항공운송 연간전망 - MKfile.mk.co.kr › imss › write › 20181226133901__00.pdf · 2018-12-26 · 2 항공운송산업 I. ‘19년: 시장에 대한 우리의 가정(Assumption)

Industry Report

2018.12.26

항공운송 연간전망 ‘19년 전망: LNC(일명 FSC) 우세 + 성장위주전략 유효

자동차/운송/모빌리티

박상원

02) 739-5936

[email protected]

LNC(소위 풀 서비스 캐리어, FSC)들의 우위 지속

항공 전문가들과 ‘업계 향방에 대해 논의한 결과 ‘19년에 대해 다음과 같은 가정들을 내리게 되었다. 우선,

LNC(Legacy Network Carrier, 일명 Full Service Carrier)들인 대한항공 및 아시아나 항공의 실적은 ‘19년에도 지속적으

로 개선될 것으로 판단된다. 특히 대한항공은 업계 최고의 인력 구성 및 시스템을 보유했고 Yield의 상승으로 대변되는

가격정책의 성공이 주목되며, 가버넌스(governance) 문제만 해결되면 이러한 경쟁력이 부각될 것으로 예상한다. 아시

아나는 에어부산(12/27 상장예정) 및 에어서울이라는 LCC 자회사들에 대한 전폭적인 지원을 통하여 그룹 실적을 개

선하는 노력이 더욱 가시화될 전망이다.

LCC: 누가 가장 먼저 장거리 노선을 취항할 것인가?

LCC(Low Cost Carrier, 저가항공사)들은 일본 및 동남아 노선이 포화되면서 새로운 성장 동력원이 필요하다. 따라서,

LCC들은 단거리 지역 중 항공 자유화 협정이 제한적으로 체결된 중국에서 노선을 새롭게 배정받아야 하지만, 2019년

에도 배정은 쉽지 않아 보인다. 물론, 베이징 제2국제공항인 다싱공항이 ‘19년말 개항하면서 우리나라에 신규 노선이

배정될 수 있다는 기대도 있다. 반면, 중국 3대 항공업체들인 동방, 남방 및 중국항공은 한국항공사들의 경쟁력이 미

국, 일본 및 동남아 항공사들보다 높다고 판단, 중국정부에게 한에 대한 신규노선 배정을 반대하고 있는 상황이다.

단거리 노선 확대가 어렵다면 LCC들에게 장거리 노선 취항이 필연적일 것이다. 문제는 국내 LCC들이 신규 도입하는

기재들은 최대 운항거리 6,000km~7,000km의 737 Max와 같은 단거리용이 대다수라는 사실이다. LCC중 유일하게

진에어가 광동체인 777을 보유, 호주 및 하와이로 장거리 운항 중이며 향후 유럽으로 취항할 계획이다. 반면, 동사에

대한 국토부 제재가 유효한 상황에서 ‘독립’ LCC들 중 가장 먼저 장거리 노선을 취항하는 업체를 주목할 필요가 있겠

다. 이러한 가운데 한국항공운송 시장에서 기장 및 부기장 같은 비행기 운용인력은 충분하고, 비행기 정비 또한 용이

하여 LCC들에게 장거리 노선 진입 장벽은 예상보다 낮다고 판단된다.

투자포인트: 유가가 낮아지면서 매출확대를 위한 기업전략이 중요

2018년 하반기에 배럴당 100달러가 예상되던 유가는 7월 4일 74달러(WTI, 배럴당 가격)라는 연중 최고치에서 12월

23일 46달러로 37.8% 하락한 상황이다. 업체들의 운용비용 중 약 20~30%를 차지하는 연료비의 하락은 관련 업체들

의 수익성 개선에 기여 할 전망이다. 반면, 중국 노선을 다수 확보했고 단거리는 물론 중장거리 노선을 모두 확보한

국내 LNC 및 LNC계열의 LCC들의 우세를 예상하며, 이중에서도 특히 대한항공(투자의견 BUY, TP 4만원) 및 진에어

(투자의견 BUY, TP 3.4만원)를 추천한다.

2

항공운송산업

I. ‘19년: 시장에 대한 우리의 가정(Assumption)

매월 글로벌 판매량, 미국 및 중국과 같은 주요시장에서 판매가격 및 인센티브 등 정보가 풍부

한 자동차 섹터와 달리 항공운송 시장은 국가의 항공정책 및 규제, 국제유가 등 외부 변수의

실적에 대한 영향이 매우 크다. 따라서, 이러한 사실을 주지하면서 우리는 항공운송 시장의 전

문가들과 내년 시장 상황에 대해 논의하였고, 다음과 같이 시장에 대한 실적 또는 추세에 대한

가정을 내리게 되었다.

