El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su importancia y
aplicacin en los pases en desarrolloPorMara Auxiliadora Guerrero
Bejarano, MBADocente de Universidad Internacional del
[email protected] William Jos Flores
BarzolaDocente de Oficina de Admisiones
[email protected] de recepcin:18/agosto/2014Fecha de
aprobacin:14/septiembre/2014Resumen:En este trabajo de investigacin
se revisarn diferentes aspectos del Costo Promedio Ponderado del
Capital: definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la
estructura de capital, as como metodologas de clculo y errores
comunes de aplicacin. El costo promedio ponderado de capital tiene
su importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la
toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos
financieros.Palabras clave:WACC, Costo Ponderado del Capital
Endeudamiento.Abstract:In this research different aspects of the
Weighted Average Cost of Capital will be reviewed: definitions,
relationships, WACC with debt and capital structure and calculation
methodologies and common application error, and so on. The weighted
average cost of capital has its importance in the need of business
management, by making the best decisions about the management of
financial resources.Keywords: WACC, Weighted Average Cost of
Capital Debt.IntroduccinConsiderando que una de las premisas de la
gerencia es la maximizacin del nivel de ingresos y la optimizacin
del uso de los recursos, en el manejo de los recursos financieros
de una empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los
inversionistas para aprovechar los proyectos aceptables de
presupuesto de capital, por lo que costear la estructura de capital
que requiere una empresa para afrontar algunos niveles de inversin
es un aspecto importante.Es decir, lo que una empresa paga por sus
fondos se basa en el rendimiento exigido por los inversionistas, si
el rendimiento ofrecido por la empresa no es suficientemente alto,
los inversionistas no le proporcionarn fondos suficientes; esto es,
la tasa de rendimiento que un inversionista realmente gana sobre un
valor corporativo es el costo para la empresa emisora, costo que
resulta del uso de esos fondos; por lo tanto el costo de capital
debe reflejar el promedio del costo de las diversas fuentes de
obtencin de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo
el costo de capital contable de la empresa.Con esta premisa, son
diferentes los mecanismos de evaluacin utilizados por las empresas
para valorar no solo el capital requerido para una operacin
determinada, sino tambin para evaluar el beneficio econmico que
valide cunto es lo mnimo que dichos proyectos de presupuesto de
capital (o inversiones requeridas) deben generar para no obtener
prdidas econmicas por malas decisiones financieras.Se debe estimar
el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes de
financiamiento requeridas, as tenemos que los recursos se podran
obtener no solo de las utilidades retenidas que genera la compaa,
sino tambin de la emisin de deuda y emisin de participacin
accionaria.El costo promedio ponderado de capital tiene su
importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la toma
de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos
financieros, es decir, cunto del recurso ser obtenido por un
apalancamiento externo (bancario)?, Cunto sera aportado por el
inversionista? o cunto ser tomado de las utilidades retenidas de la
empresa?, teniendo en consideracin que existen diferencias en el
costo que representara cualquiera de las formas de financiamiento
antes expuestas.Segn Court (2012) se debe considerar que existe una
relacin entre la eleccin de la forma en que una empresa se financia
(estructura de capital) y el costo de obtener financiamiento (costo
de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la
determinacin del costo que afectar los beneficios, puesto que se
afecta el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los
recursos usados en el clculo del costo promedio ponderado de
capital. El WACC aumentar o disminuir de acuerdo a la eleccin entre
deuda y capital accionario.Adicionalmente, el clculo de Costo
promedio ponderado de capital tambin nos permite realizar
evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo
a los rendimientos esperados, si es posible realizar o no
inversiones. En este trabajo de investigacin se revisar diferentes
aspectos de este concepto, definiciones, relaciones del WACC con la
deuda y con la estructura de capital, as como metodologas de clculo
y errores comunes de aplicacin.Definiciones:El mercado financiero
(formado por los inversionistas) determina el precio que las
empresas tendrn que pagar por los fondos que utilizan sean
financiados por accionistas o terceros (individuos o Instituciones
Financieras - IFIs). Es esencial que se pueda determinar el costo
de capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para
poder calcular el rendimiento de los fondos obtenidos por la
empresa.Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del
Capital WACC nos refiere simplemente el clculo del promedio de las
fuentes de financiamiento que obtiene la empresa para sus mltiples
inversiones de maniobra; es decir considerar la ponderacin de todos
los costos para obtener una tasa que ser la promediada de dichas
ponderaciones.
Elaborado por: AutoresPara Pablo Fernndez (2013), el WACC no es
ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado
entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC cost
of capital o coste de los recursos produce errores porque no es un
coste (Fernndez Pablo 2013).Para Court (2012), el WACC es el costo
de los recursos utilizados por la empresa al operar; es un costo
desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde
la visin de los proveedores de fondos, como los accionistas y e
inversionistas. Est compuesta en principio por: (a) el costo de la
deuda (Kd), (b) la rentabilidad mnima exigida de las acciones
(comunes Ke y de preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal
corporativa (T), expresadas en proporciones respecto de la deuda
total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos
usados por sus proporciones correspondientes respecto al capital
total.Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio
ponderado de capital (CMPC) es el coste de capital que refleja el
riesgo del negocio global, que es el riesgo combinado de los fondos
propios y los fondos ajenos de la empresa.Es la herramienta
fundamental del analista de valoracin y se pregunta siempre en las
entrevistas de banca de inversin. La definicin del WACC (del ingls
Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de descuento que
mide el coste de capital entendido ste como unamedia ponderada
entre la proporcin de recursos propios y la proporcin de recursos
ajenos.El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la
estimacin del costo de oportunidad a partir del costo de cada una
de las fuentes de financiacin utilizadas (ya sea mecanismos de
deuda o de patrimonio (Equity).Mtodos de Clculo del WACCExplicado
de una manera ms sencilla: es una tasa que mide el coste promedio
de lo que nos ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos
financieros), atendiendo a cmo se ha financiado capital propio
(aportacin de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de
deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o un prstamo
adquirido).
ExplicacinWACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del
Capital Promedio Ponderado)Ke: Cost of equity, es decir, la
rentabilidad mnima exigida por los accionistas; es lo que le cuesta
a la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo
que es lo mismo, la tasa de retorno que exige el accionista por el
riesgo de invertir en dicha empresa. Tambin se puede encontrar bajo
el nombre de tasa de costo de oportunidad de los accionistas.
