EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF Invertí en la acción más ...

Invertí en la acción más “despreciada”del mercado con un descuento del 25%

Por Nery Persichini

ocos recuerdos de la infancia me quedaron tan grabados como coleccionar figuritas. Las juntaba de todo tipo: de mundiales de fútbol, de series animadas y de películas.

Precisamente, una de las colecciones más valiosas que supe tener fue la de la película “Batman y Robin” de 1997.

Estas piezas eran únicas. Eran grandes y de notable calidad. Algunas tenían holo-gramas increíbles para esa época.

Además, se diferenciaban del resto porque tenían la particularidad de que no se conseguían en los kioscos. En cambio, se obtenían en las estaciones de servicio YPF con una promo-ción.

Yo siempre le exigía a mi papá que me trajera ese “premio” cuando llenaba el tanque de su Fiat Duna, no en cualquier lugar, sino en las estaciones YPF.

Las figuritas lo eran todo para mí y, gracias a ellas, tuve mi primer interés como consumidor en la petrolera.

Pero a pesar de mi pasión por las figuritas, con más años encima, creo que la película “Batman y Robin” fue bastante mala. De hecho, me enteré que la película había generado una gran expectativa pero defraudó —luego, la saga de Batman se recompondría con muy buenos films—.

Salvando las distancias, veo coincidencias en el derrotero de Batman y en el de la acción de YPF. De la eufo-ria al olvido, el papel cayó de los $ 500 a cerca de $ 200 en sólo un año en el medio de la debacle del petró-leo.

Como resultado, YPF es la acción más “despreciada” del mercado argentino. Y esto lo veo como una opor-tunidad de compra pensando en lo que se viene.

1Abril 2016

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EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

2Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

3Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

4Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

5Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

La estructura patrimonial de YPF

Fuente: Inversor Global en base a YPF

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

6Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

Estado de flujo de fondos de YPF en 2015

Fuente: Inversor Global en base a YPF

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

7Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

Vencimientos de deuda de YPF

Fuente: Inversor Global en base a YPF

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

8Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

9Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

Precio de YPF

Fuente: Inversor Global en base a Bolsar

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

10Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

Relación Precio / Valor Librosde acciones argentinas

Fuente: Inversor Global en base a IAMC

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

11Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

Valuaciones de empresas energéticas Argentina y Latinoamérica

Fuente: Inversor Global en base a Thomson Reuters

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

12Abril 2016

EL NEGOCIO ENCADENADO DE YPF

¿Quién no pasó alguna vez por una estación de servicio de YPF? ¿Quién nunca observó un camión de com-bustible de la empresa en la calle o en la ruta?

Estaciones de servicio y logística son parte de la cadena de valor de YPF. Pero el circuito no termina ahí. El siguiente esquema resume los principales eslabones de su negocio.

Veamos brevemente de qué se trata cada sección del negocio.

Downstream – Petroquímica

La compañía integra todos los segmentos de la cadena productiva mediante actividades químicas. En este vector, YPF tiene una capacidad de producción superior a los 2,2 millones de toneladas anuales.

Downstream – Marketing

En este rubro, YPF es la empresa de venta de combustibles más importante del país. Cuenta con más de 1.500 estaciones de servicio en las que comercializa naftas y lubricantes.

En números concretos, posee el 56,5% de participación en el mercado de naftas y diésel.

Participación en empresas

Por otro lado, YPF tiene presencia en el mercado energético a través de otros jugadores de los que posee acciones.

Algunas de estas empresas son: MEGA (separación de líquidos y planta de fracturación hidráulica), Metro-gas (el distribuidor de gas más importante del país), Refinor (refinamiento, transporte y venta de productos refinados), Profertil (fabricante de fertilizantes) y AESA (ingeniería, construcción y servicios operativos y de mantenimiento de empresas energéticas).

Ahora que conocemos un poco más la empresa, veamos su presencia en los mercados.

YPF EN LA BOLSA

El Estado argentino tiene el 51% de las acciones de YPF tras haber nacionalizado la empresa en 2012.

El restante 49% es free float (está en poder del mercado). Es decir, que $ 49 de cada $ 100 del capital de YPF está en manos de inversores.