대한항공은 전문가들로

부터 거버넌스 문제 제

외 시 향후 운영이 가

장 잘 될 것으로 예상

되는 업체이기도 하다

중국 3대 항공사들이

반대하는 상황에서 한

국 업체들에게 중국 신

규 노선 배정은 용이해

보이지 않는다

(1) 2019년 Top Pick: 대한항공을 위시로 하는 LNC

대한항공은 현재 가버넌스(governance) 이슈로 실적이라는 본질이 덮여 있는 상황이다. 오너

가문에 대한 지속적이고 부정적인 뉴스흐름(news flow)와는 달리 업계는 동사가 1)탄탄한 인적

구성, 2)(글로벌) 항공 업계 정보 확보에도 능숙하며 3)시의적절한 경영판단을 내리고 있어 가

버넌스 문제만 제외하면 국내 항공사들 중 가장 경쟁력이 있다고 보고 있다. 특히, 업계는 대

한항공이 항공권 가격의 책정에 경쟁사 대비 지속적으로 높은 수준을 유지함에도 불구하여 판

매가 잘 되고 있다는 점에 놀라고 있다.

업계의 이러한 의견에 우리 또한 동의하는 이유는 대한항공과 미국 델타 항공과의 성공적인 합

작(JV, Joint Venture)이다. 특히, 국제선 Yield가 시장 예상치보다 높은 수준으로 상승하는

것이 JV의 대표적인 성과이다. 대한항공을 국내 LNC 중에서 Top Pick으로 유지하는 이유이다.

(2) 중국: 한국 LCC들에게 새로운 노선 배정은 쉽지 않은 상황

시장은 베이징 제 2공항인 다싱공항이 내년 말 개항하면 국내에도 중국/베이징의 신규 노선이

배정될 것으로 기대하고 있다. 특히, 일부 LCC들은 중국 항공 노선이 확대되어 성장세를 유지

할 수 있다고 공언하고 있다. 이는 중국이 한국과는 달리 미국, 일본, 동남아들과 상대적으로

폭넓은 항공협정을 맺었기 때문에 가능한 가정이기도 하다.

반면, 중국은 지난 2006년 우리나라와 산동성 및 해남성만 항공 자유화를 인정하는 다소 제한

적인 협정을 맺은 이후 협정을 중국 전역으로 확대하기를 꺼려하고 있다. 특히, 중국 3대 항공

사들인 동방항공, 남방항공 및 중국항공은 타 국가 항공사들보다 한국 항공사들의 경쟁력이 높

다고 판단, 중국 정부에게 한국에 신규노선 배정을 지속적으로 반대하고 있다고 전해진다. 뿐

만 아니라 2017년 사아드 사태 이후 중국 및 한국간 승객 숫자가 감소, 기존의 한중 노선 활용

도(탑승률)가 낮아져서 양국간 추가적인 노선 배정에 대한 당위성도 낮다.

중국 노선 확대를 목말라 하는 LCC들과 달리 대한항공 및 아시아나는 중국에 각각 30개 및 21

개 도시에 대한 노선을 확보, 운용 중이다. 따라서, 중국에서의 inbound 고객 증가는 당분간

LNC들에게만 득이 될 것이며, 동남아 및 일본노선의 포화상태 속에서 해당 노선들의 가격경쟁

이 촉발될 경우 LCC들의 수익성 하락이 우려될 수도 있는 형국이다.

3

항공운송산업

결국 중국 노선에 대한 신규 노선 배정 여부에 있어 key point는 1)중국과 한국 간의 관련 항

공협회 개최 소식이 들리거나 2)북경 및 상하이 공항 등에서의 확장 공사 종료 이후 시점, 또

는 3)한중 노선에 있어 inbound 및 outbound 숫자가 재차 증가, Load Factor가 전고점을 뚫고

증편 소식이 있지 않는 한 신규 노선 배정, 특히 수도권 공항에서의 노선 신설은 쉽지 않다고

판단된다.

한가지 희망적인 것은 국내 LCC들이 정부를 통해 중국 정부에게 중국의 중소 도시들에 대한 노

선 신설을 요청 중이며, 따라서 이들 노선에 대한 허가는 베이징 및 상하이와 같이 포화된 노

선 대비 성사 가능성은 상대적으로 높을 것이라는 점이다.

