Enero de 2002: Programa de adquisición de Tyco International

8/18/2019 Enero de 2002: Programa de adquisición de Tyco International

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Enero de 2002: Programa de adquisición de Tyco International

Noticia sorprendente de Tyco.

Durante años, Tyco International había entregado constantementecrecientes ganancias por acción (EPS ) y un sostenido precio de laacción. Una dieta constante de adquisiciones substancialmenteconformó este registro. a !gura "#." muestra el patrón de la acti$idadde Tyco %&' por n(mero y $olumen de negocios. n ene **+ * Dennis-o lo/s0i, CEO( Director General) de Tyco international, TD anunció unplan de reestructuración radical para la empresa, que partiría a Tyco encuatro segmentos 12er$icios de salud, !nan as, sistemas de seguridady protección contra incendios). a transacción implicaría tres spin-ofs( escisiones). -o lo/s0i argumentó que la !rma $elería un 3 4 m5sdespu6s de la reestructuración7 8 as adquisiciones se han $uelto cada$e menos importantes. l modelo para el futuro es mucho m5s que uncrecimiento org5nico9. os analistas de seguros estaban mysti ed(desconcertados) por el anuncio. Tyco ha sido el ob:eti$o dein$estigaciones contables 2 ;.


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$ig"ra %&.%' ?@umber es n(mero de transacciones que %&' reportó

en Thomson Ainancial 2D; de Tyco cada año. 2e reportó que Tyco noreportó muchas transacciones. 2i se puede suponer que el $olumenno declarado de Tyco de ofertas siguió una distribución similar en eltiempo, entonces esta serie es (til principalmente como un indicadorde la acti$idad total.?4 @(mero total es el n(mero de operaciones anunciadas cada añocomo porcenta:e del n(mero total de ofertas de Tyco durante "BC3?* *, ** ofertas.?4 Ealor total por operación reportada es el $alor en dólares de lasmuertes registradas cada año, di$idido por el $alor total de lasoperaciones reportadas, "BC3?* *.

?4 Total $alor implícito de todas las ofertas es el producto del n(merode ofertas de cada año $eces el $alor medio de ofertas reportadoscada año, di$idido por el total de todos los años. l $alor de todas lasofertas de cada año se da a entender en lugar de real y essigni!cati$o si el $alor real por operación reportada cada año es unaaproFimación ra onable para el $alor real por operación no declaradacada año.

Gtros obser$adores especularon que la pro ta ility ( enta ilidad ) de Tyco estaba disminuyendo y crearía problemas para pagar su enormecarga de deuda, acumulada durante su programa de adquisición. * esale o+ sta#es (,a venta de s"s participaciones ) en unidades operati$asgenerarían alrededor de HC billones en ca:a (tiles para pagar algo de ladeuda.Una semana m5s tarde Tyco anunció que las $entas del trimestre actualno serían su!cientes para cumplir con las +orecasts (previsiones) . stoocasionarían un decli$e de C.34 en las acciones de la empresa. Unperiodista escribió7


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8Eendedores cortos reportaron una nue$a e$idencia de que la estrategiade crecimiento por adquisición de la compañía no estaba dandoresultado. os $endedores cortos se habían aimed (Dirigido) a Tayco poraños, argumentando que es m5s que odgepodge o+ slo -gro ing

"ssines ("na me colan a de empresas de crecimiento lento). =ara

ofrecer un alto crecimiento de las ganancias, la compañía habíapropasado los límites de reglas contables. as $entas de Tyco se habíansoared 1disparado) de H"B billion in "BBC a H billion el (ltimo año,pero la mayoría de ese crecimiento era por las adquisiciones. n el(ltimo año !scal, las $entas de la compañía crecieron en un 4 sin teneren cuenta las adquisiciones> %inimi ando los assests(activos ) tangiblesy maFimi ando el good will Tayco puede inJar sus ganancias, di:o

Kames, presidente de -yni0os 'ssociates,un fondo de cobertura que hasufrido un cortocircuito de las acciones de Tyco. as ele$adas ganancias$inieron porque Tyco puede tratar the Lood Mill de manera diferente alos acti$os reales, los cuales ba:o reglas contables pierden $alor al paso

del tiempo. 'dem5s si Taycoi $ende los productos que han sidode$aluados, en el momentos de una adquisisión, puede incluso hacer unben6!co m5s grande, di:o %r. ;hanos. ste problema podría $ersepri$ado, pero ha sido en gran consecuencia por los bene!cios de Tayco,porque Tayco allocates(asigna) casi todo su precio de una adquisición deLood Mill. n los (ltimos tres años , Tyco ha gastados m5s de Hbillions en adquisiciones y ha creado la misma cantidad de Lood Mill.

Estrategia de adquisición de Tyco.