Este porcentaje elevado, sumado a la gran cantidad de acciones emitidas, hace de la acción de YPF una de los más líquidas de la plaza.

Asimismo, el papel cotiza tanto en Buenos Aires —bajo el ticker YPFD— como en la Bolsa de Nueva York (NYSE) —su ticker es YPF—.

Debido a su presencia en dos mercados, el papel de YPF fue y sigue siendo uno de los más usados para hacer operaciones de “contado con liquidación” (triangulación de compra-venta entre mercados que permi-te obtener dólares).

Ahora bien, como procedemos siempre al estudiar una empresa, ¿qué dicen sus balances?

EL PRESENTE NO TERMINA DE CONVENCER

La situación actual de YPF no es la mejor. Como le ocurrió a la economía argentina en su mayor parte, los años de exportaciones de combustibles quedaron en el pasado. A su vez, el estancamiento económico de los últimos cuatro años contribuyó al deterioro de los volúmenes vendidos.

El sostenimiento de los ingresos se dio en gran parte gracias al subsidio interno que tiene el precio del barril. YPF vende petróleo en Argentina a US$ 68, unos US$ 28 por encima de los que el crudo cotiza internacio-nalmente. Esto, sumado a los reiterados incrementos de los valores en el surtidor, apuntaló vía precios los ingresos.

No obstante, 2015 no trajo resultados alentadores. Las ventas totalizaron $ 156.136 millones y fueron un 10% superiores a las del año anterior.

Luego, la utilidad operativa alcanzó los $ 16.600 millones, un 16,0% inferior respecto de 2014.

Por su parte, el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) registró $ 47.556 millones, siendo un 14,8% mayor al dato del año anterior.

En línea con estos magros resultados (que no superaron la inflación), la utilidad neta fue un 49% menor a la de 2014. En concreto, el resultado por acción fue $ 11,68.

La apatía de YPF no sólo está en sus balances, sino que también se ve en los proyectos más prometedores que dependen de la coyuntura internacional.

Vaca Muerta es el mejor ejemplo de esto.

Se trata del mayor reservorio de hidrocarburos no convencionales en explotación fuera de Estados Unidos. El yacimiento se encuentra en la Cuenca Neuquina, al sudoeste del país, y tiene una superficie de 30.000 kilómetros. De este espacio, YPF posee la concesión de más de 12.000 kilómetros.

La empresa realizó diversos estudios para evaluar con precisión el alcance de los recursos. Los resultados fueron alentadores: Vaca Muerta tiene un enorme potencial para la obtención de gas. Especialistas afirman que el reservorio tiene gas para que Argentina consuma por 500 años.

También cuenta con importantísimos recursos de petróleo que alcanzan los 16.200 millones de barriles, lo que significaría multiplicar por diez las actuales reservas del país.

Si bien los números son impresionantes, lo cierto es que se encuentran en el terreno de lo potencial. La extracción de recursos es muy cara y demanda enormes montos de inversión, además de capacidad técni-ca y know-how.

Vale recordar que la mayor parte de las reservas deben extraerse mediante la técnica de fracking o fractura-ción hidráulica, un mecanismo mucho más costoso que la extracción tradicional.

Hace unos años esta técnica era económicamente viable porque el barril de petróleo cotizaba por encima de los US$ 120. Pero hoy la realidad es diferente…

Tras haber caído debajo de los US$ 30, hoy el crudo se ubica en torno a los US$ 40. A pesar de la recupera-ción, el valor no es suficiente para que la extracción con fracking en un megayacimiento como Vaca Muerta sea rentable.

Y éste es el principal factor que atenta contra la llegada de inversiones masivas al reservorio a pesar de su innegable potencial.

La recomendación de YPF, como veremos, no pasa ni por el presente de los balances ni por Vaca Muerta, sino que confía en otro fundamento diferente y más cierto.

LA IMPORTANCIA DE LA DEUDA

Vinculado al estudio de los balances, la deuda merece un capítulo parte, tanto por el debate que genera como por la relevancia que tiene para el desarrollo de la empresa.

Sobran los analistas que dicen que YPF tiene un nivel de deuda elevado. Sin embargo, eso no es impedi-mento para poner la mirada en sus acciones. A continuación, explicamos el porqué.

