-
De introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgisch
vennootschapsrecht: zegen of vloek?
Senne Verholle 01200321
Promotor: Prof. dr. Diederik Bruloot
Commissaris Dhr. Brecht Lambrecht
Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in
de richting rechten
Academiejaar: 2016 - 2017
-
Woord vooraf
Na vijf jaar sluit ik met deze masterproef mijn vijfjarig
parcours af aan de Universiteit van
Gent. Veel mensen hebben mij gedurende deze periode bijgestaan.
Zonder hen zou ik niet
staan waar ik nu sta. Dit voorwoord wil ik dan ook richten tot
iedereen die mij geholpen
heeft om deze vijf jaren tot een goed einde te brengen.
Als eerste wil ik natuurlijk professor Bruloot bedanken. Een
jaar lang kon ik met elke vraag
omtrent mijn thesis bij hem terecht. Hij stimuleerde mij
intellectueel om het onderste uit de
kan te halen. Hij stond mij met raad en daad bij en tilde deze
masterproef zonder twijfel
naar een hoger academisch niveau.
Ten tweede wil ik mijn ouders, grootouders en broer bedanken.
Zij hebben mij gedurende
deze periode emotioneel, financieel en intellectueel gesteund.
Zij hebben van mij de persoon
gemaakt die ik nu ben.
Onder het motto ‘last but not least’ wil ik Sam Daveloose en Luc
Verholle bedanken om de
tijd te nemen om deze masterproef grondig na te lezen.
-
I
Inhoudstafel
INLEIDING
................................................................................................................................................................
1
HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPE MEERVOUDIG STEMRECHT
.......................................................................................
3
AFDELING 1: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN DE ENGE ZIN
...................................................................................................
3 1. Direct en indirect meervoudig stemrecht
....................................................................................................
4
AFDELING 2: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN DE RUIME ZIN VAN HET
WOORD
........................................................................
5 AFDELING 3: AANDELEN EN ANDERE VENNOOTSCHAPSEFFECTEN
.............................................................................................
5
1. Het begrip aandeel
.........................................................................................................................................
5
2. Vennootschapseffecten
.................................................................................................................................
6
HOOFDSTUK 2: HUIDIGE STAND VAN ZAKEN
............................................................................................................
8
AFDELING 1: EVOLUTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT
....................................................................................................
8 1. De Vennootschapswet van 1873
...................................................................................................................
8
2. De jaren ‘30
....................................................................................................................................................
9
3. Het KB nr. 26 van 31 oktober 1934
.............................................................................................................
10
4. De periode na 1934
......................................................................................................................................
11
AFDELING 2: HUIDIGE BELEID INZAKE HET MEERVOUDIG STEMRECHT
.....................................................................................
11 1. Het verbod op het meervoudig stemrecht - Art 541 W.Venn.
..................................................................
12
2. Het algemeen stemrecht - Art. 547 W.Venn.
.............................................................................................
12
AFDELING 3: HET VERBOD OP HET MEERVOUDIG STEMRECHT
................................................................................................
13
HOOFDSTUK 3: ENKELVOUDIG VERSUS MEERVOUDIG STEMRECHT
.......................................................................
14
AFDELING 1: ONE SHARE ONE VOTE: DE DEMOCRATIE VAN AANDEELHOUDERS
.......................................................................
14 AFDELING 2: HET NUT VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT
...................................................................................................
15
1. Behouden machtsstructuur
.........................................................................................................................
15
2. Economische groei
.......................................................................................................................................
16
3. Bestrijden short-termism
.............................................................................................................................
17
AFDELING 3: HET MEERVOUDIG STEMRECHT EN DE CORPORATE GOVERNANCE
PROBLEMATIEK .................................................. 17
1. Principaal-agent problemen
........................................................................................................................
17
2. De problematiek van de minderheidsaandeelhouder
...............................................................................
19 2.1. De minderheidsproblematiek in een systeem van meervoudig
stemrecht .......................................................
19 2.2. Besluit
....................................................................................................................................................................
22
AFDELING 4: DE BESCHERMING VAN DE MINDERHEIDSAANDEELHOUDER
.................................................................................
23 1. Misbruik van stemrecht
...............................................................................................................................
23
1.1. Algemene vergadering en de misbruik van meerderheid
...................................................................................
23 1.2. Raad van bestuur
..................................................................................................................................................
24
2. Minderheidsvordering art. 562 W.Venn.
....................................................................................................
24
3. Transparantiemechanismen
........................................................................................................................
25 3.1. Bekendmaking van gegevens
...............................................................................................................................
25 3.2. Reputatie
...............................................................................................................................................................
26
4. Mechanismen bij de totstandkoming van een beslissing
..........................................................................
26 4.1. Onafhankelijke bestuurders en het belangenconflict
.........................................................................................
26 4.2. Stemmenquota en aanwezigheidsquorum
..........................................................................................................
27 4.3. Stemverbod
...........................................................................................................................................................
28
5. De uittreding – Art. 642 W.Venn.
................................................................................................................
28
AFDELING 5: BESLUIT
......................................................................................................................................................
29 1. De concentratie van het aandelenbezit
......................................................................................................
29
2. Minderheidsaandeelhouders bescherming in België
.................................................................................
30
-
II
HOOFDSTUK 4: HET VERBOD OP HET MEERVOUDIG STEMRECHT, DE
JURE............................................................
31
AFDELING 1: DE WETGEVER
.............................................................................................................................................
31 1. Onrechtstreekse afbreuk
.............................................................................................................................
31
1.1. Verwaarlozing van
fracties....................................................................................................................................
31 1.2. Niet-volgestorte aandelen.
...................................................................................................................................
32 1.3. Onderaandelen.
.....................................................................................................................................................
34 1.4. Stemkrachtbeperkingen.
......................................................................................................................................
35
2. Rechtstreekse afbreuk van het verbod
.......................................................................................................
35 2.1. Aandelen zonder stemrecht.
................................................................................................................................
36 2.2. Winstbewijzen
.......................................................................................................................................................
38
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
40
AFDELING 2: CONTRACTUELE CONSTRUCTIES
......................................................................................................................
40 1. Autonome overdracht en volmacht
............................................................................................................
40
1.1. Autonome overdracht en certificering
................................................................................................................
40 1.2. Stemvolmacht
.......................................................................................................................................................
41
2. Stemovereenkomst en stemmenkoop
........................................................................................................
43 2.1. Stemmenkoop
.......................................................................................................................................................
43 2.2. Besluit
....................................................................................................................................................................
44
3. Besluit inzake contractuele technieken
......................................................................................................
45
AFDELING 3: HOLDINGSTRUCTUREN
..................................................................................................................................
45 1. Piramideconstructies
...................................................................................................................................
45
1.1. Het nadeel van piramideconstructies
..................................................................................................................
46 2. Holding als alternatief voor stemovereenkomst
........................................................................................
47
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
47
AFDELING 4: DE MEERWAARDE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT
.......................................................................................
48 1. Het verbod op meervoudig stemrecht de facto
.........................................................................................
48
2. Het voordeel van het meervoudig stemrecht
............................................................................................
48
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
49
HOOFDSTUK 5: HET MEERVOUDIG STEMRECHT IN EEN RECHTSVERGELIJKEND
PERSPECTIEF ................................ 50
AFDELING 1: EUROPA
.....................................................................................................................................................
50 1. Meervoudig stemrecht en de Europese Unie
............................................................................................
50
1.1. De vijfde richtlijn
...................................................................................................................................................
50 1.2. De commissie Winter
............................................................................................................................................
51 1.3. Report of the Reflection Group on the Future of European
Company Law ......................................................
52 1.4. Het Europees
parlement.......................................................................................................................................
52
2. Het Europees Hof van Justitie en de golden shares
...................................................................................
53 2.1. Vrij verkeer van kapitaal
.......................................................................................................................................
53 2.2. Vrijheid van vestiging
............................................................................................................................................
54 2.3. Horizontale werking
..............................................................................................................................................
54
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
55
AFDELING 2: ZWEDEN
.....................................................................................................................................................
55 1. Bescherming van de minderheidsaandeelhouder
.....................................................................................
56
1.1. Besluit
....................................................................................................................................................................
56 AFDELING 3 : FRANKRIJK EN DE WET FLORANGE
..................................................................................................................
57
1. Frankrijk als pionier op het vlak van meervoudig stemrecht
.....................................................................
58 1.1. De hervorming van het loyaliteitsstemrecht
.......................................................................................................
58 1.2. Doel van de wetswijziging
.....................................................................................................................................
59 1.3. Gevolg van de wet Florange
.................................................................................................................................
59 1.4. Strijdig met het Unierecht?
..................................................................................................................................
60
2. Besluit
...........................................................................................................................................................
61
AFDELING 4: NEDERLAND
................................................................................................................................................
61 1. Beursgenoteerde vennootschappen
...........................................................................................................
61
-
III
1.1. De DSM-zaak en loyaliteitsdividend
.....................................................................................................................
61 1.2. FCA-zaak en loyaliteitsstemrecht
.........................................................................................................................
63
2. De besloten vennootschap
..........................................................................................................................
64
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
65
AFDELING 5: ITALIË
.........................................................................................................................................................
65 1. Loyaliteitsstemrecht voor beursgenoteerde vennootschappen
...............................................................
66
2. Meervoudig stemrecht voor niet-beursgenoteerde
aandelen..................................................................
67
3. Besluit
...........................................................................................................................................................
68
AFDELING 6: WAT WE KUNNEN LEREN VAN ONZE BUURLANDEN
............................................................................................
69
HOOFDSTUK 6: DE INTRODUCTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT
.................................................................
70
AFDELING 1: INTRODUCTIE
..............................................................................................................................................
70 AFDELING 2: INHOUD VAN DE INTRODUCTIE
.......................................................................................................................
71
1. Onderscheid tussen besloten en open vennootschappen
........................................................................
71
2. Doel van de hervorming
..............................................................................................................................
72
3. Het einde van het one share one vote tijdperk
..........................................................................................