Generalmente se utiliza para obtenerla el mtodo CAPM.E: Capital
aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital
accionario, su denominacin en ingls Equity;V: Valor total del
capital de la empresa (capital accionario y de terceros).E/V: Valor
del capital accionario como proporcin del valor del total del
capital de la empresa (capital accionario y de terceros); tambin se
lo relaciona como el cociente del patrimonio sobre los activos.D:
Valor de mercado de la deuda.Kd: Costo de la deuda financiera. Para
su clculo, se halla un promedio de todos los tipos de inters que
paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto
al total de la deuda.Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM
compuesto por una obligaciones que pagan un cupn del 5% por valor
de 60.000 UM, un crdito a corto plazo por valor de 30.000 UM que
pagamos el 7% y un crdito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco
que pagamos el 8%. El Kd se calculara: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% =
5,4%.Se debe tener en cuenta que para el clculo del Kd, se usan los
saldos vivos pendientes que lucen en balance (y no el total de la
deuda contrada).T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de
incluir los impuestos en la ecuacin tiene una explicacin muy
sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en ingls).
En muchas economas los intereses son fiscalmente deducibles, por
tanto cuanto ms deuda se posee se entiende que menos impuestos se
tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una no
salida de caja.Segn Fernndez, P, Existen dos mtodos comunes para
valorar empresas por descuentos de flujo de fondos, el primero a
partir del flujo esperado para las acciones (CFac) y el segundo a
partir del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de los
recursos). Al explicar el segundo mtodo que incluye el WACC
determina el uso de las siguientes
frmulas:E0+D0=VA0(FCFt;WACCt)Esta frmula indica que el valor de la
deuda (D) ms el de las acciones (E) es el valor actual de los free
cash flows (FCF) esperados que generar la empresa, descontados al
WACC (Weighted Average Cost of Capital, traducido habitualmente
como coste ponderado de los recursos o coste ponderado de la deuda
y los recursos propios despus de impuestos). Define tambin la
expresin que relaciona el FCF con el CFac:(2) CFact= FDFt+Dt
Dt-1Kdt(1 - Tt)Dtes el aumento de deuda. Dt-1Kdt son los intereses
pagados por la empresa en t.El WACC es la tasa a la que se debe
descontar el FCF para que la ecuacin (1) proporcione el mismo
resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas para
el primer mtodo de valoracin de empresas
El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy
diferentes: un coste: el coste de la deuda, y una rentabilidad
exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con
frecuencia coste de las acciones, existe una gran diferencia entre
un coste y una rentabilidad exigida.El coste de la deuda es algo
que si no se paga puede tener consecuencias serias como la
liquidacin de la empresa por insolvencia, mientras que la
rentabilidad exigida a las acciones es algo que si no se logra
tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces,
ninguna a largo.Fernndez, describe algunos errores al calcular el
costo promedio de capital que se deben, de acuerdo a su criterio,
al no recordar la definicin del WACC, por ejemplo:(a) Considerar
que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los
activos. El WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad
de los activos: es una media ponderada de rentabilidades exigidas a
deuda y acciones;(b) Calcular el WACC utilizando valores contables
de deuda y acciones. ste es un error muy comn. Los valores
apropiados de deuda y acciones para la frmula del WACC son los que
resultan de la valoracin;(c) Calcular el WACC suponiendo una
estructura de capital y restar otra deuda distinta al valor de la
empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe
utilizarse la deuda prevista al inicio de cada periodo. Si la
empresa cambia su estructura de financiacin (el ratio D/E),
entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada ao;(d)
Considerar que WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los
poseedores (stakeholders) de la empresa. Los organismos reguladores
de algunos pases afirman que una rentabilidad razonable para los
activos de una empresa telefnica es WACC / (1-T). Esto no es
correcto. Esto slo podra ser vlido para perpetuidades sin
crecimiento y si el valor de los activos fuera idntico a su valor
contable.Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su
metodologa de obtencin. Si bien anteriormente se plantearon las
variables determinantes en el clculo del WACC, existen diferentes
metodologas para la medicin de stas, que se presentan a
continuacin:WACC histrico: Estima el costo de capital teniendo en
cuenta el comportamiento histrico de la empresa o el activo. Es til
para hacer mediciones de creacin o destruccin de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economas no son
estticas en el tiempo, puede no ser el mejor indicativo del
comportamiento del WACC en el futuro.WACC Marginal: Se determina
usando condiciones marginales de un sector o una empresa con
respecto a un tipo de inversin, es decir, el valor que tienen en la
actualidad las diferentes variables del WACC. Se usa por lo general
para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.WACC ptimo: Estima
el costo de capital de una industria o empresa segn las condiciones
de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son
las condiciones ptimas de una empresa.Relacin entre el WACC y el
EndeudamientoLa empresa se apalanca cuando se endeuda para
financiar sus operaciones o maniobras, el WACC en estos casos
incorporar el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses
de la deuda. Para distinguir la relacin del endeudamiento y el
WACC, se tiene determina la siguiente frmula:
Dnde:E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)D: Valor
de mercado de la deudaV: Valor del total del capital de la empresa
(capital de accionario y de terceros)E/V: Valor del capital
accionario como proporcin del valor del total del capital de la
empresa (capital accionario y de terceros)D/V: Valor de la deuda
como proporcin del total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros)Ke: Rentabilidad mnima exigida a las
accionesKd: Costo de la deudaT: Tasa de impuesto corporativaE/V se
calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el
total de capital de la empresa, formado por la suma del valor de
mercado de las acciones y de terceros.D/V se calcula dividiendo el
valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital
de la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de
intereses de la deuda es incorporado en el modelo, al aplicar el
costos de la deuda por (1-T). Se asume que si la razn deuda a
capital permanece constante, el WACC tampoco cambiar. En cambio, si
la empresa se endeuda ms, est razn aumentar de modo que la
estructura de capital cambiar. Si esto pasa, entonces el WACC no se
mantendr constante y podr diferir de otro calculado para otro
perodo. (Court, 2012 p.236)Anlisis de la Estructura del WACCEl
Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que
se conoce el precio de mercado de los mecanismos de financiacin
(securities) y se puede deducir el costo de cada fuente a precios
de mercado, lo cual es solamente vlido para mercados que se
consideren eficientes (financieramente la eficiencia se define en
como el precio de un instrumento financiero que refleja toda la
informacin disponible acerca del mismo) y de igual manera, para
mercados lquidos en donde son altamente burstiles los instrumentos
financieros que transan en ellos.Por lo anterior, su aplicacin
desde el punto de vista terico es vlida en economas cuyos mercados
financieros cumplan lo anterior y en donde los parmetros sean
observables en el mercado.Sin embargo, es posible utilizar el Costo
de Capital Promedio Ponderado - WACC en una economa en la cual no
exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Sur Amrica, si se
consideran factores adicionales (como el riesgo pas) que tienen en
cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no cumple
con algunos supuestos bsicos detrs del Costo de Capital Promedio
Ponderado WACC (Es importante recordar que el modelo del WACC, se
deriva directamente del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model) y
que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo
de equilibrio parcial de CML (Capital Market Line).Como tal, estos
dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al
menos semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se
supone que existe la posibilidad de diversificar el riesgo no
sistemtico.La tasa de retorno (WACC), tiene como funcin reconocer
la tasa de retorno justa que deben recibir los inversionistas, dado
el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes
de financiacin externas as como el capital propio. Esquemticamente
el costo de capital se puede expresar de la siguiente manera para
un mercado eficiente.