표 1 대한항공의 3Q18 국제선 Yield: 좌는 분기, 우는 누적 기준으로 모두 YoY 성장했다

자료: 대한항공, 흥국증권 리서치센터

국내 항공업체들의 여객기 운항 기재 규모: 대한항공이 압도적으로 많은 가운데 업계에서 30대를 넘는 회사들은 아직

세 곳 밖에 없다

자료: 각 사, 흥국증권 리서치센터

91.6

101.1

90.2

96.4

75

85

95

105

3Q17 3Q18 누적 3Q17 누적 3Q18

Yield(KRW)

+10.4%

+6.9%

(단위:KRW)

144

71

39 26 25 20 20

7

0

20

40

60

80

100

120

140

160

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 에어부산 티웨이 이스타 에어서울

운항기재수

4

항공운송산업

중국노선 신규배정이 쉽

지 않아 LCC들로는 장

거리 노선 운용이 단기

숙제로 부상할 전망

기장/부기장과 같은 비

행기 운용인력 및 정비

능력은 충분하여 LCC들

의 장거리 노선 운용은

어렵지 않다고 판단

(3) LCC: 누가 먼저 장거리 노선에 진출할 것인가?

ASK, RPK 및 Load Factor가 항공사 노선별로 공개되지 않고 있지만, 업계에서는 일본 및 동남

아 노선이 포화 수준인 것으로 판단하고 있다. 중국의 신규 노선 배정은 당분간 어려울 것으로

판단되는 가운데 LCC들은 향후 성장을 위해서 항공 자유화 협정이 체결된 미주(Americas) 노선

또는 유럽 노선 등 장거리 운항을 통한 성장 전략이 궁극적으로 필연적일 것으로 판단한다. 이

러한 기준에서 국내 LCC 중 유일하게 보잉 777이라는 광동체 기재를 보유하여 장거리 노선 운

항이 가능한 진에어는 국토부 제재만 해제될 경우 성장 매력이 가장 높다고 판단된다.

반면, 업계 전문가들에 따르면 단거리 노선만 운항했던 LCC들에게 장거리 노선 운항은 어렵지

않다고 판단된다. 일단, 국내에서 항공기 운용 인력은 충분한 상황이다. 특히, 부기장들의 경

우 취업난일 정도로 많다. 기장 또한 필요시 해외에서 인력을 추가 채용할 수 있다. 더 나아가

LNC들이 장거리 노선 운항의 진입장벽이라고 언급하는 항공기 정비 능력 또한 외주로 충분히

대응이 가능하다는 판단이다.

항공기의 정비(maintenance) 중 국내에서 가능한 것은 경정비라고 볼 수 있는 라인 정비(line

maintenance)이며, 이는 비행기가 지상에 착륙, 대기 중에도 가능한 정비 수준을 뜻한다. 반

면, 비행기가 행거(hanger)에 입고하여 전면적인 정비를 받아야 하는 베이스 정비(base

maintenance)의 경우 통상 대만, 중국 및 싱가폴에서 진행하고 있다. 특히 대만에서의 정비가

비용이 낮고 서비스가 좋다고 알려져 있으며, LCC들 또한 이러한 점을 활용 시 장거리 노선 운

항에는 전혀 문제가 없다는 것이 전문가들의 지적이다.

진에어를 제외시 향후 장거리 노선 운항 가능성이 높은 곳은 에어프리미아로 판단된다. 동사는

장거리 운항을 전문으로 하는 LCC로 국토부에 운항면허를 신청, 국내 LNC들 및 외국항공사들이

과점한 미국 노선에 참여하고자 한다. 동사의 신청은 공정 경쟁을 표방하는 현 정권의 철학에

비춰볼 때 1Q19까지 승인받을 가능성이 높다고 판단한다. 특히, 대한항공과 아시아나 등 LNC들

은 신청에 있어 방관하는 태도를 취하고 있어 취항 가능성은 전례없이 높다고 판단된다.

2022년부터 40개 신규 기재 (+10개 추가 기재 도입 가능) 도입이 계획된 제주항공(투자의견

BUY, TP 5.7만원) 또한 장거리노선 운항에 관심을 보일 것으로 판단된다. 다만, 제주항공이 도

입하는 신규 기재가 모두 단거리 용도인 보잉 787 Max인 만큼 광동체 구입은 별도로 추가 구입

하던가, 또는 별도로 추가 도입 가능한 10개 기재 중 일부를 광동체로 전환해야 할 것으로 판

단된다(그림 1 참조). 결론적으로 에어프리미아가 장거리 노선 위주의 LCC로 런칭, 성공시 타

LCC들도 장거리 노선 시장에 결국 참여하게 될 것으로 예상된다.

