中信证券经纪 (香港) 产品及投资方案部 零负利率时代中找机遇｜2020年4月7日
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
中信证券经纪 (香港)
产品及投资方案部
零负利率时代中找机遇｜2020年4月7日
2
定期出版每日市场动态
3
定期出版每周每月投资焦点 ＋ 每月产品概览
4
重点关注产品追踪(每周)
5
微信公众号市场动态 ＋ 焦点个股
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
2
定期出版每日市场动态
3
定期出版每周每月投资焦点 ＋ 每月产品概览
4
重点关注产品追踪(每周)
5
微信公众号市场动态 ＋ 焦点个股
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
3
定期出版每周每月投资焦点 ＋ 每月产品概览
4
重点关注产品追踪(每周)
5
微信公众号市场动态 ＋ 焦点个股
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
4
重点关注产品追踪(每周)
5
微信公众号市场动态 ＋ 焦点个股
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
5
微信公众号市场动态 ＋ 焦点个股
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
6
微信公众号债市聚焦 ＋ 新债发行
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
7
微信公众号活用结构化产品个案分享 ＋ 环球市场点评
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
8
微信公众号特别文章推荐
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
9
资料来源彭博中信证券各报章
2020
四月
942020 OPEC+减产会议
1542020 南韩国会选举
284 - 2942020 美联储议息会议
142020 中央政治局经济工作会议
042020-052020 全国人大及政协十三届三次会议
九月
159 - 1692020 美联储议息会议
189 -2192020 第53届亚洲开发银行年会
1992020 新西兰大选
219 - 2392020 亚洲5G研讨会
一月
1112020 中国台湾地区领导人选举
211 - 2412020 世界经济论坛年会
2612020 意大利地区选举
281 - 2912020 美联储议息会议
3112020 英国脱欧限期
二月
202 - 2322020 G20财长及央行行长会议
十二月
112020-122020 油组会议
1512 - 16122020 美联储议息会议
122020 中央政治局经济工作会议
31122020 英国脱欧过渡期限期
七月
137 - 1672020 美国民主党全国代表大会
167 - 1972020 G20财长及央行行长会议
287 - 2972020 美联储议息会议
八月
082020 央行年会经济政策论坛
082020 中央政治局经济工作会议
248 - 2782020 美国共和党全国代表大会五月
05 - 062020 油组会议
六月
62020 富时罗素完成第三批次第二步扩容
96 - 1062020 美联储议息会议
106 - 1262020 G7会议
186 -1962020 欧洲理事会会议
296 - 172020 欧洲央行年度经济会议
十月
15102020 欧盟2021年预算草案限期
1510 - 16102020 欧洲理事会会议
102020 中央政治局经济工作会议
十一月
3112020 美国总统及参议院选举
411 - 5112020 美联储议息会议
2111 - 22112020 二十国集团峰会
三月
332020 美国「超级星期二」
153 - 2232020 法国市议会选举
2332020 富时罗素完成第三批次第一步扩容
263 - 2732020 欧洲理事会会议
2020年重大事件
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
资 产 配 置
10
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
关注非美资产分散风险
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期资 产 配 置
2020年一季度及3月份各大类资产价格走势比较
资料来源彭博中信证券 以美元計算
11
()
(55)
(45)
(35)
(25)
(15)
(5)
5
15
美国国债
美国投资级债券
TIPS
黄金
美元指数
美国企业债
新兴市场货币
农产品
中国股票
上证指数
沪深300
美国高收益债
香港股市
新兴市场国债
香港恒生
亚洲除日本股市
工业金属
日本股市
美国大盘股
全球股市
美国股市
大宗
非美发达股市
新兴市场股票
美国价值股
德国股市
欧洲股市
法国股市
非美小盘股
REITs
英国股市
美国中盘股
美国成长股
美国小盘股
澳大利亚股市
拉美股市
能源
2020年一季度 2020年3月份
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
大类资产表现 (2009年至今)资 产 配 置
近10年环球市场热图 (股票债券商品)
资料来源彭博图例中的ldquo中国A股rdquo为沪深300指数ldquo美国股票rdquo为标准普尔500指数ldquo欧洲股票rdquo为MSCI欧洲市场指数ldquo香港股票rdquo为MSCI香港市场指数ldquo新兴市场股票rdquo为MSCI新兴市场股市指数ldquo新兴市场美元债rdquo为摩根大通全球新兴市场美元债券指数ldquo美国国债rdquo为彭博巴克莱美国国债指数 (1987年起) ldquo美国高收益债rdquo为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数ldquo美国投资级债rdquo为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数ldquo中国在岸债rdquo为彭博巴克莱中国综合指数 ldquo中国离岸投资级美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国投资级美元债券指数ldquo中国离岸高收益美元债rdquo为彭博巴克莱亚洲 (日本除外) 中国高收益美元债券指数ldquo黄金rdquo为彭博黄金指数ldquo原油rdquo为彭博西德州中间基原油指数以上指数皆为美元计价ldquo中国离岸投资级美元债rdquo及ldquo中国离岸高收益美元债rdquo彭博数据仅由2010年开始显示除ldquo香港股票rdquoldquo新兴市场股票rdquoldquo欧洲股票rdquo为总回报总额外其他均为总回报ldquo十年年化回报rdquo及ldquo十年年化波动率rdquo以总回报数据计算代表2008年12月31日至2019年12月31日期間的表現所有数据皆以百分比呈现
12
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年初至今 (截至31320) 十年年化回报 十年年化波动率
中国A股 黄金 中国在岸债 中国离岸高收益债 美国股票 中国A股 中国离岸高收益债 美国高收益债 新兴市场股票 中国在岸债 中国A股 美国国债 美国股票 原油985 287 370 340 324 521 108 171 378 35 368 82 127 288
新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国国债 香港股票 欧洲股票 美国股票 中国在岸债 美国股票 香港股票 美国国债 原油 黄金 中国离岸高收益债 中国A股790 243 98 283 260 137 39 120 362 09 344 45 84 244
香港股票 香港股票 黄金 欧洲股票 香港股票 中国离岸投资级债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 中国A股 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 香港股票 香港股票602 232 96 199 111 85 33 116 327 05 315 15 78 173
美国高收益债 新兴市场股票 新兴市场美元债 新兴市场股票 美国高收益债 中国在岸债 中国A股 中国离岸高收益债 欧洲股票 美国高收益债 欧洲股票 中国在岸债 美国高收益债 新兴市场股票582 192 85 186 74 80 24 104 262 -21 246 14 73 172
欧洲股票 美国高收益债 美国投资级债 新兴市场美元债 原油 美国投资级债 美国股票 新兴市场美元债 美国股票 美国投资级债 新兴市场股票 美国投资级债 新兴市场美元债 欧洲股票368 151 81 185 68 75 14 102 218 -25 189 -36 65 165
新兴市场美元债 美国股票 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸高收益债 新兴市场美元债 新兴市场美元债 黄金 黄金 黄金 黄金 中国离岸高收益债 欧洲股票 黄金282 151 53 160 66 55 12 77 128 -28 180 -76 54 159
美国股票 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国在岸债 香港股票 美国国债 原油 新兴市场美元债 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国A股 中国在岸债 美国股票265 120 50 158 13 51 08 71 93 -42 145 -100 62 127
黄金 中国离岸投资级债 美国股票 中国离岸投资级债 美国投资级债 美国国债 香港股票 美国投资级债 美国高收益债 美国股票 新兴市场美元债 新兴市场美元债 美国投资级债 中国离岸高收益债229 100 21 128 -15 51 -05 61 75 -44 144 -118 57 122
美国投资级债 美国投资级债 原油 中国A股 新兴市场股票 中国离岸高收益债 美国投资级债 中国离岸投资级债 原油 新兴市场美元债 美国高收益债 美国高收益债 中国离岸投资级债 中国在岸债187 90 -36 111 -23 39 -07 44 51 -46 143 -127 55 97
原油 美国国债 欧洲股票 美国投资级债 中国A股 美国高收益债 欧洲股票 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国离岸高收益债 香港股票 中国A股 新兴市场美元债44 59 -105 98 -26 25 -23 23 65 -78 127 -178 36 64
中国在岸债 欧洲股票 中国离岸高收益债 黄金 美国国债 黄金 美国高收益债 美国国债 美国投资级债 新兴市场股票 中国离岸投资级债 美国股票 新兴市场股票 美国高收益债19 45 -137 61 -27 -17 -45 10 64 -142 102 -196 35 58
美国国债 原油 香港股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 新兴市场股票 黄金 欧洲股票 中国在岸债 欧洲股票 香港股票 新兴市场股票 美国国债 美国投资级债-36 38 -160 51 -34 -18 -109 02 62 -143 103 -236 34 41
中国在岸债 新兴市场股票 美国国债 新兴市场美元债 欧洲股票 新兴市场股票 中国在岸债 中国离岸投资级债 原油 美国国债 欧洲股票 黄金 中国离岸投资级债27 -182 20 -66 -57 -146 -52 44 -205 69 -242 28 38
中国A股 中国A股 原油 黄金 原油 原油 中国A股 美国国债 中国A股 中国在岸债 原油 原油 美国国债-84 -206 -118 -287 -417 -443 -152 23 -275 34 -665 -122 36
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深资 产 配 置
13
资料来源彭博中信证券
(10)
(05)
00
05
10
15
20
25
30
119
219
319
419
519
619
719
819
919
101
9
111
9
121
9
120
220
320
美国央行
日本央行
英国央行
加拿大央行
欧央行
澳洲央行
瑞典央行
韩国央行
瑞士央行
在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小
(利率 )
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
银行间流动性未见明显改善资 产 配 置
14
资料来源彭博中信证券
美元隔夜拆息及掉期利率息差
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
负实际利率对股市影响资 产 配 置
15
美国十年期国债实际利率 (1962年至2020年)
资料来源彭博中信证券
