ANLISE DA UTILIZAO DE MODELOS DE AVALIAO DE DESEMPENHO SOB A
PERSPECTIVA DO GECON E DO BSC: estudo de caso em uma Central de
Cooperativas de Crdito
Derivativos e administrao do risco
grggggggggggggggggggggggggggggAula ministrada pela mestranda Geisa
PaulinoDisciplina: Finanas Aplicadas IIIObjetivo da aula: estudar
os instrumentos de proteo do risco, de modo a poder transferi-lo
para outros agentes do mercadoContedo: mercados a termo e futuros,
arbitragem, swaps, hedge e opes
AvisoTodos devem tirar cpia do captulo 25 Derivativos e
cobertura de riscos (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002).Trazer na
prxima aula.2
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DEFINIO
Derivativo: deriva de um ativo!Exemplo: termo de moeda (non
deliverable forward), onde um agente se compromete a comprar e
outro a vender moeda a um preo determinado para liquidao no
futuro.Exemplo 2: opes de compra de aes, onde um agente pode
comprar uma ao a um determinado preo no futuro.Ativo-objeto: o
ativo que d base ao contrato.3
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DEFINIOO nome dado famlia de mercados em que operaes com
liquidao futura so realizadas;
Quatro modalidades de contratos so negociadas nesses mercados:
Termo => ex: Contratos Futuros de tulipasFuturo => ex:
Contratos futuros IbovespaOpes => ex: opes de cmbioSwaps=>
ex: swap de ouro x taxa prefixada
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CLASSIFICAO Existem trs principais categorias de
derivativos:Derivativos agropecurios: tm como ativo objeto
commodities agrcolas, caf, boi, milho, soja;Derivativos
financeiros: tm seu valor de mercado referenciado em alguma taxa ou
ndice financeiro (juro, taxa de inflao, taxa de cmbio, ndice de
aes);Derivativos de energia e climticos: tm como objeto de negociao
energia eltrica, gs natural, crditos de carbono.5
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APLICAESAes, mercado futuro e opes: hedgeUm indivduo pode
comprar aes no mercado vista e comprar opes de venda sobre essas
aes para se proteger.Pagamento de dvida em moeda estrangeira:Se for
esperado que o R$ se desvalorizar, pode-se comprar moeda
estrangeira no mercado futuro para se proteger de um aumento
inesperado do custo da dvida estrangeira.
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CASOS: JBS
7JBS deve registrar perda bilionria com contratos de
cmbioAJBSengordou seu caixa em mais de R$ 10 bilhes no ano passado
com contratos que simulam uma aposta na desvalorizao doreal.
Mas a inesperada recuperao da moeda brasileira no primeiro
trimestre queimou quase metade desse ganho.
A empresa deve reportar uma perda financeira de aproximadamente
R$ 5 bilhes com seus derivativos
decmbio.Fonte:http://exame.abril.com.br/negocios/jbs-deve-registrar-perda-bilionaria-com-contratos-de-cambio/
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Casos: JBS
8Resultados Consolidados do 1T16
Fonte: BM&Fbovespa em ITR - Relatrio da Administrao
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APLICAESDona da Trivago tem prejuzo no trimestre, mas lucra 92%
mais em 2015Justificativa: a empresa atua em mais de 190 pases e o
dlar se valorizou muito frente s moedas daqueles pases. Como as
receitas no so em dlar, o lucro que divulgado em dlar tende a
cair.A Petrobras reportou no 3T15 um aumento de R$ 5.396 milhes nas
despesas financeiras lquidas devido perda cambial.Para evitar
coisas assim que devemos fazer hedge. Veja os prximos slides
(Fonte).9
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APLICAES
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APLICAES
11Enquanto o dlar valorizou (aumentando a despesa financeira), o
petrleo...