73
AFDELING 3: EEN FUNDAMENTELE MAAR OOK EEN GEPASTE HERVORMING?
...........................................................................
73 1. Het loyaliteitsstemrecht
..............................................................................................................................
74
1.1. De problematiek van het short-termism
.............................................................................................................
74 1.2. Loyaliteitsstemrecht: het nieuwe wondermiddel
...............................................................................................
75 1.3. Loyaliteitsaandelen en het gelijkheidsbeginsel
...................................................................................................
77 1.4. Besluit
....................................................................................................................................................................
78
AFDELING 4: DE INTRODUCTIE EN HET CORPORATE GOVERNANCE PROBLEEM
..........................................................................
79 1. Stemverbod
..................................................................................................................................................
80
2. Belangenconflictregeling
.............................................................................................................................
80
3. Een rechterlijke toetsing in globo
...............................................................................................................
81
AFDELING 5: DE MEERWAARDE VAN DE INTRODUCTIE TEN OPZICHTE VAN DE
BESTAANDE TECHNIEKEN ........................................ 81 1.
Consistentie
..................................................................................................................................................
81
2. Transparantie
...............................................................................................................................................
82
3. Efficiëntie
......................................................................................................................................................
82
AFDELING 6: DE PLAATS VAN BELGIË IN EUROPA
.................................................................................................................
83 1. België en het Frans-Italiaanse systeem voor beursgenoteerde
bedrijven. .............................................. 83
2. Niet-beursgenoteerde vennootschappen
..................................................................................................
84
3. Vereiste meerderheid en quorum
..............................................................................................................
84
4. Besluit
...........................................................................................................................................................
85
HOOFDSTUK 7: DE INTRODUCTIE VAN HET MEERVOUDIG STEMRECHT: ZEGEN
ÉN VLOEK .................................... 86
1. Het meervoudig stemrecht
.........................................................................................................................
86
2. Introductie van het meervoudig stemrecht in het Belgische
vennootschapsrecht ................................. 87
BIBLIOGRAFIE
.........................................................................................................................................................
89
AFDELING 1: RECHTSPRAAK
.............................................................................................................................................
89 AFDELING 2: RECHTSLEER
................................................................................................................................................
89
1. Monografieën
...............................................................................................................................................
89
2. Bijdragen in boeken en verzamelwerken
...................................................................................................
91
3. Bijdragen in periodieke
werken...................................................................................................................
93
4. Scripties en papers
.......................................................................................................................................
96
5. Europese beleidsdocumenten en
rapporten..............................................................................................
98
AFDELING 3: VARIA
........................................................................................................................................................
98
-
1
Inleiding
Het verbod op het meervoudig stemrecht is tot op de dag van
vandaag voor veel juristen een
fundamenteel principe. De eerste minister heeft op 9 oktober
2014 bekendgemaakt een eind
te willen maken aan dit verbod. Deze fundamentele verandering in
het Belgisch
vennootschapsrecht verdient een grondige studie. Het doel van
deze thesis is om na te gaan
of deze introductie een “zegen dan wel een vloek zal zijn”. Er
wordt voornamelijk gefocust op
het meervoudig stemrecht van naamloze vennootschappen. Dit zal
gebeuren door een klassiek
bronnen- en literatuurstudie. In deze inleiding volgt een
inhoudelijk overzicht van de
hoofdstukken die aan bod zullen komen. Elk hoofdstuk is een
noodzakelijke stap richting het
antwoord op de onderzoeksvraag.
In het eerste deel worden enkele begrippen gedefinieerd die
belangrijk zijn om het meervoudig
stemrecht grondig te begrijpen. Daarop volgt een bespreking van
de huidige wetgeving inzake
het meervoudig stemrecht. Het is namelijk onmogelijk om te
oordelen of de introductie een
meerwaarde is zonder eerst de huidige wetgeving grondig te
bestuderen.
Hoofdstuk 3 staat stil bij het nut van het meervoudig stemrecht
en respectievelijk het verbod
ervan. Er wordt nagegaan wat de voordelen zijn van dit systeem,
waarom en in welke gevallen
een vennootschap een beroep zou doen op dit systeem.
In hoofdstuk 4 wordt nagegaan hoe men in de praktijk omspringt
met dit verbod. Er wordt
onderzocht of er bepaalde technieken zijn waarmee aandeelhouders
het verbod omzeilen en
hoe de wetgever hiermee omspringt. Op het einde volgt een
conclusie waarom het meervoudig
stemrecht een meerwaarde kan vormen ten opzichte van deze
technieken.
Hoofdstuk 5 is een rechtsvergelijkend hoofdstuk. Er zal gekeken
worden naar hoe de Europese
Unie omspringt met dit verbod. Hierna volgt een onderzoek van
een aantal buurlanden en zal
worden gekeken welke plaats dit verbod hier inneemt.
In het voorlaatste hoofdstuk wordt de eigenlijke hervorming van
het Belgisch
vennootschapsrecht besproken en meer bepaald de introductie van
het meervoudig stemrecht.
Er volgt een overzichtelijke bespreking van wat er precies zal
veranderen en waarom de
regering dit wil veranderen. Hierna zal teruggegrepen worden
naar elk voorafgaand hoofdstuk.
Eerst wordt onderzocht wat er precies verandert inzake het
meervoudig stemrecht. Ten tweede
zal gekeken worden of de overheid de voordelen van het
meervoudig stemrecht maximaal
benut en de nadelen minimaliseert. Ten derde wordt onderzocht of
de introductie effectief een
-
2
voordeel is ten opzichte van de bestaande systemen om het verbod
op het meervoudig
stemrecht te omzeilen. Als laatste volgt een bespreking van de
positie van België. Er wordt
nagegaan of België de Europese tendensen volgt én belangrijker
of België leert van de fouten
van andere landen.
In het laatste hoofdstuk volgt de eigenlijke conclusie of de
introductie van het meervoudig
stemrecht nu daadwerkelijk een zegen dan wel een vloek zal
zijn.
-
3
Hoofdstuk 1: het principe meervoudig stemrecht
Om het principe van het meervoudig stemrecht grondig te
begrijpen, is het noodzakelijk om
een aantal begrippen waar enige controverse rond bestaat te
verduidelijken. Hieronder een
kort overzicht van deze termen.
Een eerste belangrijke hinderpaal die overwonnen moet worden bij
de bespreking van het
meervoudig stemrecht is de draagwijdte van dit begrip. Er is al
veel inkt gevloeid over wat
hieronder verstaan dient te worden. Het lijkt alsof elk
rechtskundig werk dat het meervoudig
stemrecht behandelt een eigen of afwijkende definitie hanteert.
Voor het verder verloop van
deze thesis is het van fundamenteel belang om een eenduidige
definitie te gebruiken.
Het meervoudig stemrecht is een techniek waarbij men poogt het
stemrecht los te koppelen
van de inbreng in het maatschappelijk kapitaal. In ruil voor
deze inbreng ontvangt een vennoot
aandelen. Hierdoor zal het stemrecht losgekoppeld worden van het
investeringsrisico (zie infra).
Juristen die niet bekend zijn met het onderwerp nemen vaak aan
dat er automatisch sprake is
van meervoudig stemrecht wanneer aan één aandeel meer stemmen
zijn verbonden dan aan
een ander aandeel1. Deze zienswijze stelt het meervoudig
stemrecht op een te simplistische
wijze voor. De ware betekenis is veel complexer dan men op het
eerste zicht zou verwachten.
DE WULF stelt dat het meervoudig stemrecht op twee manieren
geïnterpreteerd kan worden.
Ten eerste is er het meervoudig stemrecht in de enge zin van het
woord, ook wel bekend als
het ‘algemeen meervoudig stemrecht’. Daarnaast is er het
meervoudig stemrecht in de brede
zin van het woord.2
Afdeling 1: Het meervoudig stemrecht in de enge zin
Wanneer er in de rechtsleer of rechtspraak sprake is van
meervoudig stemrecht verwijst men
meestal naar het meervoudig stemrecht in de enge of echte zin
van het woord. Deze zienswijze
viseert enkel de creatie van verschillende categorieën van
aandelen. Andere constructies die
het toelaten om een disproportioneel stemrecht toe te kennen aan
een aandeelhouder in
vergelijking met zijn inbreng worden niet geviseerd. Hierbij kan
bijvoorbeeld gedacht worden
1 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen:
flexibiliteit gewenst” in E. WYMEERSCH (eds.), Van alle
markten: liber amicorum, Antwerpen, Intersentia, 2008, 373
(hierna: H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in
vennootschappen”). 2 Ibid., 272-275.
-
4
aan de verwaarlozing van fracties van stemmen (zie infra).
Daarom dat er hier dan ook
toepasselijk gesproken wordt van het meervoudig stemrecht in de
enge zin.3
1. Direct en indirect meervoudig stemrecht
Het meervoudig stemrecht in de enge zin kan opnieuw opgesplitst
worden in twee
subcategorieën4. Als eerste is er het direct meervoudig
stemrecht en ten tweede het indirect
meervoudig stemrecht. Bij het direct meervoudig stemrecht zal de
vennootschap verschillende
categorieën van aandelen creëren met eenzelfde nominale waarde.
Deze verschillende
categorieën van aandelen zullen recht geven op een verschillend
stemrecht5. Bijvoorbeeld een
vennootschap, met twee vennoten X en Y, creëert twintig
aandelen. Ze verdeelt deze in twee
categorieën, tien aandelen van categorie A en tien aandelen van
categorie B. Beide categorieën
hebben eenzelfde kapitaalwaarde van 100 EUR. Maar de aandelen
van categorie A hebben
twee stemrechten en de aandelen van categorie B maar één
stemrecht. Vennoot X koopt de
tien aandelen van categorie A en vennoot Y koopt de tien
aandelen van categorie B. In dit
geval zullen beide vennoten eenzelfde inbreng hebben gedaan, elk
1000 EUR. Toch zal X de
vennootschap kunnen controleren aangezien hij in totaal over 20
stemrechten beschikt terwijl
Y over 10 stemrechten beschikt.
