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Apériodique – n°12/13 – 27 mars 2012

Politique monétaire : nouvelles frontières,nouveaux défis

  Avec la crise, les Banques centrales se sont

retrouvées en première ligne pour amortirles chocs financiers et soutenir le processusfragile de reprise. Elles ont usé de tous lesmoyens, traditionnels d’abord en mettantleur taux au plancher, puis non-traditionnelsen optant pour une gestion active de la tailleet de la structure de leur bilan.

  Si ces mesures ont été dictées par l’urgenceface à une crise d’ampleur historique, unetelle mise sous perfusion du systèmefinancier pose la question de son degréd’accoutumance, avec inévitablement desinterrogations sur les effets secondaires

associés à ces politiques ultra-accommo-dantes.

  Le chemin de la sortie s’annonce périlleux,avec un difficile dosage à trouver entre unepolitique monétaire qui ne doit pas entraverla nécessaire purge des bilans, privés etpublics, mais une politique qui doit aussiaccompagner ce processus de désendet-tement pour le rendre supportable à l’heureoù les États n’ont plus, pour la plupartd’entre eux, les moyens de jouer un rôled’amortisseur de crise. 

Des Banques centrales toutespuissantes

Depuis le début de la crise financière à l’été 2007,les Banques centrales sont à la manœuvre. Leursactions à la fois énergiques et inédites ontavant tout visé à éviter un débouclagedésordonné des excès d’endettement, qu’ilssoient logés chez les ménages, les États ou lesbanques avec, en toile de fond, le risqued’enclenchement d’une spirale  déflationniste,selon des mécanismes semblables à ceux

décrits par Fisher (1933) lors de la Grande

Dépression. Les enchaînements délétères entreréduction des leviers d’endettement, chute du prixdes actifs financiers, de la confiance et de l’activité,sont en effet réapparus sporadiquement sur lesécrans radars des Banques centrales. Elles ontcherché à tout prix à conjurer toute menacedéflationniste en offrant toujours plus de stimulusou en intervenant massivement sur des segmentsde marchés défaillants. Si bien que lesintervenants de marchés se sont mis à croire àl’omnipotence des Banques centrales capables àleurs yeux de combattre l’inflation, mais aussi soncontraire, de stimuler la croissance et l’emploi, derésoudre les excès bilanciels, d’influencer les taux

d’intérêt et de contrer les mouvements indésirablesde taux de change… 

Il faut bien reconnaître que les Banquescentrales ont joué un rôle essentiel dans lagestion de la crise, quitte à composer avec unecertaine orthodoxie monétaire.  Les tauxdirecteurs ont ainsi et partout atteint des planchershistoriques, tutoyant même par endroit la bornelimite des zéros. Certaines, dont la Fed, ont mêmecherché à influencer plus directement la partielongue de la courbe en s’engageant à maintenirdes taux bas et pour longtemps1. Ainsi, depuis plus

de trois ans, les taux d’intérêt à court termedéfalqués de l’inflation évoluent, en particulierdans le monde développé, en territoire négatif,preuve de l’extrême souplesse des politiquesmonétaires.

1 Un tel guidage des anticipations sur la trajectoire future des

taux directeurs est censé translater vers le bas toute la courbeselon une logique de structure par terme des taux d’intérêt .

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N°12/13 – 27 mars 2012 2

BCE : taux d'intérêt à court terme

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Eonia (j/j)

Euribor 3M

Taux de dépôt

Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.

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Fed : taux d'intérêt à court terme

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Fed Funds

Fed Funds effectifs (j/j)

Libor 3M

Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A

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Ces politiques agressives n’ont pourtant pas réussià mordre comme espéré sur les conditionsglobales de financement des économies et parsuite sur l’activité, en raison de hausses de primesde risque compensatoires qui sont venues inhiberles mécanismes de transmission. Devant cemanque d’efficacité et une fois ces munitionstraditionnelles épuisées, les Banques centrales ontalors déployé un éventail large d’outils plushétérodoxes, pour aller plus loin dans l’assou-plissement.

Qu’elles utilisent le terme de non-standard oude non conventionnel, elles ont toutes menésous une forme ou une autre des politiquesd’assouplissement quantitatif (QE2) avec une

gestion active de la taille et de la structure deleur bilan.  Elles ont tour à tour été : Prêteur enDernier Ressort (PDR), en offrant coûte que coûtede la liquidité aux banques pour suppléer leséchanges interbancaires et les marchés de gros,dans le but d’éviter toute rupture dans la chaîne definancement des économies (Fed un peu, maissurtout BCE) ; ou Acheteur en Dernier Ressort(ADR) de créances privées ou publiques pourapporter de la liquidité et du financement auxsegments de marchés endommagés par la crise(un peu BCE, mais surtout Fed et Banqued’Angleterre), se substituant alors aux mécanismes

concurrentiels qui assurent traditionnellement uneformation stable des prix. Ces politiques ont eupour logique ultime d’assouplir les conditionsglobales de financement des économies, soit enmettant un couvercle sur les taux publics, laréférence sur laquelle se forment les taux demarché et/ou en favorisant le dégonflement desprimes de risque exigées par les investisseurspour prendre des paris plus audacieux (ou ce quirevient au même en regonflant la valeur de cesactifs, présents aux bilans des agents privés,banques ou ménages). Dans les paysémergents, cet activisme s’est traduit par une