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APLICAES
12Mais do que ningum, a gesto da Petrobras sabia que teriam que
fazer um bom hedge
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APLICAES
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PROBLEMAS COM O USO ERRADOSADIAPela primeira vez em 64 anos de
histria a Sadia apresentou prejuzo. O prejuzo no ano de 2008, no
montante de R$ 2,5 bilhes, foi em grande parte devido s operaes com
derivativos (reconhecidos a valor justo).Estudo de caso.Todos devem
trazer esse material (impresso ou em meio eletrnico) para
discutirmos na prxima aula, com uma miniprova.Notcia:
http://www.estadao.com.br/noticias/impresso,derivativo-leva-sadia-a-prejuizo-de-r-25-bi,346128,0.htm14
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PROBLEMAS RECENTESJPMorgan: The London Whale ou
VoldemortOperadores do JPMorgan fizeram hedge para se proteger
contra perdas com emprstimos e ttulos de dvida (comprou derivativos
que aumentam com o risco de crdito das empresas e tambm derivativos
que diminuem).Veja mais detalhes:
http://oglobo.globo.com/economia/jpmorgan-perde-us-2-bilhoes-com-aposta-errada-em-derivativos-4870044http://g1.globo.com/mundo/noticia/2013/09/jpmorgan-pagara-us-920-milhoes-em-multas-por-caso-baleia-de-londres-1.html
http://www.bloombergview.com/quicktake/the-london-whale (sobre os
apelidos):
http://www.bloombergview.com/articles/2012-04-12/jpmorgan-s-london-whale-could-use-new-nickname
https://en.wikipedia.org/wiki/2012_JPMorgan_Chase_trading_loss
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PROBLEMAS RECENTESA Baleia de Londres se protegeu com os famosos
Credit Default Swaps (CDSs veja o filme A Grande Aposta, sobre a
Crise de 2008).
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PARTICIPANTES DO MERCADOHedger: Proteo contra o risco;Toma uma
posio contrria no mercado futuro quela tomada no mercado vista.
Especulador:O nome j diz tudo;Assume o risco do hedger;Busca no
mercado futuro retornos anormais.
17Ex: Importador que tem passivo em dlares compra contratos
cambiais no mercado futuro, porque teme alta acentuada da cotao
dessa moeda na poca em que precisar comprar dlares no mercado
vista.Ex: day-trade (Compra e uma venda no simultneas para o mesmo
vencimento, na mesma sesso de negociao)
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PARTICIPANTES DO MERCADOArbitrador:Atua corrigindo os preos nos
mercados, quando o mesmo ativo negociado a preos distintos;Atua com
baixo nvel de risco e reduzido (ou nenhum) investimento.Os
arbitradores compram no mercado A e vendem no B. Aumentam a procura
no mercado A e a oferta no mercado B.Em determinado momento, os
dois preos tendem a se equilibrar em um valor intermedirio entre os
dois preos iniciais.18
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Lead-lag: a arbitragem possvel?Oliveira e Medeiros (2009):O Ibov
foi explicado em grande parte pelo DJI em minutos anteriores,
possibilitando a previsibilidade dos preos das aes (e a HME?).
Contudo, os custos de transao fazem com que a arbitragem no seja
economicamente vivel. O retorno dos ativos para perodos inferiores
a 10 minutos so, em mdia, inferiores aos custos de transao.
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Lead-lag: a arbitragem possvel?Oliveira Neto, Medeiros e Queiroz
(2012):Qual foi o objetivo e hiptese?Qual foi a amostra e como ela
foi escolhida?Qual foi a metodologia?Quais foram os principais
resultados?Entregar feito mo na prxima aula. Mximo de duas
pginas.
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VANTAGENS DO USO DOS DERIVATIVOSMaior atrao ao capital de risco,
permitindo uma garantia de preos futuros para os ativos;Cria
defesas contra as variaes adversas nos preos dos ativos
(hedge);Estimula a liquidez no mercado fsico; ePossibilita a reduo
dos preos dos bens, pois eles sero gerados com menor risco.
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DESVANTAGENS Os contratos derivativos so acordos entre duas
partes: assim, quando um lado perde, tem o outro que ganha;
Risco de Liquidez: surge quando uma empresa incapaz de encontrar
mercado para reverter uma determinada posio.