Elaborado por: AutoresPor un lado, se encuentra el costo de la
deuda, el cual tiene en cuenta el costo de endeudamiento para una
empresa en particular, es decir, la tasa de inters que le es
cobrada por la deuda que adquiera.En un escenario en el cual se
asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de transaccin y que
los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo
de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economa
con un mercado de capitales que cumpla por lo menos la forma
semi-fuerte de eficiencia.Es decir, en el modelo original
desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista
puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del
costo de capital, si es tomada despus de impuestos, tiene en cuenta
el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero
de la deuda.Por otro parte, est el costo del capital propio costo
del patrimonio (Equity), el cul es tradicionalmente calculado
usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo
establece que, si no hay costos de transaccin ni informacin
privada, el inversionista debe recibir una tasa de retorno por su
capital, acorde con el riesgo que debe asumir.El modelo de WACC y
el clculo de los costos de las fuentes de financiacin presentados
en el grfico, corresponden a la versin directamente aplicable a un
mercado eficiente.EL modelo CAPM original se aplica directamente a
un mercado que cumpla con los siguientes supuestos:(a) los
inversionistas son racionales y adversos al riesgo;(b) ausencia de
impuestos, de costos de transaccin y de costos de informacin;(c)
cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa
libre de riesgo;(d) Infinita liquidez y divisibilidad.El modelo
anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal
como su nombre lo dice, no tiene ningn tipo de riesgo de quiebra o
de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es cierto. Por otra
parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado
y entrega un exceso de retorno (retorno adicional) al que entregara
el activo libre de riesgo. Sin embargo, este retorno adicional es
de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la nica razn por
la que un inversionista pondra su dinero en un portafolio de
mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo que el retorno
del primero es incierto, es si ste determina que puede tener un
mayor retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo
libre de riesgo.En trminos generales, el riesgo que se debe
reconocer al inversionista es el riesgo sistemtico o de mercado que
no puede ser eliminado va diversificacin.El inversionista no debe
esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber
diversificado (riesgo no sistemtico); es slo el riesgo no
diversificable o de mercado el que debe ser reconocido. No es fcil
cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el
valor de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados
son eficientes y que estos valoran de manera adecuada los activos
presentes en l, teniendo en cuenta toda la informacin con la que se
cuenta sobre ellos, observar el mercado dar la valoracin del riesgo
no diversificable.
Fuente: CibercontaPara hallar el riesgo sistemtico, se
encuentran los excesos de retorno de un activo determinado y se
comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado
haciendo una regresin lineal.El coeficiente de la pendiente ser
igual al Beta () del activo, lo que servir como una medida del
riesgo no diversificable del mismo en relacin al riesgo de un
portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la
variacin del retorno de un activo respecto a la variacin del
retorno del portafolio de mercado.Sin prdida de generalidad,
unigual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el
portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor
mayor a 1 implica que el activo es menos ms riesgoso
respectivamente. Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus
diferentes tipos para poder aclarar de mejor manera lo que se
explica anteriormente.Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la
cual se encuentra determinada por la prima de mercado y por eldel
negocio, reconoce el rendimiento esperado que debera esperar un
inversionista por invertir en un negocio especfico y riesgoso en
lugar de un activo libre de riesgo. Es decir, este inversionista
habra podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidi en
cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto.La
nica razn por la que un inversionista racional hara esto es si el
retorno del negocio por encima de lo que obtendra en su activo
libre de riesgo es lo suficiente para justificar el riesgo.Un
portafolio plenamente diversificado entregar un rendimiento
adicional igual a la prima de mercado. Sin embargo, cada activo
tendr un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo tanto el
retorno esperado que deber entregar cada activo debe ser acorde con
su riesgo. Este ajuste se realiza al incorporar elde cada activo,
pues este hace referencia a los riesgos de mercado (no
diversificables) que se enfrentan en la realizacin de esta
actividad en particular.Riesgo diversificable: este tipo de riego,
tambin conocido como riesgo nico corresponde al riesgo que puede
eliminarse va diversificacin. Este riesgo corresponde a diferentes
factores nicos y/ discriminatorios que slo incumbiran a un sector
en particular.Especficamente, de acuerdo a lo tratado en el
presente documento, este riesgo incorpora todos los riesgos que
sern nicos relevantes solamente para el sector de inters.
Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado al no
diversificable, por ejemplo aquel que captura todos los riesgos a
los cuales cualquier compaa de mercado, independiente al sector a
que pertenezca, se encontrara expuesta.En la medida que el riesgo
diversificable solo atae al sector de inters al cual se le calcule
una tasa de descuento ptima, la metodologa WACC no incorpora este
riesgo diversificable en la medida que referenciar a riesgos nicos,
podra implicar sub sobre estimar la tasa de descuento que permitir
valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no
reconoce el hecho que las compaas se encuentran expuestas a riesgos
adicionales y diferentes a los riesgos nicos de mercado.Riesgo
pas:Adems de este riesgo no diversificable, es importante en el
WACC tener en consideracin el riesgo pas, que corresponde al riesgo
adicional de invertir en activos de una economa no del todo
desarrollada o inestable.Sobre el tema del riesgo pas ha habido
diversas discusiones a nivel mundial, con acadmicos que argumentan
que, en una economa globalizada como la que se vive actualmente,
donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el
riesgo pas podra ser tambin diversificado. En otras palabras, todo
inversionista debera estar en capacidad de tener un portafolio de
activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo pas y, si esto
fuera cierto, no se debera reconocer una prima adicional por este
riesgo.No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo
costos de transaccin y obstculos internacionales para que los
inversionistas puedan tener un verdadero portafolio global. Existen
diversos autores que argumentan que si hay justificacin para cobrar
una prima por riesgo pas.La justificacin es clara: si para un
activo determinado un inversionista observara que obtendra el mismo
rendimiento en EE.UU o en cualquier pas de Latinoamrica, por qu
habra de invertir en ese dicho pas? Es claro que si en aquel pas
las condiciones han mejorado en los ltimos aos, para un
inversionista sigue siendo ms riesgoso invertir en este pas
respecto a EE.UU u otra economa desarrollada. Es por esto, que si
existe una justificacin para reconocer una prima adicional a los
inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economa
emergente. Por lo tanto, queda claro que el WACC tambin es funcin
del riesgo que asume el inversionista por invertir en un activo
determinado, el cual est dado por el riesgo inherente al negocio y
por el riesgo que implica invertir en una economa no
desarrollada.El riesgo pas mide el retorno adicional, al de un
mercado desarrollado, que se debe obtener por invertir en un activo
que est en una economa no completamente desarrollada en lugar de
una economa desarrollada. La informacin que busca capturar este
parmetro es:Riesgos polticos y regulatorios.Inestabilidad
macroeconmica.Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la
volatilidad de los retornos.Incertidumbre del entorno del pas en
general.En otras palabras, en estos pases pueden presentarse
cambios en estos parmetros que pueden poner en riesgo el retorno
del inversionista que haba puesto su dinero en este pas y no en
otro con condiciones ms estables.Dado que es evidente que los
inversionistas estn corriendo riesgos mayores por invertir en estos
pases en lugar de economas desarrolladas, al igual que invertir en
un activo ms riesgoso, slo lo harn si el retorno esperado es tal
que justifica este riesgo.El punto importante ahora es como medir
este riesgo. No hay una nica manera de establecer en que porcentaje
afecta, por ejemplo, cierto dficit fiscal al retorno esperado del
agente. Es por esto que lo que se busca una vez ms son indicadores
de mercados eficientes que hayan ponderado todas estas variables y
hayan entregado un estimativo de este valor.La manera ms
tradicional de medir este riesgo pas es el spread de los bonos
soberanos de un pas versus los bonos de una economa desarrollada.
Si bien lo que se est midiendo es un riesgo default y no un riesgo
como tal del equity invertido en un pas, su determinacin s se
encuentra determinada por los factores anteriormente mencionados.As
pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio
ponderado de capital (WACC), el cual tendr en cuenta el costo del
capital propio y el costo de la deuda en la que se incurrira dado
el riesgo del negocio. Se podra entonces a modo de resumen definir
que: en la determinacin del costo de capital se estn incluyendo dos
primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio especfico
dado el riesgo sistemtico del mismo, en lugar de invertir en un
activo libre de riesgo y ii) la prima por invertir en una economa
en desarrollo en lugar de una economa desarrollada con un mercado
eficiente, que busca reconocer riesgos polticos y regulatorios,
Inestabilidad macroeconmica, Condiciones econmico/sociales que
pueden afectar la volatilidad de los retornos e Incertidumbre del
entorno del pas en general. El riesgo no sistemtico no es
remunerado va WACC, pues puede ser eliminado va
diversificacin.Betas ()Para claridad del estudio, a continuacin se
definen los diferentes betas existentes en una firma, su notacin, y
las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente
definicin de variables:E = Valor del Equity capital financiero de
la firma.D= Valor de la Deuda de la firma.T= Tasa Impositiva
Corporativa. = Beta del Equity / Beta Apalancado del Equity.D= Beta
de la Deuda.V= Beta DESAPALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es
decir el beta los ACTIVOS cuando asume que la firma de inters es
100% Equity (All Equity Firm), que significa que la firma no tiene
apalancamiento financiero.L= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la
firma, es decir el beta de los ACTIVOS cuando la firma tiene deuda,
lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento financiero en
la misma.El Beta apalancado de los activos no es ms, que un
promedio ponderado del beta de la deuda y del beta del equity, el
cual tambin se conoce como beta apalancado.Segn lo plantea Court
(2012), el WACC es el promedio de las fuentes de financiamiento de
la empresa y su estructura est conformada por el patrimonio, la
deuda y las acciones preferentes, en la siguiente figura, extrada
de uno de sus textos encontramos el detalle de los componentes del
WACC:
Elaborado por: AutoresCOMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL
Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)Los componentes de
capital estn contenidos en el balance general, comprende distintos
tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, adems los
aumentos del activo total se financian aumentando uno o varios de
estos rubros. De este cuadro se desprende que: Capital = Patrimonio
+ Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).1.Patrimonio.-
Comprende la relacin de las acciones comunes, el capital
convertible y los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas
emisiones de acciones.i.Las acciones comunesson obligaciones que
otorgan a su tenedero propiedad sobre una empresa, representan
derechos sobre una parte de los activos y las
utilidades.Ventajas:No tienen vencimiento, eliminan cualquier
obligacin futura de cancelacin lo que favorece su uso como medio de
funcionamiento.Permite aumentar la capacidad de endeudamiento
puesto que si se venden ms acciones comunes en el mercado, la base
de capital contable aumentar y as la posibilidad de obtener
financiamiento a largo plazo, con ms facilidad y a menor
costoDesventajas:Este modo de financiamiento trae la dilucin del
derecho a voto, adems tiene un costo elevado puesto que el pago de
dividendos no se deduce de impuestos e implican ms riesgo que la
deuda o las acciones preferentes.
Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar
el modelo de valoracin de activos financieros CAPM (Capital Asset
Pricing Model) el cual me relaciona nicamente la valoracin de
acciones a travs de la obtencin de una prima de rentabilidad para
un accionista.Ke = Rf + (Rm-Rf) + RpDonde:Ke: Tasa de rendimiento
mnima exigida a las accionesRf: Tasa libre de riesgo: coeficiente
beta que mide el riesgo sistemtico del sector en el que opera la
empresaRm-Rf: Prima por riesgo de mercadoRp: Prima por riesgo pas;
mide el riesgo de invertir en un pas.Aplicando la frmula anterior
se obtiene el ndice o tasa que un accionista mnimo deseara recibir
por efectuar una inversin en una empresa determinada; es lo que se
conoce con el nombre de CAPM.Hay que destacar que los aumentos de
capital pueden darse no solo a travs de la emisin de acciones
comunes, sino tambin a travs del uso de las utilidades
retenidas.ii.Las utilidades retenidas: son las utilidades netas
nopagadas como dividendos y retenidas por la empresas para que sean
reinvertidas en su negocio principal o para pagar deuda.
Generalmente se utilizan estos fondos para mejorar las condiciones
de la empresa, invirtiendo en maquinaria nueva o en investigacin y
desarrollo.Un error de la mayora de las empresas es considerar que
esta forma de financiamiento no implica un costo, pero debe
asignrseles uno debido a que existe uncosto de oportunidad
implcito. Este valor a asignar es difcil de calcular, pero se
estima que los accionistas esperan un rendimiento similar al de sus
otras acciones.Este costo est vinculado al de las acciones comunes,
puesto de no retenerse este dinero se repartira entre los tenedores
de las acciones comunes.El principio para los accionistas cuando
hay utilidades retenidas es que la empresa deber retribuirlos con
sus utilidades retenidas, en igual medida de lo que ellos podran
ganar en otras inversiones de similar riesgo Court (2012)Ka =
(D1/P) + gKa: Costo de utilidades retenidasD1: Dividendo del ao 1P:
Precio de mercado de la actual accing: Tasa de crecimiento de los
dividendosEn algunos casos para contribuir en la obtencin del Costo
de Capital Promedio Ponderado, la tasa que se utiliza para evaluar
el caso anterior, es decir, para valorar las utilidades retenidas
es el CAPM.iii.El capital convertible:es el formado por un nmero
determinado de acciones comunes (o preferentes). Este capital es el
resultado de la decisin de convertir un bono convertible y otro
tipo de obligacin por parte de su tenedor. Un bono convertible es
un instrumento financiero que tiene caractersticas de capital y
deuda.El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un
nmero de acciones especfico. Este bono convertible es una
combinacin de dos obligaciones: Uno es un bono directo, instrumento
financiero que tiene solo caractersticas de deuda, con un valor
nominal establecido, cupones y vencimiento. Esto representa una
deuda.La otra obligacin es una opcin para comprar acciones (call
option) de la empresa. Esta opcin de conversin es capital
(Equity).Oconversin =PBC VCBDOconversin: Opcin de conversinPBC:
Precio del Bono ConvertibleVCBD: Valor de Conversin del Bono
Directoiv.El warrant:es una alternativa de capital a las acciones
comunes, se basa en ofrecer a los inversionistas una opcin para
comprar acciones en el futuro antes que una parte de la propiedad
en el capital accionario hoy. Los tenedores reciben el derecho de
comprar las acciones en la empresa a un precio fijo en el futuro,
en retribucin por pagarlos hoy. Desde que el valor del warrant es
derivado del precio de la accin comn subyacente, los warrants son
vistos como otra forma de capital accionario.Los warrants son
valorados de acuerdo con la variacin del precio de la accin
subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el
mercado sobrestime el riesgo de la empresa, esta puede ganar por
usar warrants y otras opciones de capital (equity y option) porque
sern sobrevalorados con relacin a su verdadero.Los warrants por si
mismos no crean obligaciones financieras (tales como los
dividendos) al momento de la emisin. En consecuencia, emitir
warrants es una buena manera de obtener fondos para una empresa de
crecimiento alto, especialmente cuando los flujos de caja actuales
son bajos o inexistentes.Para los analistas financieros quienes son
sensibles a la dilucin creada por emitir acciones comunes, los
warrants parecen brindar el mejor de ambos mundos, no crean ninguna
nueva participacin, mientras que permiten obtener el capital
accionario (equity capital) para uso corriente. El costo de capital
de los warrants es igual a los precios de las acciones
comunes.v.Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes:
el costo de estas no debe ser distinto a los costos de las acciones
ya existentes, no obstante, todos los nuevos instrumentos tienen un
costo de emisin asociado denominado costo de flotacin. Por tanto al
calcular su costo debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo
general es un porcentaje sobre el precio de la accin.Kps =
((Dps/(P0 (1-f)))Kps: Costo de nuevas emisiones de acciones
preferentesDps: Dividendo de la accin preferenteP0: Precio de la
accinF: costo de flotacin Consolidado grfico de variables
intervinientes en el Clculo del WACC
Elaborado por: Autores2.Deuda.-comprende todas las deudas
emitias por la empresa, especificando que ladeuda directacomprende
cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual
sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos
deducibles de impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y
tiene derecho de propiedad sobre los flujos de caja generados en
perodos de operacin y en bancarrota.El costo de la deuda est
determinado por los intereses que demanden los que aportan capital
por esta va. A este costo se le deducen los ahorros tributarios
asociados con la deuda; el inters demandado estar en funcin del
riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la
empresa. Court (2012).En la prctica el costo de la deuda directa es
calculado sobre la base del conjunto dela deuda que mantiene la
empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas con el peso que
tiene cada deuda con relacin al total de dicha deuda directa.La
metodologa de clculo consiste en el desarrollo de los siguientes
pasos:
Elaborado por: AutoresKi = Kd (1-T)Donde:Ki: Costo de la deuda
despus de impuestosKd: Costo de la DeudaT: Tasa de impuestoi. Bonos
Convertibles.-son obligaciones o ttulos de valor de deuda que
proveen al portador la opcin de cambiarlo por un nmero especfico de
acciones de la empresa emisora. La cantidad de acciones y las
fechas de conversin son prefijadas en el contrato de emisin; a esta
opcin de conversin se adiciona el derecho que goza el tenedor de
convertir el bono en acciones de la compaa.Si una empresa emite
acciones, esto ser visto por el mercado como una seal intermitente
de que el precio de su accin est algo sobrevaluada. Para evitar
esta apreciacin negativa, se pueden emitir bonos convertibles, los
que probablemente sern convertidos en acciones para sus
tenedores.