2  Dans son acceptation la plus large, le QE correspond à ungonflement de la base monétaire,  somme de la monnaie encirculation et des réserves des banques à la Banque centrale.

accumulation de réserves de change, bien au-delà du matelas de sécurité censé protégerleurs économies des mouvements de balancierde la finance internationale (phénomène de« sudden stop  » ou de retrait brutal descapitaux privés étrangers), opposant ainsi unenette résistance à l’appréciation de leur taux dechange, parfois taxée de manipulation (cas duyuan chinois).  Le Japon ou la Suisse sontégalement intervenus sur le marché des changespour enrayer la hausse effrénée de leur deviseconsidérée comme des valeurs refuge.

 Au total, les bilans des Banques centrales n’ontcessé d’enfler depuis le déclenchement de la crisepour atteindre au niveau global plus de

18 000 Mds USD, soit un doublement en l’espacede quatre ans. Rien pour le moment n’indique quecette tendance soit en passe de s’inverser,l’exceptionnel devenant subrepticement la nor me,les marchés étant même prompts, au moindreaccroc financier, à en réclamer encore davantage.

Si, ces mesures ont été dictées par l’urgenceface à une crise d’ampleur historique, une tellemise sous perfusion du système financier posela question de son degré d’accoutumance,avec inévitablement des interrogations sur leseffets secondaires associés à ces politiques

ultra-accommodantes, surtout si elless’installent dans la durée.  Or, les Banquescentrales, Fed en tête, ont plutôt fait preuve dansle passé de comportements asymétriques avec unfort activisme pour nettoyer les dégâts post-éclatement de bulle et une prudence excessive enphase de normalisation.

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N°12/13 – 27 mars 2012 3

Les dangers de l’omnipotence 

Dans une série de papiers sur l’avenir desBanques centrales3, les économistes de la Banquedes règlements internationaux (BRI) alertent surles dangers inhérents au maintien prolongé de cesmesures de crise.

Un des risques est de reporter dans le temps lapurge nécessaire des bilans, tant privés quepublics. La profusion de liquidité doit évidemmentpermettre aux banques de diminuer leur levierd’endettement de façon ordonnée, sans tropendommager la croissance. Mais elle peutégalement réduire l’incitation à poursuivre ceprocessus douloureux d’assainissement, ce quipourrait avoir comme effet pervers d’entretenir lesdoutes sur la robustesse du système bancaire.Des taux bas peuvent ainsi générer des arbitrages

non désirables, en réduisant le coût d’opportunitédu portage des créances non performantes4 retardant le processus indispensable de révélationdes pertes. Par ailleurs, cette abondance deliquidité bon marché dans un contexte de faiblerémunération des actifs sans risque, encourage lesopérations de portage. Une partie de la liquiditéofferte lors des deux opérations de refinancementà trois ans de la BCE a ainsi été recyclée sous laforme d’achats de titres de dette publique plusrémunérateurs, en particulier en Espagne ou enItalie. Si cela a permis de rétablir une hiérarchiedes rendements plus conforme à la réalité en

éliminant la part d’irrationnel lié au stress financier,l’interdépendance entre les risques, souverain etbancaire, s’en trouve également renforcée avecdes effets potentiellement déstabilisants en cas deregain d’inquiétude sur la soutenabilité des dettesdes États à finances fragiles.

Pour le secteur public, des taux trop bas enentraînant une réduction des charges d’intérêtspeuvent donner l’illusion d’une trajectoired’endettement viable et accroître la toléranceaux déficits publics. C’est en substance une desraisons pour lesquelles la BCE a toujours refusé

de se porter Acheteur en Dernier Ressort et àgrande échelle de titres publics (au-delà del’interdiction formelle inscrite dans les statuts de laBCE de recourir à la monétisation des déficits).Les revirements du gouvernement Berlusconi,avec l’abandon au cours de l’été 2011 de mesurespromises d’austérité, l’ont sans doute confortédans ce choix de ne pas relâcher« artificiellement » la pression sur des États tropprodigues. Aux États-Unis, l’aisance avec laquelle

3  Caudio Borio (BIS, WP n°353, sept. 2011), Hervé Hannoun

(speech février 2012), Stephen Cecchetti (speech, octobre

2011), Jaime Caruana (speech décembre 2011), Philip Turner(BIS, WP n°367, décembre 2011).4  Arbitrage entre le coût de refinancement de ces créances

versus le coût de la provision à constituer pour perte qui influesur le résultat de la banque.

la dette publique est refinancée à des tauxexceptionnellement bas a, sans doute, atténuél’urgence de l’assainissement budgétaire, alorsque le déficit atteint toujours des niveauxinsoutenables. Cette bienveillance des marchéspeut également venir de la croyance suivant

laquelle la Fed, qui est déjà un acteur important dumarché obligataire, continuera en cas de nécessitéà actionner son pouvoir « illimité » de créationmonétaire pour financer le déficit public, une formed’assurance contre le risque de krach ou dedéfaut.