5

항공운송산업

그림 1 상용 항공기들의 좌석 수 및 주행거리(km)에 따른 분류: 아래 분류는 좌석 수에 따른 것으로

협동체(Narrow Body)를 지방용 제트까지 세분화 했고, 보잉 737계열이 여기에 해당된다

자료: The Global Airline Industry(2nd edition), Boeing, Airbus, Embraer, Bombadier, 흥국증권 리서치센터

말레이시아의 대표적인

LCC인 에어아시아는 지

속적으로 한국 LCC 시

장 진입을 추진하고 있

는 중

(4) 외부 경쟁자: 한국 LCC 경영권 확보에 관심있는 에어 아시아(Air Asia)

한국 LCC 업체들을 분석 시 글로벌 LCC의 대표적인 업체, 영국의 라이언에어의 비용 절감 수준

에 못 미치는 것을 발견할 수 있다. 가장 대표적인 것이 승객의 수화물로 한국 LCC들은 아직까

지 수화물에 비용을 전가하지 못하고 있다. 즉, 비용을 최소화하여 가격을 낮추는 전략이 아직

채택되지 못하고 있는 상황에서 저가항공사(LCC)라고 칭하는 것은 계속 아쉬운 부분이다

한국 LCC들의 이러한 ‘약점’을 시장 진입 포인트로 보고 있는 것이 동남아 대표 LCC인 에어

아시아이다. 지난 12월 초 에어아시아의 페르난데스 회장이 방한하여 언론에도 알려졌듯 동사

는 한국 LCC 시장 진입에 관심이 많다. 특히, 에어아시아는 청주공항을 기반으로 하고 있는 에

어로케이에 투자했다가 경영권 확보가 어렵다는 사실을 확인하고 관계를 청산한 상태이다.

에어아시아는 기재 규모가 94대(Planespotters.net 데이터 기준)이며 25개국 165개의 목적지

를 운용하고 있는 아시아의 대형 LCC 중 하나로, 에어아시아 중국, 에어아시아 인도, 에어아시

아 일본 등에서 볼 수 있듯이 해외에서는 합작사 형태로 운용되는 특징이 있다. 따라서, 국내

에서도 LCC 합작사 설립을 추진하고 있는 것으로 보고 있으며, 국내 LNC 소속이 아닌 ‘독립’

LCC 중 하나가 파트너 대상이 되거나, 또는 인도의 타타그룹과 합작한 에어아시아 인도처럼 아

직 항공운수업에 진입하지 않은 국내업체와 제휴도 고려할 것으로 예상된다.

CRJ-200

CRJ-700

717

F145

CRJ-900

E135

E175

M090

E195

E190

C130

C110

A321737-800

A-320

737-600

737-900

A318

737-700

757-300

A319

757-200

777-200

767-400ER

A330-300

777-300

767-300ER

767-200ER

MD11

A330-200

747-400

A340-300

787-8

777-200ER

A340-600

777-300ER

A340-200

A350-900

747-8

A380-800

787-9

A340-500

777-200LR

0

100

200

300

400

500

600

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000

(주행거리: km)

(좌석수)Regional

JetsNarrow body Wide Body

6

항공운송산업

II. 투자 포인트

금년 한해 동안 항공업체 실적의 아킬레스 건으로 작용했던 유가는 내년에 $60 안팎에서 안정

화될 가능성이 커 보인다. 특히, 재선을 원하는 트럼프 정권은 미국 물가 안정화에 있어 유가

가 절대적임을 잘 알고 있다. 따라서, 유가가 ‘18년 대비 하향 안정화될 것으로 예상되는

‘19년에는 비용 절감보다 매출 및 수익을 극대화하는 업체가 선호받을 것으로 판단된다.

LCC들의 주요시장인 단거리 노선 시장인 일본 및 동남아 시장이 포화되는 가운데 중국에서 신

규노선을 배정받지 못할 경우 20~30개의 중국 도시들에 대한 노선을 보유한 각각 LNC들이 단연

코 매력적인 대상이다. 특히, 대한항공은 가버넌스(governance) 문제만 해결된다면 대한항공

그룹에 투자를 꺼리던 외국 투자가들의 관심을 다시 받게 될 가능성이 높으며, 이러한 가운데

국제선 Yield로 대변되는 실적 개선이 매력적으로 부상할 것이다.

대한항공의 LCC 사업 담당인 진에어 또한 국토부의 운항 제재가 해제되면 경영 리스크도 개선

되는 동시에 장거리 노선 진출 또한 확대될 것으로 기대되어 당분간 LNC들 및 계열사들의 우세

가 예상된다. 특히, 진에어는 제재 해제 이후 ‘19년 큰 폭의 기재도입을 계획하고 있으며, 중

장기적으로 제주항공을 추격할 중장기 계획을 계획하고 있어 제재 해제 시점이 중요할 것이다.