Tyco fue fundada en el como una boutique de in$estigación y m5starde se con$irtió en un mini conglomerado por adquirir *# compañías,siguiendo el modelo de moda en ese momento ITT Industries Inc.Despu6s de que la ola de di$ersi!cación conglomerada terminara en losN , Tyco $ol$ió a una estrategia m5s confusa. 2in embargo, elcrecimiento por medio de la adquisición de acti$os resulto atracti$o,especialmente para -o lo/s0i. n el B# 6l puso a marchar una corrientede adquisiciones, con la compra de -endall International,un mercado desuplementos desechables m6dicos causando que las ganancias de Tycolleguen al doble en el B3. n el BN -olo/s0i adquirió 'DT 2ecurity2er$ices for H"". billion en una adquisición in$ersa que mo$ió el

ead/"arters( la sede) a bermuda. n * " -o lo/s0i adquirió ;IT Lroupfor HB.* billion, imitando a Leneral lectric 1L ), quien había compradoel ri$al


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anuales, sugieren una estrategia de adquisición sobre la base de estoselementos7

;oncentrados en una tasa de crecimiento constante de lasganancias por acción. =ara sustentar ese constante crecimiento serequiere largos incrementos en ganancias por acción sto sugiere

eget( ca"sar) m5s ganancias, y se le llamó “momentum porlos in$estigadores.Incrementando n(mero y $alor del dólar de las adquisiciones poraño.

!voidance( Evitación ) de la disminución de $alor en ganancias poracción, nfoc5ndose en adquisiciones acumulati$as.

a fuerte eliance(dependencia ) de las con$enciones contablesque produce resultados !nancieros fa$orables tales como lapuesta en com(n de la contabilidad and if purchase, asignacionespesadas de Lood/il que no ser5n depreciadas por propósitos de

reportes !nancieros. De particular preocupación era la rele$anciadel !ood "ill en el balance de la empresa. 'l " de mar de *el $alor en libros de Tayco era de H*3. B billion y su good /illestaba en H* . billion 8 lo que signi!ca que el s are oldere/"ity(patrimonio de los accionistas) era negati$o sin el Lood Mill.;ualquier amorti ación substancial en el Lood Mill en$iaría elpatrimonio a hundirse, lo que podría lle$ar a Tayco a la quiebra9 deun contrato de cr6dito, pro$ocando que el profesor 'brahmconcluyera que Taycos Lood Mill era 8 se$eramenteover asted( E0agerado)1.2nderreporting and nondisclos"re( El s" registro y no

div"lgación) . =rincipios contables generalmente aceptadosrequieren empresas que reporten e$entos materiales. Taycoconsideró numerosas adquisiciones lo que lo hacía ser inmaterial einnecesario reportar aunque ascendieron a HC billones.;ontabilidad ta0(tri "taria) agresi$a. Tayco redu:o su efective ta0rate ( *asa e+ectiva de imp"estos) d e 4 en el B a "C.3 en el* * por mo$er su sede principal a bermuda y haciendo un usoeFagerado de dormant s" sidiaries( liales inactivas ) en ta0- avenco"ntries ( Para3sos scales) subsidiarias eFtran:eras pueden serusadas to s ield royalties( para proteger a las regal3as)4 intereses,di$idendos y otros pasi$os de los impuestos de eeuu.%ane:o agresi$o de eFpectati$as por parte de los in$ersionistas.Un periodista reportó que en el BB -olo/squi presionaba a ; G de%errill ynch, Da$id -omans0y para reempla ar los analistas deseguros. l nue$o analista ele$ó la recomendación de lain$estigación desde OcomprarO a OacumularO. %erryl estaba entrelos leading "nder riters (lideres aseg"radores) y un asesoren deoperaciones de %&'.


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;ompensación e:ecuti$a basada en el tamaño de la empresa. * ecompo"nd average gro t rate( ,a tasa de crecimientocomp"esto) en los ingresos de Tyco era #C.N4 anualmente del BNal * ". as compensaciones de -o lo/s0i saltaron de HC.Cmillones en el BN a H N millones en el BC y H"N millones en el BB.