Hier tegenover staat het indirect meervoudig stemrecht. In dit
geval creëert de vennootschap
verschillende categorieën van aandelen met een verschillende
nominale waarde. Deze
verschillende categorieën van aandelen geven recht op hetzelfde
aantal stemmen6. We nemen
hetzelfde voorbeeld als hierboven maar veranderen de
eigenschappen van de categorieën van
aandelen. Er is een categorie A met een kapitaalwaarde van 1 EUR
en een categorie B met
een kapitaalwaarde van 10 EUR. Aan beide categorieën komt
eenzelfde stemrecht toe namelijk
1. Als X alle A-aandelen koopt, zal hij een inbreng doen van 10
EUR en over 10 stemrechten
beschikken. Indien Y alle B-aandelen koopt, zal hij 100 EUR
moeten betalen voor 10
stemrechten.
Bij het meervoudig stemrecht in de enge zin kunnen we
concluderen dat louter de creatie van
verschillende soorten categorieën van aandelen wordt geviseerd.
Dit kunnen categorieën van
aandelen zijn met eenzelfde kapitaalwaarde en verschillende
stemrechten (= direct
meervoudig stemrecht). Een tweede mogelijkheid is de creatie van
categorieën van aandelen
3 H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in vennootschappen”, 373. 4
Zie voetnoot 1641 in H. BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek
Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 427-
428. 5 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht en de (on)trouw
van de aandeelhouders”, Jura Falc. 1989-1990, 380.
(Hierna: P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht”). 6
Ibid.
-
5
met dezelfde stemrechten en verschillende kapitaalwaarden (=
indirect meervoudig stemrecht).
Het meervoudig stemrecht in de enge zin is vooralsnog verboden
in het Belgische
vennootschapsrecht (zie infra) 7.
Afdeling 2: Het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het
woord
Een tweede mogelijkheid is dat het meervoudig stemrecht in de
ruime zin van het woord
geïnterpreteerd wordt. Hieronder vallen alle constructies en
structuren die ervoor kunnen
zorgen dat het controlerecht van een aandeelhouder losgekoppeld
wordt van het
investeringsrisico. Deze mechanismen worden soms als DCM’s
aangeduid, wat staat voor
disproportionele controlemechanismen8. Hier zal men dus niet de
creatie zelf viseren van
meerdere categorieën van aandelen maar wel alle constructies die
onrechtstreeks hetzelfde
doel voor ogen hebben9. In hoofdstuk 4 zal er een uitgebreide
bespreking volgen van deze
mechanismes. Bepaalde van deze mechanismes zijn wel toegelaten
in België. Het is dus
mogelijk om onrechtstreeks afbreuk te doen aan het principieel
verbod op meervoudig
stemrecht.
Afdeling 3: Aandelen en andere vennootschapseffecten
Het meervoudig stemrecht in de enge zin viseert enkel de creatie
van verschillende soorten
categorieën van aandelen. Het begrip aandeel zal bijgevolg een
centrale rol spelen bij de
kwalificatie tussen meervoudig stemrecht in de enge en ruime
zin. Het is dus van fundamenteel
belang om het onderscheid te maken tussen het begrip aandeel en
andere
vennootschapseffecten.
1. Het begrip aandeel
Art. 1 W.Venn. stelt dat “een vennootschap wordt opgericht bij
een contract op grond waarvan
twee of meer personen overeenkomen iets in gemeenschap te
brengen met als doel aan de
vennoten een rechtstreeks of onrechtstreeks vermogensvoordeel te
bezorgen”. Vennoten
brengen met andere woorden een bestanddeel onder in de
vennootschap. De inbreng van de
7 Art. 541 W.Venn. 8 H. DE WULF, “meervoudig stemrecht in
vennootschappen”, 373. 9 Ibid.
-
6
vennoten zal het maatschappelijk kapitaal vormen. In ruil voor
deze inbreng verkrijgen de
vennoten aandelen in de vennootschap10. Hieruit volgt dat een
aandeel enkel kan worden
uitgegeven voor een inbreng die wordt opgenomen in het
maatschappelijk kapitaal. In de
praktijk is er om deze reden vaak sprake van kapitaalaandelen11.
Dit maatschappelijk kapitaal
wordt onderworpen aan het ondernemingsrisico12. Indien de
vennootschap failliet gaat zal
deze inbreng dienen als onderpand voor de schuldeisers. De
aandeelhouders lopen het risico
om hun inbreng te verliezen. In ruil voor deze inbreng en het
bijkomende risico krijgen de
vennoten bepaalde vermogens- en lidmaatschapsrechten. Tegenover
deze rechten staan
bepaalde verplichtingen13. Aandelen kunnen gezien worden als een
veruitwendiging van deze
rechten en verplichtingen 14 . Voor de bespreking van deze
thesis zijn vooral de
lidmaatschapsrechten van belang. Een van de meest fundamentele
lidmaatschapsrechten is
het stemrecht. Algemeen wordt aanvaard dat een aandeel juridisch
gedefinieerd kan worden
als “een onlichamelijk roerend goed dat een bundeling van
rechten en plichten inhoudt voor
de houder ervan, en anderzijds als de juridische titel die het
houden en besturen van het recht
vaststelt en bewijst” 15.
In de naamloze vennootschap is er een uitzondering op dit
principe. De wetgever heeft het
mogelijk gemaakt om niet-kapitaalvertegenwoordigende aandelen
uit te geven16. Doordat deze
geen breukdeel van het kapitaal vertegenwoordigen, worden deze
vaak niet gerekend tot de
aandelen sensu stricto17. Deze effecten zullen dan ook het
instrument bij uitstek zijn om het
verbod op het meervoudig stemrecht te omzeilen (zie infra).
2. Vennootschapseffecten
Het begrip aandeel mag niet verward worden met het ruimere
begrip effecten. Aandelen zijn
slechts één mogelijke categorie van effecten die uitgegeven
kunnen worden door een nv. Art.
460 eerste lid W.Venn. biedt de mogelijkheid om naast gewone
kapitaalsaandelen nog andere
effecten uit te geven. De meest voorkomende zijn winstbewijzen,
obligaties en warrants. Er
10 E. JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen: Een overzicht van de
principes en een aantal toepassingen”, CABG 2009, 1
(hierna: E. JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen”). 11 H. BRAECKMANS
en R. HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia,
2012, 427. 12 J. RONSE, Algemeen deel van het vennootschapsrecht.
3e herz, Leuven, Acco, 1975, 118 en 148; M. WYCKAERT,
Kapitaal in NV en BVBA, Vermogens- en kapitaalvorming door
inbreng rechten en plichten van vennoten, Kalmthout, Biblo
1995, 42 (hierna: M.WYCKAERT, Kapitaal in NV en BVBA); H.
BRAECKMANS en R. HOUBEN, Handboek
Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012, 166. 13 A. DE
GRAEVE, J. ROODHOOFT en B. WINDEY, Praktisch vennootschapsrecht,
Antwerpen, De Boeck, 2010, 91-92; E.
JANSSENS en F. KESKIN, “Aandelen”, 1-2. 14 H. BRAECKMANS en R.
HOUBEN, Handboek Vennootschapsrecht, Mortsel, Intersentia, 2012,
452- 453. 15 E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 2. 16 Art 480
W.Venn. 17 E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 2.
-
7
wordt aangenomen dat er in een nv geen sprake is van een numerus
clausus18. Dit houdt in
dat het voor een nv mogelijk is om naast de wettelijk voorziene
effecten, zelf bijkomende
onbenoemde effecten te creëren. De nv is niet volledig vrij in
de uitgave van onbenoemde
effecten, de overheid kan voorwaarden en beperkingen opleggen
aan de uitgifte ervan19. Het
grote verschil is dat deze effecten geen deel uitmaken van het
maatschappelijk kapitaal20. Aan
deze effecten wordt in beginsel geen stemrecht verleend waardoor
deze geen rol spelen bij
het meervoudig stemrecht in de enge zin.
Bij elk soort effect moet men zich de vraag stellen of de
inbreng een breukdeel
vertegenwoordigt in het maatschappelijk kapitaal. Indien deze
vraag positief is, mag men
spreken over aandelen of kapitaalaandelen21. Indien het antwoord
op deze vraag negatief is,
zal er louter sprake zijn van vennootschapseffecten. In
hoofdstuk 4 gaan we dieper in op het
verschil tussen aandelen en effecten en de invloed die dit heeft
op het meervoudig stemrecht.
18 S. LANDUYT, “Hybride instrumenten in het Belgisch
vennootschapsrecht”, TRV 2016, 222-223. 19 S. LANDUYT, “Hybride
instrumenten in het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2016, 224. 20
E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen, 9-11; M. WYCKAERT, Kapitaal in
NV en BVBA, 531. 21 S. LANDUYT, “Hybride instrumenten in het
Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2016, 225.
-
8
Hoofdstuk 2: Huidige stand van zaken
In dit hoofdstuk wordt besproken welke plaats het meervoudig
stemrecht inneemt in de
huidige Belgische wetgeving. De wetgeving inzake het meervoudig
stemrecht heeft een hele
evolutie meegemaakt. Eerst volgt een kort historisch overzicht
van de wijzigingen inzake het
meervoudig stemrecht. Daarna volgt er een bespreking van het
huidig beleid.
Afdeling 1: Evolutie van het meervoudig stemrecht
Om de huidige regeling van het meervoudig stemrecht te begrijpen
is het noodzakelijk om te
achterhalen hoe het verbod op het meervoudig stemrecht is
ontstaan. In dit deel ga ik dieper
in op de historische evolutie van het meervoudig stemrecht.
Hierbij wordt voornamelijk
stilgestaan bij de tijdsgeest en motivatie die een rol hebben
gespeeld bij het verbod. Daarna
zal de huidige regeling inzake het meervoudig stemrecht
besproken worden.