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
负实际利率对股市影响资 产 配 置
16
美国十年期国债实际利率 (1972年至2077年)
资料来源彭博中信证券
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
超配香港及A股上市的
中资龙头股
股票
零负利率时代中找机遇配置与负利率债券规模相关性最高的资产及预期受政策利好的中资龙头股
17
随着内地疫情得到控制预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力以及二季度国内一揽子经济刺激政策的推出具备价值及受政策支持的内地龙头公司将突现韧性
商品
超配黄金
债券
超配高收益中资美元债
美联储紧急降息至零利率及无限量宽可能出现矫枉过正此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件
随着一季度中资美元债巨幅下跌多数债券价格创历史新低收益率走高中资美元债下跌是由于境外流动性枯竭基本面并无变化在全球低利率时代高收益中资美元债的收益率格外吸引
资料来源中信证券
年初以来资产价格走势被避险情绪主导油价暴跌加剧通缩预期而海外疫情仍在大幅扩散阶段疫情不但带来全球性的冲击同时也令全球趋向零负利率的时代中性假设4月中上旬为全球疫情的高峰虽然预期二季度金融市场继续动荡但内地率先控制住了疫情预期中国资产将是全球资金再配置的首选在全球趋向零负利率的时代建议投资者配置与负利率债券规模相关性最高的资产其中包括黄金 (正相关)股票市场侧在低估值的港股A股池中寻宝超配后续受政策利好的中资龙头股债券方面可以留意高收益中资美元债其收益率快速上行并非基本面受损所致
资 产 配 置
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
在全球趋向零负利率的时代资 产 配 置
18
资产价格估值偏高的背景下全球疫情扩散的外部冲击加剧经济很快陷入衰退的担忧各国央行货币政策空间有限的背景下油价暴跌部分对冲了货币宽松效果加重通缩预期
疫情带来全球性的冲击前期各国由缺乏协同政策应对各自为政导致市场缺乏信心到最近各国合力推出刺激经济政策及加大对抗疫情措施市场气氛有所缓和
新冠疫情对经济的冲击或许是剧烈的但可能是暂时性的欧洲很大概率会出现衰退 (出口产业链+内需)目前美国亦有衰退的可能
中性假设4月中旬为全球疫情的高峰在这个时间内金融市场的动荡依赖央行的手段应该还可以控制如果超过这个时点美国经济陷入衰退基本可以确认欧日经济陷入衰退的概率高于美国当前市场风暴会否升级很大程度依赖于低利率环境这也是与以往危机最大的不同一旦利率水平出现大幅波动更多资产问题会暴露
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
资产配置建议资 产 配 置
19
资料来源中信证券
策略性部署（Strategic Allocation) [未来一年]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic日本 radic新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic投资级美企债 radic高收益美企债 radic新兴市场美元债 radic投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic原油 radic
战略性部署 (Tactical Allocation) [未来三个月]
资产类别 ++ + 0 - --
股票
美国 radic
欧元区 radic
日本 radic
新兴市场 radic
中国A股 radic
中国港股 radic
固收
美国国债 radic
投资级美企债 radic
高收益美企债 radic
新兴市场美元债 radic
投资级中资美元债 radic
高收益中资美元债 radic
商品黄金 radic
原油 radic
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
宏 观 经 济
20
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
疫情引发全球降息潮
未来经济风险还需看海外疫情能否在二季度好转宏 观 经 济
新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
各国央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具
疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
资料来源中信证券
疫情对经济开局影响显著
全球降息潮将重启央行继续积极予以应对
二季度是政策密集出台ldquo窗口期rdquo
年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展
海外
中国
21
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
海外新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升未来负利率可能会进一步加深
宏 观 经 济
伴随全球降息潮我们当前正处于负利率深化的时代同时在新冠疫情冲击下全球经济衰退的风险上升欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代日本已处于负利率美联储在兩次緊急降息後联邦基金目标利率区间在0-025 英国央行在此前临时降息之后距离零利率仅剩10基点未来也可能步入负利率预计随着全球新一轮降息周期开启负利率程度还会进一步加深更令人担忧的是新冠疫情在全球范围内快速扩散使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗美国经济衰退的风险也有明显上升市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机
以往的每一轮衰退周期各国往往会通过大幅降息来应对但在当前负利率深化的环境下降息空间已经很小以均衡利率来看发达国家的均衡利率在2008年之后都显著下降这决定了政策利率难以再大幅抬高而只能跟随均衡利率的下降而不断下调这也意味着未来负利率可能会进一步加深
资料来源彭博中信证券
22
丹麦欧元区日本等国家央行均实施负利率政策 主要发达国家和地区的利率水平
资料来源彭博中信证券 截至3132020
国家地区 利率 () 最近变动日期 变化幅度 (百分点)
美国 025 16032020 (100)
日本 (010) 29012016 (020)
英国 010 19032020 (015)
加拿大 025 27032020 (050)
欧元区 (050) 12092019 (010)
澳大利亚 025 19032020 (025)
瑞典 000 19122019 025
瑞士 (075) 25012015 (050)
韩国 075 16032019 (050)
中国香港 157 31032020 011-06
-04
-02
00
02
04
06
08
10
-10
-05
00
05
10
15
20
25
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
丹麥央行
瑞典央行
瑞士央行
欧央行 (右)
日本央行 (右)
() ()
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
海外疫情对美二季度消费影响最为明显当前货币财政政策在三四季度会起到对冲作用
宏 观 经 济
负利率深化的环境下央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具当中美联储在3 月3 日紧急降息50个基点之后再次紧急降息100个基点是美联储历史上最大的降息幅度並开启第四轮QE
美国3 月以来为应对新冠疫情推出三轮财政刺激计划累计金额236 万亿美元占GDP 的11按照2019 年GDP 计算今年财政赤字率将达到GDP 的14这里还未考虑疫情影响导致财政收入减少以及未来几个月联邦政府的其他日常支出预期疫情对消费的影响最为明显基准情形下预计3-6 月份消费会出现大幅下滑三季度开始将明显回升此外料投资和进出口增速同样会受到美国企业停工停产的影响二季度会出现接近50的环比负增由于个人消费支出占GDP 的70消费下滑料将对全年经济增长造成严重拖累当前货币财政政策后续会起到明显对冲作用但主要体现在对三四季度和中期经济的快速修复上二季度的经济仍会受到企业停工停产和居民隔离措施的显著冲击美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12预计二季度为全年底部同比-46在三四季度可能会显著修复
美国美联储时隔6 年重启第四轮QE短期内节奏很可能将超过前面三轮
资料来源彭博中信证券
100基点是美联储历史上最大的降息幅度
23
资料来源纽约联储中信证券
结合最新政策影响调整美国2020 年全年实际GDP 同比增速预测至-12
资料来源彭博中信证券
(万亿美元)
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
海外央行扩表和财政刺激成为应对衰退最主要工具宏 观 经 济
2020 年美欧日政策及展望
24
资料来源各国央行中信证券
美国
降息 降息150基点 将利率降到零及QE后不排除负利率政策
值得重点关注的是美联储开始直接购买企业债和ABS 美联储推出这些创新工具短期能有效缓解企业债风险特别是投资级债券利差有望明显收窄最终目的在于绕过银行向受疫情冲击较大企业和居民提供信贷援助集中疏导短期市场流动性以及避免因疫情对经济造成长期伤害方面
预计美联储的非常规货币政策操作能够使得流动性问题得到一定缓解市场下跌的斜率料将变缓
公开市场操作 提高正回购规模继续延长回购操作的期限
债券购买 加大短债购买规模延长短期购债计划
QE 无限量购买国债和MBS扩大MMLF 规模购买机构商业抵押支持证券建立向企业提供信贷的工具
负利率政策 今年可能性较小但之后仍可能使用
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩结合点阵图引导市场
财政政策 财政空间相对较小会考虑临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人
欧洲
降息 全年共降息1-2 次幅度在10-20基点 继续分层降息显着扩大QE 规模和财政刺激力度
财政政策可能是决定欧洲经济能否走出疫情影响的关键疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性已经很高
新闻发布会上拉加德继续呼吁各国政府及时采取有针对性的行动特别是财政政策
预计欧洲 (包括英国) 有较大可能将结束长达十多年的财政紧缩社保费率增值税率都有望下调用于基础设施建设的财政支出也会进一步扩大赤字率会在压力情形下明显提升
借贷便利工具开展额外的长期再融资业务LTROsTLTROs 等流动性支持工具相应调降利率
QE 扩大规模在年底前增加1200 亿欧元净资产购买
前瞻指引 继续将指引与通胀目标挂钩
财政 财政短期除了针对疫情专项拨款以外可能也会突破长期以来的赤字限制
降息 降息空间受限节奏滞后全年可能降1-2 次预计主要在下半年
日本
借贷便利工具 增加LSP 低息贷款等流动性支持工具规模货币政策空间受限财政政策仍有扩张余地
当前日本央行仍可继续降息并适度调低十年期国债收益率的目标位置同时扩大资产购买的范围
但鉴于日本长期实施低利率政策对经济和通胀的提振效果不佳且日本央行可购买的国债规模占比已经很高ETF 和其他风险资产的购买也会提高央行的资本金风险可操作空间已经不大
财政政策可能是危机之下最可依靠的一个政策工具赤字率还有扩大的空间甚至不排除通过财政货币化的方式托底经济
QE QE 的购买规模可能从当前的30 万亿日元进一步提升ETF 购买可能小幅突破每年6 万亿的水平其他风险资产也可能纳入新的购买范围
YCC 利率曲线控制 可能会适当降低十年期国债的目标位置
财政政策 赤字率会进一步扩大基建支出上升
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
海外中性假设全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现宏 观 经 济
25
资料来源WHO中信证券 截至2020年3月26日当地凌晨6时
主要地区累计确诊人数 主要地区当日新增确诊人数
全球新增确诊拐点可能在4月中旬出现^
资料来源Wind中信证券 ^截至当地时间2020年3月29日
我们相信若隔离政策能够严厉执行那么在14-28天的1-2个观察期内真实感染人数可能就将出现拐点
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
海外疫情的冲击是一次性的外生冲后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
宏 观 经 济
目前从我们跟踪的疫情数据来看伊朗继韩国之后新增确诊数有收敛的趋势意大利近日的新增虽处高位未来的疫情主战场可能是美国和欧洲部分国家如西班牙英国等政策方面有待美国和欧盟财政政策的进一步细化落地近日欧盟已宣布暂停财政纪律约束这是历史上首次触发ldquo一般逃避条款rdquo来暂停财政审慎性要求其明确表示ldquo各国政府应对这一紧急情况需要支出多少就支出多少非常时期可以采取非常做法rdquo积极的货币和财政政策预计将在中期减缓全球经济的下行幅度