Ta#la $%.$& E'T()TE!I) INTE(N)*I+N), -E ,))- /I'I*I N -E T1*+

Novem#er 03 $445 %ientras estamos muy agradecidos connuestro anterior comportamiento, tambi6n estamos muyemocionados con nuestros prospectos. Despu6s de desarrollar elplan, se usar5 ese free cash Jo/ para adquisiciones que fortale cannuestra posición en el mercado y den inmediatamente un impactopositi$o en nuestros ingresos> @osotros mostraremos que elmundo de la sinergia, aunque es muy abusado, a(n tienesigni!cado en el mundo corporati$o. %uy le:os muy bueno, pero lame:or noticia de todas es 6sta7 estamos eFtraordinariamente bienposicionados para mantener nuestro impulso. Tenemos muchoespacio para correr en nuestro negocio. P correremos> ;reemosque podremos doblar nuestros ingresos en los próFimos cinco años,incrementado las ganancias y manteni6ndonos enfocados en dondees.'unque el crecimiento interno es el n(cleo de la empresa,continuaremos haciendo estrategias de adquisición. @o sentimoscompulsión por hacer eso, queremos encontrar compañías queenca:en en Tyco. Tenemos una lista de $arios candidatos que est5nsiendo e$aluados. @o somos un gatillo f5cil. @os ale:amos de unalto potencial de transacciones porque nuestro criterio deadquisición es muy riguroso. Todas las adquisiciones tienen quegenerar ganancias inmediatas, no alg(n día si todo marcha bien.

Ta#la $%.$& E'T()TE!I) INTE(N)*I+N), -E ,))- /I'I*I N -E T1*+

-ecem#er $%3 $444 2e apunta a un sostenimiento deganancias crecientes en un * 4, impulsadas por incrementaringresos y eFpansiones marginales. Lastamos muchas horasanali ando los bene!cios y riesgos que estas transaccionestraes para nosotros. 2iempre nos preguntamos cu5l es el peor


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escenarioQ le$amos a cabo la debida diligencia cada $e ynos ale:amos cada B de " transacciones que e$aluamos.Incluso cuando nosotros decidimos que las recompensassuperan signi!cati$amente los riesgos, nosotros nos gastamos

mucho tiempo planeando el proceso de integración paraminimi ar las di!cultades inherentes en cada adquisición . lfuturo luce brillante. ;reemos que podremos doblar nuestrosingresos en los próFimos años.

a historia de adquisición?crecimiento de Tayco es uno"yant(Optimista) mercado de $alores que creó una moneda de alto

precio de adquisición y un efecto de reacción que :untos crearon unpercibido impulso en el comportamiento !nanciero de la compañía. atasa de crecimiento obser$ada de las ganancias por acción inJuye a losin$ersionistas a $alorar la empresa me:or. sto incrementa las gananciaspor precio. a empresa emite nue$as acciones de mayor precio en unaadquisición. 2i la adquisición es acumulati$a, la ganancia por accióncrece m5s r5pido. l r5pido crecimiento promue$e un m5s alto pygm(ltiple y el ciclo continua. o que es notable acerca de la historia delimpulso es que por un tiempo podría enmascararse la tasa decrecimiento económico que es bastante con$encional. a tasa decrecimiento org5nico de Tayco estaba casi en línea con el sectormanufacturero de estados unidos.? *4 a # 4 en t6rminos reales por año.=ero con el impulso el ba:o crecimiento org5nico se compensa con unr5pido crecimiento por adquisiciones y gestión de ingresos.Desafortunadamente , las estrategias de adquisición impulsi$a crearonuna eFposición tóFica e inesperados problemas7 un cambio negati$opequeño de las eFpectati$as del mercado produce una r5pida caída en elprecio de la acción y a menudo un cambio en la gestión. 'dquiririmpulsi$amente raramente termina con un gradual a:uste de laseFpectati$as de los in$estigadores 7 el resultado es generalmentedoloroso y repentino para los in$estigadores.

El e6ecto de retroalimentación en la adquisición de


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impulso.

;rear crecimiento inesperado es el inicio del ciclo impulso . a estrategiade impulso se puede enfocar en una $ariedad de ob:eti$os para elimpulsi$o crecimiento. Dos ob:eti$os se destacan con m5s frecuencia7

=21 arnings per sahre) impulso . l crecimiento de las gananciaspor acción es el foco de los adquirientes impulsi$os que creen quecreen que los precios de la acción es mane:ada por los cambios enlas ganancias por acción y por lo tanto la estabilidad y el agresi$ocrecimiento en estas ganancias pro$ocaría un alto precio de laacción. n el conteFto de los programas de adquisiciones lasganancias por acción se puede mane:ar a tra$6s de diseños deadquisiciones, en forma de e$itar la disminución de las gananciaspor acción. 'l e$itar la disminución moti$a a enfocarse en comprarempresas con ratios pyg m5s ba:as que la empresa compradora.

a disminución del $alor de las acciones tambi6n puede sere$adida por medio de la gestión de ingresos y opciones decontabilidad agresi$as. 2obre todo, ganancias negati$as sorpresa,est5n siendo e$adidas con el !n de no dañar el ratio pyg de loscompradores. a implicación fundamental de este enfoque para laalta dirección es la necesidad de establecer y :usti!carcontinuamente, el alto pyg de adquirir. %5s que dar informaciónfundamental al accionista para :usti!car el $alor de las acciones dela empresa, el impulso en$ía señales sobre el $alor de laempresa a tra$6s de la trayectoria del crecimiento de lasganancias por acción.