1. De Vennootschapswet van 1873
Het verbod op het meervoudig stemrecht heeft in België een lange
weg afgelegd. Opvallend
is dat er in de eerste vennootschapswet van 1873 geen sprake was
van een verbod op het
meervoudig stemrecht. Het werd evenwel ook niet uitdrukkelijk
toegelaten. Dit zorgde voor
discussie in de rechtsleer en rechtspraak22. In 1904 heeft de
rechtbank van koophandel te
Brussel geoordeeld dat de creatie van meervoudig stemrecht
wettig is23 . De toenmalige
Minister van Justitie volgde de zienswijze van de rechtbank van
koophandel en stelde dat de
creatie van aandelen met meervoudig stemrecht toegelaten is bij
gebrek aan uitdrukkelijk
wettelijk verbod24. Het meervoudig stemrecht werd in het begin
nogal aarzelend ontvangen
door verschillende vennootschappen. Pas na de Eerste
Wereldoorlog grepen veel
vennootschappen naar het meervoudig stemrecht. Door de Eerste
Wereldoorlog had België
namelijk af te rekenen met een enorme muntdevaluatie. Door het
invoeren van meervoudig
22 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht in de algemene
aandeelhoudersvergadering in België tijdens het interbellum”,
BTNG 2000, 441-442 (hierna: H. WILLEMS, “Het meervoudig
stemrecht”). 23 Wetsvoorstel tot aanvulling van artikel 41 der wet
op de vennootschappen van koophandel, Parl.St, kamer 1931-1932,
nr.
278, 6. 24 C. CLOTTENS, Proportionaliteit van stemrecht en
risico in kapitaalvennootschappen, Antwerpen, Biblo, 2012, 23
(hierna
C. CLOTTENS, proportionaliteit).
-
9
stemrecht wou men voorkomen dat buitenlandse investeerders al te
gemakkelijk de controle
van een Belgisch bedrijf konden overnemen.25
De tweede belangrijke reden was dat er na de Eerste Wereldoorlog
een nieuwe industrie
ontstond in België. Deze industrie had fondsen nodig en zocht
deze bij de bevolking. Door de
devaluatie van de nationale munt was het voor de gewone burger
niet interessant om
obligaties te nemen26. De voor de hand liggende oplossing was
het uitgeven van extra aandelen.
Veel vennootschappen stonden echter weigerachtig ten opzichte
van het uitgeven van nieuwe
aandelen. Dit zou tot gevolg hebben dat de macht van de
bestaande aandeelhouders zou
verwateren. Door het uitgeven van aandelen met meervoudig
stemrecht kan men hieraan
tegemoet komen. Men kan nieuwe aandelen uitgeven en fondsen
ophalen en tegelijk de
bestaande machtsstructuur in de vennootschap behouden. 27
Een laatste belangrijk argument was de houding ten opzichte van
de
minderheidsaandeelhouder. In de jaren ‘20 ging men ervan uit dat
kleine aandeelhouders elke
voeling misten met het bedrijf. Opportunisten die zo snel
mogelijk zo veel mogelijk winst willen
maken.28
2. De jaren ‘30
De stijging in het gebruik van meervoudig stemrecht kende zijn
hoogtepunt in de jaren ‘30. In
beursgenoteerde vennootschappen waar het meervoudig stemrecht
werd toegepast hadden
vennoten met een gemiddelde inbreng in het maatschappelijk
kapitaal van 2,9%, recht op 93%
van alle stemmen die verbonden waren aan de kapitaalaandelen29.
In de jaren ‘30 waren
misbruiken van dit principe schering en inslag30. De publieke
opinie aangevoerd door de pers
kantte zich tegen het meervoudig stemrecht31. De verandering in
de publieke opinie en
misbruiken lieten de discussies in het parlement hoog
oplaaien.
De socialistische partij was voor een strikt verbod op het
meervoudig stemrecht. Dit blijkt
duidelijk uit het wetsvoorstel ingediend door de socialistische
volksvertegenwoordiger Jules
Mathieu. Deze stelde een strikte proportionaliteit voor tussen
de inbreng in een vennootschap
en het bijhorend stemrecht32. De toenmalige regering was het
hier niet mee eens. De regering
25 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht”, 380. 26 H.
WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”, 444-445. 27 Ibid. 28 P.
SAELEN, ”Aandelen met dubbel stemrecht”, 380. 29 H. WILLEMS, “Het
meervoudig stemrecht“, 449. 30 K. GEENS, “200 jaar
vennootschapsrecht in perspectief: quo vadis ius societatum”, TPR
2007, 102. 31 P. SAELEN, “Aandelen met dubbel stemrecht“, 381; C.
CLOTTENS, Proportionaliteit, 25. 32 C. CLOTTENS, Proportionaliteit,
25.
-
10
onder leiding van Henri Jaspar pleitte voor het meervoudig
stemrecht en diende bij monde van
minister van Justitie Paul Janson een tegenvoorstel in. De
regering voorzag in een strenge
reglementering omtrent het meervoudig stemrecht om misbruiken te
voorkomen. In het
wetsvoorstel werd het principe van enkelvoudig stemrecht voorop
gesteld. Wel was het
mogelijk om af te wijken van dit principe indien men aan een
aantal voorwaarden had voldaan.
De regering vreesde dat een totaalverbod de Belgische
handelsvennootschappen zou
destabiliseren en bijgevolg ook de Belgische economie33. Een
tweede aangehaald argument
was dat door de invoering van het verbod verschillende bedrijven
zich niet meer in België
zouden willen vestigen.34
Er kwam veel kritiek op het wetsvoorstel van de regering.
Tegenstanders van het meervoudig
stemrecht voerden aan dat er in de praktijk weinig zou
veranderen. Men stelde wel het principe
van proportionaliteit voorop, maar via enkele kleine ingrepen
zou het mogelijk zijn om het
meervoudig stemrecht te behouden. Het parlement werd in 1932
ontbonden nog voor men
kon oordelen over beide wetsvoorstellen.35
3. Het KB nr. 26 van 31 oktober 1934
In 1934 werd België hard getroffen door de economische crisis.
De nieuw gevormde regering-
De Broqueville II verkreeg van het parlement verregaande
volmachten om de economische
crisis in te dijken36. Ze maakte van deze bevoegdheid gebruik om
het meervoudig stemrecht
in België een halt toe te roepen. Als eerste vaardigde ze het KB
nr. 2 van 22 augustus 1934
uit. Dit KB voerde een verbod in voor banken om aandelen met
meervoudig stemrecht uit te
geven37. De toenmalige regering wou hiermee een signaal sturen
naar de bevolking en zo het
vertrouwen in de banken te herstellen en bijgevolg ook de
economie te herstellen. Het principe
in dit KB werd later doorgetrokken naar alle vennootschappen.
Het KB nr. 26 van 31 oktober
1934 voorzag in een algemeen verbod op het meervoudig stemrecht.
het KB vertoont
opmerkelijk veel gelijkenissen met het wetsvoorstel dat werd
ingediend door Mathieu38. Dit KB
33 C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 25. 34 H. WILLEMS, “Het
meervoudig stemrecht”, 468-471. 35 Ibid., 472. 36 L. FREDERICQ,
“Een hervorming in den staat”, Rechtskundig weekblad, 22 april
1942, 1. 37 Art. 5, Koninklijk besluit nr. 43 betreffende de
controle op de kapitalisatieondernemingen, BS 16 december 1934. 38
C. CLOTTENS, Proportionaliteit, 20-29; H. Willems, “Het meervoudig
stemrecht”, 476-478.
https://nl.wikipedia.org/wiki/Regering-De_Broqueville_II
-
11
voorzag naast een strikte proportionaliteit tussen aandelen en
het maatschappelijk kapitaal
ook in regels omtrent effecten die het kapitaal niet
vertegenwoordigen39.40
De houding die regering-De Broqueville II aannam staat in schril
contrast met die van de
regering-Jasper II. Het is bovendien opmerkelijk dat men het
meervoudig stemrecht heeft
verboden via een volmachtsbesluit. Deze dienen normaal om de
economische en financiële
stabiliteit te waarborgen. Hieruit blijkt dat de regering het
meervoudig stemrecht zag als een
gevaar voor de economische stabiliteit van België.41
4. De periode na 1934
Na 1934 bleef de letter van de wet inzake het meervoudig
stemrecht ongewijzigd. Het verbod
op het meervoudig stemrecht in de enge zin bleef het principe.
Niettemin merkte de regering
dat een totaal verbod op het meervoudig stemrecht in de ruime
zin van het woord niet
wenselijk was. De wetgever stelde zich steeds milder op en liet
almaar meer wettelijke en
statutaire uitzonderingen toe op het verbod op meervoudig
stemrecht. Op deze uitzonderingen
wordt dieper ingegaan in hoofdstuk 4.
Afdeling 2: Huidige beleid inzake het meervoudig stemrecht
Het huidig stemrecht in de nv wordt beheerst door drie
fundamentele beginselen42. Twee van
deze beginselen hebben betrekking op het stemrecht zelf. Het
derde beginsel heeft betrekking
op de uitoefening van het stemrecht door een vennoot. Het eerste
beginsel stelt dat aandelen
die een gelijke kapitaalwaarde hebben ook gelijke stemrechten
hebben43. Het tweede beginsel
houdt in dat aandelen met een ongelijke waarde recht geven op
een stemrecht dat evenredig
is met hun kapitaalvertegenwoordigende waarde44. Deze twee
beginselen zijn terug te vinden
in art. 541 W.Venn. Het derde beginsel staat bekend als het
algemeen stemrecht en is terug
39 De waarde van deze effecten mochten niet meer bedragen dan
50% van het maatschappelijk kapitaal. Bovendien mocht het
aantal stemmen dat toegekend werd aan deze aandelen niet meer
bedragen dan twee derde van de uitgebrachte stemmen van
kapitaalaandelen. 40 H. WILLEMS, “Het meervoudig stemrecht”,
473. 41 Ibid., 473-474. 42 F HELLEMANS, De algemene vergadering:
Een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansredenen en de
geldigheid van besluiten, Kalmhout, Biblo, 2000, 636 (hierna: F.