Elaborado por: Autoresii. El Arrendamiento Operativo.-Ofrece
financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en l participan el
arrendador, el propietario del bien y el arrendatario, quien es el
que alquila el activo fijo pudiendo tener la opcin de comprar el
bien al final o al vencimiento del contrato (Court 2012).3)Acciones
Preferentes.-son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre los
activos y las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores
reciben dividendos antes que los accionistas comunes y tienen
prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidacin.
Usualmente no dan derecho a voto.Las acciones preferentes no pueden
ser tratadas como deuda porque sus intereses no son deducibles de
impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones
comunes debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de
caja y el control, las acciones preferentes son tratadas como un
tercer componentes del capital, en adicin a las deudas y capital
patrimonial, para propsitos de analizar la estructura de capital y
estimar el costo del capital.A Semejanza de la deuda:Las acciones
preferentes requieren un pago fijo, si la empresa son tiene el
efectivo para pagar el dividendo, este es acumulado y pagado en un
perodo donde existen suficientes utilidadesNo confieren una parte
del control de la empresa, y el privilegio de derecho a voto es
restringido a emisiones que pueden afectar los derechos sobre los
flujos de caja o activos de la empresaA Semejanza del capital
accionario:Los pagos a los tenedores de acciones preferentes no son
deducibles de impuestos y son pagados de los flujos de caja despus
de impuestosLas acciones preferentes no tienen una fecha de
vencimiento cuando el valor nominal o facial es dadoEn trminos de
prioridad, en el caso de bancarrota, los tenedores de acciones
preferentes tienen que esperar hasta que los derechos de los
tenedores de deuda han sido satisfechos antes de recibir cualquier
porcin de los activos de la empresa.
Existen diferentes clases de acciones preferentes:Acciones que
otorgan un dividendo fijo y con derecho a votoTtulos que otorgan un
dividendo fijo y sin derecho a votoAcciones que brindan un
dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre el precio de
la accin o sobre el dividendoValores con derecho a voto plural, es
decir en que una accin puede representar un nmero de votos
(prohibidas en muchos mercados)Acciones que dan un derecho
acumulativo o no sobre los dividendos y que puede ser por tiempo
indeterminado o tiempo determinado.4.La inflacin y el Clculo del
WACC Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una
moneda distinta a la del pas del origen de la inversin, es posible
convertir el costo de capital expresado en la moneda del pas de
origen a la moneda del pas de destino, para qu, junto con el flujo
de caja libre convertido a esta moneda, se pueda valorizar a dicha
empresa. (Court, 2012) Se incluye el efecto de inflacin al estimar
el costo de capital en la moneda del pas del destino, de la
siguiente forma:
Donde:WACCD= Costo de capital en el pas de destinoWACCE= Costo
de capital en el pas de origen de la inversinD= Inflacin estimada
en el pas de destinoE= Inflacin estimada en el pas de origen de la
inversin De este modo, para estimar el costo del capital de una
empresa en el exterior es necesario conocer el costo del capital en
el pas de origen y la inversin, as como las inflaciones estimadas
en los pases de origen y destino.5.La Poltica Monetaria en el WACC
La poltica monetaria puede cambiar el valor del costo de capital.
De este modo, cuando la autoridad monetaria baja las tasas de
inters con una poltica monetaria expansiva, ocurre lo siguiente:El
rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones)
disminuye, y es probable que los inversionistas acepten una tasa
requerida de rendimiento ms baja sobre una inversin de capital (Ke)
porque al demandar acciones, los precios de stas se incrementarn y,
dada la relacin inversa de estos con el rendimiento requerido, este
ltimo disminuir. La reduccin resultante disminuir el denominador en
el modelo de crecimiento de Gordon y conducir a un valor ms alto de
los precios de las acciones. Adems, es probable que una disminucin
de la tasa de inters estimule la economa, haciendo posible que la
tasa crecimiento en dividendos, g, sea ms alta. Este aumento en g
tambin ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon &
Shapiro disminuya, lo que conduce a una incremento en el precio de
las acciones.Una poltica monetaria expansiva no solo conducir a un
aumento de los precios de las acciones, sino tambin a una
disminucin de la inversin de capital y en consecuencia, una
disminucin del costo promedio ponderado de capital. Cuando la
autoridad monetaria sube las tasas de inters al aplicar una poltica
monetaria contractiva:Aumenta el retorno de los bonos y es probable
que se requiera una rentabilidad menor a la inversin en acciones
(Ke). Esta disminucin se traducir en una disminucin del denominador
en el modelo de crecimiento de Gordon y llevar a un valor ms alto
de los precios de las accionesAdems es probable que un aumento de
la tasa de inters desaliente a la economa, haciendo que la tasa de
crecimiento de dividendos g sea menor. Esta disminucin en g tambin
ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro
aumente, lo que conduce a una disminucin en el precio de las
acciones.En suma, una poltica monetaria contractiva no solo
conducir a una disminucin de los precios de las acciones, sino un
aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de costo promedio
ponderado de capital. (Court, 2012).6.Factores que afecta al
WACCFactores externosFactores Internos
1.Nivel de las tasas de inters2.Tasas tributarias1.Poltica de la
estructura de capital2.Poltica de dividendos3.Poltica de inversin
(activos y riesgo)
Factores sobre los que la empresa no tiene control (exgenos) Si
las tasas de inters aumentan en la economa, el costo de la deuda
crece y tambin el WACC. SI la tasa tributaria aumenta, el costo de
la deuda despus de impuestos disminuye y el WACC tambin lo har.Si
la empresa decide cambiar su estructura de capital, como usar ms
deuda y menos capital accionario, las ponderaciones del WACC
cambiarn y disminuirn, en el caso contrario aumentarn.
7.Temas difciles del Costo de Capital.-existen una serie de
problemas relacionados con el clculo del costo de capital:Fondos
generados por depreciacin: la fuente ms abundante de capital para
muchas empresas es la depreciacin, pero esta tiene un costo y es
aproximadamente igual al costo promedio ponderado de capital
proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda a bajo
costoEmpresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa):
cuando se ha mencionado el costo de capital accionario en las
sociedades annimas, se ha concentrado en la tasa de rendimiento que
quieren los accionistas; sin embargo, an se discute sobre la manera
de medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en
bolsa.Problemas de medicin: existen muchas dificultades prcticas
para encontrar el costo de capital, es muy difcil conseguir
informacin acerca de la prima de riesgo y el betaCosto de capital
con varios niveles de riesgo: es muy difcil asignar tasas de
descuento ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de
capital con distinto grado de riesgo.Pesos en la estructura de
capital: es muy difcil establecer la estructura ptima de
capital8.Metodologa del Clculo del WACC en mercados
emergentes:Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado
emergente y no eficiente. Para esto, se tomar el modelo ya
presentado y se realizaran los ajustes necesarios de manera que se
incorporen las caractersticas especficas de este tipo de mercados.
