos es perfectamente factible que el inversor mantenga: todo su capital en forma de dinero durante todo el período; Uno podría sentirse tentado a decir que el dinero se mantiene; porque hay costes de inversión; pero, en realidad, la otra teoí ría que venimos desarrollando sigue siendo adecuada.

Supongamos ahora que el inversor no limita sus expecta tivas a un solo período. Por ejemplo, en lugar de planear la realización de su capital al final de la primera semana, lo pía nea para el final de la segunda. Ahora bien, al final de lí primera semana tendrá una oportunidad de cambiar su poli: tica. Si no hubiese costes de transacción, el inversor debería actuar como lo hizo cuando limitaba sus expectativas a una semana, y lo mejor que podría hacer es invertir de la forma óptima en la primera semana solamente; seguidamente, realir zar su cartera, y entonces volver a invertir en la forma óptima en la segunda semana, basándose en la información disponi-ble al final de la primera. Pero, si hubiese costes de transac-ción, esta forma de actuar no sería la correcta.

Si el inversor sigue la política de tratar separadamente las?, dos semanas, incurrirá en costes de transacción (de invertir! y desinvertir) en cada una de las dos semanas. Ahora bien, sil quiere mantener las mismas inversiones en las dos semanas, entonces sólo incurrirá en costes de transacción una sola vez.; Puede suceder que para algunos valores no sea rentable inver-tir si se ha de incurrir por dos veces en los costes de transac-f ción, pero que sí lo sea cuando sólo se incurre una vez en estos costes. Ahora bien, para asegurar esta rentabilidad, el inver-sor se ha de "prohibir" a sí mismo la posibilidad de cambiar. Deberá planear el limitar su libertad de acción. Deberá ir ha-cia una posición menos líquida.

Cuanto más alejada esté la fecha de la realización planea-da de su cartera, más justificada estará la adopción de esta

política más aventurera, y tanto mayor será el incentivo para invertir en valores y el desinCentivó para mantener dinero.

Pero eso no es todo. Para completar el análisis debemos tener en cuenta un hecho (casi siempre es un hecho): que en la práctica la fecha de la realización planeada es incierta. Éste es un problema agudo, pero esencial; el método que hemos seguido antes para tratar de la incertidumbre nos servirá para estudiarlo. Dentro de las expectativas de rendimientos, algunas "eventualidades" se diferencian (es ahora cuando hay que in-troducir esta distinción) de acuerdo con el tiempo que ha de pasar antes de ser realizadas. Deberemos, pues, partir nues-tras matrices (como dirían los matemáticos) de manera que en una serie de columnas tengamos las eventualidades que se ca-racterizan por tener un rendimiento por el hecho de mantener los valores durante una semana, otra serie nos dará los rendi-mientos sobre dos semanas, etc. (A primera vista, parece que sea un tanto pesado esto de que los rendimientos lo sean para períodos diferentes, pero veremos que no es así.) Los rendi-mientos que figuran en las correspondientes columnas de las distintas series no se verán relacionados a través de la regla del interés compuesto, porque hay costes de transacción.

Con este procedimiento hemos conseguido que el problema de la inversión en cartera (teniendo en cuenta los costes de transacción) se nos presente en una forma con la que ya esta-mos familiarizados y, por tanto, ya sabemos el tipo de resul-tados que se deducirán. Todavía será correcto el cálculo que hicimos antes sobre qué sucedería cuando se diera un cambio en la aversión al riesgo. Pero hay algo muy parecido a un cambio en la aversión al riesgo, que producirá consecuencias diferentes.

Un aumento en la probabilidad de aquellas eventualidades, tales que su fecha de realización pueda ser aplazada para una fecha futura, incrementará el rendimiento probable de la in-versión en valores (teniendo en cuenta el coste de transacción). Un incremento en la probabilidad (en el mismo sentido) de aquellas eventualidades cuya realización pueda avanzarse in-crementará la demanda de dinero. Creo que estaremos de

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acuerdo en. que la demanda de dinero que se produce por estas razones es, precisamente, lo que Keynes quería tener "en» cuenta con su motivo precaución.

Así, pues, ya hemos encontrado el motivo precaución; aho| ra bien, una vez lo tenemos identificado de esta forma pode-J mos apreciar que tiene más importancia de la que, a prime-ra vista, uno está dispuesto a concederle. Vayamos ahora a tratar de la otra cuestión, o sea, del efecto que tiene en la; toma de decisiones el hecho de que el inversor no suele em-pezar con todo su capital en forma de dinero, sino que partí de éste está ya invertido.