En lo que atañe a decisiones de financiamiento, toda empresa puede optar por dos alternativas: emitir accio-nes o deuda.

En el primer caso, las compañías captan liquidez al “precio” de abrir su capital social a nuevos accionistas. Éstos formarán parte de la Asamblea de accionistas, tomarán decisiones estratégicas y tendrán derecho a percibir dividendos (cuando haya resultados positivos y se decida distribuirlos).

En el caso de las emisiones de deuda, las empresas colocan obligaciones negociables (ON) o bonos corpo-rativos en el mercado para obtener recursos. A cambio, las firmas se comprometen con sus acreedores a devolverles el capital original más intereses.

Así, cuando emiten ON, las empresas se endeudan con terceros que sólo le exigen el pago de los préstamos y no tienen poder de decisión dentro de la empresa.

Esta dirección es la que sigue YPF. Si bien tiene acciones en circulación, la empresa no tiene pensado ampliar la cantidad de papeles. En cambio, ve en las obligaciones negociables el instrumento predilecto para su financiamiento.

Por este motivo, la carga de deuda de YPF es un aspecto que ningún inversor debería omitir, sopesando ventajas y desventajas.

El siguiente gráfico muestra el peso de la deuda (pasivo corriente y pasivo no corriente) en su estructura patrimonial.

El pasivo total representa dos tercios del financiamiento de la empresa. En consecuencia, sus recursos propios o compromisos con accionistas (patrimonio neto) no alcanzan para cubrir las deudas con terceros (pasivo total).

Un rápido análisis financiero arrojaría conclusiones como: “YPF tiene bajos niveles de solvencia” o “la empresa tiene una excesiva carga de deuda”.

Si bien podemos coincidir en ciertos puntos, no es correcto creer que uno o dos indicadores nos ofrecerán la verdad revelada por un simple motivo: la deuda no es “buena” o “mala” per se, sino que depende del uso que se le da.

Con esto presente, la estrategia de deuda de YPF apunta a cumplir con dos fines: estirar los plazos de deuda preexistente y financiar inversiones.

El primer punto es lo que habitualmente se conoce como “rollear” deuda. Es una práctica que realizan todas las empresas del mundo y la decisión es puramente financiera. No tiene nada que ver con la actividad de la empresa, sino que responde a las condiciones de mercado.

En este sentido, recientemente se conoció que YPF planea ampliar a U$S 10.000 millones su programa de obligaciones negociables. Esto representa una emisión adicional de US$ 2.000 millones que busca aprovechar el apetito por el riesgo argentino en los mercados internacionales.

En marzo pasado, YPF colocó US$ 1.000 millones en deuda con vencimiento a 5 años y debió afrontar un costo de 8,5% anual. Tras la reciente salida del default, ese costo financiero sería casi un punto porcentual menor.

En segundo lugar, además de alargar los plazos de la deuda, el financiamiento de inversiones es el otro destino en el que se vuelcan los fondos que capta YPF.

La lógica que existe detrás es simple: la expectativa de que el retorno de la inversión superará el costo del finan-ciamiento sobre la base de un horizonte de largo plazo, el necesario para explotar la potencialidad de sus yaci-mientos.

En 2015, la compañía aplicó $ 64.049 millones a inversiones de capital, principalmente al segmento de exploración, perforación y extrac-ción (upstream). La cifra —llevada al tipo de cambio promedio del año— equivale a US$ 6.949 millones.

Para tomar una dimensión del monto invertido, pensemos que ese número es casi el 75% de lo que Argentina abonó a los holdouts. YPF invierte y mucho…

El siguiente gráfico muestra cómo YPF generó o usó el efectivo el año pasado.

Como se observa, las actividades de inversión demandaron más fondos de lo que la empresa pudo generar operativamente. La diferencia (y más también) se obtuvo a través de la colocación de obligaciones negocia-bles.

Sin embargo, cabe señalar que esta situación de efectivo no siempre fue así.

Hasta 2012, el flujo operativo casi siempre superaba el dinero destinado a las inversiones. Desde 2013, la relación se dio vuelta y la brecha se empezó a cubrir con deuda.