Re$enue %omentum? el impulso de ingresos n algunasindustrias el impulso se enfoca en los ingresos en lugar de lasganancias por acción. mpresas en algunas industrias como labiotecnología, computación, soft/are y entre otros pueden ser

difíciles de $alorar usando enfoques m5s tradicionales, ya que susgrandes ganancias se disminuyen por los altos costos de R&D,productos nue$os de introducción, y otros costos temporalesasociados con empresas :ó$enes, o empresas con un granportafolio de productos. Una gran porción del mercado de $aloresde esas compañías se deri$a de sus opciones en crecimiento, queson muy difíciles de $alorar usando t6cnicas est5ndar, como elJu:o de ca:a descontado. n esas instancias, los analistas pre!eren


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usar ingresos m(ltiples como una base para $alorar la empresa.=ercibiendo esto los analistas de las compañías se inclina porestrategias de adquisición que li+t (incrementen ) los ingresos de laempresa y creen impulso . llos $ieron la creación de impulsode ingresos 1con la ayuda de un programa de adquisición) como

un complemento lógico a los esfuer os de crecimiento interno.)6termat7 8'ecuelas9.

;uentas sobre el desarrollo del programa de reestructuración para Tyco, crearon confusión entre el senior leaders ip (lidera go de altonivel) de la empresa, estimulado en gran parte por lasin$estigaciones por parte de la 2 ; y la G!cina del Aiscal de Distritoen la contabilidad y las irregularidades !nancieras en la empresa.

5"siness6ee# in+ormó'l " de enero, -olo/squi llamó sus directores a Soca Raton para

discutir un desesperado plan para oost *yco7s sin#ings are(imp"lsar el "ndimiento de la acción de *yco) por partir lacompañía en cuatro partes. os directores tenían sus dudas perodieron su aprobación cuatro días m5s tarde en bermuda en la :untadirecti$a. l plan $a a Oliberar $alorO, -o lo/s0i predi:o con un toquede desafío en un anuncio el ** de enero. O;reemos que hay m5s deun 3 4 al al a en comparación con el $alor de mercado actual de

Tyco.O =ero el plan in$entado a toda prisa alarmó a los in$estigadoresquienes temían que Tyco se fuera a quedar sin dinero en efecti$o.Dentro de unas pocas horas, ;IT efecti$amente habían sidocongelados fuera del mercado de papel comercial, for 5ndola Tycodra do n (red"8ó) m5s de H" billion en líneas bancarias. ;erca demar o -olo/s0i era un persona diferente, di:o un interno de Tyco.9@ormalmente 6l era muy decisi$o, pero ahora es como un $enadoatrapado en las luces9.

n abril los in$estigadores estaban 9"mmo0ed(desconcertados) otra$e cuando -olo/s0i reali ó otro cambio radical de actitud. Tycoseguía adelante con la $enta de ;IT, pero no la pelea, 6l di:o,pro$ocando catcalls (a "c eos ) en la calle. 8 @osotros ya sabemosque fue un error9 , 6l lo admitió en una carta a sus in$ersionistas. 8 yotomo toda la responsabilidad9. a mayoría de los in$estigadoresestaban con$encidos de que -olo/s0i tenía que irse, pero no estabande acuerdo en cuando actuar. =or principios de mayo, -olo/s0i podríasentir la soga apretada.

l anunció triggered 1desencadenó) un descenso del 3 4 en el preciode las acciones de la compañía. =ero esto era solo el comien o del


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dram5tico unra$eling 1desenredo) de la estrategia de crecimiento poradquisición. os aspectos m5s importantes, incluyen estos7

Aeb * * Tyco re$eló que no había dado a conocer(disclosed )las N adquisiciones a los in$ersionistas hechasdurante los años pasados, $aloradas en about HC billion. aempresa argumentó que esos tratos eran inmateriales y noeran dignos de di$ulgación. n ese mismo mes, Tyco divested(despo8ó ) ;IT group, reser$ando una p6rdida de HN billion en laadquisición.

Kuli * * -olo/s0i y el eF director !nanciero de %ar0 2/artfueron despedidos despu6s de la noticia de que iban a seracusados de una in$estigación criminal. d/ard Sreen fuecontratado como el nue$o CEO (directos general).

2ep * * Dennis -o lo/s0i and %ar0 2/art fueron indicted(ac"sados) de saquear H"N million de Tyco sin autori ación y

H# million en $entas fraudulentas de acciones. Aueronacusados de reali ar una :criminal Enterprise1 (actividadcriminal). os dos claimed( declararon ) inocentes.