总体来看我们认为疫情的冲击是一次性的外生冲击中性假设下预计疫情的持续时间应该不会超过6 月份所以一次性影响主将要体现在一二季度的经济基本面上即使没有疫情全球经济增长动能相对以前的任何一轮经济扩张周期都是偏弱的脆弱的基本面受到疫情的严重冲击会使得全球经济衰退的风险明显上升因此政策的应对也应该提前部署并加大力度后续金融市场关注点由流动性恐慌转向经济基本面
26
资料来源中信证券
市场预期的拐点出现需要关注下一步针对市场三类风险的应对措施及其效果
采取更有效的应对措施包括戴口罩强制隔离避免医疗资源挤兑等
更多有针对性的流动性支持货币政策
协调主要产油国缓解原油危机为页岩油等有违约风险行业提供定向支持防止企业债市场风险扩散
疫情风险 资产价格风险 杠杆与债务风险
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
中国疫情对经济开局影响显著宏 观 经 济
新冠疫情明显冲击了内地开年的经济活动表现消费工业生产投资等数据均出现双位数的下滑1-2月以投资消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10
后续来看尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确且3 月以往对整个季度的贡献占比较高但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅因此我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度
一季度消费可能会出现高个数的负增长后续在疫情逐步消退解除逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下预计二季度消费将有明显改善
从3月情况来看复工复产有所加速在我们跟踪的高频数据中6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右基本进入往年正常水平区间综合考虑我们中性预测一季度GDP增速为-5左右展望二季度海外疫情风险仍会制约经济明显回暖增速回到6左右的合理区间仍存在困难
资料来源Wind中信证券
27
整体固定资产投资增速下降245其中制造业投资增速回落幅度最大地产投资增速回落幅度相对较小
受到疫情冲击1-2月社消增速罕见大幅回落
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
中国全球降息潮将重启央行继续积极予以应对宏 观 经 济
而在新冠疫情的冲击下中国央行继续积极予以应对在3月16日普惠金融定向降准落地后3月30日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作中标利率220较上一次操作利率下降20个基点此次公开市场操作利率也是体现政府应对疫情冲击下的政策此次OMO利率下降预计也将对应MLF利率在4月的等幅调降即下降至295左右水平由于本次OMO利率已先于存款基准利率下降而LPR利率下降为大概率情形但拉长来看若OMOMLF利率今年下降30个基点那存款基准利率大概率会有15个基点左右的降幅否则对银行体系而言的冲击会相对过大后续来看我们认为二季度是实体需求回暖CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口是一个较好的利率调降时机
2020年1-2 月财政收支情况体现了疫情冲击下的经济增长活动停滞和政府支援抗疫的特点向后看一方面政策在不断强调积极的财政政策要更加积极有为另一方面海外疫情的扩散不仅带来了对全球经济的冲击也使得众多国家和地区纷纷出台大力度的财政逆周期政策我们认为国内的财政逆周期政策也不会缺席预计逆周期政策将主要围绕提高预算赤字率多用和用好地方政府专项债创新性地使用准财政工具等方面展开在经济增长回落的时期财政收入下滑但支出刚性的背景下预计预算赤字率还有进一步上调至3以上的可能性政策性银行特殊时期的准财政工具都可能是2020 年财政逆周期调节的主要方法
资料来源Wind中信证券
预计CPI 在一季度仍处高位自二季度起开始平缓下降短期PPI 依然承压
2020 年货币政策节奏预判二季度或为主要宽松时点
28
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
中国二季度是政策密集出台 ldquo窗口期rdquo宏 观 经 济
资料来源中信证券
29
政策重心从ldquo控疫情rdquo到ldquo保复工rdquo 后续货币和财政政策均将进一步发力进一步加大逆周期调节力度 预计二季度是政策密集出台的ldquo窗口期rdquo
bull 政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署表述为ldquo适当提高财政赤字率发行特别国债增加地方政府专项债券规模rdquo粗略汇总预计ldquo赤字+特别国债+专项债+减税降费rdquo财政发力的总规模会超过10万亿如果宏观政策力度进一步加大规模预计在10-12万亿区间相比去年总规模72万亿增加3-5万亿按100万亿左右的名义GDP计算拉动全年名义GDP增长3-5个百分点
ldquo房住不炒rdquo仍将延续但ldquo因城施策rdquo的尺度或有所放宽帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时稳定合理的地产投资需求全年房地产开发投资增速预计维持在6-7左右
预计将进一步加快推动重大项目的持续落地加大准财政的支持力度整体上帮助固定资产投资增速的修复也为ldquo稳内需rdquo提供更重要的抓手预计基建投资将为逆周期的主要抓手全年基建投资增速或在10以上主要用于补短板
地产政策
二季度是存款基准利率调降的窗口期一年期LPR利率在4月有望降至385后续仍有1-2次下降空间LPR利率有望降至37-38水平预计准备金率还有兩次共100个基点左右的下降空间最早4月下旬将迎来准备金率的下调而下一次降准时点或在6-7月期间
国务院确定再提前下达一批地方政府专项债额度流动性支持进一步加大上调全年社融增速预测至126左右后续有望适度提高赤字率的总量措施预期至少上升至3同时针对特定行业企业此外预计还将进行增值税的减免等措施帮助实体企业进一步减负
货币政策 财政政策 基建投资
围绕ldquo稳就业rdquo和ldquo稳增长rdquo的政策思路进一步加大逆周期调节力度
政治局会议明确政策方向出台一揽子宏观政策措施
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
中国年内经济反弹程度取决于政策力度和海外疫情发展宏 观 经 济
资料来源Wind中信证券
30
虽然2020年1-2月内地普遍经济指标出现了两位数负增长但从经济体量上看通常下半年经济总量占全年55上半年占45其中一季度仅占20左右1-2月份主要指标占全年总量较小后期弥补损失的机会较大在逆周期政策发力下年内经济运行有望回到合理区间三四季度经济增速或高于6的正常路径水平下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
中国未来经济的可能走势海外疫情在二季度出现好转下半年全球补库存带动出口大幅回升叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大促进消费大幅回补和投资大幅增长下半年国内经济增速反弹可能会超出预期全年增速有可能上升至5-55
基准情形下国内逆周期政策陆续出台复工复产继续推进下半年经济运行回到合理区间增速略高于6全年增速预计为35左右
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
股 票
31
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
港股
资料来源中信证券
超配港股A股阶段性配置受政策利好的中资龙头股
预期美股短期续盈利和估值ldquo双杀rdquo的格局股 票
A股
32
美股
ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际
随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中资股对海外投资者将最先具备吸引力
聚焦在港上市的内地价值龙头公司
市场拥有足够的韧性外资预计在4月将恢复流入
如4月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨
建议重点配置新旧基建和内需驱动板块
3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解
目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续
回顾过去三个月新冠肺炎疫情爆发在2020年一季度成了金融市场中的黑天鹅其中美股在高估值下更成了重灾区一季度标普500下跌200但其实如果没有疫情事件在估值虚高下我们年初对美股的看法也不乐观疫情无疑是加重美股回调的催化制及后更成了下跌的主要因素而我们年初建议增持的A股港股也无可避免经历下跌而内地虽然是首当其冲受到疫情的冲击但在有效的防控快速复工及积极的政策支持下A股也表现韧性一季度沪深300指数仅跌100而跟内地息息相关的港股在外围股市大跌当中也难以独事其身一季度恒指跌163但在我们年初建议中长线配置的八只港股平均回报表现优于大市平均仅跌129当中腾讯 (700 HK) 一季度录得涨幅12而建设银行 (939 HK)华润水泥 (1313 HK) 和阿里巴巴 (9988 HK) 的表现也分别跑赢恒指10595和48个百分点
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
资料来源彭博Wind中信证券
2020年一季度ldquo流动性rdquo触发港股快速调整但市场已具备长期安全边际受新冠肺炎疫情全球快速扩散影响恐慌性抛售使得大类资产价格自3 月9 日以来基本经历ldquo无差异化rdquo的下跌类似于2008 年4 季度金融危机最高峰时期香港市场作为ldquo离岸资产rdquo下跌也更多是流动性挤兑造成从基本面情况判断我们从ldquo相对估值水平rdquoldquo市场具备的分红率rdquo和ldquo市场风险补偿 (溢价)rdquo三个维度看市场底部的特征在快速下跌之后港股市场已具备长期安全边际对比历史市场正常化后的复苏预计将对应20以上高确定性收益
港股市盈率处于2016年以来的低点 港股市净率与2016年最低点相近
港股已具备长期安全边际股 票
33
港股股息率攀升到44左右 港股风险溢价(ERP)处于2005 年以来的高点
现在恒生指数国企指数的风险溢价也攀升至108和1280也处于05 年至今的高点仅次于16 年股灾时的最高位112154表明在目前极其ldquo厌恶风险rdquo的市场环境下投资对于股票的风险补偿也已经到达高位现在港股已处于市场底部
05101520253035404550
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数(倍)
5
8
11
14
17
20
23
26
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
2008年金融危机时的低点恒生指数为69倍恒生国企指数为55倍
(倍)
2008年金融危机时的低点恒生指数及恒生国企指数為097倍和090倍2016 年熊市时的估值092倍和069倍
0
1
2
3
4
5
6
7
0106 0108 0110 0112 0114 0116 0118 0120
恒生指数 国企指数
由于2008年次贷危机时估值首先大幅下滑近一年后才对基本面产生明显冲击导致股息率在09-11 年间处于低谷而此次疫情使得基本面率先受到冲击股息率与估值几乎同步下降现在的股息率也仅次于09-11年间的高点
() ()
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
资料来源Wind中信证券
港股聚焦在港上市的内地价值龙头公司股 票
34
事件性影响南向资金流入
巨大波动下虽然港股较难独善其身但我们认为在流动性挤兑下的外资卖出对于投资者而言聚焦港股上市中国龙头公司是目前最佳选择随着中国疫情得到控制复工回暖利率下降以及市场充沛的流动性预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力具体到配置策略建议关注
长期价值不改的行业龙头考虑到疫情或对各个行业2020年盈利构成实质性冲击但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体长期来看未来经营受到的冲击要显著偏低当前部分龙头公司股价出现下修很大一部分原因是由于ETF 基金赎回带动的资金流出所致而非基本面带动公司长期价值不变
具备高安全边际的价值股针对金融房地产及基建相关产业我们建议关注大市值高流动性盈利稳健估值处于低位高股息率负债状况具备安全边际及当前位置已具备较高安全边际的标的
估值逐步回归合理区间的高成长白马股消费科技医药等板块在过去很长时间内涌现出大量极具投资价值的白马股估值长期以来处于相对较高位置受疫情爆发影响预计相关公司2020 年盈利增速预测将有所下调股价也有所下修长期来看公司仍具备较高的成长性且当前估值逐步回归至合理区间