En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original
que nos se cumplen en la prctica en un mercado no eficiente, estos
son principalmente:Los mercados no son perfectosExisten
impuestosExisten costos de transaccinCualquier inversionista no
puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.Modelo
Ajustado:
KE= K1D(1-t) +E[(RM-RF Histrica)+ Rpas]K1D= rf+ spread de
intermediacin+ RpasDonde:WACC: Costo de oportunidad o tasa de
descuento ptima de la firma despus de impuestosKE: Costo equityK1D:
Costo de la deuda antes de impuestosRf: Tasa libre de riesgoRpas:
Prima por riesgo soberanoT: Tasa de impuestos a la renta: Costo de
la deuda despus de impuestosRM-RF Histrica: Prima por riesgo de
mercadoE: Beta del equity apalancado: Participacin o peso de la
deuda ptima del sector de inters al cual la firma hace parte:
Participacin o peso del equity ptima del sector de inters al cual
la firma hace parte En un mercado de capitales emergente, en el
cual existen costos de transaccin y no se puede asumir infinita
divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda,
por un lado un spread o una medida de los costos de intermediacin o
transaccin y por otro lado, una cuantificacin del riesgo asociada
al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente.
Claramente, invertir en un pas emergente y no desarrollado implica
un reconocimiento de unas primas por riesgo adicionales al
inversionista.Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un
mercado emergente no cumple, como se explic, la mejor forma de
realizar la estimacin de estos parmetros es a partir del
referenciamiento internacional en mercados que por lo menos cumplen
la hiptesis semi-fuerte de eficiencia del mercado. Aqu es sumamente
importante tambin la consistencia de las unidades utilizadas, ya
que si los parmetros de referencia provienen del mercado, por
ejemplo, de Estados Unidos su moneda base es el dlar.En caso de
provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japn,
etc.) deber por lo tanto aplicarse a los parmetros de inters su
conversin a la moneda de referencia (por lo general al dlar
americano). De no hacerlo se estaran, ponderando valores en
unidades distintas y en consecuencia, el costo de oportunidad a
estimar carecera de validez.Anteriormente se explicit una manera
robusta para estimar la tasa de oportunidad apropiada para un
mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente
de los mismos, el cul es utilizado para decisiones de inversin y
valoracin de activos.Es importante notar la existencia de una
relacin inversa entre la tasa de descuento utilizada y el valor de
un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo
mayor ser la tasa de rentabilidad mnima requerida y en
consecuencia, menor el valor de los flujos futuros descontados al
presente, es decir, menor el valor del activo.9.Modelos
Alternativos en Pases EmergentesPara el Profesor Ricardo Pascale,
la determinacin del costo del capital y la valuacin de activos
financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al
anlisis en un contexto incierto. Entre estos riesgos estn:Tipo de
cambioPolticosInestabilidadesComercialesLos modelos alternativos,
se posicionan en distintas pticas como las que se exponen:Donde
hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.Donde estn
ubicados los activos: externo o local:Amplitud de la tasa de
descuento: global o de la industria especfica.Mercado financiero
donde est ubicado el activo: segmentado o integrado. En los
mercados segmentados, los inversores de un pas solo tienen acceso a
los activos emitidos por las empresas que se comercializan en el
pas. Esto es, estn segmentados en el sentido que el mismo proyecto
riesgoso puede recibir un rendimiento esperado dependiendo del pas.
En un mundo de mercados totalmente integrados los accionistas de
una empresa provienen de diferentes pases, esto es que cada uno
tiene un portafolio mundial diversificadoi.Problemas para el clculo
del costo del capital en Pases EmergentesInformacin
limitada.Iliquidez en trminos del capitalEscasa actividad de los
mercadosImperfeccionesFalta de transparenciaIncertidumbreii.Algunas
Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Pases
EmergentesErb, Harvey y Viskanta (1996)Godfrey y Spinosa
(1996)Lessard (1996)Estrada (1999)Bruner (2000)James y Koller
(2000)Aproximacin de Erb, Harvey y Viskanta (1996)La evidencia
emprica dominante es que, con algunas limitaciones beta tiene
mritos para ser aplicada en pases industrializados.Amplia evidencia
emprica, muestra que en pases emergentes aparecen varios riesgos
adicionales, a aquel que en los pases industrializados operan. El
riesgo en el que se concentran es el sistemtico, esto es aqul que
no es diversificable. Importante es sealar que este riesgo
sistemtico debe ser recompensado a los inversores.Esto es a un
mayor riesgo sistemtico debera estar asociado a mayores
rendimientos esperados.No se tienen betas en los pases emergentes
porque el mundo de acciones prcticamente no existe.Estudian 135
pases y terminan no enfocando en el CAPM original sino que su foco
de atencin lo ponen en los credit ratings.El beta con respecto a un
ndice del mercado mundial es una medida del riesgo ex-ante
si:oInversores tienen un portafolio mundial diversificado.oSi MSCI
(Morgan Stanley Capital International) es una representacin
verdadera del valor ponderado de la riqueza mundial.oEl mercado
local est integrado en el mercado mundial de capitales.Los
rendimientos y riesgos esperados son constantes.Hay fuertes razones
para suponer que esas condiciones no se dan.El modelo, relaciona
los rendimientos esperados con el credit rating del pas.En su forma
ms simple el modelo es:Rit+1= 00+ 01CCRi t+ 0it+1oDonde: R=
Rendimiento en US$ dlares del pas i CCR = Country credit ratingEl
coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente
con la tradicin del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es
mundial, no especfica para cada pasAproximacin de Godfrey y Spinosa
(1996).-Identifican tres tipos de riesgo:oPoltico o soberano
(diferencia entre los bonos soberanos de un pas y de USA,
denominados ambos en U$S dlares).oComercial o negocios (definido
como la comparacin de la volatilidad del mercado de acciones local
y la del mercado USA)oTipo de cambio (tratado en los flujos de
fondos)Aproximacin de Lessard (1996)Determina los siguientes
drivers de riesgo.odel proyecto o comercialesode la
industria.oinstitucionales o regulatoriosode precios a nivel del
pasopolticos y econmicos a nivel del pasode precios en el mercado
mundial.Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja,