Volvamos al caso en el que el inversor pretende realizar sui cartera al final de la primera semana. El argumento anterior: es de plena aplicación para aquella parte del capital inicial-mente empleado en dinero: el rendimiento resultante de inver̂ tir para un período tan corto será lógicamente bastante bajo yj por tanto, la ventaja marginal de la inversión será muy baja?? Pero, si consideramos aquella parte del capital que inicial-mente estaba empleada en valores, la elección significativa el la consistente, o bien en realizar esta parte ahora, o bien e| esperar al final del período, o sea, de la semana. En ambos! casos, el coste de transacción es el mismo; por tanto, la ventaja; marginal de no dejar esa parte invertida como está hasta el fi-nal de la semana no queda afectada (o en todo caso muy poco| por el coste de transacción. Ahora bien, todavía podría suceder que la ventaja marginal de mantener la inversión fuera me-nor que la ventaja marginal de mantener dinero, de tal manera-que parte de los valores iniciales serían vendidos; en este caso, nuestro argumento anterior sería adecuado. Hasta el nivel de las existencias iniciales la curva de ventaja marginal no incluye-los costes de transacción; desde ese nivel, sí. Por tanto, habrá un bucle (kink) en la curva, igual que el bucle de la teoría del oligopolio de Hall-Hitch. Para aquellos valores que no figura-' ban en la cartera inicialmente, el coste de transacción entrará en la curva de ventaja marginal desde el principio.

Ahora bien, sucede lo mismo cuando la fecha de realiza-ción es incierta. La ventaja marginal de invertir lo que ini-j

cialmente era dinero será baja si no hay confianza en que ésta inversión se pueda mantener durante un cierto período;! pero la ventaja marginal de mantener una inversión que ya fue hecha será más elevada. Por tanto, en este sentido, siempre habrá un bucle.

Ahora bien, es importante notar que los bucles para in-versiones distintas serán muy distintos, pues los costes de de-sinversión de valores diferentes serán muy diferentes. Esto es debido, en parte, a una cuestión del grado de madurez (letras contra bonos), en parte a una cuestión de facilidad de reali-zar una inversión en el mercado. Hay algunos activos (más líquidos) que presentan pequeños bucles; otros (menos líqui-dos) que presentarán bucles mayores. Y ésta es la razón por la que hay un espectro de activos — activos que se diferencian en el grado de liquidez.

El concepto de liquidez que estamos obteniendo es más amplio que el correspondiente de la Teoría General de Keynes. En la Teoría General, el dinero (de acuerdo con alguna defini-ción de dinero) es el activo líquido, mientras los otros activos no son líquidos. Pero en su Treatise, Keynes dijo que un activo era "más líquido" que otro si era "realizable con mayor certi-dumbre y a corto plazo sin pérdida".13 Éste es un concepto distinto, un concepto relativo; es este concepto relativo de li-quidez el que hemos estado analizando aquí.

Se puede comprender bien cómo Keynes pasó de uno a °tro concepto en aquellos críticos años en que realizó su más importante obra.14 La razón por la que hizo esto es evidente: para simplificar el concepto. Pero, en realidad, en este caso lo simplificó demasiado. El concepto de liquidez del Treatise es importante y no podemos prescindir de él. Debemos sacarlo de nuevo a la luz: pero debe ser claramente distinguido del °tro concepto.

En la próxima lección me propongo explicar esta distinción

13. Véase el párrafo citado en la p. 47 . ' 4 . E n e i Treatise, "liquidez" (y otros conceptos) es empleado en

J^a forma un tanto imprecisa. Pero precisamente por esto presenta mati-s

en la forma siguiente. Cuando me refiera al dinero (y a losj sustitutos próximos deP dinero)' como activos líquidos en el sentido de la Teoría General, los llamaré plenamente líquidosi Cuando me refiera a activos que, presentando cierto grado del liquidez, sean menos líquidos que el dinero, los llamaré más OÍ menos líquidos. No sería adecuado describirlos como activos; menos líquidos o semilíquidos, porque debemos también dife-renciarlos de los activos que no tienen ningún grado de liqui-; dez, activos que son prácticamente invendibles a corto plazo,1 o, en último término, que no tienen expectativas de ser ven-didos a corto plazo en cualquier posible emergencia. La dis-tinción entre más o menos líquido y prácticamente ilíquido; también nos es necesaria.

Los activos líquidos (incluso aquellos que son más o me-nos líquidos) pueden servir como reserva de valor, de una. forma que no podrían servir los activos prácticamente ilíqui-dos. El dinero está en el espectro de liquidez porque es? un activo líquido, porque es reserva de valor. El dinero es un activo plenamente líquido, no porque no rinda interés, sino por la ausencia de bucle. Esto es una consecuencia de la otra función del dinero, la función medio de pago. Aunque al pasar de un valor a otro y de este valor al dinero y del dine-ro a otro valor se incurra en costes de transacción, éstos son menores que los que implicaría el intercambiar directamente un valor por otro. (Si se inventara un nuevo intermediario que j ejerciera el papel del dinero, también sería un activo plena-mente líquido.)