综上我们继续推荐腾讯控股 (700 HK)阿里巴巴 (9988 HK)华润水泥 (1313 HK)中国海外 (688 HK)建设银行(939 HK)广汽集团 (2238 HK)中国平安 (2318 HK) 舜宇光学 (2382 HK) 在预期内地二季度有一揽子政策刺激经济尤其是基建行业我们加入中国中铁 (390 HK) 进港股投资组合中
回顾过去几周几个关键的市场时点美股三月内累计四次熔断叠加3 月6日至9日两个交易日内原油期货价格暴跌南向资金加速流入短期内不同事件导致南向资金偏好略有差异结合两次美股熔断后的市场反应来看从资金偏好上看银行非银金融以及计算机在熔断后第二天明显受到青睐3月9日WTI 原油期货价再次大幅下跌刺激当日南向资金净买入额达到7815 亿港元其中超过10的资金流向石化板块另有高达47的资金流向银行股
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
港股投资组合股 票
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
35
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()公司 行业 (亿港元) (港元) (港元) 20E 21E 20E 推薦理由
舜宇光学(2382 HK) 科技 699 10440 14300 224 173 10
2019年镜头与模组业务均增长强劲虽然2020年受新冠疫情影响终端需求
承压但我们认为随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续
放量公司未来仍有长远发展前景
腾讯控股(700 HK) 科技 21843 38020 48000 296 241 03
短期疫情预计会在2020年上半年对公司形成一定拖累但将较大程度被游戏
在线视频等业务的强劲表现所部分抵消展望2020年公司游戏业务有望继
续维持强劲表现金融业务利润贡献不断提升在线广告亦有灵活的应对举
措
阿里巴巴(9988 HK) 科技 22790 18340 23500 242 171 00
疫情期间民众为了降低被感染风险转向线上购物因此一定程度上有助
于提高电商渗透率中期看电商企业业务布局ldquo下移rdquo将有利于受益低线
城市渗透率增长特别是拥有渠道优势的标的因此阿里巴巴具备持续成长
能力
华润水泥(1313 HK) 水泥 202 925 1127 76 75 62 华南龙头华润水泥将受益粤港澳大湾区建设广西需求可能超预期2020年
息率逾6受惠于降息周期
中国海外(688 HK) 房地产 1158 2405 3390 56 49 50
展望2020年我们预计新增按揭利率随LPR将稳中有降房地产政策的目标
从当前来看则以托底需求为主相对大型同行中国海外盈利能力更高而
杠杆和融资成本则较低公司2020年息率近5将受惠于降息周期
建设银行(939 HK) 银行 5951 634 776 53 50 58
近期央行多次表态暗示降低存款成本概率增加如果存款成本降低有利
于应对LPR下降对息差的压力修复板块悲观情绪建行现时估值处于历史
低点2020年息率近58 防守性较强
广汽集团(2238 HK) 汽车 218 779 968 84 71 36
近期广东浙江纷纷出台了鼓励汽车消费的政策预计汽车消费政策将从重
点城市开始由点及面大范围落地广汽集团估值处于历史平均之下
2020年息率逾4 提供安全边际
中国平安(2318 HK) 保险 4309 7615 9900 82 72 34
2月6日银保监发布《普通型人身保险精算规定》鼓励保单持有人长期持有
对于保险公司来说新规同时大幅调降了第三年之后年度的费用率上限有
望保持保单价值率的稳定专注保障业务的中国平安将会受惠
中国中铁(390 HK) 基建 160 413 685 41 36 42
2019年扣非净利增长128业绩略超预期经营现金流大幅改善经营效
率提升订单持续回暖在手订单充裕逆周期调节加码支撑订单业绩债
转股提供更积极增长动力
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
中国率先控制住了疫情在输入型病例防控措施升级背景下国内的经济活动持续恢复经济也会最先恢复对外经济敞口相对有限内需驱动占主导股和债相对海外发达国家资产都具备更强的吸引力中国资产将是全球资金再配置的首选
除了国内的经济基本面对海外风险敞口有限A股上市公司更是典型的内需驱动型非金融企业海外收入敞口只有约11在经过近期市场调整后A 股估值在全球市场具有吸引力结构性高估问题也得到一定缓解沪深300的2020年预测市盈率为97 倍远低于美日市场与英法德持平仅高于港股同时半导体指数消费电子指数回调幅度也已经超过了全球疫情蔓延影响下预计的业绩下修幅度
市场流动性边际转暖外资恢复流入叠加产业资本入市料将是底部最重要的支撑力随着美元流动性的恢复以及全球投资者恐慌情绪缓解外资预计在4 月将恢复流入此外产业资本在二季度预计也会加速入场前期疫情期间大量商务活动中断影响了诸多公司引入战投的计划随着二季度疫情继续好转加之再融资相关政策补充进一步明确预计上市公司再融资与引进战投的计划会加速推出
A股市场拥有足够的韧性外资预计在4 月将恢复流入股 票
股公司海外风险敞口较低
36
A 股各行业海外营收占比
全球主要股指2020 年预测市盈率对比
宽基指数ETF 净申购规模 (可比口径) 往往在市场指数下跌触底的过程中大幅增加
资料来源Wind中信证券资料来源Wind中信证券 数据截至2020 年3 月27 日
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
3 月27 日政治局会议再次释放了政策发力的信号提出ldquo确保实现决胜全面建成小康社会决战脱贫攻坚目标任务rdquo的目标态度更加鲜明缓解了前期市场投资者担忧从政策工具看预计将以财政政策为主赤字率有望上调专项债规模或可扩张至35万亿特别国债或政策性金融工具亦有望出台货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底预计未来将进一步降准释放流动性同时存款基准利率也有望下调为银行降低成本进而支持降低实体企业融资成本从需求刺激的方向看计将以基建为主消费为辅地产维持ldquo房住不炒rdquo与因城施策结合的状态
预计4 月A 股市场将迎来底部拐点建议重点配置新旧基建和内需驱动板块全球流动性和政策刺激的信号在本周陆续确认考虑到主要疫区政府已开始采取有力的防护措施我们维持 (基准假设下) 欧美4 月中旬迎来日新增确诊峰值的判断届时将迎来全球资金的再配置而再配置过程中料中国资产将最具吸引力因此未来两周既是海外疫情的观察期也依旧是投资者最佳的配置期如4 月中旬海外疫情的拐点出现以及国内一揽子经济刺激政策的推出A 股市场将迎来底部拐点开启二季度的上涨配置上新旧基建及相关科技龙头 (5G云计算IDC 等) 依旧是全年主线此外建议重点关注海外业务收入占比低上游供应链原材料不依赖于进口全年业绩确定性较强的内需驱动组合建议重点注海螺水泥 (600585 CH)中国铁建 (601186 CH)金发科技 (600143 CH)特锐德 (300001 CH)国电南瑞 (600406 CH)紫光股份 (000938 CH)中兴通讯 (000063 CH)中航光电 (002179 CH)四维图新(002405 CH) 及千方科技 (002373 CH)
A股预计4 月一揽子政策刺激是A股拐点最重要的催化剂股 票
资料来源国务院官网等中信证券
37
当前政策基调处于第三阶段
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
A股投资组合股 票
38
资料来源彭博中信证券 ^截至3132020 年化 彭博综合预测
流通市值^ 收盘价^ 目标价 市盈率 (倍) 息率 ()
公司 行业 (亿人民币) (人民币) (人民币) 20E 21E 20E 推薦理由
海螺水泥(600585 CH) 水泥 647 5510 5949 87 84 36
逆周期加码下料2020 年需求将稳增价格整体仍维持高位业绩将
保持稳健公司积极拓展骨料业务水泥产能仍有增长
中国铁建(601186 CH) 基建 356 983 1521 59 53 27
铁路城轨有望在2020 年持续较好景气铁路进入竣工通车及订单
大年城轨在规划重启后料将延续较高景气我们预计2020 年公司
订单将稳增在手高毛利订单将逐步兑现收入
金发科技(600143 CH) 化工 93 792 930 154 133 38
公司是国内改性塑料龙头现已搭建形成完备的新材料研发生产平
台
特锐德(300001 CH) 电力设备 77 1952 2800 345 221 04
公司2019 年业绩基本符合预期箱变业务持续增长为目前业绩主
要支撑充电运营业务持续领先规模及盈利能力有望加速扩张
国电南瑞(600406 CH) 电力设备 246 1975 2925 169 142 26
泛在电力物联网建设逐步落地2020 年全面铺开在望行业业态升
级背景下公司作为国网科技类资产龙头企业深度参与泛在网建
设价值有望迎来重估
紫光股份(000938 CH) 通讯 211 3532 5630 307 247 04
公司网络产品安全产品IT 产品云计算服务均占据国内绝对龙
头位置各部业务估值水平合理公司为国内5G与数据中心两大新
基建范畴下最受益的龙头公司叠加海外市场国内运营商市场开
启跑马圈地周期长期成长价值巨大
中兴通讯(000063 CH) 通讯 908 4280 5116 319 250 09
运营商資本資出计划增长超过10以上启动未来几年的5G 网络的
大规模建设本轮规模建设我们认为会持续3年以上公司作为5G 主设备龙头企业有望受益于中长期的市场空间和企业份额的增长
中航光电(002179 CH) 军工 159 3420 4000 284 235 04
公司行业地位稳固竞争优势明显未来2-3 年军品订单有望持续较
快增长公司由部件供应商向系统级产品供应商转型以及在新能源
通信领域的快速发展
四维图新(002405 CH) 计算机 176 1407 2058 565 434 04
公司持续在车联网领域推进ldquo智能汽车大脑rdquo战略布局并不断加
大研发投入中期看智能驾驶快速推进高精地图业务有望给公
司贡献新动力
千方科技(002373 CH) 计算机 125 2040 4000 246 201 05
公司积极布局V2X 产业生态建设与产品研发市场化落地加快有
望长期受益于5G 与车联网的发展
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
流动性压力略有缓解银行体系稳定性大幅提升3月中旬出现的大类资产恐慌性抛售主要由于美国影子银行体系去杠杆叠加传统避险资产丧失其ldquo避险rdquo属性所导致各类资产经历了ldquo无差异化rdquo的下跌但美联储自3月以来的一系列宽松政策已缓解整体金融市场的流动性压力国债和商业票据利率均已出现回落此外当前美国银行体系持有的储备金是2008年的38倍而持有的信用衍生品仅仅是当年的14左右整体金融体系稳定性较2008年大幅提升因此我们判断短期发生流动性危机的概率较小未来是否会演变成金融危机取决于Covid-19疫情的持续期和扩散范围以及各国政府的财政对冲力度
在美联储快速的行动下流动性风险已经得到控制欧美市场再次震荡下跌过程中恐慌程度明显下降预计各国政府集中推出的大规模财政刺激计划将有效防止经济衰退演化成经济危机海外国家已开始采取严格的防护措施如疫情沒有失控预计4 月中旬能够看到美国每日新增确诊病例顶点在流动性风险经济危机风险以及疫情失控风险得到控制的情况下预计四月份将进入全球资金再配置的开始
美联储在过去两周集中推出的各类流动性管理工具已经充分阻断了市场流动性风险向金融机构的传导从各种信号来看流动性风险对市场的冲击基本结束美元指数冲高回落标志着ldquo美元荒rdquo的终结VIX 持续下行并出现了与股票指数同时下跌的状态表明市场的恐慌程度明显下降美国信用利差本周开始收敛黄金价格也再次开始反应避险需求
美股3月以来一系列宽松政策令流动性压力略有缓解股 票
资料来源Wind彭博中信证券
39
美国存款机构准备金余额和超额准备金利率
（十亿美元）
美国信用利差回落 COMEX 黄金期货价格走势
美元指数跌回100 以下 VIX 和标普500 近期走势
SOFR-IOER利差商业票据利率高收益债利差
出现上行但最近一周已开始扭头向下
(基点) (基点)
(基点)()
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
发达国家资产的吸引力在系统性下降美股反弹后预计出现缓慢下跌美国长期国债利率已降至1以下收益率曲线扁平巨额财政刺激以及未来潜在的债务货币化可能伤及主权信用或再次出现类似2011 年主权信用评级被下调的风险进而带来资产价格调整而对于股票市场疫情的爆发打破了回购支撑牛市的正向循环改变了机构投资者对未来美股现金回报率的预期对估值是系统性损伤近期通过的财政刺激法案尽管保障了受冲击企业的现金流但同时也制约了其未来2~3 年的回购和派息行为近期反弹后美股预计会出现反映经济基本面恶化的缓慢下跌
截至3月27日标普500动态估值处于1515倍接近2010年以来1508倍的长期均值同时今年每股盈利增速预测也被下调至当前的076较1月中旬的高点已被下调9百分点但假设今年的每股盈利如若出现10甚至20的负增长对应目前的动态市盈率分别达到1684倍和2035倍对应历史的75和100分位数