Dec * * Tyco re$eló un reporte de los resultados de unain$estigación interna, el cual re$elaba que la compañía habíasistem5ticamente mane:ado su contabilidad para inJar susingresos. specí!camente citó que habían tocado las reser$aspara cubrir los gatos no relacionados, y las reser$as de loscargos actuales como gastos a largo pla o. a creación dereser$as por los agresi$os ob:eti$os de Tyco antes de laadquisición tambi6n fueron citadas como un medio para inJar

el rendimiento despu6s de la adquisición de Tyco. ain$estigación no encontró Ofraude sist6mico o signi!cati$o9 yque la pr5ctica no había sido para doblar, en lugar de romperlas reglas de contabilidad. os in$estigadores ac#no ledged(reconocieron) que no estudiaron todas las transacciones y queposiblemente se saltaron algo. =ag "=rima$era * l director general Sreen 2iguió in$estigando.

Tyco anunció que tomaría cargos en contra de los ingresos paracubrir m5s problemas contables. as rite-ofs (p;rdidas yganancias ) para los problemas relacionados con la contabilidadacumulaban H *. billón. os in$estigadores her$ían ante laaparente inhabilidad de Tyco para enfrentar sus problemas.'br. * # l 8"icio (trial) de -olo/s0i y 2/arts resulto en un

8"icio n"lo (mistrial) porque los :urados no pudieron ponerse deacuerdo en el $eredicto. l !scal de distrito pidió otro :uicio. n

:ulio, %ar0 Selnic0, eF asesor :efe de Tyco, fue declaradoinocente por cargos criminales.


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n el reporte anual de * Tyco enumeró sus costos de su caída. asp6rdidas y ganancias de la alteración 1impaired) del #uen nom#re yp6rdidas operaciones redu:eron el patrimonio neto de los accionistas aHB billion. a alta dirección y el conse:o de administración volcados(*"rned over ). l nue$o equipo de líderes comen ó a $ender las

empresas, tales como el capital de Tyco que no ha tenido muchosentido. P la gestión se comprometió a una estrategia de crecimientoorg5nico a base de me:oras operati$as. Recha ado fue el rol agresi$o dela adquisición que había aparecido durante el mandato de -o lo/s0i.

*+NT()P/NT+: P(+!() ) -E )- /I'I*I N P+( ;E(


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>igure $%. *omparison o6 'toc? Prices:Tyco Internationalversus ;er?s7ire =at7away Inc. $45% to 200

a !gura "#. muestra, que desde lB hasta el BC, Tyco y Ser0shire


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próFimos * años se hi o e$idente que se requerían grandes in$ersionesde capital para mantener la competiti$idad y que a(n así losrendimientos !nancieros serían mediocres. n el C3 Ser0shire


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Pol@tica de )dquisición de ;er?s7ire =at7away.

a cartera de negocios de Ser0shire


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hacer una adquisición en el rango de H *? mil millones. @o $amos aparticipar en adquisiciones poco amistosas. =odemos prometercon!dencialidad y una respuesta muy r5pida, en cuanto estemosinteresados. =referimos comprar con dinero en efecti$o, peroconsideraremos la emisión de acciones cuando recibimos tanto en el $alor

intrínseco como negocio que damos.@uestra forma fa$orita de comprar es una como instalando el patrónmediante el cual adquirimos @ebras0a Aurniture %art, Aechheimer de,Sorsheim de, y el centro de stados indemni ación. n casos como estos, lospropietarios?administradores de la compañía desean generar cantidadessigni!cati$as de dinero en efecti$o, a $eces por sí mismos, pero a menudopor sus familias o accionistas. 'l mismo tiempo, estos gestores deseanseguir siendo propietarios signi!cati$os que siguen al frente de susempresas como eran en el pasado.;reemos que ofrecemos un buen a:uste en particular para los propietarioscon dichos ob:eti$os e in$itamos a los posibles $endedores a descubrirnos

poni6ndose en contacto con las personas con las que hemos hecho negociosen el pasado. ;harlie y yo, frecuentemente nos acercamos a adquisiciones que no est5nni cerca de cumplir con nuestras pruebas7


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. . . debido a las limitaciones de la contabilidad con$encional,las ganancias reportadas consolidadas pueden re$elarrelati$amente poco acerca de nuestro $erdaderorendimiento económico. ;harlie y yo, tanto como lospropietarios y gerentes, pr5cticamente ignoramos tales

cifras consolidadas. . . . as consecuencias contables noinJuyen en nuestro proceso operati$o o distribución decapital.

a realidad contable es conser$adora, mira hacia atr5s, y se rigepor los principios de contabilidad generalmente aceptados 1=;L').

as decisiones de in$ersión, por el contrario, deben basarse en larealidad económica de una empresa. n realidad económica, losacti$os intangibles tales como patentes, marcas comerciales,conocimientos de gestión especial, y la reputación puede ser muy$aliosa, sin embargo, seg(n los =;L', no tendrían ning(n $alor.=;L' mide los resultados en t6rminos de bene!cio neto en la

realidad económica, los resultados de una empresa eran sus Ju:osde efecti$o.Una característica cla$e del enfoque de Su ett de!ne la realidadeconómica a ni$el de la propia empresa, no el mercado, laeconomía o la seguridad. ra un analista fundamental de unnegocio. 2u an5lisis intentó :u gar la sencille de la empresa, laconsistencia de su historial de funcionamiento, el atracti$o de susperspecti$as a largo pla o, la calidad de la gestión, y la capacidadde la empresa para crear $alor.