Risco Humano: o principal tipo de erro quando se est
especulando. Decises ruins so causas de perdas financeiras.22
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MERCADO A TERMONo mercado a termo, as partes se obrigam a
liquidar, em uma data definida entre elas, no futuro, a operao
combinada no presente;
Contrato bilaterais, normalmente negociado em Balco;Posio
mantida at a liquidao;
Termo x Opes.Termo x Mercado Vista (spot).
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MERCADO A TERMO
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MERCADO A TERMOExemplo 1: voc espera que o preo de uma ao suba e
algum espera que caia. Vocs fixam um preo e fecham um termo. O preo
foi R$ 2,00, no dia da liquidao a ao era negociada a R$ 2,50. Voc
ganhou!
25Exemplo 2: voc trabalha em uma indstria onde os seus insumos
de produo tm altssima variabilidade no preo. Como voc poderia
utilizar o mercado a termo para reduzir seu risco e acabar passando
uma possvel alta nos insumos para o preo do produto final?
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MERCADO A TERMOHedge no mercado a termo (Portal do
Investidor):Um produtor de caf que ainda no colheu sua safra teme
que quando for vend-la no mercado, dentro de 60 dias, os preos
estejam muito baixos. Para assegurar um preo de venda capaz de
garantir sua margem de lucro, procura um comprador que est achando
o contrrio, que os preos vo subir, mesmo com a nova safra entrando,
porque h uma ameaa de crise em outras regies produtoras.Os dois
acordam o preo de $150 a saca, fecham um contrato de 100 sacas e
data de liquidao (em 60 dias). Na liquidao, o preo vista est em
$140. O produtor entregar o caf a $150 por saca, lucrando $ 10 por
saca em relao ao mercado vista, enquanto o comprador pagar $150 por
saca de mercadoria.O importante para eles foi ter fixado um preo
considerado aceitvel de antemo, reduzindo a incerteza de preo de
seus negcios.Ateno: a ttulo de simplificao, esse exemplo no
considera os custos relativos prestao de margens de garantia pelo
comprador e pelo vendedor, nem demais custos de transao
envolvidos.26
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MERCADO A TERMOEugnio gestor financeiro de uma indstria que
produz garrafas trmicas de alumnio. Para se proteger da
volatilidade dos preos do alumnio, ele aconselha a Diretoria a
assumir uma posio comprada em um termo de 30 dias, pois percebeu
uma tendncia de alta nos preos. No momento do fechamento do
contrato, a tonelada do alumnio estava cotada a R$ 4.630,00
(set/2014). A taxa de juros acordada entre as duas partes foi de
0,5% a.m., o que corresponde a um preo de R$ 4.653,15 (na
assinatura, o preo de termo e de entrega delivery price).27
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MERCADO A TERMONo dia seguinte assinatura do contrato, o preo da
commodity passou a ser R$ 5 mil. Haver mudana no delivery price?Se
Eugnio quiser fechar novos contratos a termo com a mesma taxa de
juros, qual ser o novo delivery price?Se o preo se mantiver em R$ 5
mil at o dia da liquidao, ganha quem assumiu posio comprada ou
vendida?Se, no dia da liquidao, o preo no mercado vista for de R$
4.200,00, ganha quem assumiu posio comprada ou vendida?
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MERCADO A TERMONo caso de Eugnio, sua perda est limitada ao preo
acordado no contrato a termo. Todavia seu ganho ilimitado. Quanto
mais o preo subir, maior ser seu ganho. Ou seja, ele se protegeu,
acordando um preo justo, naquela ocasio.No caso de quem assumiu a
posio vendida, a relao o inverso. O seu ganho limitado ao preo
acordado, porm sua perda no tem limite, pois depender de quanto o
preo do ativo-objeto subir.29
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MERCADO A TERMOQUESTES CONCEITUAISO que um contrato a termo?O
que diferencia um termo de uma opo?O que diferencia o mercado a
termo do vista?Fornea exemplos de contratos a termo que poderiam
ser usados em sua experincia pessoal/profissional.No caso do termo,
quem tem a perda limitada e quem tem o ganho limitado?