HELLEMANS, De algemene vergadering). 43 Art. 541, eerste lid
W.Venn. 44 Art. 541, tweede lid W.Venn.
https://nl.wikipedia.org/wiki/Regering-De_Broqueville_II
-
12
te vinden in art. 547 W.Venn. Deze drie begrippen, die alle drie
tot de openbare orde behoren,
zijn nauw met elkaar verweven waardoor een korte bespreking
ervan zich opdringt.45
1. Het verbod op het meervoudig stemrecht - Art 541 W.Venn.
De fundamenten van de huidige visie met betrekking tot het
meervoudig stemrecht voor de
nv zijn terug te vinden in art. 541 W.Venn. In dit artikel
zitten twee principes vervat46.
Het eerste lid stelt dat ‘Wanneer de aandelen gelijke waarde
hebben, geven zij elk recht op
één stem.’ . Dit artikel legt een verbod op aan vennootschappen
om aandelen uit te geven met
eenzelfde kapitaalwaarde maar met verschillende stemrechten.
Hiermee verbiedt de wetgever
het meervoudig stemrecht in de enge zin van het woord, meer
bepaald het direct meervoudig
stemrecht.
In het tweede lid zit een ander principe vervat “Zijn zij niet
van gelijke waarde of is hun waarde
niet uitgedrukt, dan geven zij elk van rechtswege recht op een
aantal stemmen naar
evenredigheid van het gedeelte van het kapitaal dat ze
vertegenwoordigen, met dien
verstande dat het aandeel dat het laagste bedrag
vertegenwoordigt, voor één stem wordt
aangerekend; gedeelten van stemmen worden verwaarloosd,
behoudens in de gevallen
bepaald in artikel 560”. Uit het tweede lid is duidelijk het
proportionaliteitsbeginsel af te leiden.
Aandelen geven recht op stemmen in verhouding tot de gedane
inbreng. Hier wordt het
indirect meervoudig stemrecht mee geviseerd.
2. Het algemeen stemrecht - Art. 547 W.Venn.
Art. 547 W.Venn. garandeert dat elke stemgerechtigde vennoot
recht heeft om in persoon of
bij volmacht te stemmen. Dit artikel waarborgt met andere
woorden de uitoefening van het
stemrecht door een vennoot. De enige vereiste voor de
uitoefening van dit stemrecht is dat
hij voldoet aan alle formaliteiten met betrekking tot deelname
aan de algemene vergadering47.
De wetgever wou voorkomen dat er statutaire bepalingen werden
opgenomen die het
onmogelijk maken voor bepaalde vennoten om hun stemrecht uit te
oefenen. Art 547 W.Venn.
vermijdt dat bepaalde vennoten worden uitgesloten van de
algemene vergadering, want zo
zou een aandeelhouder zijn stemrecht de facto verliezen.
Bijgevolg is het makkelijker voor de
45S. DE JONGHE, “Commentaar bij Art. 539-544 W.Venn.” in H.
BRAECKMANS, K. GEENS, E. WYMEERSCH (eds.),
Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met
overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen,
Kluwer, Afl. 33, Boek VIII, Titel IV, onderafdeling IV, 9-1; F
HELLEMANS, De algemene vergadering, 636. 46 M. WYCKAERT, kapitaal
in NV. en BVBA, 391. 47 K. GEENS, M. WYCKAERT, C. CLOTTENS, F.
PARREIN, S. DE DIER en S. COOLS, “Overzicht van rechtspraak -
Vennootschappen 1999-2010”, TPR 2012, 378-379.
-
13
andere vennoten om de controle in de vennootschap uit te
oefenen. Dit artikel heeft betrekking
op de hoedanigheid van de vennoot zelf en regelt niet het
stemrecht an sich 48.
Afdeling 3: Het verbod op het meervoudig stemrecht
Uit het voorafgaande hoofdstuk blijkt duidelijk de wil van de
wetgever om het meervoudig
stemrecht te verbieden. De ratio legis is terug te vinden in de
strikte proportionaliteit tussen
stemrecht en de financiële inbreng van de aandeelhouder. De
wetgever wou vermijden dat
een persoon met een geringe inbreng en weinig risico, een al te
grote beslissingsmacht zou
verwerven in de vennootschap.
Het verbod wordt door veel juristen als vanzelfsprekend
beschouwd, maar deze
vanzelfsprekendheid wordt meer en meer in twijfel getrokken. Het
meervoudig stemrecht heeft
een hele evolutie meegemaakt en evolueert nog altijd. Er was een
tijd in de Belgische
rechtsorde dat dit verbod niet bestond. Door de vele misbruiken
en onder druk van de publieke
opinie kwam de overheid terug op deze beslissing door een
absoluut verbod op het meervoudig
stemrecht in te voeren. Mijn inziens was er hier sprake van
steekvlampolitiek. In plaats van
een regeling uit te werken die het meervoudig stemrecht in
bepaalde omstandigheden toeliet,
werd geopteerd om het volledig te verbieden.
Belangrijke nuance is dat deze artikels enkel het meervoudig
stemrecht in de enge zin van het
woord verbieden. In het wetboek van vennootschappen zijn geen
bepalingen opgenomen die
het meervoudig stemrecht in de ruime zin van het woord
verbieden. Dit laat de deur op een
kier om onrechtstreeks het verbod op het meervoudig stemrecht in
de enge zin te omzeilen.
In hoofdstuk 4 wordt besproken welke mechanismen men in de
praktijk gebruikt om het
stemrecht los te koppelen van de inbreng van de vennoot.
48 F HELLEMANS, De algemene vergadering, 120-121.
-
14
Hoofdstuk 3: Enkelvoudig versus meervoudig stemrecht
In dit hoofdstuk wordt onderzocht waarom een vennootschap beroep
doet op het enkelvoudig
dan wel het meervoudig stemrecht en wat de voordelen en nadelen
zijn van elk systeem. Eerst
volgt een kort overzicht van deze voordelen waarna de corporate
governance problematiek
wordt besproken.
Afdeling 1: One share One vote: De democratie van
aandeelhouders
Het enkelvoudig stemrecht geeft uitdrukking aan het
proportionaliteitsbeginsel. Dit beginsel
stelt dat het stemrecht in verhouding moet zijn met de inbreng
van een vennoot. In de
rechtsleer spreekt men van het ‘one share one vote’ principe
(hierna 1S1V)49. Dit principe is
een veruitwendiging van de democratische gedachte die gebaseerd
is op het politiek concept
van democratie50. Indien een groep mensen samen tot een
oplossing moet komen, wordt
teruggegrepen naar de democratie51. In een vennootschap wordt
deze gedachte toegepast op
de aandeelhouders. Het recht om de onderneming te controleren
komt toe aan de
aandeelhouders, zij lopen een risico en verdienen bijgevolg
inspraak te hebben. Zij zullen het
meest gemotiveerd zijn om de waarde van het bedrijf te
maximaliseren52. De vennootschap
dient om de waarde van de aandeelhouders te maximaliseren53. Dit
wordt beschouwd als
eerlijk en democratisch 54 . Deze theorie wordt dan ook
toepasselijk de democratie van
aandeelhouders of shareholder democracy genoemd.55
49 W-G. RINGE, “Deviations from Ownership-Control
Proportionality” in U. BERNITZ en W.-G. RINGE, Company Law
and Economic Protectionism – New Challenges to European
Integration, Oxford , Oxford University Press, 2010, 209-210
(hierna W-G. RINGE, “Deviations”). 50 S. PEETERS, “De rol van
het Hof van Justitie in de handhaving van One Share, One Vote
Schiet het Hof ook
horizontaal?”, Jura Falc., 2008-2009, 119 (hierna: S.PEETERS,
”De rol van het Hof”). 51 A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions:
Democracy, Fairness and the One-Share-One-Vote Rule in the
European
Union”, European Business Organization Law Review 2007, 337-338
(hierna A. KHACHATURYAN, “Trapped in
Delusions”). 52 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A.
CAPOGROSSO, "Deviations from the One Share - One Vote
Principle in Italy: Recent Developments - Multiple Voting Rights
Shares and Loyalty Shares.", Bocconi Legal Papers 5 2015,
144 (hierna: A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A.
CAPOGROSSO, "Deviations). 53 H. HANSMANN en R. KRAAKMAN, “The End
of History for Corporate Law” in M. ROE, Corporate Governance:
political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar, 2006,
160-162. 54 C. DUNLAVY, “Corporate Governance in Late 19thCentury
and the U.S.: The Case of Shareholder Voting Rights” in K.
HOPT en H. KANDA, Comparative corporate governance: The State of
the Art and emerging Research, Oxford, Claredon
Press, 1998, 32; A. KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions”,
337.
55 C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote: Fairness,
Efficiency and EU Harmonization Revisited.” In K.
HOPT en K. GEENS (eds.) The European Company Law Action Plan
2003 Revisited, Leuven, University Press Leuven,
2010, 4. (hierna C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One
Vote”).
http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/328332
-
15
De voorstanders van het 1S1V principe nemen aan dat het
enkelvoudig stemrecht automatisch
zal leiden tot efficiëntie en winstmaximalisatie 56 . De
aandeelhouders brengen een
vermogensbestanddeel onder in de vennootschap. Deze inbreng zal
blootgesteld worden aan
het ondernemingsrisico. In dit systeem weerspiegelt het
stemrecht de economische realiteit
van de vennootschap 57 . De proponenten voeren aan dat hierdoor
de belangen van de
aandeelhouders gelijk zullen zijn, namelijk het maatschappelijk
kapitaal aanwenden om zo veel
mogelijk winst en rendement na te streven58. Aandeelhouders
hebben immers recht op een
deel van de winst. Aangezien het de aandeelhouders zijn die de
gevolgen dragen, gaat men
ervan uit dat de aandeelhouders het best geplaatst zijn om te
bepalen welke beslissingen de
vennootschap moet nemen59. Zij zullen opteren voor een strategie
van winstmaximalisatie. Bij
een slechte werking of een slecht beleid van de vennootschap
dreigen ze hun inbreng te
verliezen60. Slecht management zal op deze manier bestraft
worden door de aandeelhouders
en meestal leiden tot de afzetting van de bestuurders61.