ReJe:ar el costo de oportunidad de una p6rdida. Su ett comparó

una oportunidad de in$ersión en contra de la siguiente me:oralternati$a, la denominada Ooportunidad perdidaO. n susdecisiones de negocio, demostró una tendencia a enmarcar suselecciones como sea + o en lugar de sí + no .'sí, una normaimportante de la comparación en la prueba de la capacidad deatracción de una adquisición fue la tasa potencial de retorno de lain$ersión en acciones comunes de otras empresas. Su ett sostu$oque no había ninguna diferencia fundamental entre la compra deun negocio de plano, y la compra de un par de acciones de esaempresa en el mercado de acciones. =or lo tanto, para 6l, lacomparación de la in$ersión frente a otros rendimientosdisponibles en el mercado fue un importante punto de referenciade rendimiento.

;onocer que el tiempo es dinero7 centrarse en el $alor presentepara medir el O$alor intrínsecoO. l $alor que importa para la tomade decisiones de Su ett es O$alor intrínsecoO que de!nió como 7


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> $alor actuali ado de la ca:a que puede ser sacado de unaempresa durante su $ida restante. ;ualquier personacalculando el $alor intrínseco obtiene una cifra muysub:eti$a que cambia tanto como las estimaciones de losJu:os de ca:a futuros son re$isados y las tasas de inter6s se

mue$en. ' pesar de su plenitud, sin embargo, el $alorintrínseco es de suma importancia y es la (nica maneralógica para e$aluar el atracti$o relati$o de las in$ersiones ynegocios.... n todos los casos, lo que est5 claro es que el$alor contable no tiene sentido como un indicador del $alorintrínseco.

=ara buscar a los Ju:os futuros de efecti$o signi!ca que el analistadebe con$ertirlos a los t6rminos actuales, a tra$6s del mecanismode descuento de Ju:os de efecti$o. Su ett escribió7

Todos los dem5s m6todos est5n a la altura para determinar

si un in$ersor est5 comprando que $ale la pena y es, portanto, que realmente funciona en el principio de la obtenciónde $alor para sus in$ersiones. . . . Independiente de que unnegocio cre ca o no, muestra la $olatilidad o la sua$idad delos ingresos, o si tiene un precio alto o ba:o en relación consus ingresos actuales y el $alor contable, la in$ersiónindicaba el c5lculo de fondos descontados?de?dinero enefecti$o y el que sea m5s barato es el que el in$ersionistadebería comprar.

a diferencia en la creación de $alor y la destrucción es en su

totalidad por la relación entre los rendimientos esperados y la tasade descuento7 n el primer caso, la propagación es positi$a en elsegundo caso, es negati$a. 2ólo en el caso en que losrendimientos esperados son iguales a la tasa de descuento lo ser5el O$alor en librosO igual al $alor intrínseco. n pocas palabras, el$alor contable o de los gastos de in$ersión pueden no reJe:ar larealidad económica7 Uno tiene que centrarse en las tasaspotenciales de rendimiento y cómo se comparan con la tasa derendimiento requerida.

%edir el rendimiento por el aumento en el $alor intrínseco, no

tomar en cuenta el bene!cio. Su ett escribió7@uestro ob:eti$o económico a largo pla o. . . es maFimi ar latasa media anual de aumento en el $alor del negociointrínseca en una base por acción. @o medimos laimportancia económica o el rendimiento de Ser0shire por sutamaño medimos el progreso por acción. a ganancia en el$alor intrínseco podría ser modelada como el $alor agregado


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de una empresa encima y m5s all5 de un cargo por el usodel capital en ese negocio.

Riesgo y rentabilidad. ;uanto m5s riesgo se tiene, m5s debería deser el pago. Su ett argumentó que e$ita el riesgo, y por lo tanto

debe utili ar una tasa de descuento Olibre de riesgoO. 2u empresano utili a casi !nanciación de la deuda. 2e centró en empresas coningresos predecibles y estables. Vl o su $icepresidente, ;harlie%unger, se sentaron en los conse:os de administración dondeobtu$ieron una $ista franca, en el interior de la empresa y puedeninter$enir en las decisiones de gestión en caso de ser necesario.