综合来看目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击大规模停摆将持续对美国消费为主导的经济活动造成巨大的负面影响未来失业和消费数据预计仍将大幅恶化即便美联储加码宽松预计短期美股仍将延续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大
美股短期美股续盈利和估值的ldquo双杀rdquo的格局预计延续股 票
资料来源FactSet中信证券
40
资料来源FactSet (含预测)中信证券
标普500动态市盈率估值
标普500指数2020年和2021年每股盈利增速预测
(倍)
()
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
商 品 外 汇
41
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
黄金 我们于今年一季度重点推荐的黄金充分发挥其避险特性金价一季度涨39 表现大幅跑赢环球股票市场或彭博商品指数235的跌幅美联储紧急降息至零利率及无限量宽支撑金价走势下半年美元指数下行压力大黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
白银 白银跟随其他大宗商品走弱一季度大跌217工业属性强於黄金以至短期受压不过目前金银比处于历史高位因此待疫情缓和后白银价格的弹性和上涨空间明显大于黄金
原油 我们年初曾强调油价走势主要看供需情况新冠肺炎疫情扩散及沙俄价格战严重破坏了原油供需平衡油价今年一季度创下有史以来的最大跌幅中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应及需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
持续看好贵金属 油价反弹仍需基本面实质性改善商 品
42
资料来源中信证券彭博 ^彭博预期 截至3132020
黄金白银及原油价格走势预测
品种 单位 价格 2020年一季度涨跌 2020年预测价格 2019 年均价
伦敦现货黄金 美元盎司 157718 +39 16300 13934
伦敦现货白银 美元盎司 1397 -217 161^ 162
布伦特原油 美元桶 2274 -655 500 642
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
美元指数金价与美元指数在60左右的时间内呈现反向波动趋势美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后美元指数将大概率下行
避险需求一) 海外疫情持续扩散二) 全球政治经济不确定性增加
实际利率历史数据表明美国国债实际收益率与黄金价格反向波动的概率超60尤其是近15年的相关性更高预期实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑
黄金 短期受流动性拖累 中长期看美元指数及实际利率商 品
43
黄金的三大金融属性影响金价走势
资料来源中信证券
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
原因一抛售黄金补充机构流动性
2008年3个月倫敦銀行同業拆借利率 (Libor) - 3个月隔夜指数掉期利率 (OIS) 飙升至36说明当时市场整体流动性处于历史最差水平才会导致黄金大规模抛售以获取流动性2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产美联储10月7日推出商业票据融资工具 (CPFF)CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的
相对2008年当下市场的整体流动性并不差加上预期CPFF政策可望有效缓解流动性紧张情况因此预计后续大规模抛售黄金的行为也不会发生
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
44
银行体系信贷压力变化趋势
资料来源彭博中信证券 截至3132020
00
05
10
15
20
25
30
35
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3个月 LIBOR - OIS
推出CPFF
推出CPFF
()
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
原因二市场的通缩预期打压金价
疫情扩散风险对全球大宗商品需求端形成明显拖累市场对于通缩的预期明显升温黄金与实际利率密切相关通缩预期会带来实际利率的被动上行
原油铜等大宗商品价格对美国通胀水平有明显的影响细数历史上多次商品价格暴跌情形中都可以看到通胀水平的快速下滑但暴跌之后价格企稳反弹将会带动通胀水平的持续修复
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
45
资料来源Wind中信证券
通胀与原油铜等大宗商品价格走势密切相关
-3
0
3
6
-100
-50
0
50
100
150
200
Jan-05 Jan-08 Jan-11 Jan-14 Jan-17 Jan-20
布伦特油价同比 现货铜价同比 美国CPI同比(右轴)
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
原因三金价快速上升多头拥挤的技术性调整
金价走势与COMEX黄金非商业净多头持仓正向关系非常明显
前期高点位置容易造成多头头寸拥挤技术性回调压力较大
在2月底当周非商业金多头持仓数量突破历史高点达到336万张多头止盈踩踏造成金价大幅回撤
黄金 金价从3月初高点大跌的原因分析商 品
46
资料来源Wind中信证券
COMEX黄金非商业净多头持仓与金价走势
-10
0
10
20
30
40
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-18
伦敦现货金价（美元盎司） COMEX非商业净多头持仓(左) (万张) (右)
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
短期看通缩预期导致实际利率或有短期翘尾现象1) 通缩预期由于原油铜价暴跌叠加疫情导致的全球经济前景悲观预期需求端的疲弱导致通缩预期加强短期内仍难看到企稳反弹迹象2) 名义利率10年期国债收益率已处在历史低位水平联邦基金利率降至000-025对名义利率会造成压制料短期内向下空间较为有限因此我们预计短期内的名义利率下降速度不及通缩预期实际利率存在短期翘尾现象
中长期看实际利率将再次处于负值区间黄金价格获得支撑近期的金价下跌已经将经济悲观预期和油价下跌带来的通缩预期基本反映了短期虽未能有明确的底部企稳反弹迹象随着美联储降息和扩表的实施中长期看通胀将会持续反弹而且名义利率在联邦基金目标利率的掣肘下将会打开下行通道预计反弹之后的实际利率将会掉头向下再次进入负利率区间将对黄金形成明显的支撑
黄金 中长期实际利率将再次处于负值区间 支撑黄金价格商 品
47
资料来源Wind中信证券
() ()(左) (右)(左)(左)
-2
-1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
Feb-03 Feb-06 Feb-09 Feb-12 Feb-15 Feb-18
通缩预期 名义利率 联邦基金利率 实际利率 (右)(左)(左)(左)() ()
美国国债利率走势变化情况
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
第一阶段风险积累期流动性风险居高不下美联储接连降息275基点全球大类资产中美元美股及美债收益率持续下跌原油金价持续性上涨
第二阶段次贷危机演变成金融危机美股和原油价格暴跌VIX指数创新高实际利率升至高位美元避险属性增强市场流动性风险导致黄金遭抛售至暗时刻的黄金避险属性暂时失效
第三阶段金融危机蔓延至实体经济全球央行量化宽松奠定黄金牛市基础通缩预期并未持续很久美元指数底部震荡油价稳定回升带动通胀走高黄金开启三年牛市周期
黄金 2008年金融危机前后金价与相关指标走势商 品
48
资料来源 Wind中信证券
(右)
(右)
(右)(美元桶)
() ()
(美元盎司)
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
目前危机已传导至金融领域后续走势要看全球疫情控制情况
截至目前风险资产受拖累美股原油及黄金已经表现出两个阶段的大幅快速下跌趋势全球央行降息+扩表释放流动性缓解风险
短期金融市场的风险暂未解除黄金仍有可能会再次遭受拖累而出现短暂下跌全球资产短暂性下挫并未因流动性释放而立马结束但回过头看此时的黄金配置机会已经出现
我们预计全球极端宽松和低利率环境的局面将再度出现黄金的货币信用体系对冲本质将再次发挥作用黄金具备中长期的战略配置价值
黄金 2020年海外疫情恐慌下金价与相关指标走势商 品
49
资料来源 Wind中信证券
(美元桶)
() ()
(美元盎司)
(右)
(右)
(右)
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
21世纪以来全球爆发四次危机包括2000年3月的互联网泡沫2001年9月的911事件2008年9月的金融危机及2009年12月的欧债危机针对这四次危机我们对危机爆发后大类资产的收益率做了相应的梳理和分析在危机后的美股美债及美元长期一蹶不振的前提下无论是从短期中长期的维度看国际金价的相对和绝对收益率表现都是亮眼的当然也是危急时刻最抗跌的资产
黄金 危机后的黄金是能走出独立行情的商 品
50
资料来源Wind中信证券
大类资产 时间 1个月后 3个月后 半年后 1年后 2年后 3年后
互联网泡沫 12 16 81 80 116 -50911事件 08 26 40 -53 -163 -238金融危机 62 63 103 -10 45 -05欧债危机 13 50 122 46 42 45
互联网泡沫 -43 -21 -70 -237 -145 -460911事件 -35 77 118 -182 -49 -67金融危机 35 -355 -191 15 -217 -437欧债危机 40 38 -104 -48 -500 -611
互联网泡沫 13 15 19 -188 -202 -496911事件 31 93 103 -171 -01 94金融危机 -204 -299 -442 -107 -29 26欧债危机 12 39 -19 120 130 269
互联网泡沫 -804 230 1093 300 -1539 2760911事件 -1031 -1492 -912 701 1985 4931金融危机 -3272 -4889 -4829 -1927 089 988欧债危机 395 -044 -620 1576 2820 2926
互联网泡沫 -23 -01 -44 -83 33 186911事件 -01 -26 39 123 305 376金融危机 -28 -08 118 197 448 791欧债危机 -12 -16 88 212 394 424
美元指数
美国国债
大宗商品
标普500
国际金价
历次危机后大类资产累计收益率统计 (单位)
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件预计2020年金价将再度突破1700美元
目前金银比处在历史高位之所以出现这种变化原因是白银的工业属性强过黄金白银的主要应用领域之一是半导体亚洲在白银工业需求中占比接近六成这一块受疫情影响明显
待新冠肺炎疫情缓和白银价格的弹性和上涨空间明显大于金价现时市场预测2020年价格为161美元盎司
白银 金价将持续上涨 危机后白银上涨空间更大商 品
51
资料来源彭博中信证券
过去几轮金银比高位之后的金价和金银比走势 (1971 年至今)
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1000
1500
2000
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
伦敦现货黄金 (左)
金银比 (右)
历史金银比均值 (右)
(美元盎司)
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
需求国内疫情高峰已过但海外疫情超预期下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
供应OPEC+减产谈判破裂短期油价承压由于产油国对低油价的承受力普遍不及2014年预计供应端有望在二季度末改观全年原油供应同比增加30万桶天
中性假设下供需两端均有望在下半年恢复正常下调全年布伦特油价中枢预测至50美元桶
原油 油价回升仍需等待基本面改善信号商 品
52
资料来源彭博中信证券 截至2922020
布伦特油价走势与全球原油供需关系
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
112
009
220
105
2010
820
1011
201
02
2011
520
118
2011
112
011
220
125
2012
820
1211
201
22
2013
520
138
2013
112
013
220
145
2014
820
1411
201
42
2015
520
158
2015
112
015
220
165
2016
820
1611
201
62
2017
520
178
2017