그림 2 국제유가와 제트유가 추이: 둘은 함께 동행하는 모습을 보이며 유가는 트럼프의 유가 안정화를 위

한 일련의 발언 및 글로벌 경기 부진에 대한 우려로 최근 하락세로 전환한 상태이다

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

WTI JET(우) (d/b) (d/g)

7

항공운송산업

그림 3 대한항공 PER Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 4 대한항공 PBR Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 5 대한항공 EV/EBITDA Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12

(원) 주가 5.0x 7.0x 9.0x 11.0x 13.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

05/12 06/07 07/02 07/09 08/04 08/11 09/06 10/01 10/08 11/03 11/10

(원) 주가 1.3x 1.6x 1.9x 2.2x 2.5x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

05/12 06/07 07/02 07/09 08/04 08/11 09/06 10/01 10/08 11/03 11/10

(십억원) EV 4.0x 6.0x 8.0x 10.0x 12.0x

8

항공운송산업

그림 6 진에어 PER Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 7 진에어 PBR Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 8 진에어 EV/EBITDA Band

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12

(원) 주가 5.0x 7.0x 9.0x 11.0x 13.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12

(원) 주가 3.0x 4.0x 5.0x 6.0x 7.0x

0

200

400

600

800

1,000

17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12

(십억원) EV 3.5x 4.5x 5.5x 6.5x 7.5x

9

항공운송산업

구분

대한항공 아시아나 진에어 제주항공 에어아시아(MYR) 피어평균

현재주가(원/MYR)

33,400 4,145 18,950 34,100 2.74 22,648.7

시가총액(십억원/MYR)

3,167 850 568 898 7,850,500 1,370.75

주가수익률(%)

1W

2.5 (3.8) 2.1 2.7 (18.4) (2.9)

1M

16.2 23.5 16.2 25.8 17.1 19.7

3M

13.7 6.8 (2.5) (1.0) (2.5) 2.8

6M

(0.1) (8.9) (31) (24.1) 0.3 (12.7)

12M

1.7 (2.8) (21) 5.1 (1.9) (3.7)

매출액

2016

11,731.9 5,763.3 719.7 747.6 6,846.1 5,161.72

2017

12,092.2 6,227.1 888.4 996.4 9,709.7 5,982.76

2018(E)

12,959.5 6,844.3 1,041.7 1,255.3 10,298.8 6,479.92

2019(E)

13,437.4 7,152.3 1,102.8 1,471.4 10,963.7 6,825.52

영업이익

2016

1,120.8 256.5 52.3 58.4 2,072.4 712.08

2017

939,8 275.9 96.9 101.3 2,166.1 660.05

2018(E)

879,9 308.1 117.4 127.6 1,962 628.77

2019(E)

1,029.8 340.2 104.1 134.4 1,352.8 592.26

순이익

2016

(556.8) 52.6 39.3 53.0 1,621.7 241.96

2017

801.9 247.9 74.1 77.8 1,628.8 566.1

2018(E)

64.5 36.9 84.3 107.3 2,007.2 460.04

2019(E)

381.2 122.7 73.1 104.6 1,117.4 359.8

EPS

2016

(7,291) 245 n/a 2,040 n/a (1,252)

2017

8,451 1,227 2,469 2,954 n/a 3,775

2018(E)

679 171 2,809 4,070 n/a 1,932

2019(E)

4,016 598 2,436 3,969 n/a 2,755

P/E(배)

2016

(3.5) 17.2 n/a 12.3 n/a 8.6

2017

3.9 3.7 9.7 11.9 n/a 7.3

2018(E)

3 6.8 7.0 10.0 n/a 6.7

2019(E)

6.4 6.7 6.1 8.7 n/a 6.9

P/B(배)

2016

1.2 1.0 n/a 2.4 n/a 1.5

2017

0.9 0.8 3.4 2.8 n/a 2.0

2018(E)

0.7 0.8 2.0 2.4 n/a 1.5

2019(E)

0.7 0.7 1.6 2.0 n/a 1.3

EV/EBITDA(배)

2016

5.3 7.9 (2.1) 4.6 n/a 3.9

2017

5.9 7.1 4.3 5.1 n/a 5.6

2018(E)

5.6 10.0 1.7 4.2 n/a 5.4

2019(E)

5.1 5.2 1.4 3.6 n/a 3.8

10

항공운송산업

대한항공(003490) 요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 11,731.9 12,092.2 12,959.5 13,437.4 13,990.5 증가율 (Y-Y,%) 1.6 3.1 7.2 3.7 4.1 영업이익 1,120.8 939.8 879.9 1,029.8 1,173.5 증가율 (Y-Y,%) 26.9 (16.2) (6.4) 17.0 14.0 EBITDA 2,872.3 2,632.8 2,660.3 2,865.2 3,034.3 영업외손익 (1,838.2) 181.9 (786.8) (534.2) (530.4) 순이자수익 (374.2) (421.9) (491.3) (516.0) (514.7) 외화관련손익 (273.1) 995.5 (351.1) (54.0) (40.0) 지분법손익 (454.6) (14.7) (0.1) (0.7) (0.7) 세전계속사업손익 (717.4) 1,121.7 93.1 495.6 643.1 당기순이익 (556.8) 801.9 64.5 381.2 495.2 지배기업당기순이익 (564.9) 791.5 64.7 381.2 495.2 증가율 (Y-Y,%) 적지 흑전 (91.8) 489.1 29.9