Di$ersi!cación. Su ett no estu$o de acuerdo con la sabiduríacon$encional de que los in$ersores deben tener una amplia carterade acciones con el !n de arro:ar el riesgo especí!co de unaempresa. n su opinión, los in$ersionistas generalmente compran

demasiado r5pido muchas acciones en $e de esperar por unacompañía eFcepcional. Su ett di:o7@egocios de !gura, fuera de lo que usted entiende y seconcentra. a di$ersi!cación es una protección contra laignorancia, pero si usted no se siente ignorante, lanecesidad de di$ersi!car se cae dr5sticamente.

l comportamiento del in$ersionista debe ser impulsado por lainformación, el an5lisis y la autodisciplina, no por la emoción oOcora onadaO. Su ett hi o hincapi6 en repetidas ocasionesOconcienciaO e información como base para la in$ersión. l di:o7O;ualquiera que no est6 al tanto de el tonto en el mercado,probablemente, es el tonto en el mercado.O Su ett le gustabarepetir una par5bola dicha por Sen:amin Lraham7


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del deporte que creen que los atletas pueden tener una Omano calienteOo una racha ganadora que es sostenible a lo largo de un periodo. =ero laeFistencia de gestores de in$ersión de tipo impulso no es una e$idenciacon$incente de que los in$ersores $aloran especialmente el impulso.

Fisten miles de sociedades de in$ersión de gestión, fondos decobertura y boutiques especiali adas para in$ertir sobre la base detemas o inusuales estrategias, pero la gran mayoría de ellos no logransuperar los rendimientos de referencia con cualquier consistencia. Unaestrategia de impulso rentable es incompatible con la eFistencia dein$ersionistas racionales y un mercado e!ciente. ;ualquier 6Fito de lain$ersión impulsiva es tan $erosímil debido a la suerte, o la posibilidadde que el estilo de mo$imiento es un proFy para los conductores dein$ersión que importan, o la capacidad de encontrar una anomalíatemporal en el mercado de $alores, pero ninguno de ellos demuestraque los in$ersores pagar5n una prima por impulso. a carga de la prueba

recae sobre in$ersionistas de impulso para mostrar que el impulso paga.as in$estigaciones han encontrado que la in$ersión de estilo impulso no

es me:or paga que otras estrategias de in$ersión, y puede pagar peor.o esencial es determinar si la estrategia de compra de acciones con

ganancia impulsi$a y $enta de acciones con la p6rdida impulsi$a de:arendimientos positi$os OalfaO 1es decir, los rendimientos en eFceso de unpunto de referencia con$eniente). 'l igual que otras estrategias dein$ersión, la in$ersión de estilo impulso puede generar un alfa pequeñopositi$o, pero que est5 inundado por los impuestos y los costos detransacción. l retorno de la in$ersión alfa positi$o impulso se eFplica

casi en su totalidad por el impulso de la industria en lugar de un impulso!rme. ste halla go es consistente con otra in$estigación que sugiereque no es el impulso que $alora el in$ersionista, sino m5s bien laocurrencia de acontecimientos positi$os que afectan a toda unaindustria. 2i esto es cierto, entonces los directores deberían estar menospreocupados con la creación de impulso de las ganancias a tra$6s de laadquisición y m5s preocupado por la creación de $alor económico realde responder adecuadamente a las crisis de la industria.

s difícil encontrar un episodio de adquisición impulso que no terminó enalgunos o todos de los siguientes7 Yp6rdida aguda en el precio de las

acciones, Y Fpectati$as rotas entre los in$ersionistas y los analistas de$alores, Yla quiebra o di!cultades !nancieras, y los gerentes despedidos. Todo esto es pr5cticamente ine$itable. a producción de una tasaconstante de crecimiento a tra$6s de un programa de adquisiciones esinsostenible en (ltima instancia, al menos por tres ra ones7

". l $olumen anual debe hacerse m5s grande. Un ob:eti$o decrecimiento del porcenta:e !:o cada año dicta que el $olumen de


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adquisición debe crecer de año en año. Un programa deadquisición de crecimiento se hace m5s difícil de implementar y esprobable que estimule la b(squeda de ob:eti$os m5s grandes, loscuales eFponen a la empresa a un riesgo mayor.

*. l mundo es !nito . ;ualquier ob:eti$o de crecimiento de

adquisición superior a la tasa de inJación, si se prolonga losu!ciente resultar5 en que el impulso del adquiriente es ser dueñode toda la economía mundial. as barreras políticas y económicasa ese resultado son enormes.

. stas cosas pasan. as eFpectati$as de crecimiento constante notienen en cuenta las posibles ad$ersidades, como la in$estigacióny la reestructuración propuesta de la 2 ; en Tyco.