112
017
220
185
2018
820
1811
201
82
2019
520
198
2019
112
019
220
20
需求 - 供应 (日均百万桶 左) 布伦特油价 (美元桶右)
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
3月12日国家卫健委表示国内疫情高峰已过测算交通运输消费约占国内原油需求总量的415按照疫情影响持续2个月对应全年国内原油需求减少40万桶天
海外疫情超预期欧洲已成疫情最严重地区美国也开始爆发
下调2020年全球原油需求增量预测至5万桶天
原油需求 海外疫情超预期 下调2020年全球需求增量预测
53
资料来源EIA IEA OPEC中信证券
商 品
三大机构3月月报预测的全球原油2020年供需增量
全球需求
增量OECD需求
非OECD需
求
非OPEC供
应增量
北美供应
增量
非OPEC非
北美供应
增量
对OPEC产
量需求
EIA 036 -028 064 251 162 089 -215IEA -008 -022 014 210 120 090 -218OPEC 006 -031 037 176 090 086 -170
-30
-20
-10
00
10
20
30(百万桶天)
全球新冠疫情确诊人数
资料来源世卫组织中信证劵截至2020年3月26日凌晨6时当地官方数据
(人数)
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
原油供应 财政压力下价格战很难持久商 品
54
资料来源IMF (含预测)中信证券
沙特阿拉伯
俄罗斯
其他OPEC国家
美国（非页岩油）
哈萨克斯坦
其他非O
PEC
国家
挪威
美国页岩油
加拿大油砂
巴西
中国
墨西哥
0
10
20
30
40
50
60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
完全
成本
（美
元桶
）
产量百万桶天
资料来源Oil Price中信证券
109 92
195
60 55
100 88
46
84 70
53 58 58 43
0
50
100
150
200
阿尔及利亚
巴林
伊朗
伊拉克
科威特
利比亚
阿曼
卡塔尔
沙特阿拉伯
阿联酋
阿塞拜疆
哈萨克斯坦
土库曼斯坦
俄罗斯
2018 2019E 2020E(美元桶)
3月5-6日OPEC+会议谈减产判破裂二季度起将无任何产量限制措施
3月7日沙特开启价格战油价持续承压
低油价导致的美国页岩油被动减产或者OPEC+由于财政压力而主动减产均有可能成为2至3季度油价从底部企稳回升的积极推动因素
自2014年低油价时代以来沙特已连续6年财政赤字且近3年以来赤字规模不断扩大因此此次沙特一反过去3年减产保油价的准备突然开启价格战很可能是针对俄罗斯做出的极限施压目的还是想促成OPEC+尽快就减产达成协议当前油价已低于全球70以上产能的完全成本OPEC+产油国对低油价的承受能力均较为脆弱很难支持较长时间的低油价市场
2018-2020年部分成员国财政收支平衡所需油价 全球主要产油国完全成本
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
4月2日特朗普在推特称沙特和俄罗斯同意减产刺激油价大幅反弹虽然消息指OPEC+减产会议延期至4月9日或反映沙俄仍有分歧但沙特美国和俄罗斯先后表态愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场意味着美国有可能加入原有的OPEC+减产联盟
若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟三者合计占全球原油市场份额已超过40若加上其他OPEC+协议国该联盟将占据全球60以上的原油市场份额对油价的影响能力将大大增强
不過由于海外疫情对需求的压制仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡以往油价暴跌OPEC均会减产以支撑油价但长期油价持续回升仍依赖供需两方面共同作用
原油 中长期反弹仍需基本面实质性改善商 品
55
近30年来的7次油价暴跌事件
(美元桶)
资料来源EIA中信证券
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
原油 中性假设下 供需两端均有望在下半年恢复正常
56
商 品
对于2020年全球原油市场的3种情景假设
悲观 中性 乐观
需 求
端 假
设
海外疫情短期失控对经济
和原油需求负面影响持续至
三季度甚至更久全年原油
需求同比减少 70万桶天或更
多
海外疫情 4月中达到高峰5-6 月逐步恢复全年全球原油
同比增长 5 万桶天
海外疫情 4-5月就可以恢复
下半年原油消费增幅反弹式
增长全年原油需求同比增
长 35 万桶天
供 应
端 假
设
美国 页岩油二三季度产量增速放
缓但仍保持增长 低油价导致页岩油 5-7 月持
续减产随后随着油价回暖
缓慢回升
低油价导致页岩油出现大幅
减产且在油价回升后恢复
进度较慢 OPEC+ 4 月起大幅增产且价格战持
续半年或更久 二季度沙特俄罗斯等国家
大幅增产三季度起产量恢
复至 19 年同期水平
4 月短暂增产随后达成减产
协议产量与 19 年同期持平
委 内 瑞
拉 受美国制裁限制下半年产量缩减至约 20 万桶天
利比亚 自 3 月起保持 20 万桶天以下的低产量至年底 伊朗 保持低水平无出口 巴 西 等
国家 保持现有水平同比 2019年增产 80-90 万桶天（巴西 35挪威 35加拿大 10圭亚那
10） 供 应 端
小计 全年供应同比增加 60 万桶天或更多
全年原油供应同比增加 30 万
桶天 全年供应同比持平
资料来源中信证券预测
全球原油供需增量
资料来源彭博中信证券
全球原油库存预测
中性假设下需求端海外疫情在4月中达到高峰5-6月逐渐恢复下半年同比增长全年需求同比小幅增加5万桶天供应端OPEC+二季度大幅增产但油价压力迫使该联盟三季度起再次限产同时美国页岩油产量也出现回落下半年产量与19年同期持平全年供给同比增加30万桶天
悲观情景下海外疫情OPEC+价格战均将持续至下半年或利比亚委内瑞拉产量出现大幅反弹则全年严重供过于求布倫特油价较长时间保持在30美元桶附近水平全年中枢将下行至40美元桶或更低
财政和库存双重压力可能迫使主要产油国(OPEC俄罗斯和美国) 最早于4-5月就采取产量限制措施油价有望从底部反弹至40美元桶的完全成本区间但由于疫情大幅压制需求仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应-需求两端合力全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可
原油 中长期油价持续回升仍需供应-需求两端合力
57
资料来源中信证券预测
-125
-25
35 40或更低50
55
0
10
20
30
40
50
60
70
-150
-100
-50
0
50
100
150
悲观 中性 乐观
2020全球供给 2020全球需求
需求-供应(万桶天） 2020布油中枢（美元桶右）
(左)
(左)
(左)(百万桶) (美元)
商 品
0
20
40
60
80
2700
2800
2900
3000
3100
012019 052019 092019 012020 052020 092020 012021 052021 092021
OECD 商业库存 (左) 布伦特油价 (右)
预测
(百万桶) (美元桶)
美元 短期美元流动性的紧张流动性收缩推高美元价格此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数将由强转弱
人民币 随着美国量化宽松政策的推进待危机过后市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值
待危机过后美元流动性溢出 人民币将被迫升值
资料来源彭博中信证券 截至3132020
人民幣與美元過去十年走勢
外 汇
58
70
75
80
85
90
95
100
105
58
60
62
64
66
68
70
72
74
76
122
009
420
10
820
10
122
010
420
11
820
11
122
011
420
12
820
12
122
012
420
13
820
13
122
013
420
14
820
14
122
014
420
15
820
15
122
015
420
16
820
16
122
016
420
17
820
17
122
017
420
18
820
18
122
018
420
19
820
19
122
019
人民币兑美元(左) 美元指数 (右)
美元 美元指数3月破百 为什么美元走强外 汇
2 月下旬以来的走势上来看美元指数呈现出了ldquoVrdquo 型走势短短一个月时间美元指数大起大落美元走势的反转也意味着美元指数背后交易因素的转变3月中旬美元指数大幅走强美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张流动性收缩推高美元价格
如若美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出一旦美国本土市场难以消化过量流动性其他国家将不得不为美国的过剩流动性买单
美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加对美元指数构成压力长期来看将削弱美元资产对短期国际资本的吸引力
资料来源彭博中信证券 截至3132020
59
美元指数与LIBOR-OIS利差
0
20
40
60
80
100
120
140
160
90
92
94
96
98
100
102
104
012019 032019 052019 072019 092019 112019 012020 032020
美元指数 (左) Libor-OIS利差 (右) (基点)
人民币 有望成为全球避险资产的理想选择外 汇
短期看美元走势对于人民币汇率有着重要的影响美元流动性紧张的背景下人民币汇率面临贬值压力
中国是唯一同时拥有大额财政刺激能力同时中央政府杠杆又偏低无需进行大规模债务货币化的国家对稳定人民币币值预期起到积极作用相对其他货币近期人民币也表现出了很强的韧性3月9日至3月23日避险情绪所导致的ldquo美元荒rdquo中人民币兑美元仅贬值了24低于同期欧元和日元6888的贬值幅度体现出较强的抗风险能力
长期来看随着美国量化宽松政策的推进市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值目前中国的抗疫已步入后期疫情控制明显强于其他国家人民币有望成为全球避险资产的理想选择
资料来源Wind中信证券
60
2008金融危机前后美元指数情况
债 券
61
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
美元 短期美元流动性的紧张流动性收缩推高美元价格此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出美元指数将由强转弱
人民币 随着美国量化宽松政策的推进待危机过后市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值
待危机过后美元流动性溢出 人民币将被迫升值
资料来源彭博中信证券 截至3132020
人民幣與美元過去十年走勢
外 汇
58
70
75
80
85
90
95
100
105
58
60
62
64
66
68
70
72
74
76
122
009
420
10
820
10
122
010
420
11
820
11
122
011
420
12
820
12
122
012
420
13
820
13
122
013
420
14
820
14
122
014
420
15
820
15
122
015
420
16
820
16
122
016
420
17
820
17
122
017
420
18
820
18
122
018
420
19
820
19
122
019
人民币兑美元(左) 美元指数 (右)
美元 美元指数3月破百 为什么美元走强外 汇
2 月下旬以来的走势上来看美元指数呈现出了ldquoVrdquo 型走势短短一个月时间美元指数大起大落美元走势的反转也意味着美元指数背后交易因素的转变3月中旬美元指数大幅走强美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张流动性收缩推高美元价格
如若美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出一旦美国本土市场难以消化过量流动性其他国家将不得不为美国的过剩流动性买单
美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加对美元指数构成压力长期来看将削弱美元资产对短期国际资本的吸引力
资料来源彭博中信证券 截至3132020
59
美元指数与LIBOR-OIS利差
0
20
40
60
80
100
120
140
160
90
92
94
96
98
100
102
104
012019 032019 052019 072019 092019 112019 012020 032020
美元指数 (左) Libor-OIS利差 (右) (基点)
人民币 有望成为全球避险资产的理想选择外 汇
短期看美元走势对于人民币汇率有着重要的影响美元流动性紧张的背景下人民币汇率面临贬值压力