Afdeling 2: Het nut van het meervoudig stemrecht
1. Behouden machtsstructuur
De voornaamste reden om het meervoudig stemrecht toe te passen,
is om de controle in een
onderneming te consolideren of uit te breiden62. Veel
ondernemingen staan wantrouwig ten
opzichte van het idee om nieuwe aandelen uit te geven63. Dit zal
vooral het geval zijn bij
familiebedrijven die vrezen de controle over ‘hun’ bedrijf te
verliezen64. Het meervoudig
stemrecht is hiervoor de perfecte oplossing. Het stelt een
vennootschap in staat om nieuwe
investeerders aan te trekken zonder de bestaande
machtsverhoudingen te veranderen65.
56 W-G. RINGE, “Deviations”, 216-218; C. CLOTTENS en K. GEENS,
“One Share, One Vote”, 12. 57 D. FISCHEL,“Organized Exchanges and
the Regulation of Dual Class Common Stock”, University of Chicago
Law Review, 1987, 135. 58 F. EASTERBROOK en D. FISCHEL, The
economic Structure of Corporate Law, Cambridge, Harvard university
press,
1991, 70. 59 C. CLOTTENS en K. GEENS, “One Share, One Vote”, 4.
60 E. JANSSENS, “het principe ‘één stem per aandeel’ ter
discussie”, Balans 2009, 4 (hierna: E. JANSSENS, “Het
principe”). 61 C. ELSON, “Dual-class stock: Governance at the
edge”, Directors & Boards 2012, 38. 62 W-G. RINGE,
“Deviations”, 218. 63 G. FERRARINI, “One Share - One Vote: A
European rule?”, ECGI Working Paper, 2006, 13, beschikbaar op
www.ssrn.com/abstract=875620 (hierna: G. FERRARINI, “One
Share”). 64 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share - One Vote and the
market for corporate control”, Journal of Financial
Economics 1988, 200; H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in
vennootschappen, 385-386; A. SANTORO, C. DI PALMA,
P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO, “Deviations”, 148; G. FERRARINI,
“One Share”, 9. 65 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A.
CAPOGROSSO, “Deviations”, 155-156; C. CLOTTENS en K.
GEENS, “One Share, One Vote”, 8.
https://ssrn.com/abstract=875620
-
16
Vennootschappen zullen sneller bereid zijn nieuwe aandelen uit
te geven en het kan een
incentive zijn om bedrijven naar de beurs te brengen.66
Vroeger werd het meervoudig stemrecht gezien als een manier om
de “competente”
aandeelhouder te beschermen. Men zag kleine aandeelhouders als
opportunisten, enkel
geïnteresseerd in winst maken en niet in de onderneming zelf.
Dergelijke aandeelhouders
missen elke band met de onderneming. Stemrecht geven aan deze
personen werd gezien als
een verspilling. Door middel van het meervoudig stemrecht kan
men de invloed van
competente aandeelhouders uitbreiden en die van de incompetente
beperken.67
Het behoud van de machtsstructuur zal vijandelijke overnames
moeilijker maken68. Voor
sommige aandeelhouders is dit één van de grootste voordelen van
het meervoudig stemrecht.
Een overname komt er de facto op neer dat de controle van het
bedrijf overgedragen wordt
aan iemand anders. In de jaren ’80 waren vijandelijke overnames
schering en inslag op de
NYSE. In de NYSE was het meervoudig stemrecht verboden. Om zich
te beschermen tegen
een vijandelijke overname vluchtten veel vennootschappen naar
andere beurzen waar het
meervoudig stemrecht wel werd toegelaten69. De proponenten van
hun kant stellen dat het
1S1V principe ertoe zal leiden dat buitenlandse investeerders
minder snel geneigd zullen zijn
om te investeren in deze bedrijven (zie infra) 70.
2. Economische groei
Bedrijven zijn de motor van elke economie. Door het meervoudig
stemrecht zullen bedrijven
eerder geneigd zijn om nieuwe aandelen uit te geven. De inbreng
van nieuwe aandeelhouders
zal worden geïnvesteerd in het bedrijf, waaronder in nieuwe
fabrieken, machines en gebouwen.
Hierdoor zal de tewerkstelling in de onderneming stijgen, wat
een positieve invloed heeft op
het economisch klimaat. Uit wetenschappelijke studies is
duidelijk gebleken dat er een
positieve correlatie is tussen de investeringsgraad van
bedrijven en de economische groei.71
66 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen, 386. 67
P. SAELEN, “Aandelen”, 380. 68 W-G. RINGE, “Deviations”, 218. 69 W.
BRATTON, “Dual-class stock: Governance at the edge”, Directors
& Boards 2012, 43-44. 70 A. SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI
en A. CAPOGROSSO, "Deviations”, 147. 71 J.B. DE LONG en L.H.
SUMMERS, “Equipment Investment and Economic Growth”, The Quarterly
Journal of
Economics 1991, 445-502.
-
17
3. Bestrijden short-termism
Er is sprake van short-termism wanneer aandeelhouders druk
zetten op het management om
op korte termijn zo veel mogelijk winst na te sterven, wat ten
koste gaat van de
langetermijnvisie van de onderneming. Het meervoudig stemrecht
kan hier een belangrijke rol
spelen. Door meer stemrechten toe te kennen aan loyale
aandeelhouders die focussen op de
lange termijn, kan men het management afschermen van de
kortzichtige ‘short-term’
aandeelhouders. Deze problematiek wordt uitgebreider besproken
in hoofdstuk 6 in het kader
van de loyaliteitsaandelen.72
Afdeling 3: Het meervoudig stemrecht en de Corporate governance
problematiek
Een vennootschap is een samenwerkingsverband waarbij
verschillende personen zullen
samenwerken om een bepaald doel te bereiken. Hier staat het
deugdelijk bestuur of Corporate
governance centraal73. De keuze tussen het 1S1V principe en het
meervoudig stemrecht zal
een belangrijke rol spelen in deze problematiek. Met name in het
principaal-agent probleem
en de minderheidsproblematiek.
1. Principaal-agent problemen
De aandeelhouders (principaal) zijn juridisch de eigenaar van de
vennootschap. In de meeste
gevallen doen zij beroep op professionele bestuurders of
managers (agent) om het
dagdagelijks bestuur waar te nemen74. Alhoewel de aandeelhouders
de eigenaar zijn en in
theorie de macht hebben in de vennootschap is hun rol beperkt
tot waakhond. Ze controleren
of monitoren de bestuurders en zullen deze indien nodig
afzetten75. Er kunnen problemen
ontstaan indien de belangen van de bestuurders niet dezelfde
zijn als die van de
aandeelhouders. De principaal zal de agent moeten motiveren om
te handelen in zijn belang76.
72 J.M. FRIED, “The Uneasy Case for Favoring Log-Term
Shareholders”, The Yale Law Journal 2015, 1568-1569 en 1575;
M.J. ROE, “Corporate Short-Termism - In the Boardroom and in the
Courtroom”, The Business Lawyer 2013, 985-986. 73 R. KRAAKMAN, J.
ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy of corporate law: a comparative
and functional approach, ,
New York, Oxford University Press, 2009, 35 (hierna: R.
KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy 2009). 74 S.
GROSSMAN en O. HART, “One Share - One Vote and the market for
corporate control”, Journal of Financial
Economics 1988, 175-176; P.A. QUIMBY, “Addressing Corporate
Short-Termism Through Loyalty Shares”, Florida State
University Law Review 2013, 392. 75 R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en
P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 60-61. 76 R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en
P.L. DAVIES, The anatomy 2009, 28.
-
18
Een belangrijke hinderpaal bij de uitoefening van het toezicht
is informatie of beter gezegd
het gebrek aan informatie. Het management dat bezig is met het
dagelijks bestuur zal over
meer informatie beschikken dan de aandeelhouders77. De
aandeelhouders zullen actief een
inspanning moeten doen om informatie in te winnen en zich op
basis van deze informatie
coördineren met andere aandeelhouders78. Voor sommige
aandeelhouders is deze kost groter
dan de winst die ze halen uit het nauwlettend opvolgen van het
management79. Ze rekenen
erop dat andere aandeelhouders deze kost zullen maken80. Dit
staat bekend als het free rider
probleem81. In dit geval verloopt de toezichtfunctie gebrekkig
waardoor de managers hun
eigen belangen zullen behartigen82.
Dit probleem wordt versterkt in beursgenoteerde vennootschappen.
Hier is het bezit van
aandelen verspreid over duizenden aandeelhouders. Geen enkele
aandeelhouder beschikt over
genoeg incentives om de toezichtfunctie daadwerkelijk waar te
nemen. Het 1S1V principe zorgt
ervoor dat er geen effectieve controle wordt uitgevoerd op het
management83. Hier kan het
meervoudig stemrecht een oplossing bieden. Door middel van het
meervoudig stemrecht zal
de macht sneller geconcentreerd zijn bij één of enkele
aandeelhouders. Deze controlerende
aandeelhouders zijn bijgevolg beter in staat om de managers ter
verantwoording te roepen84.
Het agency probleem wordt door middel van het meervoudig
stemrecht geminimaliseerd en
de waarde van de vennootschap gemaximaliseerd.85
77 S.C. PEIJ, P.W. MOERLAND en J.R. GLASZ, Handboek corporate
governance, Deventer, Kluwer, 2003, 84-85. 78 G. FERRARINI, “One
Share”, 10; R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The anatomy
2009, 35-36 en 62-63. 79 F. EASTERBROOK en D. FISCHEL, The economic
Structure of Corporate Law, 1991, Cambridge, Harvard university
press, 83-84. 80 P. MANTYSAARI, The Law of Corporate Finance:
General Principles and EU Law, New York, Springer, 2010, 189. 81 A.
KHACHATURYAN, “Trapped in Delusions”, 346. 82 G. ROTH en P.
KINDLER, The Spirit of Corporate Law, Oxford, Hart Publishing,
2013, 74 en 78; C. CLOTTENS en K.