La extinción de las exportaciones y la pérdida del autoabastecimiento energético fueron claves para explicar los menores ingresos operativos de los últimos años y las crecientes necesidades financieras para pagar deuda y fondear las inversiones.

Teniendo presente la importancia de las obligaciones negociables, veamos cómo se distribuye esa deuda.

EL PERFIL DE VENCIMIENTOS

Ya vimos el rol fundamental que tiene la deuda para YPF: rollover e inversión. Ahora exploremos si esa deuda es sostenible.

El siguiente gráfico muestra cómo se distribuyen los vencimientos a lo largo del tiempo.

Los próximos 5 años concentran el 41% del total de vencimientos. Si bien no es un número bajo, tampoco es alarmante. Basta con pensar que el actual perfil de vencimientos es producto de las restricciones que Argentina tuvo para acceder a los mercados internacionales.

Tras la resolución del conflicto con los holdouts y una prácticamente segura mejora crediticia de los títulos soberanos y corporativos, YPF no sólo podrá acceder a menores tasas de interés, sino que también podrá extender la vida de su deuda. Así, su estructura financiera será más equilibrada.

En cuanto al stock actual, es importante marcar que el 23% de la deuda de YPF se encuentra nominada en pesos, mientras que el 77% restante corresponde a vencimientos denominados en dólares y dollar-linked.

Esto podría traer aparejado un riesgo de tipo de cambio en sus compromisos si la empresa no se cubre ante devaluaciones.

Durante todo el año 2015, YPF recurrió al mercado de deuda 9 veces por $ 9.600 millones y US$ 1.500 millones. De esta manera, la deuda total expresada en dólares alcanzó los US$ 8.100 millones, mientras que la deuda neta (compromisos menos efectivo) superó los US$ 7.000 millones.

Con estas consideraciones, el ratio Deuda Neta / EBITDA se ubica en 1,35 veces.

El indicador Deuda Neta / EBITDA muestra la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus pasivos netos considerando los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones (EBITDA, por sus siglas en inglés). Cuanto mayor es el ratio, más endeudada está la firma. No existe un número base para la comparación porque el resultado cambia según la industria y la naturaleza del negocio.

Asimismo, el costo promedio de la deuda nominada en pesos al cierre de 2015 fue de 24,59% mientras que el costo promedio de la deuda en dólares es de 7,55%.

¿Qué análisis se desprende de estas tasas?

La tasa promedio en pesos estuvo en línea con la inflación del año, por lo que no representa mayores incon-venientes.

En tanto, si bien el costo de la deuda en moneda extranjera fue elevado, estuvo por debajo de la tasa teórica que Argentina debía pagar el año pasado, cuando todavía seguía en default. Esto hay que destacarlo como algo positivo.

PERSPECTIVAS DE LA EMPRESA PARA 2016

En las memorias de los estados contables, YPF reconoció que 2016 será un año de transición. Por este motivo, nos adelantó los objetivos que serán su norte en el futuro cercano:

(i) continuar el incremento de producción, especialmente de gas natural;

(ii) focalizarse en mejorar la eficiencia y productividad para adaptarse a un escenario de precios internaciona-les bajos por un período prolongado;

(iii) la mayor explotación de áreas maduras;

(iv) el desarrollo de recursos no convencionales;

(v) aumentar nuestra capacidad de refinación para acompañar el crecimiento de la demanda de productos refinados;

(vi) la exploración convencional y no convencional, extendiendo los límites de yacimientos actuales e incur-sionando en nuevas fronteras exploratorias, incluyendo el offshore;

(vii) mantener una sólida estructura de capital.

Asimismo, en su última presentación a inversores, YPF especificó metas puntuales que se adicionan a los objetivos anteriores, entre las que se incluyen el recorte de 20-25% en los gastos de inversión, finalizar de proyectos upstream para aumentar la producción de diésel en un 10%, mejorar del flujo de efectivo prove-niente de las actividades operativas (en este punto seguirán colaborando los aumentos de precios de las naftas), eliminar lenta y progresiva el riesgo de Vaca Muerta y mantener un nivel de apalancamiento estable de 1,5x, medido como el ratio Deuda Neta sobre EBITDA ajustado.