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) (0.3) 0.5 3.9 4.6 5.0 영업이익증가율(3Yr) n/a 33.5 (0.1) (2.8) 7.7 EBITDA증가율(3Yr) 20.5 9.8 1.6 (0.1) 4.8 순이익증가율(3Yr) n/a n/a n/a n/a (14.8) 영업이익률(%) 9.6 7.8 6.8 7.7 8.4 EBITDA마진(%) 24.5 21.8 20.5 21.3 21.7 순이익률 (%) (4.7) 6.6 0.5 2.8 3.5

NOPLAT 812.6 671.8 610.0 792.0 903.6 (+) Dep 1,751.5 1,693.0 1,780.3 1,835.5 1,860.8 (-) 운전자본투자 (7.0) 162.9 (439.7) (28.3) (42.0) (-) Capex 1,145.1 1,876.5 1,702.3 2,085.3 2,171.1 OpFCF 1,426.0 325.4 1,127.7 570.5 635.2

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 3,328.0 3,582.3 4,271.9 4,626.1 5,041.4 현금성자산 1,285.7 1,333.8 2,042.6 2,306.8 2,643.4 매출채권 874.1 908.1 834.9 868.5 897.0 재고자산 564.7 682.7 1,062.9 1,105.7 1,142.0 비유동자산 20,628.5 21,066.4 21,566.5 21,888.9 22,274.8 투자자산 2,300.5 1,699.7 1,786.5 1,859.1 1,934.6 유형자산 17,873.3 18,907.3 19,483.8 19,768.8 20,110.1 무형자산 405.0 363.5 296.1 261.1 230.2

자산총계 23,956.5 24,648.7 25,838.4 26,515.0 27,316.2 유동부채 9,131.1 6,638.1 6,797.3 6,915.6 7,036.3 매입채무 319.9 320.2 310.1 322.6 333.1 유동성이자부채 6,679.3 4,143.1 3,881.8 3,881.8 3,881.8 비유동부채 12,951.1 14,259.4 15,308.1 15,509.3 15,718.7 비유동이자부채 7,913.3 9,510.8 10,348.7 10,348.7 10,348.7

부채총계 22,082.2 20,897.6 22,105.5 22,425.0 22,755.0 자본금 369.8 479.8 479.8 479.8 479.8 자본잉여금 602.9 946.2 946.2 946.2 946.2 이익잉여금 (192.9) 576.7 578.2 935.3 1,406.4 자본조정 430.5 743.0 654.2 654.2 654.2 자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 1,874.4 3,751.1 3,732.9 4,090.1 4,561.2 투하자본 14,886.7 15,766.9 15,721.6 15,806.4 15,932.6 순차입금 13,306.9 12,320.0 12,187.8 11,923.6 11,587.0 ROA (2.3) 3.3 0.3 1.5 1.8 ROE (27.2) 29.4 1.8 10.1 11.8 ROIC 5.3 4.4 3.9 5.0 5.7

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E Per share Data EPS -7,291 8,451 679 4,016 5,217 BPS 22,356 37,824 37,654 41,376 46,286 DPS 0 250 250 250 250

Multiples(x,%) PER (3.5) 4.0 50.1 8.5 6.5 PBR 1.2 0.9 0.9 0.8 0.7 EV/ EBITDA 5.3 5.9 5.8 5.3 4.9 배당수익율 n/a 0.7 0.7 0.7 0.7 PCR 0.7 1.1 1.2 1.3 1.3 PSR 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2

재무건전성 (%) 부채비율 1,178.1 557.1 592.2 548.3 498.9 Net debt/Equity 710.0 328.4 326.5 291.5 254.0 Net debt/EBITDA 463.3 467.9 458.1 416.1 381.9 유동비율 36.4 54.0 62.8 66.9 71.6 이자보상배율 3.0 2.2 1.8 2.0 2.3 이자비용/매출액 3.5 3.8 4.1 4.1 3.9