GEENS, “One Share, One Vote”, 7. 83 S. GROSSMAN en O. HART, “One
Share – One Vote and the market for corporate control”, Journal of
Financial
Economics 1988, 176; R. KRAAKMAN, J. ARMOUR en P.L. DAVIES, The
anatomy 2009, 51-52; D. FISCHEL.
“Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common
Stock”, University of Chicago Law Review, 1987, 133-
134; M. USEEN, Executive Defense – Shareholder Power and
Corporate Reorganization, Cambridge, Harvard University
Press, 1993, 35. 84 R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES, A.
SCHLEIFER, en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in M. ROE,
Corporate
Governance: political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar,
79. 85 S.C. PEIJ, P.W. MOERLAND en J.R. GLASZ, Handboek corporate
governance, Deventer, Kluwer, 2003, 91-92; A.
SANTORO, C. DI PALMA, P. GUARNERI en A. CAPOGROSSO,
"Deviations”, 146; G. FERRARINI, “One Share”, 12-
13; D. FISCHEL, “Organized Exchanges and the Regulation of Dual
Class Common Stock”, University of Chicago Law
Review, 1987, 133-135.
-
19
2. De problematiek van de minderheidsaandeelhouder
Door meer macht te geven aan bepaalde aandeelhouders komt men
tegemoet aan het
principaal-agent probleem. Deze controlerende aandeelhouders86
hebben de macht over de
bestuurders. Als de bestuurder doet wat de
meerderheidsaandeelhouder zegt, kan hij beloond
worden; luistert de bestuurder niet dan kan hij worden afgezet.
Dit wordt vaak omschreven
als de ‘carrot and stick approach87. Bijgevolg beslist de
controlerende aandeelhouder de facto
wat er gebeurt in de vennootschap. Dit kan nefast zijn voor de
belangen van de
minderheidsaandeelhouder. Een controlerende aandeelhouder
beschikt over voordelen
waarover een minderheidsaandeelhouder niet beschikt. Deze
voordelen staan bekend als de
‘private benefits of control’ 88. Het vennootschapsvermogen kan
bijvoorbeeld doorgesluisd
worden naar het eigen vermogen van de controlerende
aandeelhouder 89 . Men kan hier
bijvoorbeeld denken aan Tunneling en Self-dealing90.
2.1. De minderheidsproblematiek in een systeem van meervoudig
stemrecht
In een systeem van enkelvoudig stemrecht zal een controlerende
aandeelhouder meer gebaat
zijn bij een stijgende waarde van de vennootschap91. Dit in
tegenstelling tot een controlerende
aandeelhouder met een kleine financiële participatie. Deze zal
eerder geneigd zijn om zijn
private benefits of control te maximaliseren en niet de waarde
van de vennootschap92. Stel we
hebben een vennootschap X met een controlerende aandeelhouder,
die een
kapitaalparticipatie van 60% heeft en bijgevolg 60% van de
stemrechten. In vennootschap Y
hebben we een controlerende aandeelhouder met een
kapitaalparticipatie van 6% maar met
stemrechten die 60% van het totaal aantal stemmen
vertegenwoordigen. De vennootschappen
worden voor eenzelfde vraagstuk gezet. Bij keuze A zal de waarde
van de vennootschap stijgen
met 100 EUR en bij keuze B stijgen de private benefits met 50
EUR. De controlerende
86 Een controlerende aandeelhouder is elke aandeelhouder die de
jure of de facto de macht in een vennootschap kan
uitoefenen. 87 N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten van
meerderheidsaandeelhouders. Zoektocht naar betere
minderheidsbescherming vanuit rechtseconomisch en
rechtsvergelijkend perspectief.”, TRV 2017, 8 (hierna: N.
HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”). 88 DE WULF, “Meervoudig
stemrecht in vennootschappen”, 383. 89 S. DJANKOV, R. LA PORTA, F.
LOPEZ-DE-SILANES en A. SCHLEIFER, “The law and economics of
self-dealing”,
Journal of Financial Economics 2008, 432; T. NENOVA, “The Value
of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-
country Analysis”, Research Paper, 2000, 7, beschikbaar op
https://ssrn.com/abstract=237809. 90 Z. GOSHEN, “The Efficiency of
Controlling Corporate-Self-Dealing : Theory Meets Reality”,
California Law Review
2003, 396; DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen”,
394; N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 7. 91 C. CLOTTENS en K.
GEENS, “One Share, One Vote”, 8. 92 R. LA PORTA, F.
LOPEZ-DE-SILANES, A. SCHLEIFER en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in
M. ROE, Corporate
Governance: political and legal Perspectives, Cheltenham, Elgar,
2006, 61.
http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/572178http://lirias.kuleuven.be/handle/123456789/572178https://ssrn.com/abstract=237809
-
20
aandeelhouder in X zal meer baat hebben bij keuze A. Hij zal
namelijk recht hebben op 60
EUR. Deze is meer dan de 50 EUR die hij zou krijgen bij keuze B.
In vennootschap Y zal de
controlerende vennootschap bij keuze A slechts 6 EUR krijgen
terwijl hij bij keuze B 50 EUR
zal krijgen. Hieruit kan worden afgeleid dat bij het 1S1V
principe er minder snel misbruik
gemaakt wordt van de vennootschap en bijgevolg van de overige
aandeelhouders.
BEBCHUK heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar de invloed van
controleconstructies, zoals
het meervoudig stemrecht, op dit belangenconflict. Hij stelt dat
deze belangentegenstelling
zich voornamelijk in drie contexten manifesteert93. Sinds zijn
onderzoek is er een nieuw globaal
probleem opgedoken waardoor, mijn inziens, een vierde context
moet worden toegevoegd
aan de bevindingen van BEBCHUCK. Hieronder volgt een bespreking
van deze contexten.
2.1.1. De keuze van investering
Indien een controlerende aandeelhouder geconfronteerd wordt met
twee projecten, zal hij
geneigd zijn om het project te kiezen dat meer eigen waarde
creëert en niet de waarde van
de vennootschap maximaliseert. Hoe kleiner de
kapitaalparticipatie in de vennootschap hoe
kleiner de motivatie om de waarde van de vennootschap te
maximaliseren94. Het bovenstaande
voorbeeld is hier een illustratie van.
2.1.2. De uitbreiding van de vennootschap
De bedoeling van een vennootschap is winst maken95. Eens een
vennootschap winst heeft kan
hij deze investeren of uitkeren aan de vennoten. Een
controlerende aandeelhouder die zijn
controlepositie te danken heeft aan meervoudig stemrecht
beschikt enkel over een
disproportioneel stemrecht. Een controlerende vennoot zal een
relatief klein deel van de winst
krijgen terwijl hij als controlerende aandeelhouder de controle
heeft over het hele vermogen
van de vennootschap96. In plaats van winst uit te keren kan hij
er voor opteren om de
vennootschap uit te breiden en een conglomeraat uit te bouwen.
Hierdoor zal hij zijn eigen
private benefits maximaliseren97. Een uitbreiding van de
vennootschap is niet altijd een goede
zaak. Deze investering kan bijvoorbeeld 100 EUR kosten en maar
50 EUR opbrengen. In dit
93 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids,
Cross-ownership, and Dual Class Equity”, The
Harvard John M. Olin Discussion Paper Series nr. 249, 1999, 8-13
(hierna: L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G.
TRIANTIS, “Stock Pyramids”) beschikbaar op
www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/2000.Bebchuk-Kraakman-
Triantis.Stock.Pyramids.pdf. 94 G. FERRARINI, “One Share”, 12;
L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids”, 9. 95
Art. 1 W.Venn. 96 Art. 30 W.Venn. 97 T. NENOVA, “The Value of
Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-country Analysis”,
Research Paper, 2000, 7-8,
beschikbaar op https://ssrn.com/abstract=237809.
https://ssrn.com/abstract=237809
-
21
geval is het beter om 100 EUR uit te keren aan de
aandeelhouders. Hoe kleiner zijn
kapitaalparticipatie hoe groter de kans dat hij aan
conglomeraatbuilding zal doen.98
2.1.3. De overname van een vennootschap
Rechtsgeleerden zoals GROSSMAN stellen dat het 1S1V principe in
de meeste gevallen zorgt
voor optimale overnames99. Dit vooral door lagere private
benefits of control dan in een
systeem met meervoudig stemrecht100. Dit probleem speelt zich
voornamelijk af wanneer een
vennootschap, die reeds beursgenoteerd is, overschakelt naar het
meervoudig stemrecht101.
In een systeem van meervoudig stemrecht is het niet ondenkbaar
dat één persoon in staat is
om de overname te blokkeren. Indien een rivaal een overnamebod
wil lanceren zal hij rekening
moeten houden met de private benefits van de controlerende
aandeelhouder. Deze komen
bovenop de waarde van de onderneming. Hierdoor zal hij meer
moeten bieden dan wat de
aandelen economisch waard zijn. Dit kan een winstgevende
overname voor de
minderheidsaandeelhouders in de weg staan. Hoe kleiner de
kapitaalparticipatie in de
vennootschap hoe groter de kans dat een controlerende
aandeelhouder een efficiënt of
winstgevend overnamebod zal weigeren.102
Nochtans hebben we gezien in Hoofdstuk 2 dat de bescherming van
Belgische ondernemingen
tegen buitenlandse overnames een belangrijke reden was voor het
gebruik van het meervoudig
stemrecht. In de jaren ‘30 stond men nog wantrouwig tegenover
buitenlandse investeerders.
De vrees bestond dat buitenlandse investeerders Belgische
ondernemingen zouden opkopen
om zo de Belgische economie te destabiliseren. Door de invoering
van het meervoudig
stemrecht wou men de economie op een macroniveau beschermen. Dit
deel van de thesis
onderzoekt het meervoudig stemrecht op het niveau van de
onderneming zelf of
microniveau.103
2.1.4. Risico-preferentie
Een vierde belangrijke context die BEBCHUK niet bespreekt, is de
gevolgen van het
meervoudig stemrecht op de risico-preferentie van een
aandeelhouder. De risico-preferentie
98 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G. TRIANTIS, “Stock Pyramids”,
10; R. LA PORTA, F. LOPEZ-DE-SILANES, A.