A pesar de este plan estratégico de largo plazo y del buen desempeño en la producción de crudo y gas natu-ral, el mercado no confió en la compañía en el último tiempo.

En cambio, los inversores se guiaron por la caída del precio internacional del petróleo, por el desencanto de Vaca Muerta y por la debilidad de los últimos balances. Por consiguiente, castigaron la acción, a nuestro juicio, exageradamente.

Este golpe nos ofrece una oportunidad de compra en base a una valuación muy atractiva.

LA ACCIÓN ARGENTINA MÁS “DESPRECIADA” DEL MERCADO

El título del apartado es correcto. No quise escribir “depreciada”. Mi intención es marcar que YPF es la acción doméstica más “despreciada” por los inversores.

La afirmación es consecuencia del análisis de una simple pero poderosa herramienta: el indicador Precio / Valor Libros.

El ratio Precio / Valor Libros (P/VL o P/B, por sus siglas en inglés) muestra la relación existente entre la cotización de mercado y el valor contable de las acciones. Cuanto mayor es el número, más revaluado está el precio frente a lo que refleja la contabilidad.

Según la definición, si el P/VL es menor a 1 (100%), esto significa que el mercado valora menos a las acciones que lo que la empresa muestra en sus balances.

Con esto presente, veamos la relación P/B en las principales acciones argentinas y en los índices más importantes.

Según la información que se desprende del gráfi-co, YPF es la acción argentina con valuación más baja. El valor de mercado es menor que su valor contable porque la razón P/VL de YPF es 90% o 0,9.

¿Es una relación acorde con el mercado? A decir verdad, 0,9 se aleja bastante del promedio de las acciones de la Bolsa de Buenos Aires. Si toma-mos el Merval, los papeles tienen un P/B prome-dio de 158% o 1,58.

El número P/VL se eleva si se consideran los índi-ces con mayor ponderación de empresas locales y en los cuales las acciones petroleras pierden peso. Tales son los casos del Merval 25 (166% o 1,66) y del Merval Argentina (230% o 2,3).

Dejándonos llevar por el mercado medido como el Merval y asumiendo que el valor contable no cambia, si YPF volviera al promedio de P/B de la Bolsa, las acciones deberían subir un 76%.

Bajo estas condiciones, YPF tendría ahora mismo un descuento de 43%.

Upstream - Exploración, perforación y extracción

YPF es el principal productor de petróleo y gas en la Argentina, con operaciones en las principales cuencas productivas. Entre las más importantes, están la Cuenca Neuquina, Golfo San Jorge, Cuyana y Noroeste. Asimismo, la empresa posee derechos mineros sobre 106 bloques en el país.

En este segmento, en 2015 YPF produjo 250.000 barriles por día de petróleo, 49.000 barriles diarios de gas natural licuado y 44 millones de m3 de gas natural.

Asimismo, existen oportunidades únicas relacionadas a la producción no convencional como Vaca Muerta, Lajas y Pozo D-129.

Downstream – Refinamiento y logística

YPF puede procesar 320.000 barriles diarios de crudo. Esta cifra representa más de la mitad de la capacidad de Argentina.

Para llevar a cabo la refinería, la empresa tiene una red de oleoductos conductos de productos refinados de más de 4.500 km de extensión.

El alza (o el descuento) es enorme, especialmente considerando que hay muchos papeles argentinos que escalaron mucho en el último tiempo y están estancados.

Sin embargo, el supuesto de convergencia al promedio argentino quizás peca de simplista. Por esta razón, veamos la relación P/B de las empresas similares de América Latina y cómo YPF podría conver-ger.

extiende a lo largo de su cadena de valor.

Segundo, YPF será una pieza fundamental para que Argentina vuelva a ser autosuficiente en materia energé-tica.

Tercero y vinculado a lo anterior, la empresa se focalizará en mejorar la eficiencia y en producir gas natural (principal insumo de la matriz eneregética local).

Cuarto, YPF hoy tiene mejores condiciones internacionales para financiarse que en el pasado. Sin tener un nivel de deuda inmanejable, esto le permitirá financiar mejor sus compromisos y los nuevos proyectos de inversión.