 À cet égard, la frontière entre politiques,monétaire et budgétaire, devient de plus enplus ténue.  Le but affiché des programmesd’achats fermes de titres publics par les Banquescentrales, américaine et anglaise, est de mettre uncouvercle sur les taux, afin de soutenir le

processus de reprise. On peut toujours feindre del’ignorer , mais cela constitue également un couppouce salutaire pour des États lourdementendettés. L’opération Twist   menée par la Fed(consistant à jouer sur les maturités de sonportefeuille obligataire) s’est, par exemple,accompagnée d’un allongement des maturités desémissions du Trésor américain, preuve que legouvernement peut chercher à instrumentaliser lesactions de la Fed. Le poids croissant de ce typed’interventions peut finir par soulever desinterrogations sur le degré de subordination de lapolitique monétaire à la réalisation d’objectifs

budgétaires, surtout si les dettes continuent àenfler. Une telle perte, supposée ou avérée,d’indépendance des Banques centrales nuiraitnécessairement à la crédibilité de leur objectifultime de stabilité des prix à moyen terme, avec encorollaire un risque de dérapage des anticipationsd’inflation à caractère auto-réalisateur. Ceci n’estsans doute pas une menace de l’immédiat. Lacrise a, en effet, laissé des cicatrices profondesdans la sphère productive, avec d’importantesressources inemployées, et sur les marchés dutravail, avec des taux de chômage historiquementélevés, qui rendent peu probables l’enclenchement

d’une spirale inflationniste. Cette logique pourraitnéanmoins être bousculée en cas de dommagedurable à la croissance potentielle, le risqueinflationniste pouvant alors se matérialiser à desniveaux de chômage plus élevé et des tauxd’utilisation des capacités plus bas en tendance. 

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Fed/BCE : taille du bilan en % du PIB

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Fed

Source : Fed, BCE, CA  

BRIC : réserves

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Mds USD

Brésil Russie

Inde Chine

Source : Banques centrales  

Enfin, la politique monétaire, en fixant le prixde la liquidité, influence la perception et leniveau de tolérance qu’ont les marchés à

l’égard du risque (Borio & Zhu, 2008)  5. Des tauxtrop bas peuvent gonfler artificiellement lesvalorisations des prix d’actifs basées sur le calculde flux de revenus ou de cash-flow  futurs en valeuractualisée. Dans un univers de taux bas, larecherche de rendement peut inciter lesinvestisseurs à prendre des positions de plus enplus audacieuses au mépris du risque. Sanscompter que l’asymétrie de comportement desBanques centrales  –  laxisme dans la bulle etactivisme après son éclatement  –  peut offrir uneincitation supplémentaire à davantage de prises derisque, avec la certitude que des autorités

monétaires bienveillantes viendront éteindrel’incendie (forme d’assurance ex-ante  confortéepar l’action des Banques centrales au cours dudernier cycle). Autrement dit, des taux maintenusexcessivement bas pendant trop longtemps sontun mauvais signal pour les marchés. Certes unepartie de cette liquidité abondante et bon marchéest thésaurisée et se retrouve au bilan desBanques centrales (sous forme de réservesexcédentaires), mais une autre partie va sedéverser sur les marchés financiers, sur lesmarchés émergents à forte rentabilité au risque degonfler là-bas des bulles de prix d’actifs ou sur les

marchés des matières premières.

5 Pour une analyse plus approfondie, voir ECO Focus du15 mars 2011 – Banques centrales : d'un régime à l'autre 

Ceci témoigne en quelque sorte du caractère« globalisé » des politiques monétaires avecdes impacts qui dépassent les frontières

domestiques.  Si les Brésiliens s’alarment del’appréciation de leur monnaie, compte tenu del’afflux de capitaux privés étrangers à la recherchede rentabilité, les Américains, eux, s’offusquent dela politique « mercantiliste » menée par lesautorités chinoises. Si ces choix de politiquemonétaire (bas niveaux des taux dans le mondedéveloppé, frein à l’appréciation des monnaiesdans les pays émergents) sont dictés par desintérêts purement domestiques, ce qui leur donneune certaine légitimité, ils sont aussi vecteurs detensions qui, dans la durée, peuvent dégénérer enune guerre des monnaies et ressusciter les

tentations au protectionnisme économique et/oufinancier.  

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