proponen como primera aproximacin.La aproximacin a travs de la tasa
de descuento la dejan para una primera mirada del proyecto
off-shore.Aproximacin de Estrada (1999,2002) El D-CAPMLa mayor
parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores
desarrollan un mean-variance behavior (MVB).La semivarianza es ms
adecuada, dado que a los inversores no les interesa la parte
derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la volatilidad
de no obtener el rendimiento esperado, esto es la volatilidad
downside.En esta aproximacin, se busca proponer un comportamiento
de media-semivarianza (MSB). Propone una medida alternativa de
riesgo, el downside beta (D- CAPM).Aproximacin de Bruner
(2000)Propone tres ajustesoCambiariosoMercados
segmentadosoPolticoEl riesgo cambiario se contempla en los flujos
de fondosLos mercados estn segmentados.Porqu Betas varan en el
cross borderoLos mercados accionarios estn segmentadosoLa
segmentacin tiene dos grandes efectos.La volatilidad de los
mercados son diferentes en cada segmento (es decir mercados
nacionales de equity).La correlacin de los mercados locales con el
mercado de acciones global difieren de pas a pas.Los mercados estn
integrados si los activos con el mismo riesgo tienen idnticos
rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados son
segmentados, los factores econmicos mundiales tienen efecto para
explicar los mercados locales, segn la evidencia emprica (Bekaert y
Harvey, 1995).Fuentes de segmentacin /Barreras de
IntegracinoControles cambiariosoControles en inversin por
extranjerosoInflacin alta y variableoEscasez de regulaciones de
alta calidad o de claras referencias contables.oFalta de benchmarks
localesoPequeo tamao del mercadooPobres credit ratings o ausencia
de los mismosAlgunas explicaciones de la segmentacin.oEl Beta de
USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los fondos
propios de una empresa en un pas emergente.oEl Beta USA debe ser
ajustado por la volatilidad del mercado local y la correlacin con
USA.Aproximacin de James y Koller (2000)Hay dos formas de
incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los mercados
emergentes:oen los flujos de fondosoun premio extra por el riesgo
en la tasa de descuento.Un premio por el riesgo solo no es
frecuenteSu proposicin se basa en que el cmputo de estos riesgos
debe hacerse en los flujos de caja a travs de escenarios ponderados
probabilsticamente.Para los autores esta aproximacin provee una
fundamentacin analstica ms slida a la vez que un entendimiento ms
robusto de si se est creando valor y apoyan su argumentacin en tres
puntos:1.Los riesgos en los pases emergentes son peculiares y dado
que la tasa de descuento conforme a la teora financiera recoge el
riesgo sistemtico o no diversificable, el diversificable es mejor
capturado por los flujos de fondos.2.Muchos riesgos en un pas son
idiosincrticos, no aplican igual a todas las industrias y a todos
los tipos de industrias. Asignar un riesgo adicional en base a
bonos hace perder es riqueza de informacin.3.Cuando se usa el
riesgo crediticio de un pas como un proxy para el riesgo a que se
enfrentan las empresas, frecuentemente stas tienen menos riesgo que
los pases.Incorporando riesgos en los flujos de caja.Los pasos
fundamentales que los autores sugieren en este proceso
son:1.Factores macroeconmicos para construir escenarios. Estos
factores son particularmente importantes en los pases emergentes.
Entre los factores a destacar estn:crecimiento en la tasa de
inflacin.crecimiento del P.B.I.tasas de cambiotasas de inters.Estos
factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario.El
crecimiento del P.B.I. y la inflacin debe tenerse en cuenta para
proyectar tipos de cambio. Deben introducirse en qu forma la
evolucin de estos factores influencian los flujos de
caja.i.Escenarios industrialesii.Factores especficos de la
empresa.iii.Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le
asignan probabilidades y se descuentan a la tasa especfica de la
deuda10.- Usos del Costo de CapitalEl WACC se usa principalmente
como tasa de descuento en el modelo de valoracin de empresas DCF
(Discounted Cash Flow). Este modelo bsicamente valora las empresas
en funcin de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para
ellos los descuenta a un tipo o coste de oportunidad que es el
WACC. La razn fundamental de esta operacin de descontar es una de
las reglas bsicas en las finanzas: el valor del dinero no es el
mismo hoy que en el futuro.Cmo se utiliza el WACC en la
planificacin financiera para optimizar la estructura de capital?
WACC es sinnimo de costo promedio ponderado de capital
(weighted-average cost of capital). Este es el rendimiento mnimo
exigido por los inversores en una empresa o proyecto. El costo de
capital es cunto tiene que pagar la empresa para asegurar la
financiacin. ste puede tomar la forma de deuda o de inversin de
capial.El WACC considera la contribucin relativa de la financiacin
de la deuda despus de los impuestos y la equidad de la financiacin
para el costo general del capital. El promedio ponderado se basa en
la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones.Costo de
oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se
basa en las expectativas de los inversores. El costo es igual al
retorno que esperan de sus inversiones si invirtieron en algo. Esto
es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a una inversin en
favor de otra.Los inversores minimizan sus costos de oportunidad
seleccionando empresas y/o proyectos con los retornos ms altos
ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una empresa tiene un 10
por ciento de costo de capital, debe pagar ms del 10 por ciento de
devolucin para atraer a los inversores.Componentes: El componente
de deuda del WACC es simplemente el rendimiento promedio que est
pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta
por la deducibilidad de impuestos de interesas. El costo de la
financiacin de equidad es ms difcil de determinar, porque debe
incluir una prima de riesgo lo suficientemente grande para atraer a
los inversores. Esto hace que el componente de la equidad sea ms
costoso que el componente de la deuda. Sin embargo, la financiacin
de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la
deuda, por lo que muchas empresas encuentran que el componente de
equidad es una forma atractiva para conservar el efectivo. (Bank,
Erick 2012)Referencias BibliogrficasBerk, Jonathan; DeMarzo, Peter
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Eduardo (2012),Finanzas Corporativas(2ed), Buenos Aires, Argentina,
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