Finalmente, el punto fuerte desde el análisis fundamental está en la baja valuación de los papeles de YPF de acuerdo al ratio Precio/Valor Libros.

Considerando el escenario local, la acción cotiza un 43% por debajo del mercado y podría trepar hasta un 76% en el mediano plazo. Si tomamos como base las empresas hidrocarburíferas de la región, YPF tiene un descuento de 25% y podría revalorizarse hasta un 33% en dólares en uno o dos años.

Acción a tomar: comprar acciones de YPF (YPFD) con un stop loss de 30%.

RIESGOS (*)

La baja valuación de la empresa y las buenas perspectivas de mediano plazo nos dicen que la acción tiene un recorrido interesante por realizar.

Sin embargo, no podemos obviar los riesgos derivados de la volatilidad internacional de la industria petrole-ra.

Tampoco podemos desviar la mirada de lo que ocurre a nivel nacional con el esquema de subsidios a los precios y la ausencia de inversiones en yacimientos no convencionales como Vaca Muerta.

Con estas consideraciones, remarcamos que el corto plazo no estará exento de turbulencias.

Por eso, la sugerencia de compra está dirigida a los inversores con tolerancia al riesgo (perfil moderado o agresivo) y que manejen un horizonte temporal de, al menos, 2 años.

YPF también tiene una relación P/VL inferior a la mayoría de los papeles de la región, con excepción de Petrobras Brasil que está aún más subvaluada que YPF (pero tiene enormes dosis de riesgo).

El P/VL promedio ponderado de América Latina se ubica en 120% o 1,2. Esto quiere decir, que los precios de mercado de las acciones, en promedio, están un 20% por encima de sus valores contables.

¿Qué ocurriría si YPF igualara esa relación?

Bajo el supuesto de que el denominador del índice P/B (el valor libro) no cambia en el corto plazo, las accio-nes de YPF deberían escalar un 33% en dólares para igualar el promedio regional.

Esto es equivalente a decir que la acción de YPF posee hoy un descuento de 25% en dólares respecto de las cotizaciones de sus pares en el continente.

En suma, la apuesta por YPF tiene buenos fundamentos por varios motivos.

Primero, es la empresa líder del país en producción de hidrocarburos. Esta ventaja comparativa también se

13Abril 2016

CARTERA RECOMENDADA REVANCHA ARGENTINA

Por una nueva inversión exitosa,

Nery Persichini para Revancha Argentina.

Activo Ticker Fecha de Compra

Precio de Compra Dividendos Precio Actual

(*) Retorno % Tasa de Dividendo Estado

Acciones

Tenaris TS 29/10/14 254,00 7,95 191,50 -21,48% 4,2% Mantener

Pampa Energia PAMP 27/05/15 6,80 - 12,10 77,94% - Comprar

Sociedad Comercial del Plata COME 15/04/15 2,70 - 3,14 16,30% - Comprar

Aluar ALUA 25/08/15 7,15 0,0501 10,20 43,36% 0,5% Mantener

Consultatio CTIO 03/11/15 24,90 - 35,70 43,37% - Comprar

Banco Macro BMA 01/03/16 107,50 - 95,90 -10,79% - Comprar

YPF YPFD 26/04/16 282,75 - 282,75 0,00% - Comprar

Cedears

Citigroup C 23/04/14 15,30 0,0152 22,10 44,44% 0,07% Mantener

Bonos

Bonar X AA17 25/02/14 891,75 234,12 1.465,00 90,54% - ComprarBonar 24 AY24 23/09/14 1.314,00 178,02 1.625,00 37,22% - ComprarDiscount en US$ Ley Argentina DICA 25/03/15 1.677,00 157,41 2.245,00 43,26% - ComprarDiscount en $ ajustado al CER DICP 25/11/15 510,50 12,61 514,00 3,16% - Comprar

Fondos Comunes (FCI)

Gainvest Renta Fija Proteccion Plus - 26/11/13 1,317666 - 2,383337 80,88% - Comprar

Metales Preciosos

Oro Banco Ciudad 5 gramos - 29/01/13 2.428,70 - 2.817,50 16,01% - Comprar

(*) Precios de cierre al 26/04/2016