Así, finalmente, todo parece cuadrar. Tanto el motivo espe-culativo como el motivo precaución son demanda de dinero para mantenerlo: demanda de dinero como reserva de valor. Hay demanda especulativa (bajo condiciones adecuadas de aversión al riesgo), porque el dinero también es mantenido como "medida del valor". Hay demanda de precaución (que parece que debemos identificar, ahora, como la demanda de li-quidez por excelencia) porque el dinero que se mantiene pue-de ser usado, cuando así se necesita, como medio de pago. El motivo transacción viene de las funciones "medio de pago"

y "medida del valor", pero no es demanda de dinero para re-tenerlo. Interpretadas así, las dos tríadas son compatibles en-tre sí.

Sin embargo, la relación entre la demanda especulativa y la demanda de precaución parece que es aquí un tanto dis-tinta de como la presentara Keynes. Todavía nos queda algo para explicar. En la lección que sigue trataré de analizar este problema desde otro punto de vista.

LAS DOS TRIADAS

LECCIÓN I I I

CLASIFICACIÓN GENERAL DE ACTIVOS

Empecemos por observar que si vemos la tríada keynesia-; na no ya como una simple clasificación de balances moneta-rios. sino como una clasificación general de activos, obte-nemos una impresión nueva. Entonces puede ser aplicada a los activos reales tanto como a los activos financieros y al dinero. Desde esta perspectiva veremos cómo cosas que antes no cuadraban, lo van a hacer ahora.

Vamos a comenzar considerando los activos reales, por ejemplo, de una industria manufacturera. El contable los cla-sifica en .la forma convencional y, aunque la clasificación en que yo pienso está relacionada con la del contable, no es en absoluto la misma. La clasificación keynesiana se basa en la función o el objetivo. En una perspectiva más amplia, los activos se mantienen con el objetivo de alcanzar beneficios; pero en una perspectiva más estricta esas otras funciones pue-den identificarse.

En primer lugar, tenemos los activos que son precisos para realizar las funciones diarias de los negocios: la producción y venta del producto de la empresa a la tasa corriente en el mo-mento. Si no fuera por el peligro de confundirlos con lo que el contable llama activos corrientes, los llamaríamos así; pero la | confusión puede ser evitada fácilmente si los llamamos run- |

ning assetsEl ejemplo más simple de un activo corriente real lo constituyen, en el casó de nuestra industria manufacturera,:; los bienes en curso de fabricación.

La segunda categoría en una 'división de este tipo deberá ser la de activos de reserva: activos que no son precisos para atender el nivel corriente de producción pero que se mantie-nen para casos de emergencia que puedan surgir en el futu-ro. Entre los activos reales que caerán dentro de esta catego-ría tendremos los stocks de materiales y otros repuestos, que constituyen capacidad productiva que puede ser utilizada en caso de quiebras o de una imprevista expansión de la demanda. El equipo fijo de un negocio — los edificios, la planta, la ma-quinaria — son, en parte, activos corrientes, y en parte acti-vos de reserva. Si se utiliza plenamente su capacidad, serán activos corrientes; pero si se trabaja por debajo de la capaci-dad, la capacidad excedente será una reserva.

Sin embargo, puede haber una parte del equipo fijo (en la concepción del contable) que no pueda incluirse en ninguna de nuestras categorías. Tomemos, por ejemplo, el caso de un diseño de planta y maquinaria para efectuar una nueva inver-sión; supongamos que se trata todavía de un pedido, o que haya comenzado ya la construcción. No está ligada al producto corriente ni estará disponible para emergencias: de hecho sólo se mantiene por la expectativa de unos beneficios que no ven-drán hasta más tarde. Creo que no habrá-ninguna confusión si llamamos a los activos de este tipo activos de inversión.

Las tres categorías — activos corrientes, activos de reserva y activos de inversión — pueden, pues, ser identificadas in-cluso entre los activos reales de una industria manufacturera; pero esta clasificación presenta aplicaciones más amplias. Pue-de extenderse a otros tipos de negocios, y ni siquiera hay razón Por la que no se pueda aplicar al individuo privado que tiene activos corrientes tales como las tazas y los platos que usa cada día para el desayuno, activos de reserva como las tazas de repuesto que serán utilizadas en caso .de roturas, o si sus

" Tomamos nota de la advertencia para poderlos llamar activos co-cientes, en lo que sigue. (N. del T.)

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