SCHLEIFER, en R.W.,VISHNY, “Law and Finance” in M. ROE,
Corporate Governance: political and legal Perspectives,
Cheltenham, Elgar, 2006, 61. 99 A. KHACHATURYAN, “Trapped in
Delusions”, 348. 100 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in
vennootschappen”, 382. 101 S. GROSSMAN en O. HART, “One Share – One
Vote and the market for corporate control”, Journal of
Financial
Economics 1988, 201. 102 L.A. BEBCHUK, R. KRAAKMAN en G.
TRIANTIS, “Stock Pyramids”, 11-13. 103 P. SAELEN, “Aandelen”,
380.
-
22
van vennootschappen werd aangewezen als één van de oorzaken van
de financiële crisis van
2008104.
Bij het meervoudig stemrecht wordt het stemrecht losgekoppeld
van de inbreng van de
aandeelhouder. Hierdoor zal het stemrecht losgekoppeld worden
van het ondernemingsrisico.
Hoe minder een aandeelhouder te verliezen heeft hoe meer risico
deze bereid is te nemen.
Bijvoorbeeld een aandeelhouder met een inbreng die 5% van het
kapitaal vertegenwoordigt
en beschikt over 50% van de stemrechten. Deze aandeelhouder kan
druk zetten op het
management om onaanvaardbare risico’s te nemen. Zijn winsten
kunnen bij wijze van spreken
oneindig zijn en de eventuele verliezen slechts 5%. Dit zal niet
in het belang zijn van de
vennootschap. Een aandeelhouder zal meestal zijn beleggingen
diversifiëren, zodat hij het zich
kan permitteren om een deel van zijn investeringen te verliezen.
Zolang er één investering is
die vruchten afwerpt zal een gediversifieerde aandeelhouder
winst maken 105 . Een
aandeelhouder met een belangrijke participatie in een
onderneming heeft meer te verliezen.
Hij zal zich verzetten tegen een te risicovolle strategie van de
onderneming.
De combinatie van de risico-averse natuur van een
gediversifieerde aandeelhouder en het
meervoudig stemrecht kan leiden tot extreme situaties. Het
belang van de vennootschap zal
hier niet meer primeren. De controlerende aandeelhouder zal het
belang van zijn
aandelenportefeuille vooropstellen en niet het belang van de
vennootschap.106
2.2. Besluit
Uit het voorgaande kunnen we besluiten dat het meervoudig
stemrecht de
belangentegenstellingen tussen de meerderheid- en
minderheidsaandeelhouders
uitvergroot107. Hierdoor daalt de efficiëntie van de
onderneming. Als algemene regel kunnen
we stellen dat de kans op misbruik van de
minderheidsaandeelhouder zal toenemen naarmate
de band tussen inbreng en stemrecht wordt losgekoppeld. Hoe
kleiner de kapitaalparticipatie
hoe verleidelijker het zal zijn om zijn private benefits te
maximaliseren in plaats van de waarde
van de vennootschap.
104 Financial Times 21 augustus 2008, “The return of the state:
how government is back at the heart of economic life”,
www.ft.com/content/73dfc892-6fb2-11dd-986f-0000779fd18c; P.A.
QUIMBY, “Addressing Corporate Short-Termism
Through Loyalty Shares”, Florida State University Law Review
2013, 399 (hierna P.A QUIMBY, “Adressing”). 105A.J. DIGNAM en M.
GALANIS, “The Globalization of Corporate Governance”, Research
Paper, 2007, 7, beschikbaar op
www.ssrn.com/abstract=1839545. 106 W-G. RINGE, “Deviations”,
216-217. 107 H. DE WULF, “Meervoudig stemrecht in vennootschappen,
394; G. FERRARINI, “One Share”, 13.
https://www.ft.com/content/73dfc892-6fb2-11dd-986f-0000779fd18chttps://ssrn.com/abstract=1839545
-
23
Afdeling 4: De bescherming van de minderheidsaandeelhouder
Door de machtspositie van de controlerende aandeelhouder is het
noodzakelijk om de
minderheidsaandeelhouder te beschermen. In deze afdeling wordt
besproken welke
mechanismes een minderheidsaandeelhouder ter beschikking heeft
om zich in te dekken tegen
misbruik.
1. Misbruik van stemrecht
Het is belangrijk dat enkel het gebruik van macht gesanctioneerd
wordt indien dit leidt tot een
verarming van de vennootschap108. Niet elke uitoefening van
macht vanwege de controlerende
aandeelhouder is nefast voor de vennootschap. Te veel
bescherming kan leiden tot een
dictatorschap van minderheidsaandeelhouders waarbij ze hun
bescherming misbruiken om de
werking van de vennootschap te blokkeren. Het is een moeilijke
evenwichtsoefening109.
1.1. Algemene vergadering en de misbruik van meerderheid
De meerderheid van de rechtsleer stelt dat de uitoefening van
het stemrecht een gemengde
bevoegdheid is. Een aandeelhouder mag vrij over zijn stemrecht
beschikken zolang hij geen
afbreuk doet aan de rechten van de overige aandeelhouders110.
Doet hij dit wel dan is er
sprake van misbruik van stemrecht of misbruik van
meerderheid111. Er was lang onduidelijkheid
over de juridische grondslag van dit misbruik. Vandaag de dag
wordt algemeen aanvaard dat
dit een veruitwendiging is van het algemeen verbod op
rechtsmisbruik112. Het Hof van Cassatie
stelt dat er sprake is van rechtsmisbruik als een persoon zijn
recht uitoefent op een wijze die
kennelijk de grenzen te buiten gaat van de uitoefening als een
goede huisvader113. Toegepast
op het stemrecht van de controlerende aandeelhouder houdt dit in
dat er misbruik zal zijn
wanneer hij zijn stemrecht uitoefent op een manier waarbij er
een disproportioneel nadeel
wordt toegebracht aan de vennootschap114.
108 N. HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 17. 109 R. LA PORTA,
F. LOPEZ-DE-SILANES en A. SCHLEIFER, “Corporate ownership around
the world”, Harvard Institute
of Economic Research Paper No. 1840, 1998, 34-35, beschikbaar op
www.ssrn.com/abstract=103130. 110 S. DE REY, “Plaatsvervangende
uitspraak bij misbruik van stemrecht in de algemene vergadering:
mogelijkheden en
grenzen”, TRV 2016, 524. 111 K. GEENS, “De jurisprudentiële
bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen de door de
meerderheid opgezette
beschermingsconstructies”, TRV 1988, 63. 112 S. DE REY,
“Plaatsvervangende uitspraak bij misbruik van stemrecht in de
algemene vergadering: mogelijkheden en
grenzen”, TRV 2016, 524-525. 113 Cass. 16 november 2007, JLMB
2008, 498 en Pas. 2007, 2050. 114 D. VAN GERVEN, “Moet de
aandeelhouder wel stemmen in het vennootschapsbelang ?”, TRV 2013,
671-672.
https://ssrn.com/abstract=103130
-
24
Dit misbruik zal leiden tot de nietigheid van het genomen
besluit. Dit volgt uit art 64, 3° W.Venn.
In dit artikel wordt niet expliciet verwezen naar misbruik van
stemrecht, maar de meerderheid
van de rechtsleer stelt dat uit haar bewoording kan worden
aangenomen dat het misbruik van
stemrecht hier toch onder valt115. Bij de beoordeling van het
misbruik beschikt de rechter over
een marginale controlebevoegdheid. Hij moet oordelen of er een
kennelijk onredelijke
uitoefening is van het stemrecht. De eiser draagt de bewijslast
en zal moeten aantonen dat er
effectief sprake is van een kennelijke onredelijke uitoefening
van het stemrecht.116
1.2. Raad van bestuur
De raad van bestuur staat onder toezicht van de algemene
vergadering en bijgevolg onder het
toezicht van de controlerende aandeelhouder. In de raad van
bestuur is de uitoefening van
het stemrecht een zuiver functionele bevoegdheid. Het stemrecht
moet uitgeoefend worden
in het belang van de vennootschap en niet in het eigen
belang117. Indien de raad van bestuur
hiertegen zondigt, zal de bestraffing niet gegrond zijn op het
rechtsmisbruik maar op de
afwending van bevoegdheid118.
De rechter zal de beoordeling van de raad a posteriori
beoordelen. De rechter zal beschikken
over informatie waarover de bestuurders op het tijdstip van de
beslissing niet beschikten.
Hierdoor zal de rechter enige terughoudendheid aan de dag moeten
leggen119. Net zoals bij
beslissingen van de algemene vergadering zal de rechter deze
bevoegdheidsafwending
marginaal toetsen120.
2. Minderheidsvordering art. 562 W.Venn.
Deze vordering maakt het mogelijk voor minderheidsaandeelhouders
om de bestuurders van
de vennootschap aansprakelijk te stellen. Normaalgezien is het
de bevoegdheid van de
algemene vergadering om deze vordering in te stellen. Via de
minderheidsvordering wil de
115 K. GEENS en M. WYCKAERT, Verenigingen en vennootschappen –
Beginselen van het belgisch Privaatrecht IV,
Mechelen, Kluwer, 2011, 268 en 602; R. HOUBEN, “Het verbod op
rechtsmisbruik als beperking op de uitoefening van
aandeelhoudersrechten” in J. ROZIE, S. RUTTEN en A. VAN OEVELEN,
rechtsmisbruik, Mortsel, Intersentia, 2015, 153. 116 N.
HALLEMEESCH, “Belangenconflicten”, 23. 117 R. HOUBEN, “Het verbod
op rechtsmisbruik als beperking op de uitoefening van
aandeelhoudersrechten” in J. ROZIE, S.
RUTTEN en A. VAN OEVELEN, rechtsmisbruik, Mortsel, Intersentia,
2015, 153. 118 K. GEENS, �