中国是唯一同时拥有大额财政刺激能力同时中央政府杠杆又偏低无需进行大规模债务货币化的国家对稳定人民币币值预期起到积极作用相对其他货币近期人民币也表现出了很强的韧性3月9日至3月23日避险情绪所导致的ldquo美元荒rdquo中人民币兑美元仅贬值了24低于同期欧元和日元6888的贬值幅度体现出较强的抗风险能力
长期来看随着美国量化宽松政策的推进市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值目前中国的抗疫已步入后期疫情控制明显强于其他国家人民币有望成为全球避险资产的理想选择
资料来源Wind中信证券
60
2008金融危机前后美元指数情况
债 券
61
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
美元 美元指数3月破百 为什么美元走强外 汇
2 月下旬以来的走势上来看美元指数呈现出了ldquoVrdquo 型走势短短一个月时间美元指数大起大落美元走势的反转也意味着美元指数背后交易因素的转变3月中旬美元指数大幅走强美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张流动性收缩推高美元价格
如若美国持续加大宽松剂量刺激经济不免会出现矫枉过正的可能性此轮危机过后或将从流动性紧张转为流动性溢出一旦美国本土市场难以消化过量流动性其他国家将不得不为美国的过剩流动性买单
美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加对美元指数构成压力长期来看将削弱美元资产对短期国际资本的吸引力
资料来源彭博中信证券 截至3132020
59
美元指数与LIBOR-OIS利差
0
20
40
60
80
100
120
140
160
90
92
94
96
98
100
102
104
012019 032019 052019 072019 092019 112019 012020 032020
美元指数 (左) Libor-OIS利差 (右) (基点)
人民币 有望成为全球避险资产的理想选择外 汇
短期看美元走势对于人民币汇率有着重要的影响美元流动性紧张的背景下人民币汇率面临贬值压力
中国是唯一同时拥有大额财政刺激能力同时中央政府杠杆又偏低无需进行大规模债务货币化的国家对稳定人民币币值预期起到积极作用相对其他货币近期人民币也表现出了很强的韧性3月9日至3月23日避险情绪所导致的ldquo美元荒rdquo中人民币兑美元仅贬值了24低于同期欧元和日元6888的贬值幅度体现出较强的抗风险能力
长期来看随着美国量化宽松政策的推进市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值目前中国的抗疫已步入后期疫情控制明显强于其他国家人民币有望成为全球避险资产的理想选择
资料来源Wind中信证券
60
2008金融危机前后美元指数情况
债 券
61
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
人民币 有望成为全球避险资产的理想选择外 汇
短期看美元走势对于人民币汇率有着重要的影响美元流动性紧张的背景下人民币汇率面临贬值压力
中国是唯一同时拥有大额财政刺激能力同时中央政府杠杆又偏低无需进行大规模债务货币化的国家对稳定人民币币值预期起到积极作用相对其他货币近期人民币也表现出了很强的韧性3月9日至3月23日避险情绪所导致的ldquo美元荒rdquo中人民币兑美元仅贬值了24低于同期欧元和日元6888的贬值幅度体现出较强的抗风险能力
长期来看随着美国量化宽松政策的推进市场上美元供给由紧张转为泛滥之时美元指数暂时走强的形势将出现逆转届时人民币将被迫升值目前中国的抗疫已步入后期疫情控制明显强于其他国家人民币有望成为全球避险资产的理想选择
资料来源Wind中信证券
60
2008金融危机前后美元指数情况
债 券
61
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
债 券
61
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
回顾｜一季度主要债券种类表现债 券
指数涨跌幅 ()
收益率 () 2020Q1 2019 2018 2017 2017-2019年化
中国境内债 (人民币) 280 302 486 917 -049 444
中国境内企业债 (人民币) 344 209 526 887 127 509
中资美元债投资级 294 080 1017 047 441 494
中资美元债 564 -224 1082 -075 487 488
美国投资级 365 -358 1298 -179 155 406
中资美元债 - 房地产 NA -604 1372 -221 666 586
中资美元债高收益 1209 -887 1272 -418 646 476
新兴市场政府债 (美元) NA -1446 1014 -690 1467 555
美国高收益企业债 1036 -1469 1447 -217 720 628
应急可转债 (美元) 940 -1613 2007 -309 1576 1044
2020Q1截至2732020
62
资料来源彭博
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
在国际金融市场震荡中投资者避险情绪大幅上升使得美债黄金等成为资金避风港一季度美债收益率持续下行并屡创历史新低3月4日美国10年期国债收益率首次跌破ldquo1rdquo并于3月9日一度跌破04投资者对于未来全球经济预期更加悲观倾向于选择美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产美债收益率短期持续下行的驱动力主要在此
回顾｜一季度美债收益率创历史新低债 券
美债收益率走势
资料来源彭博
63
00
04
08
12
16
20
24
28
142019 152019 162019 172019 182019 192019 1102019 1112019 1122019 112020 122020 132020
美国10年期国债收益率 美国2年期国债收益率
截至2732020
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
截至3月27日一季度Markit iBoxx中资美元债指数下跌167其中投资级指数涨073高收益指数跌689高收益与投资级的走势先背离后统一但投资机早于高收益回升高收益领跌且波动幅度远超投资级
按行业分类中资美元债房地产指数下跌604中资美元债金融指数跌330房地产和金融债券下跌最为明显而城投债表现相对稳健这是因为城投美元债投资者多为中资机构其中不乏银行自营因此受境外流动性影响小抛压较小
回顾｜中资美元债价格巨幅下跌 收益率走高债 券
中资美元债指数表现 中资美元债行业指数表现
资料来源彭博 截至2732020
64
90
93
96
99
102
105
108
111
2019
41
2019
51
2019
61
2019
71
2019
81
2019
91
2019
10
1
2019
11
1
2019
12
1
2020
11
2020
21
2020
31
亚洲中资美元债券指数
亚洲中资美元债高收益债券指数
亚洲中资美元债投资级别债券指数 92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2019
41
2019
42
220
195
13
2019
63
2019
62
420
197
15
2019
85
2019
82
620
199
16
2019
10
720
191
028
2019
11
1820
191
29
2019
12
3020
201
20
2020
21
020
203
220
203
23
亚洲中资美元债房地产指数
亚洲中资美元债金融指数
资料来源彭博 截至2732020
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
境外流动性角度 - 自3月9日美股大跌之后美股美债和黄金几乎同向变动美股美债先后熔断金价也有所下跌流动性枯竭是主导此次金融市场全线下跌的主要原因在疫情和油价催生的股市暴跌后很多机构被要求追加保证金基金面临巨额赎回部分机构的流动性十分紧张在这种情况下金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力中资美元债也难以幸免造成短期内价格的巨幅下跌
市场情绪角度 - 中资美元债市场震荡起伏部分反应投资者情绪进入3月后机构爆仓产品清盘的消息层出不穷一方面或是反应部分事态情况另一方面也反应投资者谨慎避险的心态在全球避险的大背景下抛售尚有流动性的资产缓和自身压力是投资者的共同选择
策略｜中资美元债市场波动原因分析债 券
65
美股一周上演股债双熊黄金价格亦有承压
资料来源彭博中信证券
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
整体中资离岸美元债收益率由最低的388弹升至629后小幅回落而在岸人民币债券收益率于同期不升反跌至344同样是在中国境内运作的主体发行的债券在岸和离岸的收益率走势却有如此大的不同由此可见中资美元债价格下跌并非是由于行业基本面受损所致仅仅只是因为境外流动性枯竭因为中资美元债的投资者大多数为境外投资者所以短期内难以逃离美元流动性的整体影响
策略｜中资美元债下跌主因是境外流动性枯竭债 券
66
截至2732020
中资美元债收益率
境内人民币债收益率
中资美元债与境内人民币债收益率差值
资料来源彭博
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
策略｜美联储再度加码货币宽松应对流动性危机债 券
67
美联储最新流动性支持工具梳理
资料来源美联储中信证券
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
针对美元流动性问题美国推出了史无前例的大规模的货币政策和财政政策刺激方案从实施力度来看美联储不仅动用了商业票据购买工具CPFF还进一步的直接购买公司债并且几乎尽可能动用了所有08年金融危机时使用过的创新货币政策工具并扩大了工具的支持范围
从市场反应来看资本市场似乎对于政策逆周期调节信心非常充足以至于美股罕见的连续大涨并且在失业数据公布之日道琼斯工业指数涨幅甚至扩大到638自美联储一系列宽松政策出台以来国债和商业票据利率均已出现回落无差别抛售资产的局面改善整体金融市场的流动性压力边际缓解
策略｜境外流动性危机将缓解债 券
68
2008年美国LIBOR-OIS利差在CPFF推出之后出现明显下行流动性风度有所缓解
资料来源彭博中信证券
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
在全球近20债券呈现负利率的背景下下沉资产寻找正收益资产是必然选择
地产板块 ndash 高收益地产债票息收益高过去十四年违约率低尽管受到疫情影响地产行业的一二月份经营性现金流有一定下滑但得益于政策支持复工节奏拿地进度境内融资渠道畅通等因素地产债基本面依然稳健
城投板块 ndash 在基建发力的背景下叠加地方债放量发行因素城投的作用愈发突出2020年境内城投利差快速下行侧面反映机构对城投板块格外看重可关注非敏感区域的城投投资机会
策略｜短期流动性冲击 不改中资美元债长期格局债 券
69
城投中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元) 地产中资美元债发行量及净融资额走势 (亿元)
资料来源Wind中信证券 截止2020年3月29日
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
中资企业的本质及行业基本面并无重大改变且中国在疫情防控上较欧美国家更加有效预计中国经济活动复苏将明显早于欧美近期在恐慌中被错杀的中资美元债引来较好的入场时点由于多数中资美元债近期价格大幅下跌收益率不断走高在本轮流动性危机过后和在岸人民币债券对比中资美元债的相对价值将更加突出
策略｜把握中资美元债黄金坑债 券
70
美元债发行人 境内债收益率 () 美元债收益率 () 美元债与境内债收益率差
当代置业 NA 4961 NA
佳兆业集团 NA 1690 NA
花样年控股 876 2318 1442
融创中国 413 1620 1207
中国恒大 705 1881 1176
禹洲地产 583 1438 854
建业地产 579 1320 741
华夏幸福投资有限公司 (开曼) 647 1351 703
怡略有限公司 660 1360 700
碧桂园 415 898 483
合景泰富集团 670 1003 334
龙光地产 549 879 329
资料来源彭博 截至2732020
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
政策手段充足销售四月份稳定有望
我国房地产政策选项很多空间很大出台节奏较为克制和2008年相比2020年同样面临海外金融市场动荡但房地产行业所处的位置并不相同在2008年房地产可以作为扩大内需的工具以政策手段刺激开发投资向上短期稳定市场2020年房地产本身就是房地产政策的目标追求房地产市场平稳健康就是房地产行业对宏观经济的贡献
在需求侧降低首付款比例降低按揭贷款利率降低企业资金成本降低预售门槛都是未来可选的政策手段一旦市场真的出现销售冰冻的状态威胁金融市场稳定我们丝毫不怀疑政策的力度和能力