Justifique.30
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MERCADO DE FUTUROS semelhante ao mercado a termo, com pequenas
diferenas: mais flexvel do que o termo: o vendedor tem a opo de
entregar o ativo em qualquer dia do ms que foi firmado no
contrato.
Negociao em bolsa necessariamente: isso implica em mais liquidez
nas negociaes dos contratos e segurana (depsito de margem na
CBLC).H um ajuste nos preos a mercado diariamente.Contratos
padronizados.
31A cmara de compensao notificada de que algum quer entregar os
ativos e, por sua vez, notifica ALGUM comprador, por sorteio ou
outro critrio que ela utilize.
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MERCADO DE FUTUROSAlgumas Definies usadas no mercado de
futuros:Preo de ajuste (settlement price): preo determinado pela
bolsa como sendo o referencial para a marcao a mercado. Pode ser
uma mdia, baseado em leilo de fechamento ou usando modelos
quantitativos.Posio em aberto: nmero de contratos com exposio ao
risco de mercado na bolsa. Pode ser comprada (long) ou vendida
(short).32
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MERCADO DE FUTUROSO ajuste dirio no mercado: Mecanismo por meio
do qual as posies mantidas em aberto pelos clientes so acertadas
financeiramente todos os dias, segundo o preo de ajuste do dia.
Margem de garantia
Clearing House
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OPESDefinio: Direito de comprar ou de vender certa quantidade de
um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura
prefixada.
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SWAP um acordo entre duas partes para troca de risco de uma
posio ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura,
conforme critrios preestabelecidos.
As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e
commodities.35
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CVM reprova 'hedge accounting' e Petrobras pode ter que refazer
balanos
A CVM determinou que a Petrobras refaa e reapresente seus
balanos de 2013 a 2015para retirar o efeito da chamada
contabilidade de hedge
Compensao de variaes em Dvidas X Recebveis
Resultado esperado: Menor volatilidade do lucro.O problema:A
Petrobras uma 'importadora
lquida,http://www.braziljournal.com/cvm-reprova-hedge-accounting-e-petrobras-pode-ter-que-refazer-balancos37
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Notas explicativas: PetrobrsEm 31 de dezembro de 2015, estavam
designados, como instrumentos de proteo, obrigaes no montante de
US$ 61.520 milhes (R$ 240.222 milhes)
38
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Notas explicativas: Petrobrs
39
Em 31 de dezembro de 2015, a exposio cambial lquida da companhia
passiva.
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COBERTURA DE RISCOSCOBERTURA VENDIDAUm agricultor prev uma
colheita de 50 mil arrobas de trigo daqui a 6 meses. Seguem as duas
alternativas:
Qual voc escolheria e por qu?A alternativa 1 cobre, no mercado
futuro, o risco do mercado fsico.
40Vender contratos futuros contra a sua colheita esperadaColher
o trigo sem vender um contrato futuro
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COBERTURA DE RISCOSCOBERTURA COMPRADAA Moon Chemical fechou um
contrato de venda de produtos petroqumicos ao Governo no futuro por
um preo fixado.Seguem as alternativas:
Qual voc escolheria e por qu?Na opo 1 h muito risco e na 2 o
custo de estocagem pode ser um problema.41Ir comprando petrleo
medida que for precisandoComprar vrios lotes no fechamento do
acordo com o governo e estocarComprar contratos futuros
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COBERTURA DE RISCOSO que rolagem (calendar spread)? quando um
indivduo entra simultaneamente em uma posio comprada (long) e
vendida (short) em um contrato futuro/opes de um ativo subjacente,
mas com prazos de entrega diferentes.Exemplo: um indivduo pode
estar comprado (long) em soja para o ms que vem e vendido (short)
para daqui a 3 meses.Por que fazer isso? Migrar minha posio para um
vencimento mais longo (e.g. por falta de liquidez, ou para alongar
posies);Obter um spread fazendo arbitragem com datas diferentes;
ouEspeculao.