자산구조 투하자본(%) 80.6 83.9 80.4 79.1 77.7 현금+투자자산(%) 19.4 16.1 19.6 20.9 22.3

자본구조 차입금(%) 88.6 78.4 79.2 77.7 75.7 자기자본(%) 11.4 21.6 20.8 22.3 24.3

주) 대한항공, 재무제표는 연결기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업현금 2,806.3 2,806.8 2,920.4 2,446.8 2,608.0 당기순이익 (556.8) 801.9 64.5 381.2 495.2 자산상각비 1,751.5 1,693.0 1,780.3 1,835.5 1,860.8 운전자본증감 (97.2) (41.1) 261.2 28.3 42.0 매출채권감소(증가) (62.8) (19.5) (107.3) (33.7) (28.4) 재고자산감소(증가) (73.4) (116.0) (150.9) (42.8) (36.2) 매입채무증가(감소) (128.5) 5.5 41.2 12.5 10.6

투자현금 (873.5) (2,041.2) (1,226.5) (2,172.4) (2,261.7) 단기투자자산감소 7.0 (402.2) 329.6 (13.8) (14.4) 장기투자증권감소 (89.9) 5.8 (5.6) (8.7) (9.1) 설비투자 (1,145.1) (1,876.5) (1,702.3) (2,085.3) (2,171.1) 유무형자산감소 273.1 82.5 15.3 (0.1) (0.1)

재무현금 (1,829.3) (1,036.2) (775.4) (24.0) (24.0) 차입금증가 (2,794.1) (1,836.1) (826.0) 0.0 0.0 자본증가 (19.8) 419.6 184.6 (24.0) (24.0) 배당금지급 23.3 33.6 24.0 24.0 24.0 현금 증감 122.4 (328.7) 941.6 250.4 322.2

총현금흐름(Gross CF) 2,892.3 2,819.5 2,663.0 2,418.5 2,566.0 (-) 운전자본증가(감소) (7.0) 162.9 (439.7) (28.3) (42.0) (-) 설비투자 1,145.1 1,876.5 1,702.3 2,085.3 2,171.1 (+) 자산매각 273.1 82.5 15.3 (0.1) (0.1) Free Cash Flow 2,027.3 862.5 1,415.6 361.4 436.8 (-) 기타투자 89.9 (5.8) 5.6 8.7 9.1 잉여현금 1,937.3 868.3 1,410.0 352.7 427.7

11

항공운송산업

진에어(272450) 요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 719.7 888.4 1,041.7 1,102.8 1,265.2 증가율 (Y-Y,%) 56.0 23.4 17.3 5.9 14.7 영업이익 52.3 96.9 117.4 104.1 138.2 증가율 (Y-Y,%) 76.2 85.4 21.1 (11.3) 32.7 EBITDA 62.0 114.3 135.7 121.0 155.0 영업외손익 (1.7) (0.4) (7.3) (8.9) (8.7) 순이자수익 (0.1) (0.3) 4.4 4.0 4.3 외화관련손익 (0.5) 2.6 0.7 0.0 0.0 지분법손익 0.6 0.3 (0.1) (0.4) (0.4) 세전계속사업손익 50.5 96.5 110.0 95.2 129.4 당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4 지배기업당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4 증가율 (Y-Y,%) 73.3 88.4 13.7 (13.3) 36.0

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 36.4 36.3 31.2 15.3 12.5 영업이익증가율(3Yr) 94.5 79.0 58.1 25.8 12.5 EBITDA증가율(3Yr) 84.4 80.0 61.1 24.9 10.7 순이익증가율(3Yr) 110.4 78.3 54.8 22.9 10.3 영업이익률(%) 7.3 10.9 11.3 9.4 10.9 EBITDA마진(%) 8.6 12.9 13.0 11.0 12.3 순이익률 (%) 5.5 8.3 8.1 6.6 7.9

NOPLAT 40.7 74.4 89.9 79.9 106.1 (+) Dep 9.8 17.4 18.3 16.9 16.9 (-) 운전자본투자 (26.4) (32.0) 1.2 (5.6) (3.6) (-) Capex 0.9 7.7 5.1 9.6 11.0 OpFCF 75.9 116.1 101.9 92.7 115.5

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 215.1 399.2 493.5 567.2 666.8 현금성자산 176.2 349.4 425.0 494.4 586.5 매출채권 25.4 29.8 38.1 41.1 47.3 재고자산 0.4 0.4 0.7 0.7 0.8 비유동자산 87.2 99.1 98.4 100.6 104.2 투자자산 45.8 46.3 53.2 55.3 57.6 유형자산 40.7 51.9 35.5 31.7 30.1 무형자산 0.7 0.9 9.7 13.6 16.5