在供给侧政策已纷纷出台一方面助力一季度土地市场另一方面也稳定开发企业开发投资活动
总体来看我们认为在政策储备充足的情况下行业经营性现金流入不会出现大幅下行2-3月受疫情冲击销售下滑明显但预计4月起各大公司经营就会有所改善
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
71
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
开支可控地产企业没有大量受迫性现金支出压力
在经营上地产企业的第一大支出是拿地地产企业可以阶段性暂停或放缓拿地绝大多数公司的规划中面积都足以支撑公司连续六个月不新增土地储备
地产企业的第二项开支是项目建安一方面建筑商对开发企业并没有议价能力一旦市场流动性紧张往往是建筑商承担风险另一方面开发进度的确可以随着销售进度而进行调节
地产企业没有机器设备比较容易切换到ldquo冬眠rdquo的状况比较适应经营性现金流入的短期下行
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
72
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
境内资金成本不高融资渠道通畅
目前境内地产债的融资渠道通畅资金成本较低对于整个行业来说境外负债只占有息负债很小的部分对绝大多数境外债的发行主体来说境外负债占有息负债的比例也不大
房地产美元债｜投资窗口开启债 券
73
房地产行业债券市场融资结构统计 单位亿元
资料来源Wind中信证券
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
行业格局分化加剧 中小房企备受考验
我们认为疫情冲击下地产行业的格局将进一步分化原因包括
1 疫情下本地刚需盘和改善盘虽推迟但不会缺席尤其是一二线城市但对于三四线返乡置业需求料无法在年内回补底线城市布局较多的房企不容乐观
2 财政发力需要偿债来源疫情过后土地供应质量和数量料将提升而中小房企重心会放在回款因此预计土地投标参与方将减少溢价率将降低龙头房企会迎来补充货值拉开差距的良机
选择货值布局集中于一二线城市的龙头房企
房地产美元债｜行业格局将进一步分化债 券
74
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
谢谢
75
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 (ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系
评级说明
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构统称为ldquo中信证券rdquo
法律主体声明
香港特区本研究报告在香港由中信证券经纪 (香港) 有限公司 (下称ldquo中信证券经纪rdquo受香港证券及期货事务监察委员会监管中央编号AAE879) 分发
新加坡本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited (下称ldquoCLSA Singaporerdquo) 分发并仅向新加坡《证券及期货法》s4A (1) 定义下的ldquo机构投资者认可投资者及专业投资者rdquo提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于ldquo认可投资者或专业投资者rdquo请注意 CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求(1) 适用《财务顾问规例》第33条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定(2) 适用《财务顾问规例》第34条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定以及(3) 适用《财务顾问规例》第35条中的豁免即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定
针对不同司法管辖区的声明
香港特区对于本研究报告所评论的证券及金融工具中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司(i) 有需要披露的财务权益(ii) 在过去的12个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托(iii) 有雇员担任高级人员(iv) 未进行做市活动
新加坡监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得详细内容请查看 httpswwwclsacomdisclosures该等披露内容仅涵盖 CLSA groupCLSA Americas及 CA Taiwan的情况不反映中信证券Credit Agricole Corporate amp Investment Bank 及或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息请联系compliance_hkclsacom
美国本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USALLC (下称ldquoCSI-USArdquo) 除外) 和 CLSA group of companies (CLSA AmericasLLC (下称ldquoCLSA Americasrdquo) 除外) 仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与 CSI-USA和 CLSA Americas 进行交易的ldquo主要美国机构投资者rdquo分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas
英国本段ldquo英国rdquo声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件它不按《英国金融行为管理手册》所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法2005 年 (金融推介) 令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告的内容
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析本报告的收件人须保持自身的独立判断
本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现
本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务
若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2020版权所有保留一切权利
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）评级标准为报告
发布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指
数为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指
数为基准
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5～20之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～5之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10～10之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上
免责声明免责声明
76
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
本材料仅向中信证劵经纪 (香港) 有限公司 (「中信证劵经纪香港」) 并属专业投资者的客户传送未经中信证劵经纪香港事先书面授权许可任何人不得引用转载复印或向第三方传播否则可能将承担法律责任中信证劵经纪香港有权随时更改或修订本材料而毋须事先发出任何通知
债券并非银行存款不受任何存款保障计划或机构保障债券投资涉及风险包括可能导致本金的损失债券价格可能会及确实会波动有时可能非常波动任何一只债券的价格可升亦可跌甚至变成毫无价值买卖债券有其内在风险所以未必一定能够赚取利润反而可能会招致损失高回报通常伴随着较高风险过去的表现并不能保证将来的结果中信证券经纪并不会对任何证券将来的投资回报或表现作出任何陈述或保证 中信证券经纪并无责任因应最新事态发展或补充资料等而作出更新或修改任何材料
本材料并非投资研究材料亦不是中信证券经纪香港对于任何投资或交易的要约或推荐也不构成中信证券经纪香港对于任何投资或交易的邀请本材料所载数据仅作参考用途本材料没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要并不构成个人投资建议客户据此进行投资责任自负客户应考虑任何拟作之投资是否符合其个人特定状况客户如有任何疑问应在作出投资决定前寻求独立专业意见
本材料所载资料均来自彭博或中信证劵经纪香港认为是可靠的公开信息但中信证劵经纪香港不能保证这些数据的真实性准确性及完整性中信证劵经纪香港不会对因使用本材料所载数据而引致的任何性质的损失或损害或本材料的任何错漏或不一致之处承担责任
中信证券集团的成员及其任何成员董事高级职员雇员代理人或联营公司或任何其他人士 (以下统称「相关人士」) 可能已持有债券的长仓或短仓或发行人或其联属公司的其它权益与这些机构有其它业务往来以主事人或代理人的身分进行一些交易或甚至是发行人或其联属公司所发行之债券或证券产品的庄家此外中信证券集团的成员可能正在或正寻求为发行人或其联属公司提供投资银行资本市场或其它服务中信证券经纪香港或中信证券集团的其他成员可能有权因提供上述服务而获得费用
中信证券经纪或其相关人士均不会承担任何因使用本材料或其内容或其他由它引起的任何损失 (疏忽或其他)
免责声明
77
- Slide Number 1
- Slide Number 2
- Slide Number 3
- Slide Number 4
- Slide Number 5
- Slide Number 6
- Slide Number 7
- Slide Number 8
- Slide Number 9
- Slide Number 10
- Slide Number 11
- Slide Number 12
- Slide Number 13
- Slide Number 14
- Slide Number 15
- Slide Number 16
- Slide Number 17
- Slide Number 18
- Slide Number 19
- Slide Number 20
- Slide Number 21
- Slide Number 22
- Slide Number 23
- Slide Number 24
- Slide Number 25
- Slide Number 26
- Slide Number 27
- Slide Number 28
- Slide Number 29
- Slide Number 30
- Slide Number 31
- Slide Number 32
- Slide Number 33
- Slide Number 34
- Slide Number 35
- Slide Number 36
- Slide Number 37
- Slide Number 38
- Slide Number 39
- Slide Number 40
- Slide Number 41
- Slide Number 42
- Slide Number 43
- Slide Number 44
- Slide Number 45
- Slide Number 46
- Slide Number 47
- Slide Number 48
- Slide Number 49
- Slide Number 50
- Slide Number 51
- Slide Number 52
- Slide Number 53
- Slide Number 54
- Slide Number 55
- Slide Number 56
- Slide Number 57
- Slide Number 58
- Slide Number 59
- Slide Number 60
- Slide Number 61
- Slide Number 62
- Slide Number 63
- Slide Number 64
- Slide Number 65
- Slide Number 66
- Slide Number 67
- Slide Number 68
- Slide Number 69
- Slide Number 70
- Slide Number 71
- Slide Number 72
- Slide Number 73
- Slide Number 74
- Slide Number 75
- Slide Number 76
- Slide Number 77
-
Related Documents