Arente a factores como estos, parece ine$itable que el adquirenteimpulsi$o sea lan ado desde el :uego, como un :ugador en las sillasmusicales. n teoría un aterri a:e sua$e es posible, aunque con el

tiempo los in$ersionistas solucionan el problema con los gerentes deimpulso.specí!camente en relación con fusiones y adquisiciones, estudios

reali ados por Rosen 1* *) y 'ng y ;heng 1* ) dan e$idenciaconsistente con la falta de sostenibilidad de los bene!cios delimpulso . Rosen encontró alguna e$idencia de fusión impulsi$a, esdecir, precios de las acciones de los compradores mostraronaumentos m5s grandes en los anuncios de trato cuando el mercadode las fusiones era OcalienteO o si el mercado de acciones en generalfue muy ele$ado. 2in embargo, estos aumentos no fueronpermanentes7

n el largo pla o, los retornos del comprador eran peor para los tratosanunciados en 8mercados calientes9. 'ng y ;heng encontraron quelos adquirentes tienden a ser m5s sobre$alorados que sus ob:eti$os.' medida que aumenta la sobre$aluación, es m5s probable que unaempresa adquiera otra empresa, y que los compradores de $aloressean m5s sobre$alorados que los compradores que compran enefecti$o. 2in embargo, los bene!cios de esta sobre$aloración sonbre$es. os rendimientos de largo pla o siguientes a la negociaciónde acciones sobre$aloradas son negati$os7 ;omo accionista ob:eti$oen estas ofertas, lo me:or es rescatar r5pidamente la acción del

comprador. a insostenibilidad de los bene!cios del momentum esconsistente con la e$idencia de que las empresas tienden a adquirircuando tienen cómo inJar una moneda. Impulso ayuda a crear unamonea inJada.

o sencial en el enfoque de adquisición impulsi$a es elmantenimiento de un camino constante de crecimiento de gananciaspor acción, ingresos o acti$os. Debido a las di!cultades para


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mantener la trayectoria de crecimiento, aumentan los incenti$os parautili ar los cosm6ticos de contabilidad. =rincipios de contabilidadgeneralmente aceptados permiten una amplia libertad para informarsobre el desempeño !nanciero. sta amplitud puede degenerar en lagestión de los ingresos, la tergi$ersación de la actuación de la

empresa. a !:ación en la dilución de contabilidad a ganancias poracción, en lugar de la realidad económica pueden distorsionar latoma de decisiones de %&'.

a crítica m5s seria de la adquisición impulsi$a es que ofrece unpunto de referencia defectuoso para e$aluar la con$eniencia deoportunidades de adquisición. =or e:emplo, el adquirente impulsi$odiría que el criterio de decisión es simple7 'ceptar todas las ofertasque se acumulan impulsi$amente, y recha ar ofertas que disminuyanla regla impulsi$a. sta regla puede per:udicar a la empresa y susaccionistas en cualquier parte donde la anulación de la disminución

del $alor de la acción dicte un curso diferente de acción que hace lacreación de $alor.

l antídoto a los caprichos de la adquisición de impulso es basar unaestrategia de adquisición en la creación de $alor , en lugar de impulso .

a creación de $alor, y su medida asociada, el Ju:o de ca:adescontado 1D;A) responden a los defectos de impulso discutidospre$iamente, y lle$an una serie de puntos fuertes. l principalincon$eniente con el enfoque basado en el $alor es su comple:idad delos an5lisis. Ealoración D;A es difícil de eFplicar a los principiantes ylos e:ecuti$os ocupados. @ue$os analistas son f5cilmente parali ados

por un sinfín de me:oras y an5lisis de sensibilidad. os $aloresresultantes son en sí mismos incierto, y casi seguramente medidoscon error.

'unque no son perfectas, las estrategias de adquisición basados en$aloración, tienen la $irtud fundamental de eliminar a los malosnegocios con m5s e!cacia que otros enfoques. 'dem5s, el enfoque de$alor destaca las buenas ofertas de manera m5s prominente.Independientemente de la solide de adquisición temporal deenfoques de impulso, la creación de $alor promue$e me:or lasuper$i$encia y la prosperidad de la empresa.

a lección cla$e de esta discusión debe ser que el impulso de laadquisición es un camino peligroso, tanto para los gerentescorporati$os y sus in$ersionistas. s una estrategia basada en lacreencia errónea de que la aparición de crecimiento es m5simportante que la realidad económica. 'lgunos de los testigos deesta estrategia est5n enfocados en las ganancias por acción 1oingresos), la gestión de los ingresos, la manipulación de la buena


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$oluntad y la dilución, un n(mero relati$amente grande de lasadquisiciones que aumentan de tamaño con el tiempo, y unatrayectoria agresi$a de rendimiento. n este capítulo se haargumentado que la creación de $alor es una base superior para laplani!cación de la adquisición . Un resumen comparati$o de los

enfoques de mo$imiento y de $alor se da en la Tabla "#. .

T);,E $%.

Enero de 2002: Programa de adquisición de Tyco International

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