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COBERTURA DE RISCOSQUESTES CONCEITUAISDefina cobertura comprada
e cobertura vendida.Em que circunstncias cada uma das coberturas
deve ser usada?Analise o estudo de caso da pgina 566 do captulo 25
para poder definir estratgia de rolagem.43
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGECUSTOS OPERACIONAISUma das
principais falhas nas estratgias de hedge negligenciar o efeito dos
custo operacionais (MENDONA, 2011, p.247):(...) Normalmente, os
custos operacionais no assumem um papel de grande relevncia no
resultado total, porm, para algumas operaes especficas, podem
surgir custos mais elevados, causados pela frequncia em que so
realizadas ou pela necessidade de combinar diversos contratos
derivativos para que se obtenha um determinado resultado desejado,
como ocorre com as rolagens de vencimentos (...)44
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGECUSTOS OPERACIONAISPara operaes em
bolsa:Emolumentos;Taxa de registro;Taxa de custdia e emisso de
relatrios;Corretagem; eTaxa de liquidao por entrega fsica, para
alguns mercados.Para o mercado de balco (so menos objetivos do que
na bolsa):Custos de custdia e emisso de relatrios;Taxa de registro
em bolsa ou central de liquidao; eSpread de preos com relao
bolsa.45
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGEPREOSOs preos dos ativos que sero
usados na estratgia de hedge podem ser da seguinte forma:Expressos
em unidades monetrias;Expressos em percentuais ou medidas de
volatilidade; eExpressos em um spread com relao a outro ativo ou
vencimento.
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGESPREADNo a diferena entre o valor
estimado pelo modelo de precificao e o valor de mercado. o bid
menos o ask (vdeo).
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGEGeradores primrios do
spread:Assimetria informacional: o agente informado tentar
antecipar a notcia negociando o ativo, ento isso aumentar o
spread.Volatilidade: como mede a incerteza, faz com que seja mais
difcil manter um determinado consenso sobre o preo.Utilitarismo:
aproveitam a iliquidez para enviar ofertas de compra ou venda com
spread maior do que o normal. Devido ao surgimento desse novo
parmetro, o mercado tende a reagir, trazendo o preo normalidade,
gerando liquidez.
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGEExistem diversas formas de se
calcular o spread. Mendona (2011) sugere que o spread seja
acompanhado historicamente da seguinte maneira:
Exemplos.49
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ASPECTOS OPERACIONAIS DO HEDGEROLAGEM DE POSIESMotivos para a
rolagem:H concentrao de liquidez em vencimentos mais curtos e no h
liquidez alta suficiente para o vencimento desejado (caso tpico de
operaes com contrato futuro de dlar na BM&Fbovespa);Quando o
prazo desejado se situa entre dois vencimentos;Quando h muita
volatilidade para se operar no vencimento mais longo;Quando
percebida uma base desfavorvel para operar no hedge mais
longo;Etc.
50Voc trava o risco do nvel de preos no contrato mais curto e
espera um mais longo
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MiniprovaCaso da Sadia51
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REFERNCIASASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano G. Curso de
administrao financeira. 2ed. So Paulo: Atlas, 2011.MENDONA, lvaro
A. Hedge para empresas: uma abordagem aplicada. Rio de Janeiro:
Elsevier; So Paulo: Bovespa, 2011.OLIVEIRA NETO, J. C. C.;
MEDEIROS, O. R.; QUEIROZ, T. B. Governana Corporativa e Velocidade
de Incorporao de Informaes: Lead-Lag Entre o Igc e o Ibrx. Revista
Brasileira de Finanas, v. 10, n. 1, art. 132, p. 149-172, 2012.
OLIVEIRA, G. R. ; DE MEDEIROS, O. R. . Testando a Existncia de
Efeitos Lead-Lag entre os Mercados Acionrios Norte-Americano e
Brasileiro. BBR. Brazilian Business Review, v. 06, p. 01-21,
2009.COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS CVM. Top: Mercado de Valores
Mobilirios Brasileiro. 3ed. Rio de Janeiro, 2014.
52
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