자산총계 302.3 498.3 591.9 667.7 771.0 유동부채 185.4 232.7 251.8 261.7 272.8 매입채무 10.1 12.9 10.5 11.3 13.0 유동성이자부채 13.1 17.5 19.1 19.1 19.1 비유동부채 38.9 33.8 29.0 29.4 29.8 비유동이자부채 34.1 28.1 19.7 19.7 19.7

부채총계 224.3 266.5 280.8 291.1 302.6 자본금 27.0 30.0 30.0 30.0 30.0 자본잉여금 0.0 91.8 91.8 91.8 91.8 이익잉여금 51.0 110.3 189.6 255.1 347.0 자본조정 (0.1) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) 자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 77.9 231.8 311.1 376.6 468.5 투하자본 (54.0) (75.6) (79.2) (83.2) (83.6) 순차입금 (129.0) (303.7) (386.2) (455.6) (547.7) ROA 15.6 18.5 15.5 11.6 13.8 ROE 60.9 47.8 31.0 21.2 23.5 ROIC n/a n/a n/a n/a n/a

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E Per share Data EPS 0 2,469 2,809 2,436 3,312 BPS 14,428 7,727 10,369 12,555 15,617 DPS 0 250 250 250 250

Multiples(x,%) PER n/a 10.7 6.9 8.0 5.9 PBR n/a 3.4 1.9 1.5 1.2 EV/ EBITDA (2.1) 4.3 1.4 1.0 0.2 배당수익율 n/a 0.9 1.3 1.3 1.3 PCR n/a 6.6 4.7 6.4 5.0 PSR n/a 0.9 0.6 0.5 0.5

재무건전성 (%) 부채비율 287.9 115.0 90.3 77.3 64.6 Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 116.0 171.5 196.0 216.7 244.5 이자보상배율 446.9 367.9 n/a n/a n/a 이자비용/매출액 0.4 0.6 0.3 0.3 0.2

자산구조 투하자본(%) (32.1) (23.6) (19.8) (17.8) (14.9) 현금+투자자산(%) 132.1 123.6 119.8 117.8 114.9

자본구조 차입금(%) 37.7 16.5 11.1 9.3 7.7 자기자본(%) 62.3 83.5 88.9 90.7 92.3

주) 진에어, 재무제표는 연결기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업현금 69.4 124.7 104.4 96.2 120.5 당기순이익 39.3 74.1 84.3 73.1 99.4 자산상각비 9.8 17.4 18.3 16.9 16.9 운전자본증감 10.5 17.6 (1.7) 5.6 3.6 매출채권감소(증가) (5.1) (3.4) (8.6) (3.0) (6.2) 재고자산감소(증가) 0.1 (0.0) (0.3) (0.1) (0.1) 매입채무증가(감소) 2.5 2.7 (2.4) 0.8 1.7

투자현금 (77.3) (171.3) (57.0) (33.7) (35.7) 단기투자자산감소 (72.0) (154.0) (44.9) (14.3) (14.9) 장기투자증권감소 (1.5) (9.3) (0.3) (0.5) (0.5) 설비투자 (0.9) (7.7) (5.1) (9.6) (11.0) 유무형자산감소 (0.4) (0.2) (5.7) (7.3) (7.3)

재무현금 (23.2) 58.8 (17.7) (7.5) (7.5) 차입금증가 (9.1) (17.5) (8.6) 0.0 0.0 자본증가 (10.8) 81.3 (7.5) (7.5) (7.5) 배당금지급 10.8 13.5 7.5 7.5 7.5 현금 증감 (31.5) 10.7 30.7 55.1 77.3

총현금흐름(Gross CF) 64.9 120.6 122.9 90.7 117.0 (-) 운전자본증가(감소) (26.4) (32.0) 1.2 (5.6) (3.6) (-) 설비투자 0.9 7.7 5.1 9.6 11.0 (+) 자산매각 (0.4) (0.2) (5.7) (7.3) (7.3) Free Cash Flow 89.9 144.7 111.0 79.4 102.2 (-) 기타투자 1.5 9.3 0.3 0.5 0.5 잉여현금 88.4 135.4 110.7 78.9 101.7

12

항공운송산업

대한항공 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격

평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-05-29 담당자변경 2018-05-29 Buy 46,000 (37.0) (27.6) 2018-09-06 Buy 40,000 (26.1) (15.0) 2018-12-26 Buy 40,000

진에어 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격

평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-05-28 담당자변경 2018-05-28 Buy 46,000 (45.4) (30.9) 2018-09-06 Buy 34,000 (41.4) (35.9) 2018-12-26 Buy 34,000

투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2018. 9. 30 기준)

Buy (94.8%) Hold (5.2%) Sell (0.0%)

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흥국씨앗체

본 보고서에 사용된 흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드

아이덴티티 부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

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(원) 진